中心思想 IBI-351获批在即，填补KRAS G12C市场空白 本报告核心观点在于信达生物KRAS G12C抑制剂IBI-351的新药上市申请（NDA）获国家药监局受理并纳入优先审评，标志着中国在KRAS G12C靶点治疗领域即将实现突破。该药物有望填补国内市场空白，为晚期非小细胞肺癌（NSCLC）患者提供新的治疗选择。 市场潜力巨大，公司业绩增长可期 IBI-351的临床数据表现优异，尤其在推荐剂量组中展现出高客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR），预示着其强大的市场竞争力。结合公司第三季度销售收入超预期，分析师上调了未来营收预测，并维持“买入”评级，反映出市场对公司未来业绩增长的积极预期。 主要内容 事件：IBI-351新药上市申请获受理 2023年11月24日，信达生物宣布其KRAS G12C抑制剂IBI-351的新药上市申请（NDA）已获得国家药监局受理，并被纳入优先审评程序。该药物的适应症为二线治疗KRAS G12C突变的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）患者。这一进展标志着IBI-351在中国上市进程中的关键一步。 点评：中国KRAS G12C靶点市场空白与潜力 KRAS G12C靶点在全球及中国的市场地位 KRAS基因突变是多种实体瘤中常见的致癌驱动因素，其突变发生率远超ALK、RET、TRK基因突变总和。具体而言，近90%的胰腺癌、30-40%的结肠癌以及15-20%的肺癌患者体内均存在KRAS基因突变。其中，KRAS G12C突变约占所有KRAS突变的44%。尽管KRAS G12C靶点在全球范围内已取得突破，美国已批准安进公司的Sotorasib（2022年销售额2.85亿美元）和Mirati公司的Adagrasib（2023年上半年销售额1970万美元），但中国市场目前尚无同类药物获批，存在巨大的未满足临床需求和市场空白。 国内竞争格局与IBI-351的领先优势 国内药企如加科思（JAB-21822）和益方生物（Garsorasib）的KRAS G12C抑制剂均处于关键临床阶段，再鼎医药从Mirati引进的Adagrasib也已进入临床III期。益方生物还于2023年8月与中国生物制药达成合作开发协议。在此背景下，IBI-351作为中国首个提交NDA的KRAS G12C抑制剂，凭借其优先审评资格，有望率先上市，抢占市场先机，成为肺癌领域又一新的靶点突破。 点评：IBI-351的研发进展与市场前景 合作开发模式与财务条款 IBI-351是信达生物于2021年从劲方生物引进开发的产品。根据协议，信达生物负责该产品在中国的临床开发及商业化，并保留全球权益选择权，而劲方生物则负责临床开发及商业化阶段的药物生产。劲方生物已获得2200万美元的首付款，以及累计不超过5000万美元的全球开发支持费用。若信达生物行使全球权益，劲方生物还将获得累计不超过2.4亿美元的里程碑付款，以及中国及全球销售净额的梯度特许权使用费。 关键临床数据支持NDA提交 此次NDA获得受理，是基于一项中国的II期注册临床研究结果。该研究结果预计将在2023年欧洲肿瘤内科学会亚洲年会（ESMO ASIA 2023）上公布。此前，IBI-351单药治疗晚期实体瘤患者的I期临床结果已在2023年美国癌症研究协会年会（AACR 2023）上以口头报告形式公布。截至2023年2月10日，在67例NSCLC疗效可评估人群中，客观缓解率（ORR）为61.2%，疾病控制率（DCR）为92.5%。其中，600mg BID剂量组（推荐II期临床剂量，RP2D）呈现更优的疗效，在30例可评估受试者中，ORR达到66.7%，DCR达到96.7%，中位数无进展生存期（mPFS）为8.2个月。这些积极的临床数据为IBI-351的上市提供了坚实的基础。 盈利预测、估值与评级 营收预测上调与“买入”评级 根据公司公布的第三季度销售收入16亿元，略超市场预期。基于此，分析师上调了信达生物2023/2024/2025年的营收预测，分别由56/71/92亿元上调5%至59/74/97亿元。公司维持“买入”评级，反映出市场对其未来业绩增长的信心。 潜在风险提示 尽管前景乐观，但仍需关注新药研发进展、产品上市时间以及产品销售不达预期等潜在风险。 总结 信达生物KRAS G12C抑制剂IBI-351的NDA获受理并纳入优先审评，标志着中国在这一创新靶点领域即将实现零的突破。该药物在晚期非小细胞肺癌患者中展现出优异的临床疗效，有望填补国内市场空白，为患者带来新的治疗希望。结合公司强劲的第三季度销售表现和上调的营收预测，市场对信达生物的未来增长持乐观态度，维持“买入”评级。然而，新药研发和商业化过程中仍存在不确定性，需警惕相关风险。

