# 中心思想 * **业绩回顾与展望：** 2019年华大基因收入保持平稳增长，但净利润有所下降。2020年一季度受新冠疫情带动，业绩预计将高速增长。 * **投资评级维持：** 维持华大基因“持有”评级，并分析了公司各项业务的发展情况及潜在风险。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **2019年业绩表现：** 2019年公司实现营收28.0亿元，同比增长10.41%，归母净利润2.76亿元，同比下降28.53%。 * **2020年一季度业绩表现：** 2020Q1公司实现收入7.91亿元，同比增长35.78%，归母净利润为1.40亿元，同比增长42.59%，经营性现金流净额大幅提升。 ## 分产品业务分析 * **生育健康业务稳健增长：** 生育健康基础研究和临床应用服务实现收入11.76亿元，同比增长11.56%，是收入占比最大的板块。 * **多组学大数据业务转型：** 多组学大数据服务与合成业务实现收入6.81亿元，同比下降0.53%，但自主平台数据产出量占比提升至90%。 * **精准医学检测业务增长迅速：** 精准医学检测综合解决方案收入5.71亿元，同比增长21.36%。 * **感染防控业务受益疫情：** 感染防控基础研究和临床应用服务收入0.81亿元，同比增长52.32%，未来有望实现较快发展。 ## 财务指标分析 * **盈利能力指标下降：** 2019年毛利率和净利率均有所下降，期间费用占比增加。 * **营运能力指标分析：** 应收账款周转率和存货周转率有所下降，总资产周转率略有提升。 * **现金流状况良好：** 2019年经营活动产生的现金流量净额大幅增长。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计20-22年净利润分别为4.64、5.22、6.24亿元。 * **投资评级：** 维持“持有”评级。 ## 风险提示 * **运营风险：** 技术和工艺的局限性带来的公司运营风险。 * **政策风险：** 行业监管政策变化风险。 * **市场风险：** 市场竞争加剧风险。 * **疫情风险：** 新冠疫情进展具有不确定性。 # 总结 本报告对华大基因2019年年报及2020年一季报进行了详细分析。2019年公司收入保持增长，但受多种因素影响，净利润有所下降。2020年一季度，受益于新冠疫情，公司业绩预计将实现高速增长。报告分析了公司各项业务的发展情况，并维持“持有”评级，同时提示了公司面临的潜在风险。

中心思想 短期业绩承压，长期发展可期 天士力公司在2019年及2020年第一季度面临业绩下滑，主要受销售策略调整、渠道去库存、医保谈判降价以及2020年初新冠疫情等多重因素影响。尽管短期承压，公司通过优化渠道库存、剥离商业资产聚焦医药工业主业、持续强化“四位一体”研发创新以及实施股权回购等战略举措，为未来的健康稳定发展奠定了基础。 战略转型驱动增长潜力 公司正积极进行战略转型，通过聚焦核心医药工业、优化财务结构、加速创新药研发及产品管线布局，有望在长期实现业绩的恢复性增长。特别是重磅生物创新药普佑克和复方丹参滴丸的研发进展，以及中药配方颗粒等新增长点的培育，预示着公司未来的增长潜力。 主要内容 2019年及2020年一季度业绩概览 业绩波动与深层原因分析 2019年，天士力公司实现营业收入189.98亿元，同比增长5.61%；归母净利润为10.01亿元，同比大幅下降35.19%。归母扣非后净利润为9.46亿元，同比减少29.58%。业绩下滑的主要原因包括： 工业收入下降： 工业收入为62亿元，同比下降12.8%，其中中药板块收入下滑19%，主要系公司销售策略调整，推进产品去库存，减少了发货量。 投资收益影响： 对权益法核算的天境生物确认投资收益-1.34亿元。 金融资产公允价值变动： 执行新的金融工具准则后，金融资产确认公允价值变动损益-0.68亿元。 2020年第一季度，公司业绩继续下滑，实现营业收入39.53亿元，同比减少13.53%；净利润为2.95亿元，同比减少34.21%；归母扣非后净利润为2.82亿元，同比减少28.90%。这主要受到新冠疫情导致医院门诊量和住院量下降，以及部分医保谈判品种执行新价格的影响。 渠道优化与销售策略调整 销售策略调整与去库存成效 2019年，公司积极推动渠道库存优化，短期内导致工业收入下降。中药板块收入下滑19%，预计是公司销售策略调整，推进产品去库存，减少了发货所致。同时，普佑克、丹参多酚酸、益气复脉注射剂等预计参与医保谈判的品种，为避免价格补差，公司控制了发货节奏。尽管发货量减少，主要中药产品的终端销售数据依然维持稳定增长，其中丹参滴丸（丹滴）IMS终端数据显示仍有约0-5%的增长，生物药普佑克IMS终端数据显示增速超40%。公司去库存战略效果显著，工业应收账款从36亿元下降至28.4亿元。 疫情与医保谈判对短期业绩的影响 2020年一季度业绩下滑主要受两方面影响： 疫情冲击： 新冠疫情导致医院门诊量和住院量大幅下降，公司药品收入随之减少。 医保谈判降价： 预计三个医保谈判品种在2020年执行新的价格，带来收入的同比下降。 随着国内疫情得到有效控制，医疗终端逐步恢复，产品销售有望回归正常。伴随着医保谈判品种在全国范围内的落地并快速放量，预计公司2020年全年业绩有望呈现前低后高的恢复性增长态势。 商业资产剥离与财务改善 聚焦主业提升财务质量 公司目前正在积极推进商业资产出售工作，旨在进一步聚焦医药工业主业，提升财务报表质量和资金利用效率。2019年公司总应收账款为84.3亿元，其中商业应收账款高达55.90亿元。医药商业资产出售后，公司应收账款将大幅下降，这将显著改善公司的资产负债结构。