中心思想 Nefecon：IgA肾病治疗的里程碑与市场潜力 本报告核心观点聚焦于云顶新耀-B（1952.HK）在IgA肾病治疗领域的突破性进展及其商业化前景。Nefecon作为全球唯一对因治疗IgA肾病的药物，其2年随访数据进一步验证了其在延缓肾功能衰退和持续降低蛋白尿方面的显著疗效，为全球特别是中国庞大的IgA肾病患者群体带来了新的希望。中国作为IgA肾病发病数最大的国家，Nefecon的获批上市将填补巨大的市场空白，预计将实现快速商业化放量。 商业模式成效显现与财务状况改善 云顶新耀通过“License-in”模式成功引进了多款创新药物，并逐步进入商业化阶段，显示出该战略的有效性。除了Nefecon，依拉环素已在中国获批上市，Taniborbactam和Etrasimod也处于关键阶段。公司在非肿瘤慢性病领域的深度布局，特别是肾病领域的先发优势，为其未来的营收增长奠定了基础。尽管目前仍处于亏损状态，但随着核心产品Nefecon和依拉环素的商业化放量，预计公司营收将实现爆发式增长，亏损将逐步收窄，财务状况有望持续改善。 主要内容 IgA肾病耐赋康数据披露，商业化放量在即 事件概述：Nefecon 2年随访数据亮相国际大会 2023年6月21日，云顶新耀的合作伙伴Calliditas Therapeutics AB在第60届欧洲肾脏协会和欧洲透析与移植协会大会（ERA-EDTA）上，披露了评估Nefecon（耐赋康）治疗IgA肾病的NefIgArd 3期研究2年随访数据。此次数据披露进一步巩固了Nefecon在全球IgA肾病治疗领域的领先地位。 点评：Nefecon的独特价值与市场机遇 IgA肾病治疗的里程碑：Nefecon的独特价值 IgA肾病在全球范围内，尤其是在中国，是一个巨大的未满足医疗需求。中国是IgA肾病发病数最大的国家，全球超过50%的PGD（原发性肾小球疾病）患者在中国。然而，目前获批的IgA肾病治疗方法稀缺，现有药物多为仿制药、降压药或超适应症用药，缺乏针对病因的创新疗法。全身性类固醇和免疫抑制剂因其不良副作用，不适合患者长期使用。即使经过治疗，仍有高达50%的IgA肾病患者在30年内发展为终末期肾病。 Nefecon作为靶向肠道的黏膜免疫调节剂，是目前全球唯一对因治疗IgA肾病的药物。其独特的作用机制使其能够显著减少50%的肾功能下降，并有望延缓超过10年进展至透析或肾移植。这一突破性疗法预计将于2023年下半年在中国获批，将惠及广大中国IgA肾病患者，具有巨大的市场潜力。 临床数据验证：肾功能与蛋白尿的显著改善 Nefecon作为首个获得美国FDA批准上市的IgA肾病对因治疗药物，其NefIgArd 3期研究的2年随访数据进一步证实了其卓越的临床疗效和良好的安全性。 关键数据点： 肾功能衰退延缓： 在第24个月（Nefecon停药15个月之后），Nefecon治疗组的eGFR（肾小球滤过率）自基线下降6.11 ml/min/1.73m2；而安慰剂组自基线下降12.00 ml/min/1.73m2。这表明9个月的Nefecon治疗能够延缓肾功能衰退达50%。值得注意的是，eGFR的获益与基线UPCR（尿蛋白与肌酐比）水平无相关性，在整体研究人群中均观察到此益处。 蛋白尿持久下降： 在整个2年的治疗和随访期，Nefecon治疗组观察到持久的蛋白尿下降作用。在12-24个月期间，UPCR时间平均值减少了41%。 镜下血尿改善： 研究还观察到具有临床意义的镜下血尿患者比例下降，Nefecon治疗组的镜下血尿患者比例较安慰剂组减少了60%。 总体耐受良好： Nefecon的总体耐受性良好，与A部分研究结果一致。 此外，中国亚组人群B部分临床研究的顶线数据预计将于2023年第3季度获得，这将为Nefecon在中国市场的推广提供进一步支持。目前，Nefecon已在美国、欧盟获批上市，并即将在中国、新加坡获批，其全球商业化进程正在加速。 License-in战略的商业化成果 云顶新耀通过在全球范围内与生物制药公司签订许可协议，获得了临床药物的特许使用权，并结合自主研发，构建了多元化的产品管线。公司的产品主要布局在自身免疫性疾病、心肾疾病及感染等非肿瘤慢性病领域。 商业化进展： 依拉环素： 作为全球首个氟环素类抗菌药物，已在中国获批上市，商业化进程稳步推进。 Taniborbactam： 计划于今年在中国递交NDA（新药上市申请）。 Etrasimod： 目前处于3期临床阶段。 这些产品的陆续上市和推进，充分证明了云顶新耀“License-in”战略的有效性，公司正逐步从研发阶段迈向商业化阶段，营收能力不断增强。 投资评级与未来展望 华安证券维持对云顶新耀的“买入”评级。分析师看好公司在创新药商业化阶段的表现，尤其是在管线削减后，公司明确聚焦非肿瘤慢性病领域的战略定位。公司在肾病疾病领域的先发优势，以及Nefecon和依拉环素这两款核心产品在2024年有望实现的商业化放量，是支撑“买入”评级的主要因素。 