中心思想 业绩超预期与盈利能力显著提升 皓元医药在2024年前三季度展现出持续超预期的业绩表现，特别是第三季度归母净利润同比大幅增长212.93%，环比增长35.95%。这一显著增长主要得益于公司高盈利的前端业务（生命科学试剂，尤其是工具化合物）的快速增长以及有效的成本控制，驱动了整体利润率的环比快速提升。 投资评级上调与未来展望 鉴于公司强劲的盈利能力和业务发展态势，分析师上调了2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润将分别达到1.95亿元、2.75亿元和3.54亿元，并维持“买入”评级。这反映了市场对皓元医药未来业绩持续增长的积极预期。 主要内容 高盈利前端业务驱动业绩增长 2024年前三季度，皓元医药实现营业收入16.19亿元，同比增长17.65%；归母净利润1.43亿元，同比增长21.31%；扣非归母净利润1.30亿元，同比增长21.04%。其中，第三季度表现尤为突出，单季度营业收入达5.64亿元，同比增长13.80%，环比增长2.33%；归母净利润0.73亿元，同比增长212.93%，环比增长35.95%；扣非归母净利润0.63亿元，同比增长194.47%，环比增长19.95%。公司高盈利业务的持续快速增长叠加成本控制是业绩持续超预期的主要原因。 工具化合物销售强劲提升利润率 公司盈利能力环比快速提升，主要系毛利率较高的工具化合物销售增长强劲。2024年前三季度，公司销售毛利率为47.58%，同比下滑0.76个百分点；销售净利率为8.70%，同比增长0.22个百分点。值得注意的是，公司单季度销售毛利率和净利率呈现逐季上升趋势，2024年Q1-Q3分别为40.80%、49.57%、51.71%和3.28%、9.51%、12.75%。2024年上半年，公司生命科学试剂业务收入达7.00亿元，同比增长30.70%，其中分子砌块营收2.08亿元，同比增长46.0%；工具化合物和生化试剂收入4.92亿元，同比增长25.2%。截至2024年半年报，公司已累计储备超12.6万种生命科学试剂，并构建了200多种集成化化合物库。 后端业务稳步发展与平台完善 尽管后端业务增速有所放缓，但公司在合规产能建设和XDC平台完善方面持续投入。2024年上半年，公司成功构建了XDC Payload-Linker CMC一体化服务平台，并已承接超过70个ADC项目。安徽马鞍山、山东菏泽、重庆皓元抗体偶联药物CDMO等产业化基地建设有序进行，高端原料药和制剂的CDMO服务能力稳步提升，创新成果逐步转化。截至2024年半年报，公司仿制药项目数共363个（其中商业化项目81个），创新药项目数量769个。原料药和中间体、制剂业务在手订单金额稳健，在手项目数同比增加20%。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括医药外包服务需求下滑、核心成员流失以及新产品开发失败等，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生不利影响。 总结 皓元医药在2024年前三季度表现出强劲的业绩增长势头，特别是第三季度利润率环比快速提升，显著超出市场预期。这主要得益于公司高盈利的前端业务（生命科学试剂，尤其是工具化合物）的快速扩张和有效的成本控制。公司通过扩品类和拓渠道策略，巩固了其在生命科学试剂市场的地位，并持续完善后端XDC平台和CDMO产能，为未来发展奠定基础。鉴于其持续超预期的表现，分析师上调了未来盈利预测并维持“买入”评级，但同时提醒投资者关注医药外包服务需求波动、核心成员流失及新产品开发风险。

中心思想 迈瑞医疗2024Q3业绩概览与增长驱动 迈瑞医疗在2024年前三季度实现了稳健的营收和归母净利润增长，分别达到294.8亿元（同比+8.0%）和106.4亿元（同比+8.2%），剔除汇兑损益影响后归母净利润增速约为11%。然而，第三季度业绩增速明显放缓，营收同比仅增长1.4%至89.5亿元，归母净利润同比下降9.3%至30.8亿元，主要受国内市场承压影响。尽管国内市场面临公立医院招标低位运行和非刚性医疗需求疲软的挑战，公司凭借其强大的产品力和品牌力，在国际市场实现了持续高增长，特别是欧洲、发展中国家市场以及体外诊断（IVD）业务的强劲表现，成为公司业绩增长的核心驱动力。 战略布局：国内承压下的海外扩张与IVD业务转型 面对国内市场的结构性压力，迈瑞医疗的战略重心正逐步向海外市场和高增长的IVD业务倾斜。国际市场前三季度和第三季度分别实现了18.3%和18.6%的高增长，得益于海外高端战略客户的突破、中大样本量实验室的持续渗透以及动物医疗、微创外科、AED等种子业务的放量。其中，IVD产线表现尤为突出，前三季度增长20.9%，收入占比已达39%，超过生命信息与支持产线，且化学发光业务增长超过20%。公司通过在8个国家启动IVD产品本地化生产，并计划导入全线产品和完善耗材本地化运营能力，以支撑国际IVD产线的长期快速增长。同时，公司持续保持良好的经营性现金流和高比例分红政策，彰显了其稳健的财务状况和对股东的回报承诺。 主要内容 2024年三季报事件概述 2024年前三季度业绩：营收与归母净利润增长情况 公司在2024年前三季度实现营业收入294.8亿元，同比增长8.0%。 