# 中心思想 * **运营稳健与费用控制：** 公司Q3运营状况稳健，期间费用减少显著增厚了利润，销售费用率和管理费用率均同比下降。 * **订单执行与用户扩容：** 贵州订单有望在Q4结算，为公司带来超过1000万元的利润；万里云用户数量持续扩容，摊薄成本，智能阅片领域取得进展。 # 主要内容 ## 公司运营与财务表现 * **营收与利润：** 公司2017年前三季度实现营收5.36亿元，同比下降5.07%；实现归属净利润6312.88万元，同比增长40.56%，扣非后归属净利润6349.80万元，同比增长39.49%。 * **毛利率提升：** 产品销售结构变化导致前三季度公司总体毛利率为43.66%，相比上年同期增加3.23个百分点。 ## 招标业务与费用控制 * **招标模式影响：** 基层医疗设备采购需求释放，政府主导招标采购量大但结算周期长，导致季度间收入波动增大。 * **费用减少原因：** 政府招标方式缩短中间环节，减少了企业的产品推广费用，销售费用率和管理费用率显著下降。 ## 重点项目进展 * **贵州订单：** 与贵州省卫计委签署的DR采购合同正在加紧执行中，预计在Q4结算，带来超过1000万元的利润。 * **万里云平台：** 云联网影像阅片平台万里云用户数量持续扩容，日阅片量接近盈亏平衡点，智能阅片在肺部CT片领域取得进展。 ## 投资评级与风险提示 * **投资评级：** 维持2017-2019年EPS预测，维持“推荐”评级，看好基层医疗采购周期下公司的表现。 * **风险提示：** 提示了产品竞争风险和推广不及预期风险。 # 总结 本报告分析了万东医疗2017年三季报，指出公司运营稳健，期间费用减少增厚利润。受益于基层医疗需求释放，公司积极参与地区招标，贵州订单有望在Q4结算。同时，万里云用户扩容，智能阅片取得进展。维持“推荐”评级，但需关注产品竞争和推广风险。

中心思想 维生素D3量价齐升驱动业绩爆发 花园生物在2017年前三季度实现了显著的业绩增长，核心驱动力在于其主营产品维生素D3的市场价格大幅上涨以及销量的同步提升。公司归属于上市公司股东的净利润同比激增287.42%，充分体现了市场机遇带来的强大盈利能力。 产业链整合与战略布局强化竞争优势 公司通过非公开发行股票募集资金，旨在进一步投资核心预混料和环保杀鼠剂项目，并持续深化其在维生素D3上下游产业链的布局。凭借自产NF级胆固醇等关键原材料，公司构建了显著的成本优势，为未来的持续增长和市场竞争力奠定了坚实基础。 主要内容 维生素D3量价齐升推动公司业绩高速增长 前三季度业绩概览： 2017年前三季度，花园生物实现营业收入3.10亿元，同比增长39.06%。归属于上市公司股东的净利润达到1.03亿元，同比大幅增长287.42%。扣除非经常性损益后的归母净利润为9776.49万元，同比增加359.62%。基本每股收益为0.57元，同比增长280.00%。 第三季度表现： 单独第三季度，公司实现营业收入7718.75万元，同比增长20.77%。归属于上市公司股东的净利润为2796.29万元，同比增长156.64%。扣非归母净利润为2608.86万元，同比增加220.57%。 毛利率显著提升： 受25-羟基维生素D3原销量大幅增长及维生素D3市场价格上涨影响，公司前三季度毛利率同比上涨20.06个百分点至55.34%。其中，第三季度毛利率高达67.21%，同比上涨30.59个百分点，环比上涨11.84个百分点。 费用结构变化： 财务费用因汇兑损失及贷款利息上涨，同比增长418.14%至621.07万元。销售费用因出口返佣减少，同比下降29.63%至605.97万元。综合影响下，公司前三季度期间费用率同比下降4.36个百分点至17.97%。 维生素D3价格暴涨，供需矛盾加剧趋势有望持续 价格飙升态势： 2017年6月6日至7月7日期间，维生素D3价格从69元/kg迅速上涨至435元/kg，在一个月内价格上涨了4.3倍，相对去年同期上涨314.3%。目前价格已接近2008年以来的历史高点，并持续保持高位。 行业供需格局改善： 此前维生素D3价格长期在底部徘徊，导致部分小型产能逐步退出市场，有效改善了行业供过于求的状况。 环保政策影响： 2017年8月，第四批中央环境保护督察组进驻浙江，进一步加剧了环保压力，导致D3供应量缩减。作为全球维生素D3龙头企业，花园生物有望持续受益于此。 非公开发行股票申请获得证监会核准批复 募资项目规划： 公司拟非公开发行不超过3,500万股股票，募集资金总额不超过4.22亿元。募集资金将用于“核心预混料项目”、“年产4,000吨环保杀鼠剂项目”以及“花园生物研发中心项目”，旨在进一步延伸公司下游产业链。 项目经济效益： 核心预混料项目建设周期18个月，预计达产后年均收入4.26亿元，利润总额8627.37万元。环保杀鼠剂项目建设周期12个月，预计达产后年均收入1.88亿元，利润总额7031.42万元。 审批进展： 该非公开发行申请已于2017年7月6日获得证监会审核通过，并于10月9日获得核准批复。