行情回顾 　　上周（2023.12.25-2023.12.29）医药生物（申万）行业指数涨幅为2.31%，板块整体跑输沪深300指数0.50pct、跑输创业板综指1.28pct，在申万31个一级行业中列第14位。港股恒生医疗保健指数上周上涨7.20%，跑赢恒生指数2.87pct，在12个恒生综合行业指数中，排名第1位。 　　核心观点 　　BMS溢价收购RayzeBio，布局核药赛道。据财联社报道，当地时间2023年12月26日，跨国生物医药巨头百时美施贵宝（BMS）宣布，其将以每股62.50美元的价格收购生物技术公司RayzeBio，交易总价值约41亿美元。本次让BMS溢价100%收的RayzeBio是一家“放射性药物治疗”（RPT），其专注于利用放射性同位素开发抗癌药物，根据RayzeBio官网显示，公司研发进展最快的“RYZ101”，旨在向肿瘤输送合成放射性同位素锕-225，评估该药物治疗胃肠胰神经内分泌肿瘤（GEP-NETs）的流程已进入Ⅲ期临床试验。与目前可用的放射性药物治疗相比，基于锕的放射性药物治疗具有潜在优势，如果RYZ101的Ⅲ期临床能获得成功，它将有望成为第一个获批的锕-225放射性药物疗法，具有较大的市场前景。 　　核药市场发展潜力大，跨国药企持续加码。据制药网报道，核药是一类含有放射性核素，用于临床诊断或者治疗的特殊药物。近年来，受利好政策的支持，市场需求持续扩大等因素的影响，核药产业发展势头良好。援引制药网报道，2022年全球核医学市场规模为95.9亿美金，预计到2032年这一市场将超过286.1亿美金。除了BMS押注核药赛道以外，礼来、罗氏等跨国药企也纷纷通过收购等方式加快进入核药领域。例如，2023年10月3日，礼来宣布以14亿美元、溢价87%的价格收购Point Biopharma，将后者的主要临床资产PNT2002(一种用于转移性去势抵抗性前列腺癌(mCRPC)的PSMA靶向177Lu放射性药物疗法)收到旗下，从而加入核药竞争赛道。同样，2023年9月20日，罗氏旗下基因泰克与PeptiDream达成一项超10亿美金合作协议，旨在发现和开发新型大环肽-放射性同位素(肽-RI)偶联药物，罗氏也通过此次合作宣布进入了核药领域。 　　投资建议 　　我们认为核药领域具备良好的发展潜力，随着跨国药企陆续开始切入核药赛道，建议关注国内有相关业务布局的企业，如东诚药业、恒瑞医药、远大医药等。 　　风险提示：销售不及预期风险，医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险

中心思想 业绩超预期与核心产品驱动 本报告的核心观点是百克生物（688276.SH）2023年业绩表现超出市场预期，主要得益于其核心产品带状疱疹减毒活疫苗的成功上市和持续放量。公司预计2023年归母净利润和扣非归母净利润均实现大幅增长，营业收入也达到较高水平。 长期成长潜力与战略布局 分析师维持对百克生物的“买入”评级，并上调了未来三年的盈利预测，看好公司长期成长性。这不仅基于现有产品的市场表现，也考虑到公司通过增资及股权收购传信生物，积极布局mRNA平台，持续丰富产品管线，为未来增长奠定基础。 主要内容 2023年度业绩表现与关键驱动因素 2023年业绩预告： 公司于2024年1月15日发布公告，预计2023年实现归属于上市公司股东的净利润为4.7亿元至5.3亿元，同比预计增长158.90%至191.95%。扣除非经常性损益的净利润预计为4.6亿元至5.2亿元，同比预计增长175.86%至211.84%。预计实现营业收入17.6亿元至18.7亿元。 业绩点评： 根据公告中值计算，2023年公司营业收入约17.7亿元，扣非归母净利润约4.9亿元，业绩符合或略超分析师预期。23Q4公司实现营业收入约5.2亿元至6.3亿元，扣非归母净利润约1.3亿元至1.9亿元。 产品放量与管线丰富： 报告期内，公司的带状疱疹减毒活疫苗获批上市后表现亮眼，已完成30个省、自治区、直辖市的准入工作，并陆续实现销售和接种，预计将持续放量。此外，公司通过增资及股权收购传信生物，积极布局mRNA平台，持续丰富了产品管线，为未来发展注入新动力。 盈利能力展望与投资评级 盈利预测上调： 基于2023年业绩预告，分析师上调了盈利预测。预计2023年至2025年营业总收入将分别达到17.37亿元、25.97亿元和31.48亿元，同比增速分别为62.1%、49.5%和21.2%。同期归母净利润预计分别为4.31亿元、7.01亿元和9.13亿元，同比增速分别为137.4%、62.6%和30.3%。 投资建议： 维持“买入”评级，看好公司代疱疫苗重磅产品上市以来的亮眼表现及其长期成长性。