中心思想 市场策略调整与重点投资方向 高盛在2025年6月的市场报告中，对欧洲“确信买入”名单进行了策略性调整，移除了BT和Rightmove，并强调了多元化金融、另类资产管理、市场结构与交易所及传统资产与财富管理领域的投资机会，特别推荐了CVC、LSEG、FTK和ABDN等公司。同时，阿斯利康（AstraZeneca）因其SERD药物在ASCO会议上展现的积极数据而维持“买入”评级，其SERENA-6数据表现超出预期，有望成为同类最佳。 宏观经济展望与风险应对策略 报告对宏观经济前景进行了深入分析，指出在全球宏观基本面恶化和关税不确定性背景下，股票市场仍面临较高的回调风险，并建议投资者关注股息而非股票本身。欧洲央行预计将进一步降息25个基点，并相应下调增长和通胀预测。美国市场则需密切关注“一揽子法案”对企业盈利的潜在影响，以及债券收益率上升对标普500指数构成的风险。此外，全球贸易摩擦加剧，美国对钢铁和铝的关税上调，并可能影响铜市场，预计美元长期趋势将逐步走弱。 主要内容 欧洲投资策略调整与重点推荐 “确信买入”名单更新与多元化金融机遇 高

中心思想 日本药企ASCO 2025临床进展亮点 本报告总结了日本主要制药公司在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上的最新临床数据及其市场影响。核心观点指出，日本药企在肿瘤治疗领域取得了显著进展，特别是第一三共的抗体药物偶联物（ADC）系列产品表现突出，巩固了其市场地位和未来增长潜力。其他公司也在各自的关键治疗领域展示了积极的临床结果，预示着未来产品管线的进一步丰富和市场拓展。 ADC药物与精准医疗的战略价值 报告强调了ADC药物在肿瘤治疗中的巨大潜力，第一三共的Enhertu和Datroway在乳腺癌和肺癌治疗中展现出优异的疗效数据，尤其是在特定生物标志物阳性患者中的PFS延长趋势，印证了精准医疗策略的有效性。这些进展不仅为患者带来了新的治疗希望，也为相关药企的股价表现和长期增长提供了坚实支撑，凸显了创新药物研发在市场竞争中的战略价值。 主要内容 日本药企临床进展概览 第一三共 (Daiichi Sankyo, 4568.T) 第一三共在ADC药物领域取得了多项重要进展，其Enhertu和Datroway（Dato-DXd）系列产品在多个临床试验中表现出色，被视为公司股价的重要驱动因素。 Enhertu DESTINY-Breast09研究 (LBA1008)：作为HER2阳性乳腺癌一线治疗，Enhertu联合帕妥珠单抗（pertuzumab）与标准疗法（THP）相比，在无进展生存期（PFS）主要终点上显示出统计学和临床意义上的显著改善。 疗效数据：盲态独立中央评估（BICR）的中位PFS为40.7个月（95% CI: 36.5-NC），而THP组为26.9个月（95% CI: 21.8-NC），风险比（HR）为0.56（95% CI: 0.44-0.71）。总生存期（OS）数据在中期分析时尚未成熟（数据截止时成熟度为16%），但早期趋势显示Enhertu联合治疗组优于THP组（HR: 0.84；95% CI: 0.59-1.19）。客观缓解率（ORR）为85.1%（95% CI: 81.2-88.5），高于THP组的78.6%（95% CI: 74.1-82.5）。 安全性：Enhertu联合帕妥珠单抗的安全性与已知单药安全性一致。间质性肺病（ILD）发生率为12.1%。 DESTINY-Gastric04研究 (LBA4002)：在HER2阳性胃癌二线治疗中，Enhertu与雷莫芦单抗（ramucirumab）+紫杉醇（paclitaxel）相比，OS为14.7个月对11.4个月（HR: 0.70, 95% CI: 0.55-0.90），mPFS为6.7个月对5.6个月（HR: 0.74, 95% CI: 0.59-0.92）。安全性与既往分析一致。 Dato-DXd/Datroway TROPION-Lung02研究 (8501)：在无可操作基因突变（AGA）的非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗中，Dato-DXd联合帕博利珠单抗（pembrolizumab）的双药方案（N=42）与三药方案（Dato-DXd + pembrolizumab + 铂类化疗）（N=54）进行了比较。 疗效数据：双药组ORR为54.8%（95% CI: 38.7–70.2），mPFS为11.2个月（95% CI: 8.2–21.3）。三药组ORR为55.6%（95% CI: 41.4–69.1），mPFS为6.8个月（95% CI: 5.5–11.1）。在TROP2-QCS生物标志物阳性患者中，双药和三药方案均观察到PFS延长趋势。 安全性：安全性与既往分析一致。3级或以上药物相关不良事件在双药组为40.5%，三药组为55.6%。3级药物相关ILD在双药组为4.8%（2例），三药组为1.9%（1例）。 TROPION-Lung04研究 (8521)：在无AGA的a/mNSCLC中，Dato-DXd联合rilvegostomig（PD-1/TIGIT双特异性抗体）治疗（N=40）的ORR为57.5%。安全性与既往分析一致，药物相关ILD在3例患者中为2级（7.5%），2例患者中为3级（5%）。 NeoCOAST-2研究 (8046)：在可切除NSCLC新辅助治疗中，Dato-DXd联合度伐利尤单抗（durvalumab）+铂类化疗（N=54）的病理完全缓解（pCR）率为35.2%（95% CI: 22.7-49.4），主要病理缓解（mPR）率为63.0%（95% CI: 48.7-75.7）。安全性与既往分析一致，新辅助治疗期间3级或以上药物相关不良事件发生率为24.1%。 HER3-DXd HERTHENA-Lung02研究 (8506)：在NSCLC二线及以上治疗中，HER3-DXd（N=293）与铂类化疗（PBC）（N=293）相比，mPFS为5.8个月（95% CI: 5.5-6.8）对5.4个月（95% CI: 5.0-5.6），HR为0.77（95% CI: 0.63-0.94; P=.011）。OS未显示统计学显著改善。安全性可控且与既往分析一致。 协和麒麟 (Kyowa Kirin, 4151.T) Ziftomenib KOMET-001研究 (6506)：针对NPM1突变复发/难治性急性髓系白血病（AML）的menin抑制剂ziftomenib（从KURA Oncology引进）的关键性研究数据公布，旨在支持上市申请。 疗效数据：在II期研究中，完全缓解（CR）加伴部分血液学恢复的CR（CR/CRh）率为23%。无论是否接受过venetoclax治疗，CR/CRh率均相似（接受过治疗的患者为24%，未接受过治疗的患者为21%）。数据截止时，应答者的中位OS为16.4个月（95% CI: 9.6-20.4），非应答者为3.5个月（95% CI: 2.5-4.0）。 安全性：骨髓抑制有限，治疗相关停药率为3%。 市场分析：尽管数据积极，但市场对该药物的预期可能因其他竞争性口服menin抑制剂（如SNDX的revumenib、住友制药的enzomenib和JNJ的bleximenib）的开发进展而改变。 武田药品 (Takeda Pharmaceutical, 4502.T) Rusfertide VERIFY研究 (LBA3)：针对真性红细胞增多症（PV）治疗的rusfertide III期研究在全体会议上公布，显示出积极的应答率和快速疗效。 疗效数据：在第20-32周，rusfertide联合标准治疗（CSC）组的应答率为76.9%，而安慰剂+CSC组为32.9%。维持血细胞比容（HCT）<45%至第32周的比例，rusfertide组为62.6%，安慰剂组为14.4%。 安全性：总体耐受性良好，安全性表现良好。最常见的不良事件是注射部位反应（55.9% vs 32.9%）和贫血（15.9% vs 4.1%）。 市场分析：该进展为2026财年下半年在美国提交上市申请奠定了坚实基础。 小野药品 (Ono Pharmaceutical, 4528.T) Tirabrutinib PROSPECT研究 (2019)：小野药品自主研发的选择性口服BTK抑制剂tirabrutinib在复发/难治性原发性中枢神经系统淋巴瘤（PCNSL）的关键性PROSPECT研究中显示出良好的疗效和安全性。 