中心思想 广东中成药集采降价幅度温和，市场预期稳定 本次广东联盟中成药集中采购落地，整体降价幅度符合甚至优于市场预期。独家品种平均降幅约17%，非独家品种约24%，显著低于此前湖北联盟集采的平均降幅（42.27%），体现了政策对中成药品种差异化的包容性。集采结果对行业短期盈利冲击可控，龙头企业核心品种降幅有限，有利于维护中成药产业链稳定。 政策边际缓和，龙头企业影响有限 从上市公司数据看，以岭药业、天士力、华润三九等头部企业核心品种降幅多在15%-22%区间，部分品种如连花清瘟颗粒降幅仅1%。集采规则在最高申报价设定上留有空间，且独家品种议价能力较强，预计行业整体利润率下行幅度有限，长期看将加速市场份额向规范化、高质量企业集中。 主要内容 事项概述：广东联盟中成药集采报价结果 2022年4月8日，广东联盟（广东、山西、河南、海南、宁夏、青海6省）开展清开灵等53个中成药品种集中带量采购。共313家企业、663个产品参与，最终275家企业、576个产品完成报价，参与率约87.86%，报价率约86.88%。本次集采涵盖独家与非独家品种，报价方式为线上公开报价。 集采降价幅度分析 基于最高申报价的降幅测算 根据代表品最高日均费用/最高有效申报价及拟中标价格，非独家产品平均降幅为67.8%，独家产品平均降幅为21.8%。需注意该降幅因最高申报价设定偏高而存在一定夸大，实际降价可能更为温和。 基于可查询最低挂网价的降幅测算 对11家上市公司26款品种进行统计：独家品种（4款）平均降幅17%，独家剂型品种（5款）平均降幅22%，非独家品种（17款）平均降幅24%。数据来源为中康数据库医院渠道最低挂网价，降幅整体低于湖北联盟。 湖北联盟中成药集采降幅对比 湖北中成药集采平均降幅42.27%，其中注射剂平均降幅42.3%，口服剂型平均降幅41.52%，独家品种/剂型降幅区间13%-72%，中位数41%。广东联盟降幅明显低于湖北联盟，显示集采政策在区域间存在差异化执行。 上市公司核心品种降幅与销售影响 主要上市公司品种降幅汇总 以岭药业：连花清瘟颗粒降幅1%，销售额7.3亿元 华润三九：参附注射液降幅22%（6.3亿），血塞通软胶囊降幅15%（2.4亿），生脉注射液降幅41%（0.5亿） 康缘药业：热毒宁注射液降幅22%（3亿） 健民集团：小金胶囊降幅34%（1.4亿） 信邦制药：脉血康胶囊降幅2%（1.3亿） 香雪制药：抗病毒口服液降幅17%（0.5亿） 天士力：复方丹参滴丸降幅15%（13.6亿） 太极集团：小金片降幅20%（2.9亿） 昆药集团：注射用血塞通(冻干)降幅36%（2.8亿） 降价对上市公司业绩的影响评估 核心品种降幅普遍在15%-34%区间，独家品种降幅更低，预计对上市公司整体盈利影响有限。销售额较大的品种（如天士力复方丹参滴丸13.6亿、以岭药业连花清瘟颗粒7.3亿）降幅较小，支撑企业业绩基本盘。 风险提示 拟备选品种可能面临市场份额下降风险。报告未进一步展开，但需关注集采执行过程中非中标企业品种的替代效应。 总结 本次广东联盟中成药集采落地，呈现“降幅温和、独家受益、龙头稳健”三大特征。独家品种平均降幅17%，非独家品种24%，明显低于湖北联盟的42.27%，且多数上市药企核心品种降幅控制在20%以内。政策边际改善信号明确，有望缓解市场对中成药集采的悲观预期。后续需持续关注拟备选品种的市场份额变化，但整体而言行业格局优化方向不变，具备独家品种和品牌优势的企业将获得更大市场份额。

　　本周（ 4 月 4 日-4 月 8 日）行情回顾 　　新材料指数下跌 3.77%，表现弱于创业板指。 OLED 材料跌 4.26%，半导体材料跌 3.77%，膜材料跌 4.16%，添加剂跌 3.27%，碳纤维跌 6.25%，尾气治理跌 3.44%。涨幅前五为苏博特、凯立新材、三孚股份、新和成、利安隆；跌幅前五为奥来德、山东赫达、三利谱、海优新材、福斯特。 　　新材料周观察： 功能性硅烷用途广泛，含硫硅烷大有可为 　　功能性硅烷 RnSiX(4-n)广泛应用于橡胶加工、粘合剂、复合材料、金属表面处理及建筑防水等领域， 含硫硅烷是以硫为主要功能基团的一类功能性硅烷的统称，是目前用量最大的一类功能性硅烷，主要应用于橡胶工业；可有效提高白炭黑填料与橡胶分子结合能力，并能促进橡胶硫化，同时具有偶联剂、促进剂硫化剂的作用，已经成为子午线轮胎生产的重要原料。 据 Markets and Markets 数据， 全球功能性硅烷市场规模将从 2015 年的 13.3 亿美元增至 2020 年的 17 亿美元， 2015-2020 年 CAGR 为 5%；其中亚太地区硅烷需求强劲，是推动全球硅烷市场增长的主要因素。 据 SAGSI 统计数据， 2019 年我国功能性硅烷产能约为 43 万吨/年，产量约为 27.9 万吨，已经是世界最大的功能性硅烷生产国， SAGSI 预计到 2023年，我国功能性硅烷总产量将达到近 39万吨，产量全球占比近一步提升至 72.3%；2019 年国内含硫硅烷产量 8.97 万吨， 产量占比 32.2%， 是我国功能性硅烷产量最大的品种。 