泰恩康(301263) 　　投资要点： 　　特色产品线不断丰富，创新药大品种研发顺利推进，经营有望迎来拐点。公司以代理起家，后逐渐加大研发和自产，目前已经形成相对完善的产品布局。2021-2024上半年期间，受疫情扰动、和胃整肠丸产能供应限制、市场竞争以及研发投入加大等影响，公司收入和利润增速放缓，展望未来：1）随着和胃整肠丸国产化顺利推进，一方面产能问题将得到解决、且有望提高毛利率，同时转为自有产品后战略定位将得到提升，未来有望加速推向全国市场；2）白癜风创新药二期临床顺利推进中；3）其他特色品种：复方硫酸钠片已报产，非那雄胺他达拉非胶囊已报产，米诺地尔搽剂已报产，毛果芸香碱临床三期入组完成等，随着产品管线不断丰富，公司未来成长确定性增强，经营有望迎来反转。 　　和胃整肠丸国产化持续推进，未来市场潜力值得期待，公司目标3-5年销售超10亿元。和胃整肠丸为公司深耕20多年独家OTC产品，在广东、广西、福建等地享有较高知名度，2023年公司肠胃领域销售2.0亿元，同比增长29.2%。2023年，公司与泰国李万山达成协议，获得和胃整肠丸全套生产技术，使其成为自有产品。中国胃肠道领域市场空间较大，我们认为随着未来和胃整肠丸国产化落地之后，一方面产能问题将得到充分解决，更为重要的是我们预计公司未来将全力将其推向全国市场，市场潜力值得期待，公司目标未来3至5年内争取将其打造为超10亿元肠胃领域知名产品。2024上半年，和胃整肠丸毛利率为81.1%，我们判断国产化之后毛利率还有较大提升空间。 　　1类白癜风创新药临床疗效趋势较好，市场潜力较大。创新药方面，用于治疗白癜风适应症的1类创新药CKBA软膏II期临床方案完成全部受试者入组，根据公司公告，目前II期临床整体安全性良好，盲态数据下已体现出较好疗效趋势，展现了该产品后续开发较大潜力。白癜风属于自身免疫性疾病，据公司公告，全球白癜风患病率约0.50%-2.00%，中国白癜风患病率约为0.18%-0.90%。目前治疗白癜风的现有外用药物疗法糖皮质激素（TCS）及钙调神经磷酸酶抑制剂（TCI）均为标签外用药，且有长期用药的不良反应和疗效有限的临床痛点，临床需求迫切及市场规模大。白癜风难治、易复发，国内外目前除了芦可替尼乳膏在美国FDA获批外，还未有相关产品上市。 　　特色产品不断丰富，打开成长空间。其他特色产品方面：1）复方硫酸钠片已报产，其目标替代胃肠镜前需要服用的复方聚乙二醇电解质（清肠胃），其有口服液体量大、口味较差等临床痛点，米内网数据，2023年复方聚乙二醇电解质在中国公立医疗机构终端销售额超过13亿元；2）毛果芸香碱临床三期入组完成，目前进度处于国内第一梯队，适应症为老花眼。此外，公司还有非那雄胺他达拉非胶囊、米诺地尔搽剂已报产等，随着公司产品管线不断丰富，未来成长确定性增强。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.45/1.94/2.43亿元，同比增速分别为-9.4%/33.4%/25.7%，当前股价对应的PE分别为44/33/26倍。我们选取奥赛康、海思科和一品红作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发持续推进，特色产品线不断丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。研发进度低于预期的风险；市场竞争加剧的风险；和胃整肠丸国产化进度低于预期的风险

　　超研股份(301602) 　　下周二（1月7日）有一家创业板上市公司“超研股份”询价。 　　超研股份（301602）：公司专业从事医学影像设备及工业无损检测设备的研发、生产和销售。公司2021-2023年分别实现营业收入2.84亿元/3.36亿元/3.27亿元，YOY依次为-11.73%/18.34%/-2.87%；实现归母净利润0.77亿元/1.27亿元/1.15亿元，YOY依次为-4.10%/65.48%/-9.16%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入2.61亿元、同比增长10.75%，实现归母净利润0.92亿元、同比增长10.05%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入较2023年同比增长14.54%，净利润同比增长9.74%。 　　投资亮点：1、公司是国内超声诊断仪器的重点供货商，在医用超声领域市占率排名较高。公司前身为汕头超声研究所，是深耕医学影像设备及工业无损检测设备领域四十余年的先行者，早于1983年成功研制出国内第一代量产的“中华B超”,开启了我国超声诊断设备国产化的道路；在管理层方面，公司董事长李德来先生及副总经理杨金耀先生均系享受国务院特殊津贴专家，研发院首席科学家Liexiang FAN先生曾长期任职于美国西门子医疗，同时，多名核心技术人员曾作为技术骨干参与国家及省市科研项目。依托先发优势及人才优势，公司现已成为国内超声诊断仪器的领先厂商；其中，在医用领域，公司成功建立了从全身应用彩超设备、临床专科应用彩超设备、便携式彩超设备、掌上式无线彩超到人工智能云平台解决方案的全系列产品类型。据招股书披露，公司研制的医用超声影像设备在各省市卫健委等部门的大宗投标项目中多次中标，相关产品覆盖全国1.5万多家医院，与北京大学第一医院、中国人民解放军总医院、中国医学科学院肿瘤医院等知名医院达成合作；2021年公司超声影像设备的国内市场销量排名前三。2、公司积极拓展便携式DR设备、医学辅助诊疗系统、以及工业无损检测设备等领域产品线；2023年至2024年报告期间，多款新产品成功落地，或助力公司业绩预期向好。1）便携式DR设备方面，公司于2020年推出了自研的免防护便携式DR设备；又于2023年推出融合便携式DR及便携式彩超的应急救援领域多模态医学影像系统，全面覆盖人体骨骼、各脏器、软组织等人体全身的医学影像诊断，诊断影像交叉互补，可以提出更完整、更紧凑的医学影像检查方案，广泛应用于各类紧急医学救援队、消防队及军队，各体育运动团体的紧急医学救援检伤以及救护车配备等。2）医学辅助诊疗领域，公司于2019年与美国上市公司合作推出基于超声成像的手术导航系统应用，实现了微创手术机器人的术前确认、术中规划和实时监控，助力公司向医学辅助诊疗系统业务领域拓展；据招股书披露，第二代产品已于2024年8月宣布完成FDA注册，新产品在图像性能以及超声与手术机器人的结合方面均较第一代产品有所提升。3）工业无损检测设备方面，公司于2024年推出针对复杂环境检测的爬壁机器人超声检测系统，能够代替人工在高空、有毒有害、易燃易爆等恶劣环境中进行相控阵和TOFD超声检测、表面视觉检测等，进而降低检测作业风险、提高检测效率及质量。 　　