中心思想 梅花生物核心竞争力与市场地位 梅花生物（600873）作为氨基酸行业的领军企业，凭借其在生物发酵领域的深厚积累、全面的产品布局和行业领先的产能规模，构建了坚实的市场竞争壁垒。公司自2010年起致力于合成生物学菌种改造平台和工业放大平台的建设，形成了从“设计-在研-储备-推广”的全生命周期链条体系，确保了产品创新和生产效率。其主要产品如赖氨酸、味精等产能均达到百万吨级，苏氨酸产能达30万吨，在动物营养、食品味觉优化及人类医用氨基酸等多个细分市场占据优势地位。 业绩增长驱动因素分析 公司业绩的持续高速增长主要得益于多重积极因素的叠加。首先，下游养殖行业的景气回升以及国家玉米豆粕减量替代政策的推动，显著提升了动物营养氨基酸产品的市场需求。其次，公司通过高效的产品组合式销售策略，成功消化了味精新增产能，并借助规模效应进一步巩固了在味精行业的竞争优势。此外，受益于石油行业的复苏，黄原胶市场价格持续上涨，公司产品提价有望为业绩贡献新的增量。梅花生物坚持“聚焦主业的高质量增长、以技术引领和管理领先为双驱动”的发展战略，通过持续的技术创新和精细化管理，不断提升盈利能力和市场竞争力，致力于成为合成生物学领域的领军企业。 主要内容 生物发酵领域领先地位与产品布局 梅花生物在生物发酵领域深耕多年，已建立起行业领先的综合实力。公司自2010年起，持续投入并完善合成生物学菌种改造平台和工业放大平台（发酵、提取），形成了覆盖全系产品的“设计-在研-储备-推广”全生命周期链条体系。公司主营业务涵盖广泛的氨基酸系列产品，包括： 动物营养氨基酸类产品： 如赖氨酸、苏氨酸、色氨酸等，满足下游养殖业对饲料添加剂的需求。 食品味觉性状优化产品： 包括谷氨酸、谷氨酸钠（味精）、呈味核苷酸二钠等，广泛应用于食品加工领域。 人类医用氨基酸类产品： 如谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸等，服务于医药健康市场。 其他高附加值产品： 包括石油级黄原胶、生物有机肥等，进一步拓宽了公司的业务范围。 在产能方面，公司通过白城二期、三期项目的投产试车，赖氨酸和味精的产能均已达到百万吨级，苏氨酸产能达到30万吨，使公司在氨基酸大类产品规模上居于行业前列。同时，黄原胶、核苷酸等高毛利产品也具备显著的规模优势，多产品布局和各产品规模优势共同增强了公司在生物发酵领域的综合竞争实力。 动物营养氨基酸市场需求分析 动物营养氨基酸产品的需求增长得益于下游养殖行业的景气回升和国家政策的推动。 养殖行业景气度提升： 2022年下半年，伴随生猪价格和白羽肉鸡价格进入新一轮上涨通道，畜禽饲料需求显著回升。数据显示，2022年7-8月，猪饲料产量分别环比增长4.02%和8.55%，肉禽饲料产量分别环比增长5.99%和6.19%。预计2023年，能繁母猪存栏量的增加将逐步传导至生猪供给市场，禽类养殖在盈利预期下也将继续增加存栏量，从而带动畜禽饲料需求的持续景气。 玉米豆粕减量替代政策： 2021年发布的《饲料中玉米豆粕减量替代工作方案》旨在推动饲料中玉米豆粕的减量使用，增加杂粕用量。为确保饲料中整体氨基酸平衡并提高饲养效率，相应地需要加大饲料氨基酸的添加量，这为公司动物营养氨基酸产品带来了结构性增长机遇。 业绩贡献： 在上述背景下，2022年前三季度，公司饲料氨基酸业务实现收入78.95亿元，同比增长31.82%，主要得益于产品售价上涨及赖氨酸新增产能的有效释放。预计未来动物营养氨基酸类产品需求将维持稳健增长。 味精业务产能消化与竞争优势 我国味精行业发展成熟，市场集中度较高，2021年国内味精产量约为240万吨。当前行业面临原料玉米价格高位震荡、化工辅料及动力能源成本上涨等挑战，中小型企业资金压力较大。 公司产能扩张与消化策略： 在此背景下，梅花生物2021年白城二期味精项目实现满产，使公司味精总产能达到百万吨级。公司通过与核苷酸等产品的协同销售策略，成功实现了新增产能在不降价情况下的尽产尽销。 业绩表现： 2022年前三季度，公司鲜味剂销售收入达到69.37亿元，同比增长23.02%，主要系产品售价上涨及销量增加所致。通过规模效应和协同销售，公司有望进一步提升在味精行业的竞争优势。 