l一周观点：全国中成药第三批集采拟中选结果发布，合并分组下竞争加剧 　　2024年12月30日，湖北医保服务平台发布《全国中成药采购联盟集中带量采购拟中选结果公示》。全国中成药联盟集采共涉及20个产品组、95个产品。 　　本次共有175个药品拟中选，其中165个药品直接拟中选，10个药品增补为拟中选，没有药品议价拟中选，根据赛柏蓝，此次增补拟中选主要是为了提高优质产品的中选几率。根据我们统计，此次中选率为53%，低于湖北牵头的第一批中成药集采62%的产品中选率，和第二批中成药集采71.6%的产品中选率，主要系生脉、益气复脉产品组中选率低且药品数量多拉低了中选率（剔除该组后的拟中选率为59.8%），此次20个产品组中，报价厂家数量较多，导致竞争加剧，其他产品组的中选率集中在55%-75%。 　　从价格降幅来看，根据赛柏蓝，前两轮湖北牵头的中成药集采第一批中选价格平均降幅42.27%，最大降幅82.63%；第二批中选品种平均降幅49.36%，最高降幅76.8%。我们统计了此次上市公司拟中选品种价格降幅，相较基准价格，拟中选平均价格降幅为55%左右，相较全国省级采购平台最低中标/挂网价格，拟中选平均价格降幅为63%左右。 　　l本周细分板块表现 　　本周医药生物下跌5.56%，跑输沪深300指数0.39pct，在31个子行业中排名第10位。本周子板块皆下跌，血制品板块跌幅最小，下跌2.2%；化学制剂板块下跌4.77%，原料药板块下跌4.82%，其他生物制品板块下跌4.87%，医疗设备板块下跌5.24%；医院板块跌幅最大，下跌9.24%，其次为线下药店板块下跌8.78%，疫苗板块下跌7.87%，医药流通板块下跌7.46%，体外诊断板块下跌5.85%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：康缘药业、佐力药业、益丰药房、九州通、上海医药、太极集团、国际医学、新里程、美年健康、微电生理、迈普医学、迈瑞医疗、怡和嘉业、昌红科技、拱东医疗。 　　受益标的：心脉医疗、先健科技、归创通桥-B、康方生物、迪哲医药、云顶新耀、恒瑞医药、海思科、信达生物、亚盛医药、百济神州、天士力、以岭药业、方盛制药、老百姓、一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民。 　　l风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　事件： 　　受前期配额不足、行业开工率和库存较低等因素的影响，我国制冷剂主流产品价格持续推涨，截至1月2日，制冷剂R22价格为3.3万元/吨，相比上月上涨3.13%；制冷剂R32价格为4.3万元/吨，相比上月上涨7.5%；制冷剂R134a价格为4.25万元/吨，相比上月上涨8.97%。 　　点评： 　　2025年R22配额大幅削减，近期价格稳步上涨。2024年12月16日，生态环境部对2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况进行了公示。二代制冷剂方面，2025年二代制冷剂生产配额为163573吨，内用生产配额86029吨，分别同比减少49897吨和42052吨，降幅分别为23.37%和32.83%。二代制冷剂配额中，R22的配额占比最多，2025年其生产配额和内用配额分别是149068吨和80862吨，分别同比减少31435吨和30100吨，降幅分别为17.42%和27.13%。竞争格局方面，R22生产配额前三的企业分别是东岳集团、巨化股份、梅兰新材料公司，生产配额分别为43917吨、38910吨、30822吨，在行业中占比分别是29.46%、26.10%和20.68%，CR3合计占比达到76.24%，行业集中度高。R22近期价格近期稳步上涨，根据百川盈孚的数据，截至1月2日，R22国内市场均价是3.3万元/吨，相比去年9月末的低点上涨10%，周度（20241221-20241227）毛利润是2.15万元/吨，目前R22盈利可观。 　　R32生产配额增加4.08万吨，R134a配额减少0.74万吨。三代制冷剂方面，2025年我国三代制冷剂（不考虑R23）生产配额为788930吨，内用生产配额为387232吨，分别同比增加43370吨和47235吨。配额增加的主要品种是R32，其2025年相比2024年初增加生产配额40786吨至280349吨，增幅相比2024年9月发布的分配方案征求意见稿拟增加的4.5万吨要小。而R134a2025年的生产配额是208269吨，相比2024年减少7401吨。考虑到今年年初R32的库存同比明显减少，国内家电以旧换新政策有望延续，海外新兴市场对于空调的需求有望维持景气，R32供需格局有望保持平衡。竞争格局方面，R32生产配额前三的企业分别是巨化股份（含飞源化工51%股权）、东岳集团和三美股份，在全国占比分别是45.82%、20.09%和11.81%，CR3合计约77.71%，行业集中度极高。价格方面，根据百川盈孚的数据，截至1月2日，R32国内市场均价是4.3万元/吨，相比去年9月中的低点上涨21%，周度（20241221-20241227）毛利润是2.60万元/吨。 　　投资建议：二代制冷剂2025年加速削减，其中R22生产配额削减17.42%，但其空调售后需求短期有望维持稳定，有利于R22价格上行。三代制冷剂中，R32生产配额相比2024年年初分配方案增加4.08万吨，但考虑到家电以旧换新政策有望延续，海外新兴市场需求旺盛，且目前R32库存同比明显减少，预计其价格有望维持高位运行。个股方面，建议关注巨化股份（600160）和三美股份（603379）。 　　风险提示：配额政策变动风险；原材料价格大幅波动风险；汽车、空调等下游需求波动风险；部分制冷剂品种需求弱于预期风险；贸易摩擦风险；出口量不及预期风险；产品价格波动风险；行业供需格局恶化风险等。