同行业上市公司对比：根据主营业务及产品的相似性，选取迈瑞医疗、开立医疗、祥生医疗、理邦仪器、万东医疗、美亚光电、超声电子、以及多浦乐为超研股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为60.99亿元，平均PE-TTM为36.14X，平均销售毛利率为54.96%；相较而言，公司营收规模未及同业平均,毛利率则处于同业的中高位区间。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　美好医疗(301363) 　　报告摘要 　　美好医疗是器械组件平台龙头，不断延伸业务线。美好医疗成立于2010年，经过10多年聚焦，已具备提供医疗器械组件及产品开发的全流程服务的能力，目前基石业务为家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件，作为平台型企业，公司业务拓展能力突出，已拓展至其他医疗器械产品组件和家用及消费电子组件。 　　家用呼吸机客户去库存影响基本消除，业务环比增长可期。客户A是全球家用呼吸机市场龙头，公司是其产品核心组件开发的参与者和批量生产的核心供应商，合作十余年，关系稳定。长期看，随着OSA/COPD患病人群增加，家用呼吸机需求增长，且2021年以来全球龙二企业飞利浦深陷召回风波并于2024年宣布退出美国呼吸机市场，客户A市场份额有望持续提升。短期看，公司2023下半年起因客户A去库存而业绩承压，至24Q2去库存影响已基本出清，后续订单有望企稳，业务环比增长可期。 　　人工耳蜗技术壁垒较高，业务增长稳健。客户B为人工耳蜗全球市场绝对龙头，公司主要提供外置声音处理器，后续延伸至植入体组件。 　　人工耳蜗具备较高技术壁垒，包括生物兼容性、微型化、信号处理技术等。公司围绕人工耳蜗拥有多项自研技术，通过与客户B深度合作，后续在可及市场中份额有望提升，该业务除了2020年外增长率均超过10%，后续有望持续稳健增长。 　　新客户不断突破，平台化延伸可期。公司最核心的竞争优势来自技术层面，包括研发优势、精密模具设计与制造优势等，其中塑胶模具开发和液态硅胶成型技术是公司核心技术。公司基于核心技术持续进行平台化延伸，主要往家用消费电子组件和其他医疗组件两个方向拓展。ü家用及消费电子组件：2024H1收入0.8亿元（+36.6%)，公司在健康防护、个人护理、户外运动、家用及消费电子等领域为多家细分市场知名品牌提供高端产品及精密组件的开发和生产制造服务，包括飞利浦、YETI、Rosti、SKG等国际国内知名企业和品牌。 　　其他医疗产品组件：2024H1收入0.5亿元（+14.9%），公司在血糖管理、体外诊断、给药、介入、助听、监护等细分领域逐渐突破，拓展了强生、西门子、雅培、瑞声达听力、迈瑞等十余家全球医疗器械100强企业，目前有多个项目和产品处于开发合作的不同阶段，放量可期。 　　盈利预测与估值：略下调盈利预测，预计公司2024-26年收入16.1/19.8/24.5亿元（原为16.7/20.8/25.6亿元），同比增速20%/23%/24%，归母净利润3.8/4.6/5.7亿元（原为3.9/4.9/6.0亿元），同比增速20%/23%/23%，当前股价对应PE34/28/23倍。综合绝对估值与相对估值，合理价格区间为34.15-39.84元，对应市值区间为139-162亿元，较当前股价有9-27%溢价空间，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：大客户依赖风险；汇率波动风险；新业务拓展不及预期风险；地缘政治风险。

中心思想 国产关节龙头地位稳固，数字骨科引领创新 爱康医疗作为中国人工关节领域的领先企业，凭借其在3D打印技术商业化应用方面的先发优势和深厚积累，已成功巩固了国产关节龙头的市场地位。公司通过持续的产品迭代升级、全面的产品线布局以及iCOS定制化平台和智能手术机器人等数字骨科技术的引领，构建了从标准化到个性化、从传统到智能化的全流程解决方案，显著提升了其核心竞争力。在行业政策调整和市场竞争加剧的背景下，爱康医疗以技术创新为驱动，不断拓展非集采标外市场，并通过双品牌战略积极布局海外，有望在全球骨科市场中占据更重要的位置。 集采影响消退，行业增长潜力巨大 中国骨科关节行业在经历2022-2023年国家集中带量采购（集采）带来的市场规模缩水和业绩波动后，已于2024年开始企稳并展现出强劲的复苏势头。随着人口老龄化趋势的加剧、居民支付能力的提升以及关节置换手术渗透率的持续提高，国内关节手术量有望在中期维度保持约15%的复合增长率。集采政策虽然短期内压缩了产品价格，但也加速了国产替代进程，优化了行业竞争格局，并推动企业向扁平化销售模式和精细化运营转型。骨科板块整体业绩拐点已现，预示着行业将迎来新的发展阶段，为爱康医疗等国产龙头企业提供了广阔的增长空间。 主要内容 爱康医疗：国产人工关节领域的先行者与领导者 公司概况与核心竞争力 爱康医疗是中国首家将增材制造技术（3D打印）商业化并应用于骨科关节置换、脊柱、创伤修复等植入物的医疗器械公司。公司拥有3D打印精确构建技术平台、Supravit真空等离子喷涂技术平台、导航/机器人智能技术平台（VTS/IBot）以及医工交互个性化定制平台iCOS，形成了全面的技术优势。其产品线覆盖髋膝关节的初次置换、重建、翻修和骨肿瘤产品，并在小关节、脊柱、创伤领域亦有布局，能够借助iCOS平台提供定制化的植入物及手术增值服务。 在财务表现方面，爱康医疗在2017-2020年间实现了收入从3.73亿元高速增长至10.35亿元，复合年增长率（CAGR）高达40%。尽管2021-2023年受行业政策（如集采）影响业绩有所波动，但公司在2024年上半年已实现归母净利润1.4亿元，同比增长5%，显示出在同期高基数和行业持续扰动下的企稳态势。 股权结构与战略布局 公司股权结构较为集中，创始人李志疆为实际控制人，持有45%的公司股权。管理层团队稳定，创始人李志疆夫妇均具备医生背景，公司核心管理层重视企业文化建设并坚定走持续创新之路。 爱康医疗通过一系列战略性收购，不断完善其业务布局。2018年，公司收购英国JRI Orthopaedics，获得了羟基磷灰石陶瓷涂层(H-A.C)等核心技术，并成功拓展了海外业务。2020年，公司收购美敦力旗下北京理贝尔，将业务延伸至脊柱、创伤领域，成为一家全骨科平台公司。目前，人工关节植入物收入占比超过80%。海外收入占比从2018年的15%提升至2023年的21%，达到2.3亿元，同比增长37%，海外市场已成为公司重要的第二增长引擎。 面对国家集采政策，公司积极调整策略，集采覆盖产品占国内收入比例约50-60%。