　　事件： 2023 年 11 月 13 日，国家能源局发表《国家能源局关于组织开展生物柴油推广应用试点示范的通知》（后文简称“通知”），表示开展生物柴油推广应用试点示范是落实党中央、国务院决策部署，推进能源革命、保障能源安全的有益举措，是贯彻新发展理念、助力实现“双碳”目标的有效途径，是推进废弃物循环利用、保障人民餐桌安全的有力手段。 　　《通知》 明确点出政策支持，已有省份表态积极响应。 《通知》表示将对符合条件的试点示范项目优先纳入制造业中长期贷款项目予以支持，并积极推进建立生物柴油碳减排方法学，推动将生物柴油纳入国家核证自愿减排量（CCER）机制，加快实现生物柴油的绿色价值。 同时， 能源局将会同有关部门，统筹现有资金，对符合条件的试点示范项目研究予以支持。 各地区根据实际情况，对试点示范创建项目加大用地用海等要素保障，优化项目审批流程，研究给予资金支持，为试点示范区域和项目建设创造良好条件。 2023 年 11 月 21 日，山东省能源局迅速响应表示配合，转发《通知》，并号召各部门、各单位高度重视，积极开展工作，于 2023 年 11 月 27 日前，报送生物柴油推广应用试点示范创建区域、创建项目。 　　欧盟反规避调查将利于我国生柴市场行业整合，看好国内生柴市场长期发展格局。 欧洲生物柴油协会（EBB）于当地时间 2023 年 8 月 17 日发文称，为回应 EBB 于 2023 年 7 月提出的申请，欧盟委员会开启对原产于印度尼西亚的生物柴油的反规避调查，审查涉案产品是否经由中国和英国转口至欧盟以规避反补贴税。欧盟调查引发当地生柴贸易商恐慌，短期内国内生柴企业议价权被削。今年欧盟方一系列行为及展现的态度造成了欧洲贸易商的恐慌，国内生物柴油出口企业议价权被削弱，生物柴油月度出口均价由 2023 年 1 月的 9549 元/吨跌至10 月的 7996 元/吨，出口量也从 1 月的 26.33 万吨降至 11.85 万吨。 长远来看，欧盟之举将推动国内生柴企业进行行业整合，不合规企业将因无法负担惩罚性关税而退出市场，国内整体供给端将收缩，利好头部企业。 　　投资建议： 国内生物柴油相关试点推广文件发布，展现国内推动生物柴油产业发展、早日实现“双碳”目标的决心，叠加国内生物柴油正处行业整合期，结构优化后将利好头部企业，我们推荐关注生物柴油产业链相关企业： 1）山高环能： 餐厨垃圾处理项目产能扩张迅速； 2）卓越新能：酯基生物柴油产能全国第一； 3）嘉澳环保： 2022 年新产能顺利开产，前瞻性布局生物航煤。 　　 风险提示： 政策推行进展不及预期； 欧盟生物柴油需求下滑，拉低产品价格；CCER 落地进展不及预期。

　　PET/CT检查是临床用以诊断和指导治疗肿瘤的最佳手段之一 　　癌症的诊断方法主要分为影像检查、血液检查、病理检查三种，其中，肿瘤标志物、影像检查、病理诊断是癌症诊断的三大法宝。PEC/CT相较于其他诊断方法，是目前唯一解剖形态方式进行功能、代谢和受体显像的技术，具有无创伤性的特点，是临床用以诊断和指导治疗肿瘤的最佳手段之一 　　与发达国家相比，中国核医学仍存在较大差距，检查量及仪器数量仍有较大发展空间 　　与全球发达国家相比，中国核医学年检查量仅为262万例，低于日本（1,410）和韩国（500）等亚洲国家，与美国（2,230）相比，更是相距甚远，发展空间极大，中国核医学检查渗透率尚小。从每百万人检查量来看，中国仅为0.19万例每百万人，远低于亚洲平均水平0.2，仅为美国每百万人检查量（6.94）的2.7% 　　中国放射性药物行业市场集中度较高，呈寡头垄断竞争格局 　　中国放射性药物行业形成了以东诚药业、中国同辐为核心的双龙头垄断格局，二者合计占据中国核药市场六成以上份额。其中，中国同辐为40.4%，东诚药业为21.6% 　　RDC药物推动市场扩容 　　2018年，Novartis公司核素偶联药物(RDC)治疗药物Luthera(177Ludotatatc)上市，Luthera(177Ludotatatc)上市展现出了强大的疗效和市场表现，2019年Lutathera以4.41亿美元的年销售额证明了自己的价值，使得治疗用核药得到广泛关注，RDC治疗药物成为研发热点

