中心思想 政策驱动三大主线：医保智能监控、妇幼健康扩面与中成药集采落地 本报告围绕2022年4月4日至4月10日期间发布的医药健康行业关键政策，提炼出三方面核心观点：第一，医保基金智能审核与监控体系加速构建，大数据与AI技术成为核心支撑，推动医疗信息化与AI医疗赛道迎来结构性机遇。 《医疗保障基金智能审核和监控知识库、规则库管理办法（试行）》明确统一“两库”建设标准，要求各级医保部门依托大数据实现动态调整，对信息化系统的兼容性、准确性与安全性提出更高要求，直接利好院端数据整合服务商及AI辅助审核技术提供商。第二，妇幼健康政策细则落地，婚前检测与出生缺陷干预目标量化，第三方医学检测及中医药融合发展空间显著扩张。 《关于贯彻2021-2030年中国妇女儿童发展纲要的实施方案》设定婚前医学检查率70%、产前筛查率90%等硬性指标，且强调中医药在妇女儿童预防保健中的独特作用，推动检测外包服务与中药大健康产品放量。第三，广东联盟中成药集采结果揭示“降幅分化”格局，独家品种降价温和（平均19.45%），非独家品种降幅超预期（平均57.32%），但中标后市场空间仍具想象力，企业“以量补价”逻辑成立。 整体而言，政策在控费与赋能之间寻求平衡，投资主线应聚焦中医药、医疗信息化、AI医疗及第三方检测等受政策正向驱动的细分领域。 主要内容 《医疗保障基金智能审核和监控知识库、规则库管理办法（试行）》 政策背景与核心机制 国家医保局于4月6日印发该《办法》，旨在通过统一“两库”建设标准，提升医保基金智能审核与监控效能。此前各地自行构建的两库在知识数量、规则口径上差异显著，导致审核效果参差不齐。《办法》明确国家层面负责框架规范，省、市级负责本地化适配与动态更新，形成“全国统一标准+地方特色补充”的分级体系。 大数据与AI技术的关键作用 《办法》要求每年开展一次年度调整并辅以即时调整，确保两库内容的适用性与有效性。同时，对数据管理、安全性及准确性提出严格规范，倒逼相关信息化技术持续迭代。随着国内DRG/DIPs全面推广，院内数据整合与标准化成为医保控费的基础，AI医疗及医疗信息化领域有望迎来增量需求。 《关于贯彻2021-2030年中国妇女儿童发展纲要的实施方案》 目标量化驱动第三方检测需求 4月8日发布的《实施方案》共包含基本原则、主要目标、主要任务、保障措施、组织实施五部分。其中，婚前医学检查率目标设定为70%，产前筛查率目标为90%，新生儿遗传代谢病筛查率目标为98%以上。明确的量化指标将有力推动基层筛查网络建设，在鼓励社会办医背景下，第三方医学检测机构有望承接政府购买服务，获得较大增长空间。 中医药与妇幼健康深度融合 《实施方案》强调发挥中医药在妇女儿童预防保健和疾病诊疗中的独特作用，推动妇幼保健机构全面提供中医药服务，优化中医诊室布局。结合3月29日《“十四五”中医药发展规划》对中药大健康行业的支持，中医药覆盖领域从慢病管理向妇幼专科延伸，市场放量预期增强。 广东联盟中成药集中带量采购情况 平均降幅高于预期，独家品种降幅温和 4月8日，广东联盟清开灵等中成药集采拟中选/备选结果公示，涉及广东、山西、河南、海南、宁夏、青海六省，共174家企业的361个品种。以最高日均费用为参比基准，全部中标/备选产品平均降幅达57.32%，显著高于市场预期，压缩了非独家中成药的利润空间。但独家品种平均降幅仅为19.45%，其中30家独家品种企业中选/备选率达83.3%，部分品种如裸花紫珠栓等未中选。 新冠推荐用药全部中标，市场空间可期 莲花清瘟胶囊、参附注射液等6个新冠推荐用药品种全部中标/备选，以莲花清瘟胶囊为例，价格降幅为38%，但鉴于疫情防控常态化下巨大的用药需求，中标后的市场规模具备显著想象力。此次广东联盟集采标志着中成药专项集采从理论走向实操，未来带量采购将成为常态，政策鼓励与降价压力并存下，具备品种壁垒和成本管控能力的企业有望受益。 投资建议 报告明确建议关注中医药、医疗信息化、AI医疗及第三方检测四大方向，认为上述领域当前处于政策红利窗口期，具备结构性增长机会。 风险提示 报告列出五点主要风险：集采范围扩大超预期、集采降价超预期（部分品种降幅已超90%）、中标后产品供应不及预期（受产能及原料药价格波动影响）、疫情不确定性风险、其他政策及市场风险。 总结 本报告基于2022年4月4日至4月10日期间的三项核心政策，系统分析了医药健康行业面临的政策环境变化与投资机会。在医保控费层面， 《医疗保障基金智能审核和监控知识库、规则库管理办法》通过标准化“两库”建设、引入大数据动态调整，推动医保监管从人工抽查向智能审核转型，医疗信息化与AI医疗产业链条将直接受益。在妇幼健康层面， 《关于贯彻2021-2030年中国妇女儿童发展纲要的实施方案》以量化目标倒逼婚前检测、产前筛查、新生儿疾病筛查覆盖率提升，第三方医学检测企业将承接大量政府及医疗机构外包需求；同时中医药与妇幼服务的结合，为中药行业开辟了新应用场景。在中成药集采层面， 广东联盟集采结果显示非独家品种降价剧烈（平均57.32%），但独家品种降价温和（19.45%），且新冠推荐用药全部中标，表明政策在“控费”与“保供”之间寻求平衡。企业需关注品种护城河、成本控制与产能弹性，未来中成药带量采购常态化将加速行业洗牌。投资建议聚焦中医药、医疗信息化、AI医疗及第三方检测四大领域，但需警惕集采范围与降价幅度超预期、供应稳定性、疫情演变等风险。总体而言，政策红利与控费压力并存，结构性机会大于总量机会。

