通化东宝(600867) 　　公司深耕糖尿病领域，胰岛素市场前景广阔。作为国内糖尿病领域头部企业，公司现有产品线涵盖了人胰岛素、胰岛素类似物、GLP-1受体激动剂以及口服降糖药等丰富多元的治疗药物。糖尿病是全球性的健康问题，根据国际糖尿病联盟（IDF）全球糖尿病地图估计，2021年全球有5.37亿成年人患有糖尿病，而我国是全球糖尿病患者人数最多的国家，成年人糖尿病的患病率高达13%，糖尿病患病人数自2019年的1.16亿增长至2021年的1.41亿。我国存在糖尿病知晓率、治疗率、控制率三低的情况，未来糖尿病临床诊断率和治疗率将不断提升，糖尿病治疗市场将随之持续增长，胰岛素作为糖尿病治疗的最后一道防线，市场潜力巨大。 　　胰岛素集采利好胰岛素头部企业，国产企业份额持续扩大。在胰岛素专项集采接续采购中，从集采报量看，国产厂商份额从首次集采的31%大幅提升至本次集采的45%，新的集采周期内，胰岛素竞争格局更加优化，进一步加速国产替代，尤其有利于国产头部企业。公司全线产品均以A类中选，甘精胰岛素和门冬胰岛素系列产品以A1类中选，同时额外获得全国集采二次分配量中的30%以上（约1000万支），总签约量约4500万支，有望带动签约外的自由竞争市场的迅速增长。 　　创新研发有序进行，国际化进程顺利推进。在市场规模持续增长的GLP-1、DPP-4、SGLT-2类降糖药物上，公司均已有相应产品获得上市批准。核心产品司美格鲁肽、超速效赖脯胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液25R已进入临床III期；注射用THDBH120（GLP-1/GIP)和THDBH151片（XO/URAT1）已进入临床II期。同时国际化战略也稳步推进，人胰岛素注射液上市许可申请已获得欧洲药品管理局（EMA）正式受理；胰岛素类似物方面公司与健友股份达成战略合作，共同进军美国胰岛素市场；GLP-1RA方面，利拉鲁肽注射液在国内已获批上市，加速推动公司与科兴制药合作在海外17个新兴市场利拉鲁肽的注册和申报进程，已完成多个国家的注册申请文件提交。 　　通化东宝为优质底部标的存在较大弹性，首次覆盖给予“推荐”评级。公司作为国内胰岛素的头部企业，实现了对各类胰岛素全面覆盖。我们选取在A股上市的主营业务为胰岛素的企业甘李药业、生物制品企业特宝生物以及同样在胰岛素领域有所布局的亿帆医药。2025年可比公司PE均值为23倍，通化东宝2025年PE估值为18倍，低于可比公司均值。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润0.41/8.52/11.68亿元、对应PE分别为372/18/13倍。考虑胰岛素专项集采接续采购已结束，集采影响、库存消化、项目减值以及渠道补差等负面因素已释放，未来公司将轻装上阵。海外胰岛素也将陆续获批上市并与科兴制药和健友股份达成海外销售战略合作，公司有望实现收入与利润快速成长，开启第二成长曲线，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。

　　锦好医疗(872925) 　　投资要点 　　深耕助听器领域十余载，打造国产助听器龙头企业：聚焦数款高附加值大单品，集中优势研发资源和销售资源重点突破。受境外总需求下降以及美国OTC市场恢复不及预期的影响，公司短期盈利能力有所下降。2024年前三季度公司实现归母净利润-378.71万元，同比下降119.76%；扣非归母净利润-555.81万元，同比下降131.99%，短期业绩已触底，前期耕耘进入收获期。 　　老龄化加速叠加保健意识提高，助推行业扩容：1）老龄化趋势催化银发经济，助听器市场空间广阔。2015-2019年，中国助听器行业市场规模从28.4亿元人民币增长到55.1亿元人民币，在此期间CAGR为18.02%，未来国内助听器市场仍有望实现高速增长。2）人均可支配收入及居民保健意识提高，助听器市场未来可期。未来随着收入水平提升、对生活品质要求提高带来的需求释放，以及子女对于老年人听力问题的关注度越来越高，老年医疗保健支出将会节节攀升。3)海外品牌高度垄断，差异化产品定位抢占市场空间。五大集团垄断助听器市场，五大集团的旗下子品牌占据了全球助听器市场90%以上的份额，中国品牌起步较晚，主要面对中低端市场客户群体。 　　技术品牌齐发力，国产替代空间广阔：1）收购自研双管齐下，筑牢品牌护城河。公司高度重视核心技术自有化，目前已经同时拥有数字助听器芯片设计和算法研究开发能力。