公司已对两项目进行先期投入，未来项目投产将显著增强公司在维生素D3产业链下游市场的竞争实力。 打造完整的维生素D3上下游产业链，成本优势明显 全球领先地位： 花园生物是全球最大的维生素D3生产企业，也是国内乃至全球提供维生素D3上下游系列产品最全面的生产厂商。 全产业链布局： 公司在上游发展精制羊毛脂、NF级胆固醇，并逐步涉足化妆品原材料领域。在下游应用方面，公司已进入25-羟基维生素D3、核心预混料和环保灭鼠剂市场，并计划未来开发全活性维生素D3及类似物，进军医药保健品市场。 核心成本优势： 公司生产维生素D3的主要原材料NF级胆固醇实现自产，相较于其他厂商，具备显著的成本优势。 盈利预测及评级 未来业绩展望： 在暂不考虑非公开发行的情况下，信达证券预计公司2017-2019年的营业收入将分别达到6.14亿元、6.90亿元和7.37亿元，同比增长86.59%、12.38%和6.85%。归属于母公司净利润预计分别为1.53亿元、1.67亿元和1.73亿元，同比增长250.27%、9.23%和3.58%。 每股收益预测： 2017-2019年每股收益（EPS）预计分别为0.85元、0.92元和0.96元。 投资评级： 维持“增持”评级。 风险因素 业务集中度风险： 公司业务领域较为集中，可能面临单一产品市场波动带来的风险。 核心技术流失风险： 核心技术是公司竞争力的关键，存在流失的潜在风险。 汇率波动风险： 人民币升值可能对公司的出口业务和财务表现产生不利影响。 疫情风险： 禽流感等疫情可能影响下游养殖业对维生素D3的需求。 产品价格波动风险： 维生素D3产品价格的大幅波动是公司面临的主要市场风险。 总结 花园生物在2017年前三季度凭借维生素D3产品量价齐升，实现了营业收入和归母净利润的爆发式增长，净利润同比增幅高达287.42%。公司通过非公开发行股票募集资金，积极投资核心预混料和环保杀鼠剂项目，进一步拓展了下游产业链。同时，公司已构建起全球领先的维生素D3上下游完整产业链，并凭借自产NF级胆固醇等关键原材料，形成了显著的成本优势。在行业供需格局改善和环保政策趋严的背景下，花园生物的市场地位和盈利能力得到进一步巩固。尽管公司面临业务集中、核心技术流失、汇率波动、疫情及产品价格大幅波动等风险，但其战略性扩张和成本控制能力预示着未来业绩将持续增长，展现出强劲的市场竞争力和发展潜力。

# 中心思想 ## 业绩增长与市场潜力 华海药业三季度业绩符合预期，季度环比加速，显示出良好的增长势头。公司在国内制剂业务和生物药领域具有巨大潜力，长期布局值得期待。 ## 投资评级与未来展望 维持“买入”评级，主要基于公司制剂出口的龙头地位、国内制剂业务的巨大潜力以及单抗业务的长期布局。未来若更多品种进入优先审评并获批，将进一步增厚公司业绩。 # 主要内容 ## 公司三季报业绩分析 华海药业发布2017年三季报，收入和利润均实现同比增长，单季度业绩加速增长。 * 收入35.10亿，同比增长20.11%； * 归母净利润4.85亿，同比增长25.94%； * 扣非归母净利润4.09亿，同比增长16.26%； * 经营活动净现金流净额1.19亿。 ## 各业务板块发展情况 对华海药业的原料药、国内制剂、制剂出口和生物药四大业务板块进行了详细分析。 ### 原料药业务 预计原料药整体保持10%左右的增长，受益于特色原料药放量，原料药收入和毛利提升。 ### 国内制剂业务 国内制剂高速增长，预计增速同比超过50%。公司前期研发投入进入收获期，静待品种获批上市。 ### 制剂出口业务 收入受益于强力霉素执行订单，产生可观收入；缬沙坦、赖诺普利等一体化品种继续凭借成本优势蚕食市场。 ### 生物药业务 针对TNFα靶点的biosimilar完成临床I期，预计下半年完成进行II/III期临床试验；针对VEGF靶点的生物创新药获得临床批件，稳步推进。 ## 临海国际医药小镇华海制药科技产业园 公司规划在临海国际医药小镇内新建一个占地约 1200亩的高端制剂科技园区，总投资约 100 亿元人民币，项目规划预计在 2025 年底前建成，规划实现年产值约 400亿元人民币。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司 17-19 年净利润分别为 6.40/7.44/9.86 亿，给予“买入”评级。 ## 风险提示 ANDA 获批不达预期、国内审批慢于预期、销售整合慢于预期、环保风险。 # 总结 ## 核心业务稳健增长 华海药业三季度业绩符合预期，各业务板块发展良好，尤其是国内制剂业务和制剂出口业务表现突出。 ## 未来发展潜力巨大 公司在生物药领域的布局以及临海国际医药小镇的建设，为未来的发展奠定了坚实的基础。维持“买入”评级，但需关注ANDA获批、国内审批、销售整合以及环保等风险。

中心思想 芬戈莫德获批：短期机遇与竞争格局 华海药业的制剂产品芬戈莫德获得美国FDA暂时性批准，若专利挑战成功，公司有望获得180天市场独占权，从而在多发性硬化症治疗领域占据先发优势。