主要观点 　　行情回顾： 春节前一周（01.16-01.20日，下同）， A股申万医药生物行业指数上涨2.50%，板块整体跑输沪深300指数0.13pct、跑输创业板综指1.23pct。在申万31个子行业中，医药生物涨跌幅排名第14位，整体表现一般。港股恒生医疗保健指数上周下跌1.16%，跑输恒生指数2.56pct，在12个恒生综合行业指数中， 涨跌幅排名第11位。 　　本周观点： 后疫情时代， 建议关注诊疗恢复+消费复苏 　　常规诊疗逐步恢复。 根据CDC统计， 2023年1月23日，全国新冠核酸检测阳性率已降低到5.5%，较2022年12月25日的高峰值29.2%下降明显；同时，医院端救治压力也在同步趋缓，全国（不含港澳台）发热门诊就诊人数已下降到11万人次，较峰值286.7万人下降96.2%，全国在院新冠感染数已从峰值的162.5万人下降至24.8万人，较峰值减少84.8%。我们认为随着新冠感染快速达峰，而春运返乡并未带来农村大幅反弹，院内新冠相关诊疗压力有望逐步缓解；同时， 全国普通门诊正在逐步恢复，普通门诊当中新冠患者比例在逐步降低，到1月17日非新冠的在普通门诊的就诊率达到99.5%，提示门诊正常诊疗在逐步恢复。建议关注IVD集采带来的预期逐步消化， 预计进口替代逻辑下的化学发光等IVD细分领域高速增长，以及受益于国内产品升级换代，海外市场不断开拓的低值耗材领域。 　　出行回暖助力医疗消费复苏。根据文化和旅游部数据中心测算，春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%。在春节期间线下出行和消费逐步恢复下，前期受限于疫情影响的医疗服务，例如眼科、牙科、体检等诊疗消费有望持续复苏；同时，建议关注“阳康”后身体调理产生对滋补中药的相关需求。 　　长坡厚雪之国产创新药逐步兑现，以及进口替代下的核心医疗设备。 1月18日，国家医保局发布新版药品目录，本次目录调整，共有111个药品进入目录， 3个药品被调出目录，整体看平均降价符合预期，谈判和竞价新准入的药品价格平均降幅达60.1％，与2022年基本持平。 支持国产重大创新药品进入目录成功率持续提高，本次目录新增的药品大部分是5年内新上市的药品，其中有23个药品是2022年当年上市的；调整中有24个国产重大新创新药品被纳入了谈判，最终20个药品谈判成功，成功率达83.3%。此外，在设备贴息贷款、 ICU扩建和医疗新基建下沉需求带动下， 看好进口替代逻辑下PET/CT医学影像设备和上游数字化X线探测器等设备，以及科研领域国产渗透率较低的高端质谱仪等。 　　投资建议 　　建议关注院内诊疗恢复下， IVD需求修复：迈瑞医疗、万孚生物、基蛋生物等； 　　低值耗材领域：振德医疗、采纳股份、康德莱等 　　医疗消费复苏：爱尔眼科、欧普康视、通策医疗、美年健康等 　　滋补中药：同仁堂，寿仙谷，东阿阿胶，九芝堂等 　　创新药产业链：金斯瑞生物、传奇生物、科济药业、和元生物等 　　核心医疗设备：迈瑞医疗、奕瑞科技、联影医疗、 海泰新光、开立医疗、澳华内镜、 聚光科技、海能技术等 　　风险提示 　　新冠疫情反复；药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等。

　　投资要点： 　　1月26日国海化工景气指数为125.32，环比1月12日上升0.96。综合考虑化工企业经营情况和景气程度，维持行业“推荐”评级。 　　投资建议：2023年传统行业触底反弹，新材料行业加速落地展望2023年，化工行业面临需求复苏、成本压力缓解，国内供给扩张加速、国外扩张放缓的局面，传统行业，我们优选盈利已见底、新增产能较少、需求有复苏的行业，重点选择有超额利润的龙头；新材料行业，我们更加重视能够实现产业化落地和业绩兑现的行业。 　　根据短期业绩情况建议重点关注：1）万华化学：MDI盈利见底回升，尼龙12、柠檬醛、POE等新材料持续加码；2）轮胎和橡胶加工：海运费见底，原材料价格回落，国内需求复苏，玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟等；3）民营炼化和涤纶：炼化和涤纶长丝盈利达到历史新低，边际产能减产，长丝价格逐步回升。卫星化学、桐昆股份、新凤鸣、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、东华能源、华锦股份等；4）煤化工：相对油头和气头成本优势提升，边际产能减产，华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工等；5）复合肥：边际产能开始退出，2023年销量和毛利率预计将提升，新洋丰、云图控股、芭田股份等；6）新能源材料装置设计建造和己二腈突破：中国化学；7）电子化学品：瑞华泰、万润股份、国瓷材料等；8）光伏上游：远兴能源、合盛硅业等；9）锂电材料：黑猫股份、蓝晓科技、泰和新材等；10）风电材料：中化国际、中复神鹰、光威复材、吉林化纤、上海石化等。 　　我们仍然重点看好各细分领域龙头。 　　行业价格走势 　　据Wind，截至1月27日，Brent和WTI期货价格分别收于87.72和81.1美元/桶，周环比2.68%和1.29%。 　　重点涨价产品分析 　　本周（1月16日-1月20日，下同）国内氯化铵市场价格高位难下。供应量本周整体较为稳定，企业高负荷生产；下游询单氛围积极，新一轮接单表现较好；总体来看目前氯化铵各方面表现都很优秀，市场行情可观。本周丁二烯市场价格连续上涨。尽管华东新建产能已经释放，但前期部分下游并未急于补货，原料库存保持低位，叠加其他北方丁二烯工厂外放量减少，场内现货表现较为紧缺。虽然临近春节假期，下游买盘意向有限，但美金价格上涨支撑部分商户高价报盘，物流运费也有所小涨，刚需被跟进支撑主流供方价格连续上调领涨，基于节后华东部分装置的检修及下游产能增量的预期，场内部分供方对于节后预期看涨，丁二烯市宽幅上行。本周甲苯价格有所上行。供给端，国内部分炼厂仍处停车状态，甲苯开工重心平稳运行；需求端，下游以刚需采购为主；而原油价格小幅上行，对产品价格形成一定支撑。 　　重点标的信息跟踪 　　【万华化学】据卓创资讯，1月20日纯MDI价格18000元/吨，环比1月13日上升100元/吨；1月20日聚合MDI价格14975元/吨，环比1月13日上升50元/吨。1月17日，烟台市生态环境局对万华化学年产36万吨环氧丙烷环氧乙烷衍生物扩建项目环评进行受理公示，该项目将利用现有装置进行扩能改造，项目建设后可新增环氧丙烷环氧乙烷衍生物36万吨/年，公辅工程、环保工程依托万华工业园现有设施。 　　