借助收购IntriCon听力健康业务的机会，推出更多基于IntriCon中高端芯片产品，完善产品矩阵。2）“线上+线下”渠道联动，销售拓展能力突出。线上业务端，公司乘OTC政策的东风，积极布局国内外线上销售平台。线下业务端，公司陆续斩获了大型商超、连锁药房等重要客户的直供订单，国内零售业务子公司奥听医疗已开设近20家听力中心，营收稳步提升。3)持续注重自主品牌建设，发展第二增长曲线。公司助听器产品目前采取以ODM模式为主、自有品牌为辅的经营模式，并持续扩大自有品牌建设的力度，直接触达终端市场。 　　盈利预测与投资评级：公司专注于助听器领域十余载，聚焦数款高附加值大单品，集中优势研发资源和销售资源重点突破。我们预计2024-2026年归母净利润分别为0.06/0.17/0.25亿元，同比增速-51.50%/199.38%/49.25%，对应EPS分别为0.06/0.17/0.26元，当前股价对应PE分别为242.08/80.86/54.18倍。可比公司2024-2026年PE预测均值为24.19/19.58/16.06倍。“线上+线下”渠道联动，自主品牌持续建设，中高端产品线将成为新增长点，未来盈利能力不断提升。考虑到公司未来成长性较好，短期业绩拐点已至，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，地缘政治风险，自有品牌渠道开展不利风险，公司股票流动性风险，公司可持续经营风险

　　可孚医疗(301087) 　　投资要点： 　　家用医疗器械龙头，产线丰富，业绩稳健增长。公司专注于家用医疗器械的研发、生产、销售和服务，经过多年发展，现已成为家用医疗器械行业知名企业。公司产品线丰富，覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理及中医理疗等领域，能够满足消费者的多元化需求。此外，公司还通过外延收购等方式不断拓展业务范围，进一步加强竞争力。在疫情期间，公司健康监测、医疗护理等业务快速增长，带动公司收入及利润双双增长。疫情影响逐渐消化后，公司将资源集中投入到核心产品上，推动产品迭代升级，持续提高市场竞争力，业务回归稳健发展。 　　聚焦核心业务，持续优化产品结构。公司对五大产品线进行了系统梳理与规划，将资源集中投入到核心产品上，以推动其迭代升级，提高综合竞争力。在康复辅具领域，公司通过外延并购增强竞争力，特别是在轮椅、助听器、助行器、护理床等产品上，已经实现了规模化自产。健康监测作为公司传统大品类业务，疫情期间需求激增，公司通过创新产品上市，如全新血糖尿酸一体机和CGM，有望驱动未来收入增长。医疗护理产品作为日常护理必备产品，公司计划专注美容修复、伤口护理等产品研发，以提升产品性能和品质，提高市场占有率及毛利率。呼吸支持产品板块当前体量较小，但公司通过自主研发和生产，推出了第二代睡眠呼吸机等新品，品牌价值和销售规模有望增长。听力业务方面，随着老龄化助推听力验配市场增长，公司通过线下门店数拓展，带动听力验配营收增长，并持续提升门店服务能力，优化供应链和产品结构。 　　构建立体式营销网络，把握兴趣电商机遇。在渠道端构建了大型电商平台、大型连锁药房、仓储卖场、自营门店等相融合的立体式营销体系。线下业务以自营门店、零售药房合作为主，通过精准营销和优质服务满足消费者多元化需求，并与连锁药房建立了长远、稳定的合作模式。线上业务方面，公司率先布局并蓬勃发展，已完成国内主要第三方电商平台布局，占据主流线上流量入口，深度覆盖线上消费者。公司积累了多年的线上运营经验，通过精细化管理和资源投入，线上销售额和用户数稳步增加。同时，公司积极拓展兴趣电商渠道，实现直播的常态化和品类的垂直化，通过品牌直播、达人带货、短视频推广等手段，深入挖掘用户潜在需求，撬动品牌全新增长并赋能全渠道。公司深耕全域营销能力，将传统线下渠道与线上新零售渠道深度融合，交互运作，建立与消费者随时随地连接的通道，最大程度地覆盖用户的主要消费场景，形成多样性、多内容、多维度和多触达点的经营形态。 　　投资建议：公司专注于家用医疗器械领域，经过多年专业化经营，已在产品种类、渠道覆盖、技术先进性及市场竞争力方面建立起显著优势，通过不断的数字运营能力强化和用户需求深度研究，持续推出创新产品，积累了良好的市场口碑和品牌知名度。