此外，预计随着商业资产的剥离，公司的资产负债率和经营活动现金流也有望得到进一步改善。 研发创新与产品管线 “四位一体”研发模式驱动创新 天士力持续强化研发投入，拥抱创新时代，坚持国际化策略，以“四位一体”研发模式整合全球前沿技术，布局世界领先靶点，以解决未被满足的临床需求。公司研发管线现有在研项目75个，其中1类创新药25个，45项已进入临床研究阶段。 重磅品种研发进展 普佑克： 核心生物创新药普佑克在脑梗III期及肺梗II期临床试验已完成出组，有望在2020年提交上市申请。一旦脑梗适应症获批，普佑克销售有望迎来加速增长。 复方丹参滴丸(T89)： 该重磅品种在美国FDA慢性稳定性心绞痛适应症的临床III期验证性试验已开始入组；急性高原综合症临床Ⅱ期试验已完成入组，并已向美国FDA递交Ⅱ期试验结题申请，将启动Ⅲ期临床试验。 股权回购彰显发展信心 公司推出了回购计划，回购金额达1-2亿元人民币，回购股价不超过21.48元/股。此举彰显了公司对未来发展的坚定信心。本次回购的股份将用作对公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的股权激励，若完成股权激励，将充分调动核心团队的积极性，增强公司长期发展动力。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整与长期展望 鉴于公司加大去库存力度以及疫情影响，分析师调整了公司盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.69元、0.78元及0.88元。尽管短期业绩承压，但公司持续深入布局大生物制药创新平台战略发展，中药配方颗粒有望创造新的收入增长点，且“四位一体”研发成果不断落地，这些都为公司长期发展提供了坚实支撑。 维持“买入”评级 基于对公司长期发展战略的认可和创新能力的信心，分析师维持天士力“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括：丹参滴丸销售和适应症拓展低于预期；普佑克营销进展、适应症拓展进度低于预期；以及“四位一体”布局相关项目进展低于预期。 总结 天士力公司在2019年及2020年第一季度经历了业绩下滑，主要原因在于销售策略调整导致的渠道去库存、医保谈判降价以及新冠疫情的短期冲击。然而，公司积极应对挑战，通过优化渠道管理、剥离非核心商业资产以聚焦医药工业主业、持续加大研发投入并推动创新药管线进展，以及实施股权回购以激励核心团队，展现了其战略转型的决心和对未来发展的信心。尽管短期盈利预测有所调整，但公司在生物创新药、中药配方颗粒等领域的布局和“四位一体”研发模式的持续推进，有望在长期驱动业绩恢复性增长，并提升整体财务健康度。因此，分析师维持对天士力的“买入”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 国内消费与基建驱动化工市场结构性增长 本报告核心观点指出，尽管2020年4月第四周中国A股市场整体表现疲软，化工板块亦小幅下跌，但其内部呈现显著的结构性增长机遇。具体而言，受“直播带货”热潮和“五一网购节”等因素刺激，国内居民消费需求迅速回暖，

中心思想 核心投资逻辑与增长驱动 本报告的核心观点在于，尽管沃森生物2020年第一季度受新冠疫情影响出现暂时性亏损，但其业绩有望在第二季度迅速恢复。公司自主研发的13价肺炎结合疫苗（PCV13）已获批上市并开始批签发，凭借其百亿级的市场空间和国产首家的优势，预计将成为公司未来业绩增长的核心驱动力。同时，公司在二价HPV、九价HPV、EV71等多个重磅疫苗项目上的顺利推进，以及《疫苗管理法》实施带来的行业集中度提升，都将进一步巩固公司的市场地位和长期增长潜力。 业绩展望与评级维持 基于PCV13疫苗放量速度可能超出此前预期的判断，报告上调了沃森生物2020-2022年的盈利预测，并维持“增持”评级。这反映了市场对公司核心产品前景的强烈信心，以及对公司在疫苗研发和市场拓展方面能力的认可。 主要内容 Q1业绩回顾与疫情影响分析 沃森生物2020年第一季度实现收入1.12亿元，净利润亏损1,812万元。亏损主要归因于新冠肺炎疫情对各地疾控中心疫苗接种工作的暂时性影响，以及交通物流停运导致的疫苗产品配送困难。报告分析认为，这些问题预计在第二季度逐步解决，鉴于疫苗接种的刚需特性，随着接种工作恢复正常，疫苗需求和销售将出现快速反弹。 13价肺炎疫苗的巨大市场潜力 市场渗透率与百亿空间测算 沃森生物的13价肺炎结合疫苗（PCV13）已完成14.1万支批签发，作为国产首家，有望快速弥补市场供给不足。目前中国PCV13的累计渗透率约为5.26%（基于2017-2019年新生儿总数），远低于美国85%左右的渗透率，市场提升空间巨大。沃森生物的产品覆盖6周-5周岁儿童，适用人群较辉瑞PCV13（6周-15月龄）有所拓宽。报告测算，假设单价600元，PCV13在中国市场的空间在百亿级别以上。动态适龄接种人群（0-6周岁儿童）每年所需针剂数量约为1.57亿支，而目前累计获批针剂仅993.35万支，渗透率仅6.32%，显示出巨大的未满足需求。 丰富在研产品管线进展顺利 多款重磅疫苗研发进展 公司在研项目进展顺利，为未来增长提供持续动力： 二价HPV疫苗： 已于2020年1月完成Ⅲ期临床试验数据揭盲，进入数据统计分析与临床研究总结阶段。 九价HPV疫苗： 目前正在开展Ⅰ期临床试验。 重组EV71疫苗： 于2019年3月获得临床研究受理，6月收到《临床试验通知书》，已进入临床研究阶段。 23价肺炎球菌疫苗： 在武汉进行的IV期临床试验稳步推进，结果值得期待。 此外，4价流感病毒裂解疫苗和ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗也处于临床研究阶段。 