中心思想 医药行业投资策略：增量与存量并重，把握结构性机遇 本报告深入分析了中国医药生物行业在结构性老龄化和医保收支不平衡背景下，医改新常态所带来的投资困境与破局之道。核心观点在于，未来的医药投资应遵循“增量看空间，存量看结构”的选股思路。增量机会主要来源于医保、自费和出海三大支付端市场的拓展，而存量机会则体现在医改政策引导下的医药产业链利益再分配，促使行业向“由药到医、由仿制到创新、由进口到国产、由渠道到产品”等方向转型。 2025年投资主线：创新药出海与左侧资产估值修复 展望2025年，报告建议投资者关注两条核心投资主线：一是高质量创新药的出海，抓住全球医药市场对创新药的确定性需求以及国内创新药研发能力的提升；二是左侧资产的估值修复，鉴于过去几年医药板块深度回调，大量低估值资产（如CXO、消费医疗、药房等）有望迎来需求韧性和估值修复。报告强调，在医改背景下，医药投资的标准答案范围正在缩小，顺应产业趋势和政策脉络进行投资将提高容错率。 主要内容 医药行业困境与医改新常态下的破局之道 投资与产业双重困境的深层原因 近年来，中国医药生物行业在投资和产业两端均面临显著压力。从投资端看，申万医药指数最高回撤超过50%，基金重仓比例明显回落，导致一级市场投融资节奏放缓，部分Biotech公司上市后市值跌破发行价，甚至低于一级市场估值，形成一二级市场估值倒挂。从产业端看，后集采时代对企业经营基本面造成冲击，例如过去9轮仿制药集采平均价格降幅约50%，使得传统药企的存量业务受到影响，恒瑞医药等龙头企业甚至出现收入负增长，这在过去20多年中实属罕见。 医改作为影响医药行业经营状况的外部关键因素，其核心目标是应对人口结构性老龄化背景下医保收支不平衡的压力。医药行业兼具民生保障和市场调节属性，医改旨在平衡企业、医保、医生和患者的利益。通过创新药医保谈判常态化、仿制药和耗材集采常态化，医改快速实现了政策目标，虽然短期内给企业带来阵痛，但长期促进了医药产业链的积极转型。 “增量看空间，存量看结构”的投资策略 面对医改新常态，报告提出“增量看空间，存量看结构”的破局之道。 增量看空间：医药产业的增量空间主要由医保、自费和出海三大支付端支撑。 医保支付能力持续提升：尽管医保收支面临压力，但医保收入占GDP的比重持续提升（2023年为2.66%），且随着城镇化率的提高（从2000年的36.22%提升至2023年的66.16%），职工医保筹资能力增强，预计医保收入增速将长期高于GDP增速。同时，新药从上市到纳入医保的速度显著加快（从2017年的平均7.9年缩短至2023年的1.1年），医保谈判后药品放量提速，研发审批效率的提升也定量上提高了创新药的估值。 自费医疗市场潜力巨大：中国医疗开支占GDP比重（2021年为5.38%）远低于世界平均水平（10.35%），随着人均GDP的增长和医疗消费观念的升级，自费医疗市场潜力巨大。商业保险作为“储蓄型”医疗消费升级的重要形式，其保费收入持续增长，有望成为医保外支付力量的有力补充。 高质量医药出海加速：医药出海已从原料药、制剂、器械等传统领域升级到创新药和创新器械。中国创新药研发能力显著增强，2021年以来首次获批创新药数量已赶超美国。同时，海外大型药企面临专利悬崖（全球TOP20药企前五品种中，专利期超过5年的仅占31%）和研发回报率下降的困境，亟需通过引进中国质优价廉的创新药资产来降低研发成本，为中国Biotech公司出海提供了双重契机。 存量看结构：医改背景下，医药产业链利益面临再分配，催生了诸多结构性投资机会。 由“药”到“医”，由“产品”到“服务”：医改旨在破除“以药养医”模式，通过降低药占比、药品零加成和集采降价，削弱医院卖药职能，使医疗回归“医”的本质。公立三级医院的门诊和住院药品收入占比显著下降，而检查、治疗、手术等服务性收入占比提升。 由“仿制”到“创新”，由“辅助”到“刚需”：集采大幅减少了仿制药和辅助用药对医保资金的占用（前8批药品集采和器械集采预计节省2668亿元），为创新药和刚需药的放量腾出空间。2022年医保支付新药金额达481.89亿元，较2019年大幅增加。 由“进口”到“国产”：集采政策对进口和国产产品一视同仁，加速了国产替代进程。例如，贝伐珠单抗和曲妥珠单抗等生物类似药的国产比例在2023年分别达到81%和34%。 由“渠道”到“工业和终端”：集采压缩了渠道环节的利润，使得药企销售费用率普遍降低（14家代表性化药企业平均销售费用率从2019年的30.8%降至2023年的25.4%），促使产业链价值回归产品和服务的本质。 细分赛道的产业趋势与投资机会分析 各细分领域发展路径与投资策略 传统药企：面临集采后的经营困境（收入下滑、销售优势削弱、研发管线重构）和投资困境（盈利预测不确定性）。国内市场难以复制海外重磅单品模式（如PD-1在国内销售天花板约30-50亿元），需从“猛虎战术”转向“群狼战术”，通过多产品矩阵应对单品天花板。投资策略应关注存量风险出清、综合执行力强、估值/增速/分红匹配且具备高质量出海潜力的企业。 Biotech：在全球创新药研发中地位日益重要，但国内市场局限性大（定价受限、同质化竞争、Pharma降维打击）。出海是其最优选择，得益于中国创新药供给提升和海外药企对创新资产的需求。Biotech投资节奏把握难度大，传统DCF估值参考性弱，更像期权式投资，需关注高质量出海资产。 CXO：短期看需求拐点，投融资数据滞后，Biotech二级市场估值提升是CXO需求复苏的前提。中期看产业趋势，CXO行业进入“新常态”，需求增速换挡而非断崖下滑，好于新冠前水平，但高增长高收益时代已过。建议左侧布局一线龙头公司。 医疗器械：中国器械公司远期成长形态趋向平台化和国际化，而非单一世界级大单品。私有化（如迈瑞收购惠泰）将加速平台化进程，小市值器械企业众多且经营承压，具备被并购潜力。