我们预计2024—2026年公司营收分别为32.47、38.33、45.24亿元，同比增速分别为13.80%、18.02%、18.04%；对应归母净利润分别为3.21、4.31、5.52亿元，同比增速分别为26.39%、34.04%、28.11%；EPS分别为1.54、2.06、2.64元，当前股价对应PE分别为22.48、16.77、13.09倍，首次覆盖，予以“增持”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧导致产品价格下降，产品研发失败，收购标的运营不达预期带来的商誉减值风险等。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨0.09%，跑输沪深300指数0.45个百分点，行业涨跌幅排名第13。2025年初以来至今，医药行业下跌3.75%，跑输沪深300指数1.16个百分点，行业涨跌幅排名第20。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为25.4倍，相对全部A股溢价率为71.67%(-0.56pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为29.19%(-0.57pp)，相对沪深300溢价率为114.8%(+0.89pp)。本周相对表现最好的子板块是医疗研发外包，上涨2.7%，年初以来表现最好的前三板块分别是其他生物制品、医疗研发外包、中药，涨跌幅分别为-1.3%、-1.6%、-1.7%。 　　反垄断指南正式出台，引导药品领域规范健康发展。1月24日，国家市场监管总局发布《国务院反垄断反不正当竞争委员会关于药品领域的反垄断指南》，强化对中药、化学药和生物制品等全药品的生产、经营等行为的反垄断监管，促进药品领域规范、健康、创新发展。此外，自本周起医药公司正陆续披露2024年度业绩预告，建议关注。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、恩华药业(002262)、亿帆医药(002019)、甘李药业(603087)、上海医药(601607)、长春高新(000661)、济川药业(600566)、英科医疗(300677)、怡和嘉业(301367)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、科伦药业(002422)、新产业(300832)、云南白药(000538)、太极集团(600129)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、心脉医疗(688016)、圣湘生物(688289)、泽璟制药-U(688266)、博瑞医药(688166)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、荣昌生物(9995)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)、微创机器人-B(2252)、康希诺生物(6185)、爱康医疗(1789)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　康龙化成(300759) 　　投资要点： 　　公司成立于2004年，主要从事药物研究、开发及生产服务，为客户提供药物发现和药物开发的全流程一体化服务。目前公司主要拥有四大业务板块分别为实验室业务、CMC服务（小分子CDMO）、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务。 　　1月21日，公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现营业收入120亿-123.46亿元，同比增长4%-7%；归母净利润17.29亿-18.57亿，同比增长8%-16%；扣非归母净利润10.75亿-11.51亿元，同比下滑24%-29%。经调净利润15.61亿元-16.56亿元，同比下滑13%-18%；每股收益0.98-1.05元。四季度业绩略有改善，公司业绩符合预期。 　　预计公司2024-2026年每股收益分别为0.98元，1.10元和1.30元，对应1月27日收盘价24.85元，市盈率分别为25.24倍，22.52倍和19.00倍，给予公司“增持”的投资评级。 　　风险提示：海外监管政策变化风险，市场竞争加剧风险，汇兑风险，服务质量风险，商誉减值风险等。