财务预测（基于华安证券研究所数据）： 营业收入： 预计2023年、2024年、2025年分别为0.89亿元、7.21亿元、15.18亿元，同比增速分别为599%、707%、111%。 归母净利润： 预计2023年、2024年、2025年分别为-10.84亿元、-6.96亿元、-1.92亿元。随着产品销售带来的营收增长，亏损将逐渐收窄。 潜在风险因素分析 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险： 新药研发失败风险： 医药行业研发投入高、周期长、风险大。 审批准入不及预期风险： 药品及器械的审批进度、医保准入或集采可能面临不确定性。 行业政策风险： 医保控费、带量采购等政策可能影响药品招标价格和市场竞争格局。 销售浮动风险： 市场竞品及未来上市新药可能对产品销售造成影响。 重要财务指标与盈利能力分析 关键财务数据概览 根据华安证券研究所的预测数据，云顶新耀的财务表现预计将呈现显著的改善趋势： 指标 2022A (百万) 2023E (百万) 2024E (百万) 2025E (百万) 营业收入 13 89 721 1518 收入同比 (%) 23589% 599% 707% 111% 归母净利润 -247 -1084 -696 -192 净利润同比 (%) 75% -338% 36% 72% 毛利率 (%) 63.69% 67.50% 69.60% 70.30% ROE (%) -4.37% -23.72% -17.97% -5.23% 每股收益 (元) -0.79 -3.43 -2.21 -0.61 从数据可以看出，公司营收预计将从2022年的13百万元大幅增长至2025年的1518百万元，显示出强劲的商业化增长潜力。尽管归母净利润在2023年预计将进一步扩大亏损，但随后两年亏损将显著收窄，反映出公司盈利能力的逐步改善。毛利率预计将持续提升，从2022年的63.69%增至2025年的70.30%，表明产品盈利能力较强。 盈利能力与偿债能力分析 盈利能力： 销售净利率： 2022A为-1933.11%，2023E为-1213.43%，2024E为-96.59%，2025E为-12.68%。虽然目前为负，但随着营收增长，净利率的负值幅度显著收窄，预示着公司正逐步走向盈利。 ROE： 预计在2023年达到最低点-23.72%，随后逐步回升，到2025年预计为-5.23%，反映出股东回报的改善趋势。 ROIC： 同样呈现从负值逐步改善的趋势，从2022年的-0.25改善至2025年的-0.03。 偿债能力： 资产负债率： 2022A为14.52%，2023E为12.60%，2024E为28.97%，2025E为30.38%。在2023年有所下降后，预计在2024-2025年有所上升，但整体仍处于健康水平。 流动比率和速动比率： 2023E预计将达到高点（流动比率27.09，速动比率26.66），随后有所下降但仍保持在较高水平，表明公司短期偿债能力良好。 营运能力： 总资产周转率： 预计从2022年的0.00提升至2025年的0.28，反映资产利用效率的提高。 应收账款周转率： 预计从2022年的4.86提升至2025年的8.88，表明应收账款管理效率的提升。 现金流量： 经营活动现金流在2023年预计转正（42百万元），但在2024年再次转负（-508百万元），2025年再次转正（29百万元），显示出公司在商业化初期现金流的波动性。投资活动现金流持续为负，反映公司在研发和资产方面的持续投入。筹资活动现金流在2023-2024年为正，表明公司通过借款等方式获取资金支持发展。 总结 云顶新耀-B（1952.HK）凭借其核心产品Nefecon在IgA肾病治疗领域的突破性进展，正迎来商业化放量的关键时期。Nefecon作为全球唯一对因治疗IgA肾病的药物，其卓越的临床数据和巨大的市场潜力，尤其是在中国市场的巨大需求，预示着公司未来营收的爆发式增长。公司通过“License-in”模式成功构建了多元化的创新产品管线，并逐步实现商业化，验证了其战略的有效性。尽管目前公司仍处于亏损状态，但财务预测显示，随着Nefecon和依拉环素等产品的销售收入快速增长，公司亏损将显著收窄，毛利率持续提升，财务状况将逐步改善。华安证券维持“买入”评级，看好公司在非肿瘤慢性病领域的先发优势和未来发展前景，但同时提示了新药研发、审批、政策及销售等方面的潜在风险。总体而言，云顶新耀正处于从研发型企业向商业化创新药企转型的关键阶段，其市场表现值得持续关注。