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括新产品市场推广可能不及预期，以及产品实验及报批可能不及预期等。 财务指标分析与潜在风险 关键财务指标： 营业收入（亿元）： 2022A为10.71，预计2023E为17.37，2024E为25.97，2025E为31.48。 归属母公司净利润（亿元）： 2022A为1.82，预计2023E为4.31，2024E为7.01，2025E为9.13。 毛利率（%）： 2022A为87.2%，预计2023E为88.8%，2024E为90.0%，2025E为90.7%，显示盈利能力持续增强。 ROE（%）： 2022A为5.1%，预计2023E为10.9%，2024E为15.1%，2025E为16.4%，反映股东回报率的提升。 每股收益（元）： 2022A为0.44，预计2023E为1.04，2024E为1.70，2025E为2.21。 P/E： 2022A为157.07，预计2023E为51.00，2024E为31.36，2025E为24.07，估值随着业绩增长而逐步合理化。 财务报表详情： 报告提供了详细的资产负债表、利润表和现金流量表，以及成长能力、盈利能力、偿债能力和营运能力等主要财务比率，全面支撑了对公司财务状况和未来盈利能力的分析。 总结 百克生物2023年业绩预告显示其归母净利润和扣非净利润均实现显著增长，营业收入也达到预期，这主要得益于带状疱疹减毒活疫苗的成功上市和市场推广。公司通过持续丰富产品管线，特别是战略性布局mRNA平台，展现了强劲的长期增长潜力。分析师据此上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，肯定了其核心产品的市场表现和未来的发展前景。然而，报告也提示了新产品市场推广和产品实验及报批可能面临的风险，建议投资者关注。

中心思想 员工激励强化公司治理与长期发展 梅花生物发布2024年员工持股计划，旨在通过股权激励机制，将员工、股东利益深度绑定，激发核心团队的积极性和创造力。此举不仅体现了公司对未来发展的坚定信心，更将有效提升公司治理水平和市场竞争力，为公司的长期、持续、健康发展奠定坚实基础。 行业领先地位与多元化增长引擎 作为全球氨基酸行业的龙头企业，梅花生物凭借其在动物营养氨基酸、鲜味剂、医用氨基酸及胶体多糖等领域的优势产品，构建了稳固的业务结构。同时，公司在合成生物学领域的深厚积累和快速迭代能力，预示着其在生物科技创新方面具备显著潜力，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 公司发布2024年员工持股计划 计划概况：公司于2024年1月16日发布员工持股计划草案，总份额不超过25000万份，筹集资金上限2.5亿元。 参与对象：包括公司董事、监事、高级管理人员、独立业务部门负责人及核心业务骨干，总人数不超过245人，其中董监高人员9人，预计认购份额上限为4800万份，占比19.2%。 股票来源与价格：股票将通过二级市场购买，每份认购价格为1元。 存续期与解锁：计划存续期36个月，分两期解锁。 目的：基于对公司未来发展的信心，建立和完善员工、股东利益共享机制，改善公司治理，提高凝聚力和竞争力，调动员工积极性，促进公司长期健康发展。 氨基酸行业龙头，合成生物学值得关注 行业地位：公司是全球氨基酸行业龙头，以玉米为主要原料，下游布局广泛。 核心产品：已形成以动物营养氨基酸、鲜味剂产品、人类医用氨基酸、胶体多糖等为核心的业务结构，具体产品包括赖氨酸、苏氨酸、味精、黄原胶、医药氨基酸等。其中，赖氨酸和味精产能均达到百万吨级。 合成生物学发展：公司多年来在合成生物学领域积累深厚，建立了菌种改造、工艺优化、应用开发团队，擅长计算机辅助菌种设计与氨基酸生产底盘细胞基因组编辑，并与发酵工艺及分离提取实验室无缝衔接，通过择优迭代放大替代生产菌，实现产品和技术的快速迭代。 “分红+回购”双模式回报股东 现金分红：2020-2022年，公司现金分红总额分别为9.26亿元、12.17亿元、11.77亿元，持续通过现金分红回报股东。 股份回购注销：2020-2022年，公司分别计划注销股本3006.96万股、2608.49万股、9903.93万股，使用自有资金总额分别为2.00亿元、2.00亿元、9.995亿元。 最新回购计划：2023年4月8日，公司董事会通过最新一轮股份回购议案，拟回购资金总额不低于8亿元，不高于10亿元。截至2023年12月底，已回购股份约6359.06万股，总金额约5.77亿元。 盈利预测与估值 盈利预测：预计公司2023-2025年归母净利润分别为35.22亿元、38.41亿元、42.82亿元，对应EPS分别为1.20元、1.30元、1.45元。 