存量逻辑方面，集采风险出清后，以价换量和进口替代将带来结构性投资机会（如骨科国产份额提升）。 中药：过去3年受益于防御性、疫情驱动、政策免疫和国企改革等因素，表现出系统性贝塔行情。未来将回归精选个股期，投资应关注企业的品牌力、销售能力、管理能力和执行力等软实力，寻找稳健增长、低估值、高分红的公司。 医疗服务：过去5年受市场风格影响大，估值泡沫后回归基本面。长期看经营质量，短期看消费复苏及政策预期。民营医疗服务扩张面临公立医院竞争和盈利挑战，需通过“管理出效益”实现可复制性扩张。关注宏观环境改善带来的估值修复。 医药零售：短期面临医保严查、互联网冲击等扰动，但长期处方外流和集中度提升逻辑不变。零售药店销售额持续增长，终端销售占比提升至29.3%。连锁化率（58%）和百强药店市占率（38%）仍有较大提升空间，严监管有利于规范化上市药房的低成本扩张。 医药批发：总量驱动逻辑，增速稳健，下行风险小，适合作为医药投资内部的资产平衡器。产业趋势包括横向跨区域扩张（集中度提升潜力）和纵向盈利模式升级（供应链管理、GPO）。当前估值合理，建议布局全国性和区域性商业龙头。 原料药：投资思维需从“价格导向”回归“需求导向”，避免纯价格博弈。应把握下游需求高速增长的细分产业，如GLP-1产业链、细胞治疗和基因治疗产业链等。 医药投资方法论的演变 适应新常态下的投资评估 报告还探讨了后集采时代医药投资方法论的细节变化： 医药资产回报平均化：医改导致医药资产回报属性从过去“强者恒强”向“平均化”切换，单品销售峰值受限，选股效率降低。 脉冲式产品销售曲线评估：集采和谈判缩短了单品生命周期（可能仅5年），投资窗口期压缩。投资者需适应这种非线性成长曲线，DCF估值方法在评估这类产品时更具参考价值。 期权式投资机会评估：在存量业务估值缩水、新产品研发不确定性高的背景下，投资者需评估增量业务的价值，用类似期权定价的方式给不确定性定价。 回归商业模式本质：高增长时代过去，估值体系不再稳定。投资决策不能仅依赖“增速”和“估值”两个指标，而应回归股东思维，综合考虑成长速度、股东回报和资本开支等因素。资本开支率低的商业模式在低回报率时代更具吸引力。 总结 本报告对2025年医药生物行业的投资策略进行了全面而深入的分析，核心在于适应医改新常态下“增量看空间，存量看结构”的选股思路。中长期维度，投资者应顺应医改脉络，把握医保、自费、出海三大增量支付空间，以及由“药”到“医”、由“仿制”到“创新”、由“进口”到“国产”等产业链利益再分配带来的存量结构性机会。具体而言，传统药企需实现多产品“群狼战术”转型并积极出海，Biotech公司应聚焦高质量出海，医疗器械行业将走向平台化和国际化，CXO行业回归增速换挡新常态，中药板块进入精选个股期，医疗服务和医药零售关注经营质量与集中度提升，原料药则需回归需求驱动。 展望2025年，报告建议关注两条中短期投资主线：一是高质量创新药出海，抓住国内政策压力下的α投资机会，精选具备海外定价和估值体系的公司；二是左侧资产的估值修复，重点关注过去几年因医改、消费预期和资本市场等多重因素导致估值处于历史底部区间的细分赛道，如部分传统药企、集采风险出清的器械（骨科、IVD等）、以及CXO和消费医疗/药房等。报告强调，在当前医药投资环境变化中，清晰的行业发展趋势和医改方向已将投资标准答案限定在相对较窄的范围内，顺着这些逻辑和趋势选股将提高容错率，为中长期投资布局提供稳定资产。建议关注的标的包括艾德生物、贝达药业、东阿阿胶、恒瑞医药、华东医药、康方生物、科伦博泰、科伦药业、联影医疗、羚锐制药、迈瑞医疗、信达生物、药明康德、药明合联、益丰药房、怡和嘉业、鱼跃医疗等。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2024/12/30-2025/1/3）化工板块整体涨跌幅表现排名第13位，涨跌幅为-6.29%，走势处于市场整体走势中游。上证综指涨跌幅为-5.55%，创业板指涨跌幅为-8.57%，申万化工板块跑输上证综指0.74个百分点，跑赢创业板指2.28个百分点。 　　2024年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，建议关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：腈纶短纤（+6.85%）、WTI原油（+5.04%）、硝酸（+3.45%）、丙烯酸（+3.09%）、PTA（+2.63%）。 　　跌幅前五：液氯（-26.13%）、腈纶毛条（-8.97%）、NYMEX天然气（-7.25%）、尿素（-4.17%）、天然橡胶（-3.28%）。 　　周价差涨幅前五：PTA（+155.67%）、顺酐法BDO（+38.23%）、醋酸乙烯（+33.01%）、黄磷（+17.06%）、双酚A（+14.10%）。 　　周价差跌幅前五：己二酸（-28.14%）、涤纶短纤（-17.97%）、天然气尿素（-9.19%）、电石法PVC（-8.54%）、煤头尿素（-6.73%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有136家企业产能状况受到影响，较上周统计数量新增4家，其中统计新增检修4家，重启4家。本周新增检修主要集中在合成氨，停车检修企业数量减少，预计2025年1月份共有4家企业预计重启。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

