中国医疗器械上市公司发展白皮书系列2-医用耗材篇 中心思想 本报告以中国医疗器械上市公司为研究对象，重点分析了医用耗材市场，特别是高值和低值耗材领域的发展现状、竞争格局、政策环境、关键要素、发展战略、机遇挑战和趋势。报告的核心观点包括： 高值耗材市场增长迅速，但竞争格局分散，进口品牌占据优势，国产替代空间巨大。 低值耗材市场规模大，国产产品占据主导，但行业集中度低，面临转型升级压力。 政策环境对行业发展影响深远，鼓励创新、规范市场是主旋律。 研发能力、营销网络、品牌建设和资本实力是企业成功的关键要素。 高值耗材行业呈现进口替代加速、行业整合加剧、生态型企业崛起和跨界技术重塑商业模式的趋势。 低值耗材行业面临国内市场拓展、行业集中度提高、转型升级和资本运作的机遇。 主要内容 1. 医用耗材上市公司概述 1.1 医用耗材行业基本情况 定义与分类： 医用耗材是指在临床诊断、护理等过程中使用的医用卫生材料，分为高值医用耗材和低值医用耗材。 高值耗材市场概况： 市场规模增速约20%，2018年超1000亿元。血管介入和骨科植入类市场占比最高。 低值耗材市场概况： 2018年市场规模约640亿元，增速20%左右。注射穿刺类占比最大。 1.2 医用耗材上市公司概况 高值耗材上市公司： 17家，分布于血管介入、骨科植入物、眼科植入物等细分领域。 高值耗材上市公司分布： 上海、北京和广东省最多。 高值耗材上市公司产品图谱： 乐普医疗、威高股份和微创医疗产品线丰富，佰仁医疗、启明医疗和健帆生物专注于细分领域。 低值耗材上市公司： 10家，分布于医用敷料、手套、采血管等细分领域。 低值耗材上市公司分布： 淄博市手套企业多，宜昌和绍兴敷料企业多，广州导管和采血管企业多。 低值耗材上市公司产品图谱： 多数企业在自身细分领域进行研发升级和产品线组合，发展成为方案解决商。 2. 骨科植入耗材上市公司发展研究 2.1 骨科植入耗材行业分析 定义与分类： 用于人体骨骼替代、支撑、修补的医疗材料，分为创伤类、脊柱类、关节类等。 产业链分析： 上游为金属材料、生物陶瓷、高分子材料企业；中游为研发生产企业；下游为医疗机构。 发展历程： 经历了产业萌芽、起步、艰难发展、快速发展和创新发展期。 市场规模： 2018年全球市场365亿美元，中国市场258亿元，年复合增长率17.14%。 市场格局： 创伤、脊柱和关节产品占超85%的市场，创伤市场国产化程度最高，关节市场进口占主导。 2.2 骨科植入耗材上市公司基本情况 董事长/创始人： 具备医学、生物学或管理学专业背景。 产品注册证书： 大博医疗持有三类证书数量最多。 业务收入结构： 微创医疗骨科器械占比最高，威高股份临床护理产品占比最高，大博医疗创伤类产品占比最高。 2.3 骨科植入耗材上市公司产研销与资本运作 研发投入： 近5年研发支出持续提高，微创医疗研发投入占比高。 科技研发平台与创新产出： 微创和威高拥有国家级科技创新平台，威高和大博医疗有创新医疗器械产品入围。 销售模式： 多数采取经销商模式。 销售区域分布： 微创医疗主要市场在国外，威高骨科板块在国内布局较多。 销售费用： 威高、微创和春立医疗销售费用占比较高。 资本运作： 上市企业积极通过海内外并购方式拓展产品管线。 2.4 骨科植入耗材上市公司经营数据分析 营收规模与增速： 近5年骨科部分营业收入高速增长。 利润规模与增速： 威高股份利润额最高，大博医疗和爱康医疗利润增速较稳定。 细分业务盈利能力： 大博医疗销售毛利率最高，大博医疗持续保持了近50%的净利率。 营运能力比较： 威高股份和凯利泰的存货周转率较高，大博医疗应收账款周转率最高。 市值变化： 近5年市值均大幅上涨。 3. 血管介入耗材上市公司发展研究 3.1 血管介入器械定义与分类 定义： 在医学影像导引下，经血管途径进行心血管、脑血管和外周血管修复和替换治疗的器械。 类别： 心血管介入器械、脑血管介入器械和外周血管介入器械。 3.2 血管介入器械上市公司基本情况 董事长简介： 具备医学、生物学、工学专业背景，多有博士学历。 产品注册证书： 乐普医疗3类注册证数量最多。 3.3 血管介入器械上市公司研发经费投入情况 研发投入： 近年来各公司都加大研发投入，微创医疗研发投入最高。 研发占比： 赛诺医疗、心脉医疗和先健科技近年研发投入占比最高。 科技研发平台与创新产出： 微创、先健科技和乐普医疗拥有国家级科技创新平台，微创医疗有多个创新器械产品。 销售区域： 微创医疗和先健科技国际市场占比较高。 销售情况： 微创医疗销售费用率较高，乐普医疗销售人员占比最高。 资本运作： 乐普医疗围绕心血管领域拓展产品的多元化，并购频繁。 3.4 血管介入器械上市公司营收规模与增速 营业收入： 乐普医疗营业收入最高，微创医疗次之。 营业收入增速： 先健科技、乐普、心脉医疗和微创医疗近年营收增速持续加快。 