同期归母净利润达到106.4亿元，同比增长8.2%。 若剔除汇兑损益影响，归母净利润的同比增速约为11%，显示出公司在核心业务上的内生增长动力。 2024年第三季度业绩：营收增长放缓与归母净利润下滑 2024年第三季度，公司实现营业收入89.5亿元，同比增速显著放缓至1.4%。 归母净利润为30.8亿元，同比下降9.3%，反映出当季面临的较大经营压力。 事件点评 国内增长承压，海外市场保持高增长 国内市场表现：增速承压与需求疲软 22024年前三季度，国内市场仅增长1.9%，而第三季度更是出现9.7%的下滑。 主要原因在于公立医院招标活动持续低位运行，以及非刚性医疗需求表现疲软，导致国内市场整体承压。 国际市场表现：持续高增长与区域亮点 国际市场表现亮眼，前三季度实现18.3%的增长，第三季度增长18.6%。 增长主要受益于海外高端战略客户和中大样本量实验室的持续突破，以及动物医疗、微创外科、AED等“种子业务”的放量。 分区域看，欧洲市场延续上半年复苏态势，第三季度同比增长近30%。 发展中国家市场前三季度增长19%，第三季度增长超过20%，其中亚太区（以印度、印尼、澳大利亚为代表）第三季度增长达32%，拉美区（以巴西为代表）第三季度明显加速，同比增长约25%。 预计发展中国家市场全年有望保持快速增长。 分业务线表现：IVD业务强劲增长与国际化布局 生命信息与支持产线：前三季度下滑11.7%，面临较大挑战。 医学影像产线：前三季度增长11.4%，保持稳健增长。 体外诊断（IVD）产线：前三季度强劲增长20.9%，其收入占公司整体收入的比重已达到39%，首次超过生命信息与支持产线，成为公司第一大业务线。 其中，化学发光业务增长超过20%。 公司已在海外8个国家启动部分体外诊断产品的本地化生产，覆盖欧洲、拉美、南亚、东南亚、中东非、独联体等地区，加速了海外中大样本量实验室的突破。 未来公司计划利用这些海外生产基地，导入全线的体外诊断产品，并持续完善耗材业务所需的本地化运营能力，以支撑国际体外诊断产线的长期快速增长。 现金流良好，分红力度持续 经营性现金流：显著增长 2024年前三季度，公司经营性现金流净额达到110.7亿元，同比增长42.5%，显示出公司在行业中较强的竞争力和良好的现金管理能力。 分红政策：持续高比例股东回报 继今年第一次中期分红后，公司继续推行一年多次分红，响应监管号召并践行股东回报。 本次三季度报告后，公司将向全体股东每10股派发现金红利16.5元，分红金额约20亿元，占今年第三季度归母净利润的比例持续超过65%。 自2018年A股上市以来，公司已连续六年实施分红，截至三季度末累计分红总额达297.2亿元（包含回购股份20亿元），是IPO募资额59.3亿元的5倍，体现了公司持续稳定的盈利能力和对股东的慷慨回报。 投资建议 盈利预测：2024-2026年收入与净利润预期 华安证券研究所预计公司2024-2026年收入端将分别实现379.28亿元、451.50亿元、536.02亿元（前值为403.57亿元、484.31亿元、578.78亿元），同比增长分别为8.6%、19.0%和18.7%。 归母净利润有望实现130.30亿元、155.42亿元、186.92亿元（前值为138.81亿元、166.95亿元、202.16亿元），同比增长分别为12.5%、19.3%和20.3%。 对应的每股收益（EPS）分别为约10.75元、12.82元和15.42元。 对应的市盈率（PE）估值分别为25倍、21倍和17倍。 投资评级：维持“买入”评级理由 考虑到公司综合实力强劲，品牌力突出，国内市场有望随行业需求恢复而保持稳健增长，且海外市场拓展渐入佳境，华安证券维持“买入”评级。 风险提示 新产品研发及推广不及预期风险 公司持续投入新产品研发，若研发进度或市场推广效果不达预期，可能影响未来业绩增长。 国际贸易摩擦风险 公司国际业务占比较高，若国际贸易摩擦加剧，可能对公司海外业务造成不利影响。 市场竞争加剧风险 医疗器械行业竞争激烈，若市场竞争进一步加剧，可能对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 重要财务指标 关键财务数据概览：2023A至2026E预测 营业收入： 从2023年的349.32亿元增长至2026年预测的536.02亿元，年复合增长率稳健。 归属母公司净利润： 从2023年的115.82亿元增长至2026年预测的186.92亿元，显示出持续的盈利能力提升。 毛利率： 预计在65.1%至66.2%之间保持稳定，反映公司产品竞争力。 ROE（净资产收益率）： 2023年为35.0%，预计2024-2026年分别为28.3%、25.2%、23.3%，虽有下降但仍保持较高水平。 每股收益（EPS）： 从2023年的9.56元增长至2026年预测的15.42元。 P/E（市盈率）： 2023年为30.40倍，预计2024-2026年分别为24.77倍、20.77倍、17.27倍，估值逐步趋于合理。 P/B（市净率）： 2023年为10.65倍，预计2024-2026年分别为7.00倍、5.24倍、4.02倍。 