中心思想 本报告的核心观点是：中国基础化工行业在2020年上半年面临着复杂多变的市场环境，既有挑战也有机遇。农药行业出口受阻，但恢复出口登记制度将带来利好；化肥行业则通过控量挺价策略维持稳定；萤石行业受疫情影响需求低迷，企业被迫减产；维生素和氨基酸行业价格波动较大。总体而言，行业复苏态势良好，但仍需关注疫情、原油价格和贸易政策等风险因素。 投资建议侧重于在行业竞争格局较好、需求稳定或具备进口替代空间的子行业寻找投资机会。 宏观经济环境与行业整体表现 2020年上半年，中国基础化工行业受到国内外多重因素影响。国内疫情得到有效控制，下游企业复工复产，交通物流逐步恢复正常，为行业复苏创造了有利条件。然而，全球疫情蔓延、贸易摩擦持续以及原油价格波动等因素，也给行业发展带来诸多不确定性。 国金基础化工指数为2981，上证指数为2920，深证成指为11252，沪深300指数为4003，这些数据反映了市场整体的波动情况，也暗示了基础化工行业在整体市场中的相对表现。 市场优化平均市盈率为18.90，这为投资者提供了估值参考。 重点子行业市场分析及投资建议 报告对农药、化肥、萤石、维生素、氨基酸、聚氨酯等多个重点子行业进行了深入分析，并提出了相应的投资建议。 主要内容 一、本周市场回顾 本周布伦特原油期货结算均价为40.2美元/桶，环比上涨0.51%；WTI原油期货结算均价为37.87美元/桶，环比上涨1.52%。石化产品价格涨跌幅度分化明显，乙烯、国际柴油等价格上涨，而液化气、MEG等价格下跌。化工产品价格方面，煤焦油、丁酮等价格上涨，液氯、黄磷等价格下跌。部分化工产品价差也出现较大波动。石化板块和基础化工板块均跑输大盘。 二、国金大化工团队近期观点 报告详细阐述了国金证券对化肥、煤化工、萤石、维生素、氨基酸、聚氨酯和农药等多个子行业的观点。 化肥行业： 尿素价格稳中小幅提升，主要受需求和供给双向影响。磷肥企业控量挺价，一铵以发运订单为主，二铵出口良好。 煤化工行业： 原油价格上涨减弱了煤化工产品的压力，甲醇价格略有上行。醋酸价格维持平稳，但终端需求不佳。乙二醇价格下行，库存较高。DMF价格维持稳定。 萤石行业： 萤石企业挺价，但需求不足，行业运行清淡。疫情影响下游需求，企业减产，库存增加。 维生素行业： 维生素市场成交低迷，维生素A企稳，其他产品价格下跌。 氨基酸行业： 赖氨酸价格稳中下调，蛋氨酸价格波动。 聚氨酯行业： 纯苯价格上涨，纯MDI和聚合MDI价格区间运行。 农药行业： 恢复出口农药登记制度，将刺激农药出口，缓解因疫情和贸易战带来的困难。一季度农药出口数量和金额大幅下降，预计下降幅度高达30%-40%。 三、本周化工产品价格及产品价差涨跌幅前五变化情况 图表详细列示了本周化工产品价格及产品价差涨跌幅前五名的变化情况，数据来源为百川资讯和Wind。 四、上市公司重点公告汇总 本节汇总了本周重点上市公司的公告信息，包括南京化纤、渝三峡A、三维股份、广汇能源和*ST康得等公司的公告内容。 五、本周行业重要信息汇总 本节汇总了本周化工行业的重要信息，包括延长石油煤基乙醇项目、中盐内蒙古化工重组、江汉油田开发鄂西页岩气、东岳未来氢能公司增资、农药行业责任关怀报告发布、亚士创能投资建设新型涂料制造基地项目以及奥升德收购国内改性塑料企业等新闻。 六、风险提示 报告指出了疫情影响、原油价格波动和贸易政策变动等可能影响基础化工行业发展的风险因素。 总结 本报告对2020年上半年中国基础化工行业进行了全面的市场分析，涵盖了宏观经济环境、重点子行业市场表现、投资建议以及风险提示等方面。报告数据显示，行业整体呈现复苏态势，但仍面临诸多挑战。投资者需密切关注市场变化，谨慎投资。 报告中提供的投资建议，仅供参考，不构成投资建议。 投资者应根据自身风险承受能力和投资目标，做出独立的投资决策。

中心思想 宏观经济向好驱动行业复苏 本报告核心观点指出，尽管国际油价近期出现大幅波动，但中国宏观经济的持续向好态势并未改变化工行业的周期性复苏趋势。2020年5月，社会融资规模超预期增长，实体经济的融资需求延续了4月以来的强劲复苏势头，M2和M1同比增速保持稳定，居民和企业部门的中长期贷款显著抬升，这些数据共同反映出市场对经济前景的信心正在逐步恢复。在国内外复工复产顺利推进的背景下，经济复苏预期不断升温，为化工行业提供了坚实的需求支撑。 估值底部凸显投资价值 当前，化工行业整体估值已处于近十年来的历史底部区间，Wind数据显示，截至2020年6月12日，化工行业的市盈率（PE）为23.87倍，市净率（PB）为1.89倍，显示出极高的投资吸引力。随着国内经济数据的持续改善，化工品各下游行业的基本面正逐步好转。报告建议投资者重点关注那些处于周期底部、估值较低，且盈利复苏时期有望更早到来的化工子行业，包括炼化、聚氨酯、煤化工、磷化工、氟化工、氨纶和农药等。同时，报告也提示了油价大幅下跌、环保督察不及预期、下游需求疲软以及经济下行等潜在风险。 主要内容 市场表现与重点子行业分析 本周化工股票行情与覆盖个股跟踪 本周（截至2020年6月12日），化工板块整体表现分化，在357只个股中，有126只（占比35.29%）实现周度上涨，而221只（占比61.9%）出现下跌。涨幅居前的个股包括龙蟠科技（周涨幅29.03%）、普利特（21.60%）和青松股份（20.71%）等。跌幅明显的个股则有永悦科技（周跌幅-23.69%）和乐凯新材（-20.31%）等。 报告重点覆盖并持续看好多家公司： 万华化学： 作为聚氨酯行业巨头，拥有高技术壁垒和产业链一体化优势。石化、精细化学品及新材料板块与聚氨酯深度协同，乙烯项目预计2020年三季度投产，将带来新的业绩增长点。MDI在生鲜冷链和建筑保温泡沫塑料领域有广阔替代空间。 万润股份： 业务涵盖信息材料、环保材料和大健康。OLED材料业务布局领先，客户优质，重视专利，预计2023年销售额达10亿元。沸石分子筛受益柴油车排放升级，预计2023年车用沸石销售额达24亿元。 彤程新材： 依托酚醛树脂实力，积极发展电子行业用酚醛树脂。拟投资6.23亿元建设10万吨/年可生物降解材料项目（一期），与巴斯夫合作生产和销售PBAT，有望保障未来产能消化。 阿科力： COP/COC高透光材料开发进展顺利，已完成5000吨光学级环烯烃单体生产线建设，并进入光学级环烯烃聚合物研发测试阶段，有望实现国产替代，市场空间广阔。 新和成： 全球第一大VA厂商（市占率23.3%），VE行业格局改善。香精香料市场需求旺盛，芳樟醇系列、叶醇系列市场份额居世界第一，柠檬醛系列居世界第二。新材料产业加速成长，与帝斯曼和东洋纺合作，成为全球PPS重要厂商。 金石资源： 萤石行业龙头，在行业小、散、乱产能退出的趋势下，萤石供给端持续收缩，中长期将保持高景气。公司成长性强于周期性。 华峰氨纶： 年产氨纶近15万吨，位居全球第二、中国第一。整合华峰新材后，打造全球聚氨酯制品领军企业，凭借成本优势持续享有超额收益。 巨化股份： 制冷剂行业龙头，尽管短期受疫情影响，但长期行业格局良好，集中度提升，有望率先享受行业景气反转红利。 