化工周观点： 　　重点关注半年报业绩好的标的。建议关注二季度景气度好，业绩有望超预期的标的，建议关注圣泉集团、海利得、卓越新能和瑞联新材。首先是与宏观经济波动相关性较弱，受益AI资本开支持续提升的新材料行业，圣泉集团是AI服务器中核心电子树脂的主要国内供应商，随着下游服务器出货量持续放量，公司业绩有望环比提升。其次是海外有工厂，受益于美国关税冲突的细分行业龙头，建议关注涤纶工业丝的领军企业海利得。并建议关注公司自身产能增长，随着新项目新产品投产，业绩有望上一个台阶的卓越新能。此外，瑞联新材已发布2025年半年度业绩预增公告，得益于医药板块收入同比大幅增长、产品结构优化，预计2025年上半年归母净利润将同比增长69.93%。 　　磷肥出口窗口期已至，磷肥高景气有望持续。根据中国化肥信息网，磷肥的出口指导具体情况如下：1、2025年磷肥出口或将分阶段进行，首批集中在5-9月高峰期，第二批视国内供需动态调整。2、法检时间缩减，预计半月左右时间。3、2025年磷肥出口配额总量比去年减少。当前磷肥处于春耕后的淡季，出口有望缓解国内产能过剩问题，国际高价出口有望进一步维持企业盈利水平，建议关注具备磷矿资源配套的大型磷化工企业：云天化。 　　化工安全事故频发引起重视，农药整体景气度有望抬升。5月27日，友道化学发生爆炸事故，其生产的氯虫苯甲酰胺（商品名为“康宽”）的中间体合成涉及硝化、重氮化反应。硝化反应是《首批重点监管的危险化工工艺目录》中18种危险工艺中的其中一种，国家应急管理部在24年印发的《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》中已经明确将间歇或半间歇釜式硝化工艺列为限制类，要求两年内改造为微通道反应器、管式反应器或连续釜式硝化生产工艺。事故发生后，国务院高度重视并亲自挂牌督办，我们预计农药行业或将展开全国范围的安全严查，涉及危险工艺的不合规产能或加快清退，助力农药行业景气度回升。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　投资要点： 　　韩国或将削减25%石脑油产能，转向生产高附加值产品：据韩国《中央日报》报道，8月20日，韩国10家主要石化企业签署了有关业务重组的协议，包括大幅削减石化产能，承诺将努力削减270万~370万吨的石脑油裂解(NCC)产能，相当于韩国总产能(1470万吨)的25%。韩国政府提出的石化行业结构调整主要有三个方向：减少过剩产能并转向附加值更高的产品，改善企业的财务健康状况，以及尽量减少对经济和就业的影响。韩国政府要求10家企业在年底前提交详细的计划。韩国明确表示了“先自救，后政府支持”的原则，这意味着如果行业主动减产、追求兼并收购和整合设施，政府将用放松管制、财政及税收等政策来支持这一行动。石化行业“反内卷”政策有望延伸到化工行业各个板块，行业景气有望上行。 　　草甘膦价格再度上行，行业库存下行：根据中农立华原药，截至2025年8月24日，草甘膦原药国内刚需备货，出口订单排单交付，市场预期小幅上涨，95%含量报价2.75万元/吨，97%含量报价2.8万元/吨。根据百川盈孚数据，8月22日当周，国内草甘膦工厂库存量为27800吨，年同比降低60.34%，环比下降2.46%，库存下降明显。2025年以来，部分农药品种价格出现上涨，一方面由于政策、偶发事件等对供给端产生影响，另一方面是海外需求的提升带来的需求拉动。当前时点，大部分农药价格仍处于相对低位，行业库存明显去化，我们预计农药行业有望上行。 　　行业基础数据跟踪：上周（2025/8/18~2025/8/22），沪深300指数上涨4.18%，申万石油石化指数上涨2.92%，跑输大盘1.26pct，申万基础化工指数上涨2.86%，跑输大盘1.32pct，涨幅在全部申万一级行业中分别位列第13位、第15位。子板块涨跌幅，涨幅前五的为：其他橡胶制品：8.53%；聚氨酯：6.34%；钛白粉：5.69%；其他石化：5.05%；氟化工：4.79%下跌的为：合成树脂：-1.67%；炭黑：-1.00%；其他塑料制品：-0.34%。 　　价格数据跟踪：上周（2025/8/18~2025/8/22）价格涨幅靠前的品种：分别为轻质纯碱（华东）：8.25%；软泡聚醚（华东）：6.04%；重质纯碱（华东）：5.97%；TDI（华东）：4.99%；烧碱（99%粒碱/山东滨化）：4.50%。