中心思想 宏观经济回暖与政策利好驱动 报告核心观点指出，2025年2月制造业PMI数据回暖至扩张区间，显示宏观经济信心正在修复。同时，中央政治局强调“平安中国”建设，预计将加速安防及数字化治理项目落地，为海康威视的PBG业务带来直接利好。这些宏观经济和政策层面的积极信号，为公司业务发展提供了有利外部环境。 大模型技术赋能与业务结构优化 海康威视通过将“多模态大模型+智能硬件”深度融合，推出了文搜存储系列产品和视觉大模型摄像机，开启了规模化落地变现的新阶段。公司在端侧感知层设备和多模态大模型方面的核心竞争力，结合其积累的海量用户和行业经验，有望在大模型时代长期受益。此外，公司业务结构持续优化，2024年上半年创新业务和海外主业营收占比已过半，显示出强劲的增长潜力，有助于公司在2025年轻装上阵。 主要内容 市场环境与政策导向分析 2月制造业PMI数据积极回暖 2025年2月，中国制造业采购经理指数（PMI）录得50.2%，较上月回升1.1个百分点，再次进入扩张区间。这一回升主要由产需指数拉动，其中新订单指数和生产指数均升至52%以上，从业人员指数创2023年5月以来新高。数据显示，大型企业PMI录得52.5%，较上月上行2.6个百分点，恢复生产较快；但中小型企业PMI仍处于收缩区间，分别为49.2%和46.3%。内外需同步回升，新订单指数为51.1%，新出口订单指数为48.6%，反映出企业生产信心增强。 “平安中国”建设强调安防需求 2月28日，中共中央政治局就建设更高水平平安中国进行集体学习，强调要坚定不移贯彻总体国家安全观，将平安中国建设推向更高水平。会议指出，平安中国建设只能加强，不能削弱。这一政策导向预示着安防及数字化治理项目将加速落地，海康威视的PBG（政府公共事业）业务有望直接受益于此。 核心技术与业务发展策略 “多模态大模型+智能硬件”开启规模化变现 海康威视基于“观澜大模型”技术体系，发布了文搜存储系列产品（文搜NVR、文搜CVR）和边缘到中心的文搜计算系列产品（文搜超脑、文搜主机）。这些产品将大参数量、大样本量的图文多模态大模型与嵌入式智能硬件深度融合，实现了“识更多”（万物检测大模型，感知能力大幅升级）、“搜更准”（深度语义理解，高精度秒级跨模态检索）、“应用更灵活”（自定义文本预警）。此外，公司还推出了一系列视觉大模型摄像机，将大模型能力直接部署至端侧，显著提升了目标检出率并降低误报率90%以上，系统部署时间从数天缩短至数小时。 业务结构持续优化与业绩展望 根据业绩快报，海康威视2024年实现营业收入924.86亿元，同比增长3.52%；归母净利润119.59亿元，同比下降15.23%，业绩短期承压。然而，公司业务结构持续优化，2024年上半年创新业务和境外业务营收占比已过半，分别提升至25%和28%。创新业务在端侧/机器人/智联汽车/存储等领域布局，直接受益于大模型催化；境外业务通过扩充产品线和增加项目型销售，持续获得较快增长。公司预计2025年归母净利润为145.43亿元，2026年为167.15亿元，对应2024-2026年PE分别为26X、21X、19X。 总结 尽管海康威视2024年业绩短期承压，但宏观经济信心修复和“平安中国”建设的政策利好为公司提供了积极的外部环境。公司通过“多模态大模型+智能硬件”的深度融合，推出了创新产品和解决方案，显著提升了安防业务的智能化水平和效率，开启了规模化落地变现的新阶段。同时，创新业务和海外业务的营收占比持续提升，优化了公司业务结构，为未来的持续增长奠定了基础。综合来看，海康威视凭借其在智能平权趋势下的场景、数据和客户核心竞争力，有望在大模型时代长期受益，并预计在2025年和2026年实现归母净利润的显著增长。

中心思想 中美贸易摩擦升级与农产品市场影响 生物育种与粮食自给率提升 中国对美国农产品加征关税，是中美贸易博弈阶段性升级的信号，旨在反制美国对华关税措施。 此举预计将加剧国内外大豆、玉米等农产品价格波动，推高国内进口成本，并对全球谷物贸易格局产生深远影响。 长期来看，将加速中国降低对美农产品进口依赖度，倒逼国内饲料企业寻求多元化采购，并加速推动生物育种产业化，特别是转基因品种的商业化进程，以提升粮食自给率。 尽管猪肉、牛肉进口成本短期内会增加，但由于国内供给恢复和较低的对外依存度，整体冲击可控；禽肉加税则利好国内禽类养殖企业，有助于其巩固市场份额。 投资策略建议关注生物育种领域的优质种企和具备采购优势的饲料龙头企业。 主要内容 关税政策对农产品市场的影响 事件背景与关税措施： 2025年3月4日，中国宣布自3月10日起对部分美国进口农产品加征关税，其中鸡肉、小麦、玉米、棉花加征15%，高粱、大豆、猪肉、牛肉、水产品、水果、蔬菜、乳制品加征10%。