AAV载体是基因治疗领域最常使用的病毒载体之一 　　腺相关病毒载体可将健康的基因拷贝运送到患者的细胞中，其应用潜力已经得到了大量的验证。AAV属于细小病毒科，是一个由直径约26nm的无包膜二十面体蛋白质衣壳和约4.7kb的单链DNA基因组组成。野生型AAV基因组包含Rep、Cap和aap三个基因 　　全球基因疗法发展历史悠久，但AAV基因治疗仍然处于较新的赛道，国内企业近年来大量涌入 　　AAV基因疗法在罕见病领域展现出的良好应用前景，目前该领域已吸引了一大批药企入局，包括Spark、Regenxbio、uniQure、BioMarin、信致医药、至善唯新等。全球AAV基因治疗已有三个上市药物，全球200+件临床申请，国内有多款AAV药物获批进入临床 　　中国AAV基因治疗市场百家争鸣，行业加速发展已是大势所趋 　　中国AAV基因治疗行业无论从上市产品和在研管线等维度均相较于海外其他国家起步晚。但整体而言已经呈现“百家争鸣”的大趋势。2010年至今，中国本土AAV基因治疗企业如雨后春笋般拔地而起，AAV基因治疗行业的发展已是大势所趋。

中心思想 综合医疗与特色专科并举，深耕西北市场潜力巨大 国际医学（000516.SZ）作为国内稀缺的大型综合医疗服务集团，正积极构建“综合医疗+特色专科”的业务模式。公司通过旗下西安高新医院、国际医学中心医院和康复医院的协同发展，在局部疫情压力下展现出强大的经营韧性。报告预测，公司在2022-2024年将分别实现收入30.43亿、44.05亿和59.53亿元，并首次覆盖给予“买入”评级，目标价15元，凸显其长期投资价值。 政策红利与区域优势叠加，新业务驱动未来增长 在人口老龄化、慢病高发及消费升级的背景下，医疗服务需求持续增长，国家医保政策改革（如医疗服务价格动态调整、DRG/DIP付费改革）进一步优化了行业生态，有利于高附加值医疗项目和精细化运营的民营医院。同时，西部地区优质医疗资源稀缺，西安作为“医疗高地”的地位日益凸显，加之跨省异地就医直接结算的推行，将吸引更多区域患者。公司积极布局辅助生殖、质子治疗等特色专科，并持续强化诊疗能力，有望形成新的增长曲线，驱动未来业绩持续向好。 主要内容 投资聚焦 投资逻辑 国际医学作为国内稀缺的大型综合医疗服务集团，通过收购西安高新医院并持续布局西安中心医院和康复医院，积极打造“综合医疗+特色专科”业务模式。2021年公司实现营业收入29.21亿元，同比增长81.78%。尽管面临局部疫情压力，2022年第二季度中心医院和高新医院的门急诊及住院服务量均实现显著环比增长，分别达到480.54%/221.79%和1066.59%/238.76%，彰显了行业刚性需求和公司优秀的运营管理能力。 医疗需求与政策形成共振，社会办医未来可期。2021年全国诊疗人次达84.7亿，同比增长9.4%，人均卫生费用达5348.1元，2008-2021年复合年增长率为13.0%。国家医保局2022年7月发布的《关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知》明确优先调整技术劳务价值为主的项目，利好具有区域和特色专科优势的大型医疗服务机构。DRG/DIP付费方式下，民营医院凭借机制灵活和精细化管控有望提升竞争力。 西部地区优质诊疗资源稀缺，西安市有望发挥“医疗高地”职能。2020年西北地区医院总数3445所，其中三级医院占比仅7.61%，均低于全国平均水平。陕西省内三级医院73所，占西北地区总体的32.03%，而西安市拥有41所三级医院，占陕西省的56.16%。随着2023年跨省异地就医直接结算的推行，西安市有望凭借其医疗资源优势吸引西北地区异地患者。 公司核心医院成长逻辑清晰，全生命周期服务能力持续强化。高新医院作为中国首家社会办医三甲医院，运营20年，二期启用后规划床位合计1500张，已接近满负荷运转。国际医学中心医院于2019年开诊，规划床位5037张，已通过JCI认证，日最高住院量达2270床。国际医学康复医学中心开业在即，规划床位3600张，将强化全生命周期服务能力，2023年万张床位爬坡值得期待。 公司内外兼修升级诊疗能力，持续打造特色专科成长可期。公司持续推进院校合作，旗下医院已成为6所大学的附属或教学医院。2022年10月，高新医院获批开展第一代和第二代试管婴儿技术，西安国际生殖医学中心具备4万IVF周期接诊能力，有望从2023年起提供增长动力。同时，中心医院质子放射治疗配置项目于2022年9月开工建设，有望填补西北地区质子治疗空白，显著带动区域肿瘤诊疗水平。 风险因素 报告提示了多项风险，包括局部疫情反复超预期、医保支付政策变动、医疗事故、公司旗下医院床位爬坡不及预期以及新业务放量不及预期等。 估值及投资评级 报告采用DCF估值法和PS估值法对公司进行估值。DCF估值结果显示，公司合理股权价值为333亿元，对应每股价格14.63元，敏感性测试区间为309-360亿元。相对估值法（PS）结果为320-365亿元。考虑到公司核心医院尚处爬坡期及未来业绩成长的高确定性，报告认为绝对估值法参考价值更明显，给予目标价15元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司概览：植根西安辐射西北，匠心营运开花结果 聚焦优质专业医疗，内外兼修助力长远发展 国际医学前身为1956年成立的西安市解放百货市场，1993年上市。2011年通过收购西安高新医院进军医疗行业，并于2018年和2020年分别剥离百货零售和汉氏联合股份，全面转型为大型综合医疗服务企业。公司积极探索“综合医疗+特色专科”业务模式，提供高水平普惠医疗服务，并布局医美、辅助生殖、康复、妇儿、特需、质子治疗等高附加值特色专科。目前公司旗下拥有西安国际医学高新医院、西安国际医学中心医院两大综合性医疗服务院区及一家大型康复医院，初步形成以西安为中心的医疗服务架构。公司股权结构稳定，实控人刘建申及一致行动人合计持股36.15%。 门诊住院量持续提升，万张床位布局打开成长空间 公司自2018年全面聚焦医疗服务主业以来，营收持续良性增长，2019-2021年复合年增长率达71.1%。2021年实现营业收入29.21亿元，同比增长81.78%。尽管2022年第一季度受停诊影响，但第二季度复诊后，中心医院和高新医院的门急诊和住院服务量均实现快速恢复，环比增长显著，显示出强大的运营管理能力和行业刚性需求。 高新医院住院量稳健提升，中心医院诊疗规模快速扩大。2021年公司门急诊量63.73万人次，同比增长130.40%；住院量6.25万人次，同比增长93.22%。