中心思想 2025年1月6日市场震荡走势与结构性亮点 2025年1月6日，中国A股市场整体呈现震荡走低态势，主要股指均录得小幅下跌，市场成交额显著缩减。然而，在整体疲软的市场环境中，医药生物行业表现突出，领涨各板块，显示出市场内部的结构性分化。资金方面，主力资金呈现净流出，而南向资金则保持净流入，反映出不同类型资金对市场前景的差异化判断。 政策导向与全球市场联动 近期，中国资本市场监管机构持续强调深化对外开放和防范风险，同时国家层面积极推动数据基础设施建设和稳汇率政策，财政部也延长了设备更新贷款贴息政策，这些政策信号为市场提供了宏观层面的指引。在全球市场层面，亚太股指涨跌不一，欧洲市场普遍下跌，而美股则普遍上涨，显示出全球经济复苏和市场情绪的复杂性，对A股市场构成外部影响。 主要内容 1. 市场资讯 监管机构强调资本市场开放与发展: 上海证券交易所和深圳证券交易所分别召开外资机构座谈会，强调将坚定不移深化资本市场对外开放，欢迎外资机构建言献策，共同推动中国资本市场高质量发展和持续健康发展。 国家数据基础设施建设提速: 国家发改委等三部门发布《国家数据基础设施建设指引》，计划在2024-2026年利用2-3年时间，围绕重要行业领域和典型应用场景开展技术路线试点试验，并制定统一标准规范，以夯实数据基础设施互联互通的技术基础。 央行明确稳汇率信号: 中国央行主管媒体文章指出，央行四季度例会新闻稿删除了“增强汇率弹性”的表述，恢复了“三个坚决”的表述，明确释放了更为强势的稳汇率信号，旨在加强市场管理，坚决防止形成单边一致性预期并防范汇率超调风险。 财政部延长设备更新贷款贴息政策: 财政部通知延长设备更新贷款财政贴息政策实施期限，直至中国人民银行设备更新相关再贷款额度用完为止，旨在继续支持企业设备更新和技术改造。 2. 市场整体表现 主要股指震荡走低，成交额缩减: 2025年1月6日，A股市场整体震荡走低。上证指数下跌0.14%至3206.92点，深证成指下跌0.12%至9885.65点，创业板指下跌0.09%至2014.19点。市场总成交额为10584.79亿元，较上一交易日减少2091.18亿元。 个股涨跌分化: 全市场2333只个股上涨，2962只个股下跌，显示市场情绪偏弱，下跌个股数量多于上涨个股。 3. 市场风格与行业表现 市场风格表现分化: 从风格上看，各指数涨跌幅排序为：金融>周期>稳定>消费>成长；小盘价值>中盘价值>大盘价值>中盘成长>小盘成长>大盘成长。基金重仓股表现优于中证全指。 行业涨跌互现，医药生物领涨: 30个中信一级行业涨跌互现。表现相对靠前的是医药（1.24%）、钢铁（1.05%）和银行（0.81%）。表现相对靠后的是商贸零售（-3.36%）、食品饮料（-2.32%）和消费者服务（-1.69%）。 概念板块热点轮动: 多数概念板块下跌。新冠药物、蒙脱石散、PVDF等概念板块大幅上涨，而昨日连板、供销社、昨日触板等概念板块大幅走低。 4. 资金流表现 主力资金净流出，小单资金持续流入: 1月6日，主力资金净流出303.33亿元，其中超大单净流出117.15亿元，大单净流出186.19亿元，中单资金净流出25.75亿元。与此同时，小单资金持续净流入321.23亿元。 南向资金保持净流入: 1月6日，南向资金合计净流入51.23亿港元，其中沪市港股通净流入43.57亿港元，深市港股通净流入7.66亿港元。 5. ETF资金流向表现 多数宽基ETF成交额减少: 1月6日，上证50、沪深300、中证500以及中证1000等ETF大部分成交额较上一交易日减少。例如，华泰柏瑞沪深300ETF成交额为50.01亿元，较上一交易日减少11.90亿元。 沪深300ETF获资金流入: 1月3日数据显示，主要宽基ETF资金流向显示资金主要流入沪深300ETF，流入金额为37.93亿元。 6. 全球市场表现 亚太市场涨跌不一: 1月6日，亚太主要股指收盘涨跌不一。恒生指数下跌0.36%，恒生科技指数下跌0.18%，日经225指数下跌1.47%。韩国综合指数上涨1.91%，澳洲标普200指数上涨0.08%。 欧美市场表现分化: 1月3日，欧洲三大股指普遍下跌，德国DAX指数下跌0.59%，英国富时100指数下跌0.44%，法国CAC40指数下跌1.51%。美股三大指数普遍上涨，道琼斯工业指数上涨0.80%，标普500指数上涨1.26%，纳斯达克综合指数上涨1.77%。热门科技股中，特斯拉上涨8.22%，英伟达上涨4.45%，而苹果下跌0.20%。 7. 风险提示 数据仅供参考，不构成投资建议: 本报告基于客观数据进行分析，所提供数据仅供参考，不构成任何投资建议。 总结 2025年1月6日，A股市场整体呈现震荡走低态势，主要股指小幅下跌，市场成交额显著缩减。在行业层面，医药生物、钢铁和银行表现相对较好，而商贸零售、食品饮料和消费者服务则表现靠后，显示出市场内部的结构性分化。资金流方面，主力资金净流出，但南向资金保持净流入。ETF市场多数宽基产品成交额减少，但沪深300ETF在近期获得资金流入。宏观层面，监管机构持续推进资本市场对外开放，国家数据基础设施建设提速，央行明确稳汇率信号，财政部延长设备更新贷款贴息政策，为市场提供了政策支撑。全球市场表现分化，亚太市场涨跌不一，欧洲市场普遍下跌，而美股则普遍上涨，反映出复杂的国际经济环境。

中心思想 市场分化与政策驱动下的基金配置策略 本报告核心观点指出，在2024年末至2025年初的市场环境中，权益市场与债券市场呈现显著分化，权益类基金普遍下跌，而纯债基金表现稳健。在此背景下，基金配置应紧密结合政策导向和市场结构性机会。报告强调了事件驱动策略的重要性，特别是针对医药、数据产业和新能源等受国家政策支持的领域。同时，在资产配置层面，建议采取“红利后卫、均衡中场、科技前锋”的策略，以提升整体配置弹性。对于稳健类产品，鉴于央行可能降准降息以及十年期国债收益率持续下行，建议降低短债基金收益预期，并增配固收+基金及具有配置价值的可转债产品。 风险与机遇并存的投资展望 报告分析了当前市场面临的风险与机遇。权益市场整体下行，但部分行业如煤炭、石油石化等跌幅相对较小，显示出一定的韧性。债券市场在资金面偏紧的情况下逆势走牛，十年期国债收益率接近1.6%，为稳健类投资提供了支撑。