行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为9.34%，在申万31个一级行业中位居第13，跑输沪深300指数（-4.02%）。从子行业来看，血液制品、中药跌幅居后，跌幅分别为4.37%、7.85%；医院、线下药店跌幅居前，跌幅分别为14.59%、13.81%。 　　估值方面，截至2025年1月3日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为25.48x（上期末为27.86x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（75.81x）、医院（37.01x）、医疗耗材（32.09x），中位数为26.38x，医药流通（15.64x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有31家上市公司的股东净减持12.11亿元。其中，11家增持5.41亿元，20家减持17.52亿元。 　　重要行业资讯： 　　国务院办公厅：关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见 　　贝达药业：ALK抑制剂“恩沙替尼”获美国FDA批准上市，为首款由中国企业主导在全球上市的肺癌靶向创新药 　　礼来：“替尔泊肽”获美国FDA批准作为首款且唯一用于治疗中重度阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）合并肥胖症成人患者的处方药 　　安斯泰来：全球首款CLDN18.2单抗“佐妥昔单抗”获NMPA批准上市 　　和黄医药：出售近45亿元中药资产，国资接盘 　　投资建议： 　　《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》正式对外公布。该《意见》明确提出，要进一步健全创新药品器械的审评审批机制，提高审评审批效率，加速创新产品上市进程，积极推动创新药和医疗器械的推广应用，并从强化知识产权保护层面鼓励新药研发。在创新药械的前端研发环节，政策已给予大量支持。医保作为国内最大的支付主体，在确保“保基本”的基础上，也全力支持创新药械的发展。近期，医保局提出利用医保大数据赋能商业保险，未来在支付端，有望吸引更多主体参与创新药械的支付。我们建议重点关注具备原始创新能力的企业，以及拥有国际化拓展能力的药企。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　前言： 　　腔镜手术机器人主要用于软组织手术，一般包括外科医生控制台、机械臂系统和三维高清影像系统，外科医生通过控制台对机械臂的精准操控实现复杂手术操作。腔镜手术机器人是目前应用范围最广泛的手术机器人，主要应用于泌尿外科、妇科、普外科以及胸外科等多个科室。 　　本报告旨在对2024年国内腔镜手术机器人市场的规模、品牌格局、区域差异化表现等方面进行全面分析，洞察市场走向。 　　整体市场 　　市场规模 　　在“设备更新”等相关利好政策带动下，2024年国内腔镜手术机器人销量超100台，同比增速高达108.51%，销量较2023年翻一番，一举创成历史新高。 　　整体市场 　　市场格局 　　国产化率：2024年，国内腔镜手术机器人市场国产化率猛然增长，较去年同期增加了16.28个百分点，国产品牌几乎力争半壁江山，与进口品牌接近持平状态。 　　品牌格局：2024年，在国内腔镜手术机器人市场格局生变，直观医疗虽稳居第一的位置，但国产品牌微创医疗、康多、精锋医疗以及新锐品牌术锐奋然崛起且市场份额一同增加，使直观医疗市场份额显著减少。前四品牌直观医疗、微创医疗、康多、精锋医疗市场集中度（CR4）达到94%，市场竞争愈演愈烈。而在县级医院市场，几乎被微创医疗、精锋医疗、术锐、康多等国产品牌所占领。 　　产品平均单价：在国内腔镜手术机器人市场，直观医疗IS4000是唯一一款平均单价超2000万元的腔镜手术机器人，其本国内土化的IS4000CN平均单价降低至1905.9万元。国产单价最高的是术锐SR-ENS-600，平均单价为1891.9万元；最低的是康多KD-SR-01，平均单价仅为1146.0万元。 　　区域市场 　　整体情况：2024年，国内西部地区的腔镜手术机器人采购占比显著增加，东部地区明显下降，但东部地区仍是腔镜手术机器人主要布局区域。 　　