估值与目标价：参考同行业公司估值，给予公司2024年PE10倍，对应目标价13元，维持“优于大市”评级。 可比公司估值：新和成2024E PE为13.63倍，安迪苏2024E PE为19.09倍，行业平均2024E PE为16.36倍。梅花生物10倍PE估值相对保守。 风险提示 产品价格下跌。 下游需求不及预期。 在建产能进度不及预期。 财务报表分析和预测 营业收入：预计2023年营收260.38亿元（同比下降6.8%），2024年和2025年将分别增长9.6%和8.2%，达到285.35亿元和308.63亿元。 净利润：预计2023年净利润35.22亿元（同比下降20.1%），2024年和2025年将分别增长9.1%和11.5%，达到38.41亿元和42.82亿元。 盈利能力：毛利率预计在23.5%至24.6%之间波动，净利润率预计维持在13.5%至13.9%。净资产收益率（ROE）预计从2022年的32.6%下降至2025年的17.8%，但仍保持较高水平。 偿债能力：资产负债率预计从2022年的44.8%持续下降至2025年的29.7%，流动比率、速动比率和现金比率均呈上升趋势，显示公司偿债能力持续增强。 现金流量：经营活动现金流预计保持稳健，2023-2025年分别为47.50亿元、52.80亿元、57.00亿元，为公司发展提供充足资金。 ESG评论 环境（E）：公司下属3家子公司均为重点排污单位，主要监测废水和废气排放。截至2023H1，排放总量未超许可，污染物排放浓度符合国家标准。 社会（S）：公司积极履行社会责任，利用行业优势支持公益事业，开展乡村振兴、爱心捐赠、社区建设等活动，体现“兼济天下”的社会担当。 治理（G）：公司多次实施员工持股计划，积极进行公司治理。2023年员工持股计划已完成购买，累计买入股票2826.08万股，成交金额2.95亿元，占当时股本总数0.93%，并按规定锁定，分两期解锁。 总结 梅花生物通过实施2024年员工持股计划，有效激励核心团队，进一步完善公司治理，为长期发展注入新动力。作为全球氨基酸行业领军企业，公司在传统优势产品领域保持领先，并积极布局合成生物学等高增长潜力领域，构建多元化增长引擎。同时，公司持续通过“分红+回购”双模式回报股东，展现了良好的股东回报意愿。尽管面临产品价格波动和下游需求不确定性等风险，但公司稳健的财务表现、持续优化的偿债能力以及在ESG方面的积极实践，共同支撑了其“优于大市”的投资评级和13元的目标价。预计未来几年，梅花生物将继续保持盈利增长态势，并在生物科技创新驱动下实现可持续发展。

　　核心观点 　　本周化工板块表现：本周（1月8日-1月12日）上证综指报收2881.98，周跌幅1.61%，深证成指报收8996.26，周跌幅1.32%，中小板100指数报收5646.90，周跌幅1.60%，基础化工（申万）报收3333.51，周跌幅1.68%，跑输上证综指0.07pct。申万31个一级行业，7个涨幅为正，申万化工7个二级子行业中，1个涨幅为正，申万化工23个三级子行业中，5个涨幅为正。涨幅居前的个股有丹化科技、双象股份、恒兴新材、永太科技、国光股份、鹿山新材、联化科技、宏达股份、石英股份、华尔泰等。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有五氧化二磷(+7.14%)、NYMEX天然气(期货)(+7.05%)、维生素B1(+6.55%)、维生素E(+5.04%)、PP(+4.97%)。本周五氧化二磷价格涨幅居前，主要由于五氧化二磷原料黄磷价格上涨，成本端支撑，带动五氧化二磷价格上涨，但下游企业开工较低，需求端仍延续弱势，后续持续观察下游需求恢复情况。本周天然气价格继续上涨，美国大部分地区变得更加寒冷，天然气需求迎来季节性回暖，叠加此前胡塞武装在红海扣押货船引发恐慌，市场担心欧洲的液化天然气供应面临风险，天然气价格上涨。本周化工品跌幅居前的有煤焦油(-18.39%)、液氯(-12.62%)、草铵膦(-11.43%)、合成氨(-10%)、盐酸(-7.94%)。 　　化工品价差回顾：本本周化工品价差涨幅居前的有“PVC价差”(+36.46%)、“DMC价差”(+22.6%)、“乙烯价差”(+15.53%)、“MTO价差”(+8.1%)、“醋酸价差”(+4.73%)。本周PVC价差涨幅居前，PVC价格小幅上调，叠加成本端电石价格有所下滑，PVC电石法价差盈利情况有所改善，但PVC下游需求仍未见显著，长期需关注需求改善情况。