　　投资要点 　　丙烯腈、丁二烯等涨幅居前，二氯甲烷、甲苯等跌幅较大本周涨幅较大的产品：丙烯腈（华东AN，7.34%），煤焦油（江苏工厂，7.04%），丁二烯（东南亚CFR，6.30%），煤焦油（山西市场，5.48%），R134a（浙江巨化，4.76%），尿素（波罗的海(小粒散装)，4.38%），烧碱（32%离子膜华东地区，3.41%），三氯吡啶醇钠（华东地区，3.39%），R22（巨化股份，2.90%），PVA（国内聚乙烯醇，2.22%）。 　　本周跌幅较大的产品：国内汽油（上海中石化93#，-3.23%），2-氯-5-氯甲基吡啶（华东地区，-3.28%），焦炭（山西市场价格，-3.53%），盐酸（华东盐酸(31%)，-4.00%）国际柴油（新加坡，-4.32%），赖氨酸（河北地区98.5%，-4.55%），甲苯（FOB韩国，-4.72%），磷酸二铵（西南工厂64%褐色，-7.07%），合成氨（河北金源，-7.60%），二氯甲烷（华东地区，-7.74%）。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化、中国海油 　　地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至1月24日收盘，WTI原油价格为74.66美元/桶，较上周下滑4.13%；布伦特原油价格为78.50美元/桶，较上周下滑2.83%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周国际原油市场可能会有所回调。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：丙烯腈上涨7.34%，煤焦油上涨7.04%，丁二烯上涨6.30%，R134a上涨4.76%等，但仍有不少产品价格下跌，其中赖氨酸下跌4.55%，磷酸二铵下跌7.07%，合成氨下跌7.60%，二氯甲烷下跌7.74%。从三季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

中心思想 业绩驱动与市场拓展 康农种业（837403.BJ）在2024年预计实现归母净利润8000万元至9000万元，同比大幅增长50.33%至69.12%，主要得益于核心品种康农玉8009在黄淮海夏播区的优异表现和销售放量。同时，公司通过优化制种成本、获得政府补贴以及积极规划海外市场，进一步巩固了业绩增长的基础。 战略布局与未来展望 面对2024年玉米种子市场供需趋缓和品种结构分化的挑战，康农种业积极调整区域战略，在西南地区通过新品种迭代填补市场空白，在黄淮海地区扩大康农玉8009的市场份额，并在东北及其他区域进行适应性布局。开源证券基于公司强劲的业绩表现和清晰的发展战略，上调了其2024-2026年的盈利预测，并维持“买入”评级，显示出对公司未来发展的积极预期。 主要内容 2024年预计归母净利润高预增与盈利预测上调 业绩预告与增长数据： 康农种业发布2024年业绩预告，预计实现归属于母公司股东的净利润为8000万元至9000万元。这一预测区间显示出公司业绩的显著增长，同比增长率预计在50.33%至69.12%之间，远超市场预期。 盈利预测调整与投资评级： 基于公司强劲的业绩表现，开源证券对康农种业2024年至2026年的盈利预测进行了上调。调整后的归母净利润预计分别为0.84亿元、0.95亿元和1.07亿元，相较于原预测的0.63亿元、0.69亿元和0.78亿元有显著提升。相应的，每股收益（EPS）预计分别为1.18元/股、1.34元/股和1.50元/股。按照当前股价计算，对应的市盈率（PE）分别为18.4倍、16.2倍和14.5倍。鉴于公司在杂交玉米种子领域展现出的良好发展势头和潜力，开源证券维持了对康农种业的“买入”投资评级。 康农玉8009品种表现突出与业绩增长驱动因素 核心品种市场认可与销售放量： 康农玉8009品种是康农种业与河南农业大学、贵州省旱粮研究所三方合作研发的成果。该品种在黄淮海夏播区表现出良好的适应性和产量优势，获得了下游经销商和终端农户的广泛认可。2024年度，康农玉8009的销售规模持续放量，成为公司当期营业收入同比大幅增加的核心驱动力。 制种成本优化与毛利率提升： 公司在西北地区的主要制种基地在2024年度实现了制种产量的提升。同时，通过精细化管理和规模效应，整体制种成本较2023年有所下降。这一成本控制的成效直接促使公司主营业务的毛利率较2023年度有所增长，提升了整体盈利能力。 政府补贴贡献与海外拓展计划： 2024年度，康农种业收到的政府补贴较多，使得当期其他收益较2023年度有显著增加，对净利润增长形成积极贡献。