品牌市场份额：直观医疗在国内东部和西部地区均居首位；微创医疗在西部地区表现更为亮眼；精锋医疗和术锐在中部地区表现相对活跃；康多在东北地区表现尤为突出。 　　整体情况：2024年，国内腔镜手术机器人采购仍以三级医院为主，占比达到93.55%，较去年增加了9.46个百分点。三级医院市场格局：2024年，直观医疗市场份额位列第一；康多市场份额大幅增加（+7.08%），并反超微创医疗进入前二；此外国产品牌精锋医疗、术锐市场份额也较明显增加。 　　结语 　　据医装数胜统计，近年来我国微创手术量在外科手术中的占比持续增长，在2024年达到21.7%，较2018年的14.8%增加了近7个百分点。随着国内微创手术量稳步上升，腔镜手术机器人凭借微创、精细、灵活等显著优势，更大程度扩展外科医生的手术能力，深受市场青睐。在“十四五”大型医用设备配置规划、“设备更新”等国家利好政策带动下，国内腔镜手术机器人销量在2024年创下历史新高，随着年末积压的采购需求被集中释放，2025年国内腔镜手术机器人销量将实现进一步增长。此外，腔镜手术机器人的需求市场开始趋于下沉，除三级医院之外，井限县医院等二级医院也逐渐出现腔镜手术机器人的身影，对比骨科手术机器人和神经外科手术机器人，腔镜手术机器人在二级医院及基层医院有更为宽广的市场蓝海。目前，国内腔镜手术机器人市场已从过去的直观医疗“一家独大”，逐渐走向群雄并起的局面，微创医疗、康多、精锋医疗、术锐等国产品牌争得几乎半壁江山。其中，新锐品牌术锐的单孔腔镜手术机器人平均单价位列国产第一，与直观医疗本土化的达芬奇腔镜手术机器人平均单价极为接近。近年来，在政府采购医疗设备给予国产品牌价格优惠的背景下，预计到2025年，国产腔镜手术机器人预计将占据50%以上的市场份额，尽管腔镜手术机器人市场竞争极为激烈，但整体产品价格的降低和微创手术量的快速增长，手术机器人的渗透率也在快速提升，我国县级医院等较为偏远的地区配置数量极低，腔镜手术机器人市场有望实现爆发式增长

　　随着下一代网络和算力基础设施的不断发展，以及大数据、人工智能、虚拟现实等信息技术的日臻成熟，虚拟世界与现实世界在身份、社交、工作、生活等领域的融合日益密切，允许人们在其中去创造、扩充和交流；把跨时空、跨地域、跨载体、跨媒介融为一体，从而构成一个基于现实但又超越现实的虚实融合社会新形态。 　　“医院”是患者接受治疗、照护、生活的重要场所。在虚实融合相关技术赋能下，医院形态突破线下实体物理空间不断向线上虚拟空间扩展，从二维平面向三维空间延伸，这种趋势也推动着临床医疗、运营管理、患者服务模式和内涵不断改变。在强大算力支撑下，基于数据流、知识流构建数智驱动、虚实融合、人机融生，同时涵盖虚拟空间医院和物理空间实体医院“一体双生”的“元医院”设想由此产生。其强直观性、强交互性、强智能化、高开放性等特点或成为未来医院演进方向，但其落地实践仍处于初步探索阶段。 　　上海市数字医学创新中心（下称“数创中心”）经上海市人民政府批准设立，由市卫健委作为指导单位，是上海交通大学医学院附属瑞金医院内设的平台性功能机构。数创中心关注并研究国内外数字医学领域发展近况，筹建数字医学创新平台，深入推进医疗数字化转型，助力上海落实“具有全球影响力的科技创新中心”国家战略。在数创中心众多的工作内容中，中国元医院的建设和管理成为行业内备受关注的话题。为了探索未来医院的生态、更好地推动中国元医院的发展和应用，数创中心与中国信息通信研究院共同撰写这份中国元医院建设发展调研报告。 　　本报告梳理了元医院发展背景、提出元医院的定义、阐述了元医院的内涵；介绍国内外元医院发展现状、构建元医院建设依赖的技术体系、描绘技术供给侧产业生态、提炼典型应用场景；阐述存在的问题与挑战、探索性给出对策建议，并对未来发展方向进行展望。 　　在撰写过程中，数创中心与中国信通院对医院和厂商从供需双方视角进行了深入的案头调研、访谈调研、问卷调研，总结出元医院国内外先行先试的行业经验和观点理念。同时我们也希望本报告能够引发行业参与者对中国元医院标准研制、技术研究、场景发掘、模式探索等的思考，力求为中国元医院建设和发展提供有力支持和宝贵经验。 　　本报告凝聚着行业各方的专业知识和敢为人先的实践智慧。我们有理由相信，对元医院的深入研究将有助于推动数字医学创新发展，为患者和医护人员创造更好的医疗空间和就医体验，进一步提升中国医疗服务质量和可及性。