同日，中国海关总署公告暂停3家美国企业大豆输华资质。此举是对美国此前对中国商品加征关税的反制。 大豆、玉米价格波动加剧： 对美国大豆加征10%关税、玉米加征15%关税，短期内预计将推高国内对美进口成本，加剧国内大豆/豆粕、玉米等的价格波动。此外，美国对墨西哥和加拿大征收25%关税也将对全球谷物贸易格局产生深远影响。2025年全球玉米供应将受中国关税政策、南美干旱天气以及美国关税措施等多重因素影响，可能导致全球玉米市场供需失衡，价格波动加剧。 肉类进口成本与国内市场： 猪肉、牛肉进口加税将显著推高肉类加工企业进口原料成本。但鉴于2025年国内生猪供给将逐步恢复至高位，且据中国海关总署及国家统计局数据计算，2024年肉类对外依存度约6.5%，预计短期冲击可控。禽肉（鸡肉）加税将一定程度削弱进口鸡肉的价格竞争力，对圣农发展、温氏股份等国内禽类养殖企业将形成价格支撑，并有利于其进一步巩固或扩大国内市场份额。 战略应对与生物育种发展机遇 降低对美进口依赖： 中美贸易摩擦以来，美国玉米占中国玉米进口量比例已从2017年的27%下降到2024年的15%，美国大豆占中国大豆进口量的比例已从2017年的35%下降到2024年的23%。此次关税政策后，预计将进一步降低对美进口大豆、玉米的依赖度。 国内产业应对策略： 饲料企业： 可能倒逼饲料企业转向巴西、阿根廷等市场寻求替代性采购。 生物育种： 政策可能加速推动玉米单产提升，提高自给率，利好国内生物育种产业化，有利于转基因品种商业化提速。 大豆替代： 饲料、养殖企业可能减少豆粕用量，增加其他蛋白来源（如菜籽粕、棉籽粕），并继续推广低蛋白饲料技术。 下游成本传导： 按照饲料成本占总成本比重60%-70%计算，关税增加将一定程度上增加养殖端的饲料成本压力。 投资策略与风险提示： 维持农林牧渔行业“同步大市”评级。国际玉米、大豆行情方面，建议关注中美政策变动和南美天气对全球供应的扰动，预计价格走势以震荡偏强为主。在中美贸易摩擦背景下，通过生物育种前沿技术提高粮食单产，是推进我国粮食自给能力、降低农产品对外依存度的重要措施，建议关注科研实力领先、具备转基因先发优势的优质种企隆平高科、大北农、登海种业等。若原材料价格上涨，龙头饲料公司有望受益于采购优势和配方优势，市场份额有望进一步提升，建议关注国内饲料龙头海大集团。风险提示包括中美贸易摩擦进一步加剧风险、农产品价格波动风险、新品种研发和推广不及预期风险。 总结 本报告分析了中国对美国农产品加征关税事件对农林牧渔行业的影响。核心观点指出，此次关税调整是中美贸易博弈升级的体现，将加剧国内外大豆、玉米等农产品价格波动，并加速中国降低对美农产品进口依赖度。报告强调，在此背景下，国内生物育种产业化将迎来发展机遇，特别是转基因品种的商业化进程有望提速，以提升粮食自给能力。同时，肉类进口成本虽有增加，但对国内市场冲击有限，禽肉加税则利好国内养殖企业。投资策略建议关注生物育种领域的优质种企和具备竞争优势的饲料龙头企业。

中心思想 政策导向：资本市场健康发展新篇章 本报告核心观点指出，2025年全国两会政府工作报告明确提出将以更大力度促进资本市场健康发展，强调实施适度宽松的货币政策以保持流动性充裕，并深化资本市场投融资综合改革。这标志着国家层面高度重视资本市场在经济发展中的作用，并致力于构建一个更加稳健、高效、服务实体经济的市场环境。 改革深化：投融资两端协同发力 报告强调，未来的改革将聚焦于投融资两端协同发力。在投资端，大力推动中长期资金入市，加强战略性力量储备和稳市机制建设，旨在增强市场韧性、平抑短期波动。在融资端，通过优化股票发行上市和并购重组制度，提高资本市场服务实体经济特别是新质生产力发展的能力。同时，政策工具的创新和扩面增量也将为市场稳定和健康发展提供有力支持。 主要内容 两会政策：宏观调控与市场改革并举 宏观政策基调与市场发展目标： 2025年3月5日，国务院总理李强在政府工作报告中明确指出，将实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，以保持流动性充裕。报告强调“更大力度促进楼市股市健康发展”，并提出深化资本市场投融资综合改革，大力推动中长期资金入市，加强战略性力量储备和稳市机制建设。此外，还将改革优化股票发行上市和并购重组制度，并加快多层次债券市场发展，旨在全面提升资本市场功能。 金融工具创新与市场稳定机制： 政府工作报告提出拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，以维护金融市场稳定。结合2024年央行新设的两项针对性支持资本市场工具以及央行官员的表态，预计未来政策将着力提升现有工具使用的便利性，适时推动工具扩面增量，扩大支持范围。