政策层面，国务院关于医药高质量发展、数据产业高质量发展以及能源法的实施，为相关产业带来了明确的增长机遇。然而，报告也提示了市场环境变化、政策效果不及预期以及事件超预期演进等风险，强调投资决策需谨慎，并充分考虑自身风险偏好。 主要内容 市场回顾：股债分化与基金表现 权益市场与债券市场表现 上周（20241230-20250105）市场呈现“股跌债涨”的格局。权益市场主要指数周度收绿，其中创业板指跌幅最大，达到-8.57%，科创50、万得全A和北证50也分别下跌-7.54%、-7.00%和-6.95%。申万31个一级行业周度收益均为负，计算机（-12.49%）、国防军工（-10.48%）和通信（-9.95%）等行业跌幅较大，而煤炭（-1.61%）、石油石化（-2.43%）和银行（-2.75%）跌幅相对较小。 债券市场则迎来了超预期“开门红”，尽管央行公开市场净回笼2892亿元导致资金面偏紧，但收益率不改下行趋势。十年期国债收益率下行8.88BP至1.604%，一年期国债收益率由1.039%下行至1.018%。AAA信用债也大幅走牛，中长端下行10.42BP，各期限品种的信用利差小幅收窄。 基金市场表现分析 受权益市场影响，含权类基金指数均有不同程度下跌。偏股基金指数下跌-4.87%，二级债基指数下跌-0.56%。与此形成对比的是，纯债基金指数表现较好，中长债基金指数上涨0.28%，短债基金指数上涨0.12%。这反映了在当前市场环境下，纯债类产品提供了相对稳定的收益。 权益类产品配置策略：政策驱动与多元配置 事件驱动下的行业机遇 报告强调了事件驱动策略在权益类产品配置中的重要性，并列举了三大政策驱动的投资方向： 医药产业高质量发展： 国务院发布《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，明确5方面24条措施，利好医疗器械和创新药相关企业。建议关注工银医药健康(006002)、信澳医药健康(011598)和长城医疗保健(000339)。 数据产业高质量发展： 国家发展改革委等印发《关于促进数据产业高质量发展的指导意见》，部署八个方面政策举措，为数据基础设施、数据资源开发和技术创新等相关企业带来增长机会。建议关注交银数据产业(519773)和南方数字经济(019410)。 国家首部能源法实施： 《中华人民共和国能源法》于2025年1月1日正式实施，为中国能源领域的长期发展提供坚实支撑，促进新能源发展和能源科技进步。建议关注工银生态环境(001245)和鹏华新能源汽车(016067)。 资产配置策略：红利、均衡与科技的组合 报告提出了“红利后卫，均衡中场，科技前锋，提升配置弹性”的整体配置思路： 红利资产： 受新“国九条”政策支持，鼓励分红，有利于“红利属性”资产扩容，并吸引保险资金等长期资金。推荐安信红利精选(018381)，其前三大行业持仓为银行(19.48%)、煤炭(8.56%)、纺织服饰(8.07%)。 均衡配置： 旨在应对经济周期下行业景气轮动的规律，通过分散投资实现“东方不亮西方亮”的效果。推荐工银创新动力(000893)和工银精选回报(017881)。 科技成长： 国家政策重点支持新质生产力和科技创新，全球人工智能发展趋势以及国产替代的紧迫性，共同提升了科技成长方向的配置价值。推荐华夏创新前沿(002980)和华安科技动力(040025)。 稳健类产品配置策略：降准降息预期与固收+机会 市场分析与政策展望 稳健类产品配置策略基于以下市场分析： 央行货币政策： 中国人民银行货币政策委员会会议提出“择机降准降息”，预示较为宽松的货币政策环境或有利于债牛延续，但波动可能加大。 债券市场监管： 央行行政处罚公示中新增银罚决字，警示机构内控缺失，有利于规范债券交易，推动市场回归理性。 国债收益率下行： 十年期国债收益率已接近“1.6%”，利率持续下行趋势下，票息对纯债基金收益贡献降低，建议适当关注固收+基金。 可转债配置价值： 当前可转债等权价格中位数位于1200左右，具有较好的配置价值，因其兼具债性和股性，波动一般低于正股。 重点关注产品推荐 整体配置思路建议继续持有短债基金，但需降低收益预期；为提高整体收益，可增配固收+基金。 核心策略： 关注净值持续新高的工银稳健丰润90天持有中短债（017054），其重仓债券组合久期为0.60。 卫星策略： 安信新价值(003026)：采用杠铃策略，受益于可转债机会，其转债仓位为53.31%，股票仓位为18.97%。 安信稳健增值(001316)：采用大类资产配置策略，转债仓位为60.44%，股票仓位为16.78%。 华夏睿磐泰兴(004202)：受益于权益市场机会，股票仓位为10.60%。 总结 本周报对2024年末至2025年初的市场进行了全面回顾与分析，指出权益市场整体下行而债券市场逆势走强，基金市场表现也随之分化。在基金配置策略上，报告强调了政策驱动的重要性，建议投资者关注医药、数据产业和新能源等受政策利好的领域，并通过“红利后卫、均衡中场、科技前锋”的策略提升权益类产品的配置弹性。对于稳健类产品，鉴于央行可能降准降息以及国债收益率持续下行，建议投资者调整短债基金的收益预期，并积极配置固收+基金和具有配置价值的可转债产品。报告同时提示了市场波动、政策效果不及预期等风险，强调投资决策需谨慎。