疫苗管理法推动行业优胜劣汰 疫苗管理法深化行业变革 2019年颁布实施的《中华人民共和国疫苗管理法》建立了从疫苗研制到接种的全生命周期监管体系，体现了“四个最严”的要求。该法将疫苗纳入战略物资储备，实行上市许可持有人制度，并鼓励创新研发。其核心思想是提升行业准入标准、优化竞争格局、肃清行业乱象、提升集中度、促进产业并购及龙头发展。这将进一步增强行业确定性，使优质龙头公司持续受益于行业集中度提升带来的红利，推动疫苗产业向更优、更安全的方向发展。 盈利预测调整与估值分析 业绩预测上调与增持评级 鉴于PCV13疫苗放量速度可能超出此前预期，报告上调了沃森生物的盈利预测。预计2020-2022年归母净利润分别为8.89亿元、13.44亿元和17.65亿元。对应全面摊薄每股收益（EPS）分别为0.59元、0.89元和1.17元（此前预测2020-2021年EPS为0.25元、0.36元，调整幅度分别为137.7%和149.0%）。对应市盈率（P/E）分别为66倍、44倍和33倍。报告维持“增持”评级。 投资风险提示 报告提示了以下主要风险： 13价肺炎疫苗放量速度低于预期。 疫苗行业政策风险。 行业公共安全事件性风险。 竞争对手产品上市时间快于预期风险。 总结 沃森生物在2020年第一季度虽受疫情影响出现暂时性亏损，但其核心产品13价肺炎疫苗的上市和巨大市场潜力，以及丰富在研管线的顺利推进，共同构成了公司未来业绩增长的强劲驱动力。同时，《疫苗管理法》的实施将加速行业优胜劣汰，利好具备研发实力和规范管理能力的龙头企业。基于对PCV13放量超预期的判断，报告上调了公司盈利预测并维持“增持”评级，但投资者仍需关注疫苗放量、政策及竞争等潜在风险。

中心思想 本报告的核心观点是：维生素行业呈现寡头垄断格局，中国是主要生产国，下游需求以饲料为主，具有刚性特征。2020年，全球维生素需求有望回暖，但新冠肺炎疫情对供给端造成冲击，尤其影响国外产能占比较大的品种，如维生素A、维生素E和烟酸等，价格有望维持强势。建议关注新和成(002001.SZ)和兄弟科技(002562.SZ)。 中国维生素产业的全球领先地位 中国是全球最大的维生素生产国和出口国。2019年，中国维生素产量达到34.9万吨，占全球产量的77%；出口量为26.9万吨，占同年国内产量的77%。 这得益于中国维生素产业在技术和规模上的优势，以及全球维生素巨头整合和环保政策变化带来的机遇。 新冠疫情对维生素行业供需格局的影响 新冠肺炎疫情对维生素行业的影响主要体现在供给端。虽然国内复工复产已基本恢复正常，但全球疫情仍在持续，国外产线受影响较大，尤其是一些国外产能占比较大的维生素品种，如维生素A、维生素E和烟酸等，其供应紧张，价格有望继续上行。 主要内容 1. 维生素行业分析框架 1.1 维生素概念及分类 报告首先对维生素的概念、分类（脂溶性维生素和水溶性维生素）以及常见的13种维生素进行了概述，并列出了每种维生素的主要食物来源、缺乏症和下游用途，以及溶解性。 数据显示，维生素B族、维生素E、维生素C和维生素A市场份额最大。 1.2 维生素行业供给格局特点：多呈寡头垄断格局，中国为主要生产地 本节分析了维生素行业供给格局的特点，指出行业进入壁垒较高（技术壁垒、资金壁垒、退出成本壁垒、品牌壁垒），导致各品种基本呈现寡头垄断格局，行业集中度较高。 报告详细分析了中国在维生素行业中的主导地位，并通过图表展示了21世纪维生素行业供给格局的剧变，以及主要细分种类CR3（市场集中度）。 报告还分析了2019年维生素行业新建项目及规模，指出虽然有新产能投放，但大部分新工厂竞争力不强，寡头垄断格局仍然成立。 1.3 维生素行业需求特点：下游以饲料为主，需求具备刚性特征 本节分析了维生素行业的需求特点，指出下游主要应用于饲料、医药化妆品和食品饮料三个方向，其中饲料行业占比最大（48%）。 报告强调了维生素在饲料中的添加量很少，成本占比仅为2%，因此饲料行业对维生素价格敏感度较低，维生素产品拥有很高的价格弹性。 报告还分析了全球饲料产量及增速，以及非洲猪瘟疫情对饲料产量的影响，并指出2020年国内猪饲料需求有望回暖。 1.4 维生素行业运行特点：周期性强，寡头形成“价格同盟” 本节分析了维生素行业运行特点，指出行业周期性强，寡头垄断格局下，供应方对市场有极大的话语权，主要生产企业形成定价默契，尤其在市场低迷时行业内“价格同盟”强势有效。 报告通过饲用维生素价格指数图，说明了行业价格的周期性波动。 1.5 新冠肺炎疫情对全球维生素行业的影响 本节分析了新冠肺炎疫情对全球维生素行业的影响，指出疫情对需求端影响较小，但对供给端影响较大，尤其影响国外产能占比较大的品种。 报告通过图表对比了国内外新冠肺炎确诊病例当日新增人数，并分析了疫情对不同维生素品种开工率的影响。 2. - 7. 各维生素品种行业分析 (维生素A、维生素B1-B12、维生素C、维生素D3、维生素E、维生素K3) 报告对13个主要维生素品种分别进行了详细的分析，内容包括： 生产工艺与技术壁垒: 详细介绍了每个维生素品种的主要生产工艺，以及相关的技术壁垒和环保壁垒。例如，维生素A的Roche和BASF两种工艺的优缺点对比，维生素B7（生物素）合成工艺的复杂性和高技术壁垒。 市场格局与竞争态势: 分析了每个维生素品种的全球和国内市场格局，主要生产企业，以及市场集中度（CR3）。例如，维生素A的寡头垄断格局，维生素C的产能过剩格局，维生素B9（叶酸）的产能过剩和环保压力。 供需关系与价格走势: 分析了每个维生素品种的供需关系，以及近几年价格走势，并结合宏观经济形势、环保政策和疫情等因素进行解释。例如，维生素A价格受柠檬醛供应和国际巨头产能的影响，维生素B3（烟酸）价格受百草枯禁令的影响，维生素D3价格受原料NF级胆固醇供应的影响。 