中心思想 核心业务增长强劲，利润质量优异 药明康德2022年第一季度业绩预告显示，营收同比增长71.18%（按固定汇率计算+78.47%），扣非归母净利润同比大增106.52%，经调整non-IFRS净利润增长85.82%，远高于归母净利润9.54%的增速，主要因公允价值变动和投资收益产生1.8亿元净亏损。扣非核心利润的超高增长表明公司主业持续高度景气，疫情扰动下业务连续性计划有效执行，龙头地位巩固。维持A/H股买入评级，目标价分别182.85元/178.84港元。 平台化与订单转化驱动65%+全年营收增长 基于1Q22的强劲开局以及新订单催化（CRDMO漏斗模式、一体化平台转化率提升），报告预计2022年全年公司有望实现65%以上的收入增长。各业务板块中，WuXi Chemistry（CDMO）预计贡献接近翻倍增长，WuXi Testing和WuXi Biology稳健增长，WuXi ATU持续复苏，DDSU虽短期承压但长期利润分成模式打开空间。 主要内容 一、业绩回顾与展望：1Q22超预期，全年高增可期 1Q22核心财务数据与利润结构分析 营收84.74亿元（+71.18% yoy），扣非归母净利润16.43亿元（+106.52% yoy），经调整non-IFRS净利润（+85.82%）反映主营业务强劲。归母净利润增速偏低系投资标的公允价值变动及投资收益产生1.8亿净亏损。公司通过业务连续性计划应对疫情反复。 全年收入增长预测 报告维持2022-2024年归母净利润预测79.2/91.7/114.6亿元，对应2022年收入同比+67.83%，基于新订单催化与一体化平台转化率提升。 二、增长引擎：WuXi Chemistry——CRDMO平台与产能扩张 漏斗模式与分子数量增长 2021年拥有31万个R项目、1600+个CDMO分子，外部分子持续赢得。2022年预计新增70%+产能，加速常州三期、泰兴一期、美国特拉华州设施建设。 新技术新分子业务爆发 寡核苷酸和多肽药物D&M服务客户57个（+128% yoy），服务分子99个（+154% yoy），收入1.15亿美元（+145% yoy）。1Q22板块收入预计接近翻倍，全年有望保持强劲趋势。 三、增长基石：WuXi Testing与WuXi Biology WuXi Testing：安评引领，新分子与SMO协同 1Q22收入保持30%+增长，安评业务引领，DMPK新分子业务收入2021年+150% yoy，CRO&SMO受益Testing平台导流，全年预计近35%收入增长。 WuXi Biology：一站式平台与新分子占比提升 2021年大分子生物药及新技术新能力相关收入+75% yoy，板块收入占比提升4.2个百分点。全年有望实现25-30%增长，受益于从苗头化合物到临床前候选化合物的全流程服务。 四、潜力业务：WuXi ATU与WuXi DDSU WuXi ATU：TESSA平台与项目承接 2021年拥有58/5/11个临床前、I/II/III期项目，通过革命性TESSA平台及产能扩张打造一体化CTDMO平台。1Q22持续复苏，全年有望30%+收入增长。 WuXi DDSU：迭代升级与利润分成模式 1Q22收入略有下滑，但合作伙伴已于2021年7月递交首个NDA，长期利润分成模式将打开增长空间。 五、估值分析：分部估值法下的目标价与溢价依据 传统CRO与CDMO业务：PE估值溢价 A/H股分别给予58x/45x PE（可比公司均值43x/42x），溢价35%/8%基于技术领先与业绩高增长持续性，对应估值4965.4/3852.0亿元。 DDSU业务：DCF估值 假设永续增长率0%，WACC 8.2%，估值221.6亿元。 VC投资：PB估值 账面价值87.14亿元，假设PB 2.5x，估值217.9亿元。合计A股公允价值5404.8亿元，H股4291.5亿元。 六、盈利预测与财务指标 关键财务数据（2020-2024E） 营业收入从165.35亿元增至544.87亿元，归母净利润从29.60亿元增至114.55亿元，CAGR 约37%。ROE从9.13%提升至18.97%。PE（2022E）A股39.21倍，H股对应估值以港元计。 现金流量与偿债能力 经营活动现金流持续为正，2022E达68.41亿元；资产负债率从29.32%升至33.29%，流动比率逐年下降但仍高于1。资本开支主要用于产能扩张（2022E资本支出93.43亿元）。 总结 核心结论：龙头护城河深化，全年高增长确定性增强 报告基于1Q22业绩预告，确认药明康德核心业务（扣非净利润）增长远超预期，主业景气度持续。WuXi Chemistry作为最大引擎，凭借CRDMO漏斗、新分子业务（寡核苷酸/多肽）及产能扩张（70%+新增产能），实现收入接近翻倍；WuXi Testing和Biology保持稳健增长，受益于平台协同与新分子占比提升；ATU复苏与DDSU长期利润分成提供未来弹性。估值方面，相较可比公司给予溢价反映了技术领先与业绩确定性，分部估值法下A/H股目标价182.85元/178.84港元。风险需关注海外疫情、竞争加剧及知识产权保护。 投资建议：维持买入，关注订单转化与产能释放节奏 在疫情防控常态化背景下，公司业务连续性计划有效，新订单持续流入（21年R项目31万+，CDMO分子1600+），叠加未来三年产能投放（常州、泰兴、美国）及新分子技术平台（TESSA、寡核苷酸）的拓展，预计2022-2024年收入CAGR约35%，扣非净利润CAGR更高。当前估值（2022E PE 39.21倍）在业绩高增长支撑下具备吸引力。