海利得： 涤纶工业丝龙头，尽管受疫情和中美贸易摩擦影响，但公司通过优化管理和开拓市场积极应对，未来业绩拐点可期。 华鲁恒升： 煤化工龙头，主营产品醋酸、甲醇、尿素、乙二醇等接近历史周期底部，预计下半年产品价格反弹，业绩弹性大。公司成本优势显著。 利安隆： 抗老化剂企业，2019年营收同比增长32.97%，归母净利润同比增长35.86%。在建产能逐步释放，市场份额有望进一步提升。 本周化工行情跟踪与宏观经济数据分析 截至本周五（6月12日），国内主要股指表现不一，上证综指下跌0.38%，沪深300指数上涨0.05%，而化工行业指数下跌0.37%，跑输沪深300指数0.41%。中国化工产品价格指数（CCPI）报3517点，较上周五上涨0.14%，显示化工品价格整体微涨。 在233种跟踪的化工产品中，有101种价格上涨，69种下跌。丁酮、炭黑油、乙烯等产品价格涨幅居前，其中丁酮周涨幅高达25.32%。而2%生物素、蛋氨酸、丙烷（CFR华东）等产品价格跌幅明显。在72种产品价差中，36种价差上涨，27种下跌。“甲苯-石脑油”价差增幅第一（65.49%），“丙烯腈-1.2×丙烯-0.48×合成氨”价差跌幅第一（-26.37%）。 行业动态与产品价格走势 国内宏观经济数据向好与下游需求复苏 2020年5月，社会融资规模当月值同比大幅增长86.29%，较4月增加1.12%；累计值同比为44.80%，较4月增加6.91%；社融存量同比12.53%，较4月增加0.53%。M2同比增速为11.10%，M1同比增速为6.80%。人民币中长期贷款在居民和企业部门均有所抬升，表明实体经济信用扩张意愿增强，对经济信心逐步恢复。 下游需求方面，多个行业呈现复苏迹象： 空调行业： 4月总出货量1452万台（同比-18.9%），内销709万台（同比-31.7%），出口726万台（同比-0.8%），下滑幅度明显收窄。5月线上零售额同比-1.4%，线下同比-14.4%。R22价格上涨至13,000-15,000元/吨。 汽车行业： 5月汽车总销量219.4万辆（同比+14.5%），乘用车销量167.4万辆（同比+7.0%），商用车销量52.0万辆（同比+48.0%），增速持续扩大，乘用车销量今年首次转正。 基建与地产： 西部大开发、川藏铁路、沿江高铁等重大工程加速，2020年地产竣工周期到来，将提振PVC、纯碱、涂料钛白粉、MDI、聚氨酯硬泡保温材料、建筑胶粘剂等传统化工品需求。 新基建： 5G产业链、新能源光伏及储能系统、电动汽车充电桩等领域的发展，将为电子特气、电子级湿化学品、高频高速覆铜板PTFE树脂、光刻胶、射频前端LCP材料、光纤涂覆材料、光纤级高纯四氯化硅、电磁屏蔽陶瓷背板、PC/PMMA复合板等化学品与新材料带来国产替代机遇。 涤纶长丝： 库存自4月初的37.2天大幅下降至6月11日的20.03天，产销两旺。欧盟计划恢复缅甸服装订单，国外询价增多，行业出现转暖迹象。 行业新闻点评与重点产品价格评述 行业新闻方面： 氟化工行业： 欧盟五国建议全面禁用全氟烷基化合物（PFAS），加速绿色氟产品发展进程。PFAS的环境耐久性问题促使国际社会对其淘汰和限制趋严，将推动氟化工企业转向绿色技术研发和生产。 农药行业： 农业农村部对《一类农作物病虫害名录》公开征求意见，将草地贪夜蛾、飞蝗、稻飞虱等16种病虫害列入，直接催生杀虫剂需求，利好扬农化工、利民股份等相关企业。 化肥行业： 5月份化肥进出口继续下滑，出口221.8万吨（同比减少10%），进口62.3万吨（同比减少45%）。累计出口同比减少8.7%，累计进口同比减少28.1%。随着全球生产经营活动复苏和农业备肥需求增加，预计后市国内优质化肥销售情况有望好转。 化工行业产业升级： 湖北省计划年底前完成47家危化品生产企业搬迁改造和119家沿江化工企业关改搬转。南通市也将关闭103家化工企业。山东省新旧动能转换综合试验区调出29个化工项目，32个优选项目实施完毕。这些举措旨在淘汰落后产能，推动化工行业向创新、安全、环保、质效联动方向发展。 石油化纤行业： 新凤鸣全资子公司拟投资约110亿元建设年产200万吨功能柔性定制化短纤、100万吨功能性差别化纤维及30万吨聚酯薄膜新材料项目，此举将横向完善公司产业链结构，强化竞争优势和拓展盈利增长空间。 重点产品价格评述： 原油： 本周WTI原油报收于36.26美元/桶（7日跌幅8.32%），布伦特原油报收于38.73美元/桶（7日跌幅8.44%）。美国新冠肺炎感染病例激增和美联储对经济前景的黯淡展望，导致油价周四大幅下跌，创六周以来最大单日跌幅。 丁酮： 本周国内丁酮市场价格大幅上涨，周一单日涨幅达14.46%，创2010年以来最大单日涨幅。截至本周五，丁酮价格为8,720元/吨，同比上涨19.38%。然而，市场对高价丁酮接受度较差，询盘采购减少，预计下周价格或将震荡下行。 化工品价格与价差行情 本周跟踪的233种化工产品中，101种价格上涨，69种下跌。丁酮、炭黑油、乙烯、煤焦油、煤沥青、SC、有机硅D4、炭黑、页岩油、高含氢硅油等产品价格涨幅居前。而2%生物素、蛋氨酸、丙烷（CFR华东）、钛白粉（锐钛型）、碳酸二甲酯、维生素D3、丁二烯、维生素B6、黄磷、三氯甲烷等产品价格跌幅明显。 在72种产品价差中，36种价差上涨，27种下跌。“甲苯-石脑油”价差增幅第一（65.49%），“MTBE-0.64×混合丁烷-0.36×甲醇”价差增幅第二（19.74%）。跌幅居前的价差包括“丙烯腈-1.2×丙烯-0.48×合成氨”（-26.37%）、“二甲醚-1.41×甲醇”（-21.06%）和“丁二烯-石脑油”（-20.61%）。各产业链价差表现有所差异，反映出不同产品供需关系和成本结构的变化。 总结 本报告深入分析了2020年6月13日当周化工行业的市场动态，核心观点明确指出，尽管国际油价波动剧烈，但国内宏观经济的持续向好趋势为化工行业的周期性复苏奠定了坚实基础。社会融资规模的超预期增长和实体经济信心的恢复，共同驱动了下游需求的逐步改善，尤其是在空调、汽车、基建和涤纶长丝等关键领域。 当前，化工行业整体估值已处于近十年来的历史底部，为投资者提供了显著的价值洼地。报告建议重点关注炼化、聚氨酯、煤化工、磷化工、氟化工、氨纶和农药等处于周期底部、估值较低且盈利复苏有望更早的子行业，并列举了万华化学、万润股份、彤程新材等一系列受益标的。 行业新闻方面，欧盟对PFAS的禁用建议加速了绿色氟产品的发展，农业农村部对病虫害名录的公开征求意见直接催生了农药需求，而化肥进出口的下滑则预示着秋季备肥市场可能迎来转机。同时，湖北、南通等地淘汰落后产能、推动产业升级的政策，以及新凤鸣百亿级新材料项目的投资，都将促进化工行业向创新、安全、环保、质效联动方向发展。 在产品价格方面，原油受疫情和经济展望影响大幅下跌，而丁酮价格则在短期内强势上涨后可能面临回调。各类化工产品价格和价差表现各异，反映出市场供需的复杂变化。尽管存在油价大幅下跌、环保督察不及预期、下游需求疲软等风险，但整体而言，化工行业在宏观经济复苏和产业结构优化的双重驱动下，仍具备良好的投资前景。