西安国际医学中心医院2021年实现营业收入16.44亿元，占公司总营收的56.28%。 康复医院有望近期开诊，“万张床位”值得期待。公司自2018年以来积极推动核心医院建设，中心医院已开放床位2500张，高新医院二期投用后床位数增至1500张。西安国际医学康复医院规划床位3600张，预计2022年底前后开诊。届时，公司在西安的床位布局将达10137张，成为辐射中西部地区的超大型医疗集团。2022年10月，公司转让商洛国际医学中心医院股权，进一步优化发展战略，聚焦核心医院运营。 医疗需求与政策共振，社会办医未来可期 价格改革步入深水区，高附加值医疗项目价值凸显 我国人口老龄化、慢性疾病发病率提升及居民消费力增强，推动医疗服务行业需求持续上升。2021年全国诊疗人次达84.7亿，人均卫生费用达5348.1元，长期看医疗服务行业呈量价齐升趋势。为真实体现医务人员专业技术价值和医院管理成本，国家持续优化医疗服务价格调整机制。2022年7月国家医保局发布《关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知》，明确优先调整治疗类、手术类和中医类中技术劳务价值为主的项目，利好复杂手术、儿科及护理等服务项目，提升大型医疗服务机构的整体盈利水平。例如，2022年1月江苏省76个手术类项目价格平均涨幅达90%。 DRG/DIP改革持续推进，精细化运营推动降本增效 为应对医保支出压力，国家自2015年起推进DRG分组付费改革，并于2020年启动DIP试点。2021年国家医保局发布《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，目标到2025年底实现支付方式对所有符合条件的住院服务医疗机构、病种和医保基金的全覆盖。试点区域已初步呈现降本增效成果，如深圳市2017-2021年住院医药费用增速整体呈下降趋势，平均住院天数持续下降，病床周转率逐步上升。DRG/DIP付费方式下，医疗服务项目市场化特征加强，优秀民营医院有望凭借机制灵活、精细化管控等差异化运营优势凸显竞争力。 西部地区医疗资源分配相对不均，高质量供给有待满足 2021年我国三级医院（占全国医院数量9.3%）承担了全国50%以上的问诊压力，病床使用率高达85.3%，显示医疗资源供给错配。西北地区医疗资源相对薄弱，2020年三级医院占比仅7.61%，低于全国平均水平。陕西省内三级医院73所，占西北地区总体的32.03%，其中西安市拥有41所，占陕西省的56.16%。西安市凭借其区位优势和丰富的医疗资源，有望在2023年跨省异地就医直接结算推行后，发挥西北地区“医疗高地”职能，持续吸引异地患者。 核心医院驱动增长，强化全生命周期服务能力 高新医院二十年磨一剑，二期投用后持续爬坡 西安国际医学高新医院始建于1998年，2002年开诊，2009年获批成为中国第一家社会办医三甲医院。2020年12月二期工程启用后，医院床位数增至1500张，目前已接近满负荷运转。高新医院经过20年发展，形成了独特的“高新模式”，其高效运营管理经验有望复制到集团旗下其他医院，提升整体运营效率和诊疗能力。

中心思想 市场地位与增长潜力分析 高视医疗（2407.HK）作为中国眼科医疗器械市场的核心参与者，凭借其广泛的产品组合、深厚的行业经验以及在技术服务领域的领先地位，展现出显著的市场竞争力。根据弗若斯特沙利文的数据，公司在2021年按收入计算是中国最大的国内眼科医疗器械供应商，并位列整体市场第四，占据6.7%的市场份额。中国庞大的眼科患者基数与相对较低的医疗服务渗透率之间存在巨大差距，预示着眼科医疗器械及相关技术服务市场拥有巨大的增长潜力。特别是眼科医疗器械技术服务市场，其高速增长的复合年增长率和预计的市场规模，为高视医疗提供了重要的战略增长点。 财务表现与投资策略建议 尽管高视医疗在市场中占据有利地位并拥有明确的增长前景，但其历史财务表现显示出一定的波动性。公司在2019年至2022年上半年的收入和利润数据呈现出不稳定的趋势，这可能反映了市场环境变化、投资扩张或运营效率等因素的影响。在评估其投资价值时，需要综合考虑其在市场中的战略优势、未来的增长潜力以及财务表现的稳定性。鉴于当前披露的信息，本报告建议投资者对高视医疗的首次公开募股（IPO）采取谨慎申购的策略，以平衡潜在收益与风险。 主要内容 高视医疗（2407.HK）招股详情与市场分析 基本招股信息概览 高视医疗（2407.HK）的IPO招股活动于2022年11月30日启动，并计划于2022年12月12日（星期一）在香港联交所上市。此次发行的招股价格定为51.40港元，每手股数为100股，入场费为5191.81港元。公司计划通过此次全球发售集资约283.1百万港元（按中位数计算，扣除包销费用和相关估计费用）。总招股股数为13.07百万股，其中国际配售占约90%（11.76百万股），公开发售占约10%（1.31百万股），显示出公司对国际机构投资者的侧重。摩根士丹利和海通国际担任此次发行的保荐人，为IPO提供了专业的市场支持。 市场领导地位与业务广度分析 高视医疗凭借其超过20年的行业经验，在中国眼科医疗器械市场建立了显著的领导地位。根据弗若斯特沙利文的资料，按2021年收入计算，公司是中国最大的国内参与者，并在整体市场中排名第四，市场份额达到6.7%。这一数据凸显了公司在国内市场的强大竞争力及其在整个行业中的重要影响力。 公司的业务模式涵盖广泛的眼科医疗设备及耗材经销，并向终端客户提供全面的技术服务。其产品组合极为丰富，覆盖了用于诊断、治疗或手术的各类眼科医疗器械，且全面覆盖了所有七个眼科亚专科，包括眼底病、白内障、屈光不正、青光眼、眼表疾病、视光及儿童眼科。这种全方位的覆盖能力使其能够满足不同眼科疾病的诊疗需求，增强了其市场渗透力和客户粘性。 在客户基础方面，截至目前，中国已有超过4000家终端客户采购了高视医疗的产品及售后服务，这表明公司拥有一个庞大且稳定的客户网络。在国际合作方面，公司已与19家海外品牌伙伴建立了合作关系，其中16家已就其产品与公司签订了独家经销安排，包括Heidelberg、Schwind及Optos等知名品牌。这些独家经销协议不仅确保了公司能够引进国际领先的眼科医疗技术和产品，也为其带来了稳定的收入来源和竞争优势。 此外，高视医疗也积极通过自身研发工作以及对泰靓和罗兰等公司的收购，逐步扩大自有产品组合。截至2022年前六个月，自有产品占销售产品收入的29.5%，这表明公司在产品创新和自主品牌建设方面取得了显著进展，有助于提升毛利率和市场竞争力。