【玲珑轮胎】1月16日，玲珑轮胎发布关于提前归还部分募集资金的公告。控股子公司吉林玲珑将暂时用于补充吉林玲珑流动资金的募集资金中的5000万元提前归还至吉林玲珑募集资金专户。截至到2023年1月16日，吉林玲珑已累计归还募集资金暂时补充流动资金金额为3亿元，暂时补充流动资金余额5000万元暂未归还。1月27日中国到美西港口的FBX指数1323.2美元/FEU，环比下降2.76%；中国到美东港口为2626.4美元/FEU，环比下降6.59%；中国到欧洲为3420.2美元/FEU，环比上涨14.83%。 　　【赛轮轮胎】1月18日，赛轮轮胎发布对外投资的公告。投资项目名称为非公路轮胎技术改造项目，拟对青岛工厂非公路轮胎项目进行技术改造并调整产品结构，将非公路轮胎中49寸以下的规格调整为49寸以上（含49寸）的规格。项目投资总额为8.33亿元，其中建设投资7.26亿元、流动资金1.07亿元。 　　【森麒麟】本周暂无重大公告。 　　【恒力石化】据卓创资讯，涤纶长丝1月19日库存22天，环比上升1.5天；PTA1月20日库存227.8万吨，环比上升11.3万吨。1月20日涤纶长丝FDY价格8100元/吨，环比1月13日上升50元/吨；1月20日PTA价格5795元/吨，环比1月13日上升280元/吨。1月20日，据恒力石化微信公众号消息，近日，工业和信息化部发布《2022年重点用水企业、园区水效领跑者名单》和《2022年度重点用能行业能效“领跑者”企业名单》，经公示，恒力石化旗下恒力石化（大连）炼化有限公司、恒力石化（大连）化工有限公司实现“双领跑”，恒力石化（大连）有限公司获评能效“领跑者”企业。 　　【荣盛石化】1月17日，荣盛石化发布关于浙江石油化工年产40万吨ABS装置投产的公告。浙石化在舟山绿色石化基地投资建设的年产40万吨ABS装置于近期投料成功，目前已顺利产出合格产品。 　　【东方盛虹】据百川资讯，2023年1月20日，EVA市场均价达16600元/吨，环比1月13日上升147元/吨。1月19日，东方盛虹发布关于限售股份上市流通的提示性公告。本次限售股份上市流通日期为2023年1月20日。本次可上市流通股份的总数为2.67亿股，占公司股份总数的4.03%。 　　【恒逸石化】1月18日，恒逸石化发布关于恒逸转2开始转股的提示性公告。公司该次发行的“恒逸转2”自2023年1月30日起可转换本公司股份，转股价为人民币10.50元/股。转股期限为2023年1月30日至2028年7月20日。 　　【卫星化学】根据Wind，1月20日丙烯酸价格为6750元/吨，环比1月13日持平。 　　【桐昆股份】本周暂无重大公告。 　　【新凤鸣】1月18日，新凤鸣发布2023年度非公开发行A股股票预案，公司拟非公开发行股票募集资金总额不超过10亿元(含本数)，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于年产540万吨PTA项目。发行对象为新凤鸣控股和庄奎龙，新凤鸣控股为公司控股股东、庄奎龙为公司实控人，发行价格为8.75元/股。 　　【新洋丰】据卓创资讯，2023年1月20日磷酸一铵价格3371.67元/吨，环比上升8.34元/吨；1月20日，复合肥价格为3455元/吨，环比持平；1月20日磷矿石价格1042.5元/吨，环比持平。 　　【齐翔腾达】据Wind，2023年1月18日顺酐价格为7100元/吨，环比上升420元/吨；据卓创资讯，1月20日，丁酮价格7933.33元/吨，环比不变。 　　【云图控股】【中国化学】【中毅达】本周暂无重大公告。 　　【龙佰集团】据百川资讯，2023年1月20日，钛白粉市场均价达15083元/吨，环比1月13日持平。 　　【双箭股份】本周暂无重大公告。 　　【阳谷华泰】1月16日，阳谷华泰发布关于继续为全资子公司提供担保的进展公告，2023年1月11日，全资子公司戴瑞克与广发银行股份有限公司东营分行签订《承兑合同》，金额为人民币2800万元，承兑期限自2023年1月12日至2023年7月12日，公司对协议范围内形成的1960万元敞口提供连带责任保证。据卓创资讯，2023年1月20日，衡水市场橡胶促进剂M日度市场价14500元/吨，环比2023年1月13日持平；促进剂NS日度市场价21650元/吨，环比2023年1月13日持平；促进剂TMTD日度市场价14750元/吨，环比2023年1月13日持平。 　　【国瓷材料】1月21日,根据国瓷材料公众号消息，2023年1月17日，工信部公示了120家拟入选第五批产业技术基础公共服务平台名录的建议名单，公司成功入选创新成果产业化类产业技术基础公共服务平台。 　　【华峰化学】1月18日，华峰化学发布2022年度业绩预告，公司归母净利润盈利26.5亿元-28.5亿元，比上年同期下降66.61%-64.09%，基本每股收益盈利0.54元/股-0.58元/股。据卓创资讯，2023年1月20日氨纶40D为33750元/吨，环比2023年1月13日持平，环比2022年12月20日持平。 　　【新和成】据百川资讯，2023年1月20日，维生素A价格为100元/千克，环比1月13日持平；维生素E价格为82元/千克，环比1月13日持平。 　　【三友化工】据Wind，2023年1月19日粘胶短纤1.5D国内市场价格为13000元/吨，环比上升50元/吨。据Wind，2023年1月20日轻质纯碱国内市场价为2654元/吨，环比不变。1月20日，公司发布2022年度业绩预减自愿性披露公告：公司因受疫情冲击、需求收缩、原材料价格高企等因素影响造成产销市场的波动，预计2022年度实现归母净利润9.70亿元左右，与上年同期相比，将减少7.01亿元左右，同比减少42%左右。 　　【华鲁恒升】据Wind，2023年1月19日乙二醇国内市场价为4280元/吨，环比上升115元/吨。据卓创资讯，2023年1月20日华鲁恒升尿素小颗粒挂牌价格为2710元/吨，环比不变。 　　【宝丰能源】【瑞华泰】本周暂无重大公告。 　　【金禾实业】据百川资讯，1月20日安赛蜜市场均价达6.4万元/吨，环比1月13日持平；三氯蔗糖市场均价达26万元/吨，环比1月13日持平；乙基麦芽酚市场均价达11万元/吨，环比1月13日持平。 　　【扬农化工】据中农立华原药公众号，2023年1月15日当周功夫菊酯原药价格为18.00万元/吨，环比上周持平；联苯菊酯原药价格为24.00万元/吨，环比上周持平。据百川资讯，1月20日本周草甘膦原药价格为4.83万元/吨，环比上周持平。