价格跌幅靠前的品种：分别为聚四氟乙烯-26.19%；丙烯酸甲酯（华东）：-7.16%；维生素E（国产50%）：-7.14%；DMF（浙江）-4.20%；NYMEX天然气：-3.63%。 　　投资建议： 　　供给侧有望结构性优化，挑选弹性及优势品种板块。国内方面，国家政策端对供给侧要求（“反内卷”）频繁提及；海外方面，上涨的原料成本+亚洲产能冲击，欧美化工企业近期多经历关停、产能退出等事件。短期来看，地缘摩擦反复，海外化工供应不确定性有所增加；长期来看，我国化工产业链竞争优势明显，凭借显著的成本优势和不断突破的技术实力，中国化工企业正迅速填补国际供应链的空白，有望重塑全球化工产业的格局。在此背景下，我们认为从供给角度，1）若供给侧改革强化，关注供给压缩弹性较大板块：有机硅、膜材料、氯碱、染料，关注板块代表企业合盛硅业、兴发集团（有机硅&草甘膦）、东材科技、君正集团、浙江龙盛、闰土股份等；2）供需格局或仍偏弱，关注具有相对优势的品种或龙头企业：煤化工龙头宝丰能源、氟化工制冷剂品种相关及龙头巨化股份、农药板块的广信股份、润丰股份、江山股份等。 　　消费新趋势+科技内循环，把握需求驱动下的α。新消费趋势下提升健康添加剂、代糖等需求；法规政策积极推动健康食饮，带动食品添加剂行业扩容。食品添加剂行业龙头重新重视价格与市场的平衡，景气有望复苏。关注注重技术和品类研发，具备差异化竞争能力的龙头企业：百龙创园、金禾实业。我国化工新材料整体自给率约56%，为增强国1大循环内生动力和可靠性，产业正迎来国产替代加速的发展机遇期。如光刻胶等半导体材料、高端工程塑料、热界面材料、高端助剂等，关注各细分领域龙头企业，具有技术、资金、一体化能力和客户资源积累，有望在国产化浪潮中优先受益。如金发科技、圣泉集团、彤程新材、久日新材、强力新材、中巨芯、兴福电子、联瑞新材、呈和科技、飞荣达、中石科技、思泉新材、苏州天脉等。 　　风险提示：地缘政治不稳定，导致国际能源价格产生剧烈波动，并传导至国内影响企业盈利水平；国际政策变动导致国内商品、服务出口受抑制；下游需求低迷，影响到相应企业的利润。

　　开立医疗(300633) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入9.64亿元，同比下滑4.78%；归母净利润0.47亿元，同比下滑72.43%；实现扣非净利润0.40亿元，同比下滑74.26%。 　　分季度来看：2025年单二季度公司实现营业收入5.34亿元，同比增长0.17%，环比增长24.24%；实现归母净利润0.39亿元，同比下滑44.65%，环比增长382.45%；实现扣非归母净利润0.34亿元，同比下滑46.00%，环比增长464.82%。 　　点评： 　　行业终端招采及中标恢复，但渠道去库存影响公司短期业绩2025年上半年，医疗设备行业终端招标采购活动明显复苏，然而，由于过去两年行业调整积累了较多渠道库存，从终端中标到企业确认收入存在一定时间差，导致公司上半年收入端仍有压力。预计随着渠道库存消化，下半年业绩有望好转。 　　各条线业务来看，（1）超声：2025H1实现收入5.50亿元，同比下降9.87%，公司在超声领域技术积累深厚，S80/P80等高端平台持续迭代，高端占比越来越高。（2）内镜及镜下耗材：2025H1实现收入3.88亿元，同比基本持平。 　　从收入区域结构看，（1）国内：2025H1收入约4.95亿元，同比下降9.2%，受过去两年渠道库存高企及行业整顿影响，企业端收入确认滞后于终端招标复苏；（2）海外：2025H1收入约4.69亿元，同比增长0.3%，海外收入占比进一步提升。另外，公司也加强海外市场的本地化团队建设、新品注册推进等工作，为未来一两年海外业务放量奠定基础。 　　2025Q2环比改善，期待重磅新产品进一步放量 　　2025年单二季度公司实现营业收入5.34亿元，同比增长0.17%，环比增长24.24%；实现归母净利润0.39亿元，同比下滑44.65%，环比增长382.45%，2025Q2改善趋势明显。 　　2025年，公司逆势加大战略投入，销售/管理/研发费用率分别为31.63%/7.11%/25.31%，同比增长3.26/0.91/4.36pct。