中心思想 重组胶原蛋白龙头地位与市场潜力 锦波生物作为重组人源化胶原蛋白注射级医疗器械的领军企业，凭借其国际领先的研发技术和稀缺的三类医疗器械产品，实现了从0到1再到N的突破性发展。公司产品线涵盖医疗器械、功能性护肤品及抗HPV生物蛋白，其中重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维等三类器械产品自2021年获批上市以来，驱动公司营收和归母净利润高速增长，盈利能力显著提升。重组胶原蛋白因其优异特性，正逐步替代动物源胶原蛋白，市场规模预计到2027年将突破千亿元，为锦波生物提供了广阔的增长空间。 核心竞争力与盈利增长驱动 锦波生物通过在产品、渠道、研发和产能方面的全面布局，构筑了坚实的竞争壁垒。公司拥有国内稀缺的重组胶原蛋白注射类三类器械，并持续丰富产品矩阵，储备管线丰富。OBM直营模式的提升优化了盈利能力，而内外研结合的核心技术平台则确保了其在重组人源化胶原蛋白材料领域的领先地位。随着产能的持续扩建，公司业务规模增长基础得到夯实。报告预计公司未来三年将保持高速增长，给予“买入”评级，凸显其在功能蛋白领域的强大实力和投资价值。 主要内容 锦波生物的核心竞争力与市场地位：重组胶原蛋白领域的领跑者 公司概况：领先的功能蛋白生产研发企业 锦波生物成立于2008年，是一家专注于功能蛋白结构解析、功能发现及规模化生产的高新技术企业，也是国家级“专精特新”小巨人企业。 公司发展历程分为初创期（2008-2012年，抗HPV生物蛋白产品上市）、成长期（2013-2020年，重组III型胶原蛋白二类医疗器械及功能性护肤品布局）和突破期（2021年至今，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维三类医疗器械获批上市，2023年北交所上市，注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液获批）。 公司产品主要包括以重组人源化胶原蛋白为主的医疗器械及功能性护肤品，以及抗HPV生物蛋白产品，应用于皮肤科、妇科和日用护肤等领域。其中，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维植入剂和溶液植入剂均为国内稀缺的三类医疗器械。 公司股权结构稳定，实控人杨霞女士具备医学专业背景，核心团队专业且稳定，为公司业务平稳开展奠定基础。 重组胶原蛋白产品推广上量，盈利能力优化： 2019-2023年，公司营收CAGR达49.6%，归母净利润CAGR达60.4%。2024年前三季度，营收/归母净利润分别同比增长91.2%/170.4%，盈利能力大幅提升。公司毛利率由2020年的80.0%提升至2024Q3的92.4%，销售净利率由20.0%提升至52.6%。销售费用率、管理费用率、研发费用率均持续优化。重组人源化胶原蛋白医疗器械产品放量迅速，2023年单一材料医疗器械产品收入达5.65亿元，同比增长254.7%，占主营业务收入的72.4%。 深筑研发壁垒，重组胶原蛋白产品矩阵强大 产品布局持续丰富，聚焦薇旖美核心品牌： 公司围绕重组人源化胶原蛋白和抗病毒领域，形成了以“薇旖美”为核心，涵盖注射针剂、敷料、功能性护肤品和卫生用品的多品牌矩阵。 注射针剂：稀缺重组胶原蛋白三类器械，占据先发优势： 2021年6月，公司重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维获批三类医疗器械，2022年实现收入1.17亿元，同比增长310.0%。2023年8月，注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液获批，与欧莱雅合作以“铂研”品牌进行商业化运营，进一步巩固了公司在三类械合规市场的竞争力。锦波生物是目前国内唯一拥有获批三类械重组胶原蛋白注射产品的企业，其产品与人体胶原蛋白氨基酸序列完全一致，具有差异化竞争优势。 敷料：围绕两大核心成分，重组胶原蛋白敷料贡献增量： 公司敷料产品包括重组胶原蛋白皮肤修复敷料、重组胶原蛋白阴道敷料和抗HPV生物蛋白敷料，均为二类医疗器械，广泛应用于皮肤科、外科和妇科。 功能性护肤品：覆盖价格带全面，新品牌不断推出： 公司自主品牌包括重源（低价）、肌频（中价）和Protyouth（高端抗衰），以及新推出的“同频”系列（多重胶原敏感修护）。