2024年&2025Q1医疗服务、生物制品板块业绩总结和投资展望：行业内部分化明显，关注细分赛道结构性机会

中心思想

行业分化加剧，专科服务凸显韧性

• 2024年，DRG/DIP支付2.0全面落地、集采扩大及宏观消费疲软，导致医疗服务板块整体营收持平（同比+3.06%），但利润端大幅下滑（同比-40.72%），板块内部分化明显。民营医院中，具备精细化管理能力和可复制商业模式的专科连锁（如中医、肿瘤、康复）实现逆势增长，而中小机构面临出清压力。
• 步入2025Q1，消费弱复苏背景下，医疗服务板块营收同比-1.70%，利润同比-13.52%，整体承压。然而，眼科龙头爱尔眼科（营收+16.04%，利润+16.71%）等表现突出，表明细分赛道结构性机会依然存在。

生物制品结构性机会显现，关注创新与并购

• 疫苗板块受集采、技术迭代及新生儿减少影响，2024年营收同比-6.03%，利润同比-35.37%；2025Q1继续承压（营收同比-19.81%），但以带状疱疹疫苗、RSV疫苗为代表的成人疫苗和出海战略成为未来增长点。
• 血制品板块2024年营收微降（同比-0.86%），但利润增长23.52%，呈现“供给放量、价格承压、集中度提升”格局。进口白蛋白降价冲击下，国产替代加速，行业并购整合（如华润博雅收购绿十字）推动龙头受益。2025Q1利润短期承压，但高毛利产品（如皮丙）有望成为下一大单品，景气度可期。

主要内容

1. 医疗服务：专科服务领域逆势增长，康复养老新蓝海

1.1 核心观点：政策与宏观承压，专科连锁逆势突围

DRG/DIP支付全面落地、高值耗材集采等政策倒逼医院降本增效，公立医院收入承压，民营医院分化明显。龙头企业因合规运营受益，中小机构面临淘汰。进入2025年，老年医学科普及、AI赋能等利好推动下，建议关注具备优秀经营管理能力与可复制商业模式的专科医院（如中医、肿瘤、体检）。

1.2 2024&25Q1业绩回顾：利润端分化明显，部分细分赛道逆势增长

• 2024年：21支A+H医疗服务标的营收总和1116.89亿元（同比+3.06%），归母净利润73.74亿元（同比-40.72%）。毛利率34.51%，净利率4.41%，盈利能力下滑。
• 2025Q1：营收总和174.30亿元（同比-1.70%），归母净利润10.95亿元（同比-13.52%）。消费疲弱致增长乏力，但部分企业（如爱尔眼科）表现亮眼。

1.3 个股案例分析：固生堂、美年健康

• 固生堂：中医诊疗服务连锁龙头，2024年营收30.22亿元（+30.09%），归母净利润3.07亿元（+21.64%）。新增21家分院，总机构数达79家，会员回头率85.4%。预计2025-2027年营收CAGR约27%，维持“买入”。
• 美年健康：民营体检龙头，2024年客单价672元（+8.25%），分院总数576家。AI赋能业务（如心肺联筛、眼底AI）贡献营收2.16亿元，构建“AI+体检”新业态。预计2025-2027年营收CAGR约9.5%，维持“买入”。

2. 生物制品：行业景气度持续提升，2025年业绩可期

2.1 疫苗核心观点：需求分化，加速出海

后疫情时代，流感、肺炎等常规疫苗复苏，但板块产能出清和新生儿减少致增长乏力。带状疱疹疫苗（GSK全球收入33.64亿英镑）、RSV疫苗等成人疫苗渗透率低，商业化空间广阔。建议关注具有大单品及国际化布局的企业（如智飞生物、百克生物）。

2.2 血制品核心观点：并购整合加速，国产替代空间可期

2024年血制品行业呈现“供给放量、价格承压、集中度提升”。进口白蛋白降价冲击后，国产替代加速（进口占比超60%）。地方集采常态化但降价温和（5%-15%）。需求端，静丙紧平衡，皮丙（SCIg）有望成为下一个十亿级大单品。建议关注博雅生物、上海莱士、天坛生物等浆站资源丰富且高毛利产品管线完善的企业。

2.3 2024&25Q1业绩回顾：疫苗承压，血制品稳中有升

• 疫苗板块（9支标的）：2024年营收总和395.61亿元（同比-6.03%），归母净利润30.84亿元（同比-35.37%），毛利率76.46%，净利率5.66%。2025Q1营收同比-19.81%，利润同比-52.63%，受集采和存货周转影响。
• 血制品板块（6支标的）：2024年营收总和241.80亿元（同比-0.86%），归母净利润62.26亿元（同比+23.52%），毛利率52.06%，净利率26.71%。2025Q1营收同比+3.41%，利润同比-11.70%，短期承压但景气度可期。

2.4 细分领域展望：海外单品映射，皮丙前景广阔

• 疫苗：GSK带状疱疹疫苗2024年全球销量33.64亿英镑，RSV疫苗5.90亿英镑，国内渗透率低，未来放量可期。
• 血制品：皮丙（SCIg）2024年全球市场规模166.8亿美元，预计2034年增至348.2亿美元（CAGR 7.6%）。海外CSL皮丙2024年收入19.61亿美元；国内天坛生物等4家企业布局，天坛产品有望2026年上市。

2.5 个股案例分析：博雅生物、卫光生物、安科生物

• 博雅生物：收购绿十字香港后浆站增至21个，2024年采浆量630.6吨（+10.4%）。剥离低毛利业务后毛利率提升至64.65%。10%静丙等新品预计2025年上市。预计2025-2027年利润CAGR约15.4%，维持“买入”。
• 卫光生物：深圳唯一血制品企业，9个浆站平均采浆量行业领先（562吨，+8.7%）。核心产品人白和静丙收入双位数增长，毛利率提升。预计2025-2027年利润CAGR约14.8%，维持“买入”。
• 安科生物：生长激素龙头，布局长效剂型（隆培促生长素）。曲妥珠单抗“安赛汀”2024年收入超1亿元，处于放量期。预计2025-2027年利润CAGR约13.0%，维持“买入”。

总结

本报告全面分析了2024年及2025Q1医疗服务与生物制品板块的业绩表现，核心结论如下：

• 医疗服务板块：受政策调控和宏观消费疲软影响，板块整体承压，利润端大幅下滑。但中医、肿瘤、康复等专科服务领域凭借精细化管理及可复制商业模式实现逆势增长，其中固生堂、美年健康等龙头业绩亮眼。未来关注康复养老、AI赋能及出海国际化趋势。
• 生物制品板块：疫苗行业进入调整期，集采和技术迭代致业绩承压，但成人疫苗（带状疱疹、RSV）和国际化战略为增长点；血制品行业集中度提升，进口替代加速，静丙需求紧平衡，皮丙有望成为下一大单品。龙头企业如博雅生物、卫光生物、安科生物通过并购、新品上市等结构性机会获得增长动力。
• 投资建议：建议重点关注具备优秀经营管理能力的专科连锁（固生堂、海吉亚医疗、美年健康），以及浆站资源丰富、高毛利产品管线完善的血制品龙头（博雅生物、上海莱士、天坛生物）。同时关注疫苗国际化布局和长效生长激素（安科生物）等细分赛道机会。

风险提示：新产品放量不及预期、行业竞争加剧、全球地缘政治因素影响。