疗效数据：ORR为66.7%，完全缓解率为43.8%，mPFS为6.0个月。 安全性：总体安全性良好。数据截止时，13名患者仍在接受治疗。主要停药原因包括疾病进展（54.2%）和死亡（8.3%）。1名患者因不良事件停药。 市场分析：该药物已在日本、台湾和韩国获批，积极数据为2026财年在美国提交上市申请提供了有力支持。 大冢控股 (Otsuka Holdings, 4578.T) Zipalertinib REZILIENT1研究 (8503)：针对既往治疗过的EGFR exon 20插入突变NSCLC的zipalertinib关键性研究公布了积极结果，旨在支持加速审批申请。 疗效数据：ORR为35.2%（95% CI: 28.2-42.8），mPFS为9.5个月（95% CI: 7.4-10.0）。在接受过铂类化疗的患者中（N=125），ORR为40.0%（95% CI: 31.3-49.1），mPFS为9.5个月（95% CI: 7.7-11.5）。在接受过铂类化疗和amivantamab治疗的患者中（N=51），ORR为23.5%（95% CI: 12.8-37.5），mPFS为7.3个月（95% CI: 5.3-9.7）。 安全性：安全性可控。 市场分析：该药物的潜力关键在于适应症扩展至一线治疗和市场渗透率。 ASTX727 NIBIT-ML1研究 (LBA2512)：针对PD-1耐药转移性黑色素瘤的II期研究结果积极，被选为晚期突破性研究。 疗效数据：在III/IV期转移性黑色素瘤患者中，ASTX727联合纳武利尤单抗（nivolumab）+伊匹木单抗（ipilimumab）组的ORR为33%，而纳武利尤单抗+伊匹木单抗组为17%。1年PFS率分别为43%和11%。 安全性：3/4级治疗相关不良事件（TRAEs）发生率分别为72%和50%。ASTX727组报告了一例剂量限制性毒性（DLT）。 关键药物市场潜力分析 第一三共：ADC药物驱动长期增长 高盛对第一三共维持“买入”评级，目标价为5,700日元。投资论点主要基于其ADC药物系列的长期增长前景。Enhertu在HER2阳性乳腺癌一线治疗中的DESTINY-Breast09试验数据公布，以及Dato-DXd的开发进展，预计将显著提升市场对ADC药物系列的预期。与默克（Merck）的合作进展也是关注焦点。主要风险包括关键药物销售不及预期、药物开发暂停或延迟、产品评估变化以及宏观环境影响。 协和麒麟：管线发展与竞争格局 高盛对协和麒麟维持“中性”评级，目标价为2,300日元。公司被认为目前股价合理。未来关注点包括Crysvita、Nourianz和Poteligeo的销售趋势，以及MLD治疗药物OTL-200和AML治疗药物KK2845、特应性皮炎治疗药物KHK4083等管线产品的进展。Ziftomenib面临多款竞争性menin抑制剂的挑战，其市场表现需密切关注。 武田药品：后Entyvio时代的增长驱动 高盛对武田药品维持“中性”评级，目标价为4,650日元。公司在2019年收购Shire后，业务重组和非核心业务剥离取得了稳步进展，净债务/EBITDA倍数有所下降。市场关注点将转向Entyvio专利到期后，武田是否拥有可持续的增长驱动力。管线方面，重点关注嗜睡症治疗药物TAK-861和银屑病治疗药物NDI-034858/TAK-279的进展，以及通过收购和合作加强现有业务和开发管线。 小野药品：Opdivo后的挑战与管线拓展 高盛对小野药品维持“卖出”评级，目标价为1,400日元。报告认为，由癌症治疗药物Opdivo带来的强劲收益已基本体现在股价中。随着Opdivo专利到期，股价面临较大的下行风险。未来的股价上涨将取决于其他产品管线的加强和全球业务拓展的进展。关注点包括Opdivo作为胃癌一线和食管癌一线治疗的市场渗透及适应症扩展，以及Opdivo以外产品的开发进展和通过许可引进扩大管线，以及海外业务平台的建设。 大冢控股：多元化业务与长期增长潜力 高盛对大冢控股维持“买入”评级，目标价为9,600日元。公司最大的盈利驱动力是制药业务，但其业务组合广泛，包括营养保健品和消费相关业务。尽管Jynarque和Abilify Maintena的市场独占期结束可能影响近期/中期收益，但长期前景的改善潜力是关键讨论点。这包括抗癌药物Pluvicto和Kisqali的特许权使用费收入增长潜力，开发中药物（如IgA肾病治疗药物sibeprenlimab/VIS649和ADHD治疗药物centanafadine）成为重磅炸弹的预期，以及Visterra Inc.和ReCor Medical等新增长驱动力的可能性。 总结 本次ASCO 2025年会再次确认了日本制药企业在肿瘤治疗领域的创新实力和市场潜力。第一三共凭借其ADC药物Enhertu和Datroway在乳腺癌和肺癌等关键适应症中取得了显著的临床进展，尤其是在PFS数据上的突破性表现，进一步巩固了其在ADC领域的领先地位，并有望成为未来股价增长的核心驱动力。其他日本药企，如协和麒麟的Ziftomenib、武田药品的Rusfertide、小野药品的Tirabrutinib以及大冢控股的Zipalertinib和ASTX727，也公布了积极的临床数据，预示着各自产品管线的丰富和市场拓展。 然而，报告也指出，尽管临床数据积极，各公司仍面临不同的市场挑战。协和麒麟需应对日益激烈的竞争格局；武田药品需在核心药物专利到期后寻找新的可持续增长点；小野药品则需加强Opdivo以外的管线建设和全球业务拓展以应对专利悬崖。大冢控股则需关注其多元化业务组合中新增长点的培育。总体而言，日本药企在创新药物研发方面展现出强劲势头，但市场竞争、专利到期和管线多元化将是影响其未来市场表现的关键因素。

中心思想 日本医疗保健人力资源市场现状与展望 本报告核心观点指出，日本医疗保健人力资源市场的竞争态势虽已度过最艰难时期，但短期内竞争格局难以显著改善。尽管求职者获取成本大幅上升的可能性降低，但由于工资上涨导致求职者跳槽意愿减弱，预计这些成本短期内也难以下降，利润率恢复面临挑战。市场参与者正积极探索多元化的匹配方式以适应新环境。 SMS评级维持中性，关注中期发展 报告维持对SMS公司的“中性”评级，理由是尽管同比数据最差时期已过，但行业状况尚未出现明显改善迹象。SMS的盈利增长预计将因人员扩张放缓而受到限制。中期来看，SMS需关注降低对广告的依赖、提升职业顾问生产力以及加速海外职业板块发展。 主要内容 2025年1-3月财报回顾 行业销售增长放缓与盈利压力 2025年1-3月，日本医疗保健人力资源相关业务（SMS、TRYT和Medley合计）销售额同比增长14%，较上一季度的18%有所放缓。SMS和TRYT的营业利润因广告和促销费用增加而同比下降或亏损扩大。Medley则因并购整合导致营业亏损。尽管公司预计4-6月有机销售增长不会进一步放缓，且认为2024年下半年加剧的竞争环境未进一步恶化，但求职者获取成本显著上升的可能性虽已降低，鉴于工资上涨背景下求职者跳槽意愿减弱，预计这些成本短期内难以下降，利润率恢复仍需时日。 市场参与者探索新匹配模式 为提供更广泛的求职者与企业匹配机会，Medley正在部分地区推出短期派遣服务Job Medley Spot。SMS也宣布将其在老年护理领域提供的直接招聘服务，改版为涵盖医疗和育儿等更广泛职业的平台。这表明各公司正积极探索不同的匹配方法以适应市场变化。 对SMS的影响分析 (中性评级) 业绩展望与评级维持 尽管SMS的同比数据最差时期似乎已过，但由于行业状况未见改善迹象，报告维持其“中性”评级。预计2026财年第一季度营业利润为36亿日元，同比增长18%，高于全年指导的15%，但鉴于人员扩张速度放缓，预计这不会转化为2027财年及以后更强劲的盈利增长。 中期发展重点与风险 中期内，SMS的关键关注点包括减少对上市广告的依赖、提高职业顾问的生产力以及加速海外职业板块的发展。报告将2026-2028财年的营业利润预期上调1%/2%/3%，主要反映劳动力成本增长速度的变化。12个月目标价维持1,600日元不变。投资风险包括医疗护理职业业务竞争加剧以及工资上涨导致求职者数量下降。 Medley公司分析 业务概览与1Q12/25财报表现 Medley成立于2009年，主要运营医疗保健招聘平台Job Medley以及医疗平台业务（如远程医疗/电子病历系统CLINICS和在线药品销售支持服务Pharms）。