# 中心思想 本报告主要分析了天士力（600535）剥离商业板块以及子公司天士力生物分拆上市对公司经营质量和未来发展的影响，并维持“买入”评级。 * **聚焦医药工业，提升经营质量**：通过出售商业业务资产，天士力将更加专注于医药工业，从而提升经营效率和资金利用率。 * **生物药分拆上市，促进创新药发展**：子公司天士力生物计划在科创板上市，有望加速公司在生物创新药领域的发展。 # 主要内容 ## 商业板块剥离分析 * **出售资产，聚焦主业**：公司公告重庆医药以14.89亿元收购天士力子公司天士营销99.9448%的股权，此举旨在剥离商业业务资产，使公司进一步聚焦医药工业。 * **财务质量显著改善**：商业剥离后，公司的现金流、运营质量和资产负债率预计将得到显著改善，尤其是在应收账款方面。 ## 生物医药板块发展 * **科创板上市，助力发展**：公司启动子公司天士力生物的科创板上市计划，有望推动公司生物创新药板块的发展。 * **核心产品纳入医保，市场潜力巨大**：天士力生物的核心品种普佑克成功纳入2019年国家医保目录，有望显著提升其可及性和市场渗透率。同时，普佑克脑梗适应症III期临床试验进展顺利，有望在年内申报新药。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测**：预计公司2020-2022年EPS分别为0.69、0.78及0.88元，对应PE为21、18、16倍。 * **投资评级**：维持“买入”评级，理由是公司剥离商业板块有望显著提升报表和经营质量，同时推动子公司天士力生物科创上市有望推动公司生物创新药板块加速发展。 # 总结 本报告认为，天士力通过剥离商业板块和推动子公司天士力生物科创板上市，有望显著改善经营质量，加速生物创新药板块的发展。维持“买入”评级，并对公司未来发展持乐观态度。

中心思想 疫情驱动下的全球IVD龙头战略转型 新冠疫情显著提升了华大基因在全球体外诊断（IVD）领域的地位，并加速了其向全球IVD龙头迈进的战略转型。公司以“火眼实验室”为核心平台，将新冠检测试剂作为全球市场切入点，未来有望持续输出包括生育健康、肿瘤、感染防控在内的全方位产品与服务，深度挖掘全球700亿美元的IVD市场潜力，并有望跻身全球IVD前五强。这一战略转变体现了公司从追求高端技术向更注重性价比和因地制宜解决方案的调整。 多元业务协同发展，感染与肿瘤成新增长极 华大基因在巩固其传统优势生育健康业务的同时，正积极培育和拓展感染防控与肿瘤防控两大新兴业务板块。凭借其在病原微生物宏基因组测序技术上的全球领先优势，以及在肿瘤筛查、诊断、监测全流程产品线的加速布局，感染与肿瘤业务未来有望比肩甚至超越生育健康板块，成为公司强劲的业绩增长点。当前市场对华大基因的估值尚未充分体现其在行业中的地位和长期成长潜力。 主要内容 华大基因：全产业链布局与协同发展 华大基因作为中国基因行业的奠基者，通过20多年的人才、科研和产业积累，已成为少数实现覆盖本行业全产业链、全应用领域的科技公司。公司主营业务围绕生育健康、感染防控服务、肿瘤防控及转化医学、多组学大数据服务与合成、精准医学检测综合解决方案五大板块，提供基因检测、质谱检测、生物信息分析等多组学大数据技术服务。2019年公司实现营业收入28亿元，同比增长10.41%；归母净利润2.76亿元。其中，感染防控业务同比大增52.32%。2020年一季度表现亮眼，营业收入达7.91亿元，同比增长35.78%，归母净利润1.4亿元，同比增长42.59%。公司毛利率受多组学大数据服务（20%）和肿瘤防控及转化医学类服务（38.78%）影响有所波动，但随着检测样本增加和规模效应，毛利率有望提升。华大集团通过华大基因（检测服务）、华大智造（仪器设备）和华大生命科学研究院（基础研究）的“产学研”一体化模式，共同提升综合实力。公司还通过设立华大因源（感染防控）和华大数极（癌症早筛）等控股子公司，并实施员工持股计划，以配合中长期发展战略，激励核心业务人员，并设定了2020年和2021年净利润增长率不低于50%和75%的业绩考核目标。 病原感染：mNGS技术领先与新冠业绩贡献 华大基因在病原感染领域拥有全球领先的宏基因组测序分析（mNGS）技术，其PMseq®病原微生物高通量基因检测产品，依托高质量临床应用级别病原数据库（PMDB），具备检测范围广、无需预先培养样本、检测通量高、可检测未知微生物的综合优势，有效解决了临床疑难危重感染的快速诊断和用药指导难题。公司与华山医院感染科张文宏教授团队合作近四年，建立了病原体宏基因组测序分析规范。在新冠疫情期间，公司仅用72小时完成新型冠状病毒核酸检测试剂盒的初步研发，并成为首批获国家药监局应急审批通过的产品，随后陆续获得欧盟、美国FDA、日本PMBA等全球多国认证。截至4月底，公司检测试剂盒已发货至全球80多个国家，累计超过2000万份。公司新冠检测试剂盒在第三方性能测评中表现优异，检测限最低，敏感性更高。报告预计新冠病毒将长期与人类共存，新冠检测将成为长期需求。根据弹性测算，2020年新冠检测试剂有望贡献9亿至55亿元的巨额利润。 肿瘤防控：产品线加速拓展，市场潜力巨大 中国癌症防控形势严峻，2015年全国新发恶性肿瘤病例约392.9万例，每年医疗花费超过2200亿元，肿瘤基因检测市场空间广阔。华大基因的肿瘤检测产品储备丰富，覆盖“预防—早筛—诊疗—监测”全肿瘤防控流程。公司正加速推出新产品，如基于甲基化快速靶向测序的肝癌早检技术、同源重组缺陷（HRD）检测技术和实体瘤患者定制化监测技术。其中，肺癌伴随诊断试剂盒“华翡冉”（EGFR/KRAS/ALK基因突变联合检测试剂盒）已于2019年8月获批上市，为肺癌靶向治疗提供基因变异结果。BRCA1/2检测试剂盒“华妍安”已于2018年通过创新医疗器械特别审批，并于2020年6月进入注册申请受理阶段，对卵巢癌及乳腺癌患者使用PARP抑制剂的疗效评估具有重要意义。此外，公司重磅产品“华梵安”以临床实验室自建项目（LDT）形式开展业务，覆盖688个实体瘤相关基因，为患者提供靶向药物、免疫治疗、化疗药物和遗传基因的解读，并提供组织基因检测和ctDNA无创基因检测两种形式。 生育遗传：稳固基石与创新产品升级 生育遗传业务是华大基因的“革命根据地”，市场相对成熟。2019年中国出生人口1465万人，国家政策支持出生缺陷防控。公司已实现生育健康业务涵盖婚前、孕前、孕期、新生儿和儿童各阶段，累计检测人数超过1100万，其中无创产前基因检测（NIFTY®）超过600万次。NIFTY®胎儿染色体异常无创产前基因检测系列产品是我国药监局获批上市的首个高通量测序应用，是公司该业务板块的主力产品，具有无创安全的显著优势。河北省已启动孕妇无创产前筛查免费项目，对检测准确性有严格要求。公司还不断升级产品，如扩展性隐形单基因病携带者筛查可一次性筛查155种常见单基因隐形遗传病，地中海贫血基因无创筛查可检测500多种基因变异。遗传性耳聋基因检测试剂盒于2020年4月获批上市，有助于分子水平明确病因、预防迟发性/药物性耳聋。