2024年H1功能性护肤品收入达4798万元，同比增长53.9%。 原料：小分子胶原蛋白产品空间广阔： 2023年2月，公司全球首发3kDa小分子micoreCol.Ⅲ产品，具有高活性和易透皮吸收特性。公司已与欧莱雅建立战略合作，提供重组胶原蛋白原料。 储备产品丰富，行业空间广阔： 公司储备产品涵盖多个亚型的重组胶原蛋白医疗器械，应用于骨科、妇科、泌尿科、口腔科等领域。广谱抗冠状病毒多肽EK1雾化剂已完成临床试验阶段性总结，显示对COVID-19患者安全有效。 OBM直销渠道占比提升，下游渠道覆盖广泛： 公司OBM直销模式占比逐渐扩大，有利于毛利率提升。终端销售覆盖公立医院、民营医疗美容机构、美容院、药店等，并积极拓展线上渠道。 研发为基，从0到1到N实现重组人源化胶原蛋白材料突破： 锦波生物是A型重组人源化胶原蛋白的开拓者，其产品100%与人体胶原核心功能区序列一致。公司联合中科院生物物理所解析出人III型胶原蛋白功能区原子结构，并于2021年3月完成重组III型人源化胶原蛋白医疗器械原材料主文档登记，是国内首家。公司通过内部自研和产学研合作相结合的研发体系，形成了蛋白结构研究及功能区筛选、功能蛋白高效生物合成及转化等五大核心技术平台。公司研发投入维持高位，2023年研发费用率达10.9%，高于同业，研发团队专业经验深厚，截至2024H1研发与技术人员占总人数的29.0%。 产能持续扩建，为业务规模增长夯实基础： 截至2023年6月，公司拥有10条终端产品生产线和8条原料生产线。2023年9月，10吨A型人源化胶原蛋白原料产线投产。公司计划投资建设注射用重组人源化胶原蛋白生产车间项目，旨在达到年产注射级重组胶原蛋白原料200千克、功能性护肤品1300万支、二类医疗器械150万支和三类医疗器械300万支的产能，以保障业务规模的快速增长。 行业趋势与未来展望：千亿市场机遇下的盈利增长与风险考量 重组胶原蛋白蔚然成风，抗病毒蛋白前景可期 重组胶原蛋白优异特性和应用广泛拉动渗透率提升： 胶原蛋白是人体重要组成部分，重组胶原蛋白相较于动物源胶原蛋白，在安全性、人体亲和性、可加工性、生产复制性及运输储备便携性等方面具有显著优势。2022年中国重组胶原蛋白原料+产品市场规模达204.7亿元，预计到2027年将达到1229.1亿元，行业呈现快速成长态势。功效性护肤、医用敷料和肌肤焕活是重组胶原蛋白产品应用空间最大的领域，预计到2027年市场规模分别可达645亿元、255亿元和121亿元。 抗病毒功能蛋白/多肽仍有空间： 病毒抑制剂作用于病毒感染起始阶段，可从源头阻断病毒。锦波生物的抗HPV生物蛋白产品在国内治疗HPV感染药品及医用制品市场份额占第三（2020年为14.58%）。广谱抗冠状病毒多肽EK1雾化剂已完成临床试验，显示对中国轻至中度COVID-19成年患者安全有效。 盈利预测与投资建议 关键假设和盈利预测： 报告基于公司重组胶原蛋白医疗器械的稀缺性、领先优势和管线接力，以及功能性护肤品和原料业务的稳健增长，对公司未来业绩进行预测。预计2024/2025/2026年公司重组胶原蛋白医疗器械收入分别为12.28/17.85/22.93亿元，同比增长80.6%/45.3%/28.5%，毛利率维持在93%以上。功能性护肤品收入预计分别为1.01/1.17/1.34亿元，同比增长32.6%/16.1%/14.3%。原料及其他收入预计分别为0.49/0.67/0.87亿元，同比增长104.0%/35.0%/30.0%。 估值和投资建议： 报告预测公司2024/2025/2026年收入分别为13.79/19.69/25.14亿元，归母净利润分别为7.13/10.33/13.37亿元。鉴于锦波生物在重组胶原蛋白注射级医疗器械领域的先发龙头地位、高景气度行业红利以及丰富的在研管线，参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 产品研发、获批和推广进度可能不及预期。 医美行业政策变动可能对公司销售产生间接影响。 巨子生物、江苏创健等同类竞品推出可能加剧行业竞争。 注射级医疗器械产品操作不规范可能引发医疗纠纷。 北交所流动性相对较弱，股价波动性较大。 经济弱复苏可能影响消费者购买频次。 总结 锦波生物凭借其在重组人源化胶原蛋白领域的国际领先技术和稀缺的三类医疗器械产品，已确立了行业龙头地位。公司以“薇旖美”为核心，构建了强大的产品矩阵，涵盖注射针剂、敷料、功能性护肤品及原料，并积极拓展抗病毒蛋白领域。在研发方面，公司通过“从0到1到N”的突破性创新和持续高投入，构筑了深厚的竞争壁垒。财务数据显示，公司营收和净利润持续高速增长，盈利能力显著优化。面对重组胶原蛋白市场千亿级的广阔前景，锦波生物通过产能扩建和多渠道布局，有望持续分享行业高景气红利。尽管存在产品研发、市场竞争和政策等风险，但公司作为重组胶原蛋白植入剂的先发龙头，其持续增长潜力巨大，具备显著的投资价值。