　　核心观点 　　基础化工：原油价格博弈激烈， IEA 上调今明两年增速预期缓和需求预期担忧。减产+低库存短期内或形成油价支撑，关注上游石油资源品种。 布油 80 美元/桶关口博弈激烈， 16/17 日涨跌幅为-4.59%/+4.13%。 我们认为布油在 80 美元/桶附近或有较强支撑， 16 日下跌或并非基本面恶化引发，而是算法交易机制触发放大了跌幅，因此 17 日反弹重回 80 美元/桶以上。主要支撑来自 IMF 预测 23 年沙特财政平衡油价为 85.8 美元/桶，对原油价格诉求较强； 此外，近期沙特和俄罗斯相继释放额外减产信号试图稳定油价。 油价回落一定程度上加大了 11 月 26 日 OPEC+会议延长额外减产概率。需求端， IEA 较 10 月分别上调 23/24 年需求增速至 240/93万桶/日， 预期上调一定程度上缓解市场对于需求担忧。 我们认为需求担忧情绪逐步释放后，原油供应缺口和相对低位库存，短期内对油价可形成一定支撑，看好Q4 石油上游资源品种业绩表现。 　　精细化工及新材料：围绕国产替代、行业边际改善、技术创新和升级迭代三大主线进行布局： 　　（1）国产替代主线： 产业东移趋势明确，布局高壁垒+国产化率的特气。 根据Trendforce，中国大陆预计 24 年底，将建立 32 座大型晶圆厂，未来五年有望新增24 座 12 寸晶圆厂。产能东移有望全面带动上游材料产业链， 22 年电子特气占晶圆制造材料市场比例约 15.2%， 有望受益。 中长期看， 半导体制程演进或带来特气额外需求增量。 逻辑器件领域从 28nm 到 5nm 制程，刻蚀步骤从 40 步增加到160 步。存储器件领域从 2D 升级到 3D 封装，主要通过增加堆叠层数提升集成度， 要求更高深宽比刻蚀技术。 工艺步骤数以倍数级增加， 进一步带动特气需求。 　　（2）行业边际改善主线： 库存改善+新品推出， 23Q3 消费电子边际改善，有望推 　　动上游光学膜材料需求增长。 根据 Canalys， 23Q3 全球智能手机出货量达 2.946亿部， 降幅收窄至 1%，主要推动因素来自 Q2 库存改善和 Q3 新品推出。 23Q3 全球平板电脑出货量达 3300 万台，同比虽下降，但环比增加 8%，平板市场出现复苏迹象。 中长期来看， 我们认为消费电子行业边际改善，以及新型显示技术逐渐完善，有望推动上游光学膜材料需求增长。 根据前沿材料， 27 年全球光学膜市场总规模将达到 2410.99 亿元， 6 年 CAGR 约 6.9%。 　　（3） 技术创新和升级迭代主线： 制约产业化问题在逐步解决， Q4 产业化有望提速。 14 日璞泰来表示一期产能 1.6 万吨/年复合铜箔项目启动，有望在 24 年实现产能投放。这是继和宁德时代签订战略合作之后，进一步推动复合集流体产业化的信号。 此外， 一直制约产业化进程的复合集流体电池循环圈数“跳水”问题(电池容量陡降，导致电池失效)，也随基膜选择和工艺的改进在逐步解决。 自 5 月以来多家公司已送样， 整个验证周期约 3-6 个月， 我们预计随验证结果出炉， Q4 产业化有望提速。 23 年或将成为产业元年。 　　行情回顾 　　行情数据： 本周申万基础化工指数涨跌幅 0.77%，排名 16/31。年初至今累计涨跌幅为-11.53%，排名 22/31。石油化工指数周涨跌幅为 0.51%，近一年涨跌幅为-8.64%。精细化工及新材料指数周涨跌幅为 1.25%，近一年涨跌幅为-13.12%。板块估值： 本周新材料板块 PE-TTM 回到 5 年历史中位数附近， 位于 20%/80%分位区间内，我们认为目前板块估值安全边际尚可。 　　投资建议 　　本周我们继续看好以下主线：（1）基础化工： 我们认为原油供需缺口或在化工品价格端形成支撑，伴随下游制造业景气度或温和上升，有望推动行业整体盈利能力回升。 建议关注顺周期行业头部企业， 万华化学、宝丰能源、华鲁恒升、桐昆股份。（2）新材料：围绕国产替代、行业边际改善、技术创新和升级迭代三大主线进行布局： a)国产替代主线：随半导体产业东进，核心材料加速本土化配套，建议关注国产化率较低的方向，相关标的： 雅克科技、华特气体。 b）行业边际需求改善线：消费电子市场复苏和新兴科技领域崛起，有望拉动上游材料需求，建议关注： 斯瑞新材、瑞华泰、圣泉集团、长阳科技。 c）技术创新和升级迭代线：下游以锂电为代表的产业不断技术创新，也将催生新材料的迭代升级。建议关注兼具能量密度、安全性和低成本综合优势的复合集流体，相关标的： 宝明科技。 　　风险提示 　　宏观经济增速低于预期，国际油价大跌，竞争加剧导致产品价格下跌等