2025财年第一季度销售额为81亿日元，营业亏损1.21亿日元，符合公司预期。营业利润同比下降主要受并购影响，但核心招聘平台和医疗平台业务在EBITDA基础上均实现销售额和利润增长。核心招聘平台业务销售额为55亿日元，同比增长29%，但增速低于2024财年第四季度的38%。 2025财年展望与战略举措 Medley预计2025财年销售额将达到398亿日元（同比增长36%），营业利润30亿日元（同比增长29%）。由于新服务的前期投资和公司整体成本上升，预计营业利润率将下降。招聘平台业务的销售增长预计将从第一季度水平放缓（因Guppy并购影响减弱），但预计下半年将因价格上涨（10%至15%）而改善。公司计划通过并购扩大医疗平台业务的产品线，并重组产品导向的组织结构。此外，Medley认识到需要将商誉与净资产比率从第一季度末的1.26倍降至约1.0倍，以增加未来并购的借贷能力。 TRYT公司分析 业务概览与1Q12/25财报表现 TRYT成立于2004年，其医疗保健部门提供护理人员、护士和育儿工作者的就业安置服务，非医疗保健部门则为建筑行业提供人员派遣服务。2025财年第一季度销售额为128亿日元，营业亏损11亿日元，亏损同比扩大（去年同期为亏损6.5亿日元）。亏损扩大的主要原因是医疗保健领域竞争加剧导致求职者获取成本上升。然而，销售额和营业亏损均好于初步预期，表明竞争加剧程度未达TRYT此前预期，特别是未上市公司的广告投入有所缩减。公司季度广告和促销费用同比增长率已从2024财年第四季度的78%降至2025财年第一季度的34%，显示其增长势头有所减弱。 2025财年展望与效率提升策略 TRYT维持2025财年销售额643亿日元（同比增长13%）和营业利润62亿日元（同比增长20%）的指导。预计核心医疗保健招聘业务销售额将同比增长14%（第一季度为7%），下半年因去年同期竞争加剧导致基数较低而有望改善。TRYT计划在2025财年不增加销售人员，而是通过高效获取求职者来提高每位销售人员的生产力。为提高广告和促销费用的中长期效率，公司正探索通过电视广告和与第三方合作提升品牌知名度来获取潜在求职者，预计这些举措将从2025财年开始逐步产生影响，并在2026财年产生更显著的效果。公司认为招聘机构佣金费率收紧的可能性不大，当前重点在于淘汰不符合现有厚生劳动省规定的企业。 总结 日本医疗保健人力资源市场正经历一个竞争格局趋于稳定但改善缓慢的时期。尽管求职者获取成本上升的压力有所缓解，但由于求职者跳槽意愿下降，利润率恢复仍面临挑战。SMS维持“中性”评级，其未来增长将依赖于内部效率提升和海外业务拓展。Medley和TRYT等主要参与者在应对市场变化方面展现出不同的策略，包括探索新的匹配方式、通过并购扩大业务范围以及优化广告和运营效率。整体而言，市场参与者需持续创新并提升运营效率，以适应不断变化的劳动力市场环境。

中心思想 萨沃替尼市场潜力与检测挑战 本报告总结了和黄医药（HUTCHMED, HCM）在ASCO会议后投资者电话会议的关键要点，核心观点是萨沃替尼（savolitinib）在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗中具有关键市场机会，但其疗效评估和患者选择面临MET扩增检测方法差异的挑战。报告强调了传统FISH检测与现代NGS检测在MET扩增识别上的显著差异，这对于精准医疗的实施至关重要。 临床试验数据积极，支持联合疗法 报告通过SACHI和SAVANNAH两项临床研究的数据，展示了萨沃替尼联合奥希替尼（osimertinib）在改善患者无进展生存期（PFS）方面的积极成果。这些数据支持了联合疗法在特定NSCLC患者群体中的治疗潜力，并指出其安全性概况总体可控，为未来的市场推广奠定了基础。 主要内容 关键要点 MET扩增检测对患者选择的关键考量 报告指出，MET扩增检测是患者选择的关键因素。一项跨研究分析（SACHI与MARIPOSA-2）表明，循环肿瘤DNA下一代测序（ctDNA NGS）在检测MET扩增方面存在严重低估，其检测率（14%）远低于组织荧光原位杂交（FISH）方法（约30%）。和黄医药的内部数据显示，仅约30%经FISH检测为MET扩增阳性的患者能通过NGS检测出。为解决此问题，萨沃替尼与奥希替尼联合治疗的全球III期SAFRON研究将提供FISH和免疫组织化学（IHC）两种伴随诊断选择。 SACHI研究中PFS的早期分离和持续获益 SACHI研究（萨沃替尼+奥希替尼对比化疗）在无进展生存期（PFS）方面显示出临床意义和统计学意义上的显著获益。在ITT分析中，联合治疗组的中位PFS为8.2个月（95% CI, 6.9-11.2），而化疗组为4.5个月（95% CI, 3.0-5.4），风险比（HR）为0.34（95% CI, 0.23-0.49；p<0.0001）。对于接受过第一/二代EGFR TKI治疗的患者，联合治疗组的中位PFS为9.8个月，化疗组为5.4个月（95% CI, 4.2-6.0），HR为0.34（95% CI, 0.21-0.56；p<0.0001）。对于接受过第三代EGFR TKI治疗的患者，联合治疗组的中位PFS为6.9个月（95% CI, 4.2-9.7），化疗组为3.0个月（95% CI, 2.7-4.6），HR为0.32（95% CI: 0.18-0.57, p<0.0001），差异同样具有统计学意义。 SAVANNAH研究子集显示PFS曲线分离和可控安全性 II期SAVANNAH研究（萨沃替尼+奥希替尼对比萨沃替尼+安慰剂）的随机子集数据也表现积极。联合治疗组在第2个月即显示出PFS的快速早期分离，疾病进展风险降低73%。联合治疗组的中位PFS为8.3个月，对照组为3.6个月，风险比（HR）为0.27。安全性方面，联合疗法的安全性概况总体可控，与两种药物各自的安全性特征一致，尽管约48%的患者因不良事件导致萨沃替尼剂量中断。 估值与风险 估值与风险分析 高盛维持对和黄医药的“中性”评级，12个月目标价为18美元（ADR）或204便士（HCM.L）。该目标价基于DCF分析，假设加权平均资本成本（WACC）为19%，永续增长率为2%，以及美元兑英镑汇率为0.7716。主要风险包括：管线中单药/联合研究的临床成功/失败、中国/美国/欧洲/日本的监管审批风险、HFCAA下的财务风险以及商业销售表现不及预期或超出预期。 财务预测 财务预测概览 截至2025年6月2日，和黄医药市值约为24亿美元，企业价值约为22亿美元。高盛预测其营收将持续增长，从2024年的6.302亿美元增至2027年的11.571亿美元。EBITDA预计在2027年转为正值（8270万美元），而2024年、2025年和2026年分别为负3140万美元、负5640万美元和负2380万美元。每股收益（EPS）预计在2025年为负（-0.03美元），随后在2026年和2027年分别恢复至0.17美元和0.74美元。 总结 本报告总结了和黄医药在ASCO会议后投资者电话会议的关键要点，强调了萨沃替尼在非小细胞肺癌治疗中的重要性。报告指出，MET扩增检测方法的选择对患者筛选至关重要，传统FISH方法可能比NGS更准确，且全球III期SAFRON研究将提供多种伴随诊断选择以优化患者筛选。SACHI和SAVANNAH两项临床研究均显示萨沃替尼联合奥希替尼在PFS方面具有显著优势和可控的安全性，为该联合疗法提供了强有力的临床支持。尽管高盛维持“中性”评级，但萨沃替尼的积极临床数据预示其在未来市场中具有重要潜力，但仍需密切关注临床试验进展、全球监管审批以及商业化销售等方面的潜在风险。