EV/EBITDA： 2023年为24.81倍，预计2024-2026年分别为19.94倍、15.75倍、12.38倍。 财务报表与盈利预测 资产负债表：资产、负债与股东权益结构 流动资产： 预计从2023年的268.75亿元大幅增长至2026年的822.11亿元，其中现金及现金等价物是主要增长驱动力，从187.87亿元增至698.85亿元。 非流动资产： 预计保持相对稳定，从2023年的210.65亿元略降至2026年的205.43亿元。 流动负债： 预计从2023年的101.03亿元增长至2026年的159.68亿元。 非流动负债： 预计保持在44.91亿元的水平。 归属母公司股东权益： 预计从2023年的330.85亿元大幅增长至2026年的803.49亿元，反映公司盈利积累和股本扩张。 利润表：收入、成本与利润构成 营业收入： 预计从2023年的349.32亿元增长至2026年的536.02亿元。 营业成本： 预计从2023年的118.21亿元增长至2026年的186.08亿元。 销售费用： 预计从2023年的57.03亿元增长至2026年的80.40亿元。 管理费用： 预计从2023年的15.24亿元增长至2026年的21.44亿元。 财务费用： 预计持续为负值，显示公司利息收入高于利息支出，从2023年的-8.55亿元变为2026年的-6.21亿元。 营业利润： 预计从2023年的130.70亿元增长至2026年的216.51亿元。 净利润： 预计从2023年的115.78亿元增长至2026年的192.70亿元。 EBITDA： 预计从2023年的134.57亿元增长至2026年的204.59亿元。 现金流量表：经营、投资与筹资活动现金流 经营活动现金流： 预计持续强劲，从2023年的110.62亿元增长至2026年的208.99亿元，显示公司主营业务造血能力强。 投资活动现金流： 预计持续为负，表明公司持续进行资本支出和投资，从2023年的-6.93亿元变为2026年的-7.00亿元。 筹资活动现金流： 2023年为-107.76亿元，主要为分红和回购，预计2024-2026年为0，可能意味着预测期内无大规模股权或债务融资。 现金净增加额： 预计从2023年的-3.05亿元转为2024年的143.36亿元，并持续增长至2026年的201.99亿元，反映公司现金储备的显著增加。 主要财务比率：成长、盈利、偿债与营运能力分析 成长能力： 营业收入、营业利润和归属于母公司净利润的同比增速在2024年有所放缓后，预计在2025-2026年恢复至18%-20%左右的较高水平。 盈利能力： 毛利率预计保持在65%以上，净利率预计在33%-35%之间，ROE虽有下降但仍维持在23%以上，ROIC（投资资本回报率）预计在20%以上，显示公司持续的高盈利能力。 偿债能力： 资产负债率预计从2023年的30.4%持续下降至2026年的19.9%，净负债比率也呈下降趋势，流动比率和速动比率持续上升，表明公司财务结构日益稳健，偿债能力持续增强。 营运能力： 总资产周转率预计略有下降，但应收账款周转率和应付账款周转率保持稳定，显示公司在资产管理和供应链效率方面保持良好水平。 总结 迈瑞医疗2024年前三季度业绩整体保持增长，但第三季度受国内市场需求疲软影响，营收增速放缓且归母净利润出现下滑。面对国内市场的结构性压力，公司成功实现了国际市场的持续高增长，特别是欧洲和发展中国家市场表现突出，以及体外诊断（IVD）业务的强劲增长和国际化布局，成为公司业绩的核心驱动力。IVD产线已超越生命信息与支持产线，成为公司第一大业务，并通过海外本地化生产策略，为未来国际市场扩张奠定基础。公司财务状况稳健，经营性现金流充裕，并持续通过高比例分红回报股东。尽管面临新产品研发、国际贸易摩擦和市场竞争加剧等风险，但基于其强大的综合实力、品牌影响力以及海外市场的成功拓展，华安证券维持“买入”评级，并预计公司未来几年将实现稳健的收入和利润增长。

　　生物股份(600201) 　　业绩短期承压，新品储备充足持续成长，维持“买入”评级 　　公司发布2024年三季报，2024Q1-Q3营收9.71亿元(同比-20.36%)，归母净利润1.70亿元(同比-41.19%)。单Q3营收3.59亿元(同比-32.79%)，归母净利润0.47亿元(同比-69.70%)。受行业竞争加剧影响，公司业绩承压，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.77/3.80/4.55（2024-2026年原预测分别为3.34/4.78/5.88）亿元，对应EPS分别为0.25/0.34/0.41元，当前股价对应PE为26.9/19.6/16.4倍。公司创新实力强劲，新品储备充足持续成长，维持“买入”评级。 　　猪苗短期承压边际改善，禽苗修复向上反刍苗持续成长 　　2024Q1-Q3口蹄疫苗占公司营收约40%+，非口产品行业市占率提升显著。猪用疫苗：行业竞争加剧，经营整体承压，口蹄疫苗价格压力较大，猪伪狂及蓝耳苗营收保持增长态势。反刍疫苗：2024Q1-Q3整体营收同比增长，羊苗营收突破2000万元，同比+30%，其中布病苗营收及毛利率同比下滑，主要系政府招采延迟等因素影响。