研发费用高增的主要原因在于公司持续对微创外科、心血管介入等新产品线进行战略性投入，推动产品整体结构向高端化靠拢。2025年是公司的产品推广大年，超声S80/P80平台、内镜HD-580系列、心内科IVUS产品持续放量，新上市的高端内镜HD-650系列、外科SV-M4K200系列接力增长，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计2025-2027年公司收入端有望分别实现23.17亿元、27.65亿元和32.03亿元（前值为24.36亿元、28.93亿元和33.33亿元），对应收入端增速分别为15.0%、19.4%和15.9%，2025-2027年归母净利润预计有望分别实现3.11亿元、4.75亿元和6.14亿元（前值为4.38亿元、5.74亿元和7.15亿元），利润端增速分别为118.5%、52.7%和29.3%。2025-2027年对应的EPS分别约0.72元、1.10元和1.42元，对应PE估值分别为43倍、28倍和22倍，维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险。

　　开立医疗(300633) 　　核心观点 　　营收略有下滑，利润端承压，25Q2业绩环比改善。2025年上半年公司实现营收9.64亿元（-4.78%），归母净利润0.47亿元（-72.43%），扣非归母净利润0.40亿元（-74.26%）。2025上半年终端招投标市场回暖显著，但由于渠道尚在消化前期库存，业绩仍承压，净利润下滑幅度超过收入，主要与新产品线投入较大有关。25Q2单季营收5.34亿元（+0.17%），归母净利润0.39亿元（-44.65%），扣非归母净利润0.34亿元（-46.00%），25Q2收入环比下滑幅度缩窄，利润端显著改善。 　　国内业务有所下滑，海外业务基本持平。分业务看，2025年上半年超声业务实现收入5.5亿元，同比下滑9.87%；内窥镜及镜下治疗器具实现收入3.88亿元，同比基本持平。分地区看，2025年上半年国内业务实现收入4.95亿元，同比下滑9.17%；国外业务实现收入4.69亿元，同比基本持平。 　　毛利率下降，费用率提升。2025上半年公司毛利率62.08%（-5.34pp），主要受集采、新业务初期规模效应不足等因素影响。销售费用率31.63%（+3.26pp），管理费用率7.11%（+0.91pp），研发费用率25.31%（+4.36pp），财务费用率-3.64%（-0.77pp），四费率60.42%（+7.76pp），其中销售、研发费用率提升明显，主要系公司持续保持高强度投入，引进各类研发、销售人才，进一步加强公司市场竞争力建设。 　　大力研发创新，多领域产品推陈出新。2025年是公司的“产品大年”，高端新品密集推出。全新iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650已上市，临床反馈积极。高端超声S80/P80平台、4K三维荧光腔镜SV-M4K200等产品将持续优化产品结构，为未来业绩增长奠定坚实基础。 　　投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收23.4/26.9/30.9亿元，同比增速16%/15%/15%，归母净利润3.1/4.0/4.8亿元，同比增速120%/27%/22%，当前股价对应PE=47/37/31x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险；竞争加剧风险。

　　开立医疗(300633) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入9.64亿元（yoy-4.78%），归母净利润0.47亿元（yoy-72.43%），扣非归母净利润0.40亿元（yoy-74.26%），经营活动现金流净额-2.50亿元（yoy-1,756.17%）。其中2025Q2实现营业收入5.34亿元（yoy+0.17%），归母净利润3896万元（yoy-44.65%）。 　　点评： 　　季度环比改善明显，25Q2收入端恢复增长。