中心思想 Amtagvi临床数据强化其市场价值 本报告的核心观点在于，Iovance Biotherapeutics (IOVA) 发布的Amtagvi（lifileucel）五年生存期数据显著增强了其在晚期黑色素瘤治疗领域的价值主张。数据显示，Amtagvi在经过免疫检查点抑制剂和靶向治疗后的晚期黑色素瘤患者中，实现了19.7%的五年总生存率，且治疗反应随时间推移而加深并持续。这一长期随访数据是同类治疗中最长的，有力证明了Amtagvi的持久疗效。 运营优化与市场拓展潜力 除了积极的临床数据，关键意见领袖（KOL）小组的讨论也强调了Amtagvi授权治疗中心（ATC）运营的显著改善。尽管初期面临学习曲线挑战，但KOL的建设性反馈表明，通过优化患者识别、加强转诊关系、利用细胞治疗基础设施以及改进治疗流程，ATC的运营效率正在逐步提升。这些改进为Amtagvi未来的市场渗透和患者可及性奠定了基础，预示着其商业化前景的积极发展。 主要内容 Amtagvi五年生存期数据：晚期黑色素瘤治疗的新里程碑 C-144-01研究的长期疗效与安全性 在ASCO会议上，IOVA公布了C-144-01研究中lifileucel治疗晚期黑色素瘤患者的五年生存期数据，数据截止日期为2024年11月20日，中位随访时间为57.8个月。研究结果显示： 总缓解率（ORR） 达到31.4%（完全缓解[CR]为5.9%，部分缓解[PR]为25.5%），79.3%的患者肿瘤负荷有所减少。 中位缓解持续时间（DoR） 为36.5个月（95% CI: 8.3-NR）。在48名缓解者中，31.3%（15/48）完成了五年评估并保持持续缓解，最长持续缓解时间达58.7个月。值得注意的是，16名患者的治疗反应随时间加深，其中4名患者在治疗一年后为PR，三年后改善为CR。 五年总生存率（OS） 为19.7%，而整个研究人群的中位OS为13.9个月。 安全性数据 与非清髓性淋巴清除（NMA-LD）和IL-2治疗方案一致。所有患者在NMA-LD开始至Amtagvi输注后30天内均出现3/4级血细胞减少症，但大多数在输注后30天内减轻至≤2级。lifileucel输注后14天内不良事件（AEs）发生率下降，未出现与lifileucel相关的新发或迟发AEs。 这些数据是PD-1检查点抑制剂后黑色素瘤患者二线及以上治疗中最长的随访数据，有力支持了Amtagvi治疗的长期益处，尤其是在PD-1抑制剂治疗失败后仍能实现20%的OS率，这对于约60%的患者群体具有重要意义。 KOL专家小组：Amtagvi真实世界应用与运营洞察 患者识别与选择的优化策略 KOL小组强调了早期患者识别的重要性，即使在患者尚未符合治疗条件时也应开始准备，因为Amtagvi的治疗窗口期较窄，但准备工作（包括患者教育、肿瘤采集、生产和输注）需要大量时间。一位治疗了25名患者的KOL指出，早期接受治疗的患者往往比病情更严重的患者获得更好的反应。因此，对于一线治疗无反应的患者，应尽早启动TIL治疗的讨论。为简化识别流程并确保转诊患者的适宜性，一些ATC已实施了预筛查机制。 竞争格局分析与Amtagvi的独特优势 在竞争性资产方面，KOL认为Amtagvi与瘤内T-VEC治疗的患者群体不同，T-VEC主要针对早期局部肿瘤，已被检查点抑制剂市场取代，而TIL疗法适用于检查点抑制剂治疗后进展的广泛性疾病患者。对于REPL的RP1（溶瘤病毒）联合纳武利尤单抗在抗PD-1难治性黑色素瘤中的数据（n=140，ORR 32.9%，CR 15.0%，1、2、3年OS分别为75.3%、63.3%、54.8%），专家们讨论了治疗序列的考量，倾向于首先用Amtagvi治疗更健康的患者，然后是现成疗法。然而，T-VEC和RP1的长期结果尚不明确，且数据来自不同患者群体（Amtagvi数据来自重度预处理的转移性患者），因此最佳治疗序列仍在确定中。对于IMTX的IMA203的Ph1b数据（ORR 56%，mPFS 6.1个月，mOS 15.9个月），KOL们表示兴奋，但也谨慎指出IMA203受HLA限制，仅适用于部分患者，而TIL疗法适用于所有PD-1治疗后患者。 提升Amtagvi认知度与促进转诊 建立转诊医生与ATC医生之间的牢固关系是确保患者早期转诊的关键。一位转诊KOL表示，他倾向于在患者符合条件之前，但当TIL疗法即将到来时就进行转诊。社区肿瘤医院的KOL表达了成为ATC的愿望，但这取决于手术和IL-2基础设施的建设。扩大Amtagvi认知度的关键在于与社区肿瘤中心的黑色素瘤专家建立联系，促进信息流通。KOL们观察到，随着更多ATC投入运营以及与外部转诊中心建立关系，社区中心的患者转诊量有所增加。然而，IL-2治疗对护理基础设施的需求较大，限制了单个中心可治疗的患者数量。一位治疗了25名患者的KOL表示，其中心每月可治疗4-5名患者，但超过此数量则需要进行大规模重组。 加速治疗流程与ATC网络扩展 KOL们讨论了拥有外科合作者和细胞治疗项目的重要性，后者可利用其在CAR T细胞治疗方面的专业知识以及熟悉支付流程的财务专家。成为高容量中心的早期经验包括：确保快递可用、与外科医生设定合理预期（他们可能不熟悉晚期黑色素瘤治疗的紧迫性）、与细胞治疗团队协作（他们拥有IL-2专业知识并处理大部分治疗流程）、与转诊医生建立可靠沟通以及依赖IOVA团队的支持。通过与外科医生就肿瘤采集量和位置进行更深入的反馈，KOL们注意到制造过程在过去6个月中有所改善，早期启动阶段的瓶颈已不复存在。对于经验较少的较小型ATC扩展TIL治疗项目，专家们认为可能需要更多的指导和支持来建立细胞治疗项目和IL-2管理基础设施，而对于已建立细胞治疗项目的中心，扩展将更为简单和省时。 估值与风险分析 目标价格与估值模型 高盛对IOVA的12个月目标价格为8.00美元，基于DCF估值（7美元，15% WACC，3% TGR）和理论M&A估值（15美元，11倍2026年预期销售额）的85%/15%混合。当前股价为1.76美元，潜在上涨空间为354.5%。 关键风险因素 临床/竞争风险： TILVANCE-301（及其他试验）的负面结果；TIL疗法相对于标准治疗方案缺乏差异化（尤其是在有多种治疗选择或开发中的适应症中）；生产挫折。 融资风险： IOVA目前尚未盈利，可能需要通过资本市场筹集资金以支持运营（例如资产开发、临床试验、生产设施建设、人员招聘等）。未能获得额外资金将阻碍IOVA完成产品候选物的开发和商业化。 商业风险： 由于报销问题、生产供应不足、ATC无法采用TIL疗法等原因，lifileucel的峰值销售额可能低于预期。 总结 Iovance Biotherapeutics (IOVA) 发布的Amtagvi五年生存期数据，在晚期黑色素瘤患者中展现出19.7%的五年总生存率，并伴随治疗反应的加深和持续，显著强化了其长期价值主张。尽管初期面临运营挑战，但KOL小组的反馈表明，通过优化患者识别、加强转诊关系、利用细胞治疗基础设施以及改进治疗流程，授权治疗中心（ATC）的运营效率正在逐步提升。这些积极的临床结果和运营改善共同预示着Amtagvi在市场上的巨大潜力。然而，投资者仍需关注临床/竞争、融资和商业化方面的潜在风险。高盛维持8.00美元的12个月目标价，反映了对IOVA未来增长的信心。

中心思想 市场动态与投资机会洞察 本报告深入分析了当前全球及英国市场的关键动态与投资机会。在公司层面，Centrica的核能投资潜力及其EBITDA增长路径备受关注，预计在即将到来的支出审查中将获得进一步明确。AstraZeneca的Enhertu在HER2+乳腺癌一线治疗中展现出巨大潜力，预计峰值销售额可达27亿美元。宏观层面，新兴市场展现出韧性，美元走弱，尽管关税不确定性犹存，但亚洲货币预计将对美元升值。资产配置建议侧重于现金超配、股票/信用/债券中性配置，并低配大宗商品，同时强调国际多元化和黄金作为避险资产的价值。 战略转型与新兴趋势分析 报告强调了全球不确定性加速向“资源效率时代”转型的趋势，循环经济解决方案在缓解需求增长和确保关键材料供应安全方面日益重要。中国在全球关键矿物精炼领域的主导地位（在20种战略材料中，有19种精炼产能占比最高）凸显了供应链的集中风险。此外，全球音乐产业虽面临广告收入增长放缓，但预计到2035年市场规模将翻倍至2000亿美元，付费流媒体渗透率持续提升，并探索“超级粉丝”经济（预计带来40亿美元收入增长）和应对AI挑战。这些趋势共同塑造了未来投资和产业发展的战略方向。 主要内容 公司聚焦 Centrica：核能投资与EBITDA增长前景 高盛分析师Ajay Patel的分析指出，Centrica在核能领域的20亿英镑股权投资，若能实现其7-10%的内部收益率目标中点，有望为当前股价带来约6%的上涨空间（基于6.5%的股权成本），并使2028年每股收益（EPS）增加约3%。市场预期Centrica将在6月11日的支出审查中，就其16亿英镑的EBITDA增长路径提供更清晰的指引。 