利润规模与增速： 乐普医疗营业利润最高，各公司营业利润增速呈下滑趋势。 盈利能力： 佰仁医疗毛利率最高，心脉医疗净利率最高。 营运能力： 微创医疗和先锋科技周转率相对略低，心脉医疗应收账款周转率最高。 市值变化： 市值增长强劲，微创医疗市值上涨3.6倍。 4. 眼科等高值耗材上市公司发展研究 4.1 眼科等其他高值耗材概况 细分市场： 神经外科、眼科、口腔科、血液净化等。 市场格局： 眼科耗材市场进口品牌占主导，神经外科耗材除人工硬脑膜外，其他领域进口为主，口腔耗材进口替代程度低，血液净化耗材主要以进口产品为主。 4.2 眼科等高值耗材上市公司基本情况 董事长/创始人： 具备医学、生物学或管理学专业背景。 产品注册证书： 昊海生科产品证书最多。 4.3 眼科等高值耗材上市公司研发投入 研发投入： 研发投入金额较少，昊海生科投入金额最高。 研发占比： 冠昊生物和正海生物研发投入比例较高，欧普康视和健帆生物研发投入比例较低。 科技研发平台与创新产出： 冠昊生物和昊海生科获批了国家级研发平台，正海生物获得了医疗器械优先评审程序。 销售费用与人员占比： 正海生物销售占比最高，欧普康视销售费用占比最低。 4.4 眼科等高值耗材上市公司销售区域分布 销售区域分布： 各上市公司主要市场在国内。 资本运作： 欧普康视资本运作活跃，冠昊生物投资并购范围广泛。 营业收入： 昊海生科和健帆生物营业收入超10亿元。 营收增速： 健帆生物和欧普康视近年营收增速大幅上升。 利润与增速： 健帆生物利润规模最高，冠昊生物近年利润增速持续下滑。 盈利能力： 正海生物毛利率最高，欧普康视净利率水平最高。 营运能力： 欧普康视存货周转率较高，应收账款周转率整体呈下降趋势。 市值变化： 市值总体呈上涨趋势，冠昊生物市值下滑。 5. 高值耗材上市公司发展洞察 5.1 高值耗材行业发展特征与发展环境 发展特征： 产业发展速度快，高值耗材品类全；企业规模不大，竞争格局分散；外资品牌主导高端市场，国产品牌奋起直追；上市公司资本运作频繁，行业整合加速；市场规模稳步增长，产业前景广阔。 政策环境： 鼓励创新、加速国产化、规范市场、医保控费。 5.2 高值耗材产业发展关键要素 研发能力是核心竞争力；营销网络是决定性因素；品牌建设是长期过程；资本实力是企业壮大的保障。 5.3 高值耗材上市公司发展战略洞察 发展策略： 建立行业标准，控制价值链，先发地位，客户关系，品牌与专利，技术创新优势，成本优势等。 发展路径： 精品引领型、内外并重型、综合拓展型、平台扩张型、生态构建型。 5.4 高值耗材发展机遇挑战与趋势 机会： 基层医疗和非公医疗机构存量市场放量；国际化拓展企业成长边界；进口产品的国产替代空间巨大；差异化产品和服务具有广阔前景；创新研发获取超额利润。 挑战： 国家政策调控导致产品价格降低；研发投入不足导致创新能力欠缺；企业规模扩张面临管理水平考验；研发人才和管理人才稀缺及激励不够。 趋势： 高值耗材进口替代加速；高值耗材行业整合加剧；生态型企业更能获得长期竞争优势；跨界新技术重塑商业模式。 6. 低值耗材上市公司发展研究 6.1 低值医用耗材定义与分类 定义： 医疗机构经常使用的一次性卫生材料。 分类： 医用卫生材料及敷料类、注射穿刺类、医用高分子材料类等。 6.2 低值医用耗材上市公司基本情况 董事长简介： 多数具有丰富的行业经验。 产品收入结构： 奥美医疗医用敷料占比最高，英科医疗医用高分子手套占比最高。 6.3 低值耗材上市公司研发投入 研发投入： 研发投入金额较少，总体保持上升态势。 研发占比： 研发投入比例普遍较低，阳普医疗研发投入比例较高。 科技研发平台与创新产出： 多数建立了省市级的科技研发平台，康德莱和阳普医疗的发明专利较多。 销售模式与费用占比： 多数企业采取OEM模式，销售费用率较低。 销售区域分布： 出口占比较多，特别是医用敷料和手套。 资本运作： 多数通过资本运作手段进行投资和并购。 营收规模： 奥美医疗和蓝帆医疗营收超20亿元。 营收增速： 蓝帆医疗营收增速最高。 利润规模： 奥美医疗和蓝帆医疗利润超2亿元。 利润增速： 蓝帆医疗利润正向增长。 盈利能力： 普华和顺净利率最高。 营运能力： 英科医疗周转率远高于其他低值耗材企业，普华和顺和奥美医疗周转率最低。 市值变化： 市值总体呈下滑趋势，蓝帆医疗市值上涨。 7. 低值耗材上市公司发展洞察 7.1 中国低值耗材行业发展特征洞察 产品种类齐全，但以低端产品为主；产品出口占比较大，但毛利率较低；产品竞争格局分散，产业完整度较低。 7.2 中国低值耗材行业发展政策环境 鼓励产业升级，开发创新性强的产品；部分省份推行集中采购政策。 7.3 低值耗材行业发展关键要素 规模化生产与低成本；质量控制技术；技术创新能力；市场资源开发能力；区位因素。 7.4 中国低值耗材行业发展趋势洞察 国内市场拓展成为发展重点；行业集中度加快提高；转型升级成主流；通过资本运作促进产业整合。