1月21日，扬农化工披露2022年度业绩预增公告，预计2022年实现归母净利润17.11-19.55亿元，同比+40.00%至+60.00%；其中2022Q4单季度实现归母净利润0.73-3.17亿元，同比-64.89%至+53.45%。 　　【利尔化学】据百川资讯，2023年1月20日本周草铵膦原药价格为15.0万元/吨，环比上周持平。 　　【赞宇科技】1月18日，赞宇科技发布关于设立境外子公司并投资建设油脂化学品项目的公告，公司拟投资10亿元在马来西亚沙巴州建设55万吨棕榈基油脂化学品项目，包括20万吨生物柴油、20万吨脂肪酸甲酯、10万吨脂肪醇、5万吨甘油。项目分为两期建设，一期工程预计建设期24个月，二期工程计划在一期工程开工后，择时启动建设。 　　【长青股份】据中农立华原药公众号，2023年1月15日当周吡虫啉原药价格为13.0万元/吨，环比上周下降0.2万元/吨；丁醚脲原药价格为13.5万元/吨，环比上周持平；氟磺胺草醚原药价格为14.0万元/吨，环比上周持平；异丙甲草胺原药价格为5.6万元/吨，环比上周下降0.2万元/吨。 　　【国光股份】【金发科技】本周暂无重大公告。 　　【蓝晓科技】1月17日，蓝晓科技发布关于调整向不特定对象发行可转换公司债券方案的公告，本次拟发行可转换公司债券募集资金总额由不超过人民币5.90亿元（含5.90亿元）调整为不超过人民币5.46亿元（含5.46亿元）。1月19日，蓝晓科技发布2022年度业绩预告，公司预计2022年度实现归属于上市公司股东的净利润5.00亿元-5.90亿元，同比增长60.85%-89.80%；扣除非经常性损益后的净利润4.60亿元-5.40亿元，同比增长55.20%-82.20%。 　　【道恩股份】本周暂无重大公告。 　　【盐湖股份】1月18日，公司发布限售股份解除限售的提示性公告，本次解除限售的云南兴云投资持有公司的限售股为392.46万股，占公司总股本比例为0.0722%。据百川资讯，1月27日电池级碳酸锂均价为为51.2万元/吨，环比1月20日维持不变。 　　【万润股份】本周暂无重大公告。 　　【雅克科技】1月18日，公司发布关于放弃全资

　　本周我们讨论 FDA 现代化法案 2.0 正式签署对基因修饰动物模型行业的影响。 　　事件简述： 2022 年 9 月 29 日，美参议院一致投票通过了两党共同通过的 FDA 现代化法案，该法案将取消新药开发中对动物试验的绝对要求。该法案更名为 FDA 现代化法案 2.0 (S. 5002)，由共和党参议员兰德·保罗、新泽西州民主党人科里·布克为代表的 10 余位共同发起人提出。 2022 年 12 月下旬美国总统拜登正式签署这一法案。取消动物试验要求不意味着废除动物试验。 　　以 Congress 公布的原文内容来看，法案的修改内容主要在于将“临床前试验（包括动物试验）”替换“非临床试验”，同时将“动物研究中的原始数据表格”中的“动物”替换为“非临床试验”，并且补充了对于“非临床试验”的定义说明。 　　简要概括，除了动物试验之外还可以通过非动物的或者基于人体生物学的实验方法如细胞实验、微生理系统或者生物打印与计算机模型等方式进行非临床试验的开展。 　　短期内其他方案不足以完全替代动物实验。 　　以法案公布的替代方案来看，可简要分为两种技术路线：基于计算机模拟（in silico）的干实验和基于细胞实验/类器官芯片等的湿实验。 　　干实验手段依赖于 AI 技术、算力的提升以及对各类试验数据的整合。而以计算机模型的方式替代真实试验数据，我们认为目前仍缺乏强信服力的支撑。而在类器官相关领域类器官芯片含有某个器官特有的多种细胞类型，通俗理解是细胞实验的进阶版。同细胞实验一样，类器官芯片依旧缺乏在系统层面（即在器官之上的层级）的实验数据支撑。因此我们认为，这些替代方案短期内不足以完全替代动物实验。 　　法案的推行反映的是对更优的实验模型的需求。 　　从法案的推行出发点来看，一方面是出于对实验动物的人道主义关怀，另一方面则是体现了对于更完善的模型的需求。随着精准化医疗逐渐推动，以抗体药物为代表的生物药物的有效性、安全性越发高度依赖物种的本身。依赖动物模型的临床前给药方案无法反映真实的临床效果，因此造成后期临床研发的成功率降低，消耗后期研发支出的投入。我们认为，更优的实验模型即更贴近人体生理系统的模型。从目前的技术来看，我们认为类器官芯片和人源化小鼠模型具有较大的潜力。两者均可通过不同的技术路线将人源的细胞用于自身模型的构建，从而反映人体的生理系统。 2022 年 8 月， FDA 批准了全球首个完全基于“类器官芯片”研究获得临床前数据的新药（NCT04658472）进入临床试验。 而小鼠的人源化模型保留了原始肿瘤的组织病理学和遗传学特征，对于药物筛选的结果与临床结果相关性高。有研究结果表明， PDX 模型和临床病人的结果阳性预测值和阴性预测值分别为 85%和 91%。 　　相关标的： 南模生物、药康生物、百奥赛图等。 　　风险提示： 技术迭代风险、研发风险，受疫情影响业绩风险、竞争加剧超预期风险、政策风险。 　　行情回顾： 本周医药板块持续回升，在所有板块中排名中游。本周（1 月 16 日-1 月 20 日） 生物医药板块上涨 2.49%，跑输沪深 300 指数 0.14pct，跑输创业板指数 1.24pct， 在 30 个中信一级行业中排名中游。本周各个中信医药子板块除医药流通板块外均上涨，其中医疗服务和化学制剂板块上涨幅度较大，分别上涨 4.44%和 4.35%。 　　投资建议： 　　近期观点：经过调整医药板块估值接近底部，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议两条思路，优选：一、疫情防控政策出现边际防放缓，建议关注业绩估值双重修复逻辑的优质标的。 　　2022 年 11 月 11 日，国务院疫情联防联控综合组调整疫情防控措施，包括（1）密接管理措施从“7+3”调整至“5+3”，（2）不再判定次密接；（3）取消中风险区，高风险区 5 天内未有新增即降为低风险区；（ 4）取消入境航班熔断机制，入境人员从“ 7+3”调整至“5+3”，疫情防控出现明显边际放缓迹象。 　　同时，近期种植牙集采、正畸集采、 OK 镜集采、中药饮片联采等政策相继落地，且政策力度较为温和。同时，随着疫情好转以及诊疗需求逐步释放，此前被政策压制的优质标的有望迎来业绩和估值双重修复的逻辑。 　　