AstraZeneca：Enhertu在HER2+乳腺癌治疗中的潜力 Rajan Sharma的分析显示，KOL（关键意见领袖）对DESTINY-Breast09数据的反馈积极，增强了Enhertu在HER2+乳腺癌一线治疗中的信心。该药物预计峰值销售额可达27亿美元，对AstraZeneca的业绩增长构成重要支撑。AstraZeneca目前被高盛评为“买入”并列入“确信买入名单”。 GS SUSTAIN 专题研究 资源效率时代的加速到来 Evan Tylenda认为，全球不确定性（包括关税、供应链不确定性、通胀压力和地质成熟度）正在加速向“资源效率时代”的转型。这一时代将推动循环经济解决方案的更广泛应用，以缓解需求增长，并在关税不确定性背景下促进关键材料的供应安全。报告指出，关键材料的供应高度集中，例如中国在20种战略材料中，有19种的精炼产能占比最高，凸显了对更多回收和需求效率解决方案的需求。 英国市场评级与盈利预测 评级变动 Aberdeen Group Plc： 评级从“中性”上调至“买入”，股价为180.8英镑。 Halyk Bank： 评级从“买入”下调至“中性”，股价为23.06美元，主要原因在于其此前的出色表现。 EPS变动 Aberdeen Group Plc： 2025年EPS预测上调5.9%，2026年上调4.7%，评级为“买入”，股价180.8英镑。 Severn Trent Plc： 2026年EPS预测上调1.0%，2027年上调21.1%，评级为“卖出”，股价2721英镑。 Quilter Plc： 2025年EPS预测上调5.6%，2026年上调6.4%，评级为“中性”，股价147.7英镑。 其他值得关注的研究 欧洲饮料行业：线下渠道疲软与市场份额变动 报告指出，欧洲饮料行业在4月份的线下渠道（On-trade channel）依然疲软，Diageo在4月份的市场份额有所下降。高盛维持对该行业的“卖出”评级。 Severn Trent：盈利指引与EPS上调 报告回顾了Severn Trent的2025财年业绩，并指出其2028财年指引低于市场普遍预期。尽管如此，高盛将其2026-2028财年的EPS预测平均上调约14%，并维持“卖出”评级。 宏观与市场展望 GOAL Kickstart：新兴市场韧性与资产配置策略 Christian Mueller-Glissman及其策略团队认为，尽管关税不确定性犹存，但新兴市场展现出韧性，美元走弱。在资产配置方面，他们建议未来3个月超配现金，对股票、信用和债券持中性态度，并低配大宗商品。报告还强调了在硬数据动能减弱、贸易不确定性再次急剧增加或债券收益率进一步上升的情况下，通过保护性期权叠加来应对潜在的股票下跌风险。他们继续倡导股票和债券的国际多元化，并看好黄金等替代性避险资产。预计2025/26财年MSCI新兴市场盈利增长分别为10%/11%。 意大利主权利差：2025年展望 报告预计意大利主权利差在2025年将保持建设性，但结构性改革仍需时日。 欧元区主权信用监测：积极展望 高盛对欧元区主权信用市场持积极态度，认为法国国债（OAT）相对于南部欧洲同类债券的表现空间有限。 亚洲展望：关税情景与货币升值 市场已不再对极端关税情景进行定价，预计亚洲货币兑美元将进一步升值。 全球行业洞察 音乐产业：增长预期调整与新盈利模式 Lisa Yang及其全球团队在一份详细报告中下调了2025-2030年音乐产业的复合年增长率（CAGR）至6.8%（此前为7.5%），主要由于广告收入增长假设的下调。然而，他们仍持建设性态度，预计到2035年行业规模将达到2000亿美元（是2024年水平的两倍）。报告探讨了长期趋势，包括全球付费流媒体渗透率（16-24岁人群中65%使用付费流媒体，而55-64岁人群中不足25%），“超级粉丝”经济的货币化潜力（预计带来40亿美元的收入增长），以及AI带来的挑战（目前只有Suno一款音乐AI应用获得关注）。推荐的股票包括“买入”评级的数字服务提供商（Spotify、网易、腾讯音乐、Alphabet），以及Sony、Live Nation、SM Entertainment和JYP Entertainment。 全球精选股名单更新 美国精选股名单： 新增Capital One Financial、Mid-America Apartment Communities、Universal Display和OneStream；移除Belden、Burlington Stores和S&P Global。 亚太精选股名单： 新增台积电（TSMC）、信实工业（Reliance Industries）和华勤（Huaqin）；移除三井不动产（Mitsui Fudosan）。 美国交通运输：转向卡车运输 高盛将美国交通运输行业的重点转向卡车运输，将零担运输（LTL）/整车运输（Truckload）股票评级上调至“买入”，以捕捉其运营杠杆效应；同时将铁路公司和JBHT的评级下调至“中性”。 企业交流与活动 高盛在未来三个月内安排了多场企业交流活动，包括在柏林、伦敦和慕尼黑举行的欧洲金融会议、中国A股企业日、商业服务/运输/休闲会议、数字资产会议和慕尼黑颠覆性技术研讨会。此外，还计划了多场网络研讨会，涵盖能源、全球钢铁、未来工作、地缘政治热点等主题。报告还列举了近期发布的播客和网络研讨会回放，内容涉及全球精炼、核能转型、绿色资本支出、全球必需消费品、机械行业、贸易战、商业服务、中国互联网、全球科技硬件、全球CDMO、亚洲工程机械、信用策略和全球债务发行趋势等。 总结 本报告全面分析了当前全球金融市场的关键动态和投资策略。在公司层面，Centrica的核能投资和AstraZeneca的Enhertu药物展现出显著的增长潜力。宏观经济方面，新兴市场表现出韧性，美元走弱，而全球不确定性正加速向资源效率时代转型，凸显了循环经济和关键材料供应链安全的重要性。资产配置建议倾向于超配现金和国际多元化，并将黄金视为重要避险资产。此外，报告还深入探讨了全球音乐产业的转型，包括付费流媒体的增长和“超级粉丝”经济的兴起，以及对AI挑战的应对。高盛对英国市场部分公司进行了评级和盈利预测调整，并更新了全球精选股名单，同时提供了丰富的企业交流活动和研究资源，为投资者提供了多维度的市场洞察和投资指引。

中心思想 创新疗法前景展望 本报告的核心观点指出，中生制药（1177.HK）的安罗替尼联合PD-L1抗体（本维莫德）在一线非小细胞肺癌（NSCLC）治疗中展现出优于现有标准疗法的潜在疗效，尤其是在PD-L1阳性野生型NSCLC患者中，以及通过序贯治疗在全人群野生型NSCLC患者中。此外，公司多个创新管线资产，如TQ05105（JAK/ROCK抑制剂）、TQC3721（PDE3/4抑制剂）和TQB2102（HER2双特异性ADC），均具有显著的全球化潜力，有望成为公司未来增长的重要驱动力。 市场竞争与风险评估 尽管安罗替尼/PD-L1组合疗法在特定NSCLC患者群体中显示出显著疗效，但其在伴有脑或肝转移的晚期NSCLC患者中未能展现出PFS优势，且存在VEGF相关不良反应的安全性考量。高盛维持中生制药“买入”评级，并设定了目标价，同时强调了公司面临的主要下行风险，包括仿制药组合的广泛降价、关键管线产品监管审批延迟、研发投资回报率低于预期以及创新药物市场推广不及预期等，这些因素可能影响公司的长期表现和市场估值。 主要内容 ASCO会议亮点：安罗替尼/PD-L1在非小细胞肺癌一线治疗中的潜力 PD-L1阳性野生型NSCLC的优异疗效 在ASCO会议上，中生制药的安罗替尼（VEGFR TKI）联合本维莫德（PD-L1 mAb）在PD-L1阳性野生型NSCLC一线治疗中，展现出优于Keytruda单药治疗的显著疗效。该组合疗法的无进展生存期（PFS）达到11.0个月，而Keytruda单药组为7.1个月，风险比（HR）为0.70，表明其具有统计学上的显著优势。在鳞状细胞癌亚型中，PFS获益更为显著（HR=0.63），而非鳞状细胞癌亚型为0.83。客观缓解率（ORR）为57.3%（对照组39.5%），疾病控制率（DCR）为85.9%（对照组79.1%）。然而，该组合疗法也伴随VEGF相关不良事件（AEs）的安全性担忧，例如高血压发生率为51.1%（对照组14.2%），其中3级以上高血压为5.3%（对照组1.1%）；咯血发生率为21.3%（对照组3.4%）。其他值得关注的3级以上AEs包括蛋白尿（3.1% vs 0）和出血（1.0% vs 0.5%）。