禽用疫苗：管理销售团队调整成效显著，禽流感疫苗营收同比增长，常规禽苗价格承压，禽苗整体盈利同比改善。宠物疫苗：项目储备充足，猫三联苗上市在即，猫传腹疫苗处临床申报阶段，多款新品在研，预计2025年宠物苗营收实现较快增长。 　　重视研发投入创新实力强劲，新品储备充足持续成长 　　公司重视研发创新，2024Q1-Q3公司研发费用0.88亿元。非瘟疫苗方面，应急评价持续推进中，公司非瘟疫苗攻毒实验结果好于可比公司，目前公司正积极参与非瘟应急评价口服攻毒模型实验方案制定。mRNA疫苗方面，2024年公司陆续进行多个mRNA动物疫苗注册申报。公司持续推出新品，公司线下经销商体系搭建完成，线上渠道布局持续推进，新品储备充足持续成长无忧。 　　风险提示：猪价上涨不及预期，非瘟疫苗研发不及预期，市场竞争加剧。

　　华润三九(000999) 　　核心观点 　　2024年三季度单季收入微增，扣非归母净利润有所承压。2024年前三季度，公司实现营业收入197.40亿元，同比增长6.08%；实现归属于上市公司股东净利润29.60亿元，同比增长23.19%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润27.52亿元，同比增长19.48%。从单季情况看，2024Q3实现营业收入56.34亿元，同比增长3.16%；实现归属于上市公司股东净利润5.61亿元，同比增长6.85%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润4.44亿元，同比减少6.83%。 　　CHC业务稳健，配方颗粒业务恢复性增长。核心业务CHC健康消费品板块表现稳健，不断围绕全域布局、全面领先的战略思路，丰富品牌矩阵，深化品牌影响力。处方药业务持续丰富产品线，着重产品价值发掘与竞争力提升，赋能CHC业务协同发展。其中，国药业务持续夯实业务基本盘，锤炼产业链竞争优势，配方颗粒业务迎难而上，抢抓市场格局调整窗口机遇，有序应对配方颗粒业务多地区带量联动采购工作，业务实现恢复性增长。 　　昆药融合深化：组织构架梳理及品牌宣传持续推进。昆药集团梳理全新组织架构，充分发挥战略引领、业务赋能、风险防控和价值创造等核心职能作用，推动其向高效一体化组织迈进。业务层面：精品国药领域，昆中药坚持以“品牌文化+品类拓展+IP营销”三轮驱动，首发品牌文化宣传片《问道1381》，传递昆中药1381厚重的历史底色和宏大的品牌格局；三七领域，继续携手各大连锁，在全国范围内开展多场777三七“生命之河”私享会活动以及“777银发青年守护行动”，建立起大众对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的充分认知。 　　拟收购天士力，补齐中药创新领域短板。8月5日，公司披露了拟收购天士力医药集团股份有限公司28%股份的重大资产重组预案等相关公告，有望实现强强联合：一方面，天士力在中药创新领域布局深厚，有望提升华润三九在医疗端的运营能力；另一方面，华润三九的品牌打造能力及CHC渠道优势业内领先，有望帮助天士力提升院外市场效率。 　　风险提示：集采风险；研发不及预期；原材料价格波动风险。 　　投资建议：中药全产业链布局推进，维持“优于大市”评级。随着公司发展战略的不断推进，业绩有望继续保持稳步增长。维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润33.12/39.42/45.67亿元，同比增长16.11%/19.02%/15.83%。

　　国际医学(000516) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2024年三季报。2024Q3实现收入11.9亿元（+4.6%），归母净利润-0.4亿元，扣非后约-0.8亿元（+14.9%）。2024Q1-3年公司实现收入36.1亿元（+7.9%），归母净利润-2.1亿元（+4.6%），扣非后约-2.2亿元（+37.2%）。业绩增长稳健，亏损幅度进一步收窄。 　　24Q3费用率持续优化，提效降本已有成效。2024Q1-3年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/11.5%/0.2%/3.6%，同比变化-0.1pp/-1.4pp/-0.1pp/-1.3pp，四费率合计降低3.0pp。前三季度公司实现销售毛利率9.2%（+0.4pp），净利率-8.2%（+0.3pp），公司提效降本措施已有成效。 　　学科建设能力持续提升，国际合作进一步深化。2024年公司高新医院、中心医院和中心医院北院区齐头并进，持续提升学科能力和人才梯队建设，满足患者多样化需求，诊疗能力进一步增强。9月25日，公司和韩国CHA集团建立重要战略合作伙伴关系，共同设立中国首家转诊中心，全力推动学科建设。 　　盈利预测：预计2024-2026年收入分别为51/58/65亿元。公司中心医院床位利用率持续提升，规模效应将逐渐凸显，预计2025年扭亏。 　　