未来发展趋势与投资建议: 对每个维生素品种的未来发展趋势进行了预测，并提出了相应的投资建议。 8. 维生素行业代表上市公司 本节对新和成(002001.SZ)和兄弟科技(002562.SZ)两家维生素行业代表上市公司进行了分析，包括公司业务概况、维生素产品产能、财务状况和业绩表现等，并结合行业发展趋势对公司未来发展前景进行了展望。 9. 风险提示 报告最后列出了维生素行业面临的风险，包括宏观经济不及预期风险、非洲猪瘟疫情蔓延风险、新冠疫情持续大范围扩张风险、下游饲料行业增速不及预期风险以及其他不可抗力风险。 总结 本报告对维生素行业进行了深入的市场分析，指出中国维生素产业的全球领先地位，以及寡头垄断的市场格局。新冠肺炎疫情对维生素行业供给端造成冲击，尤其影响国外产能占比较大的品种，价格有望维持强势。报告对13个主要维生素品种分别进行了详细分析，并对新和成和兄弟科技两家上市公司进行了深入研究，为投资者提供了有价值的参考信息。 然而，报告也指出了行业面临的诸多风险，投资者需谨慎投资。

中心思想 威远并表驱动业绩显著增长 利民股份2019年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润分别同比增长86.46%和56.17%，主要得益于威远生化资产组的成功并表。威远生化在并表7个月内贡献净利润7914万元，全年实现净利润1.6亿元，远超承诺，大幅增厚了公司盈利。 主营业务稳健发展与未来增长潜力 公司主营的代森类杀菌剂和百菌清等产品市场景气度持续，通过积极调整销售策略，主营业务贡献稳定利润。同时，公司积极推进多个新项目建设，并计划利用威远生化的市场网络和土地资源，向原药-制剂一体化发展，为长期增长奠定基础。 主要内容 2019年业绩回顾与2020年一季度展望 利民股份2019年实现营业收入28.33亿元，同比增长86.46%；归母净利润3.22亿元，同比增长56.17%；ROE达到17.40%，同比增长11.86个百分点。公司预计2020年一季度净利润为1.4-1.49亿元，同比增长70-80%，显示出良好的持续增长势头。 威远并表效应显著与主营业务表现 威远生化于2019年5月31日完成并表，在并表7个月内贡献营收及利润，合计贡献净利润7914万元。按全年计算，威远资产组实现净利润1.6亿元，远超其1亿元的承诺净利润，显著提升了公司整体盈利能力。公司主营的代森类杀菌剂行业景气延续，双吉子公司下半年业绩明显回暖，预计未来每年贡献利润超4000万元。百菌清全年维持高景气，参股子公司江苏新河（持股34%）净利润超5亿元，为公司带来丰厚的联营企业投资收益。 新项目布局与长期发展战略 公司正稳步推进多个新项目，包括利民化学500吨苯醚甲环唑项目、双吉1万吨代森系列DF项目以及新威远500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐项目（已开始土建）。此外，扩建1.2万吨三乙膦酸铝和新威远新型绿色生物产品项目也正在开展备案和环评工作。威远生化拥有覆盖28个省、1200多个县的市场营销和技术服务网络，其收购将助力公司向原药-制剂一体化企业发展。内蒙古新威远拥有的1040亩建设用地，目前仅使用270亩，为公司未来自主扩建提供了宝贵的土地资源，有望成为公司下一个重要生产基地。 战略协同与投资评级 利民化工作为国内保护性杀菌剂龙头企业，与威远生化在阿维菌素、甲维盐等生物杀虫剂领域的优势形成强强联合，为公司长期发展奠定基础。分析师预计公司2020-2022年净利润分别为3.86亿元、4.39亿元和4.87亿元，对应当前股价的P/E分别为13倍、12倍和10倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 报告提示的风险包括下游需求低迷、产品价格大幅下降以及新项目投产不及预期。 总结 利民股份2019年业绩表现亮眼，主要得益于威远生化的成功并表，其全年净利润贡献远超预期。公司主营的代森类杀菌剂和百菌清等产品市场景气度高，为公司提供了稳定的盈利基础。展望未来，公司积极推进多个新项目建设，并计划通过与威远生化的战略整合，向原药-制剂一体化发展，利用其广泛的市场网络和土地资源，为长期增长注入新动力。分析师对公司未来业绩持乐观态度，并维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 * **2019年业绩稳健增长，2020年Q1受疫情影响显著** * 2019年，透景生命核心产品流式荧光试剂保持稳定增长，全年累计装机量增加，为未来增长奠定基础。 * 2020年Q1，受疫情影响，肿瘤相关检测产品需求大幅萎缩，导致公司收入和利润下滑。 * **维持“推荐”评级，关注疫情恢复和海外市场拓展** * 考虑到疫情对公司业务的冲击，下调了2020-2022年的盈利预测，但维持“推荐”评级。 * 若新冠试剂出口限制放开，公司有望通过海外销售获得额外收入和利润。 # 主要内容 ## 1. 公司发布2019年年报 * 全年实现收入4.41亿元（+21.00%），实现归属净利润1.57亿元（+10.82%），扣非后归属净利润为1.42亿元（+18.20%），基本符合预期。 * 公司公布年度分红预案：每10股派发现金红利4元（含税）。 ## 2. 公司发布2020一季报 * Q1实现收入2892.36万元（-57.16%），实现归属净利润-1907.57万元（-221.21%），扣非后归属净利润为-2664.09万元，处于业绩预告偏下水平。 ## 3. 2019：流式荧光产品持续推广，新品继续推进 * **核心产品增长及毛利率** * 以流式荧光试剂为主的整体试剂销售4.15亿元（+19.48%），估计其中免疫类试剂销售额在3亿元左右。