考虑到国内绿色轮胎法规的逐步实施以及新能源汽车市场逐步成熟，我们测算得到 2023 年国内含硫硅烷年产量有望达到 12.56 万吨。 此外，随着轨道交通、复合材料和碳纤维以及建筑防水行业的稳定发展，未来功能性硅烷行业的需求空间将更加广阔。 功能性硅烷供应格局相对集中，国内宏柏新材、晨光新材等企业注重产业链整合， 实现循环生产。 受益标的： 宏柏新材、晨光新材。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【 凯赛生物】 公司 2021 年实现营收 21.97 亿元，同比增长 46.77%；归母净利润6.08 亿元，同比增长 32.82%， 拟每 10 股派发现金红利 4.5 元（含税）。 　　【赛伍技术】 公司 2022 年第一季度太阳能封装胶膜营业收入 4.43 亿元，同比增长 128.66%；太阳能背板营业收入 5.25 亿元，同比增长 82.16%。 　　【蓝晓科技】 基于公司盐湖卤水提锂 DLE 技术， 公司和 PNN 将建立长期合作关系，共同开发位于阿根廷 Salta 盐湖的电池级碳酸锂项目。 　　受益标的 　　我们看好产业转移背景下功能膜材料的广阔市场，看好高端电子材料国产替代从0 到 1 的突破，看好新能源浪潮中新材料的新机遇。受益标的： 昊华科技、利安隆、濮阳惠成、阿科力、黑猫股份、普利特、斯迪克、彤程新材、东材科技、长阳科技、洁美科技、瑞联新材、宏柏新材、蓝晓科技、松井股份等。 　　风险提示： 技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

　　贝达药业(300558) 　　事件： 　　近日，公司发布 2021 年年报， 2021 年实现营业收入 22.46 亿元，同比增长 20.08%；实现归母净利润 3.83 亿元，同比下降 36.83%。同比下降主要由于 2021 年非经数额较大以及 2021 年股权激励费用导致，若扣除非经，剔除股权激励影响，净利润 4.11 亿元，同比增长 23.05%。 　　已拥有三款商业化品种，为公司现阶段营收增长提供强劲动力 　　埃克替尼市场空间仍可观，术后辅助治疗适应症带来新增长。 2021 年埃克替尼销售额约 21 亿元，同比增长约为 15.60%。 2021 年 6 月，埃克替尼术后辅助治疗新适应症获批上市并于同年通过谈判纳入医保目录。目前针对该适应症仅有埃克替尼和奥希替尼获批上市，相较奥希替尼，埃克替尼具有医保报销的优势。术后辅助适应症获批，有望进一步延长埃克替尼生命周期，推动销售额继续增长。 　　恩沙替尼进入医保有望快速拓展市场，一线治疗适应症获批上市。 2021 年恩沙替尼销售额 1.5 亿元。 公司继续推行学术推广的策略，通过恩沙上市会、美纳菁英会、 ALK 学院等活动建立学术品牌，打造恩沙替尼的差异化优势，从而拓展市场空间。2021 年 12 月，恩沙替尼二线治疗 ALK 阳性 NSCLC适应症通过谈判首次纳入医保； 2022 年 3 月，恩沙替尼一线治疗 ALK 阳性NSCLC 适应症获批上市，有望继续扩大适用人群。 　　除埃克替尼和恩沙替尼外，公司仍有多款产品已于近期获批上市或处于NDA 阶段，即将为营收增长提供持久动力。包括已获批上市的贝伐珠单抗以及处于上市审批阶段的 CM082、三代 EGFR 贝福替尼。 　　公司研发布局以肺癌领域为中心并有一定延展，适应症覆盖广泛 　　公司聚焦肺癌领域，已开发出多种肺癌治疗方案或潜在方案。目前公司肺癌领域产品和在研产品覆盖了 NSCLC 中主要突变类型，包括 EGFR 突变、ALK 突变、 KRAS 突变等。针对 EGFR 突变，公司沿疾病进展深度布局。一代产品埃克替尼可用于 II-IIIA 期伴有 EGFR 阳性 NSCLC 术后辅助治疗、以及局部晚期或转移性 NSCLC 一线/二线治疗。若一代发生耐药后，三代产品贝福替尼可供患者选择，目前贝福替尼一线和二线治疗研发进展分别处于II/III 期和 NDA 阶段。此外，公司第四代 EGFR 产品 BPI-361175 处于临床 I期。除单药治疗外，公司研发了 EGFR-TKI 序贯治疗及与免疫疗法联合用药的多组合治疗方法。针对多个突变类型，公司自主研发的 PI3Kα选择性抑制剂 BPI-21668 和与 Merus 公司联合研发的 EGFR x c-MET 双特异性抗体MCLA-129，目前已进入 I 期临床阶段。另外， 2022 年 1 月，公司两款小分子抑制剂获批开展临床试验， PD-L1 小分子抑制剂 BPI-371153 用于治疗晚期实体瘤/淋巴瘤， SHP2 小分子抑制剂 BPI-442096 可抑制包括 RAS-MAPK、PD-L1/PD-1 等信号传导途径，有望与治疗 KRAS 突变的药物进行联用。 　　