然而，鉴于已有包括Prinston Pharma Inc.在内的多家企业获得暂时性或正式批准，市场竞争预计将较为激烈，可能稀释独占权带来的盈利空间。 多元化业务驱动：长期增长与战略布局 公司通过“制剂出口”、“国内制剂”、“原料药”和“生物药”四大核心业务板块构建了多元化的增长引擎。制剂出口的“华海模式”已形成竞争优势，国内制剂业务受益于政策红利，原料药业务提供稳定现金流和成本优势，而生物药的战略布局则为公司未来发展注入创新活力。这些业务协同发展，支撑公司实现持续增长。 主要内容 芬戈莫德美国暂时性批准及其市场影响 芬戈莫德（商品名Gilenya），由诺华制药原研，于2010年9月21日获FDA批准上市，是首个口服治疗复发缓解型多发性硬化症（MS）的免疫抑制剂，用于MS的一线治疗，且此前无授权仿制药。该产品市场表现强劲，2015年美国市场销售额超过17亿美元，并保持高速增长态势。 华海药业此次获得芬戈莫德的美国FDA暂时性批准，意味着其产品在质量和疗效上已达到FDA标准，但因尚存专利诉讼，暂时无法上市销售。如果华海药业的专利挑战成功，公司有望在原研药专利到期前提前上市，并有资格获得180天的市场独占权。然而，根据FDA数据，截至2017年10月，已有包括Strides Pharma、Teva Pharms USA、Glenmark Pharms Ltd等多家企业获得了芬戈莫德的暂时性批准。值得注意的是，Prinston Pharma Inc.已于2017年10月26日获得了芬戈莫德胶囊0.5mg的正式批准。这意味着届时可能出现多家企业共享180天市场独占权的情况，导致市场竞争加剧，盈利空间可能受到较大影响。 华海药业核心业务发展策略 制剂出口：十年磨一剑的“华海模式” 华海药业在制剂出口领域深耕十年，成功打造了独特的“华海模式”。公司拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发和申报注册平台，已形成丰富的产品集群。其Solco销售平台已成功进入美国主流销售渠道，并在多奈哌齐、缬沙坦等品种上建立了显著的竞争优势。公司后续申报产品多以缓控释等高毛利产品为主，并通过常态化的专利挑战寻求业务突破。此外，华海药业还积极利用其“制剂出口平台”与国内企业合作，共同推动产品在美国的注册和销售，实现了“中国制造叠加美国渠道”的双赢模式。 国内制剂：政策红利下的市场潜力 在国内市场，华海药业充分利用“优先审评审批”、“等同于通过一致性评价”以及“招标优势”等政策红利，打通了国内市场逻辑。公司通过合作销售和自建销售团队等多种模式，加速推广其优势产品。长期来看，随着医保支付价、两票制等政策的深入执行，医药行业正从传统的“市场销售”导向型向以“研发、产品”为核心的阶段转型。华海药业凭借其在研发和产品方面的实力，完全符合这一行业发展趋势，在国内制剂市场展现出巨大的增长潜力。 原料药：稳固基石与现金流保障 原料药业务是华海药业的基石，为公司提供了稳定的增长动力和持续的现金流。通过不断推出新品种和释放产能，原料药业务不仅保证了公司产品的质量、成本优势，也确保了供应链的稳定，为公司其他高附加值业务的发展提供了坚实的基础。 生物药：未来增长的战略布局 在生物药领域，华海药业积极布局高仿产品（生物类似药）和生物创新药。目前，公司的生物类似药产品正处于临床阶段，通过生物类似药的优势，有望节省注册时间和临床费用。其中，针对TNFα的生物类似药进展较快。同时，公司也在积极研发生物创新药，为未来的长期增长和创新发展奠定基础。 财务表现与投资展望 盈利预测与估值 根据国金证券研究所的预测，华海药业2017年至2019年的净利润预计分别为6.40亿元、7.44亿元和9.86亿元。如果未来有更多品种进入优先审评并获得批准，公司的业绩有望进一步增厚。基于公司在制剂出口领域的龙头地位、国内制剂业务的巨大潜力以及在单抗业务上的长期战略布局，国金证券维持对华海药业的“买入”评级，并给出30.00-35.00元的目标价格区间。 潜在风险提示 尽管公司前景广阔，但也面临多重风险，包括ANDA获批数量或时间不达预期、国内审批速度慢于预期、销售整合效率低于预期以及环保政策趋严带来的风险。 总结 华海药业凭借其在芬戈莫德暂时性批准事件中展现出的市场竞争力，以及在制剂出口、国内制剂、原料药和生物药领域的全面布局，构建了稳健的增长基础。尽管芬戈莫德的180天独占权可能因多方竞争而面临挑战，但公司在制剂出口的“华海模式”已形成核心优势，国内制剂业务受益于政策红利，原料药业务提供稳定支撑，而生物药的战略投入则描绘了未来的增长蓝图。综合来看，华海药业在化学制药行业中具备高于行业均值的长期竞争力，其多元化业务结构和对行业趋势的顺应，使其在未来几年有望实现持续的业绩增长，因此维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长，多重利好驱动 新华制药2017年三季报显示，公司业绩实现强劲增长，归母净利润同比大幅提升95%，扣非后归母净利润增长54%。