　　引发脑出血的主要原因有高血压、颅内动脉瘤、抗凝药物使用和脑血管炎等，对应治疗药物分别为钙离子通道阻滞剂、β受体拮抗剂、利尿剂、抗凝逆转药物和糖皮质激素类药物。其中中国降血压药物目前仍未完全摆脱对海外品牌的依赖，市场中也曾出现制药企业独家垄断的竞争局面。中国脑出血用药市场已有自主研发的创新药物进展至临床试验阶段，未来上市将推动行业参与玩家洗牌，另外随着机器学习逐渐成熟并用于医疗诊断，脑肿瘤检出率提升定会为用药市场创造更多发展空间。本文将从脑出血用药行业发展历程、产业链各环节具体情况、行业规模发展趋势、影响行业发展相关政策和各参与玩家竞争格局等方面进行具体分析。

　　恩华药业(002262) 　　报告摘要 　　高壁垒管制类精麻药品集采风险低 　　（1）管制壁垒为行业最高壁垒：管制类麻醉药品和一类精神药品临床使用需开具“红处方”。红处方精麻药品的管制壁垒为行业最高壁垒，新进入企业极难突破，已拥有管制类（红处方）精麻药品生产资格的相关企业具备先发优势，盈利能力较高，且具有长期可持续性。 　　（2）红处方精麻药品为政府指导定价：红处方精麻药品在定价机制上市场化程度较低，主要由政府指导定价。考虑到这类药物成瘾性强、管制程度高、供应企业少，为保证红处方精麻药品供应稳定性和规范性，政府指导定价会留给相关生产企业足够利润空间，大幅降价可能性较低，价格受集采影响也较小。 　　（3）红处方不会集采的逻辑再次验证：2023年9月21日，安徽省医保局将红处方精麻药品羟考酮列入安徽省2023年度集中带量采购拟报量目录，引发市场对红处方精麻药品长期行业逻辑将发生改变的担忧。2023年10月17日，安徽省医疗保障局下发通知明确将羟考酮移出2023年省药品集中带量采购报量品种目录。 　　手术需求为主的麻醉产品基本盘稳固 　　（1）手术需求为主的麻醉产品基本盘稳固。根据国家卫健委统计年鉴数据，2020年之前国内住院患者人数和住院患者手术人次数均稳定增长，2020年受疫情影响有所下降，2021年逐步恢复增长。2022年末国内疫情管控放开后，住院病人手术量快速恢复，未来手术量有望继续稳定增长，进而带动麻醉产品的持续稳定增长。 　　（2）麻醉产品线贡献稳定收入：2020-2022年疫情期间，麻醉类业务收入整体维持增长（CAGR为25.3%）。公司核心麻醉镇静产品依托咪酯和咪达唑仑均已基本实现原研替代，处于市场绝对领先地位，均具有较高壁垒且被集采风险较小，并预计将持续增长，长期贡献稳定收入。 　　镇痛产品放量增长，TRV130有望成为重磅单品 　　（1）重点布局创新药研发：公司近年持续加大研发投入，重点布局开发技术壁垒高、竞争格局好、市场潜力大的创新产品，近5年获批1类创新药临床批件9项，同领域可比企业中全国第一。 　　（2）近年上市镇痛产品放量增长：近年新上市的高壁垒麻醉镇痛产品瑞芬太尼、舒芬太尼和羟考酮等竞争格局好，且纳入集采风险较低，随着公司推广的深入，市占率逐步提升，有望保持高速增长，成为公司未来业绩主要驱动力。 　　（3）TRV130有望成为重磅单品：公司引进的新型镇痛药奥赛利定（TRV130）今年5月获批国内上市，今年11月通过医保谈判纳入医保，有望借助公司成熟的销售渠道快速放量，成为术后镇痛的重磅单品（销售峰值预计21亿），为公司业绩贡献新的增量，进一步提升公司在麻醉镇痛领域的市占率。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.05/13.65/17.24亿元，同比分别增长22.63%/23.55%/26.29%，对应EPS分别为1.10/1.35/1.71元，对应当前股价PE分别为23/19/15倍。给予“买入”评级。 　　风险提示 　　部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