风险提示：政策风险；产品研发不及预期风险；医疗事故风险；床位利用率提升或不及预期的风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024三季报，2024年前三季度实现营收163.02亿元（+1.58%，同比，下同），归母净利润34.52亿元（+8.50%），扣非归母净利润31.13亿元（+0.26%）。单Q3季度，实现营收57.56亿元（-0.68%），归母净利润14.02亿元（-4.56%），扣非归母净利润13.28亿元（-1.34%）。 　　毛利率受宏观环境影响略下滑，费用率稳定。2024前三季度，公司实现销售毛利率51.02%（-0.91pp）、销售净利率22.50%（+0.56pp），毛利率下降预计为业务结构变化所致，晶体集采、全面实施DRG、消费环境下行等原因导致屈光及视光等业务占比略有下降。同期实现销售费用率10.06%（+0.05pp）、管理费用率13.65%（+0.66pp）、研发费用率1.43%（-0.10pp）、财务费用率0.86%（+0.46pp）。 　　“1+8+N”战略持续推进，医疗网络规模持续扩大。截至2024H1，公司旗下医院共311家，上半年新增55家。公司持续推进“1+8+N”战略，即：建设1家世界级眼科医院，即长沙医院；建设8家国家级区域眼科中心，即北京、上海、广州、深圳、武汉、沈阳、成都、重庆医院;“N”指的是全国其他爱尔眼科医疗机构。目前，九家旗舰医院已经基本陆续建成并投入运营，随着医疗网络规模不断扩大，分级连锁优势和规模效应得到了进一步体现。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司新建医院仍在爬坡，且消费力疲软下屈光业务增速放缓，我们将公司2024-2026年归母净利润由40.4/48.8/57.5亿元调整至36.99/44.70/51.44亿元，24-26年对应当前市值的PE估值分别为36/30/26倍。公司新院爬坡后有望贡献利润，大环境复苏后消费眼科恢复预期强、增长弹性大，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

　　2024年医保谈判收官，支持鼓励创新药发展，加快创新药品的临床应用 　　2024年10月27日，2024年国家医保谈判正式开启，对162种药品进行谈判和竞价，谈判药品种包括糖尿病、高血压、抗感染等常用药，也有肿瘤药物、罕见病药物等。自2018年国家医保局成立以来，国家医保药品目录已实现“一年一调”，此次的国谈国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》后的首次国家医保谈判，经过六年的发展，国谈形了一套科学的引导机制为“真创新”的药品实现价格与价值的相匹配，在保基本的前提下，同时支持和鼓励企业的创新。此次医保谈判竞价结果预计11月份公布，2024年新版药品目录将于2025年1月1日起实施。 　　从谈判现场情况来看，国谈第一天品种涉及慢病、抗病毒、抗感染等，第二天以肿瘤和糖尿病为主，第三天聚焦在肿瘤和中药领域，最后一天多为非独家竞价品种。重点领域产品梳理如下：（1）PD-(L)1：今年誉衡生物的赛帕利单抗、正大天晴/康方生物的派安普利单抗参与谈判，恒瑞、君实和百济神州PD-1进行新适应症谈判。（2）EGFRTKI：圣和药业的瑞厄替尼片、倍而达的瑞齐替尼参与今年谈判，贝达药业贝福替尼一线治疗NSCLC参与谈判；江苏豪森阿美替尼目录内续约。（3）双抗：康方生物两款双抗参与今年谈判，在谈判前康方将卡度尼利单抗（AK104，PD-1/CTLA4）从13220元/125mg/瓶降至6166元/125mg/瓶，降幅53.4%，年治疗费用在20万元以下；依沃西单抗（AK112，PD-1/VEGF）年治疗费用在40万以上。（4）ADC：AZ的HER2ADC德曲妥珠单抗（DS-8201）二线治疗HER2阳性乳腺癌、HER2低表达乳腺癌参与本次谈判，同样在谈判前价格已从8860元/支降至6912元/支，并同步取消慈善赠药，年治疗费用在30万元以上。（5）PSCK9：诺华英克司兰注射液及信达生物托莱西单抗参与本次谈判。（6）血液瘤TKI：亚盛医药奥雷巴替尼新增适应症（对一二代TKI耐药的CMLCP成年患者）参与谈判；迪哲医药戈利昔替尼胶囊目录外药品参与谈判。（7）其他：云顶新耀治疗IgA肾病药物耐赋康、泽璟制药重组人凝血酶等参与今年谈判。 　　2024年医保谈判的特点体现在前期评审的过评率较低，谈判品种较少。此外本次国谈以“加快创新药的临床应用”为重点，凸显产品的创新价值。重点关注临床疗效优异，能为患者带来显著获益的具备创新价值属性的药品，建议关注恒瑞医药、百济神州、康方生物、信达生物、亚盛药业、云顶新耀、中国生物制药等。安徽化学发光集采发布意见稿，延续前期温和规则，符合市场预期·10月31日，安徽省医保局发关于《二十七省（区、兵团）2024年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购文件（征求意见稿）》公开征求意见的公告。 　　本次集采主要针对肿瘤标志物和甲功化学发光项目，覆盖范围进一步扩大。本次联盟集采继续由安徽牵头，相比于去年安徽牵头传染病性激素集采联盟，省份范围进一步扩大至27省市，跟2023年相比，新增天津市、上海市、重庆市，山东省本次未参与。