利安隆(300596) 　　投资要点 　　事件：利安隆发布2025年半年报，2025H1公司实现营收29.95亿元，同比增长6.21%；归母净利润2.41亿元，同比增长9.60%；扣非归母净利润2.36亿元，同比增长11.55%；毛利率21.59%，同比提升0.18pct；净利率7.81%，同比提升0.13pct。单季度看，25Q2实现营收15.14亿元，同比增长3.29%，环比增长2.22%；归母净利润1.33亿元，同比增长18.04%，环比增长23.59%；扣非归母净利润1.33亿元，同比增长18.03%，环比增长29.84%；毛利率21.65%，同比提升0.22pct，环比提升0.13pct；净利率8.56%，同比提升0.89pct，环比提升1.52pct。 　　抗老化添加剂稳步增长，有望受益行业集中趋势。25H1公司核心业务抗老化添加剂营收23.58亿元，同比增长3.06%，出货量6.55万吨，同比增长4.30%。公司利用自身在技术创新、产品供应、全球销售网络等方面的优势资源，加大对全球市场的开拓力度和对新能源汽车行业的开拓深度。公司积极推进技术改造，致力于改造完成差异化产品生产线建设，开发高毛利产品，进入技术壁垒更高的下游领域，不断提高公司竞争力。同时，公司年产12.5万吨高分子材料抗老化助剂项目一期工程6万吨扩产9万吨技改项目即将完工，产能有进一步提升空间。2023年开始的行业竞争态势将持续加速落后产能和综合竞争力薄弱企业出清，下游客户订单呈现向行业龙头企业集中的明显趋势。 　　康泰二期投产放量+积极市场拓展，润滑油添加剂量利齐升。润滑油添加剂方面，得益于康泰二期产能于2024年投产放量，25H1实现营收6.18亿元，同比增长18.49%，出货量3.42万吨，同比增长18.27%，实现快速降本，毛利率持续上行。公司加大在国际油公司、国际添加剂公司、国内骨干油公司以及其他市场的开发力度，不断进行产品研发，力求降低成本。同时，公司锚定润滑油添加剂领域的广阔发展空间，积极参与发动机润滑油中国标准创新联盟的中国标准制定，并与国际四大润滑油添加剂公司、国内具有实力的复合剂企业密切合作，构建了良好行业发展生态。2025年2月，公司启动产能出海计划，截至25H1已在新加坡、马来西亚投资建设海外生产基地，旨在研发生产高分子材料抗老化添加剂、润滑油功能添加剂等产品。 　　生命科学业务走向成熟，新兴业务建设继续推进。公司生命科学事业部已形成以生物砌块和合成生物为核心的产业。生物砌块业务关键项目二季度完成稳产稳销，单月销售额破百万。生物合成已经完成3个产品中试，下一步将进入量产阶段。公司在2024年并购处于PI材料领域技术前沿的韩国企业IPITECHINC.，在国内柔性显示屏及柔性线路板领域开发了部分客户，并将在今年完成国内研发基地及国产化产能建设，向电子级高端新材料领域迈出了坚实一步。 　　投资建议：利安隆高分子材料抗老化业务地位稳固，润滑油添加剂迎来快速增长，生命科学业务和以PI材料为基础高端电子材料业务蓄势待发，打造各业务曲线多层次发展的核心竞争力。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为65.58/72.64/83.14亿元，同比分别增长15.3%/10.8%/14.5%，归母净利润分别为5.20/6.04/8.23亿元，同比分别增长22.0%/16.1%/36.2%，对应PE分别为15.6x/13.4x/9.8x；维持“增持”评级。 　　风险提示：需求不及预期；市场竞争超预期；并购整合不及预期；客户拓展不及预期；原材料大幅波动；贸易摩擦风险；项目进度不及预期。

　　主要观点： 　　本周行情回顾：板块下跌 　　本周医药生物指数下跌0.36%，跑输沪深300指数1.75个百分点，跑输上证综指1.89个百分点，行业涨跌幅排名第30。9月12日（本周五），医药生物行业PE（TTM，剔除负值）为29X，位于2012年以来“均值-1X标准差”和“均值-2X标准差”之间，较9月5日PE下跌0.3，比2012年以来均值（33X）低4个单位。本周，13个医药III级子行业中，8个子行业上涨，5个子行业下跌。其中，医疗设备为涨幅最大的子行业，上涨3.02%；化学制剂为涨幅最小的子行业，下跌2.83%。9月12日（本周五）估值最高的子行业为疫苗，PE(TTM）为59X。 　　本周个股表现：A股近五成个股上涨 　　本周494支A股医药生物个股中，263支上涨，占比53.24%。 　　本周涨幅前十的医药股为：振德医疗（41.26%）、浩欧博（27.96%）、济民健康（25.88%）、康为世纪（23.23%）、奥精医疗（20.47%）、天臣医疗（17.76%）、美迪西（16.69%）、荣昌生物（16.52%）、采纳股份（16.01%）、百洋医药（12.81%）。本周跌幅前十的医药股为：悦康药业（-18.40%）、迈威生物（-14.41%）、易瑞生物（-13.96%）、上海谊众（-12.60%）、益方生物（-12.46%）、辰欣药业（-10.83%）、百利天恒（-9.85%）、三生国健（-9.66%）、中科美菱（-8.91%）、微芯生物（-8.69%）。 　　本周港股114支个股中，49支上涨，占比42.98%。 　　