这一显著增长主要得益于原料药持续提价、低价药中标价大幅提升以及公司积极推进化学制剂一致性评价等多重利好因素的共同驱动。公司在供给侧改革背景下，通过优化产品结构和提升市场竞争力，展现出良好的发展态势和盈利能力。 战略布局优化，盈利能力提升 公司通过控制原料药销量以维持价格上涨趋势，并积极响应国家政策，推动低价药提价和化学制剂一致性评价，有效优化了业务结构和盈利模式。原料药业务受益于上游成本提升和中游产能收缩，价格持续走高；制剂业务则通过一致性评价有望提升市场份额和净利率，低价药政策的落实更是直接增厚了制剂利润。这些战略布局的实施，共同支撑了公司未来盈利能力的持续提升。 主要内容 财务表现亮眼，净利润大幅增长 新华制药于2017年10月30日发布2017年三季报，报告期内公司实现营业收入34.5亿元，同比增长16%；归属于母公司股东的净利润达到1.7亿元，同比大幅增长95%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为1.2亿元，同比增长54%。 就2017年第三季度单季而言，公司实现营业收入10.5亿元，同比增长7%；归属于母公司股东的净利润为6690万元，同比增长54%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为3353万元，同比下降1%。尽管Q3单季扣非净利润略有下降，但整体前三季度业绩表现强劲，显示出公司良好的盈利能力和增长潜力。 供给侧改革推动原料药量价齐升 原料药业务是公司主要的利润贡献来源，其持续提价是业绩增长的关键因素。从Q3业绩来看，考虑到原料药价格持续上涨，公司可能对Q3原料药的销量有所控制，导致Q3整体收入和利润增速低于Q1和Q2。然而，预计Q4下游制剂企业的备货需求将推动销量和业绩明显回升。同时，四季度是签订2018年原料药销售订单的主要时点，持续上涨的价格为明年业绩增长奠定了良好基础。 供给侧改革是推动原料药价格上涨的核心动力，具体表现为上游化工原材料价格提升、中游原料药产能收缩以及下游低价药提价且需求增加。以公司四大主要原料药产品咖啡因、阿司匹林、安乃近、布洛芬为例（合计占原料药收入的65%），截至2017年8月份，全国海关总出口的平均价格分别同比提升52%、36%、9%、2%，且仍处于持续提升阶段。西南证券测算，新华制药原料药在2017-2018年的平均提价幅度将分别达到15.59%和8.62%，预计这将给公司净利润带来显著增厚。 一致性评价赋能制剂业务增长 公司积极推动化学制剂一致性评价战略，目前已有38个品种申报参比制剂备案，在国内企业中排名靠前，其中卡托普利片已完成生物等效性（BE）备案。这些品种市场竞争激烈，平均批文数量超过30个，2016年在PDB样本医院的平均市占率为1.89%。 通过一致性评价，有望显著提升这些品种的市场竞争力。西南证券预计，通过一致性评价的品种平均市占率有望从2016年的1.89%提升至2020年的5%，从而显著增厚制剂业务的收入和利润弹性。此外，通过一致性评价的品种市场竞争格局将更好，净利率也有望提升，相应的估值水平也将随之提升。 低价药提价显著，增厚制剂利润 随着国家低价药政策的落实，公司多款低价药产品中标价实现大幅提升，有望显著增厚制剂业务利润。例如： 吡哌酸片（0.25g）每片平均中标价从0.15元提升至0.45元，提价幅度达200%（2016年收入估计3000万元，目前仅9个省份低价药提价）。 阿司匹林肠溶缓释片（0.05g）每片平均中标价从0.45元提升至0.88元以上，提价幅度达100%（2016年收入估计2000万元，目前仅10个省份低价药提价）。 格列美脲片每片平均中标价从0.5元提升至1.0元，提价幅度达100%（2016年收入估计2000万元，目前仅4个省份低价药提价）。 尼莫地平片每片平均中标价从0.1元提升至0.2元，提价幅度达100%（2016年收入估计1000万元，目前仅7个省份低价药提价）。 布洛芬片（0.1g）每片平均中标价从0.05元提升至0.2元，提价幅度达300%（目前仅2个省份低价药提价）。 预计公司未来在更多省份的中标价可能继续提升，从而进一步增厚制剂业务利润。 盈利能力持续改善，维持“买入”评级 基于上述分析，西南证券对新华制药的盈利能力进行了预测。预计公司2017-2019年每股收益（EPS）将分别达到0.57元、0.90元和1.16元。相应的市盈率（PE）分别为32倍、20倍和15倍。 从财务指标来看，公司营业收入预计将从2016年的40.15亿元增长至2019年的67.35亿元，年复合增长率保持在15%以上。归属母公司净利润预计将从2016年的1.22亿元大幅增长至2019年的5.57亿元，年复合增长率超过60%。净资产收益率（ROE）预计将从2016年的6.40%提升至2019年的17.55%。毛利率和净利率也呈现持续改善趋势，毛利率预计从2016年的24.94%提升至2019年的33.08%，净利率从3.31%提升至9.00%。 