　　君实生物(688180) 　　君实生物是中国大分子创新药出海的领军企业 　　君实生物成立于2012年，2018年12月港交所上市，2020年7月科创板上市。公司目前有3款商业化产品（拓益、君迈康及VV116），两款单抗获FDA批准上市（JS016、特瑞普利单抗）。 　　现阶段公司存在三大预期差 　　海外和国内营收均存在边际改善。1）PD-1海外市场，特瑞普利单抗被FDA批准上市，在美能以孤儿药高定价，并加速全球范围的商业化，公司可通过里程碑收入和销售分成获得稳定现金流。2）PD-1国内市场，医保适应症增加、获批适应症扩大，拓益有望进一步放量。3）其他产品增厚收入：JS004（BTLA）、昂戈瑞西单抗、君迈康、JS005（IL-17A）。 　　研发和销售效率提升，亏损逐渐收窄。1）临床研究及服务费减少，驱动研发费用整体降低，并将资源集中到关键项目。2）临床执行效率大幅度提升。3）商业化团队执行和销售效率提高，销售费用率降低。4）2023Q3扣非归母净利润为-3.88亿元，连续第三个季度收窄。 　　多款在研管线具有FIC或Me-Better潜力。1）FIC产品JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗用于LS-SCLC放化疗后巩固治疗进入Ph3，中国目标患者约4万/年。2）JS105（PI3Kα）针对PIK3CAm乳腺癌和子宫内膜癌，中国目标患者约15万/年。3）JS107（CLDN18.2ADC）正在进行胰腺癌和实体瘤的两项临床1期研究。4）用于混合型高脂血症的siRNA药物JS401，是国内首款进入临床ANGPTL3小核酸药物。 　　公司近期值得关注的催化剂如下 　　特瑞普利单抗：1）国内：2023年底，新增3项适应症纳入医保；2024H1，4项sNDA获NMPA批准；2）海外：2024Q2-Q3，ESCC和NPC获EMA和MHRA批准，NPC获新加坡、澳大利亚批准。JS004（BTLA）：1）2023ASH,PD-1耐药霍奇金淋巴瘤具体数据读出；2）2025年底，PD-1耐药霍奇金淋巴瘤递交NDA。昂戈瑞西单抗（PCSK9）：2024H1，获NMPA批准。 　　盈利预测：我们预测公司2023/24/25年营业收入为11.96/23.15/35.61亿元，归母净利润为-20.12/-11.69/-0.94亿元。DCF模型和NPV模型纳入5款产品（拓益、君迈康、昂戈瑞西单抗、JS004、JS005）的中国收入，JS004的海外收入，特瑞普利单抗的海外许可收入。目标市值为563.59亿元，对应股价为59.21元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期风险；医保谈判不及预期风险；医药行业政策超预期风险

中心思想 战略转型与估值重塑 智飞生物拟收购宸安生物100%股权，此举标志着公司业务版图从单一疫苗平台向更广阔的生物制品平台延伸，尤其是在糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域开辟了新的增长极。此次战略性收购有望重塑公司的估值体系，提升市场对其作为综合性生物制药企业未来发展潜力的认知。 双轮驱动的成长新曲线 公司与葛兰素史克（GSK）的战略合作持续深化，重组带状疱疹疫苗作为全球畅销产品，在国内市场竞争格局良好，有望凭借智飞生物强大的销售能力实现快速放量，成为继HPV疫苗之后的“第二成长曲线”。同时，呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗等新品种的引进，进一步丰富了公司的产品管线，为未来增长提供了多元驱动力。 主要内容 战略再认知，平台价值有望估值重塑！ 宸安生物管线布局与市场潜力 智飞生物拟以现金形式收购宸安生物100%股权，此举将使公司业务拓展至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域。宸安生物在该领域已构建梯次分明的GLP-1类似药物和胰岛素类似物管线。具体而言，其拥有6款已进入临床阶段的候选药物，其中重组利拉鲁肽注射液和德谷胰岛素注射液已完成临床III期并处于申报上市阶段；重组司美格鲁肽注射液也已进入临床III期，研发进度处于国内前列。此外，GLP-1/GIP双靶点受体激动剂、口服司美格鲁肽片等创新管线正处于临床前阶段，展现出巨大的市场潜力。 业务版图拓展与估值体系重塑 本次收购完成后，智飞生物将实现从疫苗平台向生物制品平台的战略转型，业务范围显著拓宽。