同时，更多创新金融工具或将出台，以完善资本市场生态、提供流动性支持、提振市场信心并加强投资者保护，从而促进资本市场长期健康发展。 市场展望：资金入市与结构优化 深化投融资综合改革： 报告将深化资本市场投融资综合改革置于突出位置。在投资端，政策要求大力推动中长期资金入市，加强战略性力量储备和稳市机制建设，这将有助于改善市场流动性、增强市场韧性并平抑短期波动。在融资端，改革优化股票发行上市和并购重组制度，旨在提高资本市场服务实体经济的能力，并结合此前政策导向，促进资本向新质生产力等重点领域集聚。 政策落实与市场巩固： 预计后续政策落实将坚持“稳字当头”，全力巩固市场回稳向好势头。具体举措可能包括：在投资端，推动各类中长期资金建立长周期考核机制，深化公募基金改革；在融资端，研究制定支持新质生产力发展的政策，扩大对新质生产力企业的上市包容性。同时，还将完善多层次资本市场体系建设，优化境外上市备案等制度。 投资建议与风险提示： 报告强调两会工作报告中更大力度支持股市健康发展，明确了资本市场改革思路，推动优化市场生态。投资建议关注：1）政策持续推进中长期资金入市带来的指数化投资机遇；2）业绩稳定、盈利能力强、股息率较高的蓝筹股，其资金流入规模有望增大；3）政策支持下成长红利有望释放，积极布局科技创新、高端制造等新兴产业中的优质成长股。同时，报告提示了政策效果未如预期、市场环境发生重大变化以及投资者情绪波动等风险因素。 总结 2025年全国两会政府工作报告为中国资本市场健康发展描绘了清晰蓝图。通过实施适度宽松的货币政策、深化投融资综合改革、推动中长期资金入市以及创新金融工具，国家正致力于构建一个更加稳定、高效、服务实体经济的资本市场。预计未来政策将坚持“稳字当头”，在投资端和融资端协同发力，优化市场生态，为市场带来新的发展机遇，尤其是在指数化投资、蓝筹股以及科技创新和高端制造等新兴产业的优质成长股领域。投资者应密切关注政策落实情况，并警惕潜在的市场风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月5日，医药板块涨跌幅-0.74%，跑输沪深300指数1.19pct，涨跌幅居申万31个子行业第28名。各医药子行业中，血液制品(-0.60%)、医疗耗材(-0.66%)、其他生物制品（-0.72%）表现居前，线下药店（-1.78%)、医院(-1.36%)、体外诊断（-1.25%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为海创药业(+6.50%)、复旦复华(+5.99%)、通化金马(+5.68%)；跌幅榜前3位为浩欧博（-8.91%）、诺禾致源(-6.31%)、开立医疗（-5.58%)。 　　行业要闻： 　　近日，KYORIN宣布，公司与诺华就其所开发的慢性自发性荨麻疹（CSU）潜在疗法KRP-M223，达成一项总额超8亿美元的全球许可协议，其中首付款为5500万美元，里程碑付款最高达7.775亿美元。根据协议，KYORIN授予诺华独家全球许可权，以开发、生产和商业化KRP-M223及其相关化合物，KYORIN保留在日本进行商业化和为日本市场生产产品的选择权。KRP-M223是一种MRGPRX2拮抗剂，用以治疗与肥大细胞相关的过敏性和炎症性疾病，如慢性自发性荨麻疹。 　　（来源：KYORIN，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　海泰新光（688677）：公司发布公告，公司拟以自有资金及回购专项贷款回购公司股份，预计回购金额为5000-10000万元，回购价格不超过59元/股，回购数量为84.75-169.49万股，占总股本的比例为0.70-1.41%。 　　恩华药业（002262）：公司发布公告，公司拟出资350万美元认购三晟医药Pre-A轮优先股1,250万股并签署《PRE-A轮优先股购买协议》，此次交易完成后公司将持有三晟医药10.448%的股权，三晟医药将成为公司的参股公司。 　　国际医学（000516）：公司发布公告，公司通过集中竞价交易方式已累计回购公司股份10,997,100股，占总股本的0.4865%，成交价格区间为4.61-5.618元/股，成交总金额57,426,831.72元（不含交易费用）。 　　瑞康医药（602998）：公司发布公告，公司通过集中竞价方式已累计回购公司股份1,051.1550万股，占公司目前总股本的0.70%，成交价格区间为2.93-3.08元/股，成交总金额3,165.3535万元（不含交易费用）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 再鼎医药在2024年实现了显著的业绩增长，总收入同比增长50%至3.99亿美元，并预计2025年收入将达到5.6亿至5.9亿美元，同时有望在2025年第四季度实现非美国公认会计准则下的经营利润盈利。