鉴于公司强劲的业绩增长潜力、持续改善的盈利能力以及多重政策红利，西南证券维持对新华制药的“买入”评级，并设定6个月目标价为23.25元。 潜在风险需关注 尽管公司前景乐观，但仍存在一些潜在风险需要关注： 原料药增速可能低于预期，影响公司整体盈利。 制剂销售可能低于预期，尤其是在市场竞争加剧的情况下。 一致性评价的推进速度或结果可能低于预期，影响制剂业务的市场份额和估值提升。 总结 新华制药2017年三季报展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润同比大增95%，主要得益于原料药价格的持续上涨和国家低价药政策带来的红利。公司在供给侧改革背景下，通过控制原料药销量、积极推动化学制剂一致性评价以及受益于低价药提价，有效提升了盈利能力和市场竞争力。预计未来几年，公司营收和净利润将持续高速增长，盈利能力将进一步改善。基于对公司核心业务增长驱动因素的分析和财务预测，西南证券维持“买入”评级，目标价23.25元，但投资者仍需关注原料药增速、制剂销售及一致性评价进展可能不及预期的风险。

# 中心思想 本报告对南京医药（600713）2017年三季报进行了分析，核心观点如下： * **盈利能力显著提升：** 公司前三季度利润高速增长，盈利能力提升显著，毛利率和净利率均有所提高，效率优化带来较大提升空间。 * **国企改革稳步推进：** 公司作为国企改革先锋，战略投资者引进完成，员工持股方案有望实施，效率提升预期较大。 * **新业务带来增长点：** 多模式零售连锁创新业态有序推进，药事服务切入分级诊疗，有望提振公司业绩。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 2017年前三季度，南京医药实现营业收入204.5亿元，同比增长3.7%；归母净利润1.7亿元，同比增长34.8%。其中，三季度单季度实现营业收入69.6亿元，同比增长3%；归母净利润0.61亿元，同比增长29.3%。 ## 收入与盈利能力分析 * **收入低速增长原因：** 收入主要来源于批发业务，增速放缓主要受医改试点省份医保控费趋严和两票制初期商业企业开票模式调整的影响。 * **盈利能力提升：** 前三季度毛利率同比提升0.48个百分点，净利率同比提升0.25个百分点，效率优化带来较大提升空间。 ## 国企改革进展 * **战略投资者引进：** 公司已完成战略投资者引进，对公司产生积极影响，如与默沙东开展药店终端业务合作，取得进口产品独家分销权。 * **员工持股计划：** 公司拟在非公开发行方案中率先引入员工持股计划，有望改善激励机制，提升效率。 * **财务费用改善预期：** 随着定增资金到位及激励机制完善，财务费用率有望降低。 ## 新业务拓展 * **零售连锁创新：** 门诊药房社会化与DTP等将为公司打开增量市场空间，已与鼓楼医院合作设立鼓楼大药房，并联合默沙东开展慢病管理尝试。 * **药事服务：** 以药事服务为切入点，探索分级诊疗与区域化合理用药平台建设，已在全国开展药事服务合作的二、三级医院达300余家，中药煎制服务中心达32家。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为0.22元、0.28元、0.34元，对应PE分别为33倍、26倍、22倍，维持“买入”评级。 ## 风险提示 定增事项进展不及预期风险，行业增速下滑超预期风险。 # 总结 本报告对南京医药2017年三季报进行了深入分析，公司在收入维持低速增长的同时，盈利能力显著提升，国企改革稳步推进，新业务拓展带来增长点。维持“买入”评级，但需关注定增事项进展和行业增速风险。

中心思想 业绩波动与核心驱动力 本报告指出，西藏药业（600211.SH）在2017年上半年实现了收入和归母净利润的显著增长，但扣除非经常性损益后的净利润受到欧元借款汇兑损失的短期负面影响。然而，剔除该影响后，公司核心业务的盈利能力依然强劲，扣非归母净利润同比增长40.79%。公司的核心驱动力主要来源于依姆多和新活素两大主力品种。依姆多销售符合预期，并有望通过国内增长和地产化提升毛利率，成为未来三年净利润复合增速20%的关键动力。新活素虽然面临降价纳入医保的短期业绩压力，但预计在2019年有望恢复增长。 财务预测与投资评级 根据国金证券的盈利调整和预测，西藏药业在2017年至2019年的归母净利润预计分别为220百万元、241百万元和307百万元人民币，对应增速分别为11.06%、9.31%和27.33%。尽管2018年受新活素降价影响增速放缓，但2019年将实现强劲反弹。报告维持对西藏药业的“增持”评级，主要基于对公司核心产品依姆多未来增长潜力和“依姆多”模式可复制性的信心，以及公司长期竞争力的积极展望。同时，报告也提示了新活素医保执行、依姆多生产转化进度、汇兑损失及其他业务拖累等潜在风险。 主要内容 业绩简评：短期波动与核心增长 西藏药业在2017年上半年展现出稳健的经营态势。公司实现营业收入6.43亿元，同比大幅增长30.55%，显示出较强的市场扩张能力。