中心思想 营收增长超预期，龙头地位巩固 公司2022年Q1实现营业收入约84.74亿元，同比增长71.18%，超出此前65%-68%的增长指引约3-6个百分点，显示强劲的增长动力。 归母净利润增速（+9.54%）低于营收增速，主要受公允价值变动损失约-1.79亿元影响；但扣非归母净利润同比增长106.52%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长85.82%，反映主营业务利润端增长强劲，龙头企业竞争优势明显。 产能扩张与规模化效应驱动未来增长 公司产能利用率提升，规模化效应初现，扣非净利表现优于营收增速，印证内生增长质量高。 预计2022年固定资产资本开支约90-100亿元，产能快速扩张将推动全年营收高速增长，进一步巩固行业龙头地位。 主要内容 事件概述与业绩亮点 公司发布2022年Q1预增公告，预计营业收入约84.74亿元（+71.18%YOY），归母净利润约16.43亿元（+9.54%YOY），扣非归母净利润约17.14亿元（+106.52%YOY），经调整Non-IFRS归母净利润约20.53亿元（+85.82%YOY）。 业绩超出此前Q1同比增速65%-68%的指引约3-6个百分点，疫情反复与国际冲突背景下仍保障生产与订单交付，增长强劲，符合市场预期。 业绩超预期分析：新冠订单与一体化战略驱动 相较2021年Q1营收增速，2022Q1增速预期提升15.87个百分点，收入增速进一步加快。 预计主要受新冠小分子药物商业化订单及公司一体化战略持续推进影响，显示公司在全球医药研发外包（CXO）领域的领先地位和订单获取能力。 产能扩张与规模化效应分析 归母净利润增速低于营收增速，主要是投资标的公允价值变动和投资收益合计约-1.79亿元；剔除该影响，扣非归母净利润同比增长106.52%，显示主营业务利润端增长强劲。 产能利用率提升带来规模化效应，公司预计2022年固定资产资本开支约90-100亿元，快速扩大产能，为全年营收高速增长提供支撑。 盈利预测、估值与评级 维持2022-2024年归母净利润预测82.03/107.03/133.88亿元，同比增长60.9%/30.5%/25.1%。 A股对应2022-2024年PE为38/29/23倍，H股对应PE为35/27/21倍，均维持“买入”评级。 风险提示 疫情持续风险；药企研发投入不及预期；行业竞争加剧。 总结 业绩强劲增长，龙头长期前景看好 公司2022年Q1营收与扣非净利润均实现高双位数增长，超出业绩指引，主营业务增长强劲，龙头地位稳固。 产能快速扩张与规模化效应逐步显现，叠加新冠商业化订单和一体化战略推动，未来增长动力充足。 当前A股/H股估值处于合理区间（22年PE约38/35倍），维持“买入”评级，建议关注长期投资价值。

中心思想 收入与经调整归母超预期，核心业务驱动高增长 2022年第一季度，药明康德实现营业收入84.74亿元，同比增长71.18%，超过此前65-68%的指引；经调整Non-IFRS归母净利润20.53亿元，同比增长85.82%，两项核心指标均超出市场预期。收入加速增长主要源于CRDMO战略下小分子CDMO“追随并赢得分子”模式进入收获期，新产能及商业化订单持续释放。归母净利润增速放缓至9.54%系公允价值变动及投资收益损失1.79亿元所致，剔除该影响后扣非归母净利润增速达106.52%，主业盈利质量显著提升。全年来看，随着五大板块全面发力，公司有望维持加速增长态势。 五大板块协同推进，长期成长逻辑清晰 化学业务作为核心引擎，“端到端”CRDMO模式持续兑现，2021年商业化项目达42个（同比+50.0%）；测试业务实验室分析与临床CRO协同驱动；生物学业务产能扩张支撑收入快速增长；细胞与基因治疗CTDMO先发优势明显，国内增长迅猛；国内新药研发服务部首次获得销售分成，新药收益逐步兑现。五大板块形成完整服务闭环，叠加行业高景气与公司竞争壁垒，预计2022-2024年收入CAGR约32%，归母净利润CAGR约37%，长期成长确定性强。 主要内容 事件：2022Q1业绩预告发布，核心指标超预期 公司2022年4月10日发布一季度业绩预告：预计营业收入84.74亿元（同比+71.18%，环比+32.81%），超过此前1-2月经营数据中65-68%的指引；归母净利润16.43亿元（同比+9.54%），增速放缓主要系公允价值变动及投资收益净损失1.79亿元（-83.16%）；扣非归母净利润17.14亿元（同比+106.52%）；经调整Non-IFRS归母净利润20.53亿元（同比+85.82%）。扣除汇率影响后恒定汇率收入增长达78.47%，内生增长强劲。 收入与盈利分析：主业强劲，非经常性扰动短期可控 收入加速原因：①CRDMO战略实施顺利，订单需求旺盛；②小分子CDMO“追随并赢得分子”商业模式收获期，新产能及商业化订单持续释放。预计2022Q1扣非净利率20.23%（同比+3.46pp），Non-IFRS归母净利率24.22%（同比+1.91pp），盈利结构优化。 归母增速波动原因：本期公允价值变动及投资收益大幅下降，产生净损失约1.79亿元，导致归母净利率降至19.39%（同比-10.91pp）。剔除该非经常性因素后，主业利润增速达106.52%，表明公司经营效率持续提升，短期波动不影响中长期逻辑。 五大板块分析：各业务线协同发力，长期增长动能充足 化学业务（WuXi Chemistry）：CRDMO模式持续兑现。小分子药物发现服务（R）作为前端漏斗持续引流，CDMO（工艺研发和生产）2021年商业化项目达42个（同比+50.0%），新产能不断释放，有望迎来新一轮高速成长期。 测试业务（WuXi Testing）：实验室分析及测试服务药械检测全面，产能逐步投产后高增可期；临床CRO及SMO中SMO规模优势显著，与CDS相互引流带来增量。 生物学业务（WuXi Biology）：模型储备丰富，实验室产能不断扩张，预计收入规模延续近几年的快速增长势头。 