　　投资要点 　　周观点：北美严寒天气推升石化价格，叠加检修推动淡季不淡。根据百川盈孚，截止1.3号，统计的583个商品中，上涨100个（环比上涨96%），下跌131个（环比下降5.07%），持平352个（环比下降10.66%），其中主要上涨的商品为WTI原油、丙烯酸及酯、混合芳烃。WTI上涨主要系美国原油库存超预期下降，亚洲需求改善，美国东北部寒冷天气提振燃油需求，混合芳烃在原油成本推动下，叠加中国汽油需求有所改善，同样上涨明显。丙烯酸及酯上涨主要系国内部分装置停工检修，现货供应偏紧，需求方面胶带母卷行业开工率略升，订单成交良好。 　　石化：极寒天气来袭欧美，油气价格震荡上行。地缘方面，周四以色列 　　对也门胡塞武装控制的部分地区发动了空袭，引发市场的担忧，EIA报告显示前两周美国原油库存降幅超预期，市场预计未来美国及欧洲气温下降将增加取暖需求，天然气价格大涨带动上涨气氛。中国财政政策提振市场，计划于2025年发行3万亿元人民币特别国债，主要用于支持“两重”、“两新”政策，以及发展“新质生产力”。此外，12月份PMI为50.1%，比上月下降0.2个百分点，制造业继续保持扩张，中国经济较为乐观，有望提振需求。本周炼油利润为393元/吨，同比下降49%。下游需求缩减，国产LNG价格弱势下行。截至周五，国产LNG市场价为4501元/吨，较上周跌幅1.06%。通过乌克兰向欧洲输送天然气的现行协议已经到期，天然气供应短期紧张；美国和欧洲气温下降，美国面临北极圈寒流，供暖用气需求预计将明显增加；德国、法国和英国都预计未来几天气温将降至零摄氏度以下，寒冷天气提振石油天然气需求。2024年12月30日，美国纽约商品期货交易所天然气期货价格大幅上涨至3.92美元/百万英热，创近两年新高。截至周五，HenryHub天然气期货主力合约结算价格为3.37美元/百万英热单位，较上周减少8.3%。 　　投资建议 　　1）10年期国债收益率下行背景下，建议关注高股息分红央企。2）建议关注供给端受限、景气度有望持续提升的氟化工行业。3）北美严寒天气推升石化价格，叠加检修推动淡季不淡，建议关注油气行业。重点公司推荐：巨化股份、三美股份、中化化肥、中广核矿业、中国石油、昊华科技、鲁西化工等。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动风险；汇率波动风险；贸易摩擦持续恶化的风险；行业竞争加剧风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年1月第一周，陆港两地创新药板块共计21个股上涨，87个股下跌。其中涨幅前三为来凯医药-B(+19.21%)、和铂医药-B(+15.56%）、科济药业-B(+14.78%)。跌幅前三为新诺威(-10.71%）、舒泰神(-10.49%)、荣昌生物(-10.14%）。本周A股创新药板块下跌4.31%，跑赢沪深300指数0.86pp，生物医药下跌5.84%。近6个月A股创新药累计上涨11.78%，跑赢沪深300指数2.18pp，生物医药累计上涨4.58%。 　　本周港股创新药板块下跌4.59%，跑输恒生指数2.94pp，恒生医疗保健下跌2.77%。近6个月港股创新药累计上涨7.7%，跑输恒生指数2.46pp，恒生医疗保健累计上涨6.34%。 　　本周XBI指数上涨2.89%，近6个月XBI指数累计上涨0.74%。 　　国内重点创新药进展 　　1月国内2款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内4款新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　1月美国无NDA获批上市，无BLA获批上市。