展望未来，公司已制定了国际化发展战略，计划在海外设立据点并进行市场考察，积极寻求与当地农科院的合作，针对特定病害进行筛选和研究，以期拓展新的增长空间。 2024年玉米种子市场分析与公司区域战略布局 市场供需形势与结构分化： 2024年，我国玉米种子市场整体呈现出供需形势趋缓的特征，市场供应相对充足，甚至局部出现供过于求的状况。同时，市场对玉米品种的需求结构分化明显，对高产、抗病、适应性强的优质品种需求旺盛。 西南地区新品种迭代策略： 针对西南区域的市场特点和公司在该区域的相对弱势，康农种业计划通过新品种的迭代来填补市场空白，实现新的增长。公司已推出了适应中低海拔的美谷999、适应中高海拔的高康2号以及美谷108等新品种，这些品种在抗病性、产量和观赏性等方面表现突出，有望提升公司在西南市场的竞争力。 黄淮海与东北地区市场份额拓展： 在黄淮海地区，公司将继续依托康农玉8009等系列优质品种，积极扩大市场份额，并逐步提升在该区域的市场地位。在东北地区，公司正根据当地市场需求和种植结构的变化，积极调整品种结构，以更好地适应市场，确保在该区域的持续发展。 其他区域布局与规划： 除了上述重点区域，康农种业在东南地区、青藏高原和西北地区也已制定了相应的市场布局和发展规划，旨在构建全国性的市场网络，提升整体市场覆盖率和影响力。 风险提示 收入结构相对单一风险： 公司目前的收入可能过度依赖少数核心品种或特定业务板块，若这些品种或业务的市场表现不及预期，可能对公司整体收入造成较大影响。 业务区域集中风险： 尽管公司正在拓展全国市场，但若其主要业务收入仍高度集中在少数几个区域，则易受这些区域市场政策、气候条件或病虫害等因素的波动影响。 品种迭代风险： 种子行业是技术密集型行业，新品种的研发、审定和推广周期长，且存在不确定性。若公司新品种迭代速度未能跟上市场需求变化，或新推出的品种市场竞争力不足，可能面临市场份额流失的风险。 财务表现与估值分析 营收与净利增长趋势： 康农种业的营业收入呈现稳健增长态势，从2022年的1.98亿元增长至2023年的2.88亿元，同比增长45.9%。预计2024年将达到3.82亿元，同比增长32.7%，并有望在2026年增至6.48亿元，年复合增长率保持在较高水平。 归母净利润方面，公司从2022年的0.41亿元增长至2023年的0.53亿元，同比增长28.7%。预计2024年将实现0.84亿元，同比增长57.2%，并在2026年达到1.07亿元，显示出强劲的盈利增长能力。 盈利能力指标： 毛利率在2022年至2025年间预计保持在30.7%至31.3%的稳定水平，显示公司产品具有较强的市场竞争力。2026年预计略有下降至28.2%。 净利率预计在2024年达到21.9%，高于2022年的20.9%和2023年的18.5%，反映出公司盈利效率的提升。 净资产收益率（ROE）从2022年的18.2%持续提升，预计2024年达到24.2%，表明公司资本利用效率高，为股东创造了良好的回报。 估值水平： 市盈率（P/E）估值从2022年的37.3倍逐步下降，预计2024年为18.4倍，2025年为16.2倍，2026年为14.5倍，显示随着业绩增长，公司估值趋于合理。 市净率（P/B）估值也呈现下降趋势，从2022年的6.8倍降至2026年预计的2.9倍，进一步印证了估值的合理性。 总结 康农种业在2024年取得了显著的业绩突破，预计归母净利润实现大幅增长，主要得益于其核心品种康农玉8009在黄淮海市场的成功推广和销售放量。公司通过优化制种成本、获得政府补贴以及积极规划海外市场，有效提升了盈利能力。面对玉米种子市场供需结构的变化，康农种业积极调整区域战略，在西南地区通过新品种迭代寻求增长，在黄淮海地区巩固市场份额，并在其他区域进行战略布局，展现出清晰的市场拓展路径。尽管存在收入结构单一、业务区域集中和品种迭代等风险，但公司强劲的财务表现和积极的战略部署，使得开源证券对其未来发展持乐观态度，并维持“买入”评级。