新生儿遗传代谢病“筛诊一体”解决方案正在报证中，采用高通量串联质谱技术一次性筛查48种遗传代谢病，并提供免费复查和基因检测，助力早期发现和治疗。 火眼实验室：全球化战略支点与IVD市场突破 新冠疫情显著加速了华大基因的海外渠道建设和品牌影响力。公司业务已遍及全球100多个国家和地区。报告预计全年华大基因可在海外建设超过100个“火眼实验室”，这将极大地拉动海外业务增长，并为公司海外业务延伸提供坚实基础。火眼实验室具有高度延展性，不仅限于新型冠状病毒肺炎检测，还可配套高通量测序等其他技术平台，未来可根据当地需求投放无创产前检测、耳聋基因检测、地贫、镰刀型贫血检测等公司其他检测产品，并更加注重技术实现的性价比。沙特阿拉伯等“一带一路”国家已选用华大基因“火眼”实验室整体解决方案，其中沙特订单总金额高达2.65亿美元，计划在8个月内为全国30%的人口（约1000万人）提供新冠病毒核酸检测。若新冠试剂外销和“火眼实验室”整体解决方案输出持续，预计华大基因2020年收入将超过94亿元，并有望凭借其在基因测序及其他技术平台上的领先优势，成为全球体外诊断TOP 5龙头。 盈利预测与投资建议：高增长预期与风险考量 公司未来的增长将由中国大陆、海外和港澳台业务共同驱动。中国大陆的增长主要由肿瘤防控和病原感染推动，生育健康及其他板块稳健增长；海外和港澳台增长短期由新冠检测试剂推动，中长期将借助火眼实验室，结合当地需求，因地制宜开发、导入公司检测产品及其他可能的合作模式。报告预计公司2020/2021/2022年分别实现营业收入94.56/76.35/82.25亿元，同比增长237.7%/-19.3%/7.7%；实现归母净利润27.07/17.51/20.74亿元，同比增长879.6%/-35.3%/18.4%。当前股价对应的P/E和P/B估值（截至2020年6月11日收盘，P/E为18.5/28.6/24.1，P/B为7.2倍）处于历史低位，未充分体现公司作为潜在全球IVD龙头的行业地位和长期成长潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示包括海外业务推进不及预期、新产品商业化不理想以及竞争格局恶化。 总结 华大基因凭借其在基因测序领域的深厚积累和多技术平台优势，在新冠疫情中抓住机遇，通过“火眼实验室”模式加速全球IVD市场布局。公司正积极拓展感染防控和肿瘤防控业务，使其成为与传统生育健康业务并驾齐驱的增长引擎。尽管面临海外业务推进、新产品商业化和竞争加剧等风险，但其全球化战略和技术领先优势有望驱动公司实现长期高增长，并最终成为全球体外诊断领域的领军企业。

中心思想 本报告的核心观点是：化工行业本周表现整体低迷，但部分细分领域受益于国六标准实施和新老基建项目建设，展现出增长潜力。油价下跌对行业整体造成一定压力。报告推荐关注国六尾气处理及新老基建相关化学品标的，并对部分重点公司进行估值分析和投资建议。 国六标准与新基建驱动部分化工细分领域增长 国六标准的实施以及新老基建项目的加速推进，为相关化学品提供了强劲的市场需求。例如，尾气处理液、车用改性塑料、汽车阴极电泳材料和汽车表面涂料等产品表现突出。 新基建相关的配套材料也受益于政策利好和市场需求增长。 油价下跌及宏观经济环境对化工行业的影响 本周国际油价下跌，终结了此前六连阳的走势，这将对部分化工产品的成本和利润造成一定影响。此外，疫情二次风险和经济下行压力也加剧了市场的不确定性，对化工行业整体造成一定压力。 主要内容 化工板块及个股表现分析 本周上证综指下跌0.38%，深证成指上涨0.64%，化工板块（申万）下跌0.37%。涨幅居前的个股主要集中在国六尾气催化、车用材料相关领域，例如龙蟠科技、普利特、金力泰等。跌幅居前的个股则较为分散。 油价走势分析及预测 本周ICE布油和WTI原油分别下跌8.44%和8.32%。市场情绪恶化，对第二波疫情的担忧以及OPEC+减产协议执行力不足，导致油价下跌。短期看，部分国家复工复产利好原油需求；中长期看，全球经济增长乏力以及美国能源独立将持续压制油价。 投资主线梳理 报告梳理了三条化工行业投资主线：一是供给侧改革后半场，一体化协同发展的企业更有竞争力；二是龙头企业扩产，强者恒强趋势明显；三是新老基建拉动相关材料需求，相关标的值得关注。 重点公司投资建议及逻辑 报告对万润股份、双箭股份、苏博特、上海新阳、昊华科技、震安科技和宏大爆破等公司进行了投资建议和逻辑分析，主要基于其在国六标准、新老基建或核心技术方面的优势。 报告提供了这些公司的估值数据，包括市值、收盘价、EPS和PE等指标。 重点化工产品价格及价差走势分析 报告跟踪了154类重点化工产品，分析了本周涨跌幅前五的产品，并对苯链、PTA链、煤链和农药等重点产品链的价格及价差走势进行了详细的图表分析。 涨幅较大的产品主要受益于汽车和建筑业的回暖，而跌幅较大的维生素类产品则出现价格调整。 风险提示 报告列出了化工行业面临的风险，包括原油供给大幅波动、贸易战形势恶化、汇率大幅波动以及下游需求回落等。 总结 本报告对化工行业2020年6月第二周的市场表现进行了数据分析，指出国六标准和新老基建是推动部分化工细分领域增长的主要动力，而油价下跌和宏观经济环境的不确定性则构成行业面临的主要挑战。报告推荐关注国六尾气处理和新老基建相关的化学品标的，并对部分重点公司进行了投资建议，但同时也提示了投资者需要注意的风险因素。 报告中大量使用了图表数据，对市场行情和产品价格走势进行了深入的分析，为投资者提供了较为全面的行业信息和投资参考。

中心思想 本报告的核心观点是：国际油价回调，短期内对石油化工行业造成一定影响，但长期来看，夏季用油高峰和疫情影响减弱将利好油价；天然气需求下降，但存在季节性波动和底部反弹机会；丙酮价格大幅上涨，带动下游产品价格上涨，相关企业值得关注。 国际油价回调与市场展望 国际油价在本周出现回调，主要受国际疫情和EIA原油库存增加的影响。布伦特原油价格下跌7.71%，WTI原油价格下跌7.56%。然而，我们认为油价回调属于短期现象，夏季全球用油高峰将支撑油价，疫情对原油需求的边际影响也在减弱。 丙酮价格上涨及产业链影响 丙酮价格从4月7日的3700元/吨上涨到6月10日的12350元/吨，涨幅超过230%。丙酮原材料为纯苯和丙烯，下游产品包括双酚A和聚碳酸酯、异丙醇等。丙酮价格大幅上涨也带动了双酚A和异丙醇价格上涨，建议关注相关产品的生产企业。 主要内容 市场行情回顾 本周石油化工板块下跌0.90%，而上证综指下跌0.38%，中小板指数上涨0.98%。板块内个股涨跌分化，延长化建、高科石化、大庆华科、东方新星和卫星石化涨幅居前。原油价格下跌，EIA美国商业原油库存增加572万桶，美国活跃石油钻机数连续13周下降。部分石化产品价格上涨，例如石脑油上涨16.63%，二甲苯上涨7.90%，苯上涨5.94%，甲苯上涨5.05%，低密度聚乙烯上涨4.53%。 本周要点 行业动态 本周行业动态主要围绕以下几个方面展开： 国内成品油价格调整: 由于国际市场原油价格低于每桶40美元，汽柴油价格未作调整。 