同时，公司积极拓展满足临床差异化和个性化需求的非集采标外产品，包括关节翻修重建、3D打印脊柱、定制化产品服务等，以应对政策变化带来的挑战。 关节行业：集采后复苏与广阔增长空间 骨科市场现状与增长驱动 全球骨科市场在2023年达到590亿美元，同比增长6.3%。其中，关节是最大的细分领域，市场规模达215亿美元。预计2024年全球骨科市场将保持5-6%的良好增长趋势。从区域分布看，美洲占据全球市场的67%，EMEA（欧洲、中东和非洲）和APAC（亚太）分别占比18%和11%。 国内骨科市场在2018-2021年间保持15-20%的快速增长，市场规模一度接近400亿元。然而，受2022-2023年各品类集采政策落地执行的影响，产品价格大幅下降，市场规模显著缩水。据医械汇测算，2023年中国骨科植入医疗器械市场规模为237亿元，同比下降22%。根据IQVIA统计，2024年前三季度骨科器械市场同比下降3.9%，但其中关节和创伤领域保持稳定增长，表明行业已开始走出集采影响。运动医学手术量增速提升，脊柱领域国产品牌份额迅速提升，非集采品种如手术导航、机器人等设备及其相关耗材销量也显著提升。 人口老龄化是骨科疾病发病率上升的主要驱动因素。中国60岁以上人口从2017年的290百万人增至2023年的297百万人。同时，中国骨科医生数量的增加（2011-2015年CAGR 8.2%）和更多医院获得骨科手术许可，提升了骨科植入类耗材手术的普及率。集采后耗材价格的下降以及居民可支配收入的增加，也进一步提升了患者的支付能力。 关节手术量与国产化趋势 人工关节置换是治疗股骨头坏死、骨性关节炎等疾病的有效手段。2011-2019年，全国髋膝关节置换（不包括单髁关节置换）的年手术量从22.19万例快速增长至95.20万例，复合增长率高达19.96%。其中，髋关节和膝关节的复合增长率分别为16.67%和27.43%，膝关节手术量增速显著更快。在国产化方面，2011年国产假体约为进口假体的一半，到2019年国产假体构成比已达55.97%，国产关节假体平均每年增长28.40%。 尽管发展迅速，但当前国内关节植入率仍然较低。对标OECD国家（如日韩）的髋/膝关节治疗渗透率，中国仍有巨大的提升空间。以2030年进行远期估算，中性预计中国髋关节和膝关节手术渗透率分别达到60和70台手术/10万人，届时手术量预计分别达到84万和98万台。这意味着2023-2030年间，髋关节和膝关节手术量有望分别保持15%和17%的复合增长率，潜在成长空间广阔。 集采影响与行业变革 首次国家集采对骨科产品价格产生了巨大冲击。髋关节平均价格从3.5万元下降至7000元左右，膝关节平均价格从3.2万元下降至5000元左右，平均降价82%。这大幅压缩了中间环节的利润，推动销售模式向扁平化演变，企业需要进行渠道调整、部门优化、降低生产成本和业务重心转移。 2024年2月，关节集采续约1号文件公布，接续采购周期为3年，覆盖医院6000多家，填报总需求为58万套，比首轮集采略有增加。本次接续采购中选价格稳中有降，平均下降6%左右，价差从首轮集采的2.8倍缩小至1.1倍，市场竞争更加公平。国产化率进一步提升，海外骨科龙头的合计份额压缩至30%以下。爱康医疗在接续采购中表现突出，核心品种中标价上浮10-15%，髋关节市场份额稳定，膝关节市场份额进一步提升至15.8%。 骨科板块业绩拐点已现。以A股骨科公司为例，在脊柱国采执行超一年、运动医学国采陆续落地、关节国采续约和创伤联盟续约开展的背景下，骨科板块各业务线受集采影响陆续消除，2024年第三季度出现板块性业绩拐点，迎来新的发展阶段。 数字骨科引领：爱康医疗巩固行业领导地位 传统关节产品创新与技术优势 爱康医疗在传统关节产品领域持续投入研发，不断迭代升级。在膝关节植入物方面，公司作为国内较早研制并生产膝关节假体的企业，率先打破了国内膝关节市场被进口厂家垄断的局面，推出了AK Knee、JPX、A3等系列产品，并于2023年推出了国内首个金属3D打印膝关节假体，引领了膝关节固定方式的新理念。 在髋关节产品方面，爱康医疗的产品组合丰富，是中国第一家同时具备陶瓷对高交联聚乙烯和陶瓷对陶瓷两项技术解决方案的国产品牌。公司ML第二代

中心思想 2024年医药行业深度调整与政策回暖 2024年，医药生物行业经历了深度调整与彻底出清，全年受医疗反腐和药品价格治理等政策影响，行业整体承压，尤其在第三季度报表端表现明显。然而，在年末宏观政策显著回暖，医保局态度发生积极转变，通过推进医保基金预付、赋能商业保险、鼓励创新药进入医保等措施，为行业带来了积极信号。 2025年投资策略聚焦产业趋势与困境反转 展望2025年，医药板块的投资机会被积极看好，核心策略在于把握产业发展趋势和困境反转的机会。具体包括：政策全链条支持下的创新药发展、集采背景下原料药制剂一体化企业的产业升级、内需驱动的中药优质个股、GLP-1产业的持续扩容。同时，关注行业竞争出清后制药产业链（CRO/CDMO、原料药）、医疗设备招投标复苏以及消费医疗、消费属性疫苗等领域的困境反转机会。1月份，建议叠加关注年报高增长或有望在2024年出清并在2025年迎来反转的标的。 主要内容 1月行业投资观点 2025年重点把握产业趋势+困境反转，1月叠加关注年报高增或出清 12月行情回溯： 2024年12月，医药生物行业下跌-5.56%，同期沪深300收益率上涨0.47%，医药板块跑输沪深300约6.03%，在31个子行业中位列第25位。各子行业中，中药、医疗器械、医药商业、医疗服务、生物制品、化学制药分别下跌3.20%、4.44%、5.07%、5.35%、7.00%和7.14%。月初，受创新药边际变化、政府采购利好国产替代、美国生物安全法案妥协等催化，板块表现较强。随后，第十批集采开标，因竞争激烈和价格降幅大，引发市场担忧，板块逐渐走弱。回顾全年，2024年初医疗反腐和药品价格治理导致行业承压，但年末宏观政策显著回暖，医保局积极推进医保基金预付、赋能商业保险、鼓励创新药等措施，预示着2024年医药行业出清更为彻底，2025年医药板块机会值得期待。 1月布局思路： 22025年投资重点在于把握产业趋势和困境反转，1月可关注年报高增或出清机会。 政策利好方向与产业发展趋势： 创新药： 政策全链条支持，全球化及商业化是重要因子。推荐艾力斯、贝达药业、亚盛医药、三生制药、中国生物制药、百济神州、和誉。 集采保障基础用药： 关注制造优势的原料药制剂一体化企业产业升级。推荐健友股份、仙琚制药。 基药目录催化： 内需驱动的中药优质个股。推荐东阿阿胶、佐力药业、方盛制药。 GLP-1产业： 发展方兴未艾，需求持续扩容，专利陆续到期带来产业链机会。推荐诺泰生物、圣诺生物。 