2025年上半年公司实现营收9.64亿元（yoy-4.78%），其中Q1、Q2分别实现营收4.30亿元（yoy-10.29%）、5.34亿元（yoy+0.17%），随着国内医疗设备招采复苏，公司收入季度环比改善明显，并于2025Q2恢复正增长。分业务来看，2025H1彩超业务实现收入5.50亿元（yoy-9.87%）、内窥镜实现收入3.88亿元（yoy+0.08%），我们认为主要是因为招标和企业报表端收入确认存在时间差。从招采情况来看，公司超声、内镜产品同比中标快速增长，我们预计随着医疗设备需求持续向好，公司业绩有望回归快速增长轨道。 　　毛利率短期承压，新品放量有望驱动盈利能力回升。2025H1公司销售毛利率为62.08%（yoy-5.35pp），我们认为主要是受医疗设备招采中集采项目大幅降价所影响，此外，还处于市场拓展初期的外科、IVUS两大新业务线收入占比提升，对毛利率也有负向影响。就各项费用率来看，2025H1公司销售/管理/研发费用率分别为31.63%（yoy+5.33pp）/7.11%（yoy+0.91pp）/25.31%（yoy+4.36pp），公司持续保持较高的研发和销售费用投入，为未来发展蓄能。我们认为未来随着公司持续推动产品高端化发展，高毛利率的高端新产品如超声80系列、内镜HD650、微创外科SV-M4K200平台、V20i集成式血管内超声诊断设备等持续放量，有望驱动盈利能力回升。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.18、27.97、33.42亿元，同比增速分别为15.1%、20.6%、19.5%，实现归母净利润为3.34、4.79、6.08亿元，同比分别增长134.4%、43.6%、27.0%，对应2025年8月25日收盘价，PE分别为44、31、24倍。 　　风险因素：新产品研发不及预期；市场需求复苏不及预期；市场竞争情况超预期。

　　开立医疗(300633) 　　投资要点 　　业绩边际改善，静待招投标持续复苏。公司2025年H1实现营业收入9.64亿元（同比-4.78%），归母净利润0.47亿元（同比-72.43%），扣非净利润0.40亿元（同比-74.26%）；2025年Q2单季度实现营业收入5.34亿元（同比+0.17%，环比+24.24%）；归母净利润0.39亿元（同比-44.65%，环比+382.45%）；扣非净利润0.34亿元（同比-44.65%，环比+382.45%）。今年以来，医院终端超声和内镜招采金额均同比实现较快增长，公司产品相比行业平均中标增长更为强劲；随着渠道库存逐步出清，终端采购的景气度有望在未来传导至公司报表端。 　　逆势加大战略投入，研发及营销费用持续增长。公司2025年H1毛利率为62.08%，同比下降5.35个百分点；净利率为4.88%，同比减少11.96ptc；销售/管理/研发费用率分别为31.63%/7.11%/25.31%，同比增长3.26/0.91/4.36pct。净利率降幅较大，原因一方面在于毛利率的下降，另一方面在于研发与销售费用同比较高增长，其中研发费用同比增长15.01%，销售费用同比增长14.51%。研发费用高增的主要原因在于公司持续对微创外科、心血管介入等新产品线进行战略性投入，推动产品整体结构向高端化靠拢。公司已开始对人员增长进行平滑，预计未来期间费用增长将趋于稳定。 　　高端新品陆续上市提供增长坚实基础。2025年H1，分地区看，国内市场实现收入4.95亿元（同比-9.17%），海外市场实现收入4.69亿元（同比+0.33%）。国内业务受渠道去库存影响，超声及内镜业务收入承压；而海外内镜业务受益于HD-550等产品在多地区推广，实现平稳增长。分产品线看，2025年H1超声业务实现收入5.50亿元（同比-9.87%），内镜业务收入3.88亿元（同比+0.08%）；微创外科与心血管介入等创新业务实现高速增长。2025年是公司的产品大年，超声S80/P80平台、内镜HD-580系列、心内科IVUS产品持续放量，新上市的高端内镜HD-650系列、外科SV-M4K200系列接力增长，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。 　　投资建议：我们预计终端医院采购逐步恢复下，公司超声、内镜产品高端产品搭载前沿AI技术有望加速国产替代进程，实现快速放量。考虑到行业政策等不确定性因素的影响，我们维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年的营收分别为24.52/29.01/33.38亿元，归母净利润分别为3.38/4.54/5.89亿元，对应EPS分别为0.78/1.05/1.36元，对应PE分别为43.72/32.55/25.11。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发进展不及预期风险，产品销售不及预期风险，贸易摩擦风险等。