中油工程复工率达100%: 中油工程在疫情影响下稳步推进生产运行。 中石油管道气价格调整: 中石油调整管道气价格政策，整体以降价为主，工厂开工负荷越高，原料气综合成本越低。此举旨在刺激工厂生产，但LNG工厂成本仍难以与低价海气竞争。 中国商品进出口情况: 5月份，我国原油、天然气进口量增加，成品油、塑料进口量减少。 惠誉评级报告: 惠誉评级报告指出，疫情导致油价暴跌，全球油气行业收入损失将高达1.8万亿美元。 EIA原油库存数据: 上周EIA原油库存增长572万桶，汽油和精炼油库存也出现增长。 中石油储气库评估中心成立: 中石油成立储气库评估中心，旨在推动储气库技术发展。 中国原油进口价格上涨: 2020年6月1日至7日，中国原油综合进口到岸价格上涨5.64%。 国际能源署天然气市场报告: 国际能源署预测2020年全球天然气需求下降4%。 全球原油库存增加: 全球在油轮上滞存至少7天的原油储量达到历史最高水平。 伊拉克原油出口调整: 伊拉克要求部分亚洲买家考虑放弃部分原油装运。 热带风暴影响美国石油天然气产量: 热带风暴克里斯托巴尔导致美国墨西哥湾石油和天然气产量减少。 山西省“三气”综合开发试点: 山西省启动“三气”综合开发试点工作，旨在解决国有大型企业在“三气”综合开发中遇到的问题。 公司公告 本周重要公司公告包括：海利得投资建设年产47000吨高端压延膜项目；广汇能源启东LNG接收站项目三期工程竣工；博迈科非公开发行新股获受理；中旗股份拟在安徽投资建设新型农药原药产品项目。 总结 本报告分析了国际油价回调、天然气市场变化以及丙酮价格上涨对石油化工行业的影响。国际油价短期回调，但长期来看，夏季用油高峰和疫情影响减弱将利好油价。天然气需求下降，但存在季节性波动和底部反弹机会。丙酮价格大幅上涨，带动下游产品价格上涨，相关企业值得关注。报告还总结了本周石油化工行业的主要动态和公司公告，并提示了OPEC大幅提高原油产量和国际成品油需求长期下滑的风险。 投资者需谨慎评估市场风险，结合自身情况做出投资决策。

　　国际化：全球新冠检测量持续攀升。 　　根据 OWID 发布的样本数据：截止 6 月 5 日，所统计的样本国家（仅不完全统计） 合计日检测量达到约 230 万人份，相较 6 月初增长了 85%，仍延续了高速增长的态势。分地区来看，根据 6 月初最新数据，主要国家中美国日检测量达到 55 万人份，相较 5 月初增长了 84%；意大利日检测量达到 7 万人份，相较 5 月初增长了 55%；发展中国家里，印度日检测量达到 14 万人份，相较 5 月初实现翻番。因此，无论是前期疫情经历过爆发期的发达国家，还是疫情正处于扩散期的部分发展中国家，均能够观察到检测量的提升趋势。 　　常态化：政策层面，我国新冠检测常态化正在不断落地。 　　6 月 8 日，国家卫健委印发《关于加快推进新冠病毒核酸检测的实施意见》指出：要将扩大核酸检测范围作为常态化防控落实“四早”措施的首要举措，实施重点人群“应检尽检”和其他人群“愿检尽检”，加强公众监测预警，定期进行人群抽样检测；明确扩大检测范围的能力要求，加强三级医院、传染病专科医院、县（区）及以上疾控机构、海关及有条件的县医院实验室建设，使其具备开展新冠病毒检测能力。 　　我国新冠检测试剂盒出口呈现几何式增长。 　　我国《抗击新冠肺炎疫情的中国行动》白皮书显示，截止 5 月 31 日，我国新冠检测试剂盒累计出口数量达到 2.25 亿人份，3 月我国新冠检测试剂盒出口数量约为 280 万人份； 4 月约为 7050 万人份，环比增长约 24 倍；5 月约为 1.5 亿人份，环比增长约 1.1 倍。 　　全球新冠检测量上行+常态化检测政策明朗化，国产龙头将持续受益。虽然目前新冠检测产品布局厂商众多，但是获得 NMPA 和 CE 双认证的厂商数量并不多，且彼此产能也存在较大差异，龙头效应依然显著（尤其在海外出口方面），产品性能卓越、产能具有优势的厂商预计将占据较高的市场份额。 　　投资建议：给予行业领先大市-A 评级；重点推荐万孚生物、丽珠集团、迈克生物、华大基因、达安基因、凯普生物、东方生物和硕世生物。 　　风险提示： 全球疫情进程尚存在不确定性；厂商后续订单的不确定性；行业竞争加剧风险。

中心思想 对比剂业务稳健增长与产业链整合 北陆药业作为国内对比剂行业的领先企业之一，通过持续发力主营业务，并成功整合上游原料药产业链（控股海昌药业），显著提升了盈利能力和市场竞争力。公司在碘海醇、钆喷酸葡胺等稳健增长品种的基础上，碘帕醇和碘克沙醇等新品种快速放量，推动对比剂业务收入在2019年达到近年来最好水平。尽管2020年第一季度受疫情影响收入有所下滑，但鉴于对比剂需求的刚性及行业良好的竞争格局，预计随着诊疗秩序恢复，公司对比剂业务将持续稳健增长。 精准医疗布局带来价值重估潜力 公司积极布局新兴的精准医疗领域，通过参股世和基因、友芝友医疗和铱硙医疗等高成长性企业，有望在未来享受中国肿瘤诊断市场及其他精准医疗领域的快速增长红利。特别是世和基因作为国内NGS测序龙头企业之一，已进入IPO辅导阶段，其股权价值有望迎来重估，为北陆药业带来可观的投资收益，成为公司未来价值增长的重要驱动力。 主要内容 北陆药业：对比剂行业领先者与多元化布局 公司概况与发展历程 北陆药业成立于1992年，2009年在深交所创业板上市，是国内早期研制并推出对比剂的企业之一，已发展成为国内对比剂行业的龙头企业之一。公司产品线逐步多元化，除对比剂外，还涉足中枢神经类和内分泌类药物。公司拥有沧州原料药工厂和密云药厂两大生产基地，其中密云药厂的对比剂生产线符合欧盟标准。为完善产业链布局，公司通过收购累计获得碘对比剂原料药厂家海昌药业37.91%股权，成为其控股股东。此外，公司还积极投资世和基因、友芝友医疗和铱硙医疗等精准医疗领域。 股权结构与激励计划 公司实际控制人为王代雪，持有22.37%股权。2019年，公司实施了限制性股票激励计划，共计570万股，授予价格为4.65元/股，覆盖高管、中层管理人员及核心技术（业务）人员共44人。激励计划设定了严格的解锁条件，以2018年营业收入为固定基数，要求2019年、2020年、2021年营业收入增长率分别不低于30%、63%和92%，即收入分别不低于7.90亿元、9.91亿元和11.67亿元，彰显了公司对未来发展的信心。自2018年起，公司逐步搭建了更为年轻的高管团队和核心骨干人才梯队，有利于公司长远发展。 财务表现与业务结构 2019年，公司实现营业收入8.19亿元，同比增长34.71%；归母净利润3.42亿元，同比增长131.75%；扣非后净利润1.67亿元，同比增长23.39%。收入增速创近年来新高，扣非后净利润达到上市以来最好水平。业绩增长主要得益于管理层更换后销售能力和内部管理效率提升，对比剂等核心品种快速增长；以及将世和基因股权转入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，确认投资收益1.75亿元。