同期，归属于母公司股东的净利润达到1.35亿元，同比增长14.2%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润为0.92亿元，同比下降9.75%。这一表观下降主要是由于欧元借款产生的汇兑损失所致。若剔除该汇兑损失的影响，公司扣非归母净利润实际达到1.43亿元，同比增长40.79%，充分体现了公司核心业务的强劲增长势头和盈利能力。 经营分析：产品结构与利润构成 核心产品销售表现 从收入结构来看，依姆多作为公司的主力品种之一，前三季度销售收入约为2.9亿元，符合全年4亿元的预期。报告通过依姆多与其他品种在销售费用率上的明显差异（依姆多约20%，其他品种约60%）推算出其销售贡献。除依姆多以外的其他品种收入相比去年同期增长8.8%，较中报增速略有提升。其中，新活素的收入增速保持平稳，而诺迪康和自营品种的销售表现则低于预期，但报告认为其对整体利润的影响有限。 利润构成与非经常性损益 在利润层面，2017年三季度确认的汇兑损益与债务重组收益基本相互抵消。具体而言，公司因债务重组确认了4,987万元的收益，而同期欧元借款导致确认了5,125万元的汇兑损失。公司整体利润主要来源于依姆多、新活素以及获得的产业扶持资金。中报测算显示，上半年新活素的利润增速约为25%，预计前三季度将维持这一趋势。依姆多在2017年上半年贡献了约672万美元（约合4,500万元人民币）的净利润，这是在扣除首期支付款借款延长导致的93.48万美元利息支出和美元升值带来的154万美元汇兑损失后的实际贡献。除依姆多之外的产品在2017年上半年贡献利润约5,100万元，相比去年同期（核心产品利润5,000万元，依姆多贡献利润约1,000万元人民币）增速约25%。 新活素医保降价影响 核心品种新活素面临重大政策调整，其价格降幅达40%并被纳入医保目录，预计将对公司近两年的业绩产生较大影响。受此影响，推广方康哲医药下调了2017年和2018年的推广保证销售额，分别减少0.5亿元和1亿元。报告预计新活素在2018年将实现个位数增长，对短期业绩增速造成压力。然而，推广费用比例在降价后由56%下调至55%，变动不大，表明公司在成本控制方面仍保持一定弹性。 非经常性收益确认 2017年前期，公司非经常性收益波动较大。2017年8月16日，公司与相关方签署《执行和解协议书》，由此产生的4,987万元债务重组收益已在三季报中确认。此外，公司于10月19日收到1,347万元产业扶持资金，这笔资金将在四季度体现在财务报表中。综合考虑这些非经常性损益的确认，报告预计公司2017年全年利润将基本符合预期。 盈利调整：未来业绩预测 报告对公司未来的盈利能力进行了调整和预测。汇兑损失和债务重组收益对2017年净利润的影响已基本落地。然而，核心品种新活素降价进入医保对2018年利润增速的影响将较为显著。在假设2017年、2018年和2019年分别获得1,347万元、2,000万元和2,000万元人民币财政补贴的情况下，国金证券预测西藏药业2017年、2018年和2019年归属于母公司股东的净利润将分别为220百万元、241百万元和307百万元人民币。这对应着11.06%、9.31%和27.33%的净利润增长率。根据当前市场价格，公司2017年对应的市盈率为32.15倍。 投资建议与风险提示 投资建议 基于对核心产品经营利润的深入分析，报告认为新活素目前贡献利润约1亿元人民币，其降价进入医保对利润的影响主要体现在2018年，但预计在2019年有望恢复增长。同时，依姆多在国内市场的持续增长以及其地产化带来的毛利率提升，有望推动公司未来三年净利润实现20%的复合增速。鉴于“依姆多”模式的可复制性以及公司核心产品的增长潜力，国金证券维持对西藏药业的“增持”评级。 风险提示 报告也列出了公司面临的主要风险，包括：新活素医保执行情况低于预期，可能影响其销售和利润；依姆多生产转化进度低于预期，可能延缓其市场扩张和盈利贡献；汇兑损失等因素可能持续影响公司财务表现；以及其他业务可能对整体业绩造成拖累。 财务报表摘要与比率分析 损益表预测 根据预测，西藏药业的主营业务收入预计将从2017年的956百万元人民币稳步增长至2019年的1,139百万元人民币，年复合增长率约9.1%。毛利率预计将保持在75%以上的高水平，并在2019年达到78.7%，显示公司产品具有较强的盈利能力。净利润预计将从2017年的220百万元人民币增长至2019年的307百万元人民币，净利率保持在23%以上，表明公司盈利能力持续稳健。 资产负债表预测 在资产负债方面，公司总资产预计将从2017年的2,396百万元人民币增长至2019年的2,836百万元人民币。货币资金预计将持续增加，从2017年的485百万元人民币增至2019年的1,067百万元人民币，现金流充裕。值得注意的是，短期借款在2017年预计将降至0，负债总额在2017年大幅下降后保持稳定，显示公司负债结构显著优化。普通股股东权益预计将从2017年的2,068百万元人民币增长至2019年的2,500百万元人民币，股东价值持续提升。 