周观点：创新药面临分化，持续看好医药板块创新方向（药+械）本周申万医药指数跑输沪深300指数。本周领涨的个股特点是具备事件进展的小市值公司和部分创新药产业链公司；而领跌个股则以前期涨幅较大的创新药公司为主。港股创新药依旧上涨，HSCIH周下跌1.45%。 　　本周的医药板块的变化在于纽约时报刊登的“Trump WeighsCrackdown on Medicines From China”引发了市场对于未来中国创新药的BD是否会受到较大影响的思考，在目前新的业绩真空期以及前期部分公司涨幅较大的情况下，引发了部分前期强势个股的下跌。 　　今年来，我们一直维持医药板块底部的判断，并重点把推荐标的放在了硬科技的创新（创新药、创新器械等），其中创新药变为市场热点，并持续在发酵中，市场很多的非主流公司也因为具备创新药的布局和管线而大涨，并引发市场的更大的关注。我们认为在医药板块，创新的硬科技依旧会是市场的主要方向之一，创新板块包括创新药、 　　创新器械、AI医疗等，也包括新技术的脑机接口、机器人和干细胞等细分的方向。 　　在创新药板块引发市场对医药板块关注的同时，我们一方面着眼于创新药标的持续挖掘，接下来我们认为药品公司的思路会聚焦“药 　　品龙头公司（具备技术平台+大市值）+存量药品业务稳定而有额外新增量如投资参股、BD等参与了创新（原料药公司参与的创新品种有新进展，例如华海药业、仙琚制药、吉贝尔等）”，也有产品弥补临床治疗空白的标的也值得关注（例如振东制药的阴道用乳杆菌二联活菌胶囊等）；另外一方面也需要关注筹码结构出清而低估值的标的，拉长到2025年底维度看，一些标的也相对容易跑出绝对收益（冷门的IVD、器械等）；创新器械的方向，尤其是脑机接口，随着工信部等七部门《实施意见》对2027年时间点的落地指明了产业方向，更需要重点关注。 　　总体投资思路上，主要分为（1）创新药板块；（2）其他板块的思路和思考。 　　第一，创新药板块：对应赛道为思路对应的公司，除了覆盖的明确推荐外，均作为行业梳理：核心推荐泽璟制药*、博安生物*、君实生物*，并建议配置医药板块龙头标的。 　　肿瘤IO2.0为创新药核心主线，关注核心资产BD机会，创新药大药靶点赛道梳理： 　　赛道1：PD-1+抗肿瘤血管生成（PD-1/VEGF）：康方生物AK112、三生制药SSGJ707、宜明昂科IMM2510、君实生物JS207、荣昌生物RC148、礼新医药LM299，以及神州细胞、华海药业等； 　　赛道2：PD-1+treg清除机制（PD-1/CTLA4）：康方生物AK104、和铂医药HBM4003、宜明昂科IMM27M（CTLA4单靶点）、君实生物JS007、基石药业CS2009（PD-1/VEGF/CTLA4三靶点）； 　　赛道3：PD-1+促进CD8Tcell扩增（PD-1/IL-2）：信达生物IBI363、君实生物JS213、博安生物PR201、奥赛康ASKG322（IL-2前药1期）； 　　赛道4：PD-1+激活T细胞（PD-1/TIGIT）：海外对标阿斯利康（多项NSCLC3期）、泽璟制药ZG005（PD-1/TIGIT2期）、汇宇制药HY-0007（PD-/TIGIT/IL-151期）； 　　赛道5：其他解决未满足临床需求的管线：CNS小分子——绿叶制药LY03012等（NET/DAT/GABAAR三靶点解决抑郁患者自杀倾向）等；TCE——泽璟制药ZG006等（CD3/DLL3/DLL3）、和铂医药HBM7022（CLDN18.2/CD3）、HBM7020（BCMA/CD3等）； 　　HIV——艾迪药业长效预防制剂ACC027及整合酶抑制剂ACC017等产品组合。 　　赛道6：新技术领域前瞻布局：双抗ADC——基石药业、康宁杰瑞等；CAR-T——科济药业、云顶新耀；siRNA——石药集团、前沿生物、丽珠集团等； 　　第二，其他板块的思路和思考： 　　（1）医疗硬科技：硬设备/硬耗材/创新药，迈瑞医疗*、联影医疗*、开立医疗*、华大智造*、亚辉龙*、爱博医疗*等；惠泰医疗*、 　　迈普医学*等，关注高值耗材相关的标的例如安杰思、南微医学、心脉医疗、微电生理、先健科技等；泽璟制药*、博安生物*、君实生物*、科伦药业*、绿叶制药*、艾迪药业*、亿帆医药*等，同时关注新诺威、 　　2/14 　　恒瑞医药、康方生物、信达制药； 　　（2）医疗消费：眼科、口腔、体检、医美等，爱尔眼科*、通策医疗*、美年健康*、固生堂*、普瑞眼科等、中药otc（同仁堂*、云南白药*、华润三九*、东阿阿胶*、马应龙、贵州三力*等）、家用器械（可孚医疗*、三诺生物*、英诺特*、鱼跃医疗等）； 　　（3）出海（海外业务占比相对较高）：迈瑞医疗*、新产业*、美好医疗*、瑞迈特*、科兴制药*、亿帆医药*、君实生物*、康哲药业*等；关注安杰思、南微医学、九安医疗、凯莱英*、康龙化成、药康生物*、甘李药业*、迈普医学*； 　　（4）大国央企医药企业做大做强：天士力*、中国医药、重药控股、环球医疗*、华润三九*、国药控股等标的； 　　（5）相对新的技术方向落地（AI、脑机接口、机器人、干细胞等）：AI医疗相关的标的包括润达医疗、美年健康、迪安诊断、金域医学、固生堂等；脑机接口相关标的包括麦澜德*、诚益通、翔宇医疗、爱朋医疗、三博脑科、爱朋医疗等；机器人相关标的包括天智航、康基医疗、三友医疗*等；干细胞标的包括中源协和、九芝堂等。 　　风险提示 　　政策风险，竞争风险，股价异常波动风险。