目前，公司的产品组合已包含129项产品，进一步巩固了其在市场中的多元化优势。 中国眼科医疗器械市场潜力与技术服务优势 中国眼科医疗健康服务市场长期以来受到医疗资源稀缺和患者意识有限的抑制，导致其渗透率相对较低，但同时蕴藏着巨大的诊断和治疗需求。根据弗若斯特沙利文的统计，2021年中国主要眼科疾病的患者基数规模相当于美国同期的约1.6至11倍，这表明中国拥有一个庞大且尚未充分开发的潜在市场。然而，与此形成鲜明对比的是，2020年美国眼科医疗器械市场规模远大于同年的中国市场，这进一步突显了中国市场在未来增长方面的巨大潜力。随着医疗投入的增加和患者健康意识的提升，中国眼科医疗器械市场有望迎来爆发式增长。 在这一市场背景下，眼科医疗器械技术服务市场展现出尤为强劲的增长势头。该市场由2017年的人民币3亿元快速增长至2021年的人民币7亿元，期间复合年增长率高达21.1%。预计到2025年，该市场规模将达到人民币16亿元。眼科医疗器械技术服务包括预防性维护和矫正性维护，两者均需要具备深厚眼科医疗器械专长的熟练工程师。高视医疗通过其强大的技术服务能力，成功地将自身与竞争对手区分开来。根据弗若斯特沙利文的资料，高视医疗集团与Carl Zeiss共同占据了眼科医疗器械维修服务一半以上的市场份额。按2021年来自提供技术服务的收入计算，高视医疗是中国第二大眼科医疗器械技术服务供应商，这进一步巩固了其在服务领域的竞争优势和市场地位。 财务表现概览与申购建议 高视医疗的财务数据显示，其收入在过去几年中呈现波动增长的态势。2019年至2021年，公司收入分别约为人民币11.07亿元、人民币9.62亿元及人民币12.98亿元。2020年收入有所下降，可能受到疫情等因素影响，但2021年实现强劲反弹。2022年前六个月，公司实现收入人民币5.78亿元。同期销售成本分别为6.43亿元、5.26亿元、6.89亿元及2.97亿元。 在利润方面，公司的表现波动较大。2019年录得期内利润为-3802.6万元人民币，2020年转为盈利9853.8万元人民币，但2021年再次出现亏损，达到-1.91亿元人民币。2022年前六个月则实现利润5326.4万元人民币。这种利润波动性可能与公司在市场扩张、研发投入或收购活动等方面的策略有关，也可能反映了行业竞争或宏观经济环境的影响。 上市后，预计高视医疗的股份市值将达到76.04亿港元。公司被定位为一家覆盖广泛产品范畴的中国眼科医疗器械供应商，凭借其国际化的业务布局以及战略性的产品和服务策略，已建立了多层竞争壁垒。然而，考虑到其历史财务表现的波动性以及市场竞争的复杂性，本报告建议投资者对高视医疗的IPO采取谨慎申购的策略。 公司价值分析 同业估值比较分析 为了更全面地评估高视医疗的潜在价值，报告提供了一份与同业上市公司（包括A股和港股以及美股）的估值比较表。该表列出了昊海生物科技（6826.HK）、爱博医疗（688050.SH）、欧普康视（300595.SZ）和博士伦（BLCO.N）等公司的总市值、市盈率（TTM、22E、23E）和市净率（MRQ）数据。 昊海生物科技（6826.HK）：总市值11.65亿人民币，市盈率TTM 22.02倍，市净率0.81倍。 爱博医疗（688050.SH）：总市值21.98亿人民币，市盈率TTM 95.56倍，22E 89.75倍，23E 63.65倍，市净率11.89倍。 欧普康视（300595.SZ）：总市值28.19亿人民币，市盈率TTM 45.68倍，22E 41.41倍，23E 31.58倍，市净率6.87倍。 博士伦（BLCO.N）：总市值36.69亿人民币，市盈率TTM 87.86倍，市净率0.76倍。 通过与这些同业公司的估值指标进行对比，投资者可以初步了解高视医疗在上市后的估值水平是否合理，以及其在行业中的相对投资吸引力。例如，爱博医疗和欧普康视作为A股的眼科医疗器械公司，其市盈率普遍较高，反映了市场对其高成长性的预期。而昊海生物科技和博士伦的估值则有所不同。尽管高视医疗的具体估值数据（如P/E）未在表中直接给出，但其预计76.04亿港元的市值可以与这些同业公司的市值进行横向比较，为投资者提供一个参考框架，以评估其在市场中的定位和潜在投资回报。 总结 高视医疗（2407.HK）作为中国眼科医疗器械市场的关键参与者，在产品分销、技术服务和市场份额方面均展现出显著的竞争优势。公司凭借其广泛的产品组合、与国际品牌的独家经销合作以及在技术服务领域的领先地位，成功构建了多层竞争壁垒。中国眼科医疗市场，尤其是眼科医疗器械技术服务领域，拥有巨大的增长潜力，这为高视医疗提供了重要的发展机遇。 然而，公司在过去几年的财务表现存在一定的波动性，收入和利润数据未能呈现持续稳定的增长趋势。尽管公司预计上市后市值可观，且在市场中具有战略优势，但投资者仍需审慎评估其财务风险和市场不确定性。综合考虑高视医疗的市场地位、增长前景以及其历史财务表现，本报告建议投资者对高视医疗的首次公开募股采取谨慎申购的策略，以平衡潜在的投资回报与风险。

中心思想 业绩指引承压，但基本面稳健 浦银国际研究报告指出，受2022年第四季度疫情影响，李宁（2331.HK）全年收入与净利率指引面临较大挑战。尽管短期业绩承压，但公司健康的渠道库存水平、可控的促销力度、优质的品牌形象以及不断优化的零售能力，是其可持续发展的基石，也是市场短期更应关注的重点。 维持“买入”评级，下调目标价 基于审慎考虑，浦银国际下调了李宁未来三年的收入与利润预测，并将目标价下调至77.0港元，但仍维持“买入”评级。这反映了对公司短期业绩压力的调整，同时肯定了其在中国运动服饰行业的领先地位和长期发展潜力。 主要内容 4Q22零售流水与折扣率分析 疫情冲击线下销售，线上表现相对稳健 2022年第四季度，疫情对李宁的线下零售流水造成显著影响。据估计，11月线下流水同比下滑10-20%，而10月为个位数下滑，预计12月将延续此趋势。线下零售折扣（包括奥特莱斯店）在第四季度维持在6-7折中段，与第三季度持平但相比上半年有所加深，其中直营店铺为清库存折扣力度更深。然而，线上渠道表现相对稳健，“双十一”期间GMV同比增长10-20%中段，且“双十一”后线上流水增速未明显放缓，线上折扣也未恶化，这主要得益于李宁相对健康的渠道库存和理性的促销策略。 2022年收入与净利润面临挑战 收入增长放缓，盈利能力承压 尽管李宁Young及品牌集合店流水保持较快增长，有望支撑公司2022年下半年整体收入表现优于大货流水，但由于2021年下半年末批发渠道库存高于上半年末，预计2022年下半年收入与流水增速差异将收窄。