中心思想 全球生物柴油需求增长与政策不确定性 2025年全球生物柴油/HVO/SAF总需求预计将显著增加300万吨，主要由欧洲SAF强制掺混（120-160万吨）、印尼B40政策（200万吨）和巴西B15政策（90万吨）驱动。然而，美国生物柴油产量可能因政策不确定性（如掺混税收抵免到期和RVO增量缺失）而减少300万吨，部分被SAF增量抵消。这种区域性的需求结构变化，特别是废弃食用油（UCO）流向欧洲及国内SAF产能的趋势，将重塑全球植物油贸易流。 棕榈油供需结构性变化与贸易流向 2025年全球棕榈油产量预计将增加195.06万吨，主要得益于印尼产量的恢复（+210万吨），而马来西亚因树龄老化问题产量增长受限（-14.94万吨）。印尼B40政策的落地执行将是影响棕榈油需求的核心因素。同时，POME（棕榈油厂废油）和UCO（废弃食用油）的税差和利润空间将继续影响其贸易流向，尤其是在中国和欧盟市场，这些原料的流向将对全球植物油市场产生连锁反应。 主要内容 2025年全球生物柴油产量及原料用量预估 2025年全球生物柴油/HVO/SAF总需求预计增加300万吨。 主要增量来源： 欧洲：SAF强制掺混政策（2%），带来120-160万吨需求增量。 印尼：B40政策，预估增加200万吨需求。 巴西：B15政策，预估增加90万吨需求。 主要减量来源： 美国：一代二代生物柴油减少300万吨，但部分被SAF增量抵消。 原料需求变化（万吨）： 豆油：增加97万吨，总计1584万吨。 棕榈油：增加199万吨，总计1920万吨。 菜油：减少91万吨，总计842万吨。 牛油：减少18万吨，总计329万吨。 UCO：增加91万吨，总计1252万吨。 UCO流向： 美国生柴市场减少的部分将首先被SAF吸收，随后转向欧洲及国内SAF产能，预计UCO需求仍将旺盛，并带动植物油相关贸易流。 美国：RINs平衡与政策风险 RINs年度平衡表（2024年预估）： D3、D4、D5、D6类RINs均存在赤字，其中D6赤字最高，达到3171百万加仑。 2024年RVO总需求为26370百万加仑，而RINs生成量（预估全年）为24674百万加仑，显示出供应缺口。 政策缺失风险： 预计2025年1月1日起，美国生物质柴油掺混税收抵免（BTC）可能到期，且45Z政策指导不明，行业或陷入静默期。 特朗普政府可能不再提供年度RVO增量，并慷慨给予SRE（小型炼油厂豁免）。 从完成义务角度看，2025年美国生物质柴油产量可承担同比300万吨的减少，且RINs盈余仍可保持在10亿加仑以上。 市场影响： BOHO价差支撑位将大幅下移至20美分/加仑，美豆油价格承压。 原料结构变化：加拿大菜油逐步减少，中国UCO转向SAF领域。 利润空间与原料性价比： 美国二代生柴全链条利润空间已很小。 45Z政策若实施，可能限制国外原料或成品进口，或通过修改模型增加本土原料补贴。 豆菜油的补贴额最低，UCO和牛油补贴差异约0.3美元/加仑，90美元/吨的性价比差异可通过10%关税弥补。 若45Z实行，现有生产利润尚可消化补贴减少，美豆油价格或不会大幅下跌，通过生产端让渡完成利润分配。 巴西：燃料法案指引与B15增量 生物柴油产量： 2025年预估产量为891.32万吨，同比增加87.85万吨。 原料使用量（2025年预估）： 豆油：638.09万吨，占比71.6%。 牛油：59.56万吨，占比6.7%。 UCO：10.39万吨，占比1.2%。 棕榈油：6.87万吨，占比0.8%。 强制掺混率： 巴西未来燃料法案提供长期指引，2025年强制掺混比例为B15，并计划到2028年达到B18。 市场表现： 巴西生物柴油销量持续增长，显示出强劲的内生需求。 印尼：B40执行落地是核心 B40政策： 预计分配量1562万千升，棕榈油年消费量增加200万吨，产地明年四季度库存维持偏低。 核心问题： 国家能源独立的战略成本由谁承担？ 加征Levy（税费）：由国际下游承担，但非长久之计。 PSO/Non-PSO：补贴转移至炼厂，由国家石油公司或柴油消费群体承担。 罚款：务必高于掺混成本（2018年6000印尼盾/升的罚金远高于价差）。 POGO价差： 历史波动较大，其走势将影响B40政策的经济性。 生柴基金： 基金收支情况显示补贴和Levy收入的动态平衡，对政策执行至关重要。 欧盟：全球需求的有效托底 SAF强制掺混： 2025年开始实行2%的SAF强制掺混，带来120-160万吨的需求增量。 碳票价格： 德国传统生物燃料碳票价格高企，特别是双倍积分先进生物燃料碳票价格远高于其他碳票，为先进生物燃料提供有效支撑。 生产利润： 欧洲HVO II生产利润受原料（中国UCO、印马POME、欧洲POME、欧洲内陆UCO）和碳票价格影响，显示出UCO和POME作为原料的经济性。 UCO需求： 中国UCO从美国生柴市场减少的部分将转向欧洲及国内SAF产能，支撑欧洲UCO需求。 中国：UCO对植物油的影响 UCO贸易流： CPO（毛棕榈油）贴牌POME（棕榈油厂废油）进口后以POME或UCO形式出口存在利润空间。 国内UCO需求： 中国仍有30万吨以上的消费替代空间，UCO的贸易流向和利润将继续影响国内植物油市场。 市场影响： UCO的活跃贸易和需求可能卷土重来，对植物油价格产生影响。 2024年行情逻辑回顾 上涨驱动因素： 环境因素：国际油籽利空出尽反弹（美豆、菜籽），欧洲菜籽减产及德国碳票事件托底需求，美豆油前期跌出极好生柴/出口性价比，原油企稳。 自身因素：印尼产量恢复不及预期，马来西亚提前结束增产期，印度加税但油脂需求不减，印尼B40及基金增税预期，洪涝灾害减产。 供给：马来产量受限，印尼有望弥补缺口 马来西亚棕榈油： 2024年初产量偏低导致增产期表现平淡。 树龄老化问题限制未来产量上限。 2025年Q1同比持平或略减，全年预估产量1916万吨（同比减少14.94万吨）。 印度尼西亚棕榈油： 2024年雨水丰沛，有利于棕榈树生长，但7月偏干可能影响明年一季度产量。 树龄结构优于马来西亚，新增面积逐步形成有效产能。 综合考虑厄尔尼诺影响消退和自然年产增长趋势，2025年产量有望增加200万吨以上，预估5488万吨（同比增加210万吨）。 风险：POME Levy漏洞与Duty利润 税费差异： 毛棕油、精棕油、POME、UCO的总税额存在差异，为套利提供空间。 POME贸易利润： CPO报POME进口后以POME或UCO出口仍有利润空间。 