这表明公司在商业化方面取得了突破性进展，核心产品销售额持续攀升，运营效率显著提高，亏损大幅收窄，盈利路径日益清晰。 多元化产品线与未来发展潜力 公司拥有多元化的产品管线，多个重磅产品如艾加莫德、则乐和纽再乐均保持强劲增长势头，特别是艾加莫德因纳入国家医保目录而实现收入的快速提升。此外，再鼎医药在2025年将迎来多个重要的里程碑事件，包括贝玛妥珠单抗、肿瘤电场治疗及多款创新药物的临床数据公布和上市申请，这些都预示着公司未来强劲的增长潜力和市场竞争力。 主要内容 2024年度业绩回顾与2025年展望 再鼎医药于2024年2月27日公布了其2024年度财务业绩，全年总收入达到3.99亿美元，较2023年同比增长50%。公司对2025年的收入给出了5.6亿美元至5.9亿美元的指引，并明确表示目标是在2025年第四季度实现非美国公认会计准则下的经营利润盈利。这一展望显示了公司对未来业绩增长的信心以及实现盈利的明确路径。 核心产品市场表现与增长驱动 公司核心产品的销售表现持续强劲，是业绩增长的主要驱动力。 艾加莫德（卫伟迦）：2024年产品收入为9360万美元，相较于2023年的1000万美元实现了爆发式增长。这一快速提升主要得益于艾加莫德在2024年成功纳入中国国家医保药品目录，显著扩大了市场可及性。预计2025年至2027年，艾加莫德的收入将分别达到1.6亿美元、2.9亿美元和4.3亿美元，市场份额持续扩大。 则乐（尼拉帕利）：2024年产品收入为1.87亿美元，同比增长11%。预计2025年至2027年，则乐的收入将稳定在每年2亿美元左右，市场份额保持在56%-58%之间。 纽再乐（甲苯磺酸奥马环素片）：2024年产品收入为4320万美元，同比增长99%，表现出强劲的增长势头。预计2025年至2027年，纽再乐的收入将分别达到0.8亿美元、1.2亿美元和1.5亿美元。 肿瘤电场治疗（爱普盾）：2024年收入为0.5亿美元。预计2025年有望递交非小细胞肺癌和胰腺癌的上市申请，推动其在胶质瘤和胰腺癌领域的市场份额增长，预计2025年至2027年收入将分别达到0.6亿美元、1.1亿美元和1.6亿美元。 瑞派替尼（擎乐）：2024年收入为0.2亿美元，预计2025年至2027年收入将稳定在0.3亿美元。 舒巴坦钠/注射用度洛巴坦钠（鼎优乐/XACDURO）：预计2025年至2027年收入将分别达到0.3亿美元、0.7亿美元和1.4亿美元，呈现快速增长趋势。 瑞普替尼：预计2025年至2027年收入将分别达到0.1亿美元、0.2亿美元和0.3亿美元。 KarXT：预计2025年底在国内递交上市申请，有望于2026年上市，预计2026年和2027年收入将分别达到0.1亿美元和1亿美元。 Bemarituzumab：预计2026年和2027年收入将分别达到0.1亿美元和0.5亿美元。 运营效率提升与未来管线布局 再鼎医药在运营效率方面取得了显著进步，盈利路径日益清晰。 费用控制：2024年全年研发开支为2.3亿美元，低于2023年的2.7亿美元；销售、一般及行政开支（SG&A）为3亿美元，略高于2023年的2.8亿美元。研发费用和SG&A占收入的比重均显著下降，体现了公司在成本控制和运营效率方面的优化。 亏损收窄：2024年全年经营亏损为2.8亿美元，经调整扣除非现金支出后为2亿美元，较2023年的3.7亿美元亏损大幅收窄。 现金储备：截至2024年底，公司现金储备约8.8亿美元，为公司长期发展提供了坚实的财务支持。 2025年重要里程碑：公司预计在2025年上半年公布贝玛妥珠单抗用于胃癌一线治疗的Ⅲ期结果并有望提交生物制品上市许可申请（BLA）；有望向国家药品监督管理局（NMPA）提交TTFields用于二线及以上非小细胞肺癌及一线胰腺癌的上市许可申请；公布ZL-1310（DLL3 ADC）用于二线及以上小细胞肺癌和一线小细胞肺癌的临床数据。 潜力管线推进：公司将推进包括ZL-6201（LRRC15 ADC）和ZL-1503（IL-13/IL-31R）在内的其他全球权利管线至全球Ⅰ期临床开发阶段；加速艾加莫德、povetacicept (APRIL/BAFF)和ZL-1108（IGF-1R）的临床开发。 财务预测与潜在风险分析 基于上述产品销售额的持续攀升和管线进展，西南证券预计再鼎医药2025-2027年营业收入将分别达到5.7亿美元、8.6亿美元和12.9亿美元。归属于母公司净利润预计在2026年实现扭亏为盈，分别为-1.51亿美元（2025E）、0.47亿美元（2026E）和3.44亿美元（2027E）。 