浦银国际预测，李宁难以实现年初设定的全年收入指引（high-teen至low-twenty同比增速）。根据最新预测，2022年营业收入预计为26,430百万元人民币，同比增长17.1%，较旧预测的27,214百万元人民币下调2.9%。 净利润方面，2022年下半年零售折扣同比加深对毛利率构成压力。尽管新品占比提升有望部分抵消负面影响，预计2022年下半年毛利率同比小幅收窄，环比基本持平。在收入增速放缓背景下，费用率收窄空间有限，预计2022年下半年净利率同比持平。浦银国际将2022年净利润预测下调7.7%至4,533百万元人民币，净利率为17.1%。展望2023年，零售折扣的逐步改善有望成为利润率提升的主要驱动力，预计全年净利率可达17%左右。 总结 浦银国际研究报告指出，李宁在2022年第四季度受疫情影响，全年收入和净利润指引面临挑战，导致浦银国际下调了其未来三年的盈利预测和目标价至77.0港元。具体数据显示，线下流水在11月同比下滑10-20%，而线上“双十一”GMV同比增长10-20%中段。2022年营业收入和归母净利润的最新预测分别为26,430百万元人民币（同比+17.1%）和4,533百万元人民币（同比+13.0%），较旧预测均有所下调。尽管短期业绩承压，但李宁凭借健康的渠道库存、可控的促销力度、强大的品牌力和优化的零售能力，在中国运动服饰行业中仍保持领先地位，为2023年及以后奠定了有利基础。因此，浦银国际维持对李宁的“买入”评级，并将其列为行业首选。报告同时提示了行业需求放缓、国内品牌竞争加剧及疫情反复等投资风险。

中心思想 全球CRDMO龙头地位稳固，增长潜力巨大 药明生物作为全球生物药CRDMO（合同研究、开发与生产组织）领域的领军企业，已成功构建覆盖生物药开发全周期的一站式平台。公司凭借充沛的在手订单、持续推进的“跟随分子”（Follow-the-Molecule）和“赢得分子”（Win-the-Molecule）双战略，以及在全球范围内的平台化、产业化和国际化布局，展现出强劲的业绩增长确定性和显著的领先优势。 战略布局驱动长期价值 尽管面临全球医疗健康投融资波动和国际地缘政治影响等外部压力，但这些压制估值的因素正逐步消退。公司在创新分子技术（如双抗、ADC、mRNA疫苗）的布局和全球化产能扩张方面的投入，将为其长期业绩增长提供持续动力。中信证券预计药明生物2022-2024年归母净利润将实现高速增长，并基于其稀缺的全球化一体化CRDMO龙头地位，首次覆盖给予“买入”评级，目标价67港元。 主要内容 药明生物：全球生物药CRDMO领军者的市场地位与增长引擎 市场份额领先与业绩持续高增长 药明生物成立于2010年，已发展成为全球生物药CRDMO领域的领导者，截至2022年6月30日

中心思想 化学发光龙头地位稳固，多维驱动业绩增长 新产业作为中国化学发光领域的领军企业，凭借27年的深耕和持续创新，已成功战略卡位发光装机市场，并逐步进入收获期。公司通过高端机型X8在国内市场实现客户结构升级，同时借助疫情机遇显著拓展海外渠道。其核心竞争力在于全面的试剂菜单、领先的高通量仪器以及强大的研发平台，这些因素共同驱动公司业绩稳健增长。 战略卡位高端市场，平台化与国际化前景广阔 公司正积极从仪器保有量向单机产出质量转变，通过主流项目渗透和横向业务（如生化、分子、凝血）延伸，开启第二成长曲线。长期来看，化学发光业务的导流价值将助力公司实现平台化和国际化战略，成为全球体外诊断领域的先行者。在集采政策催化下，国产替代进程加速，新产业有望在高端市场进一步替代进口产品，未来发展潜力巨大。 主要内容 市场地位与核心竞争力 深耕27年，成就内资化学发光海内外领导者 企业概况与市场地位： 深圳市新产业生物医学工程股份有限公司成立于1995年，深耕化学发光领域27年。公司于2010年推出国产首台全自动化学发光仪器，截至2021年，在国内累计装机量

中心思想 业绩稳健增长与效率提升 阿里健康在23财年上半年（截至2022年9月底）实现了22.9%的收入同比增长，达到100.82亿元人民币，这一表现符合公司约20%的增长指引及招商证券（香港）的预期。公司通过全面的费用管控，显著提升了经营效率，使得经调整EBIT率由去年同期的-4.2%转正至1.6%，并实现了3.15亿元人民币的经调整净利润，成功扭亏为盈。这一转变凸显了公司在规模扩张的同时，对盈利能力的持续优化。 行业龙头地位与战略展望 尽管面临宏观经济、监管政策（如《药品网络销售监督管理办法》的实施）及疫情扰动等多重不确定性，阿里健康凭借其与阿里集团的强大流量协同效应以及在互联网医疗行业的龙头地位，展现出韧性。公司持续投资基础设施建设，例如亚洲最大的数字化单体药品仓之一——杭州塘栖仓的投入运营，进一步巩固了其市场领导地位并提升了服务能力。招商证券（香港）维持对阿里健康的“增持”评级，目标价9.8港元，反映了对公司长期发展潜力和市场竞争优势的认可。 主要内容 23财年上半年业绩分析 医药电商业务持续贡献增长动力 阿里健康在23财年上半年展现出强劲的业务增长势头，尤其是在核心的医药电商领域。 医药自营业务表现突出： 医药自营业务收入达到100.82亿元人民币，同比增长24%。这一增长主要得益于两个关键因素：一是年度活跃用户（AAU）的快速增长，同比增长约33%至1.2亿，显示出用户基础的持续扩大；二是处方药业务的强劲表现，实现了46.2%的同比增长，表明公司在专业医疗服务领域的渗透率和市场份额不断提升。 医疗健康及数字化服务高速发展： 医疗健康及数字化服务业务收入同比增长约75%至4.19亿元人民币。这一显著增长主要归因于多个终端（包括天猫、支付宝、“医鹿”APP、盒马及高德）提高了用户对线上医疗健康服务的使用频率和广度，体现了阿里健康在整合阿里生态系统资源、拓展服务场景方面的成效。 医药电商平台业务持平： 医药电商平台业务收入为10亿元人民币，与去年同期基本持平（22财年上半年为9.99亿元人民币）。该业务收入未取得增长的原因可能在于总体商品交易总额（GMV）增长持续表现疲弱，招商证券（香港）预计23财年上半年总体GMV同比增长约10-15%，远低于17财年至22财年期间约40-45%的年复合增长率。报告预计，未来几年1P（自营）和3P（平台）业务的增长将持续分化。 盈利能力显著改善： 公司总体毛利率稳定在20%水平。更值得关注的是，经调整EBIT率成功转正至1.6%，而22财年上半年则为-4.2%。