中心思想 鱼跃医疗深化全球布局，战略投资Inogen强化呼吸领域竞争力 鱼跃医疗通过其全资子公司鱼跃香港，战略性认购美国呼吸医疗技术公司Inogen 9.9%的普通股，并同步签署全面战略合作协议。此举旨在深度整合双方在呼吸领域的优势资源，加速鱼跃医疗的全球化战略布局，特别是在欧美及亚洲市场的渗透。 多维度合作驱动增长，维持“买入”评级 此次合作涵盖国际分销、亚洲商标许可及分销、联合研发和供应链优化四大核心领域，旨在实现业务协同、产品创新和降本增效。尽管短期内对业绩影响有限，但鉴于公司广阔的出海前景和持续的盈利能力，分析师维持对鱼跃医疗的“买入”评级，并对其2024-2026年的归母净利润保持乐观预测。 主要内容 战略投资Inogen，开启全球化新篇章 2025年1月26日，鱼跃医疗公告其全资子公司鱼跃香港以2720.98万美元认购Inogen定向增发的262.64万股普通股，占投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%。此次股权认购与同步签署的《战略合作协议》标志着鱼跃医疗在全球呼吸医疗器械市场迈出关键一步。Inogen作为一家在呼吸领域拥有国际品牌声誉、前沿技术及广泛欧美市场渠道的医疗技术公司，其专业能力将为鱼跃医疗的全球化战略提供有力支撑。 业务协同与创新，构建长期合作关系 双方的战略合作协议聚焦于四大核心领域，旨在实现资源共享和优势互补： 国际分销业务： 鱼跃医疗的台式制氧机、便携式制氧机、无创呼吸机及面罩产品将通过Inogen在美国和欧洲部分区域进行分销，未来有望扩展至更多产品和区域。 亚洲商标许可及分销业务： Inogen的现有产品（包括便携式和台式制氧机及相关配件耗材）将获得鱼跃医疗在中国及部分东南亚国家的商标许可和分销支持，进一步拓展Inogen在亚洲市场的份额。 联合研发业务： 双方将成立专门研发团队，共同开发面向全球市场的创新呼吸类产品，充分发挥各自技术优势，推动产品创新。 供应链优化： 通过在制造、采购、分销网络等方面的资源共享，实现降本增效，提升供应链的安全性和韧性。 财务表现稳健，盈利预测与投资评级维持 根据报告，鱼跃医疗的财务表现预计将保持稳健增长。 盈利预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为20.13亿元、23.05亿元和26.09亿元，对应EPS分别为2.01元/股、2.30元/股和2.60元/股。 估值分析： 当前市值对应2024-2026年PE分别为17倍、15倍和13倍。 投资评级： 考虑到此次战略合作对公司短期业绩影响较小，但长期出海前景广阔，分析师维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了国际化战略布局进程不及预期、市场竞争激烈以及经营规模扩大带来的战略与管理风险。 关键财务指标概览 从财务预测表来看，鱼跃医疗的营收和净利润预计将持续增长，资产负债结构健康。 营业总收入： 预计从2023年的79.72亿元增长至2026年的105.07亿元，年复合增长率约9.6%。 归母净利润： 预计从2023年的23.96亿元增长至2026年的26.09亿元，尽管2024年受基数影响有所下降，但随后两年恢复增长。 毛利率与净利率： 毛利率预计维持在51%以上，归母净利率维持在24%以上，显示公司盈利能力稳定。 资产负债率： 预计从2023年的25.38%逐步下降至2026年的21.10%，表明公司财务结构持续优化。 现金流： 经营活动现金流持续强劲，为公司发展提供充足动力。 总结 鱼跃医疗此次对Inogen的战略投资及全面合作，是其全球化战略布局中的重要里程碑。通过股权认购和多维度业务协同，鱼跃医疗旨在 leveraging Inogen在呼吸领域的专业优势和欧美市场渠道，加速自身产品在国际市场的渗透，并借助联合研发和供应链优化提升核心竞争力。尽管短期内对公司业绩影响有限，但此举为鱼跃医疗的长期增长和国际市场份额扩张奠定了坚实基础。分析师基于公司稳健的财务预测和广阔的出海前景，维持“买入”评级，但同时提示了国际化战略实施及市场竞争等潜在风险。

中心思想 医药行业新旧动能切换与业绩承压 2024年，中国医药行业在政策引导下进入高质量发展新阶段，新旧动能切换过程中，无论是战略升级还是产品渠道都发生了显著变化。报告指出，“供给出清”是医药投资的重要前提认知。统计数据显示，医药板块整体在2024年业绩承压，业绩增速和资金配置接近底部。营运效率的提升和高质量发展已成为医药企业面临的“新命题”，正增长企业的应收账款周转率普遍高于负增长企业，凸显了高质量发展能力的重要性。 创新药械引领高质量发展新机遇 尽管整体业绩承压，但医药行业内部呈现出明显的分化态势。化学制药和医疗器械板块景气度表现最为突出，主要得益于创新药研发的持续推进、新产品上市、降本增效以及全球市场需求的回暖。展望2025年，医药行业整体有望迎来复苏，其中化学制药和医疗器械板块将更具投资机会。