黄原胶业务业绩增长潜力 黄原胶作为一种多功能生物高分子，广泛应用于食品、石油、医药、护肤品等多个行业，其中超过40%的消费量作为乳化剂、稳定剂、凝胶增稠剂、浸润剂等应用于石油开采领域。 市场价格上涨： 受益于全球石油行业的复苏，2022年上半年黄原胶市场价格同比上升71.16%。 公司产品提价： 梅花生物的黄原胶产品价格持续坚挺，根据卓创资讯数据，公司黄原胶在2022年2月24日、11月15日和12月2日分别报价上涨2000元/吨、2000元/吨和1000元/吨。 业绩贡献： 2022年前三季度，公司黄原胶、海藻糖等其他类产品实现销售收入18.03亿元，同比增长16.30%。黄原胶价格的持续上涨有望为公司贡献显著的业绩增量。 战略发展与技术管理驱动 梅花生物坚持“聚焦主业的高质量增长、以技术引领和管理领先为双驱动”的发展战略，致力于成为合成生物学领域的领军企业。 技术创新与研发投入： 公司依托多年的多产品布局、各产品在行业内的规模优势以及技术和高效运营管理带来的成本优势，持续推动技术创新。2022年上半年，公司获得合成生物学方面的专利授权12项，并组建了生产技术研究院，旨在追求更高的资源效率和更低的能耗。 高效运营与财务表现： 2022年前三季度，公司努力克服新冠疫情对生产经营带来的不利影响，各职能部门围绕发展战略加强合作，实现了营收和利润的高速增长。2022年第一至第三季度，公司分别实现营收67.12亿元、75.07亿元、66.02亿元，同比增长26.45%、31.29%、25.55%；归母净利润分别为11.59亿元、14.16亿元、8.68亿元，同比增长183.71%、137.76%、168.95%。这主要得益于主要饲料氨基酸及鲜味剂产品价格上涨，以及赖氨酸新增产能的有效释放。 风险提示 投资者在评估梅花生物的投资价值时，需关注以下潜在风险： 宏观经济环境波动： 全球及国内宏观经济形势的变化可能影响市场需求和产品价格。 行业竞争加剧： 氨基酸及相关产品市场竞争激烈，可能对公司盈利能力造成压力。 产品需求恢复不及预期： 下游养殖行业景气度或玉米豆粕减量替代政策效果可能不及预期。 产品价格上涨不及预期： 市场供需关系变化可能导致产品价格上涨幅度低于预期。 产能有效利用率提升不足： 新增产能的消化和利用可能面临挑战。 食品安全风险： 作为食品及饲料添加剂生产企业，食品安全事件可能对公司声誉和业绩造成重大影响。 总结 梅花生物作为氨基酸行业的龙头企业，凭借其在生物发酵领域的深厚技术积累、全面的产品线和领先的产能规模，在市场中占据了显著优势。公司通过持续的技术创新和高效运营管理，不断巩固其在动物营养氨基酸、食品味觉优化产品以及黄原胶等高附加值产品市场的竞争力。 2022年前三季度，在产品价格上涨和新增产能有效释放的双重驱动下，公司实现了营收和归母净利润的高速增长，充分验证了其强大的市场竞争力和盈利能力。展望未来，下游养殖行业的持续景气以及国家玉米豆粕减量替代政策将为饲料氨基酸产品带来稳健的需求增长。同时，受益于石油行业的复苏，黄原胶市场价格的坚挺和公司产品的提价策略，有望为公司业绩贡献额外的增长弹性。 公司坚持“聚焦主业的高质量增长、以技术引领和管理领先为双驱动”的发展战略，致力于成为合成生物学领域的领军企业，具备持续的增长潜力和投资价值。根据长城证券的盈利预测，公司2022-2024年营业收入预计分别为293.45亿元、329.78亿元、362.10亿元，归母净利润预计分别为44.69亿元、50.05亿元、55.27亿元，对应摊薄EPS分别为1.44元、1.62元、1.78元。基于此，长城证券首次覆盖并给予梅花生物“增持”评级。