行业周期及企业经营的困境反转维度： 制药产业链： 考虑行业竞争出清、投融资需求回暖及新业务增量，CRO/CDMO（药明康德、康龙化成、凯莱英、博腾股份）和原料药（天宇股份、国邦医药、同和药业、司太立）有望困境反转。 设备招投标复苏： 受专项债、政府补贴等政策推动。推荐迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜。 上游及低耗触底回升： 诺唯赞、美好医疗；关注诊断产业链集采出清的结构性机会。 宏观共振的顺周期回暖维度： 关注消费医疗、消费属性疫苗、生长激素等。 年报预告： 1月进入年报预告密集披露阶段，建议关注高增长或2024年有望出清、2025年迎来反转的标的。 中泰医药重点推荐组合 1月重点推荐标的 1月重点推荐公司包括：华润三九、同仁堂、药明合联、艾力斯、联邦制药、贝达药业、亚盛医药、圣湘生物、诺泰生物、奥翔药业。 12月推荐组合表现 中泰医药重点推荐组合在12月平均涨幅为-2.84%，跑赢医药行业2.72%。其中，药明康德（+9.77%）、东阿阿胶（+8.27%）和亚盛医药-B（+5.33%）表现亮眼。 行业热点聚焦 政府采购领域本国产品标准政策 12月5日，财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》。该政策有望进一步明确“国产品牌”界定，明晰外资品牌在国内供应链占比，增强国产医疗品牌在采购竞标中的议价竞争力，加速医疗设备的国产化进程。迈瑞医疗、联影医疗等医疗设备龙头及细分赛道龙头有望显著受益。 第十批国家药品集采开标 12月12日，第十批国家组织药品集中带量采购产生拟中选结果，将于2025年4月执行。本次集采成功采购62种药品，覆盖高血压、糖尿病、肿瘤等多个领域。共有439家企业778个产品报价，234家企业的385个产品拟中选，平均每个药品有6个以上企业中标。外企几乎全部丢标，B证企业低价中标产品占比超30%。预计未来B证企业将快速出清，集采竞争回归理性，原料药制剂一体化企业优势将更突出。国家医保局已累计谈判纳入530种新药，医保基金为协议期内谈判药品支付累计超3500亿元，持续看好医保腾笼换鸟支持创新药发展。 全国医疗保障工作会议召开 12月14日，全国医疗保障工作会议在北京召开，总结2024年医保工作并部署2025年任务。会议强调在坚持基本医保“保基本”前提下，将更多新药好药纳入医保目录，支持创新。同时，探索创新药多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险将创新药品纳入报销范围。商业保险有望成为2025年医药产业支付端的重要增量资金和逻辑，支付端的改善有望带来医药板块整体大级别行情，院内药品、诊断、器械都将迎来修复及反转机会。 央企市值管理意见发布 12月17日，国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核。此举将推动央企市值管理进入新阶段。医药生物行业中，央国企主要集中在中药、流通及血制品等资金和资源壁垒较高的领域。以华润三九、东阿阿胶、国药一致、国药股份等为代表的优质央国企，未来有望通过回购、增持、股权激励等方式加强市值管理和提高股东回报。 12月板块回顾与分析 板块收益分析 全年表现： 2024年初至今，医药板块收益率-14.3%，同期沪深300绝对收益率14.7%，医药板块跑输沪深300约29.0%。 12月表现： 2024年12月，医药生物行业下跌-5.56%，同期沪深300收益率上涨0.47%，医药板块跑输沪深300约6.03%，位列31个子行业第25位。各子行业中，中药、医疗器械、医药商业、医疗服务、生物制品、化学制药分别下跌3.20%、4.44%、5.07%、5.35%、7.00%和7.14%。 板块估值分析 2024年盈利预测估值： 目前医药板块估值22.3倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为19.1倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为17.2%。 TTM估值： 目前医药板块估值25.9倍PE，低于历史平均水平（35.3倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为28.0%。 个股表现 本月涨幅前15位公司包括康为世纪、科兴制药、开开实业、益方生物、爱朋医疗等。本月跌幅前15位公司包括普利制药、博迅生物、海昇药业、数字人、鹿得医疗等。 附录 中药材价格追踪 成都中药材价格指数在11月基本保持稳定，12月下降1.01%，但2024年初至今仍上涨1.08%。自2021年四季度以来，近八成中药材价格出现上涨，包括黄连、金银花、黄芩等常见品种，以及藏红花、鹿茸、燕窝、西洋参、虫草等贵细药材，涨幅在10%到50%不等。国内知名药企的中成药价格也普遍上涨10%到20%。 行业风险因素分析 行业主要风险 政策扰动风险： 行业处于改革期，优先审评、动态医保谈判目录、一致性评价、带量采购等政策的执行落地可能存在进度不及预期的问题。 药品质量风险： 药品的安全质量问题是选择和跟踪上市公司过程中需持续警惕的内容。 信息滞后风险： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 本报告对医药生物行业2024年12月的市场表现进行了回顾，并对2025年1月的投资策略进行了展望。2024年医药行业在医疗反腐和集采政策下经历了深度调整，但年末政策面出现积极回暖，医保局态度转变，为行业发展注入新动力。展望2025年，投资机会将聚焦于政策利好下的创新药、原料药制剂一体化、中药、GLP-1等产业趋势，以及CRO/CDMO、医疗设备、消费医疗等领域的困境反转。1月建议关注年报高增或有望在2025年迎来反转的标的。同时，报告分析了政府采购国产化、第十批集采、医保工作会议和央企市值管理等行业热点，并提示了政策扰动、药品质量和信息滞后等风险。医药板块估值目前低于历史平均水平，显示出一定的投资价值。