因AEs导致的治疗中断率为7.1%（对照组8.0%）。 野生型NSCLC全人群的序贯治疗优势 对于野生型NSCLC全人群，本维莫德联合化疗（诱导治疗）后序贯加用安罗替尼的治疗方案，其PFS长于替雷利珠单抗联合化疗。具体数据显示，该序贯治疗方案的PFS为10.12个月，而替雷利珠单抗联合化疗组为7.79个月，HR为0.64，显示出显著的临床益处。由于安罗替尼在诱导治疗四个周期后使用，两组的安全谱大致相似。3级以上AE发生率为58.5%（对照组29.0%），严重不良事件（SAE）发生率为25.3%（对照组21.0%），治疗相关死亡率为1.4%（对照组2.3%）。 治疗局限性与未来展望 尽管疗效积极，但本维莫德/安罗替尼组合疗法在伴有脑或肝转移的患者中未能显示出PFS优势（HR分别为1.12/1.05）。鉴于脑/肝转移在晚期NSCLC患者中较为常见（分别约占NSCLC患者的30%/15%），这一局限性可能限制该方案在真实世界中的广泛应用。此外，总生存期（OS）数据是进一步证明疗效优势的关键指标，报告期待安罗替尼/PD-L1的PFS获益能否最终转化为OS获益，这将对其市场潜力和临床地位产生深远影响。 新兴创新资产的全球化潜力 TQ05105：JAK/ROCK抑制剂 TQ05105作为潜在的首创JAK/ROCK抑制剂，在抗炎和抗纤维化方面均显示出疗效。目前，该药物已提交骨髓纤维化适应症的生物制品上市许可申请（BLA），并处于移植物抗宿主病（GVHD）的III期临床试验阶段，预示着其在多个疾病领域的应用潜力。 TQC3721：PDE3/4抑制剂 TQC3721（PDE3/4抑制剂）在慢性阻塞性肺疾病（COPD）方面显示出初步疗效。鉴于COPD在全球范围内存在巨大的未满足临床需求，TQC3721有望填补市场空白，为患者提供新的治疗选择。 TQB2102：HER2双特异性ADC 根据ASCO公布的I期临床数据，TQB2102（HER2双特异性抗体偶联药物，ADC）在HER2阳性乳腺癌、HER2低表达乳腺癌、HER2阳性结直肠癌和HER2阳性胃癌等经过重度治疗的实体瘤中显示出抗肿瘤作用，表明其在多种HER2相关肿瘤治疗中的广阔前景。 财务表现与估值分析 投资评级与目标价 高盛维持中生制药（1177.HK）“买入”评级，并基于分类加总（SOTP）估值法设定12个月目标价为3.92港元。该目标价的构成包括创新管线（采用DCF估值法，价值415亿人民币）和仿制药业务（基于9.9倍退出市盈率和5年5%复合年增长率，价值321亿人民币）。 关键财务指标 根据高盛预测，截至2025年12月，中生制药的营收预计将达到325.499亿人民币，EBITDA为81.172亿人民币，每股收益（EPS）为0.17人民币。同期，市盈率（P/E）预计为23.1倍，市净率（P/B）为2.2倍，股息收益率为1.6%。 主要下行风险 报告列举了多项可能影响公司业绩的下行风险，包括仿制药组合面临更广泛的降价压力、关键管线产品监管审批延迟、研发投资因资源配置不当导致回报率低于预期，以及创新药物市场推广不及预期。这些风险因素需要投资者密切关注。 总结 中生制药在ASCO会议上展示的安罗替尼/本维莫德组合疗法在一线非小细胞肺癌治疗中展现出显著的PFS优势，尤其是在PD-L1阳性野生型患者中，并通过序贯治疗在全人群中表现良好。然而，该疗法在伴有脑/肝转移患者中的局限性及VEGF相关不良反应仍需关注。公司同时拥有多个具有全球化潜力的新兴创新资产，如TQ05105、TQC3721和TQB2102，有望驱动未来增长。高盛维持其“买入”评级，并设定目标价，但提醒投资者注意仿制药降价、研发风险及创新药市场推广等潜在下行风险。公司未来的成功将取决于其创新管线的临床转化能力和市场渗透率，以及对潜在风险的有效管理。

中心思想 ZL-1310临床数据积极，治疗窗口明确 再鼎医药（ZLAB）的ZL-1310（DLL3 ADC）在ASCO 2025会议上公布的更新I期数据显示出积极的疗效和安全性，尤其是在2L+小细胞肺癌（SCLC）患者中，确认客观缓解率（cORR）达到68%，并对脑转移患者显示出强劲的颅内活性。 通过扩大样本量，ZL-1310的治疗窗口变得清晰，1.6mg/kg被确定为推荐的II期剂量（RP2D），在疗效和安全性之间取得了最佳平衡。 再鼎医药全球化战略转型，投资前景乐观 再鼎医药正从以授权引进为主、聚焦中国市场的模式，转型为内部研发与授权引进双引擎驱动、面向全球机遇的生物科技公司。 公司展现出吸引人的风险/回报特征，其中国市场业务提供稳健的基础，而ZL-1310等全球管线资产则有望带来显著的价值增长。 主要内容 ZL-1310 ASCO 2025 I期临床数据更新 关键疗效指标：高缓解率与颅内活性 再鼎医药于6月2日公布了ZL-1310（DLL3 ADC）在2L+ SCLC患者中的I期剂量爬坡/优化数据更新。在更长的随访时间（数据截止至2025年4月1日）和更多患者（N=89，此前为25例）的背景下，ZL-1310的疗效和安全性表现依然具有竞争力。 在剂量爬坡队列（N=28）中，0.8mg-2.8mg/kg Q3W剂量范围内的确认客观缓解率（cORR）为68%（此前ENA 2024初步ORR为74%，摘要为64%），这一高缓解率令人鼓舞，并符合高盛此前与投资者沟通的牛市预期（≥65%）。 在扩大样本中，ZL-1310对脑转移患者显示出强劲的反应，客观缓解率（ORR）达到68%（22例中有15例，其中10例已确认），进一步证实了其颅内活性。 mDOR：未来数据更新的核心关注点 尽管剂量爬坡队列的中位随访时间为6.9个月，但中位缓解持续时间（mDOR）尚未达到。 在19名有反应的患者中，有9名患者进展至疾病稳定（SD）或疾病进展（PD），另有10名患者的缓解持续时间在2.8至9.1个月之间，其中一半患者的缓解持续时间已达到或超过6个月。高盛认为mDOR仍是未来数据更新的主要关注点，6个月是一个合理的预期目标。 剂量优化：1.6mg/kg确立为RP2D 随着剂量优化队列的加入，总样本量达到89例（ENA数据为25例），其中包括低剂量组（<2mg/kg）的38名患者和高剂量组（≥2mg/kg）的26名患者，从而清晰地界定了ZL-1310的治疗窗口。 低剂量组的3级及以上治疗相关不良事件（TEAE）发生率显著降低至18%（ENA数据为33%），而高剂量组仍保持在44%（ENA数据为46%），且高剂量组观察到2例3级及以上间质性肺病（ILD）。 在33名2L SCLC患者中，1.6mg/kg剂量组的客观缓解率（ORR）达到79%（14例中有11例，包括未确认），相比高剂量组的53%（17例中有9例）更高，显示出疗效平台期。因此，1.6mg/kg被确定为推荐的II期剂量（RP2D），实现了疗效与安全性的最佳平衡，印证了此前对1.6/2.0mg/kg作为潜在RP2D的预期。 2L SCLC临床开发策略：加速审批路径 再鼎医药管理层分享了2L ES-SCLC的临床开发策略，计划在2025年下半年启动一项关键性随机对照试验。该试验将ZL-1310与研究者选择的疗法（如lurbinectedin、amrubicin、topotecan）进行比较，并采用客观缓解率（ORR）和总生存期（OS）作为双重主要终点。 公司目标是基于ORR和mDOR数据，在2026年提交加速审批（AA）申请，并争取在2027年获得批准。该试验的启动仍有待FDA的最终批准，公司将继续与FDA保持沟通，直至I期试验的mDOR数据成熟。 高盛将DeLLphi-304试验（tarlatamab在2L SCLC中的III期数据，mDOR为6.9个月，mOS为13.6个月）视为ZL-1310的基准。 1L SCLC联合疗法：探索早期机会 鉴于低剂量组良好的安全性，ZL-1310与阿替利珠单抗（atezolizumab）联合疗法在1L SCLC治疗中具有广阔的耐受空间。 再鼎医药正在积极招募联合用药剂量爬坡试验患者，并预计在2025年底前公布数据更新，这被视为开启ZL-1310在1L SCLC领域机遇的第一步。 再鼎医药公司战略与财务展望 业务模式转型与价值驱动因素 再鼎医药正从以授权引进为主、专注于中国市场的模式，转型为内部研发与授权引进双引擎驱动、面向全球机遇的生物科技公司。 