中心思想 业绩显著增长与盈利能力跃升 东宝生物在2022年前三季度及第三季度均实现了营业收入和归母净利润的大幅增长，其中第三季度归母净利润同比激增381.33%。这一强劲表现主要得益于公司对原辅料市场的精准研判、供应商优化带来的采购成本控制、内部生产效率的提升、市场需求的向好把握以及子公司益青生物的并表效应。同时，公司的盈利能力显著提升，前三季度毛利率同比增加13.24个百分点，净利率同比提升9.77个百分点，显示出公司在经营管理和成本控制方面的显著成效。 全产业链布局深化与终端市场创新拓展 公司持续聚焦天然胶原全产业链，成功推动药典二部明胶（代血浆明胶）实现定向销售，并积极规划拓展高端明胶市场。在终端业务方面，通过设立新公司并丰富产品线，如燕窝胶原蛋白肽液态饮、胶原蛋白亮彩面膜等，实现了“医、健、食、美”多点布局策略的落地。公司还积极利用电商直播等平台强化终端运营，打造明星单品，以满足不同年龄段人群的多样化健康需求，为未来的持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2022年前三季度业绩表现 整体业绩概览： 2022年前三季度，公司实现营业收入7.06亿元，同比增长71.26%；归母净利润0.88亿元，同比增长538.68%；扣非净利润0.83亿元，同比增长1176.44%；基本每股收益为0.15元。 第三季度单季表现： 第三季度营收达到2.30亿元，同比增长69.39%；归母净利润0.30亿元，同比增长381.33%；扣非净利润0.28亿元，同比增长479.52%；基本每股收益为0.05元。 业绩增长驱动因素： 报告期内，公司通过准确研判原辅料市场并优化供应商，有效控制了采购成本；通过内部生产要素优化和生产组织创新，提升了生产效率和保障能力；同时，市场需求向好，公司加大市场拓展力度并优化客户结构；子公司益青生物的并表也贡献了销售收入及利润的相应增加。 盈利能力与费用结构优化 毛利率与净利率提升： 2022年前三季度，公司毛利率为25.78%，同比提升13.24个百分点；净利率为13.09%，同比提升9.77个百分点，显示出盈利能力的显著改善。 期间费用率分析： 前三季度期间费用率为9.91%，同比下降0.94个百分点。其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为1.89%、5.31%、2.42%和0.29%。 费用变动原因： 销售费用和管理费用增长主要系本期合并子公司益青生物所致。研发费用增长则主要由于研发投入高于去年同期以及合并益青生物后研发投入相应增加。 核心产品市场进展 代血浆明胶定向销售： 公司药典二部明胶（代血浆明胶）已成功通过下游部分客户的关联评审，并已实现定向销售。公司将进一步拓展相关工作，覆盖更多下游用户，以拓展更广阔的高端明胶市场。 胶原蛋白终端业务布局 多点布局策略落地： 公司设立了国恩京淘（浙江）数字技术有限责任公司和东宝圆素（青岛）生物科技有限公司，全力推进终端业务的多点布局策略。 产品品类丰富： 终端系列产品逐步丰富，陆续推出了包括燕窝胶原蛋白肽液态饮、百香果酵素粉、胶原蛋白亮彩面膜等新产品。产品品类已覆盖保健食品类、营养蛋白类、滋补营养类、肠道管理类、体重管理类、美容护肤类、休闲零食类等，以满足不同年龄段人群的多样化健康需求。 强化终端运营： 公司依托多个运营平台，积极开展电商直播业务，着力推进打造明星单品，进一步强化终端运营工作。 投资评级与未来展望 投资建议： 维持“增持”投资评级。公司专注于天然胶原全产业链，形成了优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品/药用材料的生产研发销售服务体系，具备良好的技术储备、品牌效应和客户口碑。 战略加速与效率提升： 随着国恩股份成为控股股东，公司进一步加快战略落地力度，经营管理效率不断提升，并积极加大技术创新，围绕明胶、胶原蛋白开发延伸产品，在“医、健、食、美”领域均有布局。 业绩预测： 预计随着胶原蛋白行业的迅速发展以及公司新产品的不断推出，公司营收有望实现持续增长。预测公司2022-2024年EPS分别为0.19元、0.22元、0.26元，对应PE分别为42X、35X、30X。 潜在风险因素 市场与经营风险： 疫情反复的风险、市场竞争加剧风险、主要原材料采购风险、零售系列产品市场拓展过程中可能存在的投入和回报不匹配的风险。 政策与项目风险： 政策风险、募集资金投资项目不达预期的风险。 总结 东宝生物在2022年前三季度展现出强劲的业绩增长势头和显著提升的盈利能力，这得益于其有效的成本控制、生产效率优化、市场拓展以及子公司并表效应。公司在天然胶原全产业链的布局持续深化，不仅在B2B端（代血浆明胶）取得突破，更在B2C终端市场通过多点布局、丰富产品线和创新营销策略（如电商直播）实现了业务的多元化发展。在国恩股份的赋能下，公司战略落地加速，经营效率和技术创新能力不断增强，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管面临疫情反复、市场竞争和原材料采购等风险，但基于其全产业链优势和积极的市场拓展策略，公司被维持“增持”的投资评级，并预计未来营收和利润将持续增长。