然而，公司也面临多重风险，包括研发不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争加剧风险以及药品降价风险。 总结 再鼎医药在2024年展现了强劲的业绩增长势头，总收入同比增长50%至3.99亿美元，并对2025年设定了5.6亿至5.9亿美元的收入指引，同时明确了在2025年第四季度实现非GAAP经营利润盈利的目标。公司核心产品如艾加莫德、则乐和纽再乐销售额持续攀升，特别是艾加莫德因纳入国家医保目录而实现爆发式增长。在运营效率方面，研发费用和销售及行政开支占收入比重显著下降，经营亏损大幅收窄，现金储备充足。展望未来，再鼎医药拥有丰富的在研管线，多项重要里程碑事件将在2025年实现，有望进一步推动公司业绩增长。尽管面临研发、商业化、市场竞争和药品降价等风险，但公司已步入清晰的盈利增长轨道，具备持续发展的潜力。

　　3月5日，十四届全国人大第三次会议开幕会在北京人民大会堂举行，国务院总理李强作《政府工作报告》（以下简称《报告》），强调提振内需、发展新质生产力等。我们认为，政策加力下消费升级、技术进步等因素有望共同驱动化工产业发展。当前行业估值处于低位，维持行业强于大市评级。 　　政策要点及解读 　　宏观政策更加积极。《报告》提出，“实施更加积极的财政政策”；“2025年赤字率拟按4%左右安排”，比2024年提高1.0个百分点；“拟发行超长期特别国债1.3万亿元”；持续优化支出结构，更加注重惠民生、促消费、增后劲。货币政策方面，《报告》提出，实施适度宽松的货币政策，较去年“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”更加积极，同时新增“适时降准降息”。 　　提振内需重要性提升。《报告》中提出“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”、“安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新”，与去年“促进消费稳定增长”相比，内需提升的重要性有所提升。参考2024年7月国家发改委和财政部印发的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》：在规模上，《若干措施》中统筹安排3000亿元左右超长期特别国债支持大规模设备更新和消费品以旧换新，其中支持设备更新规模将近1500亿元，我们预计2025年用于消费提振的财政资金将会更加充裕；在资金用途上，参考《若干措施》，主要流向汽车、家电、电动车、旧改等领域。 　　发展新质生产力，加快建设现代化产业体系。《报告》强调新兴产业和未来产业的战略地位，对于商业航天、低空经济等新兴产业，表述由去年的“积极打造新增长引擎”转变为“开展新技术新产品新场景大规模应用示范活动”，应用场景明确化带动技术发展与需求提升可期；对于生物制造、量子科技等产业，依然获得政策关注；具身智能、6G等产业首次进入政府工作报告，未来发展或将迎来更多支持。在数字经济方面，智能机器人等以人工智能为核心的智能终端及智能制造装备有望实现快速发展。此外，《报告》中还提出“推进高水平科技自立自强，强化关键核心技术攻关和前沿性、颠覆性技术研发”。 　　再生材料有望迎来快速发展。《报告》提出“深入实施绿色低碳先进技术示范工程，培育绿色建筑等新增长点”，“加强废弃物循环利用，大力推广再生材料使用”，再生材料首次在政府工作报告中被提及。2024年2月国务院印发的《国务院办公厅关于加快构建废弃物循环利用体系的意见》中表示，到2025年初步建成覆盖各领域、各环节的废弃物循环利用体系资源循环利用产业年产值达到5万亿元；到2030年建成覆盖全面、运转高效、规范有序的废弃物循环利用体系，再生材料在原材料供给中的占比进一步提升。在碳达峰碳中和方面《报告》提出“扎实开展国家碳达峰第二批试点，建立一批零碳园区、零碳工厂”。 　　有效激发各类主体活力。《报告》指出，“高质量完成国有企业改革深化提升行动，实施国有经济布局优化和结构调整指引，加快建立国有企业履行战略使命评价制度。扎扎实实落实促进民营经济发展的政策措施，切实依法保护民营企业和民营企业家合法权益”。随着国有企业改革的持续深化和考核机制的不断完善，国央企的价值增值能力有望提升，同时，政策有望加力支持民营经济发展。 　　投资建议 　　展望2025年，政策加力内需持续复苏，同时消费升级、新质生产力共同驱动产业发展。从估值的角度看，截至2025年3月5日，SW基础化工市盈率（TTM）为21.73倍，处在历史（2002年至今）的59.01%分位数；市净率为1.83倍，处在历史水平的13.27%分位数；SW石油石化市盈率（TTM）为9.99倍，处在历史（2002年至今）的8.42%分位数；市净率为1.19倍，处在历史水平的1.62%分位数。