公司在多个热门靶点上均有布局，处在临床研发阶段的在研项目包括 PD-1单抗 Balstilimab、 CTLA-4 单抗 Zalifrelimab、 CDK4/6 抑制剂 BPI-16350、 RTKs抑制剂 CM082 等，涉及宫颈癌、肾癌、老年黄斑病变等适应症。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到创新药国谈降价以及贝伐珠单抗有可能面临集采降价，我们将公司2022 至 2023 年营业收入由 35.9、 47.2 亿元下调至 27.84、 38.64 亿元，归母净利润由 6.3、 8.4 亿元下调至 4.59 亿、 6.84 亿。我们预测公司 2024 年营业收入 54.18 亿元， 归母净利润 9.23 亿元人民币。维持“增持”评级。 　　风险提示： 新冠疫情持续不断的风险，医保政策变动的风险， 产品商业化不及预期的风险，研发进展不及预期的风险

中心思想 博瑞医药：特色原料药驱动的全产业链创新转型 博瑞医药（688166.SH）作为一家从高端特色原料药起步的创新型药企，正凭借其卓越的合成技术壁垒，加速向制剂一体化和创新药领域转型，进入快速成长期。公司通过持续高研发投入，成功开发并储备了大量高难度、高附加值的特色原料药和首仿制剂品种，并积极布局吸入制剂、注射铁剂及偶联抗肿瘤创新药等前沿领域。在当前集采政策下，公司凭借其核心研发基因和全球化销售体系，有望在医药市场中脱颖而出，实现业绩的持续快速增长和长期价值创造。 研发驱动与市场拓展并重，构建多元化增长引擎 公司以研发为核心驱动力，通过构建多手性药物、发酵半合成、靶向高分子偶联等多个技术平台，确保了在高端特色原料药领域的领先地位和高毛利率。同时，公司积极响应行业政策变化，将核心合成技术优势向下游制剂端延伸，成功上市多款高壁垒仿制药，并前瞻性布局创新药管线。通过国内外市场同步拓展和多元化的盈利模式（产品销售、技术收入、权益分成），博瑞医药正逐步构建起覆盖全产业链、仿创结合、国际国内市场并重的多元化增长引擎，股权激励计划也进一步彰显了公司对未来发展的坚定信心。 主要内容 高端特色原料药奠定基础，合成技术构筑核心壁垒 博瑞医药自2001年成立以来，便专注于高端药品的研发，从高难度特色原料药和中间体起步，逐步向高端仿制药和原创性新药领域延伸，构建了原料药与制剂一体化、仿制药与创新药结合、国际国内市场并重的业务体系。公司已掌握恩替卡韦、卡泊芬净、米卡芬净、泊沙康唑、依维莫司及磺达肝癸钠等四十多种高端化学药物的生产核心技术，产品覆盖抗真菌、抗病毒、免疫抑制、抗肿瘤等多个领域。在仿制药方面，公司已成功获批上市6种制剂，多为高难仿品种，贯通了从“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链。在创新药领域，公司通过投资引进和自主研发，已积累多项在研管线，并有抗肿瘤管线进入IND申报。 公司的核心竞争力在于其优越的合成技术，已建立发酵半合成、多手性药物、靶向高分子偶联、非生物大分子、吸入制剂等多个技术平台。公司在恩替卡韦（2006年国内首仿）和艾日布林（有望再获国内首仿）等高难度药物的合成上展现出领先实力，艾日布林分子含有19个手性中心，合成难度极高，公司已申请自主研发的合成专利。公司高层具备深厚的制药背景和研发基因，董事长袁建栋博士主导了多项专利技术研发。公司持续高研发投入，研发费用率远高于同行业其他原料药公司，例如2021年上半年公司研发人员数量占总人数的36.24%，研发费用率显著高于药石科技、华海药业等可比公司平均水平。 市场环境驱动转型，多元化产品线加速业绩增长 在当前制药环境下，集采政策使得药品销售环节附加值降低，原料药价值凸显，推动了原料药企业向制剂一体化转型。原料药企业在成本和品种储备上具备先天优势，通过多年规模化发展和GMP认证提升，其质量水平已达较高标准。在此转型思路下，药企的研发基因至关重要，需选择竞争格局好的品种、持续布局新产品并重视海外市场。博瑞医药凭借其研发实力，能够打破技术壁垒，抢先仿制，并持续推出多层次、不同生命周期阶段的产品组合。 公司近年业绩实现快速增长，2016年至2020年营业收入从2.01亿元增长至7.85亿元，复合年增长率达40.58%；归母净利润从0.17亿元增长至1.70亿元，复合年增长率达77.83%。这主要得益于米卡芬净、磺达肝癸钠等高附加值、高难度产品的放量。公司API产品产能利用率持续保持高位，2021年上半年市场需求旺盛，生产满负荷运转。为支持未来增长，公司正积极扩张产能，泰兴原料药和制剂生产基地（一期）项目已进入设备安装调试阶段，规划卡泊芬净、米卡芬净、恩替卡韦等11种原料药的生产，博瑞（山东）原料药一期项目和博瑞印尼项目也按期推进。 在制剂端，公司已完成制剂一体化布局，目前已有6个制剂产品获批上市，包括磷酸奥司他韦、磺达肝癸钠等高壁垒仿制药。