　　惠泰医疗(688617) 　　核心观点 　　公司2025H1收入利润保持较高增速。2025H1公司实现营业收入12.14亿元，同比增长21.3%；归母净利润4.25亿元，同比增长24.1%。25Q2单季度公司实现营收6.50亿元，同比增长19.0%；归母净利润2.42亿元，同比增长19.6%，单季度营收及利润创历史新高。得益于公司覆盖医院数量的增长以及新产品获批和迭代，公司2025H1业绩表现亮眼。预计未来随着PFA等重点产品的商业化放量以及现有产品的入院渗透率进一步提升，公司有望维持较高的营收与利润增速。 　　费用率控制渐显成效，利润率水平稳定提升。2025H1公司销售费用率17.2%（-0.5pp）；管理费用率4.7%（+0.1pp）；财务费用率-0.7%（-0.1pp）；研发费用率13.0%（-0.4pp）；得益于营收快速增长及良好的费用控制能力，公司费用率整体维持逐步下降趋势。公司2025H1毛利率73.5%（+0.8pp）净利率34.5%（+0.7pp），主要受益于高毛利产品的放量以及公司经营效率的提升。 　　PFA商业化起步，自主品牌在海外重点市场加速放量。2025H1公司专注于核心产品PFA的准入与增长，累计完成PFA脉冲消融手术800余例，逐步加速PFA产品在国内国家头部中心的准入及常规开展。2025H1公司传统三维非房颤手术完成近8000例，公司计划未来通过产品升级迭代的方式逐步实现压力感应导管对传统磁定位冷盐水消融导管的替代。公司血管介入类产品覆盖率持续提升，截至2025H1末，公司冠脉产品和外周产品已进入的医院数量较去年同期分别增长超18%、20%。此外，公司国际业务依然维持较高增速，上半年收入同比增长34.56%，欧洲区、俄罗斯以及拉美地区表现亮眼。 　　投资建议：公司为国内血管介入及电生理赛道领军企业，管线布局完善，PFA等热门产品商业化持续推进，海外业务加速布局。受益于国内电生理赛道和血管介入赛道的高景气度，公司有望在该领域国产替代浪潮下维持高速增长。维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入26.63/34.23/44.01亿元，同比增速28.9%/28.5%/28.5%；预计公司2025-2027年归母净利润8.76/11.34/14.73亿元，同比增速30.2%/29.4%/29.9%，当前股价对应PE=45.2/34.9/26.9倍，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险、集采政策风险、研发风险、市场竞争加剧风险。

　　丽珠集团(000513) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入62.72亿元，同比下降0.17%；归母净利润12.81亿元，同比增长9.40%；扣非归母净利润12.58亿元，同比增长8.91%。经营性现金流净额16.87亿元，同比增长10.26%。基本每股收益1.43元，同比增长12.60%。 　　制剂业务保持稳健发展 　　化学制剂业务为公司核心业务，其中消化道产品受益于较强的产品力和市场需求稳定性，2025H1收入13.51亿元，同比增长3.87%；促性激素产品受市场竞争加剧影响，2025H1收入15.30亿元，同比下降1.22%；精神类产品受益于精神健康意识提升及产品线拓展，2025H1收入3.17亿元，同比增长6.89%。 　　原料药及中间体业务因国际市场竞争加剧及部分产品价格承压，2025H1收入16.62亿元，同比下降5.65%。中药制剂业务稳健增长，2025H1收入7.99亿元，同比增长7.31%。