中心思想 业绩强劲反弹与扩张战略 完美医疗（01830.HK）在FY2023财年下半年度（H2）实现了显著的经营改善，成功扭转上半年度亏损局面，营收和净利润均实现大幅增长，显示出公司强大的市场适应性和恢复能力。 公司积极推进服务网络的内生外延式扩张，尤其在中国香港地区计划增设“医疗+美容”服务中心，并在中国内地及海外市场（如澳大利亚、新加坡）取得良好进展，为未来增长奠定基础。 尽管面临市场竞争和宏观经济不确定性，公司凭借其在医疗美容终端服务行业的领先地位、高客单价以及持续的战略布局，预计未来盈利能力将持续提升，分析师维持“买入”评级。 主要内容 业绩强劲反弹与区域市场分析 FY2023财年业绩回顾与盈利预测上调 H2经营显著改善，全年业绩稳健增长 FY2023财年（2022年4月1日至2023年3月31日）实现营业收入13.89亿港元，同比增长3.0%；实现净利润3.16亿港元，同比增长3.4%。 其中，H2营收同比增长高达31.5%，环比H1增长9.5%；H2净利润同比大幅增长85.7%，表明公司已逐步摆脱疫情影响，经营状况显著改善。 盈利预测上调与估值分析 基于H2的强劲表现和未来的扩张计划，分析师上调FY2024、FY2025并新增FY2026盈利预测。 预计FY2024-FY2026公司净利润分别为4.03亿、6.01亿、8.01亿港元，对应EPS分别为0.3、0.5、0.6港元/股。 当前股价对应P/E分别为12.1倍、8.1倍、6.1倍，估值具有吸引力，维持“买入”评级。 区域市场表现与恢复趋势 中国香港市场表现稳定，内地市场有望复苏 FY2023中国香港地区实现营收10.4亿港元，同比增长6.7%，其中H2营收增长较H1显著反弹（H1营收同比减少21.5%）。 中国香港以外地区实现营收3.49亿港元，同比减少6.9%；中国香港以外地区实现除税前综合利润1.23亿港元，同比减少12.5%。 香港以外地区营收和利润下滑主要受内地疫情散发及开放初期感染高峰影响，但随着内地感染高峰期过去，居民出行意愿和医美需求有望增强，预计内地门店客流将进一步增长。 高客单价维持竞争力 在疫情影响下，公司仍维持了高客单价，FY2023医疗美容及医疗业务的平均消费金额分别达28,026港元及23,451港元，显示其品牌价值和客户粘性。 服务网络扩张与风险展望 服务网络扩张与海外业务进展 中国香港及内地市场持续拓展 中国香港地区服务面积从2020年3月的12.5万平方尺大幅增长至2023年3月的18.9万平方尺。 公司计划在FY2024财年于香港增设10间“医疗+美容”服务中心，新增后香港服务中心将增至32间。 FY2023财年，公司在中国内地的北京、上海、广州增设了3间店铺。 海外市场顺利推进 公司于2020年在悉尼开设首间店铺，FY2023财年澳大利亚及新加坡业务表现良好，显示海外市场拓展的初步成功。 风险提示 市场竞争加剧风险：医美行业竞争激烈，可能影响公司市场份额和盈利能力。 医美相关监管政策影响：政策变化可能对公司运营产生不确定性。 海外市场开拓风险：海外市场存在文化差异、法律法规及运营管理等挑战。 财务摘要和估值指标 报告提供了FY2022A至FY2026E的详细财务数据，包括营业收入、净利润、毛利率、净利率、ROE、EPS、P/E和P/B等关键指标，支撑了公司的增长预期和估值分析。 总结 完美医疗在FY2023财年下半年度展现出强劲的经营复苏态势，成功扭转上半年亏损，全年业绩实现稳健增长。公司通过在中国香港、内地及海外市场积极扩张服务网络，并维持高客单价，巩固了其在医疗美容终端服务行业的领先地位。尽管存在市场竞争和政策风险，但鉴于其明确的扩张战略和显著的盈利改善，公司未来增长潜力巨大，分析师维持“买入”评级，并上调了未来三年的盈利预测。

中心思想 生物药布局实现战略突破，驱动多元化增长 健友股份通过获得重磅孤儿药XTMAB-16在北美地区的独家商业化权益，标志着公司在生物药领域的布局取得重大进展。此举不仅丰富了公司产品管线，拓展了大分子生物药的研发能力，更将为市场未满足的临床需求提供新的治疗选择，从而推动公司业务结构的多元化发展，为长期增长注入新动力。 注射剂业务持续放量，业绩增长前景乐观 在生物药战略突破的同时，公司全球肝素制剂和美国非肝素注射剂业务持续保持强劲增长势头，ANDA（简化新药申请）获批数量加速。结合公司完善的产品、产能和渠道布局，预计未来几年注射剂出口将加速发力。分析师预测，公司2023-2025年营收和归母净利润将实现稳健增长，分别为20.2%/25.7%/26.0%和25.5%/25.3%/30.9%，显示出公司盈利能力的持续提升和良好的投资价值。 主要内容 孤儿药XTMAB-16商业化权益的获取及其战略意义 健友股份的子公司香港健友及其控股子公司Meitheal与Xentria签署《许可协议》，获得了重磅孤儿药XTMAB-16在北美地区（包括美国、加拿大和墨西哥及其领地和属地）的独占开发和商业化许可。该协议总金额高达8000万美元，其中包含500万美元的预付款和7500万美元的里程碑费用，以及基于销售收益的提成（初始为25%，在特定条件满足后降至5%）。 