此外，随着疫情防控趋缓，疫情防控相关产品需求有望快速提升，带动相关产业链公司业绩增长，基于此，我们推荐： 　　（ 1）业绩估值双重修复逻辑的医疗服务板块： 爱尔眼科、通策医疗； 　　（2）受益于防控措施放缓及疫情相关药品需求上升的药店板块： 益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳； 　　（3）抗疫设备： 迈瑞医疗、鱼跃医疗、美好医疗； 　　（4）新冠检测： 万孚生物、金域医学； 　　（5）新冠疫苗：丽珠集团、康希诺、智飞生物； 　　（6）新冠药物： 君实生物、众生药业等。 　　二、关注边际改善带来估值反弹。 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1） 生命相关上游：键凯科技（PEG 衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2） 口腔耗材：正海生物（活性生物骨已获批） 　　2、 下行风险有限，静待基本面催化。 　　1） 血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物； 　　2） 药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　3） 国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　4） 国内药用玻璃龙头企业山东药玻； 　　中长期观点： 关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会 　　集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。 　　企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022 开始启动 DRG/DIP 改革。 DRGs 作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2） IVD 原料和耗材：新冠疫情打开全球 IVD 原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快： 伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链， IVD 原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白； 　　高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、 　　开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品， 相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物； 脱敏制剂， 相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。 眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；肿瘤治疗服务。 　　4、药店板块。 相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物； 　　风险提示： 政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　行业简介 　　随着国内各地陆续度过疫情高峰，院内诊疗和消费医疗经营景气度迅速改善，正常医疗秩序不断恢复，医药医疗板块回复到常规增长赛道上。春节期间并非传统院内和消费医疗高峰，预计春节后医疗板块经营将进一步改善，参考香港等地诊疗人次恢复情况，诊疗人次有望逐季度增长。 　　体外诊断产业链有望受益于常规诊疗复苏。院内就诊流量修复明显，诊疗人次持续复苏，院内检测诊断有望迎来增长,体外诊断院内试剂修复有望推动常规检测原料的销售。 　　医疗器械板及设备块迎来政策情绪回升趋势。随着高值耗材集采政策的不断优化改进，市场过度悲观的情绪有望逐步缓和。另外未来国家对创新器械和设备的支持政策还将持续，创新产品有望开拓出更大的增量市场空间。目前集采等政策预期已相对充分，板块整体估值性价比突出，未来板块业绩与估值有望迎来双重修复。 　　医疗服务板块有望迎来改善。医疗服务板块企业普遍存在因疫情影响暂停营业、限流营业或就诊难度增加的状况，患者流动和医生流动在一定程度上受阻，疫情防控措施优化调整后，线下诊疗有望快速复苏，弥补前期受损业绩。考虑到21H2以来多家公司业绩基数较低，建议关注板块整体修复机会。 　　关注生长激素新患恢复节奏。随着防疫政策不断优化，疫情对生长激素新患流动和入组的影响有望持续淡化，生长激素新患入组有望逐渐恢复高增长趋势。目前生长激素板块的估值与增速目前仍具备较高性价的位置，建议重点关注长春高新、安科生物等具备领先优势和产业壁垒的头部公司。 　　医美线下经营逐步恢复，头部企业有望快速放量。随疫情管控政策优化，线下客流量恢复趋势进一步提高，医美消费人次恢复性提升，头部企业业绩逐步反弹。华东医药少女针、爱美客濡白天使等产品相继上市，随着消费者认可度的逐步提高以及培训医生数量和渠道覆盖面的进一步扩大，医美产品有望进一步放量。 　　中药看好品牌OTC企业稳健发展，配方颗粒行业有望逐步恢复。疫情管控优化带动感冒止咳类药品放量，看好品牌OTC企业持续发展。从政策端看，近年来中医药顶层设计日臻完善，扶持鼓励态度一以贯之。我们持续看好中药企业业绩稳健增长，推荐关注品牌力较高相关OTC企业。此外，中药配方颗粒行业于2021年试点结束后进入发展新阶段，2022年受国标切换和疫情影响行业增速有所放缓。展望2023年，随着疫情管控政策优化以及国标切换的逐步完成，我们看好相关企业业绩逐步恢复。 　　药店长期发展稳健性较高，看好业绩驱动机会。受疫情相关品类正面刺激作用，头部药房业绩有望进一步提升。根据中康CMH数据，11月份全国零售药店市场感冒清热药品销售暴涨，同比增速超40%；解热镇痛抗炎抗风湿药品同样快速提升，同比、环比增速均达双位数水平。 　　投资建议与估值 　　基于我们的前期分析，重点看好民营医疗服务、生物制品（生长激素、长效干扰素，二类疫苗、血制品等）、体外诊断、院内优质耗材设备、医美等赛道的成长机会。同时，中药、连锁药房、OTC 等行业虽然前期有一定市场预期，但随着行业性业绩增速和关注度的提升，其中长期成长能力较好的个股机会仍然值得积极把握。推荐关注标的：爱尔眼科、长春高新、特宝生物、迈瑞医疗、智飞生物 　　风险提示 　　新冠疫情反复影响院内诊疗恢复的风险；相关领域控费政策导致价格下降风险；新产品销售不及市场预期风险等。