2020年制剂销售收入超过3600万元，毛利率高达69.53%。以磺达肝癸钠注射液为例，其合成壁垒极高，公司制剂上市两年内，在样本医院的市占率已超过11%。公司多款首仿制剂管线有望带来新增量，如磷酸奥司他韦胶囊已获批国内首仿，干混悬剂也处于申报上市状态，有望快速打开市场。甲磺酸艾日布林注射液已提交申请，有望成为国内首仿，其全球销售额已超20亿元，国内市场潜力巨大，预计峰值销售额可达4亿元以上。公司还与合作伙伴签署了艾日布林注射液在美国的产品开发和商业化独家合作协议，将获得最高850万美元的首付款和里程碑付款。 公司积极布局吸入制剂和注射铁剂。2020年，公司与北京博诺康源成立合资子公司博泽格霖，专注于吸入制剂用原料药的研发、生产和销售。2022年1月，公司发行可转债，进一步加码吸入制剂生产基地建设。吸入制剂是治疗哮喘、慢性肺阻塞的首选途径，全球市场规模2019年达480亿美元，国内市场2019年接近240亿元，且国产替代率仅10%，市场空间广阔。公司正在研发沙美特罗替卡松干粉吸入剂和吸入用布地奈德混悬液等大品种，有望实现国产替代。在注射铁剂方面，公司依托非生物大分子平台，在研羧基麦芽糖铁注射液、蔗糖铁注射液等，以应对缺铁性贫血（IDA）的迫切治疗需求。我国抗贫血铁剂市场规模2018年已达273亿元，静脉铁剂应用共识的发布预示着其市场容量有待扩张。 在创新药领域，公司基于偶联药物平台自主研发抗肿瘤偶联药物，如1类新药BGC0222已进入临床I期，BGC0228已完成临床前研究并IND申报中。公司还通过投资驱动加码创新药布局，投资朗煜医药（呼吸系统创新药GSNOR抑制剂Cavosonstat已进入II期临床）和启光德健（新一代ADC技术平台，定点偶联ADC药物GQ1001已在澳大利亚和美国开展临床试验）。 公司搭建了全球销售体系，盈利模式覆盖全产业链，包括产品销售、技术收入和权益分成收入。2020年产品销售收入占比80.76%，权益分成收入占比不断提升，毛利率高达100%。公司产品已在全球数十个国家实现销售，并获得中国、美国、欧盟、日本和韩国的官方GMP认证，客户包括梯瓦制药、迈兰、日医工等全球知名仿制药厂家以及恒瑞医药、正大天晴等国内大型药企。公司较高的毛利率和与国际药企的权益分成模式，体现了其在产业链中的技术地位和议价能力。 股权激励强化信心，盈利能力持续提升 公司股权结构清晰，董事长袁建栋及其家族合计持有公司45.85%股份，为实际控制人。2021年1月，公司发布限制性股票激励计划，向84名核心骨干授予200万股，考核目标为2021-2023年营业收入或净利润增速分别不低于30%、70%和120%（以2020年为基数），彰显了公司对未来业绩增长的坚定信心和长期发展规划。 根据盈利预测，公司2021-2023年每股收益分别为0.59/0.81/1.13元。预计原料药销售将持续快速增长，制剂产品（如磺达肝癸钠、奥司他韦）将逐步放量，带动公司收入增长。综合毛利率预计在55.8%至57.5%之间波动。公司将持续加大研发投入，但随着销售收入的增长，研发费用率和管理费用率有望摊薄。基于特色原料药为主营业务的可比公司PE估值，预测公司2022年合理估值水平为43倍PE，对应目标价34.83元，首次给予“买入”评级。 总结 博瑞医药凭借其在高端特色原料药领域建立的深厚合成技术壁垒，成功实现了从原料药到制剂一体化、仿制药与创新药结合的战略转型。公司拥有丰富的高难度API产品线和多款高壁垒首仿制剂，如磷酸奥司他韦和有望成为国内首仿的艾日布林，这些产品正驱动公司业绩进入加速成长期。同时，公司前瞻性布局吸入制剂和注射铁剂等高潜力市场，并通过自主研发和投资构建了偶联抗肿瘤创新药体系。在全球化销售网络的支撑下，博瑞医药的多元化盈利模式和持续高研发投入，结合股权激励计划，共同构筑了其长期发展的核心竞争力。尽管面临新品研发、销售不及预期及集采等风险，但公司在研发基因、产品储备和市场拓展方面的优势，使其有望在激烈的医药市场竞争中脱颖而出，实现可持续的价值增长。

　　阳光诺和(688621) 　　主要观点： 　　深耕仿制药 CRO，主营业务增长强劲 　　公司是国内较早对外提供药物研发服务的 CRO 公司之一，公司主营业务涵盖仿制药开发、一致性评价及创新药开发等方面的综合研发服务，建立了“药学研究+临床试验+生物分析”综合药物研发服务模式。公司收入端和利润端快速增长：一体化的综合研发服务模式，协同效应明显，业务规模进一步扩大，2021 年公司实现营业收入 4.94 亿元，同比增长 42.12%；归母净利润 1.06 亿元，同比增长 45.81%；其中药学研究服务实现收入 2.79 亿元，同比增长 35.98%；临床试验服务和生物分析服务实现收入 2.14 亿元，同比增长 50.95%，发展势头良好。