试剂对应的毛利率为82.30%（+0.93PP）。 * **仪器装机量增加** * 全年累计装机387台，其中流式荧光分析仪装机152台，为后续增长提供保障。 * **新品推进** * 甲基化试剂的收费注册和推广工作正在齐头并进，流式荧光平台下的自免疫产品也开始贡献收入。 * **费用率变化** * 销售费用率达到25.23%（+2.41PP），主要由于营销人员增加、新品推广力度加大以及仪器折旧增加。 * 管理费用率下降至4.88%（-1.56PP），主要由于股权激励摊销减少。 * 研发费用率达到11.78%（+0.81PP），主要由于产品临床及注册有所提升。 ## 4. 2020Q1：肿标检测类产品受疫情冲击收入影响较大 * **疫情对产品结构的影响** * 公司产品围绕肿瘤相关检测发展，疫情期间医院常规体检、门诊量大幅萎缩，导致相关产品需求明显减少。 * **利润端下滑原因** * 公司并未完全停止仪器的安装与新品的推广，导致毛利率有明显降低，而销售费用继续增长，导致利润端的下滑更为严重。 ## 5. 投资建议 * **Q2经营情况有望改善** * 自4月以来，各地医院的门急诊数量正在较快恢复当中，非湖北地区有望在6月恢复到正常水平，公司Q2的经营情况有望得到改善。 * **维持“推荐”评级** * 考虑到疫情对公司业务的冲击，调整2020-2022年EPS预测为1.89、2.44、3.06元（原2020-2021年2.18、2.74元）。 * 若商务部放开新冠试剂出口限制的决策得以广泛实施，则公司有望通过新冠检测试剂（已获 CE 认证）的海外销售额外获取收入与利润，考虑到该事项的不确定性，暂未将该可能的收益纳入盈利预测。 * **风险提示** * 产品注册进度不达预期 * 产品推广不达预期 * 产品降价风险 # 总结 * **业绩回顾与展望** * 透景生命2019年业绩稳健增长，但2020年Q1受疫情影响业绩下滑明显。 * 随着疫情逐渐缓解，预计Q2经营情况将有所改善。 * **投资评级与风险** * 维持“推荐”评级，但需关注产品注册、推广进度以及降价风险。 * 若新冠试剂出口限制放开，公司有望获得额外收益。

中心思想 本报告的核心观点是：尽管2020年新冠肺炎疫情和油价下行给中国民营大炼化企业带来短期压力，但长期来看，行业拐点即将显现。 随着疫情逐步控制，国内外需求回暖，以及低成本原油库存的消耗，民营大炼化企业将迎来盈利空间的扩张。 同时，行业整合加速，龙头企业将凭借规模优势和技术优势脱颖而出。 中国民营大炼化行业面临的挑战与机遇 短期内，疫情导致下游需求低迷，炼化产业链持续累库，产品价格下跌，而企业仍消耗高成本原油库存，面临量价齐跌的困境。但长期来看，疫情后的补偿性消费和国内外经济复苏将驱动需求强劲回补，低成本原油将带来新的盈利空间。 行业整合与龙头企业优势 全球炼化行业正朝着大型化、规模化、一体化和基地化的方向发展。中国炼化行业集中度较高，尤其在PTA和涤纶长丝领域，龙头企业凭借规模优势和先进技术，在行业整合中将占据主导地位，并持续扩张产能。 主要内容 全球及中国炼化行业发展趋势 本节分析了全球炼化行业向“四化”（大型化、规模化、炼化一体化、基地化）发展的趋势，以及中国“降油增化”的战略方向。 报告指出，全球炼油能力稳步增长，亚太地区地位稳固，中国炼油能力持续攀升，民营大炼化企业快速崛起，打破了国有企业垄断的格局。 同时，中国成品油供应过剩，成品油出口成为调节国内市场的重要手段。 全球炼油能力及区域分布 报告利用Wind数据，展示了2009年至2019年全球炼油能力的稳步增长，并指出2019年增幅明显，主要来自亚太地区和中东地区。亚太地区炼油产能占比持续提升，巩固了其全球炼油中心的地位。 中国炼油能力及民营企业崛起 报告通过Wind数据和行业报告，展现了中国炼油能力的快速增长，以及民营大炼化企业（如恒力石化、浙石化）的崛起对行业格局的影响。 数据显示，民营企业炼油能力占比显著提升，对传统国有炼厂形成了挑战。 中国成品油供需及出口情况 报告分析了中国炼厂开工率低于全球平均水平，以及结构性过剩的严峻形势。 成品油出口成为调节国内市场的重要工具，数据显示，中国成品油出口量保持快速增长，主要出口目的地为东南亚地区。 中国石油化纤产业链发展现状 本节详细分析了中国石油化纤产业链（炼油-PX-PTA-涤纶长丝）的集中度和发展现状，指出产业链整体面临过剩压力，但龙头企业将受益于行业整合。 乙烯产能及消费情况 报告分析了全球和中国乙烯产能的增长趋势，指出中国乙烯产能快速扩张，但产能利用率持续下滑。 民营企业在乙烯扩产中扮演重要角色，未来产能占比将进一步提升。 报告还分析了乙烯消费的增长，主要驱动力来自下游聚乙烯等产品的需求。 PX产能及进口替代 报告分析了全球PX产能和需求的分布，指出东北亚地区占据主导地位。 中国PX产能快速增长，进口替代进程加快，未来产能将大规模释放，行业格局将发生重大变化。 PTA产能及行业集中度 报告分析了全球和中国PTA产能的增长，指出中国是全球最大的PTA生产和消费国，行业集中度较高，龙头企业规模优势明显。 未来产能继续扩张，行业整合将进一步加剧。 涤纶长丝产能及行业集中度 报告分析了中国涤纶长丝产能和需求的增长，指出2019年需求增速有所放缓，产能略有过剩。 行业集中度较高，龙头企业将继续扩张，强者恒强。 历史油价周期对炼化企业盈利能力的影响 本节通过复盘2014年油价下行周期，分析油价波动对炼化企业盈利能力的影响，并选取台湾化纤、台塑石化和SK Innovation三家企业作为案例进行研究。 2014年油价下行周期回顾 报告回顾了2014年页岩油革命、OPEC减产政策等因素导致的油价持续下跌，以及随后油价的逐步回升。 