本周化工品价差降幅居前的有“苯胺价差”(-14.72%)、“PX(韩国)价差”(-12.5%)、“苯乙烯价差”(-11.73%)、“醋酐价差”(-8.77%)、“己二酸价差”(-7.59%)。 　　化工投资主线： 　　（1）周期主线：我们认为化工龙头企业所具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，我们称之为系统竞争优势，正是这种持续增高和迭代的系统竞争优势造就了强者恒强的局面。叠加双碳背景下供应端的约束、技术和产品升级带来的化工品价格中枢的抬升，持续看好各化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、云天化。 　　（2）成长主线：新旧能源更替的进程是漫长的，但归根到底，未来是属于新能源的，风电和光伏在我国以及全球的能源结构中占比将会日益增大。国内企业跟随行业的发展浪潮几经沉浮，逐渐在产业链多个环节占据举足轻重的地位，我们看好EVA的供需格局和价格走势，建议关注联泓新科，碳纤维相关标的为吉林碳谷。 　　（3）近期央行和银保监会出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，政策持续发力，效果在累积中逐步显现，地产行业边际改善，建议关注龙佰集团、远兴能源。 　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。

　　磁疗是利用磁场作用于人体治疗疾病的方法。磁疗设备则是利用磁疗原理进行治疗的物理治疗设备。磁疗设备可用于各器官组织（如肌肉、脑部、关节等）的治疗或辅助治疗，以达到镇静、止痛、消炎、消肿、促进愈合和修复、调节神经系统、甚至降压降糖等作用。在临床上，磁疗用于神经性疾病和骨科疾病的治疗较多。磁疗有操作简便、成本低等的优点，因而其在临床上应用广泛。根据国家药品监督管理局的信息，磁疗设备通常按照二类（如磁治疗机、磁疗带等）医疗器械管理

中心思想 全球生物制造龙头地位与业绩增长驱动 华恒生物凭借其在生物制造领域的领先技术，特别是厌氧发酵法生产小品种氨基酸，已确立全球L-丙氨酸龙头的市场地位。公司通过持续的技术创新和产品品类拓展，成功将L-丙氨酸的厌氧发酵技术迁移至L-缬氨酸等产品，显著降低了生产成本，并实现了业绩的快速增长。2013年至2022年，公司营业收入复合年增长率（CAGR）达到26%，归母净利润CAGR高达43%，显示出强劲的盈利能力和成长性。2023年上半年，公司归母净利润达1.9亿元，同比增长48%，进一步印证了其业务模式的有效性。 技术创新与新品拓展构筑长期增长潜力 公司持续加大研发投入，研发费用率长期保持在5%以上，确保了核心技术的领先性。通过厌氧发酵技术的不断迭代和优化，L-丙氨酸和L-缬氨酸的生产成本持续下降，构筑了显著的成本优势。同时，华恒生物积极布局生物基化学品新赛道，拟新建5万吨/年PDO、5万吨/年丁二酸和5万吨/年苹果酸项目，这些新品市场空间广阔，且有望延续公司的低成本优势。此外，公司还储备了精氨酸、高丝族氨基酸等产品，并通过股权激励计划和成熟的技术团队，为公司的中长期可持续发展注入了充足的成长动能。预计2023/2024/2025年归母净利润将分别达到4.62/6.19/8.21亿元，维持“买入”评级。 主要内容 一、全球丙氨酸龙头 核心业务聚焦与多元产品布局 华恒生物是全球领先的通过生物制造规模化生产小品种氨基酸的企业之一，其L-丙氨酸产品在2019年被认定为制造业“单项冠军”。公司初期以酶法L-丙氨酸、DL-丙氨酸为主，自2011年成功实现厌氧发酵法生产L-丙氨酸后，技术不断突破，并拓展至β-丙氨酸、L-缬氨酸。上市后，公司持续投资新项目，包括交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目，5000吨/年丙氨酸技改扩产项目，以及巴彦淖尔1.6万吨/年三支链氨基酸项目和长丰基地7000吨/年β-丙氨酸衍生物项目。2022年，公司进一步公告拟新建5万吨/年PDO、丁二酸和苹果酸，持续丰富产品线。 公司以合成生物学技术为核心，聚焦氨基酸系列产品，包括L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸、L-缬氨酸、D-泛酸钙和熊果苷。这些产品广泛应用于日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等领域，拥有巴斯夫、味之素、伊藤忠等国际客户以及诺力昂、华中药业、牧原股份等国内知名企业客户。截至2023年三季报，公司现有及拟新增产品产能合计达73500吨（氨基酸系列产品），并规划新增25000吨L-缬氨酸和精氨酸项目，以及5万吨/年PDO、5万吨/年丁二酸、5万吨/年苹果酸和3000吨肌醇等。 