　　麦澜德(688273) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2025上半年业绩。2025年上半年公司实现营收2.41亿元（yoy+5.62%），实现归母净利润0.64亿元（yoy-11.96%），实现扣非归母净利润0.61亿元（yoy-8.08%）。其中，2025Q2实现营业收入1.23亿元（yoy-0.89%），实现归母净利润0.24亿元（yoy-33.76%），实现扣非归母净利润0.23亿元（yoy-28.54%）。 　　事件点评 　　盆底业务有所承压，生殖康复高速增长 　　2025年上半年，公司生殖康复和抗衰业务实现收入7,983.87万元，同比增长42.45%。销售方面以经销为主、直销为辅，并结合线上渠道进行推广。公司凭借严肃医疗背景赋能消费医疗，注重合规性与产品力，是市场上少数能提供整体解决方案及一站式服务的厂商。而且，公司从生殖抗衰领域拓展到皮肤抗衰领域，结合公司强大的渠道优势，在皮肤抗衰领域，公司研发布局面部皮肤诊疗整体解决方案，推出中频电、聚焦超声等产品系列，打造全层次抗衰方案。我们预计公司该块业务，在未来几年仍有望保持高速增长。 　　另外，2025H1公司盆底康复业务收入0.89亿（yoy-15.93%），短期有所承压。公司通过不断推出创新产品带动公司业绩稳步增长，2024年公司推出盆底智能解决方案PI-ONE系统，深化AI在盆底康复应用；2025年3月，公司推出全新一代雷达磁刺激仪（简称“雷达磁”）。雷达磁创新性地采用毫米波雷达技术，开发出非接触式盆底肌运动范围高精度监测系统，突破了传统盆底磁刺激的纯被动治疗模式。 　　布局脑机接口等高潜力业务 　　脑机接口业务是公司面向未来的核心战略方向，其市场前景广阔且公司已建立起多维度的竞争优势以应对竞争。在运动康复领域，公司围绕中枢与外周运动康复需求，开展磁刺激与EEG/fNIRS等脑机接口技术的深度融合开发，重点开发磁刺激中枢闭环调控系统及个性化治疗参数智能识别技术，进一步完善手功能磁刺激、运动磁刺激及经颅磁刺激产品矩阵。 　　在研项目方面：1）公司牵头的国家重点研发计划“多模态情感交互式诊疗装备研发”，目前处于中期阶段；2）公司牵头的长三角科技创新共同体联合攻关项目“基于运动意图感知的肢体运动功能康复机器人系统关键技术研究”，目前处于初期阶段；3）公司牵头的江苏省重点研发计划“基于中枢-外周闭环调控的多模态智能手康复机器人关键技术研发”，目前处于临床验证阶段；4）子公司锐诗得牵头的江苏省前沿技术研发计划“基于多模态脑生理监测的闭环神经调控装备及关键技术研发”，目前完成立项公示，有望快速推向市场。 　　投资建议 　　预计公司2025-2027收入有望分别实现5.00亿元、6.13亿元和7.48亿元（2025-2027年前值预测为5.23亿元、6.40亿元和7.82亿元），同比增速分别达到17.8%、22.6%和22.1%，2025-2027年归母净利润分别实现1.17亿元、1.64亿元和2.03亿元（2025-2027年前值预测为1.35亿元、1.70亿元和2.15亿元），同比增速分别达到15.0%、40.7%和23.7%。2025-2027年的EPS分别为1.17元、1.64元和2.03元，对应PE估值分别为35x、25x和20x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发及推广不及预期风险； 　　市场竞争加剧风险。

　　沃特股份(002886) 　　投资要点 　　事件：沃特股份发布2025年半年报，2025年上半年实现营收9.06亿元，同比增长12.29%；归母净利润0.18亿元，同比增长23.94%；扣非归母净利润0.12亿元，同比增长39.54%；毛利率16.35%，同比下降2.38pct；净利率1.86%，同比下降0.55pct。25Q2，实现营收5.12亿元，同比增长15.42%，环比增长29.55%；归母净利润0.12亿元，同比增长30.71%，环比增长101.18%；扣非归母净利润0.08亿元，同比增长49.89%，环比增长71.70%；毛利率16.81%，同比下降1.82pct，环比提升1.05pct；净利率2.51%，同比下降0.19pct，环比提升1.48pct。 　　特种高分子占主要地位，产线优化出货量增长。公司主要从事高性能功能高分子材料合成、改性和成品的研产销及技术服务。分板块来看，2025年上半年，公司特种高分子、工程塑料合金以及改性通用材料营收分别为4.43、2.50、1.60亿元，同比分别增长5.55%、29.19%、9.24%；毛利率分别为21.77%、17.72%、2.34%，同比分别下降1.06、2.88、2.73pct。特种高分子材料营收占比48.93%，稳定保持在较高水平，LCP、PPA（含高温尼龙、透明尼龙、长链尼龙、尼龙弹性体）、PPS、PEEK等特种高分子材料出货量均实现增长，改性LCP、改性PEEK、改性PPA、改性PPS产线工艺持续优化，产品品质和生产能力得到进一步提升。越南市场开发成果逐步显现，越南沃特改性材料出货量持续提升。 　　