中心思想 股权激励修订彰显公司信心与增长潜力 江中药业通过修订股权激励计划，显著上调了2025-2027年的经营目标，包括资本回报率、归母净利润年复合增长率和研发投入强度，这充分体现了公司对未来业绩增长的坚定信心和实现高质量发展的决心。 业务结构优化驱动长期增长与股东回报提升 公司在巩固OTC业务基本盘的同时，积极发展大健康和处方药两大高增长业务板块，构建了多元化的增长路径。此外，华润入主后，公司在管理效率和资源整合方面取得显著成效，并通过持续高水平分红，有效提升了股东回报。 主要内容 股权激励计划修订与经营目标上调 激励计划调整： 2025年1月2日，江中药业发布《第二期限制性股票激励计划（草案修订稿）》，计划向不超过170名激励对象授予不超过687.7万股限制性股票，占公司股本总额的1.09%。此次修订对激励人数、授予股票数及经营目标进行了调整。 经营目标显著提升： 修订后的考核目标显示，公司对未来三年的业绩预期更为积极。 2025-2027年资本回报率（ROE）目标设定为不低于15.42%，高于修订前2024-2026年的13.6%。 以2023年为基数，2025-2027年归母净利润年复合增长率目标上调至不低于12%，高于修订前以2022年为基数2024-2026年的9%。 2025-2027年研发投入强度目标分别为不低于3.91%、3.92%、3.93%，也略高于修订前2024-2026年的3.90%、3.91%、3.92%。 分析： 这些上调的经营目标不仅彰显了公司管理层对未来发展的信心，也预示着股权激励计划将有效调动核心团队的积极性，促进公司经营效率和盈利能力的进一步提升。 业务结构优化与未来增长驱动 OTC业务稳固增长： 中药OTC市场容量超过2000亿元，近十年保持个位数增长。江中药业坚持“十四五”战略规划，通过“大单品、强品类”策略，有望实现高于行业平均水平的增长。 大健康事业部高速成长： 公司通过实施“1+3+N”业务战略，逐步优化品种结构，集中资源打造“参灵草”等核心产品，并提升“初元、益生菌、肝纯”等品牌的市场规模，实现有边界的高质量发展。 处方药事业部企稳回升： 处方药事业部在2023年进行了组织重塑，形成了四条业务线与三个平台。预计在经历2023-2024年集采政策影响后，其收入有望企稳回升，中长期将通过产品群建设、渠道能力强化和外延并购等方式实现高质量发展。 分析： 公司通过巩固传统优势业务，并积极培育新兴增长点，构建了稳健且富有弹性的业务组合，以应对市场挑战并抓住发展机遇。 华润入主后的提质增效与股东回报 组织架构优化： 华润集团自2019年入主以来，持续推动公司提质增效。2024年3月，营销部门由原有的4个业务部调整为OTC、大健康、处方药三大事业部，提升了管理效率和专业化水平。 资源整合与主业聚焦： 2023年11月，公司收购了江中医投所持有的江中昌润与江中本草股权，进一步整合了内部资源。2023年12月，成功解决了与华润三九的同业竞争问题，使公司能够更专注于核心主业发展。 卓越的股东回报： 自2021年起，公司持续每年两次派息，2024年共派发7.6亿元现金红利，并将中期分红由三季度提前至半年度，稳定了投资者预期，充分体现了对股东利益的高度重视。 分析： 华润入主带来的战略协同和管理优化，不仅提升了江中药业的运营效率和市场竞争力，也通过持续且高水平的分红政策，显著增强了对投资者的吸引力。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测上调： 考虑到股权激励计划对公司积极性的调动，华泰研究上调了江中药业2025-2026年的归母净利润预测，分别为9.0亿元（较前值上调4%）和10.1亿元（较前值上调5%），2024年归母净利润预测维持7.7亿元。 费用率优化预期： 预计股权激励方案的顺利实施将调动公司高管与团队骨干的积极性，有利于进一步提效降费。预计2024-2026年销售费用率将控制在36.0%/36.2%/36.6%（前值36.0%/36.7%/37.3%），管理费用率控制在4.5%/4.5%/4.5%（前值4.5%/4.2%/4.2%），反映了精细化管理带来的成本控制。 维持“买入”评级： 基于上调后的盈利预测，并给予公司2025年22倍PE（参考可比公司一致预期均值），对应目标价31.38元（前值28.91元），华泰研究维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括药店经营环境弱于预期、中药行业政策风险（如中成药集采常态化、同名同方、中药注射剂再评价等）以及原材料价格波动风险。 分析： 盈利预测的上调和“买入”评级的维持，反映了市场对江中药业未来增长潜力和管理效率提升的积极预期，但投资者仍需关注行业政策和市场环境变化带来的潜在风险。 总结 江中药业通过修订股权激励计划，上调了未来三年的核心经营目标，包括资本回报率、归母净利润复合增长率和研发投入强度，充分展现了公司对未来发展的坚定信心。在业务层面，公司在巩固OTC基本盘的同时，积极培育大健康和处方药两大增长引擎，通过战略调整和资源整合，有望实现高速发展。华润入主后，公司在组织架构优化、资源整合和股东回报方面均有显著提升，特别是持续高分红政策，有效稳定了投资者预期。基于上述积极因素，华泰研究上调了公司2025-2026年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价31.38元。然而，投资者仍需关注药店经营环境、中药行业政策及原材料价格波动等潜在风险。

中心思想 集采利好与战略并购驱动增长 本报告核心观点指出，昆药集团近期面临两大积极事件：一是全国中成药采购联盟集中带量采购（集采）续约平稳落地，公司核心产品以0降幅中标，有效消除了市场对集采政策的估值压制，为未来业绩稳定提供了坚实保障。二是华润圣火药业有限公司（以下简称“华润圣火”）股权转让完成，昆药集团成功将其并表，此举不仅显著增厚了公司利润，更实现了三七业务的战略性整合，强化了公司在心脑血管领域的市场地位，并加速了其向“银发健康产业引领者”的战略转型。 五年规划引领业绩持续向好 公司已明确并稳步推进2024-2028年五年战略规划，目标是到2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。通过“777”事业部和“昆中药1381”事业部两大核心抓手，公司核心品种销售表现强劲，如血塞通软胶囊销售创历史新高，昆中药三大核心单品合计同比增长超20%。背靠华润集团的资源优势、成熟的管理团队和丰富的品牌打造经验，昆药集团有望通过品牌赋能和内生外延双轮驱动，实现长期可持续增长，其盈利预测因此被上调，并维持“买入”评级。 主要内容 核心事件与战略布局深度解析 事件驱动与市场影响 华润圣火并表完成： 2024年12月20日，昆药集团完成了华润圣火51%股权的工商变更登记手续，华润圣火正式成为公司的控股子公司并纳入合并报表范围。华润圣火在2023年实现了2.0亿元的净利润，净利率高达27%，其并表预计将显著增厚昆药集团的利润。此次并购不仅是财务上的利好，更是公司实现三七业务战略性、专业化整合的关键一步，有助于提升公司在心脑血管领域产品的市场份额，并支撑公司打造“银发健康产业引领者”的战略目标。 