XTMAB-16是一种肿瘤坏死因子α（TNFα）抑制剂，旨在稳定免疫失调，对肺结节病患者已显示出治疗作用，并于2020年11月获得美国FDA的孤儿药资格认定，目前已进入临床二期研究。根据美国国家医药图书馆的研究报告，美国每10万人中约有60人患有结节病，患病率约为0.06%，表明该药针对的是一个具有明确临床需求的细分市场。此次合作对于健友股份具有深远的战略意义，它不仅巩固了公司在原料药和小分子化学制剂领域的主业，更进一步拓展了生物药产品类型，推动了公司业务结构的多元化，并提升了公司在大分子生物药从原液到制剂全产业链的研发能力。 注射剂业务的稳健增长与ANDA加速获批 健友股份在全球肝素制剂和美国非肝素注射剂市场持续保持强劲的放量态势。公司在过去几年中，每年平均向美国申报约10个产品，累计申报数量已超过40个。在非肝素注射剂领域，公司在美国市场取得了显著的批准数量，2020年、2021年和2022年分别获得9个、12个和11个品种的批准。进入2023年，公司已成功获得奈拉滨注射液、罗库溴铵注射液、注射用盐酸苯达莫司汀、唑来膦酸注射液和盐酸布比卡因注射液的美国FDA批准，显示出其ANDA获批的加速趋势。 截至目前，公司在国际市场已获批产品超过30个，国内已获批文13个。预计未来2-3年内，公司每年将有5-10个产品获得批准。健友股份凭借其完善的产品管线、充足的产能和健全的渠道布局，在注射剂出口方面展现出巨大的发展潜力，有望持续贡献业绩增长。 财务表现预测与投资建议 根据分析师的盈利预测，健友股份在未来几年将保持稳健的财务增长。预计公司2023年至2025年的营业收入将分别达到44.62亿元、56.08亿元和70.70亿元，同比增长率分别为20.2%、25.7%和26.0%。同期，归属于母公司股东的净利润预计将达到13.69亿元、17.14亿元和22.44亿元，同比增长率分别为25.5%、25.3%和30.9%。 基于当前股价，公司2023年至2025年的市盈率（P/E）分别为15倍、12倍和9倍。考虑到公司海外注射剂新产品持续加速获批和放量，以及生物药CDMO业务的潜在贡献，这些因素有望不断打开公司的成长空间。因此，分析师维持对健友股份的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括原材料与原料药价格缺口缩小的风险、存货跌价的风险、ANDA获批不达预期的风险以及公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 健友股份通过战略性获取重磅孤儿药XTMAB-16的商业化权益，成功拓展了生物药产品线，实现了业务结构的多元化突破，为公司长期发展奠定基础。同时，公司在全球肝素制剂和美国非肝素注射剂市场的持续放量以及ANDA加速获批，共同构成了其稳健的业绩增长驱动力。分析师预测公司未来三年营收和净利润将保持双位数增长，并维持“买入”评级，凸显了公司在化学制药和生物药领域的综合竞争优势和良好的投资前景。

中心思想 蓝纳成引资强化核医学布局与研发加速 东诚药业通过控股子公司蓝纳成引入9位优质投资者，合计增资2亿元，旨在优化股权结构、充实资金储备并利用商业化资源加速核药研发产品上市。此次引资伴随明确的业绩承诺，将有效推动公司核医学管线的临床进展，确保核心产品如18F-LNC1001、18F-LNC1005等按期进入临床III期，并承诺在2023年内获得3个IND批件，显著提升公司核药研发效率和市场竞争力。 全产业链优势驱动核医学未来增长 公司凭借在核医学领域的全产业链布局，已构建起涵盖创新孵化、转化服务、核素供应/生产配送及未来诊疗服务在内的完整生态系统。这一全面布局使其成为国内核医学领域最具综合实力的公司之一。分析师持续看好公司核医学的未来发展潜力，并基于此上调了盈利预测，预计未来三年归母净利润将实现稳健增长，进一步巩固其行业龙头地位。 主要内容 控股子公司蓝纳成引入优质投资者 引资概况： 东诚药业控股子公司蓝纳成通过增资扩股方式引入9位投资者，包括东诚药业、景林景盈、动能嘉元、新动能基金等，合计出资人民币2亿元，认购新增注册资本977.3908万元，持股比例合计13.33%。 战略意义： 此次引资有利于优化蓝纳成的股权结构，充实其资金储备，并借助商业化投资者的资源，加速公司研发产品的进展，争取产品早日上市，从而提升市场竞争力。 业绩承诺与管线推进 核心产品临床进展承诺： 18F-LNC1001产品：承诺于2024年6月30日前进入临床III期；若CDE不免II期，则顺延至2026年6月30日前。 18F-LNC1005产品：承诺于2024年12月31日前进入临床III期；若CDE不免II期，则顺延至2027年6月30日前。 177Lu-LNC1003产品：承诺于2025年12月31日前完成临床I期。 