财务表现稳健与研发投入持续增强 自2012年以来，华恒生物的营业收入持续快速增长。2013年至2022年，公司营业收入的复合年增长率（CAGR）达到26.3%，归母净利润的CAGR更是高达42.8%。尽管2020年受疫情和原材料价格上涨影响营收有所下滑，但2021年随着募投项目（巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目和秦皇岛发酵法丙氨酸技改扩产项目）的逐步投产，公司归母净利润同比增长38.9%。2022年，受益于丙氨酸和缬氨酸行业景气度持续，公司营收达到14.19亿元，同比增长48.7%；归母净利润3.20亿元，同比增长90.2%。2023年前三季度，公司氨基酸类产品销量提升，实现营收13.64亿元，同比增长38.7%，归母净利润3.20亿元，同比增长47.4%。 从业务板块来看，2021/2022年，氨基酸产品营业收入贡献比例分别为84%/82%，毛利贡献比例分别为93%/90%，始终占据主导地位。公司毛利率和净利率在2020年第四季度以来受原材料价格上涨影响有所回落，但2022年随着产能释放和效益提升，毛利率同比提升6.3个百分点至38.7%。L-丙氨酸的毛利率从2012年的12.6%提升至2019年的46.9%。公司资本开支维持高位，2022年末在建工程达1.9亿元、资本开支4.6亿元；截至2023年三季度末，在建工程6.3亿元、资本开支9.2亿元，为未来成长提供保障。公司的投资回报率显著提升，2022年ROA/ROE/ROIC分别为19.5%/24.1%/23.0%。此外，公司经营活动现金流良好，资产负债率维持低位，偿债能力增强。 公司高度重视技术创新，研发投入逐年增加，研发费用率始终维持在5%以上。2023年第一至第三季度，研发费用为0.77亿元，研发费用率达5.7%。公司在厌氧发酵关键技术方面达到国际领先水平，成功实现了微生物厌氧发酵规模化生产L-丙氨酸、L-缬氨酸。公司还注重自主知识产权积累，2022年新增发明专利17项，累计52项；新增实用新型专利24项，累计58项。公司股权结构稳定，实际控制人郭恒华直接和间接持有公司股权，首席科学家张学礼博士及其他核心技术人员也持有公司股权，股权激励计划的实施进一步彰显了公司对未来发展的信心，并有助于吸引和留住优秀人才。 二、发酵法 L-丙氨酸不断降本 厌氧发酵技术引领成本优势 L-丙氨酸是华恒生物的核心起家产品。2013年至2019年，L-丙氨酸板块营业收入从1.46亿元增长至3.49亿元，复合年增长率达15.6%。在产销方面，2017年至2019年，公司L-丙氨酸销量从1.86万吨增长至2.18万吨，CAGR为8.2%。随着2021年“发酵法丙氨酸5000吨/年扩产项目”的逐步投产，到2022年L-丙氨酸产能已扩至2.8万吨/年。 公司在L-丙氨酸生产中采用的厌氧发酵法具有显著的成本优势。以2019年数据为例，酶法L-丙氨酸单吨成本为1.76万元/吨，而厌氧发酵法仅为0.80万元/吨，发酵法成本较酶法低55%。从纵向来看，2013年至2019年，发酵法L-丙氨酸成本从1.19万元/吨降至0.80万元/吨，降幅达33%。这种成本优势主要得益于厌氧发酵法以葡萄糖、氨水等低成本原材料为基础，以及公司通过菌种迭代和后端提取工艺升级，不断降低原材料消耗和能耗。尽管L-丙氨酸价格在2013年至2019年呈下降趋势，但公司通过成本优化，仍能保持合理的利润水平。酶法L-丙氨酸因其99.99%的光学纯度，主要满足医药、食品行业对高手性纯度的要求，价格相对稳定。 市场格局与下游应用拓展 截至2023年底，华恒生物在丙氨酸市场份额上居全球第一，现有L-丙氨酸产能2.8万吨（其中酶法2000吨），DL-丙氨酸2500吨，β-丙氨酸2000吨。全球丙氨酸总供给格局中，公司产能占比显著。在技术水平方面，生物法-发酵法L-丙氨酸产品成本低，工艺路线短，环境友好度高，且产品质量优异。公司L-丙氨酸厌氧发酵技术达到国际领先水平，以葡萄糖为原料，无需通入空气，避免母液污染，每生产1吨L-丙氨酸理论上可减排0.5吨CO2。此外，公司产品比旋光度控制区间小，纯度更高，不得检测出其他氨基酸。 丙氨酸广泛应用于日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等领域。根据中国生物发酵产业协会数据，2019年全球丙氨酸需求量为5万吨，其中L-丙氨酸需求量为3.8-4.2万吨。L-丙氨酸在日化领域占比高达55%，主要用于合成新型环保螯合剂MGDA，主要需求方为巴斯夫、诺力昂等化工企业。