案例分析：油价波动与企业盈利能力的关系 报告分析了三家企业在油价波动期间的营业收入、毛利率和净利润变化，指出油价下跌对企业盈利能力的影响存在滞后性，低油价的成本优势在消耗高成本库存后才能显现。 同时，报告指出，产业链下游企业和一体化程度高的企业抗风险能力更强。 2020年及未来展望 本节分析了2020年油价下行叠加全球疫情对中国民营大炼化行业的影响，并展望未来发展趋势。 2020年油价下行及疫情影响 报告分析了2020年初OPEC+减产协议谈判失败和疫情导致的油价大幅下跌，以及对炼化行业带来的短期挑战。 政策利好与行业发展 报告指出，中国政府出台的利好政策，如“十四五”规划和浙江自贸区油气全产业链开放，将支持炼化行业高质量发展，并促进行业整合。 成品油复苏及行业拐点 报告指出，随着国内疫情防控取得成效和经济复苏，成品油需求逐步回暖，炼化企业将迎来拐点，进入新的低成本原油红利期。 受益标的及风险提示 本节列出了报告中认为将受益于行业发展趋势的企业（恒力石化、荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化），并提示了行业面临的风险。 总结 本报告对中国民营大炼化行业进行了深入分析，指出尽管2020年面临短期挑战，但长期来看，行业拐点即将到来。 疫情后的需求回暖、低成本原油以及行业整合将为民营大炼化企业带来新的发展机遇。 龙头企业将凭借规模优势和技术优势持续扩张，巩固行业领先地位。 然而，下游需求持续萎靡、扩产不及预期以及安全生产等风险仍需关注。

中心思想 高壁垒特色原料药的战略基石 博瑞医药（688166.SH）作为一家在业界声誉突出的高壁垒特色原料药企业，其核心竞争力在于对高难度品种的开发能力和独有的技术平台。公司凭借在微生物发酵、多手性药物合成、靶向高分子偶联和非生物大分子等领域的深厚技术积累，成功进入因合成难度高而形成的仿制药稀缺市场，如卡泊芬净、米卡芬净、阿尼芬净、曲贝替定、依维莫司及艾立布林等。这种差异化的市场定位使其能够有效规避与大型头部药企的直接竞争，构建起相对稳固的利基市场。公司与Teva、Mylan等全球知名仿制药巨头以及恒瑞医药、正大天晴等国内头部药企建立了长期稳定的合作关系，形成了多元化的盈利模式，包括高技术附加值的医药中间体和原料药销售、药品技术转让以及销售分成，为公司的持续发展奠定了坚实基础。 多元化业务拓展与未来增长引擎 在稳固特色原料药基本盘的同时，博瑞医药积极寻求业务的多元化拓展，将制剂和创新药业务作为未来增长的重要驱动力。在制剂方向，公司重点围绕高难度、竞争格局良好的品种，如被誉为药物合成领域“珠穆朗玛峰”的艾立布林和高制备难度的新型补铁剂（羧基麦芽糖铁），这些品种的市场潜力巨大且竞争相对缓和。在创新药方向，公司依托靶向高分子偶联平台研发的1.1类新药BGC0222已完成临床前研究并获得IND受理，并已通过技术转让保留销售分成权利，同时还有多个创新药处于临床前研究阶段。这些新业务的拓展，有望为公司打开新的成长空间，实现从原料药到制剂、从仿制药到创新药的战略升级，从而克服原料药业务体量增长的局限性，实现质变级别的突破。 主要内容 核心技术优势与差异化市场策略 博瑞医药自2001年成立以来，一直专注于高技术壁垒的医药中间体、原料药和制剂产品的研发与生产。公司在业界以擅长开发高难度品种著称，其产品选择上首要布局因合成难度高形成的仿制药稀缺市场。代表性高难度品种包括棘白菌素类抗真菌药物（如卡泊芬净、米卡芬净、阿尼芬净）、曲贝替定、依维莫司，以及被誉为药物合成领域“珠穆朗玛峰”的艾立布林等。 公司建立了四大核心药物研发技术平台（表1）： 发酵半合成技术平台： 涉及菌种选育、发酵工艺选定、发酵工艺放大、生物纯化、化学合成等多个技术领域，技术壁垒高，对应品种包括卡泊芬净、米卡芬净、阿尼芬净、吡美莫司、依维莫司、曲贝替定、多拉菌素等。 多手性药物技术平台： 综合应用手性不对称合成、手性拆分等技术，适用于难合成、步骤长的多手性药物，如恩替卡韦（3个手性中心）、泊沙康唑（4个手性中心）、磺达肝癸钠（60步合成）、阿加曲班（4个手性中心）以及抗癌药艾立布林（19个手性中心，69步合成）。公司设计的恩替卡韦全新合成路线，规避了原研药专利，支持正大天晴恩替卡韦制剂在国内首仿上市，并因此获得“中国专利奖”。 靶向高分子偶联技术平台： 原创设计靶向高分子偶联药物，由疗效明确的药物与具有肿瘤靶向的高分子载体偶联而成，对应新药BGC0222、BGC0228、BGC0705、BGC0902。 非生物大分子技术平台： 以高分子化合物、多肽和无机金属氧化物为代表，需要特殊制备工艺，如羧基麦芽糖铁、柠檬酸铁、焦磷酸铁钠、超顺磁纳米氧化铁等。 公司形成了多元化的盈利模式（表2），包括高技术附加值的医药中间体和原料药销售、药品技术转让以及利用自身技术和产品优势与其它医药企业合作开发并获得销售分成。例如，在卡泊芬净制剂的合作中，公司可获得美国市场产品净利润的80%，其他市场50%的权益分成。 公司与全球知名仿制药和原料药巨头（如以色列梯瓦制药Teva、美国迈兰Mylan、日本日医工、印度西普拉Cipla等）以及国内头部药企（如恒瑞医药、正大天晴、华东医药等）建立了长期紧密的合作关系。公司创始人袁建栋博士作为国家“千人计划”创业人才，主导了多项专利技术的研发，是公司技术优势的核心驱动力。 从营收结构来看，公司产品销售收入是主要来源，且海外销售占比较高。根据招股书数据，2018年公司营收结构中，产品销售收入占比为92.13%，技术转让收入占比为7.87%（图1）。区域分布上，2018年境外销售占比为62.37%，境内销售占比为37.63%（图2）。主要产品如卡泊芬净、恩替卡韦、米卡芬净、阿尼芬净等在2018年分别贡献了26.1%、15.2%、12.8%、11.3%的产品销售收入（图3）。 