诊断试剂及设备业务受行业周期影响，2025H1收入3.74亿元，同比下降5.13%。 　　创新药管线驱动未来增长 　　公司持续加大投入，推进创新药研发，2025H1研发投入4.91亿元，营收占比7.82%。目前多个核心产品进入临床Ⅲ期或上市阶段，有望驱动未来长期可持续增长。 　　精分长效针剂阿立哌唑微球（Q4W）已于2025年5月获批上市，后续纳入医保将进一步放量，有望打破帕利哌酮长效针剂的进口垄断。新机制抗癫痫药物NS-041片已启动Ⅱ期临床。自免领域IL-17A/F抑制剂LZM012银屑病适应症Ⅲ期临床达到主要研究终点，第12周PASI100应答率，LZM012为49.5%，对照组司库奇尤单抗为40.2%，显示出LZM012非劣效于司库奇尤单抗且优效于司库奇尤单抗。消化道领域P-CAB抑制剂JP-1366片已完成Ⅲ期临床并申报上市，注射用JP-1366进入临床Ⅰ期，有望成为新一代重磅产品。小核酸药物LZHN2408获临床批件，进入Ⅰ期临床，聚焦高尿酸血症与痛风治疗。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为122.02/129.45/141.49亿元，同比增速为3.30%/6.09%/9.30%；归母净利润分别为22.50/25.04/28.31亿元，同比增速为9.16%/11.28%/13.07%；EPS分别为2.49/2.77/3.13元，当前股价对应2025-2027年PE为16/15/13倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

　　丸美生物(603983) 　　报告关键要素: 　　8月22日，公司发布2025年半年度报告。报告显示，2025年上半年，公司实现营业收入17.69亿元（YoY+30.83%），实现归母净利润1.86亿元（YoY+5.21%），实现扣非归母净利润1.77亿元（YoY+6.64%）；其中2025年第二季度，公司实现营业收入9.23亿元（YoY+33.53%），实现归母净利润0.51亿元（YoY-23.08%），实现扣非归母净利润0.43亿元（YoY-30.22%）。公司收入端符合我们此前预期，但利润端不及预期。 　　投资要点: 　　分渠道：主战场线上渠道收入增速亮眼，线下渠道相对承压。2025年上半年，公司线上渠道实现营业收入15.71亿元，同比增长37.85%，收入占比88.87%。丸美天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比73%，产品集中度进一步提升；会员成交金额同比增长28%，品牌粘性持续攀升；店播销售同比增长59%，其会员渗透率82%，表现亮眼。公司线下渠道实现营业收入1.97亿元，同比增长-7.07%，收入占比11.13%，公司运营策略向线上倾斜，线下渠道承压。 　　分产品：持续深化大单品策略，丸美和PL恋火营收均取得快速增长。2025年上半年主品牌丸美实现营业收入12.50亿元，主营收入占比70.78%，同比上升34.36%。第二品牌PL恋火品牌实现营业收入5.16亿元，主营收入占比29.22%，同比上升23.87%。丸美秉承“专注淡化每一条细纹”核心理念，持续深化大单品策略，聚焦核心产品，着力构建品类协同的大单品矩阵及梯队体系。 　　毛利率略有下降，但营销投入加大导致净利率降幅较大。2025Q2/2025H1公司毛利率分别为73.28%/74.60%，同比-1.47pcts/-0.07pcts；2025Q2/2025H1公司净利率分别为5.51%/10.52%，同比-4.10pcts/-2.58pcts。2025Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别60.47%/2.81%/2.68%/-0.39%，同比+4.76pcts/-0.90pcts/-0.15pcts/+0.20pcts。2025H1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为56.50%/2.85%/2.30%/-0.60%，同比+3.44pcts/-0.58pcts/-0.35pcts/-0.04pcts。