这一积极转变主要得益于公司在多个方面的费用管控措施：销售管理费用率下降3.3个百分点，履约费用率下降2.4个百分点，研发费用率下降0.6个百分点。因此，公司经调整净利润也由22财年上半年的-3.36亿元人民币转正至3.15亿元人民币。公司强调将持续推动经营效率的提升，预示着未来盈利能力的进一步优化。 提升基础设施建设，夯实行业龙头地位 面对不断变化的监管环境和日益激烈的市场竞争，阿里健康通过加强基础设施建设，进一步巩固了其行业领导地位。 应对监管挑战： 中国监管机构在过去一年发布了一系列关于网上药品销售和网上诊疗的相关规定，例如《药品网络销售监督管理办法》已于2022年12月1日起正式实施。招商证券（香港）对未来12个月监管放松持谨慎看法。然而，报告认为，这些趋严的监管政策也为行业龙头提供了机遇，因为互联网+医疗市场准入门槛的提高将有效限制非头部服务提供商进入市场，从而有利于阿里健康等头部企业进一步整合市场资源。 强化物流与仓储能力： 公司展示了其在杭州的塘栖仓，该仓目前是亚洲最大的数字化单体药品仓之一。该药品仓已投入运营，日均最大处理能力达到100万单。这一先进的物流基础设施不仅提升了公司的履约效率，降低了运营成本，也为用户提供了更可靠、更快捷的药品配送服务，是其核心竞争力的重要组成部分。 投资评级与财务展望 维持增持评级，维持基于分类加总估值目标价于9.8港元不变 招商证券（香港）维持对阿里健康的“增持”评级，并维持基于分类加总估值法得出的目标价9.8港元不变。 目标价与潜在上涨空间： 截至2022年11月29日，阿里健康股价为6.1港元，9.8港元的目标价意味着约61%的潜在上涨空间。 评级考量： 维持目标价的主要原因在于，尽管公司业绩表现良好，但缺乏政策利好，因此公司的长期盈利能力仍存在一定不确定性。 主要风险： 报告提示投资者需关注宏观经济风险、监管政策风险以及疫情扰动等潜在风险因素，这些都可能对公司的未来业绩产生影响。 关键财务数据与预测 报告提供了阿里健康的关键财务数据和未来预测，展现了公司的成长轨迹和盈利预期。 历史与预测收入： FY20: 9,596 百万人民币 FY21: 15,518 百万人民币 (同比增长88%) FY22: 20,578 百万人民币 (同比增长62%) FY23E: 24,771 百万人民币 (同比增长33%) FY24E: 30,486 百万人民币 (同比增长20%) FY25E: 30,486 百万人民币 (同比增长23%) 数据显示公司收入持续增长，但增速预计将逐步放缓，趋于稳定。 历史与预测经调整净利润： FY20: 220 百万人民币 FY21: 580 百万人民币 (同比增长132%) FY22: (463) 百万人民币 (亏损) FY23E: 377 百万人民币 (扭亏为盈) FY24E: 296 百万人民币 (同比下降21%) 预测显示，公司在23财年将实现经调整净利润的扭亏为盈，但在24财年预计将有所下降，这可能与持续的投资和市场竞争有关。 估值指标： 报告提供了市净率（FY23E 5.1倍，FY24E 5.0倍）和市售率（FY23E 2.5倍，FY24E 2.0倍）等估值数据，为投资者提供了参考。 资产负债表与现金流： 截至23财年预测，公司总资产预计将达到20,400百万人民币，现金与现金等价物保持在11,112百万人民币的高位，显示出健康的财务状况和充足的流动性。运营现金流预计在FY23E为362百万人民币，FY24E为266百万人民币，持续为正。 核心图表洞察 报告通过多张图表直观展示了阿里健康的业务结构、增长趋势和估值水平。 生态系统与业务构成： 图1展示了阿里健康的生态系统，强调其与阿里集团的深度融合。图3和图4则详细揭示了公司2022财年各业务板块的收入占比，其中医药自营业务占据87%的绝对主导地位，医药电商平台业务占10%，医疗健康及数字化服务占3%，清晰地勾勒出公司的核心业务支柱。 收入增长趋势： 图2描绘了2019至2024财年阿里健康的收入增长情况，包括收入绝对值和同比变化。该图表印证了公司收入的持续扩张，并预示了未来几年仍将保持两位数的增长率。 估值变化： 图5展示了市售率指标的变化，提供了公司历史估值水平的参考，有助于投资者评估当前估值是否合理。 总结 阿里健康在23财年上半年展现出强劲的业绩韧性和显著的经营效率提升。公司收入同比增长22.9%，达到100.82亿元人民币，符合市场预期。核心的医药自营业务在AAU增长和处方药业务的推动下表现突出，医疗健康及数字化服务业务也实现了高速增长。尽管医药电商平台业务受GMV增长放缓影响而持平，但公司通过全面的费用管控，成功实现经调整净利润扭亏为盈至3.15亿元人民币，经调整EBIT率转正至1.6%，凸显了其盈利能力的显著改善。 在战略层面，阿里健康积极应对监管环境变化，通过提升基础设施建设，如杭州塘栖仓的投入运营，进一步巩固了其在互联网医疗行业的龙头地位。招商证券（香港）维持对阿里健康的“增持”评级，目标价9.8港元，主要基于公司与阿里集团的强大协同效应以及其市场领导地位。尽管宏观经济、监管和疫情等不确定性因素依然存在，但公司在业务增长、效率提升和战略布局方面的表现，为投资者提供了积极的展望。

　　行情回顾 　　上周近期表现较好的医药生物板块出现调整，最终周跌4.88%，在申万31个子行业中倒数第四。所有子板块均出现不同程度下跌，其中，医疗服务跌幅最大，达到6.67%；医疗器械跌幅最小，跌幅达2.84%。个股方面，涨幅居前九安医疗（21.84%）、金陵药业（15.73%）、康缘药业（12.32%），跌幅居前神奇制药（-30.79%）、金石亚药（-21.05%）、华森制药（-20.87%）。截至2022年11月25日，医药生物指数市盈率为24.81（剔除负值），环比上周下降4.80%，处于3年来历史13.42%分位。 　　行业观点 　　本周行业重要事件包括医保飞检管理办法再次公开征求意见和上交所、深交所坚持从严把关涉核酸检测企业的上市申请。 　　11月24日，国家医保局发布关于《医疗保障基金飞行检查管理暂行办法（征求意见稿）》再次公开征求意见的公告，意见反馈截止时间为2022年12月23日。 　　点评：国家医保基金依然是国内医药市场目前最大的支付方，此次《医疗保障基金飞行检查管理暂行办法（征求意见稿）》相比于2019年7月国家医保局印发的《医疗保障基金监管飞行检查规程》细则更多、效力更强，正式定稿后将更有效地支撑之后的医保基金飞检工作。短期来看，医保飞行检查重点打击虚构医疗服务、过度诊疗、过度检查、超量开药、重复开药、超医保基金支付范围使用等医保基金违法违规行为。