# 中心思想 ## 年报符合预期，增长稳定 本报告分析了艾德生物(300685.SZ)的年报，指出其业绩符合预期，并维持“增持”评级。报告强调，尽管公司实施了限制性股票激励计划，导致股权激励费用较高，影响了利润表现，但若剔除这一影响，公司仍保持着稳定的收入和利润增长。 ## 持续合作，市场前景广阔 报告还提到，艾德生物不断与国际制药巨头开展合作，进一步推进伴随诊断在肿瘤精准医疗中的应用，市场前景广阔。 # 主要内容 ## 业绩简评 * **全年业绩符合预期：** 公司全年实现营业收入5.71-5.93亿元，同比增长30%-35%；实现归母净利润1.27-1.39亿元，同比增长0%-10%。 * **Q4业绩符合预期：** Q4实现营业收入0.16-0.18亿元，同比增长23.13%-40.21%；实现归母净利润0.02-0.03亿元，同比减少1.02%-42.06%。 ## 经营分析 * **股权激励费用影响：** 2019年度计提股权激励费用约3578万元，若剔除这一影响，全年归属于上市公司股东的净利润预计同比增长约28.23%到38.23%。 * **Q4股权激励费用影响：** 估计2019年Q4计提股权激励费用约1320.54万元，若剔除这一影响，Q4实现归母净利润同比增长0.72%-41.77%。 * **稳定增长节奏：** 还原激励费用的影响后，公司继续保持着稳定的收入和利润增长节奏，产品市场推广和新品种研发有条不紊推进。 * **国际合作：** 公司不断与国际制药巨头开展合作，推进伴随诊断在肿瘤精准医疗中的应用。 ## 盈利调整及投资建议 * **维持盈利预测：** 预计2019-2021年公司归母净利润分为1.36/1.95/2.70亿元，同比增长7%、44%、38%。 * **剔除激励费用影响：** 如剔除激励费用摊销的影响，对应净利润增速为33%、31%、27%。 * **维持“增持”评级。** ## 风险提示 * 限制性股票激励摊销费用较高影响利润表现。 * 新产品放量不达预期。 * 政策面降价控费压力。 # 总结 本报告对艾德生物的年报进行了深入分析，认为公司业绩符合预期，剔除股权激励费用影响后，增长稳定。公司积极开展国际合作，市场前景广阔。维持盈利预测和“增持”评级，但同时也提示了限制性股票激励摊销费用、新产品放量和政策面降价控费等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期，未来三年业绩稳定可期 天宇股份2019年业绩预告略超预期，主要得益于大客户订单价格稳定和二线沙坦的放量。预计2020年业绩稳定增长，2021年开始CMO、制剂业务逐步贡献弹性，公司基本面值得期待。 ## 多重因素驱动，维持“推荐”评级 维持“推荐”评级，主要基于以下几点：海外大客户订单价格稳定、二线沙坦快速放量、CMO和制剂业务逐步成熟。 # 主要内容 ## 一、事件概述 2020年1月16日，天宇股份发布业绩预告，预计2019年归母净利润为5.65-6.14亿元，同比增长245-275%。 ## 二、分析与判断 ### 业绩预告略超预期，看好未来三年业绩稳定性增长 2019年业绩预告略超预期，假设取业绩预告中值，2019Q4单季归母净利润同比增长71.5%，属于正常波动区间。2020年基于大客户订单价格稳定性及二线沙坦的放量、2021年开始CMO、制剂业务逐步贡献弹性，公司基本面裂变值得期待，维持推荐。 ### 基于海外大客户订单价格稳定及二线沙坦的快速放量，我们估计 2020 年业绩稳定增长值得期待 2018-19年，随着沙坦类供给格局变化和公司新产能释放带来明显的业绩弹性，2020年开始，公司沙坦类产品的价格弹性边际效应降低，价格的稳定性和产能的持续释放，是公司业绩稳定的基础，考虑公司除氯沙坦外，缬沙坦、厄贝沙坦、奥美沙坦、坎地沙坦等API的丰富性和产能空间，同时考虑公司海外大客户长期订单有望保障价格的稳定性，我们认为二线沙坦类品种的产能持续快速放量，2020年业绩的增长有相当的持续性。 ### 2020-2022年，CMO、制剂业务逐步贡献弹性，值得关注 作为沙坦类具备全球规模优势的公司，公司已经开展了6年左右的CMO业务、制剂业务也在逐步通过制剂开发和下游制剂企业合作的方式推进布局，未来3年，随着培育的逐步成熟，我们认为业绩弹性有望逐步体现。 ## 三、投资建议 考虑业绩预告略超我们前次预期，我们略微上调业绩预测，预计2019-2021年EPS分别为：3.19、3.53、4.12（前次业绩预测：3.02、3.06、3.34元），2020年1月16日股价对应2019年的市盈率为18倍（2020年17倍PE），参考可比公司估值及公司处于持续量价逻辑周期，我们维持“推荐”评级。 ## 四、风险提示 原料药质量控制风险；上游原材料价格波动风险；原料药竞争格局恶化的风险。 # 总结 本报告对天宇股份2019年业绩预告进行了点评，认为公司业绩略超预期，主要受益于大客户订单稳定和二线沙坦放量。预计未来三年，公司业绩将保持稳定增长，CMO和制剂业务将逐步贡献弹性。维持“推荐”评级，但需关注原料药质量控制、原材料价格波动和竞争格局恶化等风险。

中心思想 线上大健康消费市场蓬勃发展，需求日益多元化 本报告深入分析了2019年中国大健康消费市场的发展现状与趋势，核心观点指出，随着国民健康意识的普遍提升和医疗健康诉求的持续增长，线上大健康消费市场正经历高速发展。电商平台保健类产品成交额突破450亿元，显示出强大的市场活力。消费需求呈现出显著的多元化和细分化特征，从缓解职场疲劳、强化家庭保健，到日常健康管理、追逐国潮养生，乃至个性化医美塑形，各类细分品类层出不穷，精准满足了不同消费群体的个性化健康需求。 消费群体特征鲜明，区域与年龄差异显著 报告通过详尽的数据分析揭示了不同消费群体的独特健康需求和消费偏好。男性群体更关注运动营养与补肾强身，年轻女性则侧重减肥塑身和美容养颜，而中老年群体则将抗氧化和骨骼健康放在首位。值得注意的是，90/95后群体展现出“朋克养生”的矛盾现象，即在保持不健康生活习惯的同时，积极通过线上渠道寻求健康补救措施。此外，地域消费习惯在滋补养生方面也呈现出南北差异，北方用户消费大气阔绰，南方用户则更显精明细腻，这些差异共同构成了大健康消费市场的丰富生态。 主要内容 大健康市场消费现状与核心人群需求概览 健康意识普遍提升，诊疗需求稳步增长： 现代人对健康医疗的重视程度持续提高。数据显示，2018年我国人均诊疗次数已突破6.0次，年诊疗人次从2010年的41.7亿稳步增长至2019年上半年的83.1亿，这表明国民对自身健康状况的关注度及其寻求医疗服务的意愿均在持续增强。这种趋势为大健康产业的蓬勃发展奠定了坚实基础。 线上保健品市场规模持续扩大： 随着网购习惯的成熟和消费者对健康消费的日益重视，主流电商平台（如京东、天猫）的保健类产品消费呈现稳定增长态势。2019年，电商平台保健类产品成交额突破452.6亿元人民币，相较2018年的358.0亿元，实现了显著增长。报告明确，大健康消费品类范围涵盖保健品、保健器械、滋补养生食材和消费医疗服务，但不包含药品和成人计生用品。线上数据的统计主要基于京东和天猫平台，其中细分品类诉求数据主要来源于京东平台。 “职场续命”：社会中流砥柱的疲劳缓解需求： 人群画像与职业焦虑： “职场续命”类人群，即2019年在京东购买过缓解疲劳类产品的消费者，其年龄段集中在26-45岁（占比高达80.5%），其中6

中心思想 生物药创新与长效化战略引领 特宝生物作为一家专注于重组蛋白长效修饰药物研发的创新型生物药企业，在全球医药市场长效化重组蛋白药物景气度上升期，凭借其独家的Y型聚乙二醇修饰技术，在慢性乙肝临床治愈和肿瘤支持治疗等重大疾病领域占据了领先地位。公司不仅拥有成熟的上市产品线，更储备了4个1类创新生物药，展现出强大的研发实力和市场前瞻性。其核心产品派格宾（聚乙二醇干扰素α2b）在慢性乙肝临床治愈方面具有突破性潜力，预计销售峰值可超过10亿元，有望成为该领域的首个大品种。 丰富产品管线与市场增长潜力 除了派格宾，特宝生物的三大重磅创新药YPEG-G-CSF、YPEG-GH和YPEG-EPO均处于高效临床推进阶段，且各自面临良好的市场竞争格局，预计合计峰值销售将超过20亿元。公司现有产品特尔津、特尔立、特尔康在各自细分市场表现稳健，持续贡献收入。在创新产品和现有产品的共同驱动下，公司业绩呈现高速增长态势，预计2019-2021年营业收入复合增速将达到38%，归母净利润复合增速高达100%，显示出巨大的市场增长潜力和投资价值。 主要内容 1. 专注重组蛋白长效修饰药物研发的标杆企业 1.1 扎实研发20余年，致力于挑战慢性乙肝临床治愈 特宝生物的核心业务是长效化重组蛋白药物的研发、生产及销售，主要聚焦于免疫相关细胞因子，以应对病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病。 公司已累计获得14个临床批件，并成功上市4个产品，其核心技术平台包括独有的聚乙二醇长效化技术和药物筛选及优化平台。 自1996年成立以来，公司发展迅速，先后上市了3个原国家2类新药：重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子（特尔立，1997年）、重组人粒细胞刺激因子注射液（特尔津，1999年）以及注射用重组人白介素-11（特尔康，2005年）。 2016年，公司成功上市了国家1类新药聚乙二醇干扰素α-2b（派格宾），这是全国首个自主研发的长效干扰素α-2b，标志着公司在长效重组蛋白领域的研发实力实现重大突破。 