　　投资要点： 　　节前一周SW医药生物行业跑赢深300指数。2023年1月16日-1月20日，SW医药生物行业上涨2.50%，跑输同期沪深300指数约0.13个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块录得正收益，其中医疗研发外包和中药板块涨幅居前，分别上涨7.59%和3.00%；线下药店和血液制品板块跌幅居前，分别下跌4.27%和0.29%。 　　节前一周医药生物行业净流入24.21亿元。2023年1月16日-1月20日，陆股通净流入485.16亿元，其中沪股通净流入245.62亿元，深股通净流入239.54亿元。申万一级行业中，电力设备和电子净流入额居前，房地产净流出额居前。节前一周医药生物行业净流入24.21亿元。 　　行业新闻。1月18日，国家医保局公布了2022国家医保谈判结果。今年“谈成”的药品总共121个，谈判成功率达82.3%，创历年新高。另外有3个药品被调出医保目录。从降幅上看，新准入医保的药品价格平均降价60.1%，降幅较去年的61.71%略微下降，最高降幅超过90%。 　　维持对行业的超配评级。节前一周SW医药生物行业上涨2.50%，处于低位的CXO板块涨幅较大。春节假期期间，旅游等消费板块表现较好，部分消费数据已经恢复至疫情前同期水平，医药行业中的医疗服务和医美等板块同样有望迎来疫后复苏。短期建议关注CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等；医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等。 　　风险提示：新冠疫情持续反复，行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　投资要点： 　　行情回顾： 2023 年 1 月 16 日-1 月 20 日，申万医药生物板块指数上涨 2.5%，跑输沪深 300 指数 0.1%，医药板块在申万行业分类中排名第 14； 2023 年初至今申万医药生物板块指数上涨 7.8%，跑输沪深 300 指数 0.2%，在申万行业分类中排名 9 位。本周涨幅前五的个股为广誉远（+26.66%）、微芯生物（+21.48%）、特宝生物（+15.09%）、凯因科技（+14.57%）、博腾股份（+13.83%）。 　　2023创新药投资策略：周期底部反转，积极布局。 中国创新药正经历第一轮创新药周期。在 2015 年之后的几年里，医药行业顶层经历了快速而剧烈的变革，创新药领域随着人才、资本、顶层政策的利好， 18 年始迎来了三年牛市。但自 2021 上半年开始，由于医保限制了创新药的价格，叠加肿瘤领域一片红海，出海失败等因素影响，创新药行业经历深度调整，其中港股创新药企跌幅较大。 2022 年 6 月至今，得益于医保谈判简易续约规则发布、国际会议发表重磅数据和大金额授权出海等因素影响，创新药行情触底回升，历经两轮上涨行情。我们认为，过去压制创新药股价的行业因素，将在 2023 年逐步得到改善，建议重点关注创新药板块，当前板块整理估值仍合理偏低估，建议选择出海逻辑通顺，大单品放量的标的。 重点关注： 百济神州、康方生物、康诺亚、诺诚健华、恒瑞医药、海思科、先声药业、再鼎医药、信达生物、德琪医药等。 　　投资策略及配置思路： 节前 A 股和港股医药行业继续开门红， 医药次新股、复苏相关标的，以及底部标的涨幅明显， 市场活跃度显著提升， 体现了开年市场对于医药的关注度正在增加。 结合 23 年医药年度策略，我们认为春节后医药行业将持续表现。 回顾医药板块， 2019 年 1 月至 2021 年 6 月底持续 2 年半大牛市（+约150%），在新冠和医保政策影响下，投资赛道化，风格极致分化，从 2021 年 7 月至 2022 年 9 月底，医药指数深度调整-40%，估值（TTM 估值处于近 20 年低位）和配置（近 5 年大底）创历史大底。 我们判断 2023 年医药有望戴维斯双击，将迎结构化牛市，有业绩和政策两大支持： 业绩上-疫情防控正加速放开，国内就诊和消费复苏明确， 2023 年医药业绩向好； 估值上-医保政策释放积极信号，政策关注点正从医保控费逐步转向国家对医疗的投入力度加大；我们认为医药行情持续性强，医药消费、科技和制造将依次崛起，具体细分看好如下： 　　一、医药消费崛起： 疫后复苏为 23 年关键词，从产品到服务均将恢复，从 23Q2开始业绩有望超预期： 1）中药： 民族瑰宝， 国家鼓励传承与创新， 23 年业绩有望超预期， 看好中药企业国企改革和品牌传承，以及配方颗粒和中药新药的创新方向，关注：太极集团、 昆药集团、康缘药业、 同仁堂、健民集团、红日药业、华润三九和中国中药等； 2）疫苗： 看好小孩苗复苏和成人苗放量，关注：智飞生物、万泰生物、康泰生物和百克生物等； 3）消费药械： 关注：长春高新、兴齐眼药、 华东医药、 泰恩康、 辰欣药业、一品红、我武生物、 九典制药、 鱼跃医疗和美好医疗等；4）零售药店：一心堂、健之佳、漱玉平民、大参林、老百姓和益丰药房； 5）医疗服务及临床 CRO： 医院诊疗活动恢复正常，关注： 爱尔眼科、 普瑞眼科、锦欣生殖、 泰格医药、诺思格、普蕊斯、 通策医疗、三星医疗、 国际医学和何氏眼科等； 　　二、医药科技崛起： 创新为永恒主线， 关注宏观流动性改善， 同时新一轮国家医保谈判已经启动，大品种 23 年或将进入放量期，创新药及产业链将依次崛起： 1）创新药： 恒瑞医药、百济神州、信达生物、荣昌生物、康方生物、再鼎医药、海思科和海创药业等； 2）创新药产业链： 海内外二级市场回暖有望带动一级投融资复苏， CXO 关注：药明康德、 药明生物、 和元生物、 百诚医药和阳光诺和等。 　　三、医药制造崛起： 医保集采和 DRG/DIP 三年行动计划以及国家战略要求的底层逻辑均为进口替代，同时设备板块还受益新基建和贴息贷款： 1）医疗设备： 重点关注替代空间大的影像设备和内窥镜等，关注：联影医疗、开立医疗、海泰新光、澳华内镜和迈瑞医疗等； 2）体外诊断： 政策缓和，看好免疫诊断，关注：迈瑞医疗、普门科技、安图生物、新产业、三诺生物及浩欧博等； 3）高值耗材： 替代空间大的电生理和骨科，关注微创电生理、惠泰医疗、威高骨科、三友医疗等； 4）生命科学上游： 产业链自主可控下的进口替代，关注：华大制造、多宁生物、东富龙、楚天科技、 奥浦迈、纳微科技、康为世纪和近岸蛋白等； 　　本周投资组合： 太极集团、智飞生物、长春高新、 东诚药业、 恒瑞医药、济川药业； 　　二月投资组合： 太极集团、智飞生物、 康缘药业、 东诚药业、一心堂、爱尔眼科； 　　风险提示： 行业需求不及预期；上市公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　核心观点 　　年前一周医药板块表现强于整体市场，估值持续回升。