本周美国7款NDA获批上市，1款BLA获批上市。1月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。1月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成10起重点交易，披露金额的重点交易有3起。信达生物与罗氏签订协议，交易金额为1080百万美金；VBI Vaccines与腾盛博药签订协议，交易金额为18百万美金；Orion与Marinus Pharmaceuticals签订协议，交易金额为1.62百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

中心思想 战略性资产剥离与研发聚焦 和黄医药通过以6.08亿美元的优异对价出售非核心联营公司45%股权，不仅获得了4.77亿美元的税前收益，更明确了聚焦创新研发主业的战略方向。此举将为公司下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台和全球BD战略提供充足资金，预计首款ATTC候选药物将于2025年下半年进入临床，标志着其研发重心向高价值创新领域倾斜。 核心管线突破驱动价值重估 公司核心临床管线持续取得重要进展，多款产品在2025年有望迎来关键催化剂，包括赛沃替尼的FDA新药申请提交和索乐匹尼布在中国市场的潜在获批。这些里程碑事件，结合资产优化带来的财务改善，促使交银国际将2025年净利润预测大幅上调948%至3.92亿美元，并将目标价上调至44.0港元，潜在涨幅达79.2%，充分体现了市场对其未来增长潜力的积极预期和价值重估。 主要内容 剥离非核心资产，强化创新研发投入 交易细节与财务影响： 和黄医药于2025年1月1日宣布，以6.08亿美元现金（约14倍2023年市盈率）向上海金浦健服股权投资管理有限公司和上海医药出售其在上海和黄药业45%的股权。交易前，和黄医药与上海医药各自在上海和黄药业中持股50%。根据协议条款，金浦健服和上海医药将分别以4.73亿和1.35亿美元现金收购上海和黄药业35%和10%股权，和黄医药则将在交易完成后保留5%的股权。公司预计，此交易将带来4.77亿美元的税前收益，其中大部分将反映在2025年业绩中。此外，公司向金浦健服保证上海和黄药业净利润未来三年每年至少增长约5%，若达成，2026-27年还将获得更多收益；若未达成，补偿总额将不超过9,500万美元。 战略聚焦： 此次资产剥离是和黄医药战略转型的关键一步，旨在将资源进一步集中于创新研发主业。通过出售非核心业务，公司获得了可观的现金流，为加速其内部产品管线开发和核心业务战略发展提供了坚实基础。 加速下一代创新平台与全球化布局 ATTC平台进展： 公司计划将此次交易所得款项用于重点开发其下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台。该平台借助抗体-小分子抑制剂的协同作用，旨在精准靶向癌症生长所需蛋白，有效克服化疗耐药性，同时基于靶向治疗的药物载荷也有望降低细胞毒素相关的各类毒性，有望与免疫疗法/化疗组成一线标准治疗。临床前数据显示，ATTC平台展现出强大的抗肿瘤活性和持久缓解，与单独使用抗体及靶向药物相比具有更强的抗肿瘤活性。预计该平台上的首款候选药物将于2025年下半年进入临床试验，预示着公司在创新药领域的新突破。 全球BD战略： 除了ATTC平台，和黄医药还将加速后续创新药物在海外与中国的同步开发，并积极推进全球业务拓展（BD）战略布局，以期在全球范围内实现其创新产品的商业化价值。 核心临床管线里程碑与市场催化剂 赛沃替尼（Savolitinib）的国际化进程： 基于SAVANNAH研究的成功，和黄医药的合作伙伴阿斯利康将于近期向美国FDA提交赛沃替尼的首个海外新药上市申请（NDA），用于治疗2/3L MET异常泰瑞沙难治性非小细胞肺癌（NSCLC）。这标志着赛沃替尼在全球市场拓展的关键一步。 索乐匹尼布（Solcitinib）的中国市场机遇： 针对2L MET扩增的EGFR TKI 难治性NSCLC的中国III期SACHI研究已达到主要终点，其中国补充新药申请（sNDA）已获受理并被授予优先审评资格。此外，公司正与国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）积极沟通，滚动递交补充材料，预计索乐匹尼布有望在2025年内获得批准，这将为公司在中国市场带来新的增长点。 