MGDA作为一种新型绿色螯合剂，兼具自然生物降解、螯合能力强、毒理安全等优点，市场需求增长迅速，尤其在洗碗机专用洗涤剂中应用广泛。随着国内洗碗机渗透率的提升，有望带动L-丙氨酸终端需求的增长。2017年至2019年，巴斯夫向公司采购的发酵法L-丙氨酸占公司L-丙氨酸销量的比例分别为58.5%、65.0%、64.8%，形成了长期稳定的合作关系。 三、L-缬氨酸需求高增，公司快速放量 市场需求强劲与公司产能扩张 L-缬氨酸作为三大支链氨基酸之一，是必需氨基酸，在哺乳动物体内无法合成，具有氧化供能、促进蛋白质合成、增强免疫等多种功能，下游主要应用于饲料、医药和食品领域。近年来，缬氨酸市场需求呈现快速增长态势。公司积极响应市场需求，规划的2.5万吨丙氨酸/缬氨酸交替生产线和1.6万吨三支链氨基酸柔性生产线均以生产缬氨酸为主。截至2023年底，公司缬氨酸产能已超过4万吨，在行业中处于领先地位。 国内大豆进口依赖度高（2012年以来维持在85%以上），叠加疫情和地缘冲突导致豆价攀升，饲料成本压力增加。为保障料粮有效供给，农业农村部提出饲料中玉米豆粕减量替代，推广低蛋白日粮技术，目标到2025年饲料中豆粕用量占比从2022年的14.5%降至13.0%以下。由于菜籽粕、棉籽粕、花生粕等杂粕中缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸含量低于豆粕，为维持饲料氨基酸平衡，杂粕中需添加合成氨基酸，这将有力带动支链氨基酸在饲料领域的需求。在全球饲料领域的推动下，全球缬氨酸市场规模从2016年的0.73万吨增长至2019年的3.25万吨，预计2023年将增长至8万吨，2020-2023年复合年增长率预计达24%。尽管缬氨酸价格受豆粕价格、养殖需求和新增产能投放影响有所波动，但长期增长趋势明确。 厌氧发酵技术优势与D-泛酸钙业务协同 发酵法是生产L-缬氨酸的领先工艺，以葡萄糖为原料，成本低，发酵效率高。华恒生物成功将L-丙氨酸生产中采用的厌氧发酵技术迁移至L-缬氨酸，该技术具有低能耗、高转化率的特点。根据2022年上半年原材料价格数据测算，公司缬氨酸单吨成本约为1.1万元/吨，而伊品生物成本约为1.57万元/吨，公司成本优势明显。 D-泛酸钙（维生素B5）业务方面，截至2023年底，全球D-泛酸钙产能合计4.59万吨，其中89%集中在国内，主要生产企业包括亿帆医药、新发药业、兄弟科技等。国内市场竞争激烈，价格波动较大。2022年上半年因原料短缺和停产导致价格上涨，但下半年随着原料供应缓解和开工率回升，价格快速回落，截至2024年1月5日为5.5万元/吨。D-泛酸钙主要应用于饲料添加剂（占比约75%）、医药和食品添加剂等领域，国内产品以出口为主，2022年出口比例达64%。公司在D-泛酸钙生产中创新采用动态动力学拆分工艺，在DL-泛解酸内酯水解的同时，以酶法消旋L-泛解酸内酯，实现D-泛解酸内酯“一锅法”转化，简化了工艺步骤，降低了生产成本。此外，公司采用酶法生产的β-丙氨酸制备D-泛酸钙，形成了上下游产业链协同效应。 四、持续突破新品驱动成长 生物基化学品新布局与市场潜力 华恒生物基于其合成生物学技术平台，持续拓展新产品，为公司注入新的成长动能。公司规划的新产品PDO（1,3-丙二醇）、丁二酸、苹果酸和肌醇全部投产后，预计将新增营收27亿元。公司已建立了完备的“工业菌种-发酵与提取-产品应用”技术研发链，为新品的产业化落地奠定了坚实基础。 1,3-丙二醇（PDO）：市场空间广阔。根据我国“十四五”生物基化学纤维及原料发展规划研究，预计到2030年生物基PTT纤维产能将达到100万吨，对应PDO需求量约38万吨，PDO总需求有望达到47.4万吨，2020-2030年复合年增长率（CAGR）为27%。在成本方面，以2023年1-9月原材料价格测算，葡萄糖发酵法单吨成本为1.44万元/吨，甘油转化法为1.90万元/吨，葡萄糖发酵法具有明显成本优势，尤其在甘油价格波动较大时更为突出。国内PDO行业在2022年迎来关键发展，华峰集团收购杜邦生物基PDO业务，清大智兴2万吨葡萄糖发酵法PDO投产，华恒生物也公告拟建设5万吨/年葡萄糖发酵法PDO。未来国内拟新建PDO产能达19.4万吨，将加速PDO-PTT的产业化进程。PDO主要用于和PTA聚合生产PTT纤维（占比80%），PTT纤维具有良好的尺寸稳定性、高回弹性、柔软性和悬垂性，应用前景广阔。PDO是降低PTT纤维生产成本的核心因素，PDO价格每下降1000元，PTT单吨成本将下降379元。 丁二酸：作为重要的C4平台化合物，被美国能源部列入“12大生物基平台化合物”名单。其市场空间主要受可降解塑料PBS及生物基BDO需求的带动。预计到2030年丁二酸需求约21万吨，2022-2030年CAGR为15%。