当前板块处于历史估值低位，考虑到下游需求将逐渐复苏，维持行业强于大市评级。中长期推荐投资主线： 　　1、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是科技自立自强下的国产替代材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛。推荐：安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技；建议关注：彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、莱特光电、奥来德、瑞联新材。 　　2、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。推荐：万华化学、华鲁恒升、卫星化学、宝丰能源。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行，推荐：巨化股份三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位，推荐：新和成。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间，建议关注：赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　3、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健，推荐：中国石油、中国海油、中国石化。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期，建议关注：中海油服海油发展、海油工程。 　　评级面临的主要风险 　　经济异常波动；全球经济低迷；关税政策变化；环保政策变化带来的风险；油价下跌风险。

　　2025年3月5日，李强总理代表国务院在十四届全国人大二次会议上作《政府工作报告》。我们对比了2023-25年政府工作报告中涉及医药产业的工作任务（表1），总结出如下重点： 　　1）今年的报告首次提到支持创新药发展，“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展”。预计在药品价格和创新药目录方面将会出台更多政策举措。市场较为关注的措施例如建立丙类药品目录、商业健康保险等将拓宽创新药支付渠道，打开创新药国内市场空间。 　　2）今年提出“优化药品集采政策，强化质量评估和监管，让人民群众用药更放心”。“优化药品集采政策”将会把重点从“降价”转移到“药品质量+降价”上，即并不意味着药品集采放缓。我们认为未来药品集采提质扩面还将继续。 　　3）“深化医保支付方式改革”将进一步推进定点医药机构医保的即时结算，减轻医疗机构和药械企业资金周转压力，优化产业链价值分布。 　　我们认为，“三医”协同发展和治理仍然是2025年的重点，政府工作任务将引导医药行业聚焦创新，长期健康发展。因此建议关注解决未被满足的临床需求、竞争格局良好、具有出海潜力的创新药企，而在医疗器械领域，关注国产化率较低的高端医疗设备、高值耗材细分赛道。 　　此外，报告中提及的“大力发展银发经济”，与养老相关的康复辅助器具购置和租赁、医养结合产业将得到政策支持。此外，报告继续提出“制定促进生育政策”。目前部分省市已将辅助生殖列入医保范围内，未来我们认为将会有更多地区的医保覆盖辅助生殖，这将有利于相关产业发展。

　　核心观点 　　事件：2025年3月5日，十四届全国人大三次会议开幕，李强总理作政府工作报告。 　　国民经济支柱产业，多维度赋能发展。石化化工行业是国民经济支柱产业，经济总量大、产业链条长、产品种类多、关联覆盖广，关乎产业链供应链安全稳定、绿色低碳发展、民生福社改善。对比分析近几年政府工作报告，我们梳理出与石化化工行业相关的四大方向，分别为消费、现代化产业体系建设、粮食安全、绿色低碳，建议关注细分领域投资机会。 　　全方位扩大内需，把握成长确定性机会。2025年政府工作报告提出全方位扩大国内需求，且明确提出安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。我们认为，政策刺激下，家电、汽车、电子电器等终端消费品需求有望稳步增长，建议关注上游改性塑料、制冷剂板块。一方面，2025年预计Brent原油价格中框有望适度下移，或带动改性塑料成本压力减轻，板块盈利能力有望企稳适度修复。