集采续约平稳落地： 2024年12月30日，《全国中成药采购联盟集中带量采购拟中选结果公示》显示，昆药集团的注射用血塞通（冻干）（200mg规格）中标价为9.22元/支，血塞通滴丸中标价为24.38元/盒，圣火药业血塞通软胶囊中标价为25.88元/盒，上述核心产品均实现了0降幅续约中标。此外，公司三七血塞通系列产品，包括注射用血塞通（冻干）（其他品规）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸（其他品规）、血塞通颗粒、血塞通片，以及圣火药业血塞通软胶囊（其他品规）等共计14个品规，除100mg规格冻干粉需满足小剂型价格不高于高剂型外，其余品种也均满足0降幅续约条件。此次集采续约执行期限长至2027年12月31日，为公司集采品种的价格稳定提供了长期保障，有效解除了市场对集采政策的估值压制，预计未来公司估值有望得到修复。 战略布局与核心业务增长 打造银发健康产业引领者： 随着华润圣火的并表，血塞通软胶囊成为昆药集团事实上的独家品种。公司正积极构建“三七就是777”的全新品牌认知，强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷的认知。未来，圣火的“理洫王”品牌将与昆药的“络泰”品牌协同发展，共同推动银发健康产业的进步，助力公司实现“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标。 五年规划稳步推进： 昆药集团已通过董事会决议，明确了2024-2028年战略规划，旨在通过内生发展与外延扩张相结合的方式，力争到2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，并致力于成为银发健康产业第一股。公司的核心业务聚焦于“老龄健康-慢病管理领域领导者”和“精品国药领先者”。在执行层面，公司主要依靠“777”事业部和“昆中药1381”事业部。2024年上半年，“777”事业部下的血塞通软胶囊受益于品牌打造和纯销攻坚，销售额创下近年同期历史新高；“昆中药1381”事业部通过打造专属品牌IP，其参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大核心单品合计同比增长超过20%。公司凭借华润集团的强大背景、成熟的管理团队、丰富的产品矩阵以及品牌打造经验，有望稳步实现其五年战略规划。 财务表现与未来增长潜力展望 盈利预测与投资评级 考虑到华润圣火已纳入合并报表范围，德邦研究所对昆药集团2024-2026年的盈利预测进行了上调，分别调整至6.1亿元、7.3亿元和8.9亿元（原预测为5.4亿元、6.8亿元和8.8亿元）。基于对公司长期发展潜力的看好，德邦研究所维持了对昆药集团的“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括品牌打造不及预期风险、市场竞争加剧风险以及宏观政策变化风险等。 主要财务数据及预测 营业收入： 预计从2023年的7,703百万元增长至2024年的8,274百万元（同比增长7.4%），2025年进一步增长至9,415百万元（同比增长13.8%），2026年达到10,661百万元（同比增长13.2%），呈现稳健增长态势。 净利润： 预计从2023年的445百万元大幅增长至2024年的609百万元（同比增长36.9%），2025年增至725百万元（同比增长19.1%），2026年达到893百万元（同比增长23.1%），显示出强劲的盈利增长潜力。 毛利率： 预计将持续改善，从2023年的44.8%提升至2024年的45.1%，2025年达到46.8%，2026年进一步增至48.6%。 净资产收益率(ROE)： 预计将稳步提高，从2023年的8.4%增至2024年的10.3%，2025年达到11.0%，2026年达到12.1%，反映公司资本利用效率的提升。 每股收益(EPS)： 预计将从2023年的0.59元持续增长至2024年的0.80元，2025年的0.96元，2026年的1.18元。 财务报表分析和预测 盈利能力： 利润表数据显示，营业总收入和归属母公司所有者净利润预计在预测期内持续增长。毛利率、净利润率、净资产收益率和资产回报率等关键盈利能力指标均呈现上升趋势，表明公司盈利能力持续增强。 偿债能力： 资产负债表显示，货币资金预计持续增加，流动资产合计和资产总计稳步增长。资产负债率预计从2023年的42.7%下降至2026年的35.3%，流动比率和速动比率持续改善，现金比率也逐步提高，表明公司财务结构优化，偿债能力显著增强。 经营效率： 经营效率指标显示，应收账款周转天数预计从2023年的116.6天优化至2026年的94.2天，存货周转天数从142.7天优化至111.4天，总资产周转率和固定资产周转率均有所提升，表明公司运营效率和资产周转速度持续提高。 现金流： 现金流量表预测显示，经营活动现金流预计保持健康，为公司业务发展提供稳定的资金支持。 价值评估： P/E、P/B、P/S等估值指标在预测期内呈现下降趋势，反映出随着公司盈利能力的提升和业绩的增长，其估值更趋合理。股息率预计在1.0%至1.3%之间保持稳定。 总结 昆药集团在近期取得了显著进展，集采续约的平稳落地有效解除了市场对政策风险的担忧，为公司核心产品的价格稳定提供了长期保障。同时，华润圣火的成功并表不仅大幅增厚了公司利润，更在战略层面实现了三七业务的深度整合，有力推动了公司向“银发健康产业引领者”的转型。公司清晰的五年战略规划、核心品种的强劲增长以及华润集团的赋能，共同构筑了其未来业绩持续向好的基础。基于这些积极因素，德邦研究所上调了昆药集团的盈利预测，并维持“买入”评级，认为公司具备良好的长期投资价值。