在成本方面，以2023年1-9月原材料价格测算，葡萄糖发酵法成本约0.8万元/吨，低于电解法和加氢法（均在1.1万元/吨左右），在顺酐价格高时，发酵法成本优势更突出。截至2021年，全球丁二酸产能11.5万吨/年，中国占47.8%，欧美企业以发酵法为主。国内现有产能以化学法为主，仅山东兰典采用生物发酵工艺。未来可降解塑料PBS前景广阔，全球生物可降解塑料规模预计从2022年的86.4万吨增长至2028年的460.5万吨（CAGR 33%）。生产单吨PBS需要0.68吨丁二酸，预计PBS年均消费增速约14.9%，将带动丁二酸需求增长。生物基BDO符合绿色低碳方向，其两步法工艺（利用丁二酸加氢催化）有望带动生物基丁二酸需求，生物基BDO对丁二酸的单耗是1.4。目前丁二酸价格昂贵是限制PBS应用的主要因素，合成生物法有望拓宽丁二酸供给端来源，进一步降低成本。 苹果酸：具有代替柠檬酸的潜力。苹果酸的酸味度比柠檬酸高25%左右，具有天然果香、酸味柔和的特点，可与柠檬酸复配使用。据IMARC Services Private Limited数据，20

　　福瑞股份(300049) 　　投资要点： 　　公司为肝病领域龙头企业，实力雄厚。公司于1998年成立，2010年在深交所创业板上市，公司自成立以来专注于肝病医疗，深耕肝纤维化、肝硬化诊治领域多年，集药品生产与销售、仪器研发与销售、医疗服务业务为一体。近年来，公司通过不断加强成本控制、适时调整公司业务经营策略、大力发展医疗设备业务，药品以及FibroScan系列等医疗设备销售稳定增长，进而带动公司营收增长。 　　NAFLD发病率高，治疗药物市场规模广阔。NAFLD患病率较高，亚洲患病率为31.6%，欧洲为32.6%，北美为47.8%，发病人数众多。全球仅有一款治疗药物在印度获批，大量临床治疗需求尚未被满足，市场前景广阔，吉利德、礼来、诺和诺德、Intercept、艾尔建等多家企业均加紧布局NASH新药的研发，据弗若斯特沙利文报告，全球NAFLD/NASH相关药物的市场规模已从2016年的17亿美元增至2020年的19亿美元，复合年增长率为2.82%，预计2030年将达到322亿美元。 　　FibroScan性能优异，多因素推动下有望带动公司业绩快速增长。FibroScan可无创无痛、定量、准确地评估肝脏纤维化和肝脏脂肪变，已获得超180个指南权威指南推荐，应用于NAFLD的早期筛查、风险分层和患者管理，在全球100多个国家及地区获得广泛应用。公司通过实施以下措施，有望进一步提升FibroScan的市场份额，并为公司业绩的快速增长提供有力支撑：（1）不断提高自身研发水平，持续研发适合不同层次需求的产品品种，2022年推出采用按次收费模式的设备FibroScan GO，并已上市推广；（2）推动全球肝病及相关领域临床实践指南的更新，提升FibroScan临床应用需求，不断扩展公司医疗器械业务的发展空间；（3）积极开展与国际大型药企的合作，助力药物临床试验及提供相关综合解决方案，以推进NASH的早期诊断，并提高患者、医疗提供者以及其它利益相关方对该疾病的认知。 　　投资建议：公司自成立以来专注于肝病医疗，先后投资、收购了法国Echosens SA、Median SA、Theraclion SA等企业，目前已形成以北京为管理中心、内蒙古为制药基地、法国巴黎为研发前沿、成都为医疗服务基地的战略布局。独家产品FibroScan获得超180个肝病权威指南和学会的推荐，产品护城河深厚，控股子公司Echosens与多家药企达成合作关系，大力推动FibroScan设备安装，伴随未来NASH药物上市，预计FibroScan系列设备将快速放量，我们预计2023-2025年营业收入分别为11.19、15.80、21.81亿元，对应增速分别为10.89%、41.24%、38.03%，归母净利润分别1.00、1.71、2.63亿元，对应增速分别为2.03%、70.85%、54.19%，EPS分别为0.38、0.65、1.00元，当前股价对应PE分别为114.83x，67.21x，43.59x，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：FirborScan GO投放不及预期、NASH相关药物研发进展不及预期、行业竞争加剧风险等。