通过体外投资平台以股权投资的模式孵化和培育有发展前景的预防、治疗用生物技术和创新产品的策略已取得初步成果，智睿投资旗下广泛布局的公司将持续为智飞生物带来新的增长想象空间。这一战略性扩张有望推动公司估值体系的重塑，反映其作为综合性生物制药企业的更高价值。 GSK战略合作，缔造第二成长曲线。 重组带状疱疹疫苗的巨大市场空间 智飞生物代理的GSK重组带状疱疹疫苗（Shingrix）在全球范围内表现出强劲的销售势头，2022年全球销售额达到29.6亿英镑。在国内市场，该疫苗于2020年6月上市，目前仅有GSK与百克生物两家产品获批，竞争格局良好，为智飞生物凭借其强大的销售网络实现快速放量提供了有利条件。报告中性假设下，以6.4亿适龄人群、1%渗透率、单人份价格3196元计算，未来国内销售峰值有望突破百亿元级别，有望成为公司继HPV疫苗之后的又一重磅大单品，构筑“第二成长曲线”。 RSV疫苗的潜在增长驱动 呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗是公司与GSK合作的另一重要品种。目前全球仅有两款RSV疫苗获得美国FDA批准，其中GSK的Arexvy于2023年5月获FDA批准上市，并于2023年6月在中国获得临床批准。伴随国内人口老龄化趋势加剧带来的需求增加，RSV疫苗的临床价值和稀缺性将持续凸显，有望成为驱动公司未来增长的潜在重要品种。 现有品种持续发力+新品种新业务快速推进，未来成长空间巨大。 智飞生物基本面优质，成长确定性高。公司现有HPV疫苗市场空间有望持续拓展，同时带状疱疹等新品种有望缔造第二成长曲线。此外，公司自主研发管线品种正逐步进入兑现期，并积极布局大生物药领域，包括单抗、细胞疗法以及糖尿病等多个方向，预示着公司未来发展潜力巨大。 盈利预测与估值 根据国盛证券研究所的预测，智飞生物2023-2025年归母净利润预计分别为92亿元、120亿元和150亿元，同比增速分别为22.0%、30.7%和24.8%。基于2023年11月23日收盘价，公司当前股价对应的PE分别为17倍、13倍和10倍。鉴于公司多重增长驱动因素和良好的发展前景，报告维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：HPV疫苗销售可能不及预期，产品研发进展可能不及预期，以及行业竞争可能加剧。 总结 智飞生物通过拟收购宸安生物，成功拓展至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，实现了从疫苗平台向生物制品平台的战略升级，有望带来估值重塑。同时，与GSK的深度战略合作，特别是重组带状疱疹疫苗在国内市场的快速放量潜力，以及RSV疫苗的引入，共同构筑了公司“第二成长曲线”。公司现有HPV疫苗业务持续稳健，自主研发管线和多元化大生物药布局进一步增强了其长期增长潜力。尽管存在HPV疫苗销售、研发进展及行业竞争加剧等风险，但基于其优质的基本面和多重增长驱动，公司未来成长空间巨大，维持“买入”评级。

中心思想 智飞生物战略性收购宸安生物，拓展生物制药新版图 智飞生物通过全资收购宸安生物，成功将其业务版图从传统的疫苗领域拓展至糖尿病、肥胖等代谢类疾病的生物制药领域。此次收购不仅丰富了公司的产品管线，特别是引入了处于临床III期阶段的重磅产品司美格鲁肽注射液，更标志着智飞生物向“大生物制药企业”转型的关键一步。 实控人增持彰显信心，业绩增长前景可期 公司实际控制人承诺将以股权转让款的一部分增持智飞生物股份，此举充分彰显了管理层对公司未来发展前景的强大信心。结合公司2023-2025年稳健的收入和归母净利润增长预测，以及维持“买入”的投资评级和82.62元的目标价，智飞生物展现出良好的市场潜力和投资价值。 主要内容 全资收购宸安生物，拓展生物制药业务领域 宸安生物产品管线丰富，司美格鲁肽进入临床III期 智飞生物于2023年11月23日公告，拟以现金方式收购智睿投资和张高峡合计持有的宸安生物100%股权。宸安生物是一家专注于重组蛋白技术平台的生物制药企业，核心聚焦于糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域。其产品管线丰富，目前拥有6款已进入临床阶段的产品。