中心思想 海外BD突破与国际化进程加速 信达生物通过将DLL3 ADC新药IBI3009的全球权益授权给罗氏，实现了海外业务拓展（BD）的重大突破，获得8000万美元预付款及最高10亿美元里程碑付款，并有望获得中双位数比例的销售分成，显著加速了公司的国际化战略布局。 国内产品线驱动盈利增长 公司在国内市场拥有13款已获批产品，多款慢病领域新药（如玛仕度肽、PCSK9、IGF-1R、IL23p19）预计将陆续上市放量，有望在2025年实现EBITDA盈亏平衡，并在2027年实现国内销售额200亿元，为公司带来强劲的盈利增长动能。 主要内容 DLL3 ADC海外授权里程碑 信达生物的DLL3 ADC新药IBI3009全球权益已授权给罗氏。此次交易包括8000万美元的预付款，以及最高达10亿美元的里程碑付款，并附带最高达中双位数比例的销售分成。IBI3009目前处于临床I期入组阶段，尚未披露临床数据。此外，公司的IBI115（CD3/DLL3双抗）也处于IND阶段，进一步丰富了DLL3靶点布局。 SCLC市场潜力与IBI3009前景 小细胞肺癌（SCLC）在全球范围内每年约有25万名新诊断患者，占所有肺癌的14%，其恶性程度高且生存率低。目前，SCLC的标准治疗主要依赖化疗和免疫检查点抑制剂。罗氏的阿替利珠单抗和阿斯利康的度伐利尤单抗是美国唯一获批SCLC适应症的PD(L)1单抗。IBI3009作为潜在的同类最佳DLL3 ADC，未来有望与罗氏的PD(L)1单抗联用，为SCLC患者提供全新的治疗选择，市场潜力巨大。 多元化产品管线与盈利展望 公司目前拥有13个已获批上市产品，3个品种正在国家药品监督管理局（NMPA）审评中，另有3个新药分子进入关键性临床阶段。其中，玛仕度肽的减肥适应症预计在2025年上半年获得国内批准。多款慢病产品，包括PCSK9、IGF-1R和IL23p19，将陆续上市销售。公司预计在2025年实现EBITDA盈亏平衡，并设定了2027年国内销售额达到200亿元的目标。在海外市场，Claudin18.2 ADC、CD3/claudin18.2和PD1/IL2双抗等临床阶段品种也具备出海潜力，国际化目标正逐步兑现。 盈利预测与投资评级调整 基于公司2024-2026年新产品销售放量以及海外合作的开启，分析师上调了2024-2025年的营业总收入预测，分别从72.56亿元和105.15亿元上调至81.00亿元和114.91亿元，并预计2026年营业总收入将达到151.78亿元。公司预计将在2025年实现盈利，归母净利润从2023年的-10.28亿元、2024年预计的-0.31亿元，大幅提升至2025年预计的5.72亿元和2026年预计的22.11亿元。鉴于公司催化剂众多且海外逻辑逐步兑现，成长确定性较高，维持“买入”评级。 总结 信达生物凭借DLL3 ADC新药IBI3009与罗氏的重磅BD合作，成功迈出了国际化进程的关键一步，获得了可观的预付款和潜在里程碑收益。同时，公司在国内市场拥有丰富的产品管线，特别是慢病领域的新药上市放量，预计将驱动公司在2025年实现盈利，并在2027年达到200亿元的国内销售目标。海外进展的加速与国内市场的稳健增长共同构成了公司未来业绩增长的确定性，使其具备较高的投资价值。

中心思想 战略转型与创新驱动 和黄医药通过战略性剥离非核心资产，成功优化了业务结构，将资源集中于高价值的创新药物研发，特别是新一代抗体偶联药物（ADC）平台，明确了以创新为核心的未来发展方向。 核心产品线进展与市场潜力 公司核心产品线取得了显著的临床和商业化进展。赛沃替尼联合疗法的新药上市申请（NDA）获受理并纳入优先审评，显示其在解决肺癌耐药问题上的潜力。同时，呋喹替尼在美国市场实现强劲商业化兑现，并在欧洲和日本成功纳入医保，展现了公司在全球市场的拓展能力和产品商业化潜力。 主要内容 战略性资产剥离与研发聚焦 和黄医药于2025年1月1日宣布，已达成协议以6.08亿美元（约合人民币44.78亿元）现金向金浦健服投资管理和上海医药出售上海和黄药业45%的股权。上海和黄药业主要负责在中国生产、销售及分销其自有品牌处方药物，以心血管疾病药物为主。此次交易旨在剥离非核心合资企业，将所得款项用于进一步开发公司内部产品管线，特别是推动其新一代抗体偶联药物（ADC）平台的发展，从而更好地聚焦创新药物研发。 核心产品线临床与商业化进展 赛沃替尼联合奥希替尼用于NSCLC的NDA进展： 2025年1月2日，公司宣布赛沃替尼联合奥希替尼合疗法用于治疗伴有MET扩增的一线EGFR抑制剂治疗后进展的肺癌患者的中国新药上市申请（NDA）获受理，并获纳入优先审评。该联合疗法已于2024年12月获国家药监局纳入突破性治疗品种，表明其在解决MET驱动的EGFR抑制剂耐药问题方面具有明确的临床优势。 呋喹替尼全球商业化兑现与医保纳入： 呋喹替尼于2023年11月9日获FDA批准上市后，2024年上半年在美国市场实现1.3亿美元的销售额，商业化表现强劲。此外，该药于2024年6月在欧盟获得经治转移性结直肠癌的批准，并于2024年12月首先在西班牙纳入医保。在日本市场，呋喹替尼于2024年9月批准上市，并于2024年11月纳入日本医保，由武田负责推出。这些进展预示着呋喹替尼在全球市场的进一步放量。 财务展望与投资风险 盈利预测与投资建议： 随着多款创新药的逐步落地和全球市场的放量，西南证券预计和黄医药2024年至2026年的营业收入将分别达到6.4亿美元、7.4亿美元和8.8亿美元。基于此，报告维持对和黄医药的“买入”评级，目标价为40.90港元。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括研发不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争加剧风险以及药品降价风险。 总结 和黄医药通过出售非核心合资企业，成功实现了业务聚焦，将战略重心转移至创新药物研发，特别是高潜力的ADC平台。同时，赛沃替尼联合疗法在中国NDA的顺利进展以及呋喹替尼在全球（美国、欧洲、日本）市场的商业化兑现和医保纳入，充分验证了公司强大的研发实力和全球市场拓展能力。尽管面临研发、商业化和市场竞争等风险，但公司清晰的战略方向和核心产品线的积极进展，为未来的持续增长奠定了坚实基础。

中心思想 行业步入规范化发展新阶段，市场潜力持续释放 中国保健品行业历经四十载发展，已从无序扩张迈向规范化新阶段。在居民健康观念升级、消费水平提升、人口结构变化（老龄化加剧与年轻一代健康焦虑）以及国家政策持续护航等多重因素驱动下，行业市场规模稳步扩容，预计未来仍将保持强劲增长。尽管当前行业集中度较低，竞争激烈，但市场潜力巨大，人均消费额与发达国家相比仍有显著提升空间。 核心驱动力与竞争优势 保健品行业的发展主要得益于需求端的持续释放和政策端的规范引导。消费升级、老龄化趋势、年轻群体的健康焦虑以及普遍存在的亚健康问题共同构成了强大的市场需求。同时，国家出台的一系列产业政策有效推动了行业规范化，提振了消费者信心。在此背景下，具备品牌知名度、市场洞察力、强大研发能力、过硬产品质量和完善销售渠道的企业，将在激烈的市场竞争中脱颖而出，抓住行业发展的黄金机遇。 主要内容 行业演进与市场规模分析 行业概况与发展历程 中国保健品行业起源于20世纪80年代，经历了从无序发展、乱象丛生到整顿成长、监管从严的四个阶段。在监管部门的持续引领下，行业逐步建立了包括原料与功能声称管理、产品注册审评、剂型命名、生产经营许可等在内的全面监管制度体系，目前已进入科学与规范化发展时期。保健食品被定义为具有特定保健功能或以补充维生素、矿物质为目的的食品，与功能性食品在功能声称、广告宣传、目标人群及监管方式上存在显著差异。