中心思想 市场风格分化与资金流向结构性特征 上周（2022.09.19-2022.09.23）全球及A股主要指数普遍下跌，但风格分化明显：小盘价值风格逆势上涨1.51%，而消费和成长风格跌幅较大；南向资金持续净流入，北向资金整体净流出，显示内外资对A股市场态度存在分歧。 ETF交易活跃度与板块资金偏好 交易热点集中于中小盘ETF（如1000ETF、创业板50）以及煤炭、地产等板块；综合ETF中上证50获净流入，中证500净流出；行业主题中煤炭、新能源、资源表现良好，而半导体、芯片、医疗板块虽跌幅较大但获资金净流入，呈现“越跌越买”的特征。 主要内容 1. 基金市场概况 1.1 业绩回顾 主要股票指数全线下跌，纳斯达克（-5.07%）和恒生指数（-4.42%）领跌；风格指数仅小盘价值上涨1.51%，消费（-3.31%）和成长（-2.12%）跌幅最大；债券指数多数上涨，上证国债涨0.06%；股指期货方面，三大期指下跌，国债期货上涨。 1.2 资金流向 沪股通与深股通整体净流出，沪股通在9月20-23日持续净流出；南向资金（港股通）多数时间净流入，整体南向资金净流入规模大于北向资金。 2. ETF市场行情统计 2.1 国内股票型ETF交易活跃度排名 交易活跃度排名前十的综合类ETF中，1000ETF（99.16%换手率）居首，创业板50（39.03%）、创业板（32.81%）紧随其后；行业主题类中，煤炭ETF（38.21%）、地产ETF（30.70%）、计算机ETF（28.54%）换手率最高，显示市场分歧较大。 3. 大小盘风格监测 3.1 综合股票ETF 综合ETF交易额411.03亿元，较前周减少11.57亿元；中小盘综合ETF交易额227.02亿元，增加34.44亿元；场内份额增加30.35亿份，中大盘与中小盘均增加。 3.2 主题股票ETF 32只主题ETF平均周涨幅-2.58%，大盘风格ETF平均-0.66%，中小盘-4.07%；总成交额329.26亿元，减少12.34亿元；场内份额增加34.84亿份，中小盘份额增加31.54亿份，明显高于中大盘。 4. 板块资金流向跟踪 综合类指数中，中证500净流出，上证50净流入；行业主题中，军工、地产、汽车净流出明显，芯片、医疗、医药资金净流入；收益方面，煤炭、新能源、资源表现良好，半导体50表现最差。 5. 商品ETF 商品ETF多数上涨，豆粕ETF涨1.33%，黄金ETF涨1.13%；场内份额减少0.2亿份，成交额增加8亿元。 6. 海外ETF 海外ETF全部下跌，恒生ETF跌幅最大（-3.36%），纳指ETF跌幅最小（-1.42%）；场内份额增加10.2亿份，成交额增加25.19亿元。 7. 货币市场ETF SHIBOR隔夜利率上升至1.47%，一周利率上升至1.73%；华宝添益七日年化收益率1.31%，银华日利1.34%；华宝添益场内份额减少32.71亿份，银华日利增加6.65亿份。 8. 风险提示 指数型基金不能规避股票市场、海外市场及商品市场的系统性风险，风险大于普通股票型和混合型基金；货币ETF不能规避利率市场风险。 总结 市场震荡调整中风格与资金的结构性分化 上周A股及全球主要指数普遍下跌，但小盘价值风格逆势上涨，大小盘风格趋于平衡。ETF资金流向显示：中小盘综合ETF交易额和份额均增长，主题ETF中中小盘份额增加远超中大盘；板块层面，煤炭、新能源等抗跌板块获得收益，而半导体、医疗等跌幅较大板块反而吸引资金净流入，呈现低位布局倾向。南向资金持续净流入，北向资金净流出，内外资态度分化。整体来看，市场在下跌中呈现结构性机会，中小盘及部分超跌板块仍受资金关注。