高分子新材料产业平台化布局。公司坚持特种高分子材料平台化战略，创新突破高附加值产品。液晶高分子聚合物（LCP）方面，公司2014年收购韩国三星LCP技术产线，2020年完全自研LCP产线投产，2021年宣布新建2万吨LCP树脂材料（建成后年产能达2.5万吨），彼时位居国内LCP出货量第一。公司现有LCP合成树脂产能2万吨。2025年5月重庆基地新建2万吨LCP树脂材料项目前两期正式投产（三期将依供需调整），公司将成为全球最大LCP供应商。特种尼龙（PPA）方面，包含高温尼龙、长链尼龙、透明尼龙和尼龙弹性体材料，多应用于电子电气、汽车等领域，公司现有特种尼龙系列材料合成树脂设计产能10000吨，已建成产能5000吨，并与中科院深圳先进院共建研发中心合作生物基高分子材料（含生物基尼龙）等材料。聚芳醚酮（PAEK）方面，主要包括聚醚醚酮（PEEK）和聚醚酮酮（PEKK）等。2025年5月，年产1000吨PAEK材料项目一期投产。公司注塑级PEEK材料进行开发验证工作，并取得部分订单。2019年浙江科赛成为沃特控股子公司，其拥有百吨级PEEK型材产能，正逐步供应精密电子、电子信息等领域客户。聚芳醚砜方面，公司规划聚砜产能10000吨，分两期实施同时产线正在技改。聚苯硫醚（PPS）方面，主要提供PPS复合材料，广泛应用在新能源汽车、5G通讯、化工等领域。聚四氟乙烯（PTFE）方面，公司PTFE制品主要供应半导体前端（角槽、提篮等），洁净度高、寿命长，PTFE薄膜可用于制备高频PCB，更因其高洁净度，在液晶行业焊接离型等应用表现优异。 　　新领域拓展持续推进。公司紧抓国内科技产业快速发展机遇，解决下游客户多样化的材料需求。关于高频通讯及高速算力材料，公司于2016年建立5G材料应用开发实验室已取得部分材料特性突破，为下游提供的手机用主动散热风扇材料得到量产，PTFE薄膜得到国内和美国高频高速PCB线路板客户认可。关于“低空经济”无人机材料，公司提供的无人机材料解决方案已经成功运用在不同领域无人机桨叶、机身等关键部件，帮助客户实现高强度、耐腐蚀、长续航等场景应用需要。关于半导体材料，2024年公司持有上海沃特华本100%股权后，已实现业务整合与战略协同，持续为全球头部半导体设备制造商稳定供货。关于汽车材料，2025上半年公司多个客户指定认证的多个车型材料进入量产阶段。关于碳纳米管复材，公司于2010年起致力于研究碳纳米管在高分子材料中的界面研究，目前成功开发一系列以PC、PPO、PA、ABS、PPS、LCP等树脂为基材产品，相关产品已应用于IC载带、IC托盘、ATM机等领域。关于碳纤维复材，热塑性和热固性碳纤维复材相关产品已应用于无人机、电子等行业，同时移动设备结构用高强碳纤维复材已完成客户多轮测试，相关研发项目已备案于深圳科技创新局。此外还在光伏及储能行业材料、免喷涂材料领域实现突破。 　　投资建议：沃特股份坚持特种高分子材料平台化战略，持续开发新兴高分子新材料以贴合市场和客户需求，产品品类不断升级扩充，产能建设和应用客户拓展有序推进，提升公司盈利能力和可持续竞争力，看好公司长期发展。我们预计公司2025-2027年收入分别为22.31/28.55/35.26亿元，同比分别增长17.6%/28.0%/23.5%，归母净利润分别为0.60/1.22/1.96亿元，同比分别增长62.9%/105.4%/60.2%，对应PE分别为102.4x/49.9x/31.1x；首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期；新材料、新应用开发拓展不及预期；技术工艺迭代替代风险；并购整合风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

　　投资逻辑： 　　特应性皮炎以瘙痒作为重要标志，患者人群众多，疾病负担较重。特应性皮炎（AD）是一种慢性、复发性、炎症性皮肤病，其特点为：反复发作、病程迁延，患者往往有剧烈瘙痒。影响日常生活，患者就诊意愿强烈，亟需疗效优异、安全性良好的药物。AD患者人数众多，全球约6~7亿患者、国内约6700万患者，未满足需求巨大。 　　近年来小分子和生物制剂逐步上市，AD治疗迈入新阶段。传统疗法（如糖皮质激素、TCI等）安全性不佳，近十年来生物制剂和小分子靶向药等新兴产品逐渐涌现，目前新兴疗法上市产品不多，全球范围内约十余款不同作用机制的生物制剂和小分子靶向药物获批用于治疗AD，包括JAK、IL-4R、IL-13等靶点。 　　小分子JAK抑制剂疗效优异，但存在潜在安全性问题，TYK2有望成为小分子新选择。AD的小分子药物主要以JAK抑制剂为主，目前已上市的获批AD适应症的包括乌帕替尼、艾玛昔替尼等，但以乌帕替尼为代表的多款JAK抑制剂均被FDA添加黑框警告，在临床运用中也需要进行监测/评估，安全性存在一定风险。TYK2作为JAK激酶家族的一员，与JAK1-3家族成员参与更广泛的全身信号通路不同，TYK2几乎只影响免疫相关信号传导，比如仅能介导IL-23、IL-12和I型干扰素等细胞因子，对其他细胞因子干扰较小，因此成药安全性高。目前在研管线中ICP332展现出优异的疗效，有望成为AD小分子的新选择。 　　