2023年1月16日到1月20日，全部A股上涨2.45%（总市值加权平均），沪深300上涨2.63%，生物医药板块整体上涨2.50%，生物医药板块表现强于整体市场。分子版块来看，医疗服务上涨5.09%，中药上涨3.00%，化学制药上涨2.13%，生物制品上涨1.54%，医疗器械上涨1.34%，医药商业下跌1.09%。医药板块当前市盈率（TTM）为25.28x，处于近5年历史估值的16.93%分位数。 　　111个药品新增进入医保，谈判/竞价新增药品平均降价60.1%。2022年国家医保药品目录共有111个药品新增进入，其中3个直接调入，108个通过竞价/谈判进入（91个谈判准入的独家药品、17个竞价准入的非独家药品），价格降幅达60.1%，与2021年基本持平。叠加谈判降价和医保报销的双重效应，本次调整预计将为患者减负近900亿元。 　　医保目录更加关注儿童患者、罕见病患者等特殊人群用药需求。2022版医保目录申报对满足条件的儿童药及罕见病药不设置“2017年1月1日后批准上市”的窗口期限制条件。本次调整共22种儿童用药、7种罕见病用药新增进入医保，有利于缓解目录内儿童专用药稀缺、罕见病患者无药可用或用不起药的困境。 　　新冠口服药先诺欣与VV116附条件批准上市。新冠口服小分子药先诺欣和VV116分别由先声药业和君实生物研发，上市进程取得实质性进展，于1月16日和1月17日获得NMPA受理上市申请，并按照药品特别审批程序，于1月29日附条件批准上市。两款药物的双盲随机多中心临床试验均有序进行，企业将陆续提交后续研究结果。在此之前，国内仅3款新冠口服小分子药物获批，包括辉瑞的Paxlovid、默沙东的莫诺拉韦胶囊、真实生物的阿兹夫定片，其中阿兹夫定片为首个上市的国产新冠药，先诺欣与VV116获批上市也表明国产新冠药研发进入关键期，未来有望进一步丰富新冠感染者的用药选择，保障患者用药水平。 　　风险提示：疫情反复的风险、创新药研发失败风险、药耗集采风险

　　行业动态： 　　1月17日，Moderna宣布其针对呼吸道合胞病毒（RSV）的mRNA疫苗mRNA-1345三期临床达到主要终点，预防60岁及以上RSV相关下呼吸道疾病的效力达到83.7%。Moderna计划在2023年上半年递交上市申请。 　　1月18日，国家医保局公布《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022年）》，《目录》自2023年3月1日起正式执行。本次调整共有111个药品新增，3个药品调出，调整后目录内药品总数2967种，其中西药1586种，中成药1381种。 　　市场观察： 　　上周医药生物板块上涨2.50%（排名14/31），年初至今板块上涨7.83%（排名9/31），近期医药板块稳步上行，主线清晰。 　　策略观点： 　　预计即将走出新冠流行期，进入疫后复苏阶段。①发热门诊已趋于平稳：全国发热门诊在2022年12月23日达到高峰（286.7万人次），1月12日较峰值已下降83.3%。②急诊高峰已过：全国急诊人次在2023年1月2日达峰（152.6万人次），1月12日较峰值下降28.4%。③重症仍处于高位：在院新冠阳性重症患者数量2023年1月5日（达峰12.8万人），到1月12日回落到10.5万人，重症床位使用率是75.3%，重症患者的数量仍然处于高位。结合全球疫情走势看，我们预计未来3-6个月重复感染等二次波峰出现概率较低，经济社会将迎来一段疫后复苏阶段。 　　需求复苏是核心主线，紧密跟踪数据验证。我们认为，与整体经济类似，医药行业也或将迎来复苏阶段，门诊情况来看，整体呈现出正常诊疗正在逐步恢复态势。1月12日全国普通门诊诊疗总人次913.5万人次，基本恢复到疫情前的水平。我们认为在1月底春节后，以医院端为代表的就诊医疗需求有望从2023年2月开始复苏反弹。考虑到复苏的交易已经历较长周期，因而数据的验证将成为股价的核心变量。 　　仓位高低比个股选择更重要，抓住两个核心矛盾——需求复苏与风险偏好提升。医药行业在过去1年主要交易均集中于新冠疫情相关公司，全市场横向比较来看，相当部分医药龙头公司已具备较好的性价比，当前时点我们认为在医药行业的仓位配置比个股选择更为重要。我们认为在未来的3-6个月，医药的核心矛盾是需求复苏和风险偏好提升，重点推荐：医疗需求复苏、创新药及产业链、弹性个股三大主线。 　　主要相关主线个股（排序分先后） 　　建议关注：长春高新、国际医学、通策医疗、百济神州、康龙化成、百洋医药、迪瑞医疗、海尔生物、济川药业。 　　1）医疗服务（国际医学、通策医疗、爱尔眼科、锦欣生殖（H）、海吉亚医疗（H）、三星医疗、固生堂（H）、盈康生命、信邦制药、朝聚眼科（H））； 　　2）医院用药和耗材：麻精龙头、恒瑞医药、信立泰、恩华药业、海思科、京新药业；南微医学、爱康医疗（H）、惠泰医疗、微电生理-U； 　　3）医药消费：长春高新、爱博医疗、华东医药、同仁堂、东阿阿胶、寿仙谷、羚锐制药、、普门科技、时代天使、正海生物； 　　4）连锁药店：一心堂、健之佳、大参林、益丰药房、老百姓 　　5）创新药及产业链：百济神州、益方生物、康诺亚（H）、恒瑞医药、迪哲药业、绿叶制药、贝达药业、荣昌生物、诺诚健华、康方生物（H）、科济药业（H）、信达生物（H）、先声药业（H）、和黄医药（H）、君实生物、亚虹医药； 　　6）CXO：康龙化成、药明生物、药明康德、凯莱英、泰格医药、金斯瑞生物科技（H）、皓元医药； 　　7）弹性个股：百洋医药、迪瑞医疗、济川药业、山河药辅、福瑞股份、海尔生物、采纳股份、聚光科技、欧林生物、吉贝尔、诚益通 　　风险提示：市场震荡风险，研发进展不及预期，个别公司外延整合不及预期，疫情风险。