本次主要集采项目为肿瘤标志物16项和甲功9项，分别采取组套采购，整体统一竞价。从国内免疫诊断检测项目细分市场来看，肿瘤标志物和甲状腺功能是最大的两个项目，比23年的传染病和性激素市场规模进一步扩大，覆盖省份进一步扩大，体外诊断集采持续提速扩面。 　　整体规则延续去年安徽联盟集采方案，相对温和符合预期。从竞价分组来看，本次采用组套竞价，累计意向采购量前90%涵盖的企业进入A组，其余进入B组。从竞价规则来看，除了常规规则一的低价中选外，延续23年竞价规则，若整体申报降幅高于50%，即可增补为拟中选企业，不会强制淘汰，规则温和，符合前期预期。分量规则方面，若报价中选，对应意向采购量全部计入该中选产品的首年协议采购量，而中选排名靠前的企业可以优先获取未中选产品的待分配量。·集采落地有望加速国产替代，国产龙头企业有望不断提升集中度。根据国家药品监督管理局网站查询，此次集采涉及的常规项目，国产领军企业如迈瑞、新产业、安图、亚辉龙、迈克等注册证都相对较全，个别项目注册证数量较少。参考23年传染病和性激素集采情况，国产企业有望通过集采迅速进入更多医院和市场尤其是检验量更大的三级医院，加上国产企业成本相对较低、服务更好响应更快、运营效率更高等优势，有望在集采统一降价后，不断实现进口替代。 　　安徽体外诊断集采规则发布，延续整体高耗集采温和化、常态化态势，板块压制有望进一步减弱。建议关注相关优质企业，如新产业、迈瑞医疗、安图生物、亚辉龙等。 　　建议围绕“复苏”、“出海”、“创新”三条主线进行布局。 　　“复苏”主线：重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局，建议关注司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。 　　“出海”主线：掘金海外市场大有可为，建议关注新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。 　　“创新”主线：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、自身免疫病、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新药、泰格医药等。 　　站在当前时点，我们认为行业机会主要来自三个维度，即“内看复苏，外看出海，远看创新”。 　　“内看复苏”是从时间维度上来说的，国内市场主要的看点是院内市场复苏，因为去年的基数是前高后低，再加上医疗反腐的常态化边际影响弱化，所以国内的院内市场是复苏状态，从业绩角度看，行业整体下半年增速提升。“外看出海”是从地理空间维度上来说的。海外市场相比国内具有更大的行业空间，而在欧美日等发达国家，当地市场往往还伴随着更高的价格体系、更优的竞争格局等优点。越来越多国内优质医药企业在内外部因素的驱使下加强海外市场布局，其海外开拓能力将变得更加重要。 　　“远看创新”是从产业空间维度上来说的。全球医药创新迎来新的大适应症时代，最近1-2年，在传统的肿瘤与自免等大病种之外，医药产业相继在减重、阿尔兹海默症、核医学等领域取得关键突破，行业蛋糕有望随之快速做大。国内医药创新支持政策陆续出台，叠加美债利率下行预期，创新产业链有望迎来估值修复。 　　九典制药：1）国内经皮给药企业，新型外用贴剂布局丰富，格局好，市场大。酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录快速放量。2）积极布局OTC和线上渠道，进一步提前单品天花板和盈利能力。3）业绩未来3年有望保持CAGR在30%以上。 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　方盛制药：公司是国内中药创新药企业之一，管线持续丰富，新品放量带动业绩保持较快增长。同时，有望充分受益于基药目录调整。23年下半年受反腐影响业绩基数较低，24Q3开始业绩增速有望上一个台阶。 　　健友股份：制剂出口企业，海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 　　奥锐特：1）制剂板块：地屈孕酮核心大单品持续贡献增量，地屈孕酮复方制剂有望接续增长；2）原料药板块：甾体原料药稳健，口服司美格鲁肽开始放量。 　　绿叶制药：公司成熟产品（力扑素、血脂康、思瑞康、欧开）稳定增长，2023-2024年获批上市的新产品有望贡献增量（百拓维、帕利哌酮、罗替高汀等），2024年7月帕利哌酮在美获批上市，预计2025年起逐步贡献收入。公司在费用端持续把控，2024-2026年持续降低有息负债体量。从产品销售、费用控制等基本面层面公司向上改善，2024年有望迎来好转。 　　博腾股份：海外投融资环境出现复苏，业内企业新增订单普遍加速。公司目前处于订单与产能规模错配状态，叠加新兴业务投入，整体业绩受损。上半年公司新兴业务团队得到精简，订单增加有望显著改善利润率。 　　微电生理：心脏电生理领域国产企业公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。