另一方面，配额管理政策稳定且连续，2025年HFCS供应有望维持紧平衡，制冷剂行业高景气有望延续。 　　发展新质生产力，看好新材料国产替代。2025年政府工作报告提出培育壮大新兴产业、未来产业，持续推进“人工智能+”行动。我们认为，在发展新质生产力的背景下，底层化工新材料的需求动能有望增强，同时部分化工新材料的国产替代进程有望加快，如PEEK、COC/COP等材料。一方面，PEEK是机器人“轻量化”的极佳解决方案，人形机器人产业化进程加速有望为PEEK需求注入新动能。另一方面，COC/COP是性能优异的光学级材料，且供给存较高壁垒，AR/VR等产业快速发展，有望推动COC/COP需求进一步增长。 　　贯彻保供稳价政策，为粮食安全保驾护航。2025年政府工作报告提出要持续增强粮食等重要农产品供给保障能力，2025年我国粮食产量目标在1.4万亿斤左右。化肥作为农业生产的基石，在提高农产品品质和产量等方面起到至关重要的作用。我们认为，在保障粮食安全、化肥保供稳价的政策基调下，化职市场集中度有望持续提升，具有产业链一体化优势、规模优势，且研发实力突出的大型化肥生产企业的竞争力有望得到强化。 　　低碳化进程持续推进，塑料循环经济大有可为。2025年政府工作报告提出冬制定固体废物综合治理行动计划，加强废弃物循环利用，大力推广再生材料使用。我们认为，废塑料化学循环技术与当前政策指引高度契合，不仅可以减少油气资源品的消耗，同时其再生塑料可达到原生塑料质量要求，未来有望成为提升废塑料回收率、应对塑料污染、降低碳排放的核心手段之一。塑料污染治理力度不断强化趋势下，塑料循环经济发展空间广阔。 　　投资建议：基于2025年政府工作报告，结合近期化工行业基本面，我们建议关注改性塑料、制冷剂、PEEK、COC/COP、化肥、废塑料化学循环等细分领或投资机会。建议关注国恩股份、金发科技、南京聚隆、中研股份、阿科力、云天化、兴发集团、亚钾国际、新洋丰、惠城环保等。

　　科伦药业(002422) 　　投资要点： 　　多年研发投入即将兑现，向全球制药领先企业发展。公司为国内从仿制向创新转型较为成功的代表型企业，2014-2023年十年期间，公司累计研发投入合计近119亿元，截至目前，公司在大输液、原料药、创新药等领域已成长为国内乃至全球范围头部企业，尤其创新药领域已进入全球市场商业化兑现前夕，未来具有较大想象空间；原料药板块在合成生物学领域布局较早，逐步进入兑现期；大输液作为传统基本盘竞争格局较好，未来有望保持相对稳健。 　　拥有全球领先ADC研发平台，海外市场潜力广阔。科伦博泰为全球领先的ADC研发平台，得到海外制药巨头背书，2022年与默沙东达成3笔BD交易，交易金额超118亿美元。核心产品SKB264作为潜在BIC品种，国内方面二线及以上TNBC已于2024年11月获批；2L和3LEGFRmtNSCLC的NDA分别于24年10月和8月受理。1LNSCLC（PD-L1TPS≥1%）、1LNSCLC（PD-L1阴性）、1LEGFRmutNSCLC（联合奥希替尼）三项肺癌研究处于三期阶段。1LTNBC和2L+HR+/HER2-BC两项乳腺癌研究处于3期阶段。海外方面，默沙东已启动12项III期研究，K药+SKB264的强强联手有望延续默沙东K药生命周期，挖掘广阔市场。此外，A166（HER2ADC，2023年5月NDA受理）、A167（PD-L1，2024年12月获批）、A140（西妥昔单抗生物类似药，2025年1月获批）等多款创新产品商业化在即，创新药即将迎来商业化兑现期。 　　大输液格局较好，老龄化背景下，短期波动不影响行业中长期向上趋势。大输液行业经过多年市场充分竞争，国内格局已经较为稳定，我们估算5家头部企业2023年销量占比约80%（其中科伦药业占比约40%），且近几年伴随集采进行，头部厂商份额有缓步提升趋势，小产能市场空间在被压缩，此外头部企业科伦药业、石四药和辰欣药业互有持股，整体来看我们认为大输液行业未来格局较为稳定；供需方面，近年来“限抗令”、门诊输液限制以及疫情扰动，虽然对行业短期市场供需产生扰动，但从长期来看，大输液作为基础用药，且中国目前处于老龄化大背景下，预计大输液行业中长期需求为稳健向上趋势；价格方面，截至2024年，预计全国约一半省区完成基础输液价格带量集采和联动，随着后续集采和价格联动推进，未来部分产品毛利可能略有影响，但公司通过压缩中间费用、降低生产成本、调节产品结构，预计将保持大输液板块利润端趋势相对稳健。 　　抗生素中间体格局好，供需短期有望保持相对稳定，合成生物学打开长期想象空间。受环保成本持续上升以及国家产业结构调整等影响，2019年以来，国内抗生素中间体落后产能逐步被淘汰，当前行业格局较为稳定。同时，依托川宁生物所在地伊犁，公司在生产、人力成本等方面优势较为明显。