保健食品主要分为营养素补充剂和功能性保健食品两大类，后者目前有24项允许声称的保健功能。 市场规模与结构特征 中国保健品市场持续扩容，展现出强劲的增长动能。根据艾媒咨询数据，2023年中国保健品市场规模达到3879亿元，同比增长29.78%，预计2028年将达到5067亿元，同比增长19.59%。2018-2023年，中国保健品市场规模的复合年增长率（CAGR）为6.9%，高于美国、英国、日本等发达国家。然而，2023年我国保健品人均消费额仅为40.5美元，远低于美国、英国和日本，表明行业仍有巨大的提升空间和潜在需求。 行业格局与竞争态势 当前中国保健食品行业呈现出“品牌林立，长尾效应显著”的特点。根据Euromonitor数据，2023年中国保健食品行业CR10（前十大品牌市场份额）约为28.3%，其中汤臣倍健、华润创业、安利位列前三。与此同时，长尾品牌（市占率低于0.01%的公司）的市场份额由2017年的约36%提升到2023年的约42%。这反映出行业集中度较低、竞争加剧以及品牌数量众多。保健品见效慢、更新换代快，消费者品牌认可度培养难度大，加之海外品牌通过电商渠道快速进入，进一步加剧了市场竞争。 产业链与驱动因素深度解析 产业链各环节特征 保健品产业链各环节布局清晰，专业化分工提升了行业效率。 上游：主要为原材料生产商和贸易商。新兴原材料的开发和生产对企业的研发能力和资金实力要求极高，行业壁垒高。动植物原材料质量受自然环境影响大，大型企业常自建产地以确保质量和降低供应链风险。近年来，随着供给格局稳定和监管完善，原材料价格波动幅度逐渐减小。 中游：包括生产商和品牌商。生产商主要提供代工服务（ODM/OEM），技术壁垒高，市场集中度有望提升，但毛利率相对较低（通常在20%-30%之间，如仙乐健康2023年毛利率30.27%，百合股份37.41%）。品牌商则面向C端销售自有品牌，毛利率相对较高（一般在40%-70%之间，如汤臣倍健），但市场门槛较低，竞争激烈，长尾效应显著。截至2024年12月6日，生产商如仙乐健康、海王生物、百合股份的保健品批文数量显著多于品牌商如汤臣倍健、同仁堂、哈药股份。 下游：销售渠道主要分为直销、药店和电商。2023年，电商占34%，直销占36%，药店占16%。直销渠道因负面新闻和监管趋严，市场份额持续下滑。药店凭借专业性保持相对稳定。电商渠道受益于直播红利、消费习惯变迁及政策支持，市场份额不断提升，跨境电商平台更是为海外品牌提供了便捷的进入途径，主导了下游市场的格局变化。 多重需求驱动市场扩容 保健品行业蓬勃发展主要受需求端和政策端双重驱动。 消费水平提升：中国人均GDP和城镇居民人均可支配收入持续增长，居民对更高品质生活的追求带动了保健品市场的拓展。城镇居民家庭人均医疗保健消费年支出从2000年的318.07元增长到2023年的2850元，表明居民健康重视程度显著提高。 人口老龄化：我国60岁以上人口数量及占比逐年提高，从2011年的约1.85亿人（占总人口13.7%）增长到2023年的2.97亿人（占21.1%）。平均预期寿命的延长也进一步增加了老年群体对保健品的需求。 年轻一代健康焦虑：年轻群体（00/95后）因信息过载和生活压力，健康焦虑激增，成为保健品市场的新增量。2023年00/95后人均健康困扰数分别为5.26/5.12，高于60后群体的4.29。保健品公司正开发针对性产品以满足其需求。 亚健康问题普遍：快节奏、高强度生活导致亚健康问题日益凸显，尤其在中年群体中普遍。2021年45-55岁、25-35岁、35-45岁三个年龄段亚健康人口数量最多，亚健康管理市场（2021年70亿元，预计2030年290亿元）成为蓝海。 政策护航促进行业规范 国家陆续出台保健品产业政策，大力推行健康生活方式，推动保健食品行业规范化发展。从1996年的《保健食品管理办法》到2015年新修订的《中华人民共和国食品安全法》，再到2016年推行注册备案双轨制的《保健食品注册与备案管理办法》，以及2019年“百日行动”和2023年《允许保健食品声称的保健功能目录非营养素补充剂》，国家持续加强监管，规范产品质量、功能声称和广告宣传，有效提振了消费者信心，为行业健康发展提供了坚实保障。 代表性企业与投资建议 领先企业战略与优势 汤臣倍健：作为全球VDS行业领先企业之一，汤臣倍健通过“科学营养”战略，深入挖掘C端需求，打造齐全产品矩阵。其核心优势在于强大的渠道优势（覆盖药店、商超、母婴店及多元电商平台）、严格的原料来源审核制度和过硬的产品质量（全球首家通过透明工厂管理体系认证），以及强大的研发能力（拥有427项专利，158个保健食品注册批准证书）和卓越的品牌认可度。 仙乐健康：作为布局全球的营养健康食品CDMO标杆企业，仙乐健康以制药起家，专注于B端业务。其核心优势包括全球化视野和行业影响力（在中国、美洲、欧洲设有生产基地和营销中心）、强大的研发能力（积累6000个成熟配方，能迅速开发新产品），以及严格的品控管理（获得多项国际认证）和敏捷韧性的全球化供应链体系。 投资建议与风险提示 随着居民可支配收入提高、健康意识增强和人口老龄化加剧，中国保健品市场有望迎来快速发展的黄金时期。报告建议关注具备以下竞争优势的企业：1）品牌知名度和市场洞察能力；2）强大的研发能力；3）过硬的产品质量和安全性；4）合理的销售渠道布局。重点关注汤臣倍健、仙乐健康、嘉必优、康比特、百合股份等已具备竞争优势的企业。 同时，报告提示了行业面临的风险，包括：1）宏观经济波动风险，可能影响行业需求；2）原材料价格波动风险，可能压缩企业利润空间；3）行业竞争加剧风险，可能影响价格体系；4）行业政策风险，新的法律法规可能增加企业运营成本。 总结 中国保健品行业正处于规范化发展的关键时期，市场规模持续扩大，并展现出巨大的增长潜力。这主要得益于居民消费水平的提升、人口老龄化趋势、年轻一代日益增长的健康焦虑以及普遍存在的亚健康问题所释放的强劲需求。同时，国家一系列产业政策的引导和监管，为行业的健康有序发展提供了坚实保障。 在产业链层面，上游原材料环节壁垒高且价格波动趋稳，中游生产商与品牌商分工明确，下游销售渠道则呈现出直销份额下滑、电商渠道崛起的显著变化。面对激烈的市场竞争和长尾效应，企业若想脱颖而出，必须在品牌知名度、市场洞察力、研发创新、产品质量控制以及销售渠道布局方面构建核心竞争力。汤臣倍健和仙乐健康等代表性企业已通过深耕细分领域和强化自身优势，树立了行业标杆。 展望未来，随着健康中国战略的深入实施和居民健康意识的进一步提升，中国保健品市场有望迎来快速发展的黄金时期。投资者应重点关注那些具备上述竞争优势、能够适应市场变化并持续创新的企业，同时警惕宏观经济波动、原材料价格、行业竞争加剧及政策变化等潜在风险。