长期来看，医保飞行检查的从严从细将倒逼药企在进院和推广环节更加规范，挤压带金销售等不合规行为，良币驱逐劣币，行业整合出清有助于实现健康持续发展。建议关注两条投资主线：一是，医保基金所代表和覆盖的刚性医疗需求场景，关注医保目录内大品种及其相关企业，看好药品供应长期稳定、成长性好、盈利能力强的医药生物企业。二是，医保基金渗透覆盖低的消费医疗场景，包括专科医疗、健康管理、医疗美容等细分赛道，随着疫情影响缓解，居民健康消费需求修复，行业整体前景明朗。 　　11月21日，上交所、深交所分别发布《上交所相关负责人答记者问》《深交所新闻发言人答记者问》，均明确表示，高度关注涉核酸检测企业的上市申请，坚持从严审核，尤其是企业的科创属性和可持续经营能力，将坚守板块定位，严把市场准入关，审慎推进相关企业发行上市工作。 　　本周细分板块观点如下： 　　（1）创新药：医药市场是刚性需求市场，伴随着医药卫生体制改革、优化审评审批鼓励创新、药品上市许可人制度、两票制、医保支付等政策快速推进，行业竞争形态发生重大改变，本土创新面临新的挑战和机遇。在此背景下，对于创新药投资，我们建议投资者关注两条核心逻辑。一是重点关注具有仿制药时代累积优势，且寻求创新转型的big pharma型企业，该类企业内生盈利强，成长更为稳健，转型创新具有技术和成本优势。二是关注研发管线丰富，已有产品上市且积极布局国际化的biotech企业，该类企业产品矩阵形成，创新研发、BD能力、商业转化基本得到验证，表现出巨大的市场潜力。 　　（2）医疗器械：加快构建强大的公共卫生体系，推动优质医疗资源扩容和区域均衡布局，提高全方位全周期健康服务与保障能力，是当前一个阶段医疗器械增长的主要逻辑。叠加政策端鼓励加快医疗器械创新和技术升级，推动实现进口替代，国产创新医疗器械有望在多个领域打破国外产品的垄断局面。我们重点推荐关注细分领域国产替代引领者，有持续创新能力且已经通过市场验证的龙头企业。 　　（3）中药：国家层面高度重视中医药发展，二十大报告提出“促进中医药传承创新发展”，结合近期优化防控二十条重点提出“做好有效中医药方药的储备”，中药材价格指数高位小幅回调，有利于下游中成药、中药饮片板块成本端压力缓解，板块长期向好趋势不变。建议重点关注中医药底蕴深厚、具有重磅独家品种、实现现代化智能生产的龙头企业。 　　（4）CXO行业：今年以来，受资本寒冬、地缘风险、估值回调等因素影响，CXO板块持续低迷。但从发布的三季度报告来看，龙头企业依然保持高增长态势，部分甚至超出预期。未来，考虑到下游企业研发需求恢复和周期下滑拐点到来，建议继续关注具备经营韧性、具有规模效应、全球布局、多地运营及全产业覆盖优势的企业。 　　（5）疫苗：新冠病毒仍在持续变异，全球疫情仍处于流行态势，国内新发疫情不断出现。受病毒变异和冬春季气候因素影响，疫情传播范围和规模有可能进一步扩大，防控形势仍然严峻复杂。目前来看，接种疫苗后可显著降低病毒感染后发生重症和死亡的风险，疫苗依然是疫情防控最强有力的武器。最新发布的《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》也明确提出有序推进新冠病毒疫苗接种，制定加快推进疫苗接种的方案，加快提高疫苗加强免疫接种覆盖率，特别是老年人群加强免疫接种覆盖率，加快开展具有广谱保护作用的单价或多价疫苗研发。建议重点关注新冠疫苗相关标的，尤其是涉及到mRNA、腺病毒、重组蛋白等新技术路线的新型疫苗。 　　风险提示 　　政策落地不及预期风险、药物研发失败风险、创新药竞争失利风险。

　　华润三九(000999) 　　事件：华润三九拟以支付现金的方式向华立医药购买其所持有的昆药集团2.09亿股股份（占昆药集团已发行股份总数的27.56%），并向华立集团购买其所持有的昆药集团334万股股份（占昆药集团已发行股份总数的0.44%）。转让价格13.67元/股，共计29.02亿元，转让后华润三九成为控股股东，持有昆药集团2.12亿股股份（占昆药集团已发行股份总数的28%），昆药集团将成为华润三九的控股子公司。 　　华润三九溢价30%收购昆药集团28%的股份。2022年5月5日8点昆药集团发布停牌公告，按照2022年5月4日收盘价10.51元/股计算，昆药集团对应市值为80亿元，对应2021年PE为15X。按照华润三九收购昆药集团股份价格13.67元/股计算，昆药集团对应市值为104亿元，溢价30%，对应2021年PE为20X。截至2022年11月29日，昆药集团收盘价为16.75元/股，市值为127亿元，对应2021年PE为25X。 　　昆药集团拥有三七等重要中药材资源和“昆中药”，补齐华润三九“精品国药”产品线。1）中药材资源上，昆药集团地处云南，具有丰富的三七等中药材资源（三七是血塞通软胶囊的主要成分），且拥有在研工业大麻品种，可对华润三九进行中药材资源的补充。2）“昆中药“等精品国药产品上，昆药集团拥有参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等丰富产品线。华润三九持股后，不仅能够补全自身精品国药产品线的缺失，同时通过自身丰富的经营经验与产业资源赋能昆药集团，提升产品的市场竞争力和销售能力，为双方的业绩带来新的增长点。 　　2022下半年进入感冒灵销售旺季，华润三九CHC产品销售恢复明显，高毛产品带动业绩增长。感冒药由于在2022Q2受疫情影响，销售有所下滑。秋冬季是三九感冒灵等产品的销售旺季，同时第九版疫情防控方案和防疫二十条出台，终端感冒药的需求量快速提升。2022下半年以来以感冒灵为代表的CHC核心产品的终端需求和销售情况明显改善，同时，皮肤、胃药、儿科品类均保持较快增长态势。高毛利CHC产品的同比快速增长，带动公司营收和利润的双增长。在优质的渠道能力加持下，下半年公司CHC业务有望继续实现稳定增长。 　　投资建议：公司是国内OTC领域品牌+渠道的龙头企业，“999”品牌辨识度与认可度强、产品终端药店覆盖率高。目前正积极拓展中药与大健康产品线，未来持续性盈利可期。预计2022-2024年EPS分别为2.46/2.86/3.32元/股，PE分别为24/21/18倍，维持”推荐”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期的风险；质量控制风险；研发风险