产品端来看，公司硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均位居全球前列，需求端来看，下游产品需求较为稳定，我们预计价格短期内有望维持相对平稳。合成生物学方面，川宁生物上海研究院围绕高端化妆品原料、保健品原料、高附加值天然产物、生物基材料等领域进行布局，已构建完成选品-研发-大生产商业化体系，目前已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因等多个产品进入生产、销售阶段，是国内首批实现产品交付的合成生物学企业，未来具有较大想象空间。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.6/28.0/36.2亿元，同比增速分别为24.6%/-8.4%/29.1%，当前股价对应的PE分别为16/18/14倍。我们选取信立泰、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，且公司大输液和原料药板块格局较好，创新药即将进入商业化兑现期，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险；原料药价格出现波动的风险；创新药上市及研发进度不及预期的风险。

　　投资逻辑 　　英伟达高性能芯片推动AI领域高速发展，需求性能更强的高频高速树脂材料。英伟达在2024年GTC大会上发布了其Grace Blackwell超级系列芯片产品GB200，搭载了36个GB200芯片的服务器NVIDIA GB200NVL72，可使世界各地的机构都能够在万亿参数的大语言模型（LLM）上构建和运行实时生成式AI。并且该服务器相比于上一代DGX H100，对于LLM推理工作负载，GB200NVL72平台最高可提供30倍的性能提升，而其成本和能耗最低可降至1/25。英伟达超级芯片的推出，将成为新一轮工业革命的引擎，实现AI赋能各行各业的预想，推动AI领域的高速发展。树脂材料是芯片零部件覆铜板的主要上游原材料之一，而介电性能中的介电常数Dk与介电损耗因子Df是衡量树脂材料性能的主要指标之一。高性能芯片要求其应用的树脂材料拥有更低的Dk及Df，当前能够满足这些条件的高频高速树脂主要包括聚苯醚树脂（PPO）、改性聚苯醚树脂（PPE）、碳氢树脂（PCH）、聚四氟乙烯树脂（PTFE）等。 　　云厂商加大AI资本开支催化AI服务器出货量提升，刺激上游PPO等树脂需求。2025年是AI发展的关键之年，众多云厂商纷纷加大资本支出发展AI领域，以阿里巴巴为例，其2024Q4的资本支出317.75亿元，环比增长81.7%，大大超出预期。在不断出台的AI产业链利好政策及加大AI产业投资力度共同催化下，预计2024年AI服务器的全年出货量达167万台，同比增长41.5%。根据测算，预计2025/2026年AI服务器带来的PPO树脂全球需求量为6964/10446吨，合计电子级PPO树脂需求将达到13353/16546吨；AI服务器带来的碳氢树脂全球需求量为1077/1616吨；PTFE树脂全球需求量为476/714吨。 　　高频高速树脂材料国产化替代布局逐步进行，高端电子级树脂材料壁垒较高国产化进程道阻且长。PPO/PPE树脂国内已有产能布局，上市公司圣泉集团拥有电子级PPO树脂产能1000吨/年已于2024年上半年投产，东材科技5000吨/年的电子级PPO产能在建；电子级碳氢树脂东材科技已有3500吨/年的产能在建，世名科技500吨/年电子级碳氢树脂产能已经建成，圣泉集团正积极布局碳氢树脂研发体系；国内对于电子级PTFE树脂生产研发尚处于初步阶段，未来发展应用领域空间较大。高频高速树脂存在较多壁垒，作为芯片产业的上游原材料，其产品需要经过覆铜板、PCB、终端服务器等多家下游厂商的验证后才能逐步扩大供应，供应商资质较难获得；高频高速覆铜板对于树脂的性能要求较高，除了满足介电常数和介电损耗因子外，对树脂的耐热性、耐磨性等多种性能同样存在较高的要求，单一种类的树脂材料往往难以满足多方向的性能要求，需要针对特定性能进行特定的树脂改性，由此带来较大的技术壁垒。 　　投资建议 　　东材科技在我国电子树脂领域的研发及产能布局均处于行业领先地位，拥有较多的自主知识产权，自主研发出碳氢树脂、活性酯树脂、特种环氧树脂等电子级树脂。建议关注东材科技等已有电子级高频高速树脂布局的上市公司。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，中高端高频高速树脂研发不及预期，国产替代进程不及预期，下游技术迭代带来的产品迭代，下游客户突破不及预期等风险。