公司率先获批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公司2024年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　爱康医疗：骨科关节领域企业，充分受益于老龄化趋势，长期有望保持稳健增长。关节续约后，公司产品终端价有所提升，代理商利润改善，有利于不断提升份额；上半年关节行业手术量逐步恢复，公司上半年基本完成目标；进入下半年公司手术量边际持续改善，下半年有望保持快速增长趋势；全年来看指引完成度较高，对应估值位置较低，具备一定性价比。 　　诺诚健华：公司是核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂，2024上半年高速放量，围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布局，在手现金充沛，稳步推进在研管线。 　　百济神州：公司自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域的领导地位进一步巩固，公司作为在中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者，与国际领先的制药公司建立战略合作，通过对外授权的方式推进自主研发产品在全球范围内的开发及商业化。2024上半年泽布替尼全球销售额80.2亿元，同比增长122.0%，在CLL新增患者的市场份额继续提升。 　　本周我们发布了原料药行业深度报告《原料药供需关系持续改善，制剂一体化贡献长期增量》： 　　供需改善、专利悬崖、制剂一体化驱动原料药板块全周期成长。1）短期：上下游供需关系持续改善，原料药量价趋势边际好转。2）中期：专利悬崖密集到来，特色原料药企业迎来窗口期。根据IQVIA数据，2024-2028年，全球面临专利悬崖而损失的药品销售额约1920亿美元，相比2019-2023年的810亿美元，数额大幅增加。其中小分子药物损失约为1330亿美元，平均每年约266亿美元，仿制药及相关特色原料药企业迎来发展机遇。3）长期：原料药+制剂一体化逐步兑现，助力企业长期持续成长。 　　肝素、碘、GLP-1类原料药板块具备较大潜力，沙坦、维生素等板块值得持续关注。1）肝素原料药新周期有望开启，利好肝素原料药板块。2024年1-8月，我国肝素出口量约93吨，同比增长约25%，下游去库周期基本结束，叠加2023H2肝素出口量低基数影响，2024年全年肝素出口量有望实现较快增长，供需关系持续改善，我们预计2024年下半年有望开启新一轮肝素价格上行周期，利好肝素原料药相关企业。2）碘造影剂市场稳步成长，长期利好下游碘造影剂企业。全球造影剂市场持续扩容，伴随需求量增加，上游中小产能有望进入，从而驱动碘价下行，改善下游碘造影剂原料药企业公司毛利率，利好国内下游碘造影剂原料药企业。3）GLP-1重磅品种原研专利到期，利好国内多肽原料药企业。根据医药魔方数据，截至2024年8月，利拉鲁肽在美国登记的原料药厂家共21家，在中国登记的共6家，其中国内原料药厂家约11家，司美格鲁肽在美国登记的原料药厂家共22家，在中国登记的共5家，其中国内原料药厂家约15家，我国原料药厂家在GLP-1产品全球原料药供应链中占据重要地位。此外，伴随供需关系改善，沙坦类原料药价格有望逐步修复，维生素E等部分品种短期价格有望维持相对较高水平。 　　投资建议：时间维度上：中短期看，上下游供需关系持续改善，专利悬崖密集到来，特色原料药企业迎来窗口期。长期看，原料药+制剂一体化逐步兑现，助力企业长期持续成长。分板块看：肝素原料药新周期有望开启；碘造影剂市场稳步成长，利好下游碘造影剂企业；GLP-1重磅品种专

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年三季报，2024前三季度实现营收31.82亿元（+2.55%，同比，下同），归母净利润4.21亿元（-24.49%），扣非归母净利润4.17亿元（-27.23%）；2024Q3单季度，实现营收11.31亿元（+2.00%），归母净利润1.55亿（-23.35%），扣非归母净利润1.45亿元（-30.70%）。 　　利润受消费及新院爬坡影响略承压。单Q3季度，销售毛利率、销售净利率46.39%（-4.80pp）、14.93%（-3.48pp），毛利率下降系高毛利项目屈光视光增长受到消费负面影响，及新建医院项目带来成本端增加。费用率方面，Q3单季度销售/管理/研发/财务费用率同比变化+1.22pp/+0.55pp/-0.45pp/+0.32pp，四项费用率合计上升1.64pp。 　　内生增长有望向好，持续推进外延扩张。截至2024年中，公司已在全国18个省和直辖市、49个城市开设61家眼科专科医院和65家视光中心，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区，通过连锁运营的模式建立了全国范围内的诊疗服务网点体系。预计未来随着并购项目如大型医院、视光中心的持续建设，以及消费复苏带来的需求端增加，公司业务有望恢复高增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司并购扩张仍具备较大空间，新院贡献部分亏损，我们将公司2024-2026年归母净利润由6.58/7.71/8.84亿元调整至5.32/6.16/7.10亿元，对应当前市值的PE估值分别为32/28/24倍。考虑公司新院爬坡有望贡献业绩，屈光及视光等消费眼科业务有望边际改善，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