公司利润率呈现持续上升趋势：2019-2021 年公司销售毛利率分别为45.89%、49.61%、53.41%；销售净利率为 20.53%、21.35%、22.04%。随着公司在执行项目的增加，规模效应使得成本增幅小于收入增幅，利润率上升。 　　新增订单持续高增长，彰显业绩潜力 　　业务模式协同效应明显，客户粘性增强，公司各项业务的订单规模快速增长。2021 年公司累计存量订单 15.68 亿元，新增订单 9.29 亿元，同比增加 76.42%，持续高增长的客户需求为业绩增长提供充分保障。公司先后为国内超过 500 家客户提供药物研发服务，2021 年新增客户 136 家。由于各类订单执行周期存在一定差异，因此订单转化为收入存在一定的滞后效应。充足的在手订单为长期增长奠定基础。 　　加码创新药 CRO，在研管线丰富，提供增长新动能 　　公司于 2018 年成立诺和晟泰，从创新药研发的起始阶段药物发现开始，聚焦在多肽、小核酸方向的创新药物研究和中试生产服务。公司持续加大自主创新药、改良型新药、特色仿制药方面的研发投入：2021 年公司研发投入 0.48 亿元，同比增长 39.15%，占营收的比重为9.64%。截至 2021 年末公司内部在研项目累计已超 150 项，其中创新药 18 个：多肽及类肽创新药 8 项，改良型新药 10 项。在创新药方面，公司在研产品主要应用在镇痛、肾病与透析、肿瘤辅助、心脑血管、抗菌用药等适应症领域；这类产品均具有一定的技术壁垒，且属于临床必需、市场短缺的品种，具有良好的市场前景，较容易推荐至客户，从而有利于带动公司业绩的增长。 　　投资建议 　　我们预计公司 2022~2024 年营收分别为 6.88/9.33/12.34 亿元；同比增速为 39.4%/35.6%/32.3%；归母净利润分别为 1.53/2.15/2.95 亿元；净利润同比增速 44.8%/40.7%/36.9%；对应 2022~2024 年 EPS 为 1.91/2.69/3.68元/股；对应 PE 为 51X/36X/26X。考虑到公司在仿制药领域积累的丰富经验，形成了“药学研究+临床试验+生物分析”综合药物研发服务优势，并逐渐加大在创新药 CRO 板块的投入力度，随着公司在创新药平台的布局，预计未来创新药相关服务订单会有较大幅度增长，具备较强的增长潜力。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　政策风险；药物研发不及预期的风险；订单执行不及预期风险；毛利率波动风险；行业竞争加剧风险。

中心思想 细胞与基因治疗外包服务行业进入高速增长期 细胞与基因治疗（CGT）作为继小分子、大分子后的新一代重磅药物类型，凭借单次治疗疗效持久、靶点覆盖难治性疾病等核心优势，展现出巨大的发展潜力。全球及中国CGT市场规模快速扩容，其中中国CGT市场预计2025年将达178.9亿元，带动上游CRO和CDMO外包服务需求爆发。 CGT疗法技术门槛高，工艺开发与大规模生产难度大，导致制药企业对CDMO的依赖程度远高于传统药物。2018年至2022年，中国基因治疗CDMO市场规模从8.7亿元增长至32.6亿元，年复合增长率达39.3%；预计2027年将进一步增长至197.4亿元，复合增长率高达43.3%。CGT CXO行业格局初现，药明康德以65.7%的中国市场份额位居首位，和元生物占据23.2%，头部企业竞争优势明确。 头部CTDMO企业引领创新，投资机会聚焦关键标的 药明康德旗下WuXi ATU开创独特的CTDMO（合同测试、开发、生产）商业模式，通过收购OXGENE增强AAV及慢病毒平台技术，提供一体化、端到端服务。目前拥有587个在管项目，其中11个项目处于临床III期，管线梯队丰富。和元生物聚焦CGT领域，CRO+CDMO双线发展，具备六大核心优势，2021年营收同比增长78.57%。金斯瑞蓬勃生物、博腾生物、凯莱英及康龙化成等公司也在加速布局，技术特色突出，成长稳健。 报告看好未来CGT外包服务领域的投资机会，建议关注药明康德、和元生物、博腾股份、金斯瑞生物科技、康龙化成等，同时需警惕研发进度不及预期、新冠疫情反复、监管风险、新药审批不及预期及市场竞争加剧等风险。 主要内容 CGT行业高景气度与外包市场快速扩容 CGT行业发展多年，多款新药陆续获批 CGT主要分为细胞治疗（体外治疗）和基因治疗（体内治疗），具备疗效持久、靶点多、覆盖难治性疾病等优势。 全球已有8个FDA批准的CGT药物（含5个CAR-T、2个病毒载体疗法、1个溶瘤病毒疗法）；中国于2021年获批复星凯特的阿基仑赛注射液和药明巨诺的瑞基仑赛注射液。 在研管线丰富，未来CGT市场迅速扩容 截至2020年底，全球共有1306个CGT临床项目，美国650项，中国超300项；治疗领域以肿瘤为主（占53.2%），临床分期多处于I-II期。 全球CGT市场规模从2016年的0.5亿美元增至2020年的20.8亿美元，预计2025年突破300亿美元；中国CGT市场规模预计2025年达178.9亿元。 