177Lu-LNC1004产品：承诺于2025年12月31日前完成临床I期。 IND批件承诺： 承诺于2023年内获得3个IND批件。 回购条款： 若上述任一承诺业绩累计未完成两项或两项以上，投资方有权依据协议约定要求行使回购权。 积极影响： 业绩承诺机制将有效激励公司加快未来研发管线的推进进度，确保关键里程碑的达成。 核医学全产业链布局与发展前景 核医疗生态系统构建： 公司已基于核医学全产业链打造了完整的核医疗生态布局，涵盖： 创新及孵化平台： 包括蓝纳成、益泰、中硼联康等，专注于核药的创新研发。 转化服务平台： 以米度为代表，提供研发成果的转化服务。 核素供应/生产配送平台： 通过核药房网络，保障核素的稳定供应和高效配送。 未来诊疗服务平台： 规划核药诊疗一体化及中硼联康等，旨在提供全面的核医学诊疗服务。 行业地位： 公司已发展成为国内核医学布局最全面的公司，具备显著的先发优势和综合竞争力。 未来展望： 分析师持续看好公司在核医学领域的未来发展，认为其全面的布局将不断挖掘国内市场潜力。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 基于对公司未来业务发展的判断，分析师调整了盈利预测。 预计2023年归母净利润为4.29亿元，同比增长40%。 预计2024年归母净利润为5.30亿元，同比增长23%。 预计2025年归母净利润为6.70亿元，同比增长27%。 估值水平： 对应2023-2025年的PE分别为27X、22X和17X。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 提示投资者关注原料药价格下滑、核药板块业绩低于预期以及研发管线进度低于预期等潜在风险。 总结 本报告指出，东诚药业通过控股子公司蓝纳成成功引入9位优质投资者，合计增资2亿元，此举将显著优化蓝纳成的股权结构，充实资金储备，并借助外部资源加速核药研发进程。公司对投资者做出了明确的业绩承诺，包括多款核心核药产品进入临床III期的时间节点以及2023年内获得3个IND批件的目标，这些承诺将有效推动公司研发管线的快速进展。 分析师持续看好东诚药业在核医学领域的未来发展，强调公司已构建起涵盖创新孵化、转化服务、核素供应/生产配送及未来诊疗服务的全产业链生态系统，使其成为国内核医学布局最全面的公司。基于此，分析师上调了盈利预测，预计2023-2025年归母净利润将分别达到4.29亿元、5.30亿元和6.70亿元，同比增长40%、23%和27%，并维持“买入”评级。同时，报告也提示了原料药价格波动、核药板块业绩不及预期及研发进度滞后等潜在风险。整体而言，东诚药业在核医学领域的战略布局和研发进展，为其未来的持续增长奠定了坚实基础。

中心思想 源头创新获国际认可，解决未满足临床需求 君实生物自主研发的抗BTLA单抗Tifcemalimab（TAB004/JS004）获得美国FDA批准，将启动国际多中心III期临床研究，用于局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）放化疗后的巩固治疗。此举不仅印证了公司在创新药物研发方面的全球领先能力，也预示着该“全球新”产品有望填补LS-SCLC领域长期存在的未满足临床需求。 研发管线持续推进，商业化前景可期 公司创新研发管线持续取得进展，特瑞普利单抗的国际化进程加速，多款重磅产品有望在2023年实现关键里程碑。尽管短期内公司仍面临亏损，但预计营收将实现显著增长，亏损幅度逐年收窄，显示出良好的商业化前景和发展潜力。 主要内容 BTLA单抗Tifcemalimab：全球首创进入确证性临床 君实生物于2023年6月28日宣布，其自主研发的抗BTLA单抗Tifcemalimab（TAB004/JS004）已获美国FDA同意，将启动联合特瑞普利单抗作为局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）放化疗后未进展患者巩固治疗的随机、双盲、安慰剂对照、国际多中心III期临床研究。Tifcemalimab是全球首个进入临床开发阶段的抗肿瘤BTLA单抗，其重链铰链区S228P点突变设计增强了抗体稳定性。临床前研究表明，BTLA与PD-1双通路阻断能有效增强抗原特异性T细胞应答和活化效应。该药的早期临床研究数据已多次在2022ASCO、2022ASH、2023ASCO等国际权威学术大会上发表，持续印证了其源头创新能力。 局限期小细胞肺癌：未满足的临床需求 小细胞肺癌（SCLC）是肺癌的两个主要亚型之一，约占肺癌整体人群的15%-20%，其特点是病程进展迅速、早期转移且预后较差。其中，局限期（LS-SCLC）患者约占SCLC总数的1/3。目前，LS-SCLC的标准疗法为同步放化疗（CRT），但其疗效有限，中位无进展生存期（mPFS）仅为13.5个月，中位总生存期（mOS）为16-24个月，5年生存率仅为15%-26%。