　　泰格医药(300347) 　　营收环比改善，新签订单持续向好 　　2024年前三季度，公司实现营业收入50.68亿元，同比下滑10.32%；归母净利润8.13亿元，同比下滑56.72%；扣非后归母净利润8.92亿元，同比下滑25.56%。单看Q3，公司营业收入17.09亿元，同比下滑11.87%，环比增长0.67%；归母净利润3.21亿元，同比下滑34.74%，环比增长24.36%；扣非归母净利润2.52亿元，同比下滑37.83%，环比下滑25.35%。在行业需求承压下，公司积极应对行业周期变化，营业收入环比改善，净新签订单持续向好。鉴于行业需求波动，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为12.99/16.26/18.17亿元（原预计16.68/20.56/22.90亿元），对应EPS为1.50/1.88/2.1元，当前股价对应PE为41.6/33.3/29.8倍，考虑公司作为国内临床CRO龙头竞争力较强，维持“买入”评级。 　　2024年前三季度毛利率略有波动，公司降本增效成果明显 　　在行业需求承压下，国内订单价格波动导致公司毛利率季度间略有波动，但公司持续降本增效，费用端改善显著。2024年前三季度，公司销售毛利率为38.88%，销售净利率为17.82%。2024年Q1-Q3，公司季度销售毛利率分别为37.83%、41.51%、37.28%，销售净利率分别为18.83%、14.43%、20.33%。2024年Q3，公司销售/管理/研发费用率分别为2.55%（环比下降0.68pct）、10.64%（环比下降1.11pct）、2.77%（环比下降0.81pct）。 　　数统业务与SMO业务稳健发展，一体化服务能力持续增强 　　2024年上半年，公司临床试验技术服务实现营收16.37亿元，同比下滑22.17%；临床试验相关服务及实验室服务实现营收16.59亿元，同比增长5.84%。截至2024年6月底，数统业务全球服务客户数量约330家，有824个项目正在进行；SMO项目数量由2023年末的1952个增加至2110个，2024H1共完成项目165个，为9个中国已获批I类新药提供服务；在执行实验室服务项目数为5173个。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、药物研发服务市场需求下降等风险。

　　药明康德(603259) 　　核心观点 　　2024年三季度单季收入破百亿。2024Q1-3公司实现营业收入277.0亿元，（同比-6.2%，剔除新冠商业化项目后同比+4.6%），归母净利润65.3亿元（同比-19.1%），经调整Non-IFRS归母净利润73.5亿元（同比-10.1%）。其中2024年三季度单季度实现营业收入104.6亿元（同比-2.0%，剔除新冠商业化项目后同比+14.6%，环比+13.0%），归母净利润22.9亿元（同比-17.0%，环比-0.2%），经调整Non-IFRS归母净利润29.7亿元（同比-3.2%，环比+20.9%）。 　　收入多元化，24年前三季度美国客户收入增速转正。2024Q1-3美国客户实现收入176.2亿元（剔除新冠商业化项目同比+7.6%）；欧洲客户实现收入35.3亿元（同比+14.8%）。2024H1美国客户实现收入107.1亿元（剔除新冠商业化项目同比-1.2%）；欧洲客户实现收入22.2亿元（同比+5.3%）24年前三季度美国客户收入增速转正，欧洲客户收入增长提速。 　　一体化CRDMO模式持续驱动发展。1）化学业务方面，CRDMO模式驱动业务持续增长。小分子CDMO管线持续扩张，2024年前三季度新增分子915个，包括临床期及临床I前项目898个，临床II期项目14个，临床III期项目1个，商业化项目2个。2）ATU业务方面，前三季度收入和毛利率同比下降，主要受美国拟议法案影响，新签订单减少，管线项目的新增势头放缓，但多个商业化项目仍在积极推进，前三季度ATUCDMO管线共计59个项目，新增了世界首个TIL（创新肿瘤淋巴细胞疗法）商业化项目。 　　在手订单增长趋势良好，TIDES业务高速增长。截至2024年9月底，公司在手订单达438.2亿元（剔除新冠商业化项目同比+35.2%），2024年前三季度全球前20大制药企业客户收入112.2亿元（剔除新冠商业化项目同比+23.1%）；TIDES业务2024年前三季度收入35.5亿元（同比+71.0%），在手订单同比增长196%，寡核苷酸和多肽D&M客户数和分子数量稳步提升，产能持续扩张，推动TIDES业务持续高速增长。风险提示：地缘政治风险；景气度下行风险；行业竞争加剧风险。 　　投资建议：在手订单增长趋势良好，维持“优于大市”评级。