HVO生产利润： POME出口至新加坡或欧洲生产HVO仍有利润，显示出其作为生物燃料原料的吸引力。 2025年度供需预估及主要逻辑 年度利多因素： 24/25年库销比预期下降。 POME税差仍然存在，UCO需求旺盛可能带动相关贸易流活跃，印尼产量恢复不及预期。 四月后欧洲菜葵油供给不足时的棕榈油刚性采购。 风险点： 印尼产量恢复超过预期水平。 印尼工业需求增长可能不足预估水平。 欧盟一季度EUDR（欧盟森林砍伐法规）投机库存消化，导致进口减量风险。 中国仍有30万吨以上的消费替代空间。 印度需求可能受到一部分加拿大菜油溢出的影响。 时间展望： 预计明年3-4月左右马来西亚及印尼棕榈油库存有望止降回升。 马来西亚库存预计在9-10月前趋于继续回升，印尼库存存在5-6月左右达到年内高点并随后小幅去库。 产地总库存至年末仍不宽松，棕榈油结构上仍有做多价值。 1-3月印尼及美国生柴政策重大不确定期可能面临情绪消退风险，不宜过早介入。 2025平衡表推演：足额B40下的预估 印尼+马来西亚总产量： 2025年预估7404.1万吨，同比增加195.06万吨。 印尼+马来西亚总出口： 2025年预估4529.9万吨，同比增加49.55万吨。 印尼+马来西亚总消费： 2025年预估4570.8万吨，同比增加256.52万吨。 印尼+马来西亚总库存： 2025年预估452万吨，同比减少42.68万吨。 在足额B40政策执行下，印尼和马来西亚的棕榈油供需平衡表显示，尽管产量有所增加，但消费增长更快，导致年末库存仍处于相对紧张状态。 总结 2025年全球生物柴油市场将呈现需求增长与政策不确定性并存的局面。欧洲SAF强制掺混、印尼B40和巴西B15政策是主要需求驱动力，但美国生物柴油产量可能因政策风险而减少。废弃食用油（UCO）的贸易流向将发生结构性变化，转向欧洲和国内SAF产能。棕榈油方面，印尼产量恢复将弥补马来西亚因树龄老化带来的增长限制，但B40政策的执行细节和POME/UCO的套利空间将是影响市场供需平衡的关键。整体而言，2025年棕榈油市场结构性偏多，但需警惕政策不确定性和库存消化风险。

　　1月份建议关注：1、高质量发展与高股东回报并重，建议关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；2、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；3宏观经济整体预期改善，建议关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等4、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司。 　　行业动态 　　本周（12.30-01.05）均价跟踪的101个化工品种中，共有22个品种价格上涨，38个品种价格下跌，41个品种价格稳定。跟踪的产品中39.6%的产品月均价环比上涨，49.5%的产品月均价环比下跌，另外10.89%产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是WTI原油、二氯甲烷（华东）、石脑油（新加坡）、甲醛（华东）、R125（浙江高端）；而周均价跌幅居前的品种分别是环氧氯丙烷（华东）、盐酸（长三角31%）、维生素A、硫酸（浙江巨化98%）液氯（长三角）。 　　本周（12.30-01.05）国际油价上涨，WTI原油期货价格收于73.96美元/桶，收盘价周涨幅4.76%；布伦特原油期货价格收于76.51美元/桶，收盘价周涨幅3.15%。宏观方面，中国制造业指数连续三个月处于扩张状态。供应方面，IEA数据显示，2024年11月份沙特阿拉伯原油日产量904万桶，与10月份原油日产量持平，比目标日产量高7万桶。根据EIA数据截至12月27日当周，美国原油日均产量1,357.3万桶，比前周日均产量增加1.2万桶，比去年同期日均产量增加37.3万桶；截止12月27日的四周，美国原油日均产量1,359.8万桶，比去年同期高2.8%。今年以来，美国原油日均产量1,326.2万桶，比去年同期高5.3%。需求方面，美国汽油和成品油需求减少，成品油需求出现2022年年底以来最大的降幅。库存方面，美国原油库存连续六周下降，成品油需求减少而库存大幅增加。展望后市，由于全球经济复苏形势不明朗，市场普遍担忧石油市场将出现供应过剩，但中东地缘政治等因素仍存不确定性，且印度原油进口同比增长，短期内对需求形成提振，我们预计国际油价将保持中高位水平震荡。本周NYMEX天然气期货收于3.35美元/mmbtu，周跌幅4.56%。美国能源信息署公布的天然气库存周报显示，截至12月20日当周，美国天然气库存量35,290亿立方英尺，比前一周下降930亿立方英尺，库存量比去年同期高140亿立方英尺，增幅0.4%，比5年平均值高1,660亿立方英尺，增幅4.9%。短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（12.30-01.05）丙烯酸市场价格上涨。根据百川盈孚，截至1月2日，丙烯酸市场均价为8,000元/吨，较上周上涨3.9%。供应方面，山东恒正、沈阳蜡化和中海油惠州、山东开泰（老厂）、江苏三木、广西华谊部分丙烯酸装置停工检修中；本周宁波台塑丙烯酸及酯装置正常运行，某区域内大厂由于不可抗力因素装置减产，泰兴金江丙烯酸丁酯装置停工中，目前场内丙烯酸及酯整体现货供应偏紧，终端用户按需跟进。需求方面，国内胶带母卷行业开工率较上周相比小幅上升，开工维持4成附近，市场订单成交情况良好，部分厂家执行订单为主，企业部分提高开工负荷交付订单。本周透明母卷市场预计排产周期平均在3-10天，厂家按需生产。成本方面，EIA原油去库持续，未来美国和欧洲寒冷天气将增加取暖需求，天然气短期紧张，原料价格居高不下。