这些数据明确指出LS-SCLC治疗领域存在巨大的未被满足的临床需求，急需更有效、预后更好的治疗方案。 First-in-class产品有望突破LS-SCLC治疗困境 本次获FDA批准的国际多中心III期临床研究是BTLA靶点药物在全球范围内的首个确证性临床研究。该研究旨在评估Tifcemalimab联合特瑞普利单抗对比特瑞普利单抗单药及安慰剂，在CRT后未进展LS-SCLC患者巩固治疗中的疗效和安全性。研究由山东第一医科大学附属肿瘤医院院长于金明院士担任主要研究者（PI），计划在中国、美国、欧洲等地启动，入组规模约756例患者，有望覆盖全球不同地域和人种，为全球LS-SCLC患者带来突破性的治疗选择。 2023年研发管线展望与国际化进展 君实生物的创新研发管线在2023年持续推进，预计将迎来多个重要里程碑： 特瑞普利单抗有望通过FDA审评上市，并完成EMA上市批准前检查，标志着其国际化进程取得重大突破。 抗BTLA单抗Tifcemalimab的III期注册临床研究有望顺利启动并持续推进，进一步验证公司的first-in-class创新能力。 特瑞普利单抗一线肾细胞癌（RCC）适应症和PARP抑制剂有望提交上市申请。 IL-17A有望推进至III期临床研究阶段，同时ANGPTL3 siRNA、PD-1×VEGF双抗等新型分子类型有望启动临床研究。 财务表现与投资评级 根据盈利预测，君实生物2023-2025年收入预计分别为31.21亿元、42.19亿元和49.08亿元，同比增长率分别为114.7%、35.2%和16.3%，显示出强劲的营收增长势头。归母净利润预计分别为-12.72亿元、-5.46亿元和-0.93亿元，亏损幅度逐年显著收窄。此外，VV116的商业化有望为公司带来较大的收入弹性。综合考虑公司在创新研发方面的持续投入和潜在的市场突破，维持“买入”评级。 潜在风险因素 投资者需关注以下风险： 研发失败的风险：新药研发具有高风险性，可能面临临床试验失败或未能达到预期疗效的风险。 项目推进不及预期的风险：临床试验、审批上市等环节可能因各种因素导致进度延缓或不及预期。 总结 君实生物的抗BTLA单抗Tifcemalimab获得美国FDA批准启动国际多中心III期临床，标志着其源头创新能力得到国际认可，并有望为预后较差的局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）患者提供突破性治疗方案，解决该领域长期存在的未满足临床需求。公司整体研发管线在2023年持续推进，特瑞普利单抗的国际化进程加速，多款创新产品有望取得关键进展。财务方面，预计公司营收将实现显著增长，且归母净利润亏损逐年收窄，显示出良好的商业化前景。尽管存在研发失败和项目推进不及预期的风险，但鉴于其强大的创新能力和市场潜力，本报告维持对君实生物的“买入”评级。

　　局势变化：由支付端发起的产业链价值重塑，推动国内头部企业浴火新生 　　2008年至2021年，国内发光企业发展如火如荼，紧抓二级医院对酶联免疫技术替代、和三级医院对创新检测需求普及的双重红利，创新发展势如破竹 　　2021年以后，体外诊断集采接踵而至，或为国内头部企业在三级医院替代进口市场份额提供契机，开放新一轮的景气周期 　　行业动态：疫情三年，给企业带来了什么？ 　　研发基础：各家企业积极开拓新领域与开发新产品，跑步进入流水线和高速机时代；此外，头部厂家开始通过自产或者合作研发攻克关键原材料，通过后向一体化提高经济效益 　　产品分析：新产业不断巩固先发优势、存量仪器最多，截至2022年底国内终端累计装机超11,300台，海外累计销售仪器超15,100台；迈瑞医疗新增最快，近几年国内新增装机平均水平显著高于其他同行企业；安图生物单台仪器带动的试剂产出持续保持较高水平 　　发展动向： 　　国内市场发展主要驱动力仍为进口替代：我们测算，2018年国产化率仅为16%左右，2022年提至28%左右，预计2024年有望提升至30%以上；企业端，一线标的中迈瑞医疗后来居上，二线标的中亚辉龙表现亮眼 　　海外市场存在地区间的结构性机会：以印度为代表的新兴市场增长迅猛，俄罗斯、巴西、墨西哥、韩国、土耳其等国家亦有待开拓；企业端，新产业沉淀多年、实施本地化经营，迈瑞医疗奋起直追、不断突破 　　相关标的：三大巨擘，四小新星 　　迈瑞医疗：提供全院级解决方案，带动子领域快速发展 　　新产业：国内化学发光领导者，大型机占比持续提升 　　安图生物：IVD平台型标杆企业，静待分子新品上量 　　亚辉龙：国产自免第一品牌，国产替代+出海双轮驱动 　　迈克生物：自主产品占比提升，发光携流水线齐发展 　　普门科技：横跨治疗康复和体外诊断，电化学发光黑马 　　科美诊断：技术路线独特，打造高性能检测系统 　　风险提示：降价幅度超预期的风险，市场竞争激烈程度加剧的风险，技术颠覆性风险，新品研发、注册及认证不及预期的风险，贸易摩擦的相关风险，业绩不及预期的风险。