中心思想 稳健成长的医药与动保一体化平台 国邦医药（605507.SH）深耕医药与动物保健品领域，已发展成为一家面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产能力的高端医药制造企业。公司凭借其在产业链上游关键中间体、中游原料药及下游制剂的全面布局，以及“一个体系、两个平台”的综合优势，构建了强大的核心竞争力。在医药制造和动保行业持续扩容的背景下，公司通过产业的横向复制和纵向拓展，不断丰富产品矩阵，多个核心产品市占率名列前茅，展现出显著的市场领导地位和稳健的增长态势。 募投产能释放驱动未来高速增长 报告分析指出，随着公司募投产能的有序释放及后续新增产能的规划布局，国邦医药中长期保持高速增长的确定性强。公司在医药和动保两大核心业务板块均有明确的产能扩张计划和产品线延伸策略，旨在进一步巩固市场份额并提升盈利能力。结合其领先的固定资产周转和盈利水平，以及对研发的持续投入，公司有望在行业整合和升级中占据更有利地位。基于对公司未来盈利能力的预测，报告给予国邦医药2023年18倍估值，对应目标价39元，首次覆盖给予“买入”评级，凸显其长期投资价值。 主要内容 公司概况：深耕医药与动保产业，多品种高端制造平台优势渐显 历史沿革：由动保起家，逐步形成医药中间体-原料药-制剂的全产业链架构 国邦医药成立于1996年，最初以动物保健品业务起步，随后逐步向医药原料药、关键医药中间体及制剂领域拓展，形成了完整的“中间体-原料药-制剂”一体化产业链布局。公司在医药板块是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商之一，其阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等产品在2017-2019年出口量均居我国首位。在医药中间体领域，公司是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产能最大的企业之一。在动物保健品领域，公司是国内动保原料药品种布局最齐全的企业之一，氟苯尼考、恩诺沙星等主力产品市场地位领先，其中恩诺沙星原料药在2017-2019年出口量均居我国首位，氟苯尼考原料药在2019年度出口量居我国首位。 公司历经多次重组，实际控制人为邱家军和陈晶晶夫妇 公司系由原国邦医药化工集团有限公司整体改制设立，实际控制人为邱家军、陈晶晶夫妇，截至2022年9月30日，两人直接和间接控制公司46.02%的股份。公司自成立以来经历了多次重组，包括国有股东和集体股东的退出、金氏家族股权变动以及外部投资者的引入和股改，这些重组过程进一步提升了公司的行业地位，并使其资产的核心价值得到市场认可。公司拥有位于浙江新昌、浙江杭州湾上虞和山东潍坊滨海的三大生产基地，下属多家子公司，员工总数超过3300人。 原料药产业链上下游不断拓展，步入快速发展期，盈利能力持续提升 国邦医药自成立以来业绩实现快速增长。2022年前三季度，公司营业收入达到41.13亿元，同比增长28.01%；归母净利润为7.21亿元，同比增长38.38%。从长期看，2017-2021年公司营业收入复合年增长率（CAGR）为11.59%，归母净利润CAGR高达41.18%。 业务构成与增长： 医药板块： 2021年实现销售收入29.59亿元，同比增长1.20%，2017-2021年CAGR为7.91%。该板块以原料药为核心，向上延伸至关键医药中间体制造，向下拓展至制剂产品。 动物保健品业务： 2021年实现销售收入15.34亿元，同比增长20.31%，2017-2021年CAGR为21.15%。该板块产品涵盖兽用抗生素、抗虫杀虫药、动保添加剂及制剂。 全球化市场布局： 公司产品销往全球6大洲、115个国家及地区，拥有3000余家销售客户，包括拜耳、礼蓝、雅培、诺华等国际知名制药企业。2017-2021年，公司海外收入占比稳定在40%以上，通过加大市场拓展、产品认证、深化与头部药企合作以及把握新兴市场机遇，形成了广泛有效的全球化市场平台。 盈利能力与财务状况： 毛利率： 2017-2022年前三季度公司毛利率在25.94%至34.49%之间波动，整体呈现稳健态势，高于大部分行业可比公司。毛利率波动主要受产品定价策略、原材料价格变动及新产线磨合等因素影响。 费用率： 公司费用率控制良好，销售费用率逐年下降（2018-2022Q3从2.16%降至0.95%），管理费用率总体稳定（4.93%-5.63%），研发费用率保持稳定（3.15%-3.45%），整体低于可比公司平均水平。 偿债能力： 资产负债率维持稳定（2018-2022Q3在15.54%-45.04%之间），流动比率和速动比率保持在合理水平，显示公司偿债能力良好且风险较小。 资产周转与回报： 公司应收账款周转率（2018-2022Q3在7.81-11.04之间）总体高于可比公司，总资产周转率（0.51-0.83）和固定资产周转率（2.07-3.44）也处于行业领先水平，体现了公司较强的资产周转能力和盈利能力。2022年前三季度净资产收益率（ROE）为10.83%，在可比公司中处于领先地位，主要得益于较高的净利率。 创新/制造双轮驱动，一体化产业布局构建核心竞争力 一个体系两个平台，可复制性/可拓展性赋能公司发展 国邦医药在长期发展中形成了“一个体系、两个平台”的综合优势，即有效的管理和创新体系，先进完整的规模化生产制造平台，以及广泛有效的全球化市场渠道平台。这一综合优势赋予公司稳健增长的立体化动能，实现了生产的可复制性和产业链的可拓展性。 有效的管理和创新体系： 公司致力于发展与产业相适应的创新模式，从对标创新到组合创新，最终实现自主创新。以国邦研究院为核心科研机构，下设医药研究部、动保研究部、工程及工艺研究部和知识产权部，持续进行产品工艺优化、生产管控、资源要素组合和经营组织模式创新。公司已获得多项技术突破，如“喹诺酮关键中间体和系列原料药合成工艺的开发及产业化”荣获浙江省科学进步一等奖，并拥有加米霉素、马波沙星等二类新兽药批件。 先进完整的生产制造平台： 公司掌握一系列典型化学反应工艺及装备，并持续进行生产工艺的深度再开发再创新，践行绿色化学理念。结合溶媒回收及综合利用技术和危化敏感物质安全环保管控经验，实现了资源合理利用和环境友好。公司在浙江上虞、山东潍坊滨海、浙江新昌建有三大立体化生产基地，涵盖医药、动保制造业的关键中间体、原料药、制剂及半制剂生产，并初步切入医药流通领域。 广泛有效的全球化市场渠道平台： 公司与112个国家和地区建立了直接贸易与合作关系，拥有三千多家销售客户，并获得了美国FDA、欧盟EUGMP、日本PMDA等多个国际药品规范市场的认证，以及KOSHER、HALAL等食品级认证。 