细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：先发优势享受行业红利，国内增长迅猛，海外疫情恢复后有望重归快速增长轨道。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：首个销售分成项目申报NDA，有望逐步享受新药成功收益，打开第二成长曲线。 盈利预测与投资建议：高景气赛道龙头，维持买入评级 基于2022Q1超预期表现，预计2022-2024年营业收入分别为368.17/440.73/542.83亿元，同比增速60.75%/19.71%/23.17%；归母净利润分别为84.85/98.91/128.92亿元，同比增速66.46%/16.57%/30.34%。当前股价对应2022-2024年PE分别为36.6/31.4/24.1倍。公司所处CXO赛道高景气，“一体化、端到端”策略夯实竞争壁垒，维持“买入”评级。 风险提示 行业研发投入不达预期：若经济或医药政策导致药企研发投入下滑，则订单来源受影响。 海外业务整合不达预期：全球化面临文化、意识形态差异，整合进度存在不确定性。 行业竞争加剧：国内CRO/CDMO行业集中度提升过程中竞争激烈，全球竞争更甚。 汇率波动风险：公司大部分收入来自境外，汇率波动可能影响盈利。 总结 超预期开局强化全年增长确定性，龙头地位持续巩固 药明康德2022Q1收入、经调整Non-IFRS归母净利润分别增长71.18%和85.82%，超过市场及公司指引，验证其CRDMO商业模式的核心竞争力。尽管归母净利润受公允价值变动扰动仅增9.54%，但扣非净利润增106.52%，主业增长质量优异。五大板块各具增长引擎——化学业务商业化项目放量、测试业务产能释放、CTDMO国内高增、DDSU销售分成首次兑现——形成多维驱动力。预计2022年全年收入增速60.75%，归母净利增速66.46%，维持高增。风险方面主要关注研发投入波动、海外整合、汇率及竞争，但公司龙头地位与一体化壁垒使其具备较强抗风险能力。整体看，药明康德处于行业景气与自身战略回报叠加期，成长逻辑清晰，投资价值突出。

中心思想 2022Q1业绩超预期，高增长趋势延续 2022Q1收入84.74亿元（YOY 71.18%），超出此前65%-68%的指引上限，恒定汇率下同比增长约78.47%，显示强劲增长动力。 扣非归母净利润17.14亿元（YOY 106.52%），经调整Non-IFRS净利润20.53亿元（YOY 85.82%），增速均高于收入增速，反映规模效应与经营效率提升带来的利润弹性。 供需双轮驱动，看好2022-2025年收入加速新周期 供给端：资本开支持续加速（2020年30.31亿元、2021年69.36亿元，预计2022年进一步扩大），按1.5-2年建设周期，2023-2024年产能投放有保障，且以小分子CDMO产能为主。 需求端：小分子CDMO商业化项目数量从2019年5个增至2021年14个，收入增速从39%提升至55%，商业化兑现期有望延续至2025年；新兴业务（多肽/寡核苷酸CDMO、CGT CDMO等）投融资活跃，提供额外弹性。 主要内容 2022Q1业绩预增：收入加速，扣非利润翻倍 收入84.74亿元（YOY 71.18%），归母净利润16.43亿元（YOY 9.54%），增速差异主要源于投资亏损1.79亿元（受A股、港股及海外市场下跌影响）。 扣非净利润17.14亿元（YOY 106.52%），经调整净利润20.53亿元（YOY 85.82%），利润率提升来自产能利用率提高及规模效应。 供需分析：产能与需求共振，成长新周期可期 供给端：资本开支2021年同比+129%，支撑2023-2024年产能持续投放，奠定收入增长基础。 需求端：小分子CDMO临床项目全球占比14.1%（2021Q2），商业化项目加速驱动收入增长；多肽、寡核苷酸及CGT CDMO等新业务管线扩张，预计进入加速成长期。 盈利预测及估值：当前估值偏低，维持买入 预计2022-2024年EPS分别为2.96、3.46、4.37元/股，2022年4月8日收盘价对应2022年PE 35倍、2023年PE 30倍，处于相对低估位置。 关键假设：2022-2024年收入增速65.83%、14.81%、30.73%，净利润增速71.74%、16.90%、26.26%。 风险提示：多重因素需关注 全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。 总结 业绩超预期与成长逻辑验证 2022Q1收入及扣非净利润增速均超预期，公司经营效率提升驱动利润弹性，短期投资亏损不影响主业强劲势头。 供给端资本开支加速、需求端商业化项目释放及新业务弹性，支撑2021-2025年收入复合增速加速新阶段兑。 估值具备安全边际，维持推荐 当前PE（2022年35倍）处于历史低位，盈利预测清晰，维持“买入”评级。需关注全球投融资波动及汇率风险。