　　本周市场走势 　　过去一周，沪深300指数涨跌幅为-2.51%，基础化工指数涨跌幅为-2.11%。基础化工子行业以下跌为主，跌幅靠前的子行业有：非金属材料Ⅲ（-4.86%），氮肥（-3.98%），粘胶（-3.97%）。 　　本周价格走势 　　过去一周涨幅靠前的产品：辛醇（6.5%），国际尿素（5.6%），工业萘（5.2%），双酚A（4.9%），尿素（4.0%）；跌幅靠前的产品：重质纯碱（-20.2%），草甘膦（-15.7%），无烟煤（洗小）（-14.8%），轻质纯碱（-14.7%），硫磺（-9.1%）。 　　行业重要动态 　　近期多国主要央行加息，引发市场对经济衰退或抑制需求的担忧，国际油价震荡下跌。截至6月23日，WTI原油价格为69.16美元/桶，较6月16日下跌3.65%，较年初价格下跌10.10%；布伦特原油价格为73.85美元/桶，较6月16日下跌3.60%，较年初价格下跌10.05%。 　　本周国内尿素市场价格先涨后稳。截止到本周日，尿素市场均价为2087元/吨，较上周四上涨29元/吨，涨幅1.41%，山东及两河出厂报价在1980-2170元/吨，成交价在1940-2140元/吨，累计调整40-90元/吨。因煤炭价格上涨及期货价格持续上涨的利好引导，下游贸易商采购积极性高涨，尿素价格纷纷调涨。周中随着尿素价格上涨，贸易商对高价抵触心理逐渐显现，加之期货冲高回落，工厂收单明显转弱，价格逐步企稳。 　　投资建议 　　二季度基础化工行业景气未见拐点，当前时点建议关注如下主线：1、芳纶板块。芳纶作为三大超强纤维材料之一，下游应用广泛，行业需求保持较快增速，而芳纶纸、芳纶隔膜涂覆技术等新兴应用场景有望进一步打开行业成长空间，建议关注泰和新材、中化国际。2、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局有望迎来再平衡，景气存在反转预期，价格中枢有望持续上行，建议关注巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。3、硅基负极材料板块（含包覆）。在锂电池四大基材中，传统石墨负极材料比容量已接近理论极限，而硅基负极材料是目前已知比容量最高的材料，且伴随特斯拉4680电池的应用已开始步入产业化阶段，建议关注硅宝科技、胜华新材、信德新材。维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　主要观点 　　一、从顶层设计到规划落实，利好政策奠定十四五期间中医药产业发展基础 　　从审评端来看，2021、2022年获批上市的中药新药品种明显多于2020年、2019年，我们认为这体现了优化中药审评审批管理正落到实处。从支付端来看，医保对中药新药基本上谈判直接录入，如止动颗粒（芍麻止痉颗粒），2019年12月NDA，2020年即谈判纳入医保；桑枝总生物碱片、筋骨止痛凝胶、连花清咳片，2020年获批，当年纳入医保。从基建端来看，政策方面对十四五期间中医医疗机构、中医院、中医床位、中医科室、中医馆的建设都做了预期。我们认为，未来随着优化中药注册管理政策的进一步落实和中医医疗基础设施建设的进一步扩容，预计中医药产业将迎来更加广阔的成长空间。 　　二、中成药集采降价较为温和，独家品种降价幅度小 　　相比于化药集采，中成药集采的降价幅度相对温和，独家品种降幅更小；规则上价格降幅不是唯一打分依据，而是综合考虑产品质量安全、企业创新力、供应能力等多项因素。我们认为，由于中医药上游的涉农属性，中成药集采降幅将是有限的，在中成药集采中，具有规模优势的龙头企业将持续占优。 　　三、安全性、有效性是纳入基药目录的必要条件 　　对比2018版的基药目录和2012版的基药目录后发现，新调入的药品进一步满足常见疾病、慢性病、肿瘤等负担重危害大疾病患者的用药需求，更加突出药品的临床价值，进一步关注儿童用药，更加突出药品质量。我们认为，新版基药目录将延续2018版的风格，进一步关注儿童用药，同时中成药的占比也将继续提高 　　看好四条投资主线 　　投资主线一：建议关注中药注射剂再评价带来的产品价值链延伸。在经历了监管趋严的时期以后，政策方面对于中药注射剂的监管正在回归常态化引导，再评价工作给中药注射剂的良性发展明确了方向。推荐中药注射剂再评价领先企业珍宝岛。 　　投资主线二：建议关注国标时代中药配方颗粒的成长空间。2021年试点结束和国标颁布后，中药配方颗粒的生产标准提高了，销售范围也扩大了。中药配方颗粒具有传统中药饮片可进入医保进行报销、不占用公立医院药占比，且不取消医院加成等优势，更严格的标准要求面前，龙头企业在成本控制和质量把控上更具优势，有望在行业扩容中获得更大的成长空间。建议关注中药配方颗粒领先企业华润三九、红日药业。 　　投资主线三：建议关注国企改革。从财务数据上看，国资背景中药企业在盈利能力上有较大提升空间，在营销、激励方面亦有较大提升空间。建议关注混改后成效逐步显现的达仁堂、2023年聚焦“双效提升”的白云山、定增引入战略股东的上海医药。 　　投资主线四：建议关注中药消费品。由于不占用医保资金，中药消费品（保健品、部分中药OTC）具有集采免疫属性，我们认为是未来行业景气度持续增强的方向。建议关注业绩持续增长、获利能力提升的寿仙谷、江中药业、康恩贝。 　　风险提示：政策变动；原材料价格上涨；质量风险