中心思想 国产按摩椅龙头荣泰健康：在健康消费赛道中探寻增长新机 通过对荣泰健康（603579）2022年深度报告的分析，本报告总结以下核心观点： 公司基本面稳固，短期扰动不改长期增长逻辑：荣泰健康作为国内高端按摩椅的领军企业，凭借其深厚的技术积累和完备的渠道网络，构筑了坚实的竞争壁垒。尽管2022年上半年受疫情反复及海外经济下行影响，业绩出现短期波动，但公司核心业务的基本盘依然稳固，长期增长动力强劲。 行业需求端潜力巨大，市场空间亟待释放：在消费升级、人口老龄化及亚健康年轻化等多重因素驱动下，中国按摩椅市场正处于高速增长期。当前市场渗透率远低于日韩等成熟市场，广阔的需求空间为行业龙头提供了巨大的成长机遇。 “技术+渠道”双轮驱动，构建差异化竞争优势：公司通过持续的研发投入，在机芯、导轨等核心技术上保持行业领先，并形成了覆盖全价位段的产品矩阵。同时，公司以内销经销网络和外销ODM合作为基础，通过渠道模式创新和年轻化营销策略，有效提升了市场影响力。 主要内容 第一章：国产高端按摩椅龙头，业绩增长动力强劲 股权结构清晰，治理机制完善 报告指出，荣泰健康为典型的家族企业，林氏家族合计持股比例超过55%，保证了公司经营决策的稳定性和长期战略的连贯性。同时，公司通过实施多期股权激励计划，深度绑定核心骨干员工与公司利益，有效调动了团队积极性。 主业成长稳健，短期承压不改长期趋势 公司的核心业务为按摩椅，其贡献了超过80%的营业收入和超过90%的毛利润，是业绩增长的主要驱动力。2021年，公司营收和归母净利润分别同比增长29.30%和22.45%，显示出疫后强劲的复苏势头。但2022年上半年，受宏观经济波动影响，公司营收和利润出现小幅下滑，业绩短期承压。 第二章：国民保健意识觉醒，按摩椅市场空间广阔 海外市场稳步成长，国内市场加速追赶 报告显示，全球按摩椅市场规模稳步扩张，其中亚洲市场是增长的核心动力，而中国市场增速最快。2021年，中国按摩椅市场规模已接近百亿元，但渗透率仅为约2.0%，远低于日韩等成熟市场（如韩国渗透率已超过40%），表明国内市场尚处红利期，发展空间巨大。 消费升级与人口结构变化催生旺盛需求 保健意识提升：随着居民人均消费支出增长和健康素养水平提高，居民在医疗保健上的支出持续增加，为按摩椅消费奠定了坚实的潜在需求基础。 老龄化与亚健康年轻化：银发人群天然的保健意识和高渗透率，叠加亚健康人群的年轻化趋势（中青年占比超过四成），共同构成了按摩椅消费的基本盘，并有望随着品类教育的成熟而持续释放增量。 第三章：核心技术行业领先，海内外渠道资源优渥 先进技术构建核心竞争力 公司持续加大研发投入，研发人员占比和研发费用率均领先于同行（如奥佳华）。公司在核心硬件“机芯”和“导轨”上拥有领先技术，从自主研发的三轴联动3D机芯到首创的柔性导轨技术，确保了产品的按摩深度和舒适度，从而构建起覆盖千元至万元级的全价位段产品矩阵，满足多元化消费需求。 内销：渠道网络完备，电商增长迅猛 线下渠道：公司以经销模式为主，展店效率高，线下门店数量超过1500家，远高于同行。近年来推行的“去直营化”和“临街专卖店”模式，进一步降低了运营成本，提升了品牌曝光度。 电商渠道：通过加大广告投入、拥抱直播电商（签约代言人王一博）以及发挥子品牌“摩摩哒”的性价比优势，公司电商渠道增长迅速，已成为内销增长的新引擎。2021年“摩摩哒”品牌营收同比增长超过100%。 外销：深度绑定龙头，奠定海外扩张基础 公司外销业务以ODM为主，深度绑定韩国按摩椅龙头BodyFriend（BF）。BF稳居全球销量前列，其为公司提供了稳定的订单来源（BodyFriend贡献了公司60%以上的外销收入），同时也帮助公司加深了对海外市场的理解。此外，公司与BF的研发合作（如推出医疗级按摩椅）也提升了自身的研发实力和产品竞争力。 总结 长城证券对荣泰健康的深度报告，全面剖析了公司在国产按摩椅行业的龙头地位及发展前景。报告核心结论是，尽管公司短期业绩受宏观环境扰动，但其长期增长逻辑依然清晰。 核心竞争优势在于：1）强大的研发与制造能力，保证了产品的技术领先性；2）覆盖全价位段的丰富产品矩阵，满足了不同层次消费者的需求；3）“经销+电商”双轮驱动下的内销网络，以及深度绑定韩国龙头BodyFriend的稳固外销渠道，构成了公司坚实的市场基础。 增长动能主要来自：1）国内按摩椅渗透率远低于成熟市场，叠加消费升级、老龄化及亚健康年轻化趋势，市场需求空间广阔；2）疫后国内消费复苏有望带动线下渠道业绩修复；3）北美等新市场的开拓有望为公司打造第二增长曲线。 财务预测与评级：报告预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.75亿元、3.14亿元、3.52亿元，对应PE为13倍、11倍、10倍。基于以上分析，长城证券首次覆盖给予荣泰健康“增持”评级。