　　百诚医药(301096) 　　事件：2023.1.18，百诚医药发布2022年报业绩预告，公司预计2022年度实现营业收入5.8-6.2亿元，同比增长55%-66%，实现归母净利润1.83-1.97亿元，同比增长65-77%；预计实现归母扣非净利润1.54-1.68亿元，同比增长50-64%。 　　业绩整体符合预期，订单完成情况顺利 　　按照预告中值计算，公司2022年预计实现营业收入6亿元，同比增长60%，归母净利润1.9亿元，同比增长71%，业绩继续保持高速增长，符合我们此前预期，体现公司订单完成情况顺利。单Q4来看，2022年Q4营收中值1.8亿元，归母净利润中值0.45亿元，利润同比略有下滑，我们认为主要与12月底的疫情爆发带来的订单交付延迟所致，2023年将有显著改善。 　　订单受疫情扰动但仍然充沛，有力支撑业务快速发展 　　2022年公司新增订单金额为10.07亿元（含税），同比增长24.69%，主要是受疫情及2022年医药板块景气度低靡影响，部分企业延缓了研发节奏。但整体在手订单仍然充沛，截至2022年底，公司在手订单为13.3亿元（不含税），同比增长49.42%。当前公司已经形成以研发外包CRO+技术成果转化+CDMO三位一体的“仿制药+创新药+中药”CXO三条主线同步发展的可持续商业模式，随着订单的顺利交付，公司持续加大自主立项研发项目的研发投入，积极扩充研发队伍，提高药品研发水平与服务客户的能力，巩固提升了公司的核心竞争优势。 　　投资建议：公司受托研发和自主研发技术成果转化业务快速增长，销售分成增厚利润空间，且CDMO和中药CRO板块未来潜力突出，我们预计公司2022~2024年归母净利润分别为1.86、3.04、4.29亿元，对应PE分别是42倍、26倍及18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、订单不及预期风险。

中心思想 创新药管线与平台优势驱动公司转型 百利天恒-U（688506.SH）正经历从仿制药和中成药企业向创新生物药公司的战略转型。公司已建立起完备的生物大分子和全链条ADC药物研发平台，拥有丰富的创新药在研管线，包括多个双/多特异性抗体及新型ADC药物。目前有9个创新药项目进入临床开发阶段，其中8个为抗肿瘤新药，在全球开发进度中处于领先地位，并具有明显的差异化优势。 核心产品市场潜力与估值展望 报告重点指出，公司的核心在研产品BL-B01D1（全球首个EGFR/HER3双抗ADC）和SI-B001（靶向EGFR和HER3的双特异性抗体）具备成为全球大品种的潜力。BL-B01D1在EGFR TKI耐药的非小细胞肺癌等多种实体瘤中展现出优异的临床前和早期临床数据，有望填补巨大的未满足临床需求。SI-B001则有望填补免疫治疗后线治疗的空白。基于对核心在研产品销售的预测和风险调整后的DCF估值方法，报告给予公司“买入”评级，合理价值为77.01元/股，凸显了其创新药管线的巨大价值。 主要内容 完备的大分子药物研发平台与丰富管线 百利天恒成立于1996年，最初以仿制药和中成药起步，并建立了完整的研产销运营体系。自2010年起，公司开始探索创新药研发，并于2023年1月成功登陆科创板。公司已实现小分子化学药、大分子生物药及抗体偶联药物（ADC药物）的全系列研发生产能力，并在中美两地设有研发中心。近年来，公司加大创新药物研发投入，截至2022年6月30日，创新药研发投入占营收比例已达57%，相比2019年增长近3倍；研发人员中85%负责创新药研发，体现了公司向创新转型的决心。 公司拥有一支经验丰富的新药研产销管理层团队，人均从业经验超30年，覆盖研发、生产和销售全领域。创始人朱义博士为公司实际控制人，持股比例达82.60%，股权结构高度集中。公司已形成“多特异性抗体新型分子结构平台”、“全链条一体化多特异性抗体药物研发核心技术平台”和“柔性GMP标准多特异性抗体及ADC药物生产技术平台”等创新药核心技术平台。其中，多特异性抗体平台通过SEBA（特异性增强双特异性抗体）和GNC（制导、导航&控制）分子结构，开发出双靶点、四靶点抗体，理论上不存在错配问题，具有良好的稳定性、较长的血清半衰期和较高的表达量。全链条一体化ADC药物研发平台则具备开发ADC药物的完整技术，其独具特色的Ac接头技术在血浆中具有高稳定性，可有效避免药物分子脱落，并具有更高的抗肿瘤活性。 基于这些技术平台，公司已开发出丰富的创新药产品管线，目前共有9个在研项目，主要包括双/多特异性抗体、ADC和融合蛋白三大类。其中，SI-B001（治疗非小细胞肺癌等上皮肿瘤）已进入临床II期，是全球范围内基于HER3靶点进展最快的双抗。GNC-038、GNC-039、GNC-035已进入I期，是全球前3个进入临床研究阶段的四抗。BL-B01D1是全球第三个、中国首个进入临床研究阶段的双抗ADC药物。此外，公司还储备了靶向TROP2的ADC（BL-M02D1）、靶向HER2的ADC等单抗ADC药物，以及治疗COVID-19新冠病毒的融合蛋白药物SI-F019，均已进入临床阶段。 BL-B01D1：全球大品种潜力与EGFR TKI耐药市场机遇 BL-B01D1是公司研发的全球首个EGFR/HER3双抗ADC药物，有望成为首个上市的EGFR/HER3双抗ADC，或具有独特的生物学作用机制（MOA）。该药物结合了双抗和ADC的优势，通过靶向EGFR和HER3双靶点，增强特异性、促进协同内吞，提高毒素进入肿瘤细胞的效率，并抑制肿瘤细胞生长信号，有望提升疗效并克服单靶点耐药问题。目前全球双抗ADC仍处于早期探索阶段，BL-B01D1的领先地位显著。 EGFR和HER3在多种肿瘤中高度表达，且HER3过表达与多种治疗药物的耐药性相关，这为BL-B01D1提供了广泛的肿瘤治疗潜力。临床前研究显示，BL-B01D1的肿瘤杀伤效应明显优于EGFR单抗和HER3单抗，且在人非小细胞肺癌细胞NCI-H1975和人胰腺癌细胞BxPC3小鼠皮下移植瘤模型中，其抑瘤活性优于第一三共的HER3单抗ADC药物U3-1402。截至2022年11月30日，BL-B01D1已启动4项临床试验，累积入组患者164人，其中非小细胞肺癌患者87人，是公司重点推进的首个目标适应症。 肺癌是全球癌症死亡的主要原因，其中非小细胞肺癌（NSCLC）占85%左右，EGFR基因突变在中国NSCLC人群中比例约为30%。EGFR TKI药物已发展到第三代，广泛用于NSCLC的一二线治疗，但三代EGFR TKI（如奥希替尼）仍存在耐药难题，如C797X突变和MET扩增，亟需后线治疗药物。BL-B01D1单药在I期临床中展现出靓丽疗效数据：在31例可评估患者中，客观缓解率（ORR）为61.29%，疾病控制率（DCR）为90.32%；其中EGFR突变的16例患者ORR高达87.50%，DCR为93.75%，显著优于U3-1402单药（ORR 38.6%）等其他治疗方案，具备成为同类最佳（BIC）的潜力。 SI-B001：免疫治疗后线治疗的潜在突破 SI-B001是全球唯一处于临床研究阶段的靶向EGFR和HER3双靶点的双特异性抗体，也是以HER3为靶点的临床进展最快的双特异性抗体。