其中，重组利拉鲁肽注射液和德谷胰岛素注射液已完成临床III期，正处于申报上市阶段；重组司美格鲁肽注射液已进入临床III期阶段，具有巨大的市场潜力；此外，GLP-1/GIP双靶点受体激动剂和口服司美格鲁肽片等创新产品也已处于临床前阶段。为满足未来产品开发和规模化生产需求，宸安生物已建成1个制剂车间和2个原料药车间。 公司业务逐步拓展至生物制药，实控人或将增持公司股份 从疫苗巨头迈向大生物制药企业 此次收购使得智飞生物的业务版图从单一的疫苗领域，延伸覆盖至糖尿病、肥胖等代谢类疾病治疗领域，并以宸安生物为主体正式进入治疗类生物制药领域。这一战略举措预示着智飞生物将从一个“代理+自研”双轮驱动的疫苗企业，逐步发展成为一家全面覆盖疫苗和治疗性生物制药的“大生物制药企业”，极大地拓宽了公司的发展空间和市场竞争力。 实控人增持计划，强化市场信心 公告中还提及，智睿投资和张高峡承诺在收到股权转让款后，将以一定比例的款项在二级市场购买智飞生物股票。鉴于智睿投资由智飞生物实际控制人蒋仁生先生持股90%，此举相当于智飞生物实际控制人或将增持公司股份。这一行动充分彰显了实际控制人对智飞生物未来发展的强大信心，有助于提振投资者情绪，稳定市场预期。 盈利预测、估值与评级 稳健的财务增长预测 根据国联证券研究所的预测，智飞生物在未来几年将保持稳健的财务增长。预计公司2023-2025年的营业收入将分别达到554亿元、677亿元和727亿元，同比增速分别为44.84%、22.21%和7.34%。归属于母公司净利润预计分别为89亿元、110亿元和122亿元，同比增速分别为18.54%、23.39%和10.96%。每股收益（EPS）预计分别为3.72元/股、4.59元/股和5.10元/股，三年复合年增长率（CAGR）为18%。这些数据表明公司具备持续的盈利能力和增长潜力。 维持买入评级，目标价82.62元 鉴于智飞生物作为行业销售龙头地位，并参照可比公司的估值水平，国联证券给予公司2024年18倍的市盈率（PE），从而得出目标价为82.62元/股。基于此，报告维持对智飞生物的“买入”投资评级。同时，报告也提示了研发不及预期、销售不及预期、竞争加剧、价格下降以及政策风险等潜在风险。 总结 智飞生物通过全资收购宸安生物，成功实现了业务领域的战略性拓展，从疫苗领域迈向了糖尿病、肥胖等代谢类疾病的生物制药领域，向“大生物制药企业”转型。宸安生物丰富的临床管线，特别是处于临床III期的司美格鲁肽注射液，为公司带来了新的增长点。实际控制人增持股份的承诺进一步增强了市场信心。结合公司未来几年稳健的财务增长预测，国联证券维持了智飞生物的“买入”评级，并设定目标价为82.62元/股，显示出对公司未来发展的积极预期。

中心思想 市场领先地位与创新产品驱动增长 鱼跃医疗凭借其在医疗器械行业的深厚积累和持续创新，在2023年双十一期间再次展现出强大的市场竞争力，连续九年蝉联行业榜首。公司通过推出新一代呼吸机、安耐糖动态血糖仪等创新产品，有效带动了相关业务的快速增长，巩固了在健康检测和呼吸健康等核心领域的领先地位。这些新品不仅优化了产品结构，也为公司未来的业绩增长提供了强劲动力。 财务表现稳健与未来增长潜力 尽管2023年第三季度营收增速略有放缓，但公司整体盈利能力显著提升，前三季度归母净利润同比增长高达92.93%。这主要得益于有效的费用控制、原材料成本下降以及高毛利新产品的推出。公司通过发布员工持股计划，设定明确的业绩增长目标，进一步彰显了管理层对公司长期稳健发展的信心。随着第三代呼吸机和14天免校准CGM等核心新产品的逐步放量，鱼跃医疗预计将实现持续的业绩增长，其作为国内家用医疗器械平台型企业的优势将进一步凸显。 主要内容 双十一销售表现与市场地位 医疗器械行业九连冠 根据公司官网数据，鱼跃医疗在2023年双十一期间，连续第九年保持医疗器械行业销售冠军地位，充分展示了其在市场中的领导者地位和品牌影响力。 核心产品销量领先与新品贡献 在双十一期间，公司多个核心品类产品录得销量第一，包括血压计、制氧机、雾化器、体温计、理疗仪、血氧仪和轮椅车等，覆盖了广泛的家用医疗器械需求。同时，新产品表现亮眼，新一代呼吸机首次亮相即获得全网千万用户关注；安耐糖动态血糖仪销售额突破千万元；血糖仪整体销售同比增长超过30%。这些数据表明，公司不仅在传统优势产品上保持领先，新产品也成为业绩增长的重要驱动力，尤其在健康检测和呼吸健康领域持续保持领先优势。 