中心思想 业绩高速增长，盈利能力显著改善 东宝生物2022年上半年实现营收4.76亿元，同比增长72.18%，归母净利润0.58亿元，同比大幅增长667.73%。盈利能力提升尤为突出，毛利率同比提升14.23个百分点至25.90%，净利率提升10.16个百分点至12.86%。公司通过精准研判原辅料市场、优化采购成本、提升生产效率及加大市场拓展，实现了运营效率与创效能力的显著增强。 全产业链布局深化，未来成长可期 公司围绕“骨料基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品/药用材料”全产业链持续深耕，明胶业务毛利率大幅提升17.37个百分点，胶原蛋白业务收入同比增长102.20%。To B端药典二部明胶预计年内上市，止血材料项目年底有望获得临床批件；To C端新品陆续推出，覆盖多品类健康需求。子公司益青生物启动新型空心胶囊智能产业化项目，预计新增产能150亿粒/年，进一步巩固行业地位。员工持股计划完成购买，彰显管理层信心。 主要内容 核心观点 2022H1营收与利润高速增长 公司2022年上半年实现营业收入4.76亿元，同比增长72.18%；归母净利润0.58亿元，同比增长667.73%；扣非净利润0.55亿元，同比增长3096.24%。分季度看，Q1营收2.28亿元（+65.13%），归母净利润0.24亿元（+412.53%）；Q2营收2.48亿元（+79.21%），归母净利润0.34亿元（+1071.86%）。公司通过严控采购成本、优化生产、拓展市场，实现运营效率和创效能力稳步提升。 盈利能力大幅提升，费用端基本平稳 2022H1毛利率25.90%，同比+14.23pct；期间费用率9.82%，同比+0.51pct，其中销售费用率1.78%（+0.20pct）、管理费用率5.32%（+0.40pct）、研发费用率2.31%（+0.72pct）、财务费用率0.41%（-0.81pct）。管理费用和销售费用增长主要源于合并子公司益青生物，研发费用因加大投入及合并导致增加。净利率12.86%，同比+10.16pct。 明胶业务盈利显著改善，胶原蛋白收入高增 分业务看，明胶业务营收2.88亿元（+12.35%），毛利率27.58%（+17.37pct），收入占比60.49%；胶原蛋白系列产品营收0.37亿元（+102.20%），毛利率25.91%（+0.41pct），收入占比7.76%；胶囊产品营收1.49亿元，毛利率22.36%，收入占比31.29%。 To B端原料产品与项目进展 明胶：应用领域扩展至火锅底料、医疗器械、香精爆珠等，药典二部明胶预计年内上市，可应用于注射液、止血海绵等。 胶原蛋白：新增客户40家，开发铜箔、宠物食品等新应用，成立国际贸易部布局海外。 参股公司中科润德止血材料项目已送检，预计年底获临床批件。 磷酸氢钙保持较好盈利；子公司益青生物上半年新增客户15家，明胶年产能13500吨，胶原蛋白年产能4300吨。 To C端零售新品推出，满足多年龄段需求 2021年起升级零售系列，推出圆素牛骨胶原肽粉、复合益生菌、代餐奶昔、胶原蛋白面膜等新品。后续计划上市燕窝胶原蛋白肽液态饮、百香果酵素粉等，产品覆盖保健食品、营养蛋白、滋补营养、肠道管理、体重管理、美容护肤、休闲零食等品类。 子公司益青生物启动产能扩张 益青生物目前拥有年产300亿粒空心胶囊产能，启动新型空心胶囊智能产业化项目，预计新增明胶空心胶囊产能150亿粒/年，一年后达产，达产后年均销售收入1.68亿元（不含税），净利润2633万元，将增厚利润并提升行业地位。 