中心思想 华润三九：大众健康医疗先行者，转型驱动“质”“量”双升的核心战略 本报告的核心观点在于，华润三九正通过清晰的“大众医药健康产业引领者”战略定位，依托其强大的品牌力、完善的业务结构和高效的执行力，实现从传统药企向综合性健康服务平台的转型。 双轮驱动，结构优化：公司以自我诊疗（CHC）与处方药（Rx）为两大核心业务，形成稳固的增长双引擎。CHC业务占比持续攀升（2021年占总营收60.5%），成为增长主力；处方药业务则通过优化产品结构，克服集采等政策影响，专科线和中药配方颗粒板块展现出强劲增长潜力。 品牌赋能，市场领先：凭借家喻户晓的“999”品牌，公司在OTC市场占据领导地位，品牌价值持续提升。通过持续的跨界营销和多渠道终端建设（如“三九商道”覆盖超40万家药店），公司有效增强了消费者粘性，为新品推广和品类拓展提供了坚实基础。 机制激活，增长可期：2022年推出的限制性股票激励计划，设定了包含净资产收益率、净利润复合增长率等在内的全面考核体系，有效绑定核心团队利益，为公司中长期的高质量发展注入了新动力。盈利预测显示，公司2022-2024年归母净利润年均复合增长率预计达到16%，体现了明确的增长信心。 中药配方颗粒与线上慢病管理：把握行业结构性机遇的两大增长极 报告指出，华润三九正在积极把握中药配方颗粒市场放开与互联网慢病管理崛起的结构性机遇，为未来的持续增长布局。 配方颗粒：政策红利释放，全产业链蓄力：随着国家结束中药配方颗粒试点，市场全面放开，为行业带来巨大增量空间。公司通过“中药配方颗粒+中药饮片”双布局，加快药材种植基地与全产业链溯源体系建设，并结合智能制造提升生产效率（国药事业部生产效率提升60%），有望在激烈的市场竞争中抢占先机。 慢病管理：老龄化需求驱动，线上渠道开辟增量：面对人口老龄化加剧及慢病年轻化趋势，公司将慢病管理作为核心战略方向之一。通过联合平安好医生等平台开展线上义诊，并利用互联网医疗构建“医+药”闭环（2020年易善复线上覆盖患者超9万人），公司正有效触达并服务更广泛的慢病患者群体，挖掘自我诊疗市场的新增量。 主要内容 华润三九：国资赋能的医药健康品牌 背靠大型央企，全面赋能助力成长 公司自2008年加入华润集团，依托其大央企背景和资源，快速成长为重要的OTC及中药平台。公司发展战略清晰，明确了消费者端（CHC）和医疗端（Rx）两大路径，全力打造头部企业形象。 内生外延，全面构建医药大健康产业 公司坚持外延并购与内生发展并举，通过一系列并购（如澳诺制药、桂林天和等），不断丰富在感冒、儿科、骨科、心脑血管等领域的管线，完善了从疾病治疗到健康管理、慢病康复的大健康产业布局。 股权激励，为公司发展增添新动力 2022年的股权激励计划设定了全面的考核体系，覆盖ROE、净利润复合增长率及总资产周转率等关键指标，并与行业对标企业挂钩，旨在提升经营效率，激发核心团队活力，增强公司竞争力。 CHC业务，围绕“1+N”持续扩展大健康领域 CHC业务逐步恢复，全品类发力未来可期 疫情后，公司CHC业务加速恢复，2021年实现营收93亿元，同比增长18.5%。通过并购澳诺（儿科）、合作引入易善复（肝胆）、龙角散（呼吸）等策略，公司持续拓展全品类覆盖，巩固市场优势。 需求、政策双向利好CHC业务发展 老龄化与慢病管理挖掘增量市场：中国人口老龄化趋势带来巨大的健康管理和慢病需求，为自我诊疗市场创造了增长空间。 互联网医疗与处方外流提供双向支持：互联网慢病管理市场（2024年预计达2177亿元）和处方外流的政策趋势，为公司提供了新的线上消费场景和线下增量渠道。 999品牌影响力再创新高度 “999”品牌在消费者和医药行业享有极高认可度，位列《最具价值中国品牌100强》。强大的品牌力为新品推广和市场份额提升提供了坚实基础。 拓展大健康、慢病管理，提升品牌影响力 公司关注居民健康意识提升带来的人均医疗保健支出增长（2020年2174元），通过打造“999今维多”等四大健康品牌组合，并强化心脑血管领域产品（如血塞通软胶囊），旨在康复慢病市场建立持续竞争力。 专科线+配方颗粒，处方药业务双向发力 处方药业务结构优化，看好公司未来增长 处方药业务虽受抗感染板块影响，但2021年实现收入53.5亿元，同比增长3.2%。其中专科线和中药配方颗粒增长较快，带动业务结构优化，整体盈利能力有望回升。 专科线坚持临床需求导向，深挖产品价值 公司坚持以临床需求为导向，通过循证研究和学术营销提升产品价值。心脑血管（参附注射液）、肿瘤、消化（易善复）、儿科（诺泽）等领域展现了新老产品共同成长的良好态势。 中药配方颗粒行业景气度提高，公司全产业链蓄力 政策放开带来市场巨大空间：随着试点结束，中药配方颗粒可在所有医疗机构使用。2020年市场规模已达502.59亿元，预计将迎来新一轮增长。 全产业链布局，蓄力未来发展：公司加快种植基地建设，建立全流程溯源体系，并提升数字化制造水平，以在竞争中建立差异化优势。 品牌力、终端力、创新力、产品力合力打造“自我药疗引领者” 跨界营销与终端赋能，线上线下探索新模式 公司通过跨界合作（如皮炎平口红）提升品牌温度和年轻化形象；线下通过“三九商道”和“完美药店”项目赋能终端；线上则探索“互联网+医+药”模式，构建新零售生态圈。 数字化转型与质量管理，提升运营效率 公司多个生产基地实现智能制造（入选“智能制造标杆企业”），整体人效提高70%。同时，建立全生命周期的质量管理体系，确保产品质量稳定可控。 新品研究扩充产品线，核心品种产品力提升 公司2021年研发投入6.31亿元，有71个在研项目，涵盖肿瘤、骨科等领域。同时，通过质量、技术和生产工艺的提升，持续强化感冒灵等大品种的产品力。 盈利预测与投资建议 报告预计公司2022-2024年归母净利润分别为23.8、27.7和32.1亿元，增速分别达16.5%、16%和15.8%。选用市盈率法，参考可比公司，给予2022年21倍估值，首次覆盖给予“买入”评级，目标价47元。这一定价基于公司盈利增长的可持续性以及其在行业中的品牌和渠道优势。 风险提示 报告主要列举了七大风险：产品集采风险、竞争加剧风险、产品推广不及预期、医保药品限价风险、品牌价值变动风险、原材料价格波动风险及商誉减值风险（截至2021年报商誉达40.6亿元）。 总结 华润三九作为国内大众健康医疗领域的先行者，展现出清晰的“质”“量”双升发展路径。公司通过整合华润大央企的资源和自身强大的“999”品牌，构建了以自我诊疗（CHC）与处方药（Rx）为核心的双轮驱动业务模式。其CHC业务在品牌和渠道驱动下持续增长，处方药业务则通过优化结构，聚焦专科线和配方颗粒等增长领域，有效对冲了集采等政策风险。同时，公司积极拥抱老龄化及健康管理的市场机遇，并通过股权激励激活组织效能。尽管面临集采、竞争加剧等潜在风险，但基于其稳健的财务表现、明确的战略规划和行业领先地位，报告看好公司的发展前景，并给予“买入”评级，认为目标价47元反映了其内在价值。