2020年第一季度，受新冠肺炎疫情影响，公司营业收入为1.26亿元，同比下降27.08%；归母净利润2678.46万元，同比下降33.97%。对比剂是公司支柱性产品，2019年收入占比超过80%。费用方面，销售费用率呈下降态势，管理费用率因股权激励费用确认有所提升。 可转债募资项目 2020年4月，公司公告拟公开发行可转债，募集资金不超过5亿元，用于沧州固体制剂新建车间项目、高端智能注射剂车间建设项目、研发中心建设项目、营销网络建设项目及补充流动资金。这些项目完成后，公司对比剂和降糖药制剂产能将进一步提升，营销网络布局也将从北向南延伸，增强市场竞争力。 对比剂行业：市场潜力与公司竞争优势 行业概况与市场规模 对比剂通过改变机体局部组织影像对比度，用于CT、MRI等医学成像。主要分为X射线造影剂（如碘对比剂）和磁共振造影剂（如钆对比剂）。2019年，5个碘对比剂品种样本医院销售额合计达43.12亿元。磁共振造影剂主要用于颅脑、脊髓及其他器官MRI成像。北陆药业拥有碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇3个碘对比剂和钆喷酸葡胺、钆贝葡胺2个磁共振造影剂，是国内对比剂制剂产品线最齐全的厂家之一。市场集中度高，恒瑞医药、扬子江、GE医疗、拜耳、博莱科和北陆药业六家市场参与者共占有90%以上的市场份额。 CT和MRI设备保有量与增长驱动 对比剂的增长主要由CT和MRI等设备保有量和检查量的提升驱动。根据中国医学装备协会数据，2013年至2018年，我国CT保有量从10461台增长到22090台，年复合增速16%；MRI保有量从3764台增长到9255台，年复合增速16%。米内网数据显示，同期我国公立医疗机构对比剂销售额从67.27亿元增长到152.21亿元，年复合增速15%，与设备保有量增速基本相当。与发达国家相比，我国CT和MRI设备每百万人口保有量仍有较大提升空间（例如，日本每百万人口CT设备92.6台，美国32.2台；美国和德国每百万人口MRI拥有量分别为37.56台和34.49台，而我国2018年CT和MRI每百万人保有量分别为16.6台和6.9台）。2018年国家卫健委简化了64排以下CT和1.5T以下MRI的配置审批流程，有利于设备保有量提升，进而带动检查量和对比剂需求增加。预计未来我国对比剂行业整体增速仍有望保持在15%左右。 公司对比剂产品线与市场表现 碘海醇： 2019年样本医院销售额1.05亿元，同比增长16.92%，超过市场平均增速（7.54%），达到近年来最好水平。2020年第一季度受疫情影响同比下滑48.33%。 钆喷酸葡胺： 2019年样本医院销售额9881万元，基本稳定，实际终端销售额仍保持增长。2020年第一季度受疫情影响同比下滑26.65%。 碘克沙醇： 国内碘对比剂第一大品种，市场规模49.71亿元，同比增速38.43%。公司碘克沙醇近年来保持高速增长，2019年样本医院销售额4750万元，同比增长246.46%，实际销售额约1亿元。2020年第一季度受疫情影响同比下滑57.95%。 碘帕醇： 公司2015年获得国内首仿。2019年样本医院销售额3038万元，同比增长181.30%，实际销售额约1亿元。2020年第一季度受疫情影响同比下滑19.41%。 2019年公司对比剂业务实现营业收入6.63亿元，同比增长30.07%，增速达到近年来最好水平。毛利率自2018年起逐步提升，主要得益于高毛利品种（碘帕醇和碘克沙醇）增速更快，收入占比提升，以及控股原料药厂商海昌药业后议价能力增强。对比剂需求相对刚性，预计随着医院诊疗秩序恢复，公司对比剂收入环比和同比增速将逐季度改善。 原料药+制剂一体化布局 2018年6月和2019年12月，公司累计收购海昌药业37.91%股权，成为其控股股东。海昌药业拥有碘海醇原料药批文，碘普罗胺在CDE原辅包登记平台获准登记，拥有生产碘海醇、碘帕醇、碘佛醇、碘普罗胺的全套工艺技术。2019年海昌药业营业收入4343万元，同比下降33.45%；归母净利润146万元，同比下降84.43%，主要受重要原材料供应受阻影响。公司是海昌药业的第一大客户，2019年销售收入占比50.59%。海昌药业年产850吨碘造影剂项目正在建设中，一期工程有望于2020年下半年投产，建成后产能将大幅提升，品种也将扩大。公司通过控股海昌药业，进一步提升了对上游原料药的把控能力，完善了原料药+制剂产业链一体化布局，预计盈利能力将进一步增强。 其他核心业务发展 九味镇心颗粒与降糖药市场表现 九味镇心颗粒： 公司开发的原中药六类新药，2008年获批上市，2014年被列为二级保护品种，主治心脾两虚型广泛性焦虑症。2017年进入全国医保目录后逐步放量，2019年实现收入6819万元，同比增长59.96%。作为独特的精神科用中成药，竞争格局良好，未来仍有较大增长空间。 降糖药： 包括格列美脲片和瑞格列奈片。2019年通过优化招商策略及代理商管理模式，实现营业收入8762万元，同比增长65.38%。2020年1月格列美脲片在第二批全国集采中标，有助于提升产品市占率。 精准医疗投资：世和基因的战略价值 世和基因概况与NGS测序技术 2014年和2016年，公司累计投资6000万元参股南京世和基因生物技术有限公司，目前持有其16.38%股权。世和基因成立于2008年，专注于临床肿瘤精准分子检测、液体活检及临床转化研究，是国内NGS测序龙头企业之一。NGS测序（高通量测序）技术大幅降低了成本、缩短了测序时间，并保持较高准确性，成为主流基因测序技术发展方向。其临床应用主要包括NIPT、遗传病诊断、植入前胚胎遗传学诊断和肿瘤诊断与治疗。2018年9月，世和基因自主研发的NGS测序试剂盒通过创新医疗器械特别审批程序获批上市，成为国内4家获批NGS测序试剂盒的公司之一，可实现肺癌靶向用药基因全覆盖。 市场前景与公司投资价值 CIC研究表明，到2030年，我国基于NGS测序技术的肿瘤靶向和免疫用药伴随诊断市场规模可达45亿美元（2019年仅3亿美元，年复合增速29.6%），肿瘤危险残留病灶检测市场规模可达150亿美元，早期肿瘤检测市场规模可达289亿美元。世和基因已与全国500多家三级甲等医院和肿瘤专科医院合作，NGS基因组数据库累计样本量从2016年的40000例增长至2019年的290000例，处于行业领跑地位。作为国内NGS测序龙头企业，世和基因将充分享受中国肿瘤检测市场迅速增长的红利。近期，以世和基因为代表的国内NGS龙头公司陆续走向资本市场，其中世和基因已进入IPO辅导阶段，燃石医学已于2020年6月12日在纳斯达克交易所上市，首日收盘市值25.12亿美元（约176亿元），这有助于公司持有的世和基因股权迎来价值重估。 其他精准医疗投资 公司还投资了友芝友医疗和铱硙医疗。友芝友医疗是国内心血管疾病用药基因检测龙头企业，累计检测量超百万人次。铱硙医疗专注于中枢神经系统疾病的一站式人工智能诊断及分析平台。随着这些业务的拓展，企业估值有望提升，未来有望为公司带来可观的投资收益。 