CGT疗法技术门槛高，外包市场规模广阔 CGT研发复杂，对CRO/CDMO依赖程度高。全球CGT CRO市场从2016年的4亿美元增至2020年的7.1亿美元，预计2025年达17.4亿美元；中国CGT CRO市场从1.7亿元增至3.1亿元，预计2025年达12亿元。 全球CGT CDMO市场从2016年的7.7亿美元增至2020年，预计2025年达78.6亿美元；中国CGT CDMO市场从2018年的8.7亿元增至2022年的32.6亿元，预计2027年达197.4亿元。 竞争格局：药明康德占全球6.8%份额，中国市场份额高达65.7%；和元生物占中国市场份额23.2%。 重点公司介绍与投资逻辑 重点公司剖析 药明康德（WuXi ATU）：开创CTDMO模式，三大业务（测试、开发、生产）独具优势；通过收购OXGENE增强AAV/慢病毒平台；全球8个工厂，587个在管项目，5个临床II期、11个临床III期项目。 和元生物：聚焦CGT，CRO+CDMO双线发展；具备六大优势（战略先发布局、技术平台、GMP生产、核心技术、综合服务、项目经验）；2021年营收2.55亿元，同比增长78.57%。 金斯瑞蓬勃生物：提供从靶点开发到商业化生产的端到端CDMO服务；2021年承接390个抗体药发现项目，80个PreCMC项目，24个CMC+CMO项目；拥有中国最大商业化质粒GMP厂房。 博腾生物：依托博腾股份，提供单抗和CGT从临床前到临床I期生产服务；二期项目扩大基因治疗AAV产能。 凯莱英：与高瓴等合作布局大分子及CGT CDMO；在上海金山、苏州、奉贤建设研发及生产基地。 康龙化成：自2019年起加速布局大分子及CGT服务；通过收购Allergan Biologics和Absorption Systems提升技术实力；宁波第二园区预计2023年上半年承接大分子GMP生产。 投资逻辑与建议 CGT具备持久疗效、多靶点等优势，对CDMO依赖度高。 中国基因治疗CRO/CDMO市场快速增长，CGT CXO行业格局初现，头部企业成长空间大。 投资建议：看好药明康德、和元生物、博腾股份、金斯瑞生物科技、康龙化成等。 风险提示：研发进度不及预期、新冠疫情反复、监管风险、新药审批不及预期、市场竞争加剧。 总结 本报告系统分析了细胞与基因治疗（CGT）外包服务行业的现状、趋势及投资机会。核心结论如下：CGT疗法凭借疗效持久、靶点广泛等优势，正成为继小分子、大分子之后的又一重磅药物类型，全球及中国市场均呈爆发式增长。由于CGT技术门槛高、工艺复杂，制药企业对CRO/CDMO的依赖度显著高于传统药物，推动中国基因治疗CRO市场规模从2016年的1.7亿元增至2025年预计的12亿元，CDMO市场规模从2018年的8.7亿元增至2027年预计的197.4亿元，年复合增长率均超过39%。竞争格局上，药明康德以65.7%的中国市场份额绝对领先，和元生物、金斯瑞蓬勃生物、博腾生物、凯莱英、康龙化成等也在加速布局，各自具备技术或产能优势。展望未来，CGT外包服务行业高景气度有望持续，头部企业凭借一体化平台、技术积累及国际化布局将充分受益。但需注意研发进度不及预期、疫情反复、监管及市场竞争等潜在风险。建议投资者关注药明康德、和元生物、博腾股份、金斯瑞生物科技、康龙化成等具备核心竞争力的标的。

中心思想 短期业绩承压，长期成长逻辑不变 2021年启明医疗实现收入4.16亿元（+50.6%），但归母亏损扩大至3.73亿元，主因下半年疫情反复影响手术量、销售与研发费用高企及无形资产减值。尽管短期扰动，TAVR行业快速扩容（2025年预测手术量4.2万例，出厂规模50亿元），公司凭借先发优势（首家获批）、渠道优势（220人推广团队，360+医院覆盖）及产品优势（可回收TAVR首家上市、一代产品6年随访数据）维持绝对领先市场份额，长期受益于TAVR渗透率提升。 亏损扩大源于费用与减值，核心业务仍具韧性 2021年毛利率78%（-4.3pp）因产品结构变化，销售费用率升至52%，研发费用率62.1%，叠加无形资产及商誉减值损失3.9亿元，构成亏损扩大主因。但TAVR核心业务收入4.05亿元（+49%），占比97.4%，全年完成约3600台植入量，彰显产品刚需属性与竞争优势。 主要内容 业绩拆分与业务亮点：疫情扰动下的结构性表现 2021H1/H2收入对比：H1收入2.39亿元（+134.6%），H2收入1.77亿元（+1.4%），下半年增速骤降因国内疫情反复影响终端手术量。 业务构成：TAVR收入4.05亿元（+49%），占比97.4%；TriGUARD3收入938万元，主要来自欧洲市场。 盈利能力：毛利率78%（-4.3pp），销售费用率52%（+3.2pp），管理费用率30.9%（-6.8pp），研发费用率62.1%（+1.5pp），其他开支3.9亿元（无形资产及商誉减值）。 