财务表现显著改善与估值提升 盈利预测大幅上调： 交银国际对和黄医药的财务预测进行了显著调整。根据最新预测，2025年归母净利润从之前的37百万美元大幅上调948%至392百万美元，主要归因于出售联营公司股权带来的税前收益。尽管2024年预计仍有小幅亏损（6百万美元），但2025年的盈利能力将实现质的飞跃。收入方面，预计2024年为6.41亿美元，2025年增长至7.17亿美元（同比增长11.9%），2026年进一步增至8.29亿美元（同比增长15.7%），保持稳健增长态势。 目标价与评级： 基于优化的财务前景和DCF估值模型，交银国际将和黄医药的目标价从之前的水平上调至44.0港元（或28.2美元），较当前股价24.55港元有79.2%的潜在涨幅。维持“买入”评级，反映了分析师对公司未来业绩增长和市场表现的强烈信心。DCF模型关键参数包括9.9%的加权平均资本成本（WACC）和3%的永续增长率，计算得出企业价值为39.83亿美元，股权价值为49.16亿美元。 总结 和黄医药通过出售非核心资产，成功优化了财务结构并获得了可观的现金流，为期创新研发主业提供了坚实的资金支持。公司正积极推进下一代ATTC平台和全球BD战略，以期在创新药领域取得更大突破。同时，其核心临床管线产品（如赛沃替尼和索乐匹尼布）在2025年有望迎来多个关键里程碑，进一步验证了其研发实力和市场潜力。鉴于这些积极进展和优化的财务前景，交银国际上调了公司的盈利预测和目标价，并维持“买入”评级，表明对和黄医药未来增长的强烈信心。

　　投资要点： 　　本周行情回顾。本周（2024/12/30-2025/1/3），Wind新材料指数收报3273.53点，环比下跌8.55%。其中，涨跌幅前五的有三祥新材(1.33%)、金丹科技(0.11%)、凯赛生物(0.05%)、仙鹤股份(-1.11%)、利安隆(-3.31%)；涨跌幅后五的有新亚强(-19.04%)、晨光新材(-13.88%)、江化微(-13.43%)、润阳科技(-13.23%)、晶瑞股份(-12.89%)。六个子行业中，申万三级行业半导体材料指数收报5627.32点，环比下跌10.71%；申万三级行业显示器件材料指数收报1078.83点，环比下跌6.5%；中信三级行业有机硅材料指数收报5686.46点，环比下跌9.12%；中信三级行业碳纤维指数收报1016.91点，环比下跌9.33%；中信三级行业锂电指数收报1766.37点，环比下跌9.47%；Wind概念可降解塑料指数收报1630.43点，环比下跌7.3%。 　　环氧塑封收购失败后，德邦科技，再出手又一半导体材料企业。近日，烟台德邦科技股份有限公司发布公告，拟使用现金25,777.90万元收购苏州泰吉诺新材料科技有限公司原股东持有的共计89.42%的股权。此次交易的评估结果显示，泰吉诺的评估值为2.88亿元，相较于审计后的母公司所有者权益账面值5166万元，增值2.37亿元，增值率为458.23%。为保护公司及股东的利益，交易设置了业绩承诺、减值测试及相关补偿安排，补偿义务人承诺在2024年至2026年期间累计实现净利润不低于4233万元。公告表示，本次收购将有助于公司在半导体封装材料领域的技术积累和市场份额扩展。收购后，德邦科技将在现有产品线基础上，进一步提升导热界面材料的研发实力，优化其供应链，并为客户提供更加多元化的解决方案。通过此次收购，德邦科技将进一步巩固在半导体封装材料领域的市场地位，加速公司在高算力、高性能、先进封装领域的业务拓展。（资料来源：DT新材料） 　　2025半导体销售将两位数增长。世界半导体贸易统计组织（WSTS）预测，2024年全球年度半导体销售额同比增长19%，达到6269亿美元。到2025年，全球销售额预计将达到6972亿美元，同比增长11.2%。增长的主要推动力将来自于生成式AI服务的正式启动。WSTS分析，就产品类别而言，作为电子装置大脑的逻辑芯片需求今年预料将增加16.8%、达2437.8亿美元；储存数据的内存芯片需求预估将成长13.4%、达1894.1亿美元。WSTS认为，只要全球经济至少适度成长，模拟芯片等其他类型半导体的市场也会扩大。WSTS的报告指出，从地区来看，今年全球芯片市场以美洲地区成长最快，将增加15.4%、达2,153.1亿美元；其次是亚太地区，成长10.4%、达3,762.7亿美元；欧洲的增幅最小，仅成长3.3%至537.4亿美元。