　　核心逻辑： ①药店对接门诊统筹医保支付服务后，其客流、客单价、购买频次等均有所提升， 在报表端有望体现为收入、毛利额、净利额同比均有增长。 我们认为， 2023 年已有较多省市推动药店对接门诊统筹，而已获得门诊统筹资质的药店在 2024 年同比增长有望有较好表现。 ②2023 年全国各省建成电子处方流转平台， 我们预计 2024 年电子处方流转平台将进入应用阶段， 届时处方流转量、处方流转金额等均有望得以提升，同时电子处方流转平台的落地有望进一步提升门诊统筹政策落地效果。 ③从估值维度上看，当前各大连锁药房估值仍处于底部区域。 若以门诊统筹落地对后续业绩弹性大小区分，则各大连锁药房可以划分为稳健标的和弹性标的。其中，稳健标的包括益丰药房、老百姓等，而弹性标的包括大参林、一心堂、健之佳等。 　　 看好 2024 门诊统筹政策落地推动药店客流&客单双增长： ①截至 2023年 8 月，全国已有 25 个省份约 14.14 万家定点零售药店（约占全国药店数的 23%，约占全国定点零售药店数的 29%）开通了门诊统筹报销服务，累计结算 1.74 亿人次，结算医保基金 69.36 亿元。 ②从经营数据上看，门诊统筹落地给门店客流、客单价、同店增长等均带来了正向影响。随着门诊统筹进度加快，我们预计 2024 年将在连锁药店业绩端有明显贡献。 ③截至 2023 年 8 月药店端门诊统筹报销额度约占门诊统筹支出的 1.58%，若未来该占比提升 10%， 我们预计将带来超 400 亿的门诊统筹医保资金的支付增量。 　　我们预计 2024 年全国电子处方流转平台进入应用阶段，处方外流有望加速： 截至 2023 年 7 月 18 日，全国已有 26 个省份依托全国统一的医保信息平台，完成省级统一的医保电子处方中心上线应用，可实现全国跨省的电子处方流转互认及医保线上结算，接入定点医疗机构1.02 万家（占全国定点医疗机构总数的 1.72%）、定点零售药店 6.63 万家（占全国定点零售药店总数的 13.7%）。 　　投资建议： 由于基数效应， 2023 年下半年获得门诊统筹的药店有望在2024 年上半年同比增长较为显著， 叠加 2024 年电子处方流转平台即将进入应用阶段，届时药店对接门诊统筹的深度和广度有望进一步提升。 　　风险因素： 门诊统筹落地不及预期，门店拓展不及预期，零售药房市场竞争加剧，并购整合不顺利

　　投资要点 　　2024 年 1 月 15 日《国务院办公厅关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》 发布。我国人口老龄化加速，预计 2035 年左右， 60 岁及以上老年人口将突破 4 亿人，老年人养老等需求快速扩容，但单从基础养老需求来看，现有供给增速仍低于需求增速，而多层次多样化需求预计面临更大的供给缺口。从发达国家的养老健康产业发展来看，较多国家建立了多元化发展模式和多样化服务方式的养老健康产业体系，催生了较大体量市场。 1 月 5 日国务院总理李强主持召开的国务院常务会议强调运用市场化、社会化银发经济市场机制的重要性； 国家发改委提出发展银发经济需要充分发挥国有资本、社会资本等不同资本，企业、民办非企业单位等不同组织的作用，我们认为民营医疗企业在银发经济加大发展中大有可为。 　　受益板块：医疗服务、医疗器械、 AD 等检测设备及试剂 　　《意见》明确提出加强综合医院老年医学科建设，加快康复医院等机构建设，有利于我国老年医学科服务质量提升、康复医疗服务加大供给。同时针对老年人多层次的医疗需求，我们认为眼科当中的白内障高端晶体需求有望快速增加（叠加部分人工晶体集采的促进影响），且随着老年人群健康意识提升、体检项目认知加速普及， C 端体检需求有望加速增长，眼科/体检/康复等民营医疗机构亦将迎来发展机遇。 　　《意见》提出大力发展康复辅助器具产业，扩大多种康复设备产品供给，有望带来康复辅助器具利用率的提升，拉动产品需求。此外，康复器械领头企业在提供产品供给的同时具备提供临床治疗解决方案服务的能力，更具竞争优势。 　　《意见》提出开发老年病早期筛查产品和服务，有望促进以阿尔兹海默病为代表的诊断设备和试剂市场的发展。当前国内已获批首款AD 治疗药品仑卡奈单抗，进一步释放 AD 诊断需求。设备方面， PETCT 可用于 AD 患者脑成像，对应使用的 AD 显影剂均有较大增长空间。AD 诊断试剂未来主要发展方向：一是以血液样本为主的检测试剂研发(对 AD 早期靶点筛选需求迫切)；二是开发灵敏度更高、特异性更好的检测方法学。 ICL 有望凭借其丰富 AD 检测产品矩阵抢占市场先机。 　　推荐及受益标的： 　　推荐标的：美年健康、迪安诊断； 　　受益标的： 国际医学、三星医疗、盈康生命、爱尔眼科； 翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、普门科技、诚益通、鱼跃医疗； 联影医疗、迪安诊断、金域医学、诺唯赞、科美诊断、热景生物。 　　风险提示： 　　政策推广不及预期风险。