生物制剂中：IL-4Rα和部分TSLP单抗在皮损改善上疗效优异，IL-31缓解瘙痒能力较强，IL-13展现出长期给药可能。目前全球针对AD的生物制剂在研靶点众多，但目前已上市的仅IL-4Rα、IL-13、TSLP、IL-31。其中：IL-4Rα和IL-13疗效确切，且不同分子间疗效差异不大，IL-13已有产品拓展验证展现出优异的长期疗效；IL-31整体缓解瘙痒能力较强；TSLP靶点中部分产品也展现出极为优异的疗效。其他在研靶点中：OX40/OX40L同样能有效改善皮损；IL-25等靶点改善瘙痒能力明显。但生物制剂整体相较于小分子JAK疗效仍有一定差距，乌帕替尼在与度普利尤单抗的头对头研究中展现出显著更优的疗效。此外，同为自免皮肤科疾病，银屑病的生物制剂疗效16周PASI-75基本可以突破90%，且可快速起效缓解皮损，此外部分IL-23产品可以实现较长的给药间隔（2-3mon）。因此，我们认为AD生物制剂仍有明显提升空间：①皮损改善（EASI-75等指标）仍有提升空间；②快速缓解瘙痒能力仍有提升空间；③给药间隔仍有延长空间。 　　双抗或可融合不同靶点的优势，有望成为新“解题思路”。就目前所有针对AD的生物制剂单靶点疗效来看，IL-4Rα、IL-13、IL-31、TSLP均展现出一定的差异性疗效优势，因此大部分企业以IL-4Rα、IL-13、TSLP、IL-31等为候选靶点，探索双/多抗的快速止痒、改善皮损以及延长给药间隔的可能性。全球多家企业已率先布局，如赛诺菲的Lunsekimig（IL-13/TSLP）、康诺亚的CM512（IL-13/TSLP）、信达生物的IBI3002（IL-4Rα/TSLP）、辉瑞的三抗IL-4/IL-13/TSLP和IL-4/IL-13/IL-33等。从机制上而言，双抗/多抗有望融合不同靶点的优势，或可一定程度破解当前AD新兴疗法存在的困境。目前多款双抗AD药物在研，后续可关注不同双/多抗靶点的疗效、给药间隔等，并关注潜在的BD。 　　投资建议 　　AD赛道市场潜力巨大，我们看好未来AD领域小分子及生物制剂药物的发展。现有疗法中，小分子JAK疗效好但安全性不佳；生物制剂中，IL-4Rα等单抗安全性较好但疗效不及JAK抑制剂。长期来看，现有疗法在安全性和疗效上仍有一定优化空间，双抗/多抗或有望融合不同靶点的优势，有望成为更具潜力的新兴疗法。 　　风险提示 　　研发失败风险，临床进度不及预期风险，商业化能力不及预期风险

　　主要观点 　　强生INLEXZO获FDA批准，为首个膀胱内持续释放抗癌药物的给药系统。近日，美国FDA正式批准强生公司创新药物INLEXZO（吉西他滨膀胱内药物释放系统）上市，用于治疗对卡介苗（BCG）无应答、携带原位癌（CIS）的成人非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）患者。INLEXZO是第一个也是唯一一个在膀胱内持续释放抗癌药物的药物释放系统，用于治疗对卡介苗（BCG）无应答、携带原位癌（CIS）的成人非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）患者。INLEXZO是一种膀胱内药物释放系统，旨在实现吉西他滨在膀胱中的持续局部释放。该系统由医疗专业人员通过导管植入膀胱，整个过程不到五分钟，无需麻醉，患者在置入后无需进一步监测。该装置在每个治疗周期内可在膀胱中停留三周，最多可进行14个周期的治疗。这种设计使得药物能够在膀胱内持续释放，维持局部药物暴露时间长达数周，而不会引起全身性的副作用。该批准得到了SunRISe-1（NCT04640623）单臂、开放标签2b期临床研究数据的支持。结果显示，接受INLEXZO治疗的BCG无反应NMIBC患者中有82%达到完全缓解，这意味着治疗后未发现癌症迹象（95%置信区间[CI]，72，90）。这种高缓解率表现出很强的持久性，其中51%的患者保持了至少一年的完全缓解。 　　膀胱癌新发患者人数呈增长趋势，临床需求迫切。根据《膀胱癌早诊早治专家共识（2024年版）》，膀胱癌是常见的泌尿系统恶性肿瘤之一。最新发布的数据显示，2022年中国预计新发膀胱癌9.29万例，其中男性7.32万例，其发病率居男性所有恶性肿瘤的第8位；预计死亡4.14万例，其中男性3.25万例。膀胱癌是严重威胁中国人民生命健康的恶性肿瘤之一，如何有效地降低膀胱癌的疾病负担是亟待解决的重大公共卫生问题。肌层侵袭和远处转移是膀胱癌患者死亡或预后不良的主要因素。肌层浸润性膀胱癌（MIBC）患者的5年总生存率为50%左右，转移性膀胱癌患者的5年总生存率更低至5%，而非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）患者的5年生存率则高达90%。根据药智数据，全球患病人数已超过300万，其中约75%的患者在确诊时属于非肌层浸润性膀胱癌。BCG膀胱灌注是目前的标准治疗方法，但相当一部分患者对BCG治疗无应答，对于这些患者传统上只能选择根治性膀胱切除术。临床迫切需要一种有效且能够保留膀胱的治疗方案。