行业前景与竞争格局：TAVR快速扩容，公司优势突出 行业趋势：Frost & Sullivan预测2025年国内TAVR手术量达4.2万例，出厂规模50亿元，行业进入高速增长期。 先发优势：VenusA-Valve为国内首款上市TAVR产品，先发积累品牌与临床数据。 渠道优势：推广团队超220人（较2020年底增90人），医院覆盖360余家（增110家），终端市占率绝对领先。 产品优势：可回收TAVR于2020年11月国内首家上市，一代产品具备6年以上长期随访数据，安全可靠。 研发管线与战略布局：十年维度竞争力，积极拓展边界 TAVR在研：VenusA-Pro（上市申请中）、VenusA PowerX（自膨干瓣，国内FIM）、VenusA Vitae（球扩干瓣，海外FIM）。 主动脉瓣修复：Leaflex国内已完成FIM，CE处于临床阶段。 TPVR：2021年3月英国获批特殊使用许可，CE注册审核中，有望2022年获批；国内绿色通道注册中。 TMVR/TTVR：Limbus处于FIM筹备中，国内领先；Cardiovalve在欧洲已进入临床，TTVR获FDA突破性设备认定。 配套产品：TriGUARD3（CEP装置）欧洲已获批销售，国内绿色通道注册中，预计为独家产品。 新业务拓展：布局肾动脉消融（聘请Martin B. Leon教授为临床PI），收购诺诚医疗获得肥厚性心肌病射频消融器械，外科干瓣处于动物研究阶段。 评价：公司研发投入持续上亿，在研产品具备10年维度极强竞争力，后续优势不断巩固。 盈利预测与风险提示 预测：2022-2024年收入分别为6.6、11.6、15.8亿元，归母净利润分别为-3.7、-2.3、-1.5亿元，收入端高增长但利润仍承压。 风险：产品放量不及预期、研发失败、政策控费、竞争加剧。 总结 综合展望：短期波动不改长期龙头地位 2021年受疫情影响，公司H2手术量增速放缓，但全年收入仍增长50.6%，TAVR核心业务维持49%增速，市占率领先。行业高景气度（2025年TAVR手术量4.2万例）叠加公司先发、渠道、产品三重优势，为长期放量奠定基础。在研管线覆盖瓣膜病全赛道及肾动脉消融等前沿领域，技术储备深厚，预期差显著。 投资建议：关注渗透率提升与研发进展，等待盈利拐点 预计2022-2024年收入CAGR约55%，但亏损将持续收窄。当前市值68亿港元，PS（2022E）约10倍，处于历史低位。若TAVR手术量恢复增长、新一代产品获批及海外市场突破，公司有望迎来估值修复。需警惕疫情反复、竞争加剧及政策风险。

　　我国明确2030年前实现碳达峰， 2060年前实现碳中和的目标。 2021年10月，国务院发布碳达峰碳中和“ 1+N” 政策体系，印发《 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》 及《2030年前碳达峰行动方案》 ，共同构成碳达峰碳中和两个阶段的顶层设计。长期来看，低碳经济发展在压减落后产能的同时，为绿色高效的新产能提供了加速发展的机遇，包括清洁能源节能制备的制造、氢能、生物质能、光伏技术、储能等绿色科技的应用均有长期发展空间，与此相关的化工上游原材料行业在需求增长的推动下，将迎来景气向上的时机。 我们看好相关光伏、风电、锂电、氢能产业、生物质能上游的化工原材料行业的景气度。 　　投资主线： 光伏、风电等一次能源消费比重不断提升，锂电等二次能源助力碳减排，拉动上游化工品需求快速增长：我们看好（ 1）光伏产业链中：多晶硅上游的三氯氢硅、光伏胶膜上游的EVA等细分行业的高景气度；（ 2）锂电产业链中：锂电溶剂碳酸二甲酯（ DMC） 、正极材料上游的磷酸-磷酸铁-磷酸铁锂、粘结剂PVDF的产业链景气度持续；（ 3）氢燃料电池：质子交换膜未来讲受益于燃料电池需求的高速增长； (4)海外政策拉动生物质能源需求爆发性增长，看好国内生物柴油行业的高速成长。 　　相关标的： 三氯氢硅-【 三孚股份】 ； EVA -【 联泓新科】 、 【 东方盛虹】 、 【 荣盛石化】 ； DMC-【 石大胜华】【华鲁恒升】 ；磷酸-磷酸铁-磷酸铁锂-【 云天化】 、 【兴发集团】 、 【云图控股】 、 【川金诺】 、 【 川发龙蟒】 、 【 湖北宜化】 ；PVDF-【 联创股份】 、 【 东岳集团】 、 【 巨化股份】 ；质子交换膜-【东岳集团】 ；生物柴油-【 卓越新能】 等。 　　风险提示：相关产品价格大幅下跌，相关行业新增产能进度高于预期，原材料市场波动剧烈，下游需求不及预期等。