高研发投入与财务特征 博瑞医药在研发投入方面表现突出。根据图6，公司研发费用率在我国原料药企业中处于高位，2018年为23.5%，显著高于多数同行。更值得注意的是，根据图7，作为一家特色原料药企业，公司的研发费用率甚至不逊于很多跨国创新药巨头，如2018年其研发费用率与中国生物制药（约10%）、恒瑞医药（约15%）相比，显示出公司对研发的高度重视和投入意愿。公司招股书披露，2016-2019Q1研发费用总额达2.56亿元，主要投向职工薪酬、材料费、折旧摊销费等（图8）。 公司拥有丰富的技术储备，包括大量自有国内发明专利（表4）、海外发明专利（表5）和共有发明专利（表6），涵盖L-核苷、阿加曲班、替卡格雷、恩替卡韦等多个高难度药物的合成方法和晶型。 然而，尽管研发费用率高，但从研发绝对体量看，博瑞医药2018年研发投入在28个A股原料药企业中仅占总研发投入的约2%，排名第17（图9），这表明公司当前的研发投入规模受到其相对有限的营收规模的制约。 公司的财务数据也印证了其特色： 毛利率： 根据图10，博瑞医药的毛利率在A股原料药同行中处于高位，2018年为58.45%，长期水平仅次于健康元，显示其产品技术壁垒高、附加值高。 固定资产率： 根据图11，公司的固定资产率处于同行较低水平且逐年降低，2018年为24.1%，低于健康元、亿帆医药等，这与传统重资产、规模优势明显的原料药行业形成对比，进一步印证了公司技术密集型而非资产密集型的经营模式。 明星VCPE的融资历史 博瑞医药的融资历史频现明星VCPE的身影，显示其在一级市场的明星项目地位。根据天眼查信息（表7），公司自天使轮起，先后获得了上海建信资本、元禾控股、国发创投、礼来亚洲基金、元生创投、国投创新、融达小额贷款、三江资本、广发乾和、红杉资本中国、弘晖资本等知名投资机构的青睐。这不仅为其发展提供了资金支持，也从侧面验证了其技术实力和市场潜力。 宏观趋势助力与多元化业务增长点 差异化业务方向带来的安全边际 博瑞医药的差异化业务方向是其长期安全边际的重要来源。公司通过多手性技术平台成功开发了多个多手性中心、难合成的特色原料药，并在行业内形成了独特的口碑和差异化优势。公司已商业化较长时间的特色原料药大多为原研药峰值销售额并非特别爆款的类型（峰值销售额未过10亿美元），例如卡泊芬净（峰值销售额6.8亿美元）、米卡芬净（2015年3.4亿美元）、阿尼芬净（2015年1.5亿美元）、吡美莫司（2017年2.48亿美元）等（表8）。这些品种相对较高的开发难度叠加并非特别爆款的双重特性，降低了头部原料药企业和仿制药企业的竞争兴趣，形成了显著的长尾市场特色，从而为公司排除了较多的竞争对手。这种务实的长尾战略，使得公司即便在长远视角下也能拥有相对稳定的利基市场，降低了被巨头挤压的生存风险。此外，与国际大型客户建立的长期合作关系，也进一步增强了公司业务的稳定性。 行业层面的成长驱动因素 医药行业宏观趋势为博瑞医药的成长提供了有利的时代背景： 全球仿制药市场扩容： 近年来全球医药市场持续扩容，仿制药销售增速长期高于专利药（图13）。2013-2030年间，全球药品将有1666个化合物专利到期，为国际通用名药市场和API市场带来巨大机遇。 API产能转移： API产能正逐步从欧美向以中印为代表的新兴市场转移，主要驱动因素是高企的人力成本和环保压力。中印两国已成为主要的原料药生产和出口国家（图14、图15）。中国凭借更为成熟的基础工业体系、成本优势、充沛的生化人才资源以及在发酵类产品方面的优势，在全球API产业链中的地位快速提升。 国内行业整合与政策利好： 国内环保要求提升导致大量中小原料药厂被挤出市场，改善了原料药供应格局。同时，全球仿制药产业规模扩大，对新型特色原料药的需求迅速增长，促进了国际生产转移。此外，集采政策的推进有望减弱中小企业在销售方面与大型头部企业间的差距，对技术优势突出、成本控制能力强的公司尤其有利。 公司自身层面的成长因素 博瑞医药的自身成长因素主要体现在现有业务的持续放量、制剂业务的拓展以及创新药业务的推进。 现有特色原料药业务的后续放量 公司已有特色原料药的后续放量受专利到期时间、峰值销售额、市占率和竞争格局等因素影响（表9）。 卡泊芬净和恩替卡韦： 这两个品种专利到期时间较早（卡泊芬净美国2013年，恩替卡韦美国2015年），毛利率已出现显著下行趋势（图16），且主要面向的海外市场市占率已不低（卡泊芬净境外销售占比62%，恩替卡韦20%），表明放量已较为充分。2019年年报显示，卡泊芬净销量同比下滑50.06%（受生产场地变更影响），恩替卡韦下滑6.23%。未来销量趋势可能为维持中有缓慢降低。 米卡芬净和阿尼芬净： 专利到期时间相对较晚（米卡芬净美国2019年，阿尼芬净美国2020年），毛利率依然维持在高位甚至略有提升。2019年年报显示，米卡芬净销量同比增长25.48%，阿尼芬净同比增长147.89%，表明这两个品种后续仍有显著增长潜力，但受市场天花板制约。 吡美莫司： 2019年中间体子囊霉素销量同比增长147.89%，主要受益于下游客户的吡美莫司制剂在美国上市，实现商业化放量。 泊沙康唑： 专利于2019年刚到期，2018年全球销售额超过7亿美元，市场规模不小，且海外仿制药竞争格局良好，因此具有显著放量潜力。 沙格列汀和非达霉素： 专利将在3年以后才会先后到期（沙格列汀美国2023年，非达霉素美国2027年），因此从2020年起3年内难以带来显著业绩增量。但非达霉素若Teva专利挑战顺利推进，有望提前放量。 磺达肝癸钠、阿加曲班、奥司他韦： 这些品种专利到期时间更早，且长期对公司营收贡献不高，预计未来销量趋势更倾向于维持甚至降低。 