　　核心推荐 　　基础化工重点 　　核心资产（万华化学、 华鲁恒升、 扬农化工、 新和成）；钛白粉（龙佰集团）、碳纤维（光威复材）、氨纶与聚氨酯（华峰化学）、食品添加剂（金禾实业）、沸石/OLED（万润股份）、 农药（扬农化工、 广信股份）、复合肥（新洋丰） 等。 　　石油化工重点 　　OPEC+联合减产形成油价底部支撑， 但仍需关注非 OPEC 产量（加拿大重质油、巴西、中亚）、 全球宏观经济下行风险与贸易风险进一步发酵对油价的影响。 推荐聚酯产业链一体化建设加快并进军大炼化、布局 C2/C3 轻烃裂解的优秀民营炼化企业（荣盛石化、 东方盛虹、 卫星化学、 桐昆股份、 恒力石化）；关注宝丰能源。 　　每周行业动态更新 　　本周化工品价格指数上涨， 核心原料油价下跌， LPG 气下跌， LNG 气持平，煤价下跌； C5、化肥、氨基酸部分产品价格上涨。 　　本周中国化工品价格指数 CCPI+0.8%； 核心原料价格布油-3.6%， 进口 LPG-10.3%，国产 LNG 气持平，烟煤-0.8%。 　　原料端， C5 部分产品价格上涨， C3、芳烃部分产品价格下跌；制品端， 化肥、氨基酸部分产品价格上涨， 塑料部分产品价格下跌。 　　本周油价下跌， 俄乌谈判再陷僵局， 疫情对需求影响有限。 　　本周布油结算价从 104.4 跌至 100.6 美元/桶（跌幅 3.6%） 、美油结算价从 99.3跌至 96.0 美元/桶（跌幅 3.3%） ；美国商业原油库存 4.12 亿桶（周环比+0.6%），美国原油钻井数 546 口（周环比+2.4%）。 　　供应端， 根据隆众资讯， 虽国际能源署计划释放 1.8 亿桶战略储备，但俄乌谈判近期再陷僵局，乌克兰态度转向偏强硬，此外伊朗核问题谈判也仍未迎来结局。 需求端， 根据隆众资讯， 近期沙特上调销往亚洲的原油官价，反映出疫情对于需求的制约并不明显。 政策面来看， 根据隆众资讯， 美联储已开启加息周期，长线利好美元、利空油价，但短期内影响效果有限。地缘政治来看， 根据隆众资讯， 俄乌局势仍是关注重点，谈判进展的顺利与否直接左右市场情绪。 　　天然气价跟踪： 　　价格跟踪： 本周欧美天然气期货涨跌分化， NBP 环比-15.47%， TTF 环比-12.65%， HH 环比+7.49%， AECO 环比+21.73%。现货方面， HH 现货环比+12.03%；加拿大 AECO 现货环比+13.95%，欧洲 TTF 现货环比-2.46%。价差方面，东北亚 LNG 现货到港均价为 10569 元/吨，环比-6.04%，接收站销售均价为 8280 元/吨，环比-61 元/吨（-0.73%）。 　　库存跟踪： 本周根据 EIA 数据显示，截至 4 月 1 日，美国天然气库存量为 13820亿立方英尺，环比-330 亿立方英尺（环比-2.33%，同比-22.40%），低于 5 年均值。据欧洲天然气基础设施协会数据，截至 4 月 1 日，欧洲天然气库存量为9832.77 亿立方英尺，环比+20 亿立方英尺（环比+0.20%，同比-10.55%）。国内价格： 本周国内 LNG 小幅下行。截至 4 月 7 日， LNG 主产地均价为 7391元/吨，较上周-2.12%；消费地价格同步下行，截至 4 月 7 日， LNG 主要消费地均价为 8077 元/吨左右，较上周-1.24%。 LNG 接收站报价 8786 元/吨，环比-0.60%。 　　重点化工品观点更新： 　　化工品价格涨跌幅： 　　本周价格涨幅靠前的重要产品为液氯+57%、 烧碱(32%离子膜)+16%、氯化铵+10%、 MMA+9%、四氯乙烯+8%、己二胺+8%等。 本周价格跌幅靠前的重要产品为邻硝基氯化苯-14%、硫酸铵-9%、二氯甲烷-9%、 2,4D-8%、 DMF-7%等。 　　新能源上游化工品价格涨跌幅： 　　光伏产业链相关化工品： 工业硅-3%、三氯氢硅持平、纯碱（轻质持平、重质持平）、醋酸乙烯持平、 EVA（光伏级） +6%等。 　　锂电产业链相关化工品： 磷矿石(30%)持平、 磷酸持平、碳酸锂（工业级持平、电池级持平）、磷酸铁+2%、 工业磷酸一铵(73%)持平、 六氟磷酸锂-5%等。 　　需求采购稳定， 各地供应减少， 液氯价格触底反弹。 　　本周液氯(山东)涨 57.1%至 1100 元/吨。需求端，根据百川盈孚， 假期期间滨州有个别环氧丙烷厂家暂不采购，鲁西一带有企业外采量增加，聊城地区主流氯碱企业液氯出货顺畅， 河北地区下游氯化石蜡以及氯乙酸、甘氨酸需求一般， 华中河南地区下游氯化石蜡需求一般，钛白粉需求尚可；供给端，根据百川盈孚， 当前山东省内氯碱企业负荷不高，供应量缩减明显， 河北地区有个别氯碱企业负荷不满，山西地区因假期期间危化品运输受限，厂家为避免胀库有降负荷举措，华中河南地区清明假期期间液氯运输受阻，有个别企业降负运行， 湖北地区企业开工不足，湖南地区自用与管输户开工正常， 华东江苏地区假期期间有企业降负检修，当地货源偏紧， 西南四川地区本周有企业开始停车检修，外销量减少。 　　下游需求较好， 检修装置较多，烧碱价格上涨。 　　本周烧碱(32%离子膜,华北)涨 15.6%至 1300 元/吨。