其作用机制独特，通过调整空间结构和靶点亲和力，增强肿瘤靶向特异性，仅在靶向结合EGFR后才能结合HER3，从而更有效地富集在表达EGFR和HER3双分子的肿瘤细胞表面，减少对正常组织的攻击，提高有效性并降低副作用。 早期临床数据显示，SI-B001在人局部晚期或转移性实体瘤患者中具有良好的安全性、耐受性和药代动力学特征。在I期临床研究的54例末线患者中（已充分治疗PD-1(L1)单抗+含铂化疗或EGFR-TKI），SI-B001的皮肤毒性概率总体低于Cetuximab和Duligotuzumab，胃肠道毒性概率总体低于Cetuximab、Patritumab及Duligotuzumab，未发生药物相关死亡事件，整体安全性良好。在疗效方面，SI-B001在末线晚期实体瘤患者中的客观反应率（ORR）为5.56%，疾病控制率（DCR）为42.59%。 SI-B001目前已在非小细胞肺癌、结直肠癌、食管鳞癌、头颈鳞癌等多个上皮肿瘤上开展6个II期临床研究。其中，SI-B001联合多西他赛治疗局部晚期或转移性EGFR-WT/ALK-WT非小细胞肺癌患者的II期临床结果显示，经PD-1（L1）单抗治疗失败的患者，ORR为32.50%，DCR为82.50%。在拟选用剂量组中，ORR高达53.33%，DCR为80.00%，均显著优于多西他赛单药数据。鉴于PD-(L)1单抗抑制剂在无驱动基因异常NSCLC一线治疗中存在应答不充分和耐药问题，且尚无较好的后线治疗方案，SI-B001联合多西他赛有望成为免疫治疗后线具有竞争力的治疗方案。 其他特色多特异性抗体和ADC项目 除了BL-B01D1和SI-B001，公司还有多项研发药物进入临床I期研究阶段，展现出独特的创新性： SI-B003： 同时靶向PD-1与CTLA-4的双特异性抗体，通过阻断PD-1和CTLA4与其配体的结合，更好地恢复T细胞效应性功能，增强抗肿瘤能力，且在分子设计层面降低了潜在的抗体依赖细胞介导的细胞毒性作用（ADCC），有效降低毒副作用。 GNC-038、GNC-039、GNC-035： 均为四特异性抗体，具有三种相同的肿瘤“靶向免疫治疗”相关结构域（CD3、4-1BB、PD-L1）和一种不同的肿瘤相关抗原（TAA）结构域。GNC-038靶向CD19，拟用于血液系统肿瘤；GNC-039靶向EGFRvIII，拟用于高级别脑胶质瘤；GNC-035靶向ROR1，拟用于乳腺癌、非霍奇金淋巴瘤等复发/难治性肿瘤。 BL-M02D1： 靶向Trop2的抗体偶联药物，通过内吞作用释放小分子毒素Ed-04（拓扑异构酶抑制剂），阻止肿瘤细胞DNA复制和RNA合成。临床前研究表明，其抗肿瘤活性优于第一三共的同靶点Trop2-ADC药物DS-1062。 SI-F019： 双价ACE2-Fc（N2）融合蛋白，用于治疗COVID-19新冠病毒。其ACE2结构域可代替人ACE2蛋白与新冠病毒结合，阻断病毒感染人体细胞，并能以较高亲和力中和多种以人ACE2蛋白为受体的病毒，对突变病毒株有潜在活性，且不会引起抗体依赖增强作用（ADE）。 仿制药和中成药业务支撑新药研发 公司创新药产品目前均处于研发阶段，收入全部来自于化学制剂与中成药制剂业务板块，其中化学仿制药营收占比近80%。 化学仿制药： 公司已上市化学仿制药涵盖麻醉、肠外营养、抗感染、儿科等临床亟需领域。部分大品种如盐酸右美托咪定注射液和丙泊酚中/长链脂肪乳注射液曾因国家集采失标导致销售收入大幅下降（2019年盐酸右美托咪定注射液销售收入从13,381.04万元下降至2021年的2,672.90万元，2020年同比下降75.38%；丙泊酚中/长链脂肪乳注射液销售收入从2020年的36,331.01万元下降至2021年的11,680.49万元，下降幅度为67.85%）。然而，丙泊酚乳状注射液作为公司2022年以来收入占比最大的产品，已中标多个地方性集采，市场占有率约8%，为国内药企第二，有望保持收入稳定。 中成药： 公司在中成药领域深耕传统名方和中药现代化开发，形成了以黄芪颗粒、柴黄颗粒等为核心的颗粒制剂集群。其中黄芪颗粒历年样本医院市场占有率均超过90%，柴黄颗粒均超过80%，且逐年稳步提升，均排名行业第一，市场地位稳固，为公司新药研发提供持续的资金支持。 盈利预测与估值分析 报告对核心在研产品BL-B01D1和SI-B001进行了销售预测。BL-B01D1针对EGFR TKI耐药的非小细胞肺癌，假设成功概率为80%，预计2025年NMPA批准上市，2025年风险校正后销售额预计为6.86亿元，到2032年增至28.33亿元。SI-B001针对未携带驱动基因异常的经免疫检查点抑制剂联合含铂化疗一线治疗后进展的非小细胞肺癌，假设成功概率为65%，预计2025年NMPA批准上市，2025年风险校正后销售额预计为5.35亿元，到2032年增至23.57亿元。仿制药和中成药业务收入预计在2022E至2024E期间分别为6.08亿元、5.59亿元和5.24亿元，毛利率保持在70%以上。 报告采用风险调整后的DCF（risk-adjusted DCF）方法对公司进行估值，将核心在研品种未来的现金流乘以风险系数（获批概率）后进行折现。假设WACC为8.06%，永续增长率为3.5%，计算得出公司合理价值为77.01元/股。这一估值充分考虑了公司优质的创新药在研项目及其高效的运营管理团队，因此首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括创新药研发和商业化风险（研发耗时长、风险高、成本高，结果无法保证成功；市场环境、竞争格局、医保定价、商业化能力等影响商业化结果）、欧美市场开发不及预期（公司暂无项目开发欧美市场，现有估值未包含该部分预期）、以及国内医保控费政策进一步趋严（集采等政策可能影响公司现有产品销售和新药上市商业化）。 总结 百利天恒-U正积极转型为一家创新生物药企业，凭借其完备的大分子药物研发平台和丰富的创新药管线，尤其是在双/多特异性抗体和ADC药物领域，展现出强大的创新能力和全球竞争力。核心在研产品BL-B01D1和SI-B001在解决EGFR TKI耐药和免疫治疗后线治疗等重大未满足临床需求方面具有巨大潜力，早期临床数据表现亮眼，有望成为全球大品种。尽管仿制药业务面临集采压力，但中成药业务市场地位稳固，为创新药研发提供了持续支撑。基于风险调整后的DCF估值模型，公司合理价值为77.01元/股，首次覆盖给予“买入”评级，但投资者仍需关注新药研发、商业化及政策变化等潜在风险。