　　锦好医疗(872925) 　　1.1主营业务从事医疗器械的研发、生产和销售，助听器产品销售收入最高且毛利最高，以国外销售为主 　　锦好医疗成立于2011年，2018年在新三板挂牌，2021年11月在北交所上市。 　　公司主要从事康复医疗器械和家用医疗器械的研发、生产和销售，主要产品包括助听器、雾化器、防褥疮气垫。其中助听器产品为公司第一大收入来源，2022年销售金额为1.79亿元（占比93.1%），也是毛利率最高的产品（48.2%），是公司当前及未来的核心主营业务。 　　公司前五大客户创收呈逐年上升趋势。2022年前五大客户贡献收入占比为55.0%，其中来自国外地区客户居多（占比92.4%），毛利率为46.9%。 　　公司目前产品销售以ODM模式为主、自有品牌为辅，并存在少量贸易经营销售。 　　1.3财务情况2022年公司营收企稳止跌，净利润规模大增。2023年Q1经营业绩改善明显，毛利率值显著提升 　　2018年至2020年期间公司营业收入取得快速增长，2021年同比下滑9.2%，2022年同比微增1.7%，实现止跌企稳。2022年净利润规模显著扩大，同比增长80.4%。2023年一季度，经营业绩改善明显，营收和净利润规模和增速实现快速增长。 　　公司毛利率呈波动中上升变化。2022年毛利率为46.4%，较2021年提升8.8个百分点；2022年净利率为20.5%，较2021年提升9.0个百分点。 　　公司期间费用总支出呈上升变化。2022年期间费用率合计为24.4%，较2021年相比下降0.7个百分点，较2018年提升7.4个百分点。 　　1.3财务情况存货规模和周转天数增加，经营性净现金流正常 　　从营运能力方面来看，2022年公司存货周转天数显著提升，达到118.3天，应收账款周转天数为35.5天。 　　公司销售收入转化为现金流的能力较强，收入质量较高。2018-2022年，公司五年销售商品提供劳务收到的现金／营业收入值大于90%，五年平均值为98.4%。 　　公司经营性净现金流正常和健康。2018年至2022年公司经营活动产生的现金流量净额均为正值。

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点： 　　华厦眼科：医教研一体化眼科龙头，打造眼科学术高地。华厦眼科是目前国内第二大的民营眼科医疗服务连锁集团，以厦门眼科中心为主体，业务版图逐步扩张至全国。截至招股说明书签署日，公司共在国内开设57家眼科医院，23家视光中心，覆盖17个省和46个城市，辐射华东、华中、华南、西南、华北等广大地区。公司业绩增长稳健，从2017到2022年，公司营收从15.97亿元增至32.33亿元，复合增速为15.15%，归母净利润从0.77亿元增至5.12亿元，复合增速为45.92% 　　乘消费升级东风，业务结构持续实现高端化转型。近年来，疫情及医保控费对公司白内障、眼底、眼表等传统优势项目造成一定影响，公司积极调整业务结构，大力发展屈光、视光等高毛利的消费医疗项目。此外，顺应近年来国内的消费升级趋势，公司积极推进业务高端化转型，高端术式及产品的占比快速提升，带动整体业务实现量价齐升。 　　“医教研”体系成熟，专家资源顶尖，打造全国眼科学术高地。公司组建了一支覆盖眼科八大亚科和眼视光的专家团队，汇聚了以黎晓新，赵堪兴、葛坚、刘祖国为代表的一批具有国际影响力的眼科专家。此外，公司建立了成熟的“医教研”体系，形成了完善的人才培养体系，为集团之后的扩张打下坚实的基础。 　　盈利预测与投资建议：公司作为国内眼科连锁医院的领先者之一，品牌、技术、设备、人才均具备明显优势。公司目前仍处于快速扩张期，全国医院网络和视光中心网络的加速落地有望持续贡献业绩增量。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为6.92/8.86/11.12亿元，同比增长35.2%/31.0%/26.5%，对应PE分别为52X/39X/31X，考虑行业平均估值及公司市场地位、品牌优势，我们给予公司2023年70倍PE，对应市值484亿元，目标价86.48元，首次覆盖，给予买入评级。 　　风险提示：医疗事故风险、并购扩张不及预期风险、政策风险、业务复苏程度不及预期风险。