现金流量表预测 现金流量方面，经营活动现金净流在2017年因营运资金变动预计为-1,043百万元人民币，但预计在2018年和2019年将恢复正向流入，分别为325百万元人民币和346百万元人民币。投资活动现金净流在2017年预计为94百万元人民币，并在2018-2019年保持小幅正流入。筹资活动现金净流在2017年因股权募资预计大幅流入1,061百万元人民币，随后两年则为负流出，主要用于偿还债务和股利分配。 关键比率分析 关键财务比率显示，每股收益（EPS）预计将从2017年的1.226元人民币持续增长至2019年的1.706元人民币。净资产收益率（ROE）在2017年预计为10.65%，2018年为10.68%，2019年进一步提升至12.26%，表明公司盈利效率逐步提高。净利润增长率在2018年预计为9.31%后，2019年将加速至27.33%。资产负债率预计将从2016年的71.27%大幅下降至2017年的13.72%，并在2019年进一步降至11.70%，显示公司偿债能力显著增强。此外，应收账款周转天数预计在2017年达到50天后，2018-2019年保持在45天；存货周转天数预计在2017年170天，2018-2019年逐步下降至160天，表明公司营运资金管理效率有所改善。 总结 西藏药业在2017年上半年实现了收入和归母净利润的增长，尽管扣非净利润受到汇兑损失的短期影响，但调整后核心业务表现出强劲的增长势头。公司的核心产品依姆多销售符合预期，并有望通过国内增长和地产化带来长期盈利提升；新活素虽面临医保降价的短期压力，但预计在2019年将恢复增长。公司通过债务重组和产业扶持资金有效管理了非经常性损益，确保2017年全年业绩符合预期。国金证券维持对西藏药业的“增持”评级，主要基于对公司核心产品未来增长潜力、“依姆多”模式可复制性以及公司长期竞争力的积极展望。同时，报告也提示了新活素医保执行、依姆多生产转化进度、汇兑损失及其他业务拖累等潜在风险。财务预测显示，公司未来几年营收和净利润将持续增长，资产负债结构将进一步优化，盈利能力有望稳步提升。

中心思想 业绩稳健与增长潜力 华大基因2017年三季报显示业绩稳健增长，生育健康业务持续增长，肿瘤检测等新领域有望打开新的增长空间。 龙头优势与未来展望 作为国内基因测序龙头企业，华大基因在研发和渠道方面优势明显，未来发展前景广阔，因此给予“谨慎增持”评级。 主要内容 公司动态事项 10月27日，华大基因发布2017年三季报。 事项点评 三季报业绩保持稳定增长 2017年前三季度，公司实现营业收入14.47亿元，同比增长15.07%；实现归属于上市公司股东的净利润3.12亿元，同比增长21.52%。销售毛利率为59.38%，期间费用率控制良好。 生育健康业务持续增长，肿瘤检测等有望打开新空间 生育健康业务是公司最主要的业务，近年来实现了快速的发展，今年仍有望保持较快增速。公司在复杂疾病、药物研发等领域积极布局，尤其是肿瘤检测领域，未来发展空间巨大，这些都将成为公司新的利润增长点。 作为国内基因测序龙头企业，研发优势和渠道优势明显 公司拥有测序平台、质谱平台、信息平台、自主研发的技术平台等技术体系及资源库，以强大的平台实力为大众提供服务。公司拥有自主生产的基因测序仪器及配套试剂，可有效控制成本。公司渠道优势明显，在中国内地、亚太、欧洲及美洲均设有分支机构，并有多个业务中心和代表处。 风险提示 公司风险包括但不限于以下几点：市场竞争风险；研发风险；政策风险。 投资建议 未来六个月，给予“谨慎增持”评级。预计公司17、18年实现EPS为1.02、1.25元，以10月26日收盘价161.03元计算，动态PE分别为159倍和129倍。 总结 业绩增长与未来潜力 华大基因2017年三季报业绩稳健增长，生育健康业务持续发展，同时在肿瘤检测等领域积极布局，具有较大的增长潜力。 龙头优势与投资评级 作为国内基因测序龙头企业，华大基因在研发和渠道方面具备显著优势，综合考虑其发展前景，报告给予“谨慎增持”评级。

# 中心思想 本报告对千金药业（600479）2017年三季报进行了解读，核心观点如下： * **业绩增长稳健：** 公司前三季度收入和扣非净利润均实现稳定增长，尤其三季度净利润增速显著，显示出良好的发展态势。 * **渠道建设与产品提价双驱动：** 公司积极拓展销售渠道，同时受益于产品提价，共同推动了业绩增长。 * **大健康战略前景可期：** 公司在女性大健康领域的战略定位明确，未来发展潜力巨大。 # 主要内容 ## 财务数据分析 公司2017年前三季度营业收入为22.8亿元，同比增长14.8%；扣非净利润为0.85亿元，同比增长41.6%。其中，第三季度营业收入为7.7亿元，同比增长8.2%；扣非净利润为0.47亿元，同比增长78.1%。 ## 各业务板块表现 * **中药板块：** 增速约为8.6%，千金片和千金胶囊增速在7%左右，二三线品种增速或超过30%。 * **西药板块：** 增速约为16%，千金湘江及协力业绩总体表现符合预期。 * **卫生用品：** 收入约为1.5亿元，同比增长约为57%，全年或超预期。 * **药品批发零售业务：** 增速约为17%，主要得益于公司区域优势和对终端及大药房的投入。 ## 盈利能力分析 * **毛利率：** 约为42.6%，同比下滑约1.7个百分点，主要原因是毛利率较低的批发零售业务占比提升。 * **期间费用率：** 约为35.5%，同比下滑约3.5个百分点，主要是加强了对销售费用的控制。 ## 渠道建设与医保调整 * **渠道建设：** 覆盖药店数量翻倍增长，同时开发数百家医院终端，推进补血益母丸等二线产品的终端放量。 * **医保调整：** 断红饮顺利进入新版医保目录，将逐渐打开市场空间。千金片（胶囊）提价效果逐渐显现，前三季度收入增速约为7%左右，全年收入预计或超过6亿元。 ## 化药与卫生用品发展 * **化药：** 公司在乙肝治疗和高血压领域有布局，一致性评价稳步推进中，预计2018年将有部分产品的评价结果落地。 * **卫生用品：** 千金净雅已进入25个省份，公司将持续加大电商以及药店终端的推广力度，尝试渠道下沉以及新产品的研发，前景看好。 ## 盈利预测与投资评级 预计2017-2019年每股收益分别为0.52元、0.61元、0.73元，对应市盈率分别为27倍、23倍、19倍。维持“买入”评级。 ## 风险提示 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 # 总结 千金药业2017年三季报显示公司业绩增长稳健，各业务板块发展良好。公司通过加强渠道建设、产品提价以及积极推进大健康战略，有望实现持续增长。维持“买入”评级，但需关注产品销售和市场拓展的风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 中国医药2017年三季报显示，公司业绩增速超出市场预期，特别是第三季度扣非后归母净利润增速达到34%，远超前两季度。这主要得益于医药工业高毛利率产品的快速放量，带动公司综合毛利率显著提升。 三大业务板块协同发展与未来展望 公司在医药工业、商业和贸易三大核心业务板块均保持高增长态势。医药工业核心产品持续放量，医药商业积极应对政策变化并加速并购布局，贸易业务稳健发展。未来，公司有望通过内生增长、外延扩张以及潜在的资产注入，持续提升盈利能力和市场竞争力，维持“买入”评级。 主要内容 2017年三季报业绩概览 公司2017年前三季度实现总收入214.4亿元，同比增长15%；扣非后归母净利润9.6亿元，同比增长29%。其中，2017年第三季度单季实现收入70.7亿元，同比增长7%；归母净利润3.2亿元，同比增长35%；扣非后归母净利润3.2亿元，同比增长34%。 盈利能力显著增强 公司利润增速超出市场预期，2017年第三季度扣非后归母净利润增速达到34%，高于第一季度的29%和第二季度的24%。这主要归因于医药工业产品快速放量，高毛利率产品销售占比持续提升，推动公司综合毛利率提升2.04个百分点至14.06%。尽管期间费用率因营销推广力度加大而提升0.76个百分点至6.51%（销售费率提升0.98个百分点至4.32%），但受益于高毛利产品放量，净利率仍提升0.73个百分点至5.42%。 三大业务板块持续高增长 医药工业领域 公司通过GMP改造、市场推广策略优化、营销渠道拓展和经营管理提升，推动阿托伐他汀、瑞舒伐他汀等核心产品保持快速增长，实现了整体销售收入和盈利能力的显著提升。 医药商业领域 公司拥有覆盖全国的营销网络，位列全国医药流通企业前10。面对“两票制”带来的机遇，公司一方面持续推进“点强网通”战略，加快在全国范围内的并购布局，2016年在黑龙江、湖北、广东等地均有收获，并预期未来将持续扩张；另一方面，积极开拓药房托管、药事服务延伸等新业务，以深度绑定终端并提高增值服务，从而深度挖掘市场潜力并提升市场占有率。 贸易领域 公司加强业务转型和国际市场开发，保持了稳定的增长态势。 盈利预测与投资建议 根据预测，公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为1.12元、1.38元、1.61元，对应市盈率（PE）分别为24倍、20倍、17倍。鉴于公司内生增长与外延扩张并存，且存在资产注入预期，报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险：产品放量可能低于预期、资产注入进度可能低于预期、以及业务整合进度可能低于预期。 总结 中国医药在2017年第三季度展现出超预期的业绩增长，特别是扣非后归母净利润增速达到34%，主要得益于高毛利率医药工业产品的强劲放量和综合毛利率的持续提升。公司三大业务板块——医药工业、医药商业和贸易均保持高增长，其中医药商业积极应对政策变化并加速市场布局。基于其内生增长潜力、外延扩张战略以及潜在的资产注入预期，分析师维持了“买入”评级，并预测未来几年盈利将持续增长。同时，报告也提示了产品放量、资产注入和业务整合可能面临的风险。