国内研发管线方面，恒瑞医药SHR-1501（膀胱灌注）联合阿得贝利单抗注射液（静脉注射）用于非肌层浸润性膀胱癌的临床试验工作持续推进；亚虹医药海克威（通用名：灌注用盐酸氨酮戊酸己酯）是目前全球唯一获批的辅助膀胱癌诊断或手术的显影剂类药物，在研品种APL-1202、APL-2401等在膀胱癌治疗领域显示出良好的安全性及疗效；荣昌生物维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗注射液治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌(MIBC)的II期临床试验IND已于2022年获批，截至2025年6月已完成患者招募工作。 　　投资建议 　　我们认为，在全球和中国范围内，膀胱癌新发患者人数呈增长趋势，临床需求有待进一步满足。建议关注：恒瑞医药、亚虹医药、荣昌生物等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　核心观点 　　我们选取了362家医药上市公司(包含科创板），2025H1收入总额10845亿元(-2.1%）；归母净利润1036.4亿元(-1.1%）；扣非归母净利润889.05亿元(-9.4%）。主要剔除了在2024-2025H1提取巨额商誉减值损失的企业、ST类、新三板、北交所和2024H1以后上市的公司。2025H1实现收入正增长的公司有157家，占比43%；归母净利润正增长的公司有161家，占比44%。分季度来看，25Q2收入同比下降，归母净利润同比略降。25Q1/Q2单季度实现收入5431/5415亿元(-3.4%/-0.8%）；实现归母净利润515/522亿元(-1.5%/-0.7%）；实现扣非归母净利润463/426亿元(-6.1%/-12.7%）。受政策、宏观环境影响，2025H1业绩有所承压。 　　25年板块分化继续向纵深发展。A股药品（创新药及制剂）板块2025H1收入1946亿元(-2.0%），归母净利润258亿元(+1.2%），扣非归母净利润242.3亿元(-3.2%）。医疗器械2025H1收入968亿元(-5%），归母净利润186亿元(-16.9%），业绩有所承压。CXO2025H1实现收入448.5亿元（+13.8%）；实现归母净利润113.1亿元（+64.6%）；实现扣非净利润总额78.6亿元（+24.1%）。原料药2025H1原料药板块实现收入528.8亿元（基本持平）；实现归母净利润81.6亿元（+19.1%）；扣非归母净利润79.1亿元（+27.0%）。生命科学上游2025H1收入39亿元（-1.8%），归母净利润2.7亿元（-3.6%），扣非归母净利润1.6亿元（+1.3%）。医疗服务2025H1收入总额283亿元（+0.9%），归母净利润36.4亿元（-10.2%），扣非归母净利润35.3亿元（-5.5%）。血制品剔除华兰生物疫苗业务后，7家血液制品上市公司2025H1年收入总额约为117亿元(-0.3%)，归母净利润总额约27.14亿元(-14.4%)，扣非归母净利润26.18亿元（-10.3%），若加回资产/信用减值损失，并扣除投资/公允价值变动收益，经调整归母净利润24.30亿元（-10.8%）。零售药店2025H1收入总额578亿元（+0.1%），归母净利润25.5亿元（+0.9%），扣非归母净利润24.8亿元（+3.5%）。医药分销2025H1年收入总额4045.7亿元（+0.9%），归母净利润88.5亿元（+12.4%），扣非归母净利润58.3亿元（-21.0%）。中药2025H1收入总额1730亿元（-4.8%），归母净利润220.5亿元（+0.6%），扣非归母净利润189.7亿元（-8.9%）。制药装备及耗材2025H1年收入总额4045.7亿元（+0.9%），归母净利润88.5亿元（+12.4%），扣非归母净利润58.3亿元（-21.0%）。疫苗2025H1实现收入105亿元(-58.0%），归母净利润-5亿元(-116.0%）。 　　风险提示：药品降价预期风险；政策风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败等风险。

　　摘要 　　口腔种植是指应用生物材料制作的人工牙根、牙冠等，修复缺失牙及周围组织，获得长期稳定、舒适的咀嚼功能和牙齿外形。对比传统的治疗方法，种植牙具备高舒适度、高美观度和长使用寿命等优点，且对口腔整体影响较小，受到患者喜爱 　　2022年，由四川省医保局牵头、所有省份参与的种植牙联盟集采，近60款种植体产品系统参与报价，最终拟中选产品共40款，市场主流产品均有入选。中选产品价格区间为548元—1855元，均价降至900余元，与集采前相比平均降幅55%。集采汇聚全国近1.8万家医疗机构的需求量，达287万套种植体系统，约占国内年种植牙数量（400万颗）的72%，预计每年可节约患者费用40亿元左右 　　目前，进口品牌主导高端市场，中低端市场由韩系品牌占据。集采推进市场放量，降低了患者负担，有望显著释放治疗需求。未来，中国种植牙渗透率有望进一步提高，但仍远低于发达国家水平，存在较大提升空间。种植牙行业市场规模预计将继续快速增长 　　本报告将对种植牙行业的市场概况、产业链上中下游和竞争态势进行分析，以期对市场未来发展方向做出研判