高盛认为再鼎医药具有吸引人的风险/回报特征：其中国市场业务（拥有10多个后期高质量资产）提供稳健的下行保护，预计2028年销售额可达15.5亿美元（公司目标20亿美元）；而ZL-1310等全球潜力资产若能成功授权，有望为公司带来超过30亿美元的额外价值。 高盛预计2025年将成为市场关注再鼎医药全球管线早期数据的重要起点。 投资评级、目标价与主要风险 高盛维持再鼎医药H股/ADS的“买入”评级，12个月DCF目标价分别为41.24港元/52.91美元（WACC为11%，终端增长率为2%），隐含74.4%-75.5%的上涨空间。 主要风险包括：授权交易的潜在波动、进口供应链中断、药品定价和商业执行的不确定性，以及临床或监管进展的失败/延迟。 财务预测显示，公司营收预计将从2024年的3.99亿美元增长至2027年的12.11亿美元，EBITDA预计将从负值逐步改善，并在2027年转为正值。 总结 再鼎医药在ASCO 2025会议上公布的ZL-1310（DLL3 ADC）I期临床更新数据积极，在2L+ SCLC患者中展现出68%的确认客观缓解率和对脑转移的良好疗效。通过扩大样本量，1.6mg/kg被明确为推荐的II期剂量，实现了疗效与安全性的最佳平衡。公司计划在2025年下半年启动一项关键性随机对照试验，并寻求在2026年提交加速审批申请，目标在2027年获得批准。此外，ZL-1310与阿替利珠单抗的联合疗法在1L SCLC中的潜力也备受关注，预计2025年底将有数据更新。再鼎医药正积极向全球化、内部研发驱动的生物科技公司转型，其中国市场业务提供坚实基础，而全球管线资产（如ZL-1310）则有望带来显著的价值增长，高盛维持“买入”评级，并提示了相关风险。

中心思想 ASCO会议亮点与阿斯利康肿瘤管线展望 本报告总结了阿斯利康（AstraZeneca, AZN.L）在ASCO会议上公布的肿瘤学产品组合更新，重点分析了SERENA-6和TROPION-Lung02两项试验数据对公司股价和未来市场地位的潜在影响。报告指出，SERENA-6试验的疗效数据超出预期，支持了其成为同类最佳药物的潜力，但市场对其临床实施和长期生存数据的辩论仍在继续。同时，TROPION-Lung02试验的TROP2 QCS生物标志物策略获得支持，尽管其对AVANZAR试验的直接参考意义有限，但为Dato-DXd在非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗中的应用提供了积极信号。 关键药物试验结果及市场估值分析 报告详细评估了SERENA-6试验中口服SERD camizestrant在HR阳性乳腺癌患者中的无进展生存期（PFS）显著改善，以及TROPION-Lung02试验中Dato-DXd联合疗法在NSCLC患者中的疗效和TROP2 QCS生物标志物的价值。高盛维持对阿斯利康的“买入”评级，并基于DCF和P/E模型给出了14,524便士（ADR 97美元）的12个月目标价，反映了对公司肿瘤管线潜力的信心，同时也提示了临床试验失败、商业执行、定价和竞争等主要风险。 主要内容 ASCO会议更新概览 本周末的ASCO会议公布了阿斯利康肿瘤产品组合的多项更新，其中口服SERD camizestrant的SERENA-6乳腺癌试验和Imfinzi的MATTERHORN胃癌试验进行了全体会议报告，Dato-DXd在1L NSCLC中与Keytruda联合的Phase 1 TROPION-Lung02 (TL-02) 试验进行了口头报告。 尽管MATTERHORN数据具有临床意义，但对股价影响有限。SERENA-6数据被认为是股票层面最具意义的更新，而TL-02因其对AVANZAR试验的潜在交叉解读而受到投资者高度关注。 总体而言，SERENA-6的疗效数据令人鼓舞，超出预期，支持其潜在的同类最佳特性，但关于实施的辩论依然存在。TL-02试验虽然有一些积极因素和临床医生的显著兴趣，但对正在进行的Dato-DXd Phase 3 1L NSCLC试验（如AVANZAR）的直接参考意义有限。 SERENA-6试验：乳腺癌治疗新进展 疗效数据 SERENA-6 Phase 3试验评估了camizestrant联合CDK4/6抑制剂治疗在1L治疗期间出现ESR1突变但未进展的晚期HR阳性乳腺癌患者。 结果显示，camizestrant联合疗法的PFS为16个月，对照组（芳香化酶抑制剂联合CDK4/6抑制剂）为9.2个月，风险比（HR）为0.44（p<0.00001），PFS获益显著。 PFS2（第二次疾病进展时间）和OS（总生存期）在中期分析时尚未成熟，PFS2显示出积极趋势，HR为0.52，p值为0.0038，但未达到统计学意义（中期分析阈值为0.0001）。 患者报告的生活质量从治疗开始到恶化的中位时间，camizestrant组为23个月，芳香化酶抑制剂组为6.4个月，HR为0.53。 安全性与耐受性 两治疗组的停药率均较低（camizestrant组1.3%，芳香化酶抑制剂组1.9%）。 3级不良事件在camizestrant组更常见，主要由中性粒细胞减少症驱动（camizestrant组45%，芳香化酶抑制剂组34%），这可能与camizestrant组PFS更长导致CDK4/6抑制剂暴露时间更长有关。 3级眼部毒性事件（光幻视）罕见（1%），未导致眼睛结构改变。心血管事件（心动过缓）不常见（5%），且不严重（0%为3级以上）。 高盛观点与市场辩论 高盛认为SERENA-6数据高度鼓舞人心，PFS曲线早期分离和PFS获益幅度超出预期，安全性数据也令人放心。 然而，市场辩论预计将持续，主要围绕：1）缺乏OS数据和试验中不允许交叉治疗导致的SERD治疗顺序问题；2）PFS2获益是否能持续并转化为OS获益；3）ESR1突变出现与疾病进展之间的时间窗口，以及ctDNA/ESR1检测频率的负担。 高盛目前预测camizestrant在SERENA-6适应症下的非风险调整峰值销售额为10亿美元，成功概率（POS）为70%。 SERENA-6数据概览（图表1） 报告通过图表1对比了SERENA-6与其他HR+乳腺癌试验（EMERALD、EMBER-3、PADA-1）的关键数据，突显了camizestrant在PFS方面的显著优势和可接受的安全性。 TROPION-Lung02试验：非小细胞肺癌治疗探索 试验设计与疗效分析 TROPION-Lung02 Phase 1试验评估了Dato-DXd联合pembrolizumab +/- 化疗在1L NSCLC患者中的疗效，并进行了TROP2 QCS分析。 双联疗法（Dato-DXd + Keytruda）显示出比三联疗法（Dato-DXd + Keytruda + 化疗）更高的疗效，这可能归因于三联疗法中Dato-DXd剂量较低、患者疾病更严重（如更多脑转移）以及部分患者使用了顺铂化疗（在Phase 3试验中未使用）。 TROP2 QCS分析显示，在双联疗法、三联疗法以及合并数据组中，生物标志物阳性患者的PFS和OS获益均大于生物标志物阴性患者。 安全性与耐受性 安全性与耐受性与既往试验中这些药物的表现一致。 高盛观点与AVANZAR试验关联 高盛认为TROPION-Lung02数据对AVANZAR（Dato-DXd联合Imfinzi联合化疗 vs Keytruda联合化疗在1L TROP2 QCS阳性NSCLC中的Phase 3试验）的直接交叉解读有限，因为AVANZAR中的IO疗法是Imfinzi而非Keytruda，且所有TROP2 QCS分析目前均为回顾性。 尽管如此，双联疗法（Dato-DXd + Keytruda）的客观缓解持续时间（DOR）数据在跨试验比较中优于pembrolizumab + 化疗。TROP2 QCS数据与之前的生物标志物分析一致，表明Dato-DXd在TROP2 QCS阳性患者中具有更大的生存获益，这可被视为AVANZAR及其他1L Dato-DXd试验的积极指标。 高盛对AVANZAR在2H25的读出结果持谨慎乐观态度。科学界对QCS生物标志物的看法积极，认为其具有可扩展性，且TL-02是第二个证明QCS阳性与更好结果相关的研究。 TROPION-Lung02试验结果总结（图表2） 报告通过图表2总结了TROPION-Lung02试验结果，并与KEYNOTE-189、HARMONi-2、KEYNOTE-407等其他1L NSCLC试验进行了对比，展示了Dato-DXd在TROP2+患者中的PFS、ORR和DOR数据。 