需求端， 根据百川盈孚，当前下游氧化铝接货情绪积极， 河北一带新增投产氧化铝企业需求较好，华中地区下游氧化铝库存水平不高，接货积极性较好；供给端，根据百川盈孚，本周检修装置较上周增多，山东、河南、江苏、四川地区部分企业有检修，且辽宁地区公共安全卫生管控严格，部分企业装置停车，整体来看，预计产量稍有减少，形成供给端利好。 　　下游复合肥拿货积极， 供应持续紧张，推高氯化铵价格。 　　本周氯化铵(农湿,江苏华昌)涨 10.2%至 1300 元/吨。需求端，根据百川盈孚，当前下游复合肥市场仍有一定需求空间，拿货积极性较高，形成利好；供给端，根据百川盈孚， 当前场内供应持续紧张， 华东地区个别企业短期停车，产量区域性减少，其他地区基本正常生产，多数企业预收订单充足，少量接老客户订单或自用为主， 形成供给端支撑。 　　下游维持刚需， 供应有所缩减， MMA 价格上涨。 　　本周 MMA(华东)涨 8.8%至 14250 元/吨。需求端，根据百川盈孚， 当前下游企业维持刚性需求为主，终端实质性提升有限；供给端，根据百川盈孚， 当前山东东营达伟晟荣 2 万吨/年 MMA 装置停车检修中，国内其他生产企业多降负运行， 供应端缩减形成利好。 　　液氯支撑成本， 内外贸平稳提升， 四氯乙烯价格上涨。 　　本周四氯乙烯(华东)涨 8.3%至 13000 元/吨。成本端，根据百川盈孚， 本周液氯(山东)涨 57.1%至 1100 元/吨，形成较强成本支撑；需求端，根据百川盈孚，当前内外贸均提升平稳，下游询单量有所增加形成利好；供给端，根据百川盈孚， 当前各生产厂家开工基本恢复，按需调整生产计划，本周华东部分企业开工维持在 8-9 成左右， 西北、西南部分企业开工维持在 7-8 成左右。 　　风险提示： 原料价格波动、下游需求不及预期等

　　本周重点新闻跟踪 　　工业和信息化部、国家发展和改革委员会、科学技术部、生态环境部、应急管理部、国家能源局近日联合印发《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》。《意见》提出，到 2025 年我国石化化工行业基本形成自主创新能力强、结构布局合理、绿色安全低碳的高质量发展格局，高端产品保障能力大幅提高，核心竞争能力明显增强，高水平自立自强迈出坚实步伐。并在创新发展、产业结构、产业布局、数字化转型、绿色安全等五个方 　　面明确了具体发展目标。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周 WTI 油价下跌 1%，为 98.26 美元/桶。 　　重点关注子行业： 本周粘胶短纤环比上涨 2.2%； DMF/橡胶/电石法 PVC/聚合 MDI/氨纶/尿素/TDI/乙烯法 PVC/乙二醇分别环比下跌4.8%/2.3%/2.1%/2.0%/1.9%/1.0%/0.5%/0.3%/0.2%； 有机硅/固体蛋氨酸/纯MDI/VA/轻质纯碱/重质纯碱/钛白粉/液体蛋氨酸/粘胶长丝/VE/醋酸/烧碱价格维持不变。 　　本周涨幅前五子行业：磷酸二铵（美国海湾 FOB 散装）（ +45.9%）、美国 LPG（ TEXAS）（ +16.9%）、 SBS 干胶（ 792 浙江）（ +12.7%）、天然气 Henry Hub（现货）（ +11.8%）、丁基橡胶（华东-朗盛 301）（ +9.5%）。 　　粘胶： 本周粘胶短纤市场价格走势上行，厂家报价多集中在 13900-14500元/吨承兑。目前粘胶短纤原料成本居高位不下，支撑厂家报盘普涨，受疫情管控影响部分地区物流运输受阻，现货交付进度放缓，行业整体减产现象明显。总体来看，周内粘胶短纤原料价格居高，厂家普遍提价应对，市场整体交易一般，以刚需补货签单为主，疫情影响下终端需求依然平淡，新单商谈有限，近期粘胶短纤价格或坚挺运行为主。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌 0.54%，沪深 300 指数较上周下跌 1.06%。基础化工板块跑赢大盘 0.52 个百分点，涨幅居于所有板块第 11 位。 据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：磷肥（ +12.72%），磷化工及磷酸盐（ +12.25%），钾肥（ +6.94%），复合肥（ +6.43%），涤纶（ +4.39%）。 　　重点关注子行业观点 　　（ 1）多因素影响子行业 22 年景气程度变化， 农药行业在耕地面积预期提升、粮价维持在较高水平、国内供给有序且四季度价格走高之 22 年整体盈利水平有望改善，重点推荐扬农化工、 润丰股份、 广信股份、 利民股份； 　　轮胎行业景气见底，新能源领域带来发展机遇， 建议关注赛轮轮胎、 森麒麟。粘胶行业景气有望反转，重点推荐三友化工。（ 2）需求经济相关程度较弱，半导体材料、军工材料等新材料领域中长期自主可控； 重点推荐化学合成平台型公司万润股份，国内民营气体龙头企业金宏气体。（ 3）下游需求稳定，高度关注光伏、风电、新能源、代糖等细分领域； 重点推荐新能源功能材料龙头新宙邦，全球甜味剂龙头金禾实业。（ 4）龙头纵横扩张，一体化优势凸显，盈利中枢有望抬升； 重点推荐万华化学、 华鲁恒升、 新和成（与医药组联合覆盖）。 　　风险提示： 原油价格大幅波动风险； 新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险