　　沃森生物(300142) 　　公司公告2021年业绩，报告期内公司实现营业收入约34.6亿元，同比增长17.82%；归母净利润约4.28亿元，同比下滑57.36%；研发费用约6.21亿元，同比增长252.13%，占营业收入的17.9%。 　　支撑评级的要点 　　业绩基本符合预期，公司资产达历史新高。公司净利润主要受研发费用提升和公允价值变动的影响。公司2021年研发投入金额为7.54亿元，资本化研发支出占比为17.56%。公司持有的嘉和生物股票期末价格下跌，导致公司报告期内公允价值变动收益较上年同期减少200.30%，据推算，2021年公司公允价值变动收益约为-2.81亿元。公司经营性现金流净额约为7.05亿元，同比增长517.62%。公司期末资产136.7亿元，同比增长41.87%，其中货币资金增值34.43亿元。 　　13价肺炎结合疫苗成长为主引擎，海外增量值得期待。2021年在新冠疫苗挤压下，公司PCV13贡献收入27.46亿元，同比增长65.59%，折合销量约475万剂；获批签发约495万支，同比增长10.88%。2022年1月29日，公司公告13价肺炎疫苗获得摩洛哥药监部门批准上市。此前合作方MarocVax预计摩洛哥每年销售量200万剂，MarocVax承诺每年至少达到80%的预测销售量，合作协议持续5年。 　　HPV2疫苗落地，公司再度收获大品种。公司2价HPV疫苗于2022年3月获批上市，适应人群为9-30岁女性，免疫程序3针，9-14岁女性也可采用2针程序，定价319元/329元。HPV疫苗能够有效降低宫颈癌风险，近年来关注度日益提升，市场教育程度高，且供不应求，已有超过15个省市透露普及意愿。公司HPV疫苗产能已基本准备就绪，年产能约3000万剂。 　　提前布局，领跑国产mRNA疫苗。公司与艾博生物、军科院合作的新冠mRNA疫苗正在国内外开展临床III期基础和加强实验，为国内进度最快的mRNA疫苗。随着康希诺、石药陆续获得mRNA疫苗IND批件，mRNA技术有望得到更多关注。 　　估值 　　不考虑新冠疫苗可能的贡献，我们预计2022-24年，公司将分别实现营业收入56.35亿元、68.64亿元、82.55亿元；归母净利润13.07亿元、20.48亿元、25.34亿元；对应EPS为0.82元、1.28元、1.58元。 　　评级面临的主要风险 　　研发不及预期、审批监管风险、销售不及预期、疫情变化、国家卫生政策变化。

　　康辰药业(603590) 　　事件： 　　4月6日，公司发布《关于购买中药创新药资产的公告》，公司拟使用自有资金向北京和睦中创医药科技有限公司收购“金草片”的知识产权及项下全部权利。此次针对金草片的收购价格为1.34亿元，分四期进行，分别于技术成果资料交接后交付30%费用；专利权人变更后交付30%费用；临床Ⅲ期试验报告披露后交付30%费用和国家药监局颁发的新药证书后交付10%费用。 　　金草片是1.2类中药新药，“全球新”布局持续推进。金草片属于我国在研中药1.2类新药（原中药第5类新药），其主要成分是总环烯醚萜苷，由筋骨草全草提取获得。金草片物质基础和作用更为明确，主要的应用场景为针对盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛。从产品特性来看，金草片作为1.2类中药新药，符合公司“全球新”的标准。叠加KC1036等产品的研发推进，公司新药产品管线有望进一步丰富，增厚公司业绩。 　　金草片临床Ⅱ期顺利完成，即将进入Ⅲ期试验。目前，金草片已顺利完成遗症慢性盆腔痛有效性和安全性的Ⅱ期临床试验，即将进入临床Ⅲ期。有效性方面，从目前披露的临床Ⅱ期数据来看，金草片的镇痛效果优秀，在高剂量和低剂量组的疼痛消失率为53.45%和43.33%，显著高于安慰剂组的11.86%，临床表现优异。安全性方面，已公布的数据显示，金草片具备较好的安全性和耐受性，不良事件发生率在高剂量和低剂量组中分别为3.45%和1.67%，低于安慰剂组的5.08%。整体来看，金草片临床效果明确，临床试验进展顺利，预计将于2024年获批上市。 　　销售体系完善，助力金草片上市后放量。公司销售体系和模式完善，销售网络遍布全国，若2024年金草片上市后，公司有望通过自身销售平台为其快速放量奠定基础。根据公告，预计2024-2026年金草片将实现营业收入1806.35万元、5020.94万元和11056.80万元；预计实现净利润568.10万元、1579.09万元和3477.37万元，并且有望在2034年达到60068.26万元的销售峰值。 　　投资建议：我们预计公司2021-2023年摊薄后EPS分别为1.38元、1.63元和1.91元，对应的动态市盈率分别为21.18倍、17.93倍和15.30倍。康辰药业作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，受益于医疗机构手术人次恢复增长，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，公司研发项目顺利推进，同时引入创新中药，管线进一步丰富，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。 　　风险提示：政策风险、研发不及预期风险、并购低于预期。