展望后市，原料端支撑力度尚可，供应端表现良好，我们预计丙烯酸价格仍有上涨空间。 　　本周（12.30-01.05）尿素市场价格下跌。根据百川盈孚，截至1月2日，尿素均价为1,694元/吨，较上周下降3.31%。供应方面，本周国内尿素日均产量约18.09万吨，周环比增加0.64万吨。需求方面，本周复合肥平均开工负荷为38.95%，较上周提升0.47pct。山东部分受环保预警影响的装置恢复正常生产，但多数肥企在出货不畅及库存增加的双重压力下，维持低负荷开工，灵活调产；本周国内三聚氰胺周产量约2.66万吨，环比上周减少9.09%。成本方面，煤炭价格涨跌互现。展望后市，供应端，下周西南部分气头装置将陆续复产，尿素市场供应量继续增加；需求端，目前正处农业用肥淡季，工业方面复合肥企业持续走货不畅、行业开工率提升缓慢，尿素需求较为低迷；成本端，煤炭价格有望止跌企稳，尿素成本支撑转强。我们预计近期国内尿素市场价格承压下行。 　　投资建议 　　截至1月3日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为20.61倍，处在历史（2002年至今）的52.78%分位数；市净率（MRQ）为1.70倍，处在历史水平的6.08%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为11.40倍，处在历史（2002年至今）的18.94%分位数；市净率（MRQ）为1.25倍，处在历史水平的4.80%分位数。1月份建议关注：1、高质量发展与高股东回报并重，建议关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；2、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；3、宏观经济整体预期改善，建议关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等；4、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、莱特光电、奥来德、瑞联新材、宝丰能源、赛轮轮胎玲珑轮胎、森麒麟。 　　1月金股：中国石油、安集科技 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　核心观点： 　　我们认为2025年烧碱的供需格局有望改善，主要原因在于氧化铝新增产能的集中投放或将拉动需求增长。 　　供给侧：氯碱平衡或将抑制烧碱开工率，25年行业规划新增产能在400万吨以上 　　从氯碱平衡的角度来看，目前国内烧碱生产工艺以离子膜交换法为主，一般而言电解过程中会生产1吨烧碱的同时会产生0.886吨氯气，液氯储运不便，必须在生产出之后短时间内消耗掉，而烧碱相对液氯更易储存和长距离运输，但由于烧碱和液氯下游需求领域相对独立，因此两种产品的供需关系和价格走势往往会形成分化，氯碱企业需要通过控制开工率来实现两者的平衡和整体利润的最优化。液氯下游PVC占比约40%，所以PVC生产和下游需求对于液氯需求具有较为直接的影响，并可以间接影响烧碱的开工率。由于PVC下游管材、型材等与地产关联度较大，因此从近五年维度来看PVC表观消费量同比变化趋势总体与国内房屋竣工面积同比变化趋势保持一致。在下游需求相对疲软的背景下，国内PVC行业库存持续增加并已达到21年以来的高位。与此同时，考虑到过去三年国内房屋新开工面积的持续下行，2025年竣工端对于PVC的需求或将继续承压，因此在库存和需求的双重作用下今年国内PVC开工率存在一定的下行空间，进而间接影响到烧碱的供给。 　　从烧碱本身供给情况来看，根据卓创资讯数据，目前国内拟在建烧碱产能超过900万吨，其中2025年规划投产产能约为484万吨，2026年规划投产产能约为333万吨，但烧碱作为典型的高耗能行业在产能建设和投放过程中存在较多不确定性因素，最终实际落地产能仍待后续跟踪。根据中国氯碱工业协会、国家统计局，百川盈孚，卓创资讯等数据和新增产能投产进度等相关假设测算，我们预计2024-2025年国内烧碱产量为4347/4478万吨。需求侧：2025年氧化铝新增产能规划投产较多，或将拉动上游烧碱需求 　　根据卓创资讯数据，氧化铝作为烧碱最主要的需求领域2023年需求占比约为31%。2010年以来我国氧化铝产量整体呈现上升趋势并在2018年以后增速有所放缓，但2019年受环保、矿石供应及经营压力的影响，国内氧化铝产量同比下行约1%。2024年1-11月，国内氧化铝产量约为7809万吨，同比增长约3.4%。 　　根据百川盈孚数据，目前国内具备氧化铝新建产能的主要包括山东创源、广西华昇、河北文丰等公司，预计2025年投产产能约为1330万吨，其中的300万吨为魏桥集团年产400万吨氧化铝生产线迁建升级项目中目前尚在推进的置换产能。 　　根据国家统计局、百川盈孚、卓创资讯等数据，我们根据国内氧化铝新增产能的投产进度测算对应耗碱量，同时综合考虑包括化工、造纸、印染、化纤等其他下游领域的行业发展趋势与历史需求增速对于2025年的耗碱量进行测算，我们预计2024-2025年国内实际需求量分别为4060、4218万吨，结合供给情况和出口需求，预计2025年国内烧碱供给缺口约为64万吨，供需格局有望改善，烧碱价格或将进入上行区间。 　　投资建议与估值 　　我们认为，2025年在氧化铝新增产能集中释放的催化下，国内烧碱供需格局有望得到改善，烧碱价格或将进入上行区间，建议关注烧碱产能规模较大且配套下游耗氯产品的相关标的。 　　风险提示 　　下游需求不及预期风险；氧化铝新增产能建设和投产进度不及预期风险；烧碱新增产能建设投产进度超预期风险；原材料与电力成本上行风险；液氯需求旺盛导致烧碱供给增加风险；国内氧化铝采用进口铝土矿比例大幅提升导致碱耗大幅降低风险。