目前，公司在研的1类新药包括Y型PEG化重组人粒细胞刺激因子注射液（YPEG-G-CSF，处于III期临床）、Y型PEG化重组人促红素注射液（YPEG-EPO，处于II期临床申报中）和Y型PEG化重组人生长激素注射液（YPEG-GH，处于II/III期临床）。 公司未来的发展战略将重点围绕慢性乙肝临床治愈课题，并深度开发包括聚乙二醇干扰素在内的核心产品，同时高效推进3个1类长效生物制品的临床进度，并持续开展多项具有市场潜力的新型药物临床前研究。 1.2 股权结构：深度绑定核心技术人员利益，长远发展可期 特宝生物的股权结构相对集中，公司实际控制人杨英和兰春夫妇与孙黎和蔡智华夫妇为儿女亲家，合计持有发行前50.95%的股权。此外，通化东宝及其控制人李一奎合计持有发行前35.53%的股权。 公司创始人、总经理孙黎拥有中科院微生物研究所硕士学位，是高级工程师，并担任多项行业重要职务，其专业背景为公司奠定了以技术为核心驱动力的企业文化，并有助于吸引和培养科研人才。 为进一步绑定核心员工利益，发行人的高管及核心员工拟通过专项资产管理计划参与本次发行的战略配售，计划配售不超过400万股，占此次发行股票总数的8.6%，其中孙黎的参与比例为37.5%，充分体现了公司对核心团队的重视，预示着公司长远发展的良好前景。 1.3 1类新药派格宾为公司当前主力产品，公司收入正高速增长 公司业绩

中心思想 国药股份的市场地位与政策影响 本报告深入分析了国药股份作为北京地区医药流通主导者及全国精麻类药品分销龙头的商业模式与财务表现。尽管其股价在2019年面临腰斩，但机构投资者如博时、易方达、天弘基金仍坚定持仓。报告指出，国药股份在低毛利、高周转的医药流通行业中，通过其在北京地区广泛的医院覆盖和精麻类药品的垄断地位构建了核心护城河，并实现了与一线医药龙头相当的ROIC回报水平。然而，医药流通行业正面临“两票制”、“带量采购”等医改政策带来的增速换挡和毛利率下行压力。 财务建模的关键考量与行业趋势 报告强调了在财务建模过程中，需深入思考政策对医药流通行业的影响、国内外行业竞争格局的差异及借鉴意义、国药股份当前估值背后的逻辑，以及类似商业模式公司的估值情况。通过对比中日医保政策演变，报告预测中国医药市场规模将经历先下降后逐渐抬升的趋势。在收入预测方面，报告采用市占率法，并对毛利率、销售费用、管理费用、投资收益、资本支出及营运资本等关键财务指标进行了详细拆解与情景假设，旨在构建一个全面且严谨的财务模型，以评估国药股份的内在价值。 主要内容 商业模式与财务概览 公司背景与股权结构： 国药股份成立于1999年，控股股东为国药控股（持股54.72%），实际控制人为国资委。博时基金、易方达、天弘基金等机构投资者均是其股东。 核心业务与区域优势： 公司主营北京地区的医药流通业务，是全国精麻类药品分销龙头，麻药分销市占率超过80%。2018年，医药商业收入占总收入的97%，北京地区收入占比97.47%。 财务表现（2016-2019Q3）： 营业收入：从2016年的133.86亿元增至2019年三季报的327.1亿元，近三年复合增速70.12%。2017年因资产重组并表导致收入快速增长。 归母净利润：从2016年的5.48亿元增至2019年三季报的10.71亿元，近三年复合增速60.06%。 毛利率与净利率：2019年三季报分别为8.27%和3.81%，虽不亮眼，但近三年ROIC平均值约14.6%，高于国药控股、上海医药等一线医药龙头。 资产负债表结构：2018年总资产215.1亿元，应收账款（45.73%）、货币资金（23.71%）、存货（15.54%）占比较高；总负债109亿元，应付账款（32.66%）占比较高。 产业链地位： 上游制药企业集中度不高（前五大供应商采购额占比18.38%），下游医院等医疗机构集中度不高（前五大客户销售额占比11.1%）。 收入构成与增长驱动 医药商业收入预测： 2018年医药商业收入375.41亿元，占总收入97%。采用市占率法预测：医药商业收入 = 北京地区医药流通市场规模 × 国药股份市占率。 历史增速中枢变化： 2012年之前：受益于GSP认证推动行业集中度提升，增速中枢约20%-30%。 2013年之后：受医保控费政策（“两票制”、“带量采购”）影响，行业增速中枢降至5%-15%。 政策对行业增速的影响： “两票制”压缩中间环节，降低流通规模；“带量采购”大幅降低仿制药价格，缩减流通规模。医药流通行业增速从2012年的19%降至2017年的8%。 中日医保政策对比： 日本经验： 1990年进入老龄化，医保压力上升。日本卫生部从1988年起每两年对医保目录药品降价，政府确定零售价。1990-2000年，日本医药市场规模增速下滑。 政策拉动药品规模回升： 鼓励创新药： 日本药企转向创新药研发，定价策略偏谨慎，给予创新药溢价。创新药价格高于仿制药，对整体药品销售规模有促进作用。 