销售费用率增加主要是线上流量成本持续高涨以及公司持续品牌建设和科学传播投入所致。 　　从传统美妆企业向生物科技美妆公司战略转型，注重科技研发。公司从传统美妆企业向生物科技美妆公司的战略转型，在以功能性蛋白为代表的关键技术与产业化应用上的深度进阶，尤其是重组胶原蛋白技术的成果，构成公司在美妆市场的强大竞争力。2025年上半年，公司新增申请专利25项，累计申请专利619项;新增授权发明专利16项，累计获得授权专利365项，其中获得授权发明专利255项;新增主导或参与制订标准6项，累计主导或参与制订标准81项;新增发表论文7篇，累计发表论文57篇，其中SCI收录22篇。公司连续六年通过知识产权合规管理体系认证，成为广州市首家获得ISO56005《创新管理-知识产权指南》二级认证的美妆企业，创新管理水平与国际接轨。 　　盈利预测与投资建议：上半年公司线上渠道建设和品牌矩阵不断完善，营收保持亮眼增长，但销售费用率提升较多导致盈利能力有所下降，随着上半年营销集中投入所带来的产品势能释放，下半年盈利能力有望重回健康轨道。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.11/4.76/5.37亿元同比增长20.40%/15.75%/12.69%，对应EPS为1.03/1.19/1.34元/股，8月25日收盘价对应PE为41/36/32倍，维持“增持”评级。 　　风险因素：宏观经济恢复不及预期、渠道建设不达预期、品牌建设不达预期、市场竞争加剧。

　　丸美生物(603983) 　　事件： 　　2025年8月23日，公司发布2025年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入17.69亿元，同比上升30.83%，其中丸美品牌实现营业收入12.50亿元，同比上升34.36%，PL恋火品牌实现营业收入5.16亿元，同比上升23.87%，双星品牌保持较好的增长；公司整体毛利率74.60%；销售费用10亿元，同比增长39.31%，主要是线上流量成本持续高涨以及公司持续品牌建设和科学传播投入所致；管理费用5,047.58万元，同比增长8.61%；研发费用4,069.58万元，同比增长13.53%；归属于上市公司股东的净利润为1.86亿元，同比上升5.21%。 　　观点： 　　稳步推进丸美与PL恋火双品牌的差异化布局与协同发展。丸美持续深化大单品策略，构建品类协同的大单品矩阵与梯队体系，围绕关键营销节点推动全域联动，科学传播与情感营销协同发力。丸美品牌持续巩固眼部护理优势地位，荣获福布斯中国美业卓越品牌100及IFSCC中国化妆品技术创新奖。PL恋火品牌聚焦高质极简底妆，丰富“看不见”“蹭不掉”系列单品矩阵，深化品牌价值建设。618期间线上GMV突破3.5亿；上半年，PL恋火荣膺2025CiE美妆大赏“年度最具影响力彩妆香氛品牌”。 　　聚焦关键技术与核心原料研发，多元渠道协同建设。公司加速推进新型重组功能蛋白研发，构建一体化酵母表达平台，高效完成多款创新蛋白开发并推进中试转化；其重组胶原蛋白关键技术荣获IFSCC大奖，创新产品“小金针超级面膜”成功上市；检测评价研究方面，98项理化和微生物参数获CMA资质认证。2025年上半年，公司新增申请专利25项，累计申请专利619项；新增授权发明专利16项，累计获得授权专利365项；同时，公司线上渠道坚持“多平台协同、精细化运营”策略，实现营业收入15.71亿元，占比88.87%，同比增长37.85%，主要是丸美及恋火品牌保持发展势能线上较好增长；线下渠道专供丸美小金针灌肤面膜、丸美嘭弹焕新眼部能量油等新品，加强场景体验营销，实现1.97亿元营业收入，占比11.13%。 　　盈利预测及投资评级：考虑到公司阶段性加大了线上业务相关的资源投入，整体经营态势保持稳健向上，我们预计公司2025年/2026年/2027年收入为37.36亿元/45.58亿元/59.25亿元，归母净利润为4.91亿元/5.78亿元/7.90亿元。对应公司2025年8月22日股价2025年/2026年/2027年PE分别为37.0/31.4/23.0倍。参考可比公司珀莱雅、华熙生物、贝泰妮，我们看好其大单品策略的深化以及线上线下渠道的协同发展潜力，维持“增持”评级。 　　风险提示：1）化妆品行业竞争加剧风险。2）新品类培育风险。