　　上周指25年9月1-7日（下同），本周指25年9月8-14日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　9月9日，工信部副部长辛国斌在国新办新闻发布会上表示，“十四五”期间，我国全力推进工业降碳，建成全球最大、最完整的新能源产业链，规模以上工业单位增加值的能耗不断降低，新能源汽车、绿色家电、绿色建材、绿色船舶这些绿色产品在大规模普及推广。下一步，工信部将进一步完善绿色制造体系，实施绿色工厂系列扩建计划，培育建设一批零碳工厂、零碳园区，同时还将进一步强化产业政策的绿色导向，加强绿色低碳标准的供给和应用，强化绿色金融政策赋能，进一步擦亮新型工业化的绿色底色。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨1.3%，为62.69美元/桶。 　　重点关注子行业：本周粘胶短纤/醋酸/烧碱/有机硅/橡胶/聚合MDI价格分别上涨3.1%/2.9%/1.9%/0.9%/0.7%/0.6%；VE/DMF/乙二醇/尿素/VA/纯MDI/轻质纯碱/固体蛋氨酸/TDI/电石法PVC/乙烯法PVC价格分别下跌6.2%/3.7%/2.5%/1.8%/1.6%/1.1%/0.8%/0.7%/0.4%/0.4%/0.1%；液体蛋氨酸/粘胶长丝/氨纶/重质纯碱/钛白粉价格维持不变。本周涨幅前五化工产品：二氧化碳（山东）（+16%）、天然气（Henry Hub)（+14.8%）、环氧氯丙烷（+6%）、维生素C（+5.3%）、环氧树脂（+5.2%）。 　　粘胶短纤：本周粘胶短纤市场走势上行。综合来看，主原料溶解浆市场价格坚挺，粘胶短纤行业库存水平偏低，成本端与供应端均存利好支撑，粘胶短纤厂家新一轮报价陆续出台上调，下游纱厂按需签单，市场实际商谈重心上移。 　　环氧氯丙烷：本周环氧氯丙烷市场价格宽幅上调，市场成交氛围尚可。本周环氧氯丙烷市场货源供应仍处于偏紧状态，利好企业出货。且下游企业对环氧氯丙烷采购需求变化不大，市场成交氛围温和，环氧氯丙烷厂家出货无压力，在供应及需求的支撑下本周环氧氯丙烷市场价格宽幅上调。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨2.45%，沪深300指数较上周上涨1.38%。基础化工板块跑赢沪深300指数1.07个百分点，涨幅居于所有板块第10位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：氨纶（+13.32%），钾肥（+7.27%），膜材料（+5.72%），磷肥及磷化工（+5.24%），合成树脂（+4.65%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，关注供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定，全球供给主导：三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份、建议关注湖南海利、泰禾股份）、MDI（重点推荐：万华化学）、氨基酸 　　（建议关注：梅花生物、新和成）。（2）内需驱动，对冲关税冲击：制冷剂（建议关注：巨 　　化股份、三美股份、东岳集团、昊华科技）、化肥（磷肥（建议关注云天化、川恒股份、芭田股份）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）、复合肥（建议关注：云图控股））、华鲁恒升、民爆（建议关注：广东宏大、易普力、雪峰科技、江南化工）、染料（建议关注：浙江龙盛、闰土股份、锦鸡股份）。（3）关注产能先投放，有望优先恢复的子行业：有机硅（重点推荐：新安股份）、氨纶（建议关注：华峰化学）。 　　自主可控，供给替代缺口下的投资机会： 　　（1）重点推荐：莱特光电、奥来德（与机械、电子团队联合覆盖）、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（与金属新材料团队联合覆盖）、中触媒（催化材料）；华恒生物（合成生物学）；蓝晓科技（吸附树脂）（与金属新材料团队联合覆盖）。（2）建议关注：华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学） 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　九月份建议关注：1、“反内卷”对相关子行业供给端影响；2、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；3、低估值行业龙头公司；4、分红派息政策稳健的能源企业等。 　　行业动态 　　本周（09.08-09.14）均价跟踪的100个化工品种中，共有36个品种价格上涨，36个品种价格下跌，28个品种价格稳定。跟踪的产品中41%的产品月均价环比上涨，47%的产品月均价环比下跌12%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前的品种分别是环氧氯丙烷（华东）、双酚A（华东）苯酚（华东）、三氯乙烯（华东）、硫磺(CFR中国现货价)；周均价跌幅居前的品种分别是尿素(波罗的海小粒装)、维生素E、硝酸(华东地区)、TDI（华东）、DMF（华东）。 　　