投资者应更加关注增长的持续性和确定性，以及在供给侧改革深化背景下，创新药械等领域战略积极变化所带来的新的选股视角。 主要内容 2024年报预告：业绩分化与效率挑战 供给侧改革下的业绩底部与效率提升 2024年，医药行业在政策引导下进入高质量发展新阶段，新旧动能切换和“供给出清”是行业发展的核心特征。截至2025年1月26日，医药板块共有252家公司发布业绩预告，其中正向业绩（预增、略增、扭亏）占比接近30%。报告分析，2024年板块整体业绩承压，业绩增速和资金配置接近底部，但预计2025年行业业绩将进入高质量发展新阶段，有望触底回升。营运效率的提升和高质量发展成为医药企业的新命题，数据显示，化学制药、生物制品、医药商业等细分板块中，业绩正增长企业的应收账款周转率普遍高于子领域平均水平，而负增长企业则普遍偏低，这表明在医改持续深化和医保监管提升以应对收支紧缩的趋势下，企业能否实现高质量发展是其能否脱颖而出的关键。 细分领域景气度差异显著 2024年医药行业整体业绩呈现出明显的分化态势： 化学制药： 景气度表现突出，部分公司受益于产品销量增长、新产品上市及降本增效。然而，市场竞争加剧、产品价格下降和研发费用增加是部分公司业绩下滑的主要原因。 医疗器械： 业绩表现分化，部分公司通过优化产品结构、拓展市场渠道、提升运营效率实现增长，受益于行业下游市场需求恢复和海外业务精细化管理。但市场竞争加剧和价格波动也导致部分公司业绩下滑。 生物制品： 业绩分化，部分公司在血液制品、疫苗、抗体药物等领域通过技术创新和市场拓展实现增长。但多数公司因市场需求减弱、产品价格下降、研发投入增加等因素导致业绩下滑。 中药： 2024年中药板块业绩预告整体呈现下滑趋势。少数增长公司受益于主营业务增长、非经常性损益及成本控制。多数下滑公司面临市场竞争与价格压力、成本与费用增加、资产减值与财务负担以及主要产品市场环境变化等挑战。 医疗服务： 业绩预告呈现明显分化，部分公司通过市场推广、技术提升、成本管控等措施实现业绩增长。但多数公司因市场竞争加剧、政策影响、成本增加及下游客户收紧开支等原因导致业绩下滑。 医药商业： 整体业绩下滑明显，多数公司净利润下降幅度较大，亏损公司比重抬升。少数增长公司多因收到房屋征收补偿款等一次性收益。市场竞争加剧、政策影响（如医保个账减少及统筹医保落地滞后）、运营成本增加和资产减值是业绩下滑的主要原因。 展望2025年，医药行业整体有望迎来复苏。报告认为化学制药和医疗器械板块将更具机会，受益于创新药研发的持续推进、市场需求增长以及全球市场回暖。技术创新如人工智能和大数据应用也将进一步提升医疗器械的性能和市场竞争力。 政策动态与市场行情复盘 “三医”政策持续深化 国家医保局持续推进医保政策改革，旨在提升医保工作透明度并优化药品供应管理。2025年1月23日，国家医保局发布《关于建立医保数据工作组更好赋能医疗机构发展的通知》，明确建立数据工作组，负责审核分析医保数据并定期向定点医疗机构公布，以发挥医保数据赋能医疗机构发展的作用。2025年1月24日，国家医保局发布《关于征集医保药品目录内交易量较少药品（第一批）相关信息的公告》，旨在掌握部分长期未在省级医药采购平台交易或交易量较少药品的生产供应信息。 市场行情表现与投资策略 本周（2025.1.20-2025.1.24）医药（中信）指数上涨0.22%，跑输沪深300指数0.32个百分点，在所有行业中涨幅排名第14名。2025年以来，医药（中信）指数累计跌幅3.8%，跑输沪深300指数1.2个百分点，排名第18名。本周医药行业成交额为2461.5亿元，占全部A股总成交额的4.0%，较前一周下降0.2个百分点，低于2018年以来的中枢水平（7.8%）。截至2025年1月24日，医药板块整体估值（历史TTM）为25.38倍PE，环比上升0.07。医药行业相对沪深300的估值溢价率为115%，环比上升0.7个百分点，但仍低于四年来中枢水平（140.6%）。细分板块中，医疗服务（1.50%）、化学原料药（1.41%）和化学制剂（1.24%）本周上调较多。 报告指出，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化是主要方向。投资策略强调“个股胜于赛道”，看好高质量突破的赛道，包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司；同时提示关注一体化拓展的优质原料药、仿创类CXO、海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业的投资机会。