仿制药政策变动： 仿制药大幅降价导致小企业退出，但2002年日本推行DPC政策（类似中国DRGs），通过固定报销金额和临床路径鼓励医院使用仿制药，大幅提升仿制药销量和企业收入增速。 中国市场预测： 预计中国医药市场规模也将经历先下降后逐渐抬升的趋势。 2019年：市场规模增速维持带量采购实施前两年平均增速。 2020-2025年：受药品降价持续影响，创新药上市和DRGs实施需时，市场规模增速暂不负增长，下降至0%。 2026-2028年：随着创新药上市和DRGs推进，市场规模增速逐渐恢复至预测期GDP水平（5%）。 国药股份市占率： 估算市占率约为20.78%（北京地区）。已实现北京二三级医院100%覆盖，并覆盖超4500家基层医疗机构。 市场集中度： 中国医药流通行业CR4为39.1%，远低于美国（CR3 93%）和日本（CR3 68%），主要原因在于区域性特点（历史演变、招标采购要求、一级配送模式）。 日本集中度提升经验： 受医药分业（药店成为主要销售渠道）和持续降价（导致并购潮）驱动。 中国市场展望： 中小企业清退和销售终端转换是漫长过程，短期集中度大幅提升可能性不大，但长期趋势必然。 市占率情景假设： 乐观假设（未来十年市占率逐渐增至日本Medipal水平23%），保守假设（维持目前水平）。 其他业务收入预测： 医药工业：2018年收入9.47亿元，2019年增速与半年报一致，随后保持3%增速。 医药第三方物流：2018年收入2.15亿元，2019年增速与半年报一致，随后维持历史平均增速。 收入增速交叉验证： 报告测算近三年收入增速分别为10.3%、10%、7.8%。通过三季报反推（14%）、内生增速（15.13%）和外部分析师预测（10.53%-11.54%）进行交叉验证，认为自身预测结果与外部分析师相近，但低于历史水平，主要考虑政策影响。 利润预测与资本结构 成本与毛利率： 历史毛利率呈上升趋势，2019年三季报为8.27%，较上年同期下降，受“4+7”集采政策影响。 国药股份毛利率高于行业平均，因包含高毛利精麻类药品分销。 情景假设： 乐观假设（2019-2023年毛利率逐渐降至卡地纳、麦克森历史平均水平5.37%，随后因创新业务及精麻药品拉动回升至日本Medipal、Alfresa平均水平7.32%）；保守假设（2019-2023年下降至5.37%，此后维持该水平）。 销售费用率： 历史呈上升趋势，2019年三季报为2.15%，与上年同期变动不大。处于行业平均水平。假设未来维持近两年平均水平（2.24%）。 管理费用率： 历史稳定，2019年三季报与上年同期相近。处于行业较低水平。假设未来维持近两年平均水平（1.02%）。 投资收益： 主要来源于宜昌人福和青海制药，占利润总额比重较高（历史平均15%）。假设投资收益增速与宜昌人福净利润增速保持一致（粗略假设我国麻醉药行业增速10%，随后降至5%）。 资本支出（Capex）： 主要用于购置设备、建设厂房。2018年投入1.32亿元。固定资产、在建工程、无形资产等占总资产比重不高。 假设： 固定资产、新增无形资产、长期待摊费用维持近两年平均水平；新增在建工程受“退城进园”项目影响，2019年较高，随后恢复正常；折旧摊销按现有折旧率和摊销年限计算。 营运资本与上下游话语权： 对下游话语权（应收账款、预收账款）： 应收账款周转率2018年小幅下滑，因“两票制”后医院账期变长。假设应收款项占收入比重维持2018年水平。预收款项占收入比重维持近两年平均水平。 对上游话语权（应付账款、预付账款）： 应付账款占成本比重稳定，处于行业平均水平。假设应付账款占成本比重维持近两年平均水平。预付款项占成本比重维持近两年平均水平。 存货周转率： 基本稳定，处于行业平均水平。假设存货占成本比重维持2018年水平。 建模总结与风险因素 核心护城河： 北京地区各级医院覆盖情况，以及精麻类药品的龙头地位。 风险因素： 降价政策可能导致医药流通行业规模增速下滑，市场集中度提升过程漫长，可能出现收入增速为负的情况。 建模目标： 通过上述假设，进行财务建模的表格测算，以评估公司价值。 总结 本报告对国药股份进行了全面的财务分析和估值建模前瞻性研究。报告指出，国药股份凭借其在北京地区的医药流通主导地位和精麻类药品分销的龙头优势，在行业面临政策挑战时仍展现出稳健的ROIC回报。然而，“两票制”和“带量采购”等医改政策正深刻影响医药流通行业的增长模式和盈利能力，导致行业增速换挡和毛利率承压。 通过对比中日医保政策演变，报告预测中国医药市场将经历短期下降后逐步回升的趋势。在财务建模方面，报告详细拆解了国药股份的收入构成、增长驱动因素，并对毛利率、各项费用、投资收益、资本支出及营运资本等关键指标进行了情景假设和预测。这些假设充分考虑了政策影响、行业趋势及公司特有优势，为构建严谨的财务模型奠定了基础。报告强调，尽管面临政策带来的不确定性，但国药股份的核心护城河在于其区域覆盖和专业药品领域的领先地位。最终的财务建模将综合运用这些分析，以评估国药股份的内在价值和潜在风险。