　　市场回顾： 　　上周，基础化工指数下跌 0.66%，同期沪深 300 指数下跌 1.06%，基础化工指数同期跑赢大盘 0.40 个百分点。石油石化指数上涨 1.95%，同期跑赢大盘 3.01 个百分点。其中，川金诺（22.59%）、保利联合（16.31%）、湖北宜化（15.63%）、六国化工（14.75%）、亚钾国际（13.83%）位列涨幅前五；跌幅前五的公司分别是：金浦钛业 （-19.54%）、雅本化学（-19.41%）、丰元股份（-12.81%）、中复神鹰（-12.45%）、兆新股份（-11.89%）。 　　投资要点： 　　磷肥：上周，磷肥价格维持高位运行。截至 4 月 8 日，磷酸一铵和磷酸二铵的现货价分别价分别为 3625.00 元/吨和 3640.00 元/吨。近日，工信部等六部门印发了《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》，《意见》指出要严控磷铵、黄磷等产品新增产能，加快落后产能清退。这也意味着“十四五”期间，磷铵等磷化工产品的供需结构将持续趋于改善，行业集中度将持续提升。供给端方面，目前仍有部分磷铵装置停车检修，行业开工情况偏弱，其中磷酸一铵开工偏弱更为明显。同时受疫情影响物流发货受阻，一定程度上使得磷铵现货紧张状态加剧。需求端方面，目前下游需求旺季利好仍存。原料端方面，磷矿石、硫磺等价格推涨氛围浓厚，合成氨价格则出现小幅回落，整体来看成本端支撑力依旧较为强劲。海外方面，据百川盈孚数据显示，截止 4 月 8 日，磷酸一铵 55%颗粒摩洛哥 FOB 散装价格为 1266.5 美元/吨，磷酸二铵摩洛哥 FOB 散装价格为 1237 美元/吨。综合来看，受成本、国际市场、供需等多方面影响，预计短期海内外磷肥价格将维持高位运行，且不排除继续走高的可能，建议持续关注相关龙头企业。 　　草甘膦：上周，草甘膦价格继续低位盘整。据百川盈孚数据显示，截至 4月 8 日，草甘膦部分供应商报价 6.5 万元/吨，95%原粉成交参考 6.2-6.3万元/吨，港口 FOB 参考 9800-11000 美元/吨。 需求端方面， 目前下游采购商在草甘膦价格下行区间询单、采购依旧谨慎，市场成交情况冷清。供应端方面，目前因物流受阻、下游需求疲软，草甘膦库存再度走高。成本端方面，上周甘氨酸价格维持盘整、黄磷价格下调、液氯价格小幅上调。预计短期内草甘膦将维持盘整状态，供应方库存压力或将继续扩大。 　　投资建议： 2022 年我们将主要推荐三条投资主线： 1.政策管控背景下生产供应趋严，同时需求端仍具支撑力的各细分领域，如农药化肥、制冷剂；2.背靠新能源，向上游材料寻求产业转型升级，同时拉长自身景气周期、提高估值的资源型化工细分行业，如磷化工； 3. “十四五”期间重点规划、国产替代化趋势显著的高附加值新材料，如半导体材料、显示材料。 　　风险因素：国际原油价格持续震荡风险，国内部分地区疫情反复影响企业开工风险，化工品价格大幅波动风险。

　　事件：2022年4月8日，广东6省联盟中成药集采拟中选/备选结果公示，成员包括广东、山西、河南、海南、宁夏、青海6省，涉及53个大品种，132个品规，包括清开灵、血塞通、醒脑静、复方丹参等知名产品。最后结果是87.9%的企业参与，86.9%的产品产生报价，174家企业361个产品拟中选/备选，其中30个独家品种产生拟中选（备选）企业，降幅约21%。 　　非独家品种降幅较明显，独家品种平均降幅较温和、议价能力强。本次集采涉及53个大品种，132个品规，包含清开灵、醒脑静、舒血宁等大品种，可报价产品数663个，可报价企业数量为313家，最终576个产品、275家企业顺利完成报价。从完成率来看，87.9%的企业与86.9%的产品产生报价，近百个品种并未参与报价。整体上，非独家品种竞争较为激烈，平均降幅以及最大降幅较为明显，非独家品种有7组涉及企业10家及以上，复方丹参组有高达73家企业符合要求。若以最高有效申报价（公示）、代表品拟中标价格，计算出非独家拟中标产品的平均降幅为-67.8%，部分品种降幅超过90%；而独家产品拟中标平均降幅为21.8%，优势明显，整体降幅较为温和。部分独家产品若以市场平均成交价计算，实际降幅大幅小于按最高申报价格计算的平均降幅。以连花清瘟颗粒为例，公司拟备选价格为2.3295元/袋，若按照最高申报价格计算（3.75元/袋），则降幅高达37.9%，但产品实际平均成交价为2.353元/袋，实际降幅仅为1%左右；除连花清瘟颗粒以外，胃苏颗粒(无糖型)、小儿消积止咳口服液、喜炎平注射液等实际降幅也大幅低于这些产品的最高申报价格计算的降幅。 　　相比湖北中成药集采，广东集采独家品种获益明显。2021年12月27日，湖北牵头19省中成药省际联盟集中带量采购中选结果公布，采购目录17个产品组共有157家企业、182个产品参与报价，采购规模近100亿元。最终97家企业、111个产品中选，中选率达62%，中选价格平均降幅42.27%，最大降幅82.63%。湖北中成药集采中，独家品种降价幅度也比较大，总体来看，湖北中成药独家品种降幅普遍在40%左右，其中降幅最大的是杏灵滴丸，降了72%，双黄连片最低，降了13%。因此，本次广东联盟集采，独家品种平均降幅21%，远低于湖北联盟集采。 　　投资建议：中医药利好政策不断落地，“十四五”规划对中医药发展起到重大推进作用，中医药板块将迎来最重要发展阶段，在中成药集采的大背景下，我们建议关注如下：中药配方颗粒，政策利好兑现最快板块，短期具有提价预期，集采压力较小，重点关注：中国中药、红日药业、华润三九等；中药创新，中药现代化是未来核心发展方向，重点关注：以岭药业、新天药业、康缘药业等；中药OTC，有望实现量价齐升，重点关注：太极集团、健民集团、羚锐制药等；中药抗疫，将成为后疫情时代抗疫主力，重点关注：以岭药业、步长制药等。 　　风险提示：政策执行低于预期，中药产品集采降价风险，行业竞争加剧。