技术转让收入和权益分成收入 公司技术转让业务具有自主立项、研究开发后转让技术成果的特点，与CRO业务有相似的增长趋势。报告将与原料药/中间体销售绑定的权益分成收入合并到对应的产品销售收入中进行预测，以更准确反映公司实际收益。 制剂业务拓展 公司正在大力拓展制剂业务，重点布局高难度、竞争格局良好的品种： 艾立布林： 该品种分子含有19个手性碳原子，商业合成路线长达62步，被工业界视为采用纯化学合成方法生产的结构最为复杂的非肽类药物，合成难度极高。其化合物专利已于2019年6月到期，但因合成难度大且销售额并非爆款，极少有仿制药企业问津（国内暂无制剂上市），竞争格局非常好。Cortellis预测甲磺酸艾立布林全球销售2021年有望达4.35亿美元。公司艾立布林制剂当前处于小试阶段。 新型补铁剂： 以羧基麦芽糖铁为代表，同样属于高制备难度制剂，是公司非生物大分子平台的典型成果。Cortellis预测羧基麦芽糖铁2022年全球销售规模有望达14亿美元。然而，国内已有6家企业有切入该市场的意图，竞争相对激烈，但在国外竞争格局相对理想。公司铁制剂当前处于小试阶段。 奥司他韦制剂： 属于竞争激烈的领域。 创新药业务拓展 公司依托靶向高分子偶联平台研发的1.1类新药BGC0222已完成临床前研究，IND申报已获得受理，并已签订技术转让合同并保留了药品上市后的销售分成权利。

中心思想 维生素业务迎来新一轮景气周期： 浙江医药的维生素E和维生素A业务受益于竞争格局优化和供给收缩，预计将显著增厚公司2020年利润。 创新药业务取得突破： 奈诺沙星纳入医保后有望放量，ADC药物ARX788临床数据良好，为公司带来新的增长点。 主要内容 公司发布2019年年报及2020年一季报 2019年公司实现营业收入70.44亿元(+2.7%)，归母净利润3.43亿元（-5.97%），扣非净利润2.20亿元（-41.71%），经营性现金流净额4.47亿元（-22.88%）。 2020年一季报，实现营业收入16.00亿元（-6.89%），归母净利润1.48元（+11.64%），扣非净利润1.00亿元（+36.07%）。 公司预告，由于20年3月开始主导产品维生素 E、维生素 A 价格有较大上涨，预计年初至下一报告期期末的累计净利润与上年同期相比将有较大幅度增长。 维生素进入新一轮景气周期 Ve价格上涨驱动利润增长： 2019年公司Ve收入12.56亿元（-19%），销量21171吨（+9.97%），收入下滑主要是由于Ve价格下降。由于竞争格局优化和短期供给收缩等多重利好共同催化，Ve迎来时间较长的新一轮景气周期。 Va供应紧张支撑价格： Va收入6.13亿元（-4%），主要规格Va粉（50万单位）销量1212吨（+22.67%），19年新装置投产并加强了国际市场开拓力度，销量增加。17年BASF发生事故后全球Va供应一直处于紧平衡状态，短期内无新进入厂家，仅有浙江医药1000吨/年Va油产能逐步释放，预计未来Va价格仍将保持高位且不乏向上弹性。 VD3价格大幅上涨： 公司还有VD3等多个品种，VD3最新报价为335元/千克，今年涨幅高达262%，预计也将有所增厚20年利润。 仿制药平稳增长，创新药业务迎来突破 仿制药业务稳健： 2019年公司医药制造收入25.01亿元（+9%）。主要仿制药如左氧氟系列、万古霉素、考拉宁、激素类（黄体酮）均保持稳定增长。降糖类药物（米格列醇）收入1.23亿元（+31%），主要是由于17年新进医保后公司加大推广力度。 创新药奈诺沙星放量可期： 2019年创新药奈诺沙星胶囊销量106万粒（+119%），预计收入近3000万元。奈诺沙星胶囊已经于2019年11月通过谈判降价50%纳入医保，有望逐步放量，保守预计奈诺沙星（注射剂+胶囊）销售峰值可达到10亿元以上。 ADC药物ARX788潜力巨大： ADC药物ARX788临床I期数据良好，在同类药物中安全性最佳，胃癌临床研究也已经开展。保守按10%市占率计算，ARX788销售峰值可达10亿元级别。 费用控制良好，资产减值和子公司亏损拖累业绩 费用控制有效： 2019年公司销售费用增速慢于医药制造业务收入增速；管理费用控制较为良好。研发费用增加，主要是由于加大研发投入力度。 资产减值影响业绩： 资产减值对公司业绩形成一定拖累。 子公司亏损： 子公司昌海制药、创新生物、新码生物亏损。随着上述业务逐步培育成熟，后续亏损有望逐步收窄。 1季度业绩符合预期，2季度起将进入业绩释放期 一季度业绩受疫情影响： 由于新冠肺炎疫情对医疗机构正常诊疗秩序造成冲击，预计公司1季度制剂收入和利润同比均出现一定下滑，利润增长实际上主要由维生素业务带动。 二季度业绩可期： Va和Ve价格自2月中旬起开始步入上升通道，因此1季度尚未充分反映维生素提价带来的业绩弹性。预计2季度起将进入业绩释放期。 盈利预测和投资评级 盈利预测： 预计20-22年收入88.56亿元/96.30亿元/102.20亿元，增速分别为26%/9%/6%，归母净利润13.71亿元/15.01亿元/15.75亿元，增速分别为300%/9%/5%。 投资评级： 维持“买入”评级，目标价27.56元。 风险提示 维生素价格波动； 地方或国家集采快速推进，仿制药价格超预期下降； 创新药研发失败。 总结 本报告对浙江医药（600216）进行了深入分析，认为公司正迎来维生素业务的新一轮景气周期，同时创新药业务也取得突破性进展。报告详细分析了公司2019年年报和2020年一季报，指出维生素E和A价格上涨将显著增厚公司利润，奈诺沙星和ARX788等创新药有望成为新的增长点。此外，报告还对公司的费用控制、资产减值、子公司亏损等情况进行了分析，并给出了盈利预测和投资评级。总体而言，报告认为浙江医药具有良好的发展前景，维持“买入”评级，但同时也提示了维生素价格波动、集采风险和创新药研发失败等风险。