估值与风险 评级与目标价 高盛维持对阿斯利康的“买入”评级。 12个月目标价为14,524便士（ADR 97美元），潜在上涨空间为35.5%（ADR为33.2%）。 目标价基于DCF（14,145便士，WACC 8.0%，TGR 2.5%）和2026年预期市盈率（20x 2026E EPS，14,819便士）的50:50混合模型。 主要风险因素 主要风险包括：临床试验失败、商业执行不力、定价压力、竞争发展以及专利到期。 财务数据概览 报告提供了阿斯利康截至2024年12月及未来三年（2025E-2027E）的财务预测数据，包括营收、EBIT、EPS、P/E、EV/EBITDA、股息收益率、FCF收益率、CROCI、净债务/EBITDA等关键指标。 预测显示，公司营收和盈利将持续增长，财务状况稳健，杠杆率逐步降低。 总结 本次ASCO会议为阿斯利康的肿瘤管线带来了重要的更新。SERENA-6试验中camizestrant在HR阳性乳腺癌患者中展现出超出预期的PFS获益和良好的安全性，有望成为市场上的重要产品，高盛预测其峰值销售额可达10亿美元。尽管市场对其实施细节和长期生存数据仍有辩论，但其积极的临床数据已为阿斯利康的股价提供了有力支撑。TROPION-Lung02试验则进一步验证了TROP2 QCS生物标志物在1L NSCLC治疗中的价值，尽管其对AVANZAR试验的直接参考意义有限，但为Dato-DXd的未来发展提供了积极信号。高盛维持对阿斯利康的“买入”评级，并给出了具有吸引力的目标价，反映了对公司创新能力和市场潜力的信心。然而，投资者仍需关注临床试验风险、商业化挑战、市场竞争和专利保护等因素。

中心思想 Enhertu临床数据卓越，有望重塑一线治疗标准 本报告的核心观点在于，阿斯利康（AZN.L）的DESTINY-Breast09试验结果显示，Enhertu联合帕妥珠单抗在一线HER2阳性转移性乳腺癌治疗中展现出显著的无进展生存期（PFS）优势，且PFS2数据表现强劲，预示着总生存期（OS）的积极趋势，有望成为该领域新的护理标准。 高盛维持“买入”评级，看好Enhertu市场潜力 高盛基于DESTINY-Breast09试验的积极临床数据，维持对阿斯利康的“买入”评级，并上调了12个月目标价。报告强调了Enhertu在该适应症中巨大的市场潜力，预计将成为公司未来增长的重要驱动力。 主要内容 DESTINY-Breast09试验结果分析 试验背景与设计 DESTINY-Breast09是一项关键的III期临床试验，旨在评估Enhertu（5.4 mg/kg）单药或联合帕妥珠单抗（Perjeta）对比标准护理THP方案（多西他赛+赫赛汀+帕妥珠单抗）在一线HER2阳性转移性乳腺癌患者中的疗效和安全性。患者被随机分配至Enhertu单药组、Enhertu联合帕妥珠单抗组或THP组，比例为1:1:1。 关键疗效数据 无进展生存期（PFS）显著优势： Enhertu联合帕妥珠单抗组的中位PFS达到40.7个月，显著优于THP组的26.9个月，风险比（HR）为0.56（p<0.00001）。这一结果远超高盛此前设定的36个月预期。 PFS2数据强劲： 尽管未明确提及统计学意义，但PFS2结果同样令人印象深刻，Enhertu联合组的中位值尚未达到，而THP组为36.5个月，HR为0.60（p=0.00038）。 总生存期（OS）积极趋势： 在中期分析时（数据成熟度为16%），总生存期（OS）数据尚未成熟，但已显示出对Enhertu联合方案有利的积极趋势，HR为0.84（0.59-1.19）。 持续缓解时间（DOR）延长： Enhertu联合方案的持续缓解时间为39个月，较对照组的26个月延长了一年。 客观缓解率（ORR）： Enhertu联合组的ORR为85.1%，高于THP组的78.6%。 治疗持续性： 在数据截止时，Enhertu联合组和THP组分别有约45%和33%的患者仍在接受治疗，表明Enhertu的PFS益处可能进一步改善。 安全性与耐受性 总体安全性： Enhertu联合方案的安全性与已知药物特征基本一致。 常见不良事件： 最常见的不良事件是恶心，Enhertu组发生率为71%，THP组为29%。 间质性肺病（ILD）： ILD事件在Enhertu治疗患者中发生率约为12%，多数为轻度至中度。试验中有两例（0.5%）ILD相关死亡，但未报告3级或4级ILD事件。 因不良事件停药： 因不良事件导致Enhertu停药的患者比例为21%，因紫杉醇停药的比例为26%。 Enhertu单药组： Enhertu单药组的结果仍处于盲态，将继续进行最终PFS分析。 高盛对试验结果的解读与市场展望 数据积极性评估 高盛认为DESTINY-Breast09数据的发布是积极的，主要基于以下三点：1）Enhertu联合帕妥珠单抗方案实现了约41个月（约3.5年）的强劲PFS益处，超出了高盛此前设定的36个月预期；2）早期实现了具有临床意义的PFS2益处，这被研究者认为是OS益处的良好指标，且中期分析显示OS呈积极趋势；3）鉴于38%的数据成熟度，PFS益处仍有进一步改善的潜力。 市场讨论与专家反馈 尽管ASCO会议上讨论了治疗顺序和生存结局的争议，但高盛的专家意见领袖（KOL）反馈普遍积极。KOL认为，医生对管理Enhertu的关键不良事件ILD越来越有信心，因此Enhertu联合方案有望在绝大多数患者（除最虚弱者外）中作为一线治疗方案使用。此外，Enhertu单药疗法在降低总体药物负担方面可能缓解部分毒性担忧。 Enhertu市场潜力预测 高盛对Enhertu在一线HER2阳性转移性乳腺癌领域的市场潜力充满信心，预测其非风险调整峰值销售额将达到55亿美元，其中阿斯利康的份额约为27亿美元，占其模型中Enhertu总市场潜力的约36%，成功概率（POS）为75%。 财务表现与估值分析 关键财务预测 报告提供了阿斯利康至2027年的详细财务预测，包括： 收入： 预计从2024年的540.19亿美元增长至2027年的642.63亿美元。 EBIT： 预计从2024年的169.28亿美元增长至2027年的224.51亿美元。 EPS： 预计从2024年的8.14美元增长至2027年的11.01美元。 估值倍数： P/E预计从2024年的17.9倍下降至2027年的13.1倍；EV/EBITDA预计从2024年的11.3倍下降至2027年的7.9倍。 股息收益率和自由现金流收益率： 预计保持稳定增长。 估值模型与目标价 高盛维持对阿斯利康的“买入”评级，12个月目标价为14,524便士（ADR为97美元），较当前股价有35.5%的潜在上涨空间。该目标价是基于DCF（折现现金流）和P/E（市盈率）两种估值方法的50:50混合。DCF分析得出每股14,145便士的估值（WACC 8.0%；TGR 2.5%），而基于2026年预期EPS 20倍市盈率的估值则为每股14,819便士。 主要风险因素 报告列出了可能影响阿斯利康估值和目标价的下行风险，包括：临床试验失败、商业执行不力、定价压力、竞争发展以及专利到期风险。 临床试验对比分析 报告通过图表对比了DESTINY-Breast09与CLEOPATRA、DESTINY-Breast03等其他HER2阳性乳腺癌治疗试验的关键数据。DESTINY-Breast09在PFS方面展现出显著优势（40.7个月 vs CLEOPATRA的19个月，DESTINY-Breast03的29个月），突显了其作为一线治疗方案的潜力。同时，报告也对比了各试验的OS、PFS2、ORR、DOR以及不良事件（如ILD、恶心、左心室功能障碍）发生率，为全面评估Enhertu的临床价值提供了参考。 总结 本报告对阿斯利康Enhertu在DESTINY-Breast09试验中针对一线HER2阳性转移性乳腺癌的最新临床数据进行了深入分析。Enhertu联合帕妥珠单抗方案展现出卓越的无进展生存期（PFS）和PFS2益处，远超市场预期，尽管总生存期（OS）数据尚未完全成熟，但已呈现积极趋势，有望重塑该领域的治疗标准。高盛基于这些强劲的临床数据，维持对阿斯利康的“买入”评级，并预测Enhertu将带来显著的市场增长，其在一线HER2阳性转移性乳腺癌领域的峰值销售额潜力巨大。报告同时审慎评估了潜在的风险因素，并提供了详细的财务预测和估值分析，为投资者提供了全面且专业的视角。