中心思想 股权激励驱动业绩增长与治理优化 凯利泰公司通过推出大规模股票期权激励计划，明确了未来四年（2019-2023年）扣非净利润年均复合增长率25%-28%的严格业绩考核目标，旨在深度绑定管理层利益，并以此为基石，奠定公司持续稳健的业绩增长基调。同时，该计划将显著提升董事长持股比例，优化公司治理结构，为长期发展提供坚实保障。 核心业务市场潜力巨大，盈利能力持续提升 公司在脊柱微创领域的PKP/PVP业务和Elliquence产品拥有数倍的市场增长空间，预计到2025年PKP/PVP手术量将达到目前的三倍以上，Elliquence市场份额有望大幅提升。此外，运动医学业务也进入收获期，为公司中长期发展注入新动力。在这些因素的共同作用下，公司预计未来三年（2019-2021年）归母净利润将持续增长，毛利率和净利率等盈利指标亦呈现稳步上升趋势，展现出良好的财务前景。 主要内容 股权激励机制与公司治理优化 凯利泰公司近期发布了一项重要的股票期权激励计划，旨在通过深度绑定核心管理层与公司长期发展，并优化公司治理结构。根据公告，公司拟向董事长授予总计3300万份股票期权，其中包括2500万份常规期权和800万份超额奖励期权。这些期权约占公司总股本的4.56%，行权价格设定为15.22元/股。这一激励方案的推出，被视为公司在管理层重组后，进一步提升经营效率和决策力的关键举措。 本次激励方案的考核条件设定得极为严格，旨在确保公司业绩的稳定快速增长。常规期权的考核目标以2019年扣非净利润为基数，要求2022年和2023年的扣非净利润分别实现95.31%和144.14%的同比增长。若达成这些目标，将分别行权1659万份和850万份。超额奖励期权的考核目标更为进取，要求2023年扣非净利润在2019年基础上同比增长168.43%，对应行权800万份。综合来看，

# 中心思想 本报告分析了中国“银发经济”的蓬勃发展趋势，并探讨了其背后的驱动因素和潜在机遇。 * **人口老龄化加速催生银发经济：** 中国人口老龄化速度加快，老年人口比例持续上升，为银发经济的发展奠定了坚实的基础。 * **银发经济市场潜力巨大：** 随着老年人口数量的增加和消费需求的升级，银发经济的市场规模将持续扩大，预计到2050年将达到106万亿元人民币。 * **多元化需求推动产业升级：** 老年人对健康、生活方式、休闲娱乐以及财富管理的需求日益增长，推动了医疗保健、老年护理、商业养老金等相关产业的快速发展。 # 主要内容 ## 了解中国人口老龄化 * **老龄化速度与规模：** 中国人口老龄化速度快于历史上大多数国家，预计到2050年，60岁以上人口将达到4.87亿，占总人口的近35%。 * **老龄化原因：** 人口老龄化是出生率下降和预期寿命延长的综合结果。2018年中国人口出生率创历史新低，而人均寿命则不断提高。 * **老龄化影响：** 人口老龄化导致抚养比率上升，但也带来了医疗保健、老年商品和服务以及养老金储蓄等领域的增长潜力。 * **出生率下降的原因：** 育龄妇女人数减少、结婚率下降和离婚率上升是导致出生率下降的主要因素。 ## 蓬勃发展的银发经济 * **市场规模与增长：** 2018年中国银发经济规模达到3.7万亿元人民币，预计到2021年将达到5.7万亿元人民币，到2050年将达到106万亿元人民币。 * **需求特点：** 老年人对健康、生活方式和休闲领域的需求日益增长，且需求更加复杂和多样化。 * **影响因素：** 子女在为父母做出购买决策方面扮演重要角色，电子商务的快速发展也为银发经济的创新商业模式提供了机遇。 * **财富管理需求：** 随着人口老龄化，对财富管理和投资服务的需求也在增长。 ## 老年护理行业 * **家庭结构变化：** 传统的家庭养老模式面临挑战，家庭中年轻成员数量减少，难以持续支撑老年人护理。 * **政策支持：** 政府鼓励民间资本投资老年护理产业，推动医疗服务与养老服务的融合。 * **市场前景：** 预计到2030年，中国老年护理产业将达到13万亿元人民币，吸引了房地产、保险、制药等行业的市场参与者。 ## 商业养老金的快速增长 * **养老金体系：** 中国的养老金体系以政府运营的计划为主，但商业养老金行业预计增长潜力巨大。 * **增长潜力：** 商业养老金领域具有高增长潜力，更加成熟的商业养老金市场将推动中国银发经济的进一步增长。 # 总结 本报告深入分析了中国银发经济的发展现状和未来趋势。人口老龄化是银发经济发展的核心驱动力，老年人对健康、生活方式和财富管理的需求不断增长，为相关产业带来了巨大的市场机遇。医疗服务与养老服务的融合、商业养老金的快速发展将成为银发经济的重要增长点。