2025年度医药策略观点为“破茧”，推荐组合包括科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成。 限售解禁与股权质押情况追踪 未来一个月（2025年1月24日至2025年2月24日），共有8家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中博讯生物和合富中国涉及解禁股份占总股本比例较高。本周股权质押方面，振东生物第一大股东质押比例提升较多。 总结 2024年，中国医药行业在政策引导和宏观因素影响下，经历了新旧动能切换和供给侧改革的深水区，导致板块整体业绩承压并呈现结构性分化。化学制药和医疗器械板块表现相对突出，而医药商业和中药板块景气度较低。报告强调，营运效率的提升和高质量发展已成为医药企业应对挑战、实现可持续增长的关键。 展望2025年，医药行业有望触底复苏，创新药械领域因持续的研发投入、新产品上市以及全球市场需求回暖而具备显著的投资机会。尽管当前市场行情跑输大盘，医药板块估值和持仓仍处于历史低点，但随着医改的持续深化和行业基本面的改善，高质量突破的细分赛道和具备业绩弹性的企业将迎来更多投资机遇。投资者在进行投资决策时，需密切关注行业政策变动、新品商业化不及预期以及业绩低于预期等潜在风险。

　　本周我们就难治性抑郁症新药艾司氯胺酮获批情况进行梳理。 　　现有抗抑郁药累积缓解率仅67% 　　根据文献数据，全球约2.8亿抑郁症患者，难治性抑郁症（TRD）约占30%，美国约2,100万抑郁症患者，中国约9,500万抑郁症患者。美国NIMH资助的STAR*D研究发现，对最初单用SSRI类抗抑郁药治疗无效的患者，依次采取单用或联合不同类型抗抑郁药的四步序贯治疗方案，每一阶段的理论累积缓解率依次为37%、56%、62%、67%。 　　氯胺酮快速且持久改善抑郁症 　　尽管SSRIs和SNRIs类抗抑郁药为多项指南推荐的一线治疗药物，但这类传统抗抑郁药一般在服用后2-4周后才会逐渐起效。氯胺酮（Ketamine）通过抑制中间神经元NMDA受体从而降低皮质边缘GABA能中间神经元亚群兴奋性，短暂增加下游谷氨酸能神经元谷氨酸释放，刺激突触后AMPA受体发挥快速且持久抗抑郁作用。 　　艾司氯胺酮获批治疗难治性抑郁症 　　2019年3月5日，FDA批准30多年来首个新机制抗抑郁药艾司氯胺酮（Esketamine）鼻喷雾剂，与口服抗抑郁药联合治疗难治性抑郁症（TRD）。2025年1月17日，FDA批准Esketamine鼻喷雾剂的补充新药申请(sNDA)，成为首个且唯一获批治疗TRD的单药疗法。 　　艾司氯胺酮峰值有望达50亿美元 　　2022年Esketamine实现销售额3.74亿美元，2023年开始快速放量，全球销售额6.89亿美元，同比增长84.22%。根据强生预计，2027年Esketamine销售峰值可能达到50亿美元。 　　相关标的：恩华药业：氯胺酮鼻喷剂（YH1910-Z01）正在开展1期临床。 　　行情回顾：本周医药板块上涨，在所有板块中排名第14位。本周（1月20日-1月24日）医药生物板块上涨0.22%，跑输沪深300指数0.32pct，跑输创业板指数2.42pct，在30个中信一级行业中排名第14位。 　　本周中信医药子板块医疗服务、化学原料药、化学制剂、生物医药和医药流通上涨，其他子板块下跌。其中，医疗服务子板块上涨1.50%，化学原料药子板块上涨1.41%；中成药子板块下跌1.92%、跌幅最大。 　　投资建议：关注“创新出海、预期改善、刚需成长”三条主线 　　（1）创新出海：围绕“未被满足的临床需求”进行的高质量创新有望挖掘更大的潜在空间和提供更具想象力的发展前景（康方生物、宜明昂科，科伦博泰生物、乐普生物，微芯生物）。 　　（2）预期改善：设备更新（迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、开立医疗、澳华内镜、海泰新光、理邦仪器、祥生医疗），集采扩围助力国产替代（新产业、安图生物、亚辉龙、万孚生物、普门科技、九强生物，惠泰医疗、微电生理、赛诺医疗），地方化债（金域医学、迪安诊断），投融资回暖（药明合联）。 　　（3）刚需成长：麻醉镇痛/抗肿瘤/降糖药物（人福医药、恩华药业、苑东生物、百奥泰、康辰药业、丽珠集团、甘李药业），血糖/血压监测产品（鱼跃医疗），血液制品（天坛生物）。 　　风险提示：研发不及预期的风险，销售不及预期的风险，产品降价风险，质量控制风险，地缘政治风险。