2022员工持股计划完成 公司通过大宗交易和集中交易购买股票0.16亿股，占总股本2.74%，购买均价6.83元/股，总金额1.11亿元，锁定期12个月。体现管理层对公司未来发展的信心，有助于调动员工积极性，提高凝聚力与竞争力。 投资建议 公司专注于天然胶原全产业链，形成“优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品/药用材料”完整体系，技术储备、品牌效应及客户口碑良好。国恩股份成为控股股东后加速战略落地，经营管理效率提升，技术创新加大，围绕明胶、胶原蛋白延伸产品，布局“医、健、食、美”领域。随着胶原蛋白行业发展和新产品推出，营收有望持续增长。预测2022-2024年EPS分别为0.13元、0.17元、0.21元，对应PE为67X、53X、42X，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复；市场竞争加剧；主要原材料采购风险；零售系列产品市场拓展中投入与回报不匹配风险；政策风险；募集资金投资项目不达预期风险。 总结 经营拐点确立，全产业链优势显现 东宝生物2022年上半年业绩实现爆发式增长，归母净利润同比提升667%，毛利率大幅改善14个百分点，核心业务明胶与胶原蛋白均呈现量价齐升态势。公司通过优化成本、提升效率、拓展应用领域，巩固了行业龙头地位。To B端药典明胶及止血材料项目蓄势待发，To C端新品矩阵持续丰富，子公司扩产项目也为未来增长注入动力。员工持股计划完成进一步绑定了管理层与股东利益。综合来看，公司经营效率显著提升，全产业链竞争力增强，有望在胶原蛋白行业高景气周期中持续受益。

中心思想 业绩超预期：三大业务板块协同增长驱动营收与利润高增 江中药业2022年上半年实现营业收入19.01亿元，同比增长50.12%；归母净利润3.92亿元，同比增长27.96%，显著超越市场预期。核心驱动力来自非处方药、处方药、大健康三大板块的协同增长，尤其是处方药板块通过并购海斯制药实现营收同比增速高达140.52%，大健康板块也录得71.85%的增幅，显示了“外延并购+内生增长”双轮战略的有效性。 战略聚焦与品类扩张：胃肠领域品牌优势转化为业绩支撑 公司围绕“聚焦OTC、发展大健康、补强处方药”的战略方向，借助胃肠领域的品牌影响力推广脾胃及益生菌类新品，并加大线上业务布局。剔除并购因素后，非处方药和大健康板块的内生增速仍分别达到9.55%和30.26%，验证了品类扩张与渠道深化带来的持续增长潜力。 主要内容 事件：2022年半年报数据披露 营收与利润双增，二季度加速 公司2022年上半年实现营业收入19.01亿元（+50.12%），归母净利润3.92亿元（+27.96%），扣非归母净利润3.57亿元（+29.12%）。其中二季度单季营收9.7亿元（+65.06%），归母净利润2.09亿元（+41.69%），增速环比进一步提升，反映经营持续向好。 三大板块齐头并进，“外延+内生”双轮驱动 非处方药板块：稳健增长，品牌基础夯实 OTC板块营收13.36亿元（+31.39%），剔除海斯制药影响后内生增长9.55%，保持稳健。该板块毛利率为71.53%，同比提升2.44个百分点，显示品牌溢价与成本控制能力。 处方药板块：并购驱动高增，毛利率显著改善 处方药营收3.44亿元（+140.52%），剔除海斯制药后同比微降2.04%，但整体毛利率大幅提升4.22个百分点至66.10%，主因高毛利品种占比提升及整合协同效应。 大健康板块：新品与线上渠道助推增长 大健康营收1.79亿元（+71.85%），剔除并购因素后内生增速仍达30.26%。但毛利率同比下降9.64个百分点至35.49%，主要受防疫物资批发业务拉低，核心产品利润率仍有提升空间。 区域表现：华北、华东、华南、华西全面增长 各区域营收分别增长65.52%、40.37%、55.93%、32.28%，全国化布局成效显现，华北地区因并购因素增速领先。 加大销售和研发力度，费用结构优化 销售费用率上升，研发投入加大 2022H1销售费用率35.90%（+4.53pct），主要因并购海斯制药带来销售团队并表；管理费用率4.16%（-1.06pct），体现管理效率提升；研发费用率保持3%左右，支持新品开发。 