盈利预测与投资建议 关键假设与财务预测 对比剂业务： 预计2020年至2022年收入增速分别为19%、23%、21%，长期保持较快增长。 九味镇心颗粒： 预计2020年至2022年收入增速分别为50%、30%、25%，步入快速成长期。 降糖药： 预计2020年至2022年收入增速分别为20%、15%、10%，考虑到格列美脲集采中标后降价幅度较大。 毛利率： 对比剂毛利率保持小幅提升，九味镇心颗粒和降糖药毛利率因规模效应提升。 费用率： 销售费用率基本稳定，管理费用率因股权激励费用增加有所提升，研发费用率因一致性评价等有所提升。 基于以上假设，预计公司2020年/2021年/2022年营业收入分别为10.14亿元/12.55亿元/15.06亿元，同比增长23.7%/23.8%/20.0%。归母净利润分别为2.09亿元/2.63亿元/3.25亿元，同比增长-38.8%/25.4%/23.8%。2020年归母净利润下降主要由于2019年确认世和基因股权投资收益1.75亿元，而2020年无此项收益。EPS分别为0.42元/0.53元/0.66元。 估值分析与投资评级 当前股价（10.62元）对应PE分别为25.1倍（2020E）、20.0倍（2021E）、16.1倍（2022E）。与原料药+制剂一体化公司（如司太立、美诺华、天宇股份）平均PE（2020E为46.15倍）相比，公司估值低于平均水平。公司PE(ttm)处于历史低位，剔除非经常性损益后PE(ttm)也仅为30倍左右，处于历史较低水平。考虑到对比剂行业竞争格局良好、市场潜力大，公司作为龙头企业有望稳健增长，并通过控股海昌药业完善产业链布局。此外，世和基因等NGS龙头公司陆续走向资本市场，有望带动公司持有的世和基因股权价值重估。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 国内疫情可能反复，导致医疗机构诊疗秩序恢复缓慢，公司药品销售不及预期。 对比剂被纳入全国或地方集采，药品降价幅度超出预期。 对比剂市场竞争加剧。 总结 核心业务驱动与新兴领域增长 北陆药业凭借其在国内对比剂行业的龙头地位，通过持续优化产品结构（碘帕醇和碘克沙醇等高增长品种放量）和深化产业链整合（控股海昌药业实现原料药+制剂一体化），确保了核心业务的稳健增长和盈利能力的提升。尽管短期内受疫情影响，但对比剂市场的刚性需求和广阔前景预示着公司主业的长期向好。同时，公司积极布局精准医疗领域，特别是对世和基因的战略投资，使其有望充分受益于中国肿瘤诊断市场的快速发展，并随着世和基因等被投企业走向资本市场，带来显著的股权价值重估，为公司未来增长注入新的动力。 投资价值与风险考量 从估值角度看，北陆药业目前的PE水平低于同类原料药+制剂一体化公司平均水平，且处于自身历史低位，具备一定的投资吸引力。公司在核心业务的稳健发展和新兴精准医疗领域的战略布局，共同构成了其长期投资价值。然而，投资者仍需关注潜在风险，包括疫情反复对医疗服务的影响、对比剂纳入集中采购可能带来的降价压力，以及市场竞争加剧等因素，这些都可能对公司的经营业绩产生影响。综合来看，北陆药业在主业稳健增长和新兴业务布局的双重驱动下，具备较好的发展前景和价值重估潜力。

中心思想 创新驱动与市场领先 三友医疗（688085.SH）作为一家深耕脊柱类植入耗材领域的创新型骨科企业，凭借其十年磨砺的研发实力、以临床需求为导向的产品创新（如Adena双头钉和Zina微创系统），以及灵活高效的商业化能力，已在国内脊柱市场占据领先地位。公司不仅在复杂脊柱手术领域建立了品牌优势，更通过医工合作不断探索新的术式和产品，展现出超越行业平均水平的增长潜力和引领行业的实力。 行业向好与国产替代机遇 中国骨科耗材市场正处于快速发展阶段，脊柱植入物市场规模持续扩大，预计2019年已达约70亿元，并有望在未来保持15%左右的增速。在人口老龄化、医生学习曲线持续提升以及患者支付能力增强等多重因素驱动下，脊柱植入领域正步入医生渗透率提高的快车道。目前，国内脊柱植入物市场仍以外资品牌为主导，国产化率相对较低（2018年约46%），为三友医疗等国内企业提供了巨大的进口替代和市场份额提升空间。 主要内容 三友医疗：脊柱领域冉冉升起的新星 公司概况与核心竞争力 三友医疗成立于2005年，专注于医用骨科植入耗材的研发、生产与销售，尤其在脊柱类植入耗材领域具备从临床需求出发进行原始创新的能力。公司核心管理者刘明岩、徐农、范湘龙拥有丰富的行业经验，自2010年前后加入公司并带领其成长为国内脊柱领域市场份额领先的企业之一。截至2020年Q1，三位实际控制人合计持股41.03%，股权结构合理。 业务结构与销售模式 公司业务以脊柱类植入耗材为主，2019年该业务收入占比高达93%。其中，Adena脊柱后路内固定系统、Halis胸腰椎融合器系统和Zina脊柱微创内固定系统是主要产品系列，三者合计收入占比达73.63%，Adena系列贡献了52%的销售收入。公司采用直销和经销相结合的销售模式，其中经销模式为主。随着“两票制”的实施，公司直销业务占比逐年提升，2019年直销收入达1.98亿元，占比56%，有效提升了整体盈利水平。 财务表现与市场覆盖 2016年以来，三友医疗营业收入持续快速增长，2019年同比增长59.38%，净利润同比增长57.42%。剔除“两票制”高开因素，公司产品销量和覆盖医院数量均显著扩大。2016-2019年，公司脊柱类植入耗材销量复合增速达31%。公司产品销售终端以三甲医院为主，2019年收入占比达90%，覆盖三甲医院数量达447家，同比增长105%，显示出强大的市场拓展能力。 骨科耗材行业趋势向好：医生学习曲线持续爬升，相对可支付能力稳步提高 脊柱手术市场规模与细分领域 2019年国内脊柱手术耗材市场规模预计约70亿元，其中脊柱创伤和脊柱退变是手术量最高的两类疾病，市场规模分别超过20亿元和40亿元。脊柱畸形手术市场规模约10亿元，脊柱肿瘤手术市场规模约3-5亿元。2019年国内脊柱年手术量预计超过140万台。受益于人口老龄化及渗透率提升等因素，国内脊柱市场规模有望保持15%左右的增速快速增长，预计到2023年市场规模将达到146亿元。 进口替代与渗透率提升空间 中国骨科植入物市场细分领域存在明显的进口替代趋势。创伤市场以国产产品为主，国产化率约65%。脊柱领域国产化率相对较低，2018年国产脊柱植入物占比约46%，仍有较大提升空间，尤其在脊柱畸形、腰椎间盘突出等领域。关节市场国产化率更低，国产头部品牌正实现快速增长。整体而言，国内骨科植入物市场正从产品导入阶段向医生渗透率提高阶段迈进，并逐步向患者渗透率提高阶段发展。 医生学习曲线与市场竞争格局 高值耗材对应手术的医生学习曲线提升是催化行业需求的关键。以冠脉支架为例，国产化推动了其在2004-2009年手术量的快速增长，目前国产品牌已占据70-80%的市场份额。脊柱领域也正经历类似过程。目前，国内脊柱植入物市场仍由美敦力、强生等进口企业主导，三友医疗市场占有率约为3%，在国产企业中位居第三。公司产品定价处于中高端水平，凭借创新属性形成差异化竞争优势，未来市场份额存在较大提升空间。 