2023年前三季度财务分析 营收与净利润增长概况 2023年前三季度，鱼跃医疗实现营业收入66.63亿元，同比增长30.32%；归属于母公司股东的净利润（归母净利润）达到21.91亿元，同比大幅增长92.93%；扣除非经常性损益后的归母净利润为16.7亿元，同比增长74.09%。这表明公司在报告期内实现了强劲的整体业绩增长。 第三季度业绩承压与新品放量预期 具体到第三季度，公司实现营业收入16.83亿元，同比增长7.65%，但环比下降26.09%，显示出短期营收增速略有承压。然而，第三季度归母净利润达到6.97亿元，同比大幅增长100.4%；扣非归母净利润为4.15亿元，同比增长29.87%。尽管营收环比有所下降，但净利润的显著增长反映了公司盈利能力的提升。展望未来，随着第三代呼吸机和14天免校准CGM（动态血糖仪）等新产品的逐步放量，公司业绩有望获得进一步提升空间。 盈利能力与费用控制 毛利率显著提升的原因 2023年第三季度，公司毛利率达到51.24%，同比提升5.2个百分点，环比提升0.8个百分点。毛利率的显著改善主要得益于两个方面：一是原材料成本的有效下降，降低了生产成本；二是新产品推出带来的产品结构优化，高附加值产品的销售占比提升，从而拉高了整体毛利率水平。 费用支出优化与净利率改善 在费用控制方面，公司表现出色。第三季度销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为14.42%、5.34%和7.34%，同比分别下降0.52、1.08和0.54个百分点。这表明公司在费用管理方面持续优化，运营效率得到提升。净利率方面，第三季度达到41.31%，提升幅度较大，主要原因是当期确认了2.87亿元的资产处置收益。剔除该非经常性影响后，净利率仍达到24.36%，同比提升2.5个百分点，显示出公司核心盈利能力的稳健增长。 员工持股计划与公司发展信心 激励计划内容与覆盖范围 公司于2023年9月13日公布了新一轮员工持股计划，旨在激励公司管理人员及核心成员，激励对象不超过150人。此举旨在通过股权激励机制，将员工利益与公司长期发展紧密结合，激发团队积极性。 业绩目标与长期增长信号 该员工持股计划设定了明确的业绩考核目标：以2021-2022年净利润均值（15.39亿元）为基数，要求2023年至2025年的净利润分别不低于20.00亿元、20.31亿元和23.39亿元。这些持续增长的股权激励目标，充分彰显了公司管理层对未来业绩增长的信心，也向市场传递了公司长期稳健发展的积极信号。 盈利预测、估值与投资评级 营收与归母净利润预测 根据国联证券研究所的预测，鱼跃医疗2023年至2025年的营业收入将分别达到87.97亿元、93.17亿元和107.89亿元，增速分别为23.87%、5.92%和15.80%。归母净利润预计分别为25.33亿元、20.42亿元和24.26亿元，增速分别为58.83%、-19.40%和18.83%。尽管2024年归母净利润预测出现下降（可能与2023年非经常性收益不复现有关），但三年复合年均增长率（CAGR）仍达到15.01%，显示出长期增长潜力。 估值分析与“买入”评级维持 基于上述盈利预测，公司2023年至2025年对应的市盈率（PE）分别为13倍、16倍和14倍。鉴于鱼跃医疗作为国内家用医疗器械平台型企业的领先地位，深耕行业多年积累的显著优势，以及CGM等新产品对业绩增长的持续推动作用，参考可比公司的估值情况，研究机构给予公司2024年20倍PE的估值，对应目标价格为40.74元，并维持“买入”的投资评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括新产品推广不及预期、市场竞争加剧导致产品降价以及终端需求下降等，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 鱼跃医疗在2023年双十一期间表现卓越，连续九年领跑医疗器械行业，并凭借新一代呼吸机和动态血糖仪等创新产品，有效驱动了业务增长。公司前三季度财务表现强劲，归母净利润同比大幅增长92.93%，尽管第三季度营收增速略有放缓，但盈利能力显著提升，这得益于优化的费用管理和产品结构改善。公司通过员工持股计划设定了积极的业绩目标，彰显了对未来发展的坚定信心。分析师预计公司未来营收和净利润将持续增长，并维持“买入”评级，目标价40.74元，但需关注新产品推广、市场竞争和终端需求等潜在风险。