本周（09.08-09.14）国际油价小幅上涨，WTI原油期货价格收于62.69美元/桶，收盘价周涨幅1.33%布伦特原油期货价格收于66.99美元/桶，收盘价周涨幅2.27%。宏观方面，美国劳工部公布的8月份失业率为4.3%，较7月上升0.1pct，创4年以来新高；9月9日，卡塔尔首都多哈北部的卡塔拉地区发生爆炸事件，以色列国防军和以色列国家安全总局(辛贝特)承认对多哈袭击事件负责供应方面，EIA上调全球产量预测，EIA预计2025年、2026年全球石油产量为1.055亿桶、1.066亿桶，上月预测为1.054亿桶、1.064亿桶；根据EIA数据，截至9月7日当周，美国原油日均产量1,349.5万桶，较前一周日均产量增加7.2万桶，较去年同期日均产量增加19.5万桶。需求方面，EIA数据显示，截至9月7日当周，美国石油需求总量日均1,978.1万桶，较前一周低87.1万桶，其中美国汽油日均需求量850.8万桶，较前一周低60.9万桶。库存方面，EIA数据显示，截至9月7日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量82,990万桶，较前一周增加450万桶展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于2.96美元/mmbtu，收盘价周跌幅2.35%。EIA天然气库存周报显示，截至9月7日当周，美国天然气库存总量为33,430亿立方英尺，较前一周增加710亿立方英尺，较去年同期减少330亿立方英尺，同比降幅1.1%，同时较5年均值高1,880亿立方英尺，增幅6.0%。展望后市，短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（09.08-09.14）尿素价格下跌。根据百川盈孚，截至9月14日，国内尿素市场均价为1,691元/吨，较上周下降1.69%，较去年同期下降11.74%。供应方面，根据百川盈孚，本周国内尿素产量131.35万吨，较上周增加0.76%；本周新增复产、增产的企业有江西心连心、山西兰花等，日影响产量约0.64万吨，减量的企业有山东明水、安徽晋煤中能、河北正元及新疆中能等，日影响产量约1万吨。需求方面，根据百川盈孚，印度NFL招标最终确认采购203.1万吨，其中中国货源预计在70-80万吨，低于此前市场预期的120-135万吨；本周复合肥开工率39.36%，较上周小幅提升1.69pct；本周三聚氰胺产量约2.72万吨，环比上周减少4.78%。展望后市，百川盈孚预计下周尿素日产量仍将增加，秋种临近下复合肥企业开工率有望提升，供需双增下或延续宽松格局价格或保持弱势振荡。 　　本周（09.08-09.14）三氯蔗糖价格下跌。根据百川盈孚，截至9月14日，三氯蔗糖市场均价为17万元/吨，较上周下降8.11%，较年初下降29.17%，较去年同期下降15.00%。根据百川盈孚，周初三氯蔗糖厂家共同讨论挺价策略，但暂未达成一致意见，各厂家按照订单及库存进行调整。供应方面，根据百川盈孚，本周三氯蔗糖产量为167吨，环比增加9.87%，行业开工率为29.6%环比提升2.7pct。需求方面，根据百川盈孚，中秋临近但食品行业并未如预期有明显回暖，下游食品、饮料行业备货较为谨慎。利润方面，根据百川盈孚，本周三氯蔗糖行业毛利润为5.22万元/吨，毛利率为30.71%。展望后市，预计若主要厂商不采取新措施，短期内三氯蔗糖价格或弱稳震荡。 　　投资建议 　　截至9月14日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为25.62倍，处在历史（2002年至今）99.50%分位数；市净率为2.24倍，处在历史80.12%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为11.84倍，处在历史（2002年至今）84.48%分位数；市净率为1.17倍，处在历史53.35%分位数。今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，九月份建议关注1、“反内卷”对相关子行业供给端影响；2、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；3、低估值行业龙头公司；4、分红派息政策稳健的能源企业等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，建议关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，建议关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，建议关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电、海油发展；建议关注：中海油服、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　9月金股：桐昆股份、雅克科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。