向上掌握关键中间体的供给，驱动产业链一体化竞争力提升 公司深耕关键中间体领域近15年，已成为国内少数能够大规模生产硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产品的企业。2017-2020年，还原剂产品硼氢化钠、硼氢化钾和高级胺系列产品环丙胺合计销售收入占医药中间体板块比例稳定在70%以上。公司医药中间体毛利率稳定，且2022年产品价格上涨明显，其中环丙胺平均价格较2018年增长2.22倍。公司积极提高关键中间体的自给率，例如在氟苯尼考关键中间体清洁化合成技术上取得突破，保障了动保与医药制造产业链盈利能力的稳定性和原材料供应的稳定性。 依托先进制造平台满足产业链整体需求，关键中间体板块产能释放在即 公司关键医药中间体板块不仅是稳定的销售收入来源，还为公司其他板块提供产业链配套，提升整体竞争力。7,250吨/年的关键中间体产能项目已于2022年10月竣工投产，产品包括3,5-二甲基哌啶、羟乙基哌嗪、2-氰基吡嗪、对甲砜基苯甲醛、二氯乙腈、乙氧基丙烯和2-甲基吡嗪，旨在满足公司生产需求并部分对外销售，其中2-氰基吡嗪市场需求缺口较大，未来市场空间广阔。 向下游制剂延伸优势原料药产品价值链，有望构建未来业绩增长点 2017年，公司成立浙江中同药业有限公司，将原料药业务延伸至下游制剂生产领域。2022年6月，医药制剂项目投产，年设计总产能包括片剂30亿片、胶囊剂2亿粒、颗粒剂300吨。公司利用现有阿奇霉素、克拉霉素及环丙沙星等优势原料药，创新制剂工艺，推动制剂规模化生产，并依托全球销售平台，有望实现“关键中间体-原料药-制剂”一体化产业价值链的延伸。 公司研发实力强劲，在研及储备项目丰富，募投产能稳步扩张 公司通过长期沉淀，掌握了喹诺酮类、大环内酯类、头孢类、抗球虫、兽药制剂等30余个药品相关的工艺核心技术。公司拥有院士工作站、博士后工作站等多个优质平台，研发技术人员超过400人。截至2022年上半年，公司累计获得授权专利90项，其中发明专利81项。 募投项目结构合理： 2021年公司通过IPO募资26.45亿元，其中7.56亿元用于医药产业链新建及技改升级项目，11.10亿元用于动保产业链新建项目，3.96亿元用于研发中心项目，3.83亿元用于补充流动资金。 产能扩张： 募投项目将对公司积累的部分储备项目进行产业化建设，丰富产品种类，扩大业务规模。例如，关键中间体项目的产品主要配套公司医药、动保原料药生产使用，医药、动保制剂项目则是公司主要原料药产品的产业链下游延伸。预计项目建成达产后，将借助公司综合优势，发挥协同效应，获得确定的产业链市场份额，并增强盈利能力和抗风险能力。 医药产业：深耕高端制造，横向复制和纵向拓展赋能未来发展 中国医药制造业持续快速增长，化学制药行业作为最大的细分市场，2020年收入达12,301.50亿元，占全部医药制造业工业收入的44.00%。公司医药板块以抗生素类药为主要产品，是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商和供应商之一。2017-2019年，公司阿奇霉素、克拉霉素、盐酸环丙沙星原料药出口量均居我国首位。公司医药产业收入稳健增长，2021年达29.24亿元，其中医药原料药和医药中间体贡献了绝大部分收入。公司医药原料药毛利率受原材料价格（如硫氰酸红霉素）和市场供需影响波动，但公司通过技术改进和产品结构优化保持稳健。 横向复制： 特色原料药暨产业链完善项目（年产50吨特色原料药生产基地）已于2022年1月竣工投产，涵盖利伐沙班、阿哌沙班、维格列汀、盐酸西那卡塞等高附加值特色医药原料药，以及加米霉素、泰拉霉素等动保原料药。这些产品与公司现有优势产品在技术和供应链上具有协同效应。 纵向拓展： 头孢类项目计划扩产并新建头孢类无菌原料药及口服原料药产品，并向前端延伸工艺步骤，预计2022年12月竣工投产，新增产能550吨/年。头孢类抗生素是用药量最大的抗生素品类，2021年我国公立医疗机构头孢药品市场规模达569.46亿元。公司在头孢替唑钠、头孢地嗪钠、头孢西丁钠、头孢呋辛钠等产品上已取得技术突破，产品纯度与原研产品持平，符合一致性评价要求。 动保产业：兽用化药竞争格局向好，公司主力品种产销两旺 动保行业作为畜禽养殖业的重要上游产业，其景气度与下游养殖业盈利情况密切相关。2020年我国兽用化药销售额达458.9亿元，同比增长17.9%，占兽药市场销售额的73.9%，其中抗微生物药是兽用化药最主要的构成部分。 市场需求驱动： 短期： 2022年Q2以来，畜禽价格快速反弹，生猪、黄羽肉鸡、白羽肉鸡价格及养殖利润均处于高位，预计将持续推动动保产品需求上行。 中期： 禁抗政策实施后，促生长类抗生素用量大幅降低，但禽畜抵抗力下降导致治疗类抗生素需求持续提升。以丹麦为例，全面禁抗后治疗用抗生素用量在10年内上升近60%。我国2020年饲料领域禁抗后，治疗类抗生素增长加快。 长期： 养殖规模化程度不断提升（2021年底万头以上规模场生猪出栏占比达21%），规模养殖场对动保产品的使用意愿和质量要求更高，将推动动保行业持续扩容。 政策驱动行业整合： 我国兽用化药行业格局分散，中小型企业占比近97%。近年来，环保限产、限抗政策频出，以及新版GMP政策（2022年6月1日前未通过验收企业停产）的推进，有望加速行业落后产能退出，提升龙头企业集中度。 公司动保业务： 国邦医药深耕动保行业26年，是国内动保原料药领域品种布局最齐全的企业之一。氟苯尼考、恩诺沙星等主力品种市占率领先，其中恩诺沙星原料药在2017-2019年出口量均居我国首位，氟苯尼考原料药在2019年度出口量居我国首位。公司动保业务保持快速增长，2021年收入15.33亿元，2017-2021年CAGR为21.13%。氟苯尼考、恩诺沙星和盐酸恩诺沙星贡献了动保原料药的大部分收入。 战略品种与产能扩张： 氟苯尼考作为公司战略产品，公司通过产业链延伸至上游医药化工品，并扩大产能。公司拟将氟苯尼考项目产能从1,500吨/年变更为4,500吨/年，预计2023年12月竣工投产，结合上游核心关键中间体的产能配置，有望成为国内相关产业链最为齐全的生产厂家之一。 动保产业链完善： 山东国邦动保制剂新项目（年产6,000吨）和和宝生物动保制剂新建项目（年产3,000吨兽药固体制剂及3,000吨饲料添加剂）预计分别于2023年12月和2023年4月竣工投产，将实现原料药生产和制剂生产的实质性业务整合，贯通上下游产业链，形成原料药与制剂产品