三友医疗：产品和疗法创新构筑核心竞争力 临床导向的产品研发 三友医疗的产品研发以临床为导向，致力于降低手术风险和操作难度。公司的研发团队在新技术、新产品开发上不断突破，由具备卓越研发与创新实力的Michael Mingyan Liu博士带领，团队成员涵盖机械、工程力学、材料学等多个领域。公司产品线丰富，涵盖胸腰椎、颈椎内固定系统及椎间融合器等，并在技术运用上具备多项领先优势。 Adena系列：双头钉创新解决手术痛点 Adena内固定系列产品应用场景广泛，尤其在复杂脊柱畸形矫正方面表现突出。其代表性产品双头钉+卫星棒系统，通过一根螺钉连接两根钉棒的创新设计，有效解决了复杂脊柱畸形矫正手术中的操作缺陷，显著减少了术中出血、神经损伤以及术后远期矫正丢失、内固定失败、交界性后凸等并发症的发生风险。双头钉的应用使得手术操作更简便、术后断棒情况明显减少，并有效避免了PJK、DJK等并发症。 Zina系统：微创内固定解决多节段固定难题 Zina脊柱微创内固定系统以其独家专利的柔性延长片，在多节段内固定手术中展现出更佳的操作友好度。该系统是三友医疗与陆军军医大学新桥医院周跃教授联合研发的“刚柔并济”创新型原创产品，有效解决了美敦力Longitude系统和强生Viper系统在多节段穿棒操作中的痛点，大大降低了手术难度，提高了手术效果和操作友好度。 术式创新与产品线延展 三友医疗的创新不仅限于产品，还包括对术式的改进。公司针对现有临床问题，研究并推广了新型正前侧方经腰大肌猫眼侧方入路腰椎椎间融合术（CLIF），该术式结合了XLIF和OLIF的优点，有效避免了血管和神经损伤，操作简便，学习曲线短。配合CLIF术式，公司研发出具有自主知识产权的Keystone融合器和C-ring拉钩系统，其中C-ring悬浮式拉钩系统通过可移动性和直视下操作，显著提高了手术安全性和便捷性。此外，Halis融合器针对国人解剖数据进行创新设计，将宽度从10mm减小到9mm，更符合中国患者需求，并配合Zelif术式可实现1公分切口的微创手术。 创伤业务加速发力，募投建设打开成长空间 创伤业务发展与产品线完善 三友医疗的创伤业务正加速发力，2019年营业收入达2240.17万元，同比增长51%。公司已获得髓内钉产品注册证，并持续扩宽创伤产品线，在研品种包括新型髓内钉及足踝内固定系统项目。公司计划依托脊柱领域优势，整合成熟技术，结合国内病人特点，形成特色创伤产品线，短期内关注产品线完整性，中期更新主要产品线，远期关注微创固定和新材料应用。 募投项目奠定快速发展基础 公司通过科创板上市募集资金6.22亿元，主要投资于骨科植入物扩产项目、骨科产品研发中心建设项目、营销网络建设项目以及补充流动资金。扩产项目将年新增80.85万件脊柱类和35.48万件创伤类植入医疗器械产能。研发中心项目将支持横向位移螺钉、3D打印定制融合器、新型微创脊柱内固定系统等在研项目。营销网络建设项目将在全国五大区建设营销培训中心及配送仓库，以保障医学教育培训、产品操作培训和市场营销活动的开展，为公司持续、健康、快速发展奠定坚实基础。 总结 三友医疗作为脊柱植入领域的创新型骨科耗材企业，凭借其强大的研发实力、以临床需求为导向的产品和疗法创新，以及不断提升的商业化能力，在国内市场取得了显著的增长。面对中国骨科耗材市场持续向好、进口替代空间广阔的机遇，公司通过Adena双头钉、Zina微创系统及CLIF术式等差异化创新产品和技术，构筑了核心竞争力。随着创伤业务的加速发展和募投项目的顺利实施，三友医疗有望在未来3-5年实现超越行业的收入增长，并进一步巩固其在国内脊柱植入领域的领先地位，具备长期投资价值。预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.13/1.66/2.49亿元，首次覆盖给予“增持”评级。

# 中心思想 ## 基因测序龙头地位稳固 华大基因作为基因测序领域的龙头企业，通过全产业链布局和持续的研发投入，覆盖了生育健康、肿瘤防控、感染防控、多组学大数据服务与合成及精准医学检测综合解决方案五大业务板块，奠定了其在基因测序行业的领先地位。 ## 新冠检测业务带来巨大增长潜力 全球疫情持续蔓延，对新冠检测的需求依然旺盛。华大基因凭借其火眼实验室和新冠病毒检测试剂盒，已获得多国认证并签订多项重大合同，出口订单弹性巨大，为公司业绩带来显著增长。 # 主要内容 ## 公司概况 华大基因成立于1999年，是全球领先的生命科学前沿机构，以“产学研”一体化的发展模式引领基因组学的创新发展。公司业务覆盖全球100多个国家和地区，与产业链各方建立广泛合作，为精准医疗、精准健康等关系国计民生的实际需求提供自主可控的先进设备、技术保障和解决方案。 ### 发展历程 华大基因的发展历程可分为四个阶段： 1. 跟踪/跟随（1990-1999年）：积极参与筹备人类基因组计划。 2. 参与/接轨（2000-2006年）：测序技术不断进步，规模化产出模式初步形成。 3. 同步/超越（2007-2013年)：大科学与大数据结合向大产业转化，逐步实现从参与者到引领者的跨越。 4. 跨域/引领（2014-至今)：在基因产业化时代下从科技合作、科技服务走向医学服务。 ### 股权结构与管理层 华大基因股权结构清晰，管理层深耕行业多年，人才优势显著。公司核心管理团队年轻化，具有务实创新、积极开拓、锐意进取、与时俱进的能力与素养，在基因组学相关行业平均从业年限超过14年。 ## 新冠检测业务分析 ### 火眼实验室助力疫情检测 华大基因推出了“火眼”实验室，为疑似病例检测、高危人群排查提供精准的科学判断。随着疫情的全球化发展，华大基因又推出了火眼实验室（气膜版），可快速建造、快速布局，将支撑全球各国家的常态化检测能力。 ### 产品资质与市场拓展 华大基因的新型冠状病毒核酸检测试剂盒已获得中国、欧盟、美国、日本、澳大利亚、新加坡、加拿大等多国认证。截至4月底，公司的新冠病毒检测试剂盒日产能可达 200 万人份/天，海外订货已覆盖80余个国家和地区，并已累计完成发货超过2000万人份。 ### 重大合同签订 2020年4月27日，公司全资子公司香港医学与沙特阿拉伯王国NUPCO签订了《产品买卖和服务协议》，合同总金额不超过2.65亿美元。 ## 财务分析 ### 财务状况 2012-2019年，华大基因营收增长CAGR19.71%，归母净利润增长CAGR18.93%。2019年实现营收28.00亿元（+10.41%），归母净利润2.76亿元（-28.53%）。2020Q1实现营收7.91亿元（+35.78%）；归母净利润1.40亿元（+42.59%）。 ### 盈利预测 预计2020-2022年归母净利润11.95/5.27/6.16亿元，增速333%/-56%/16%。 # 总结 华大基因作为基因测序行业的龙头企业，凭借其全产业链布局和技术优势，在新冠疫情期间抓住了市场机遇，通过火眼实验室和新冠检测产品，实现了业绩的显著增长。维持“买入”评级，公司合理价值在139-167元之间，具有11%-33%空间。