（资料来源：满天芯） 　　重点标的：半导体材料国产化加速，下游晶圆厂扩产迅猛，看好头部企业产业红利优势最大化。光刻胶板块为我国自主可控之路上关键核心环节，看好彤程新材在进口替代方面的高速进展。特气方面，华特气体深耕电子特气领域十余年，不断创新研发，实现进口替代，西南基地叠加空分设备双重布局，一体化产业链版图初显，建议关注华特气体。电子化学品方面，下游晶圆厂逐步落成，芯片产能有望持续释放，建议关注：安集科技、鼎龙股份。下游需求推动产业升级和革新，行业迈入高速发展期。国内持续推进制造升级，高标准、高性能材料需求将逐步释放，新材料产业有望快速发展。国瓷材料三大业务保 　　持高增速，有条不紊打造齿科巨头，新能源业务爆发式增长，横向拓展、纵向延伸打造新材料巨擘，建议关注新材料平台型公司国瓷材料。高分子材料的性能提升离不开高分子助剂，国内抗老化剂龙头利安隆，珠海新基地产能逐步释放，凭借康泰股份，进军千亿润滑油添加剂，打造第二增长点，建议关注国内抗老化剂龙头利安隆。碳中和背景下，绿电行业蓬勃发展，光伏风电装机量逐渐攀升，建议关注上游原材料金属硅龙头企业合盛硅业、EVA粒子技术行业领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份以及三孚股份。 　　风险提示 　　下游需求不及预期，产品价格波动风险，新产能释放不及预期等

　　核心摘要 　　品种概览：天然橡胶兼具农工化三重属性 　　天然橡胶兼具农业、工业、能化三重属性，从根本上决定了天然橡胶行情的复杂性。橡胶大周期通常基于产能调节滞后，受经济景气上行驱动，即工业属性主导；抑或是能源价格上行带来的替代支撑，即能化属性主导；小周期则通常受主产区极端旱涝天气导致的短时减产驱动，即农业属性主导。由于橡胶是木本作物，其一轮周期相对较长，约20-30年出现一轮大周期。 　　供需分析：供给逐步见顶，需求稳定增长，供需差未来有望逐年放大 　　在传统产区收缩产能、新兴产区增量减少趋势下，按照中性预期（即按照过去五年单产均值）测算，全球2023-2028年天然橡胶产量的复合增速预计不足1%。需求在中国消费稳中有增、新兴国家快速成长趋势下，有望继续保持增长。最终基于过去五年天然橡胶消费复合增速，我们预计全球天然橡胶供需差有望持续扩大，进而推动价格中枢逐年上移。 　　行情展望：长期趋势明确，产区机会成本支撑上方空间 　　从基本面来看，短期供需矛盾演绎的激烈程度或难抵上一轮上涨周期（2009-2011年），但未来供给的长期调减和需求的稳定增长趋势是明确的，天然橡胶价格中枢有望在供需差不断扩大过程中逐年抬升；在趋势上行的背景下，如遇到类似2009年前后全球经济大幅度刺激的宏观条件，天然橡胶很可能在上涨中衍生新的驱动逻辑。从估值来看，考虑到2010年以来的通胀因素以及替代产业机会成本支撑，我们预计本轮橡胶周期的价格高点会比上轮周期更高。 　　风险因素 　　产区天气剧烈变化的风险；宏观经济景气波动的风险；供给测算数据不准确的风险。

　　行业观点 　　政策出台利好创新药及创新器械发展，支持医药产业扩大对外开发合作 　　2025年1月3日，为深入贯彻落实习近平总书记关于药品医疗器械监管和医药产业发展的重要指示批示精神，全面深化药品医疗器械监管改革，促进医药产业高质量发展，国务院办公厅印发《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》。《意见》主 　　要提出以下几个要点：1）加大对药品医疗器械研发创新的支持力度；2）提高药品医疗器械审评审批质效；3）以高效严格监管提升医药产 　　业合规水平；4）支持医药产业扩大对外开放合作；5）构建适应产业发展和安全需要的监管体系。 　　投资建议：2024年7月以来，国务院、上海市等陆续出台全链条支持创新药发展政策，多环节全方位支持创新药快速发展，从2025年初就发布关于医药产业的重磅支持政策，可以看出国务院把支持医药产业高质量发展放在特别重要的位置。我们认为政策出台利好创新药及创新器械发展，《意见》指出支持医药产业扩大对外开发合作，License-in交易、license-out交易以及NewCo模式成为国内药企的新选择，我们看好国产创新药和创新技术出海打开第二成长曲线，“创新”+“出海”投资逻辑持续验证。