投资者应关注银发经济的多元化需求，把握市场机遇，推动相关产业的创新和发展。

中心思想 2019年业绩表现与核心驱动 凯普生物2019年扣非后归母净利润增速符合市场预期，主要得益于核心产品HPV检测试剂的稳健发展以及耳聋、地贫、STD等二线品种的高速增长。尽管归母净利润增速略低于前三季度，但主要受偶发性费用和香港医检所亏损增加影响，公司整体盈利能力和市场竞争力依然强劲。 市场竞争力与未来增长潜力 公司通过持续深耕HPV检测市场、复制“梅州模式”推广地贫防控、以及独家STD十联检的上市，展现出强大的产品创新和市场拓展能力。同时，营销改革和医检实验室网络的扩张，为公司未来业绩持续放量提供了坚实基础，预计未来三年主要产品线和医检业务将保持高速增长，公司估值具备吸引力。 主要内容 2019年度业绩预告分析 凯普生物于2020年1月9日发布了2019年度业绩预告。报告显示，公司预计2019年归属于母公司股东的净利润为1.40亿元至1.51亿元，同比增长区间为23.00%至32.00%。扣除非经常性损益后，归母净利润预计为1.31亿元至1.39亿元，同比增长32.00%至40.00%。按区间中值计算，扣非后净利润同比增长约36.00%，符合市场预期，延续了前三季度的高增长态势。这主要归因于公司核心产品HPV检测试剂的稳健发展，以及耳聋、地贫和STD等二线品种的快速增长。 然而，按区间中值计算，归母净利润同比增长约27.50%，略低于前三季度的33.72%。这一下降主要受多重因素影响，包括四季度引入ERP系统产生的购置费用、政府补助和理财收入的减少，以及香港地区环境因素导致的医检所亏损增加。报告指出，ERP系统购置费用、政府补助及理财收入变动属于偶发性费用，而香港医检所的经营情况则需持续跟踪。非经常性损益对净利润的影响金额约为935万元。 核心产品线市场表现与增长预期 HPV检测试剂： 作为公司的核心产品，HPV检测试剂持续受益于市场渗透率的提升和方法学的替代。凭借公司在产品和渠道方面的优势，凯普生物已成为该细分领域的龙头企业，有望通过渠道下沉推动产品收入实现约19%的超行业平均增速。 地贫检测： 随着南方十省地贫防控工程的全面铺开，公司独创的“梅州模式”有望在其他地区成功复制，从而带动地贫产品收入的稳定增长。报告预计，未来三年地贫产品收入增速将保持在30%左右。 耳聋基因检测： 凯普生物的耳聋检测产品具有耗时短、操作简便的特点。公司通过联合妇幼协会建立了300多家耳聋基因检测示范基地，形成了“产品+渠道”的协同优势，有望推动耳聋产品持续放量，预计未来三年收入将维持60%-70%的高增长。 STD十联检： 作为公司的独家产品，STD十联检上市后将全面推广STD系列产品，有望成为2020年及以后的主力品种。报告预测，由于十联检的上市，2020年和2021年STD产品线的收入增速有望达到50%以上。 营销策略与医检服务拓展 营销改革： 凯普生物已通过HPV产品成功验证了其营销实力。为进一步激发销售动力，公司启动了“嘉陵战役”、实施“HPV最大化战略”并加强营销激励等渠道变革措施。这些举措旨在确保老产品持续贡献业绩，同时推动新产品快速放量，从而实现公司整体收入的显著提升。 医检实验室业务 (ICL)： 针对缺乏先进设备、专业人员或基因诊断资质的医疗机构，公司通过配套建设20家特检实验室，有效渗透市场并开拓空白区域。ICL市场空间广阔且增长迅速，凯普生物凭借其HK-MPDC运营经验和试剂成本优势，预计医检业务在未来三年内收入端有望保持60%以上的高增长。 投资评级与风险考量 投资建议： 基于对公司核心业务板块的深入分析及四季度影响因素的考量，报告预测凯普生物2019-2021年每股收益（EPS）分别为0.67元、0.88元和1.17元。按照2020年1月9日收盘价，公司2020年市盈率（PE）为29.5倍。与同为分子诊断领域或有同类产品生产销售的艾德生物、华大基因、透景生命、硕士生物等公司2020年平均33倍的估值水平相比，凯普生物的估值被认为偏低。鉴于公司在HPV检测领域的龙头地位以及营销改革带来的产品放量潜力，报告维持“推荐”评级。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括新品研发风险、市场竞争日趋激烈的风险、医学实验室业务不能尽快盈利的风险以及政策变化风险。 总结 凯普生物2019年扣非净利润增速符合预期，主要得益于HPV、耳聋、地贫和STD等核心及二线产品的强劲增长。尽管归母净利润受偶发性因素和香港医检所亏损影响略低于预期，但公司通过产品创新、渠道下沉和营销改革，持续巩固其在分子诊断领域的市场地位。未来，随着STD十联检等新产品的上市和医检实验室业务的拓展，公司有望实现业绩的持续高速增长。报告认为公司当前估值偏低，维持“推荐”评级，但投资者需关注新品研发、市场竞争、医检业务盈利及政策变化等风险。