毛利率分化：OTC与处方药提升，大健康承压 OTC毛利率71.53%（+2.44pct），处方药毛利率66.10%（+4.22pct），大健康毛利率35.49%（-9.64pct）。处方药毛利率提升显著，反映高毛利产品结构优化；大健康业务需关注防疫物资业务对整体盈利的拖累。 投资建议与盈利预测 看好品类扩张与费用优化 分析师预测2022-2024年EPS分别为1.15、1.28、1.43元，对应PE分别为15X、13X、12X，维持“增持”评级。核心逻辑基于胃肠品类的市占率提升、华润管理体系下的费用率持续下行，以及处方药和大健康板块的协同增长。 风险提示 需关注行业监管变化、竞争加剧、原材料价格波动、新品推广不及预期以及利润提升不及预期的风险。 总结 外延并购与内生增长并举，三大板块共振推升业绩 江中药业2022年上半年业绩大幅超预期，核心驱动力来自处方药板块的并购整合（海斯制药）以及非处方药和大健康板块的内生增长。公司在胃肠领域深厚的品牌积累为新品类拓展提供了基础，线上渠道和全国化布局进一步打开成长空间。 盈利质量优化，估值具备安全边际 尽管销售费用率因并表而上升，但毛利率在OTC和处方药板块显著改善，管理费率下降，整体盈利质量向好。当前股价对应2022年PE仅为15X，低于行业平均水平，且预测未来三年归母净利润复合增速约18%，PEG小于1，估值具备较强吸引力。维持“增持”评级，看好公司通过品类扩张和渠道强化实现持续增长。

中心思想 Q2业绩大幅增长，医疗板块表现亮眼 2022H1营收51.58亿元同比+27.05%，归母净利8.93亿元同比+17.32%；Q2单季营收28.36亿元同比+58.30%，归母净利5.36亿元同比+91.02%，业绩增长显著。 医疗板块销售收入同比+45.30%，其中高端敷料增长266.82%；健康生活板块受疫情影响仅增5.07%。收购湖南平安医械与桂林乳胶，补齐产品线。 战略并购拓展产品线，看好长期增长潜力 收购湖南平安医械68.7%股权（7.5亿元），填补注射穿刺产品空白；收购桂林乳胶100%股权（4.5亿元），丰富消费端及手术室耗材组合。 预测2022-2024年EPS 3.49/4.18/4.96元，对应PE 21/18/15倍，维持“增持”评级。 主要内容 2022H1业绩回顾 上半年营收51.58亿元，同比+27.05%；归母净利润8.93亿元，同比+17.32%；扣非后净利润8.21亿元，同比+30.82%。Q2单季营收28.36亿元，同比+58.30%；归母净利润5.36亿元，同比+91.02%。 分业务板块表现 医疗板块：销售收入32.33亿元，同比+45.30%。其中疾控防护产品+53.89%，高端敷料+266.82%，传统伤口护理与包扎+27.54%。 健康生活消费品：销售收入18.81亿元，同比+5.07%。线上渠道+2.44%（自有平台+9.99%），线下渠道+9.29%（商超+35.0%，线下门店+4.80%）。降本增效措施初见成效。 盈利能力与费用率 毛利率48.81%，同比-3.85pct。医用耗材毛利率46.34%（-5.19pct），健康消费品毛利率53.28%（-0.87pct）。 期间费用率27.93%，同比-4.34pct。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为18.42%/6.31%/4.63%/-1.43%，同比均下降。净利率17.40%，同比-1.35pct。 收购湖南平安医械 出资7.5亿元持有湖南平安医械增资后68.7%股权。该公司主营注射器、输液器、采血管等，2021年营收3.6亿元，净利润8503.2万元。填补注射穿刺产品空白，增强医用耗材全面性。 收购桂林乳胶 以4.5亿元获得桂林乳胶100%股权。主营乳胶外科手套、检查手套、避孕套。2021年营收3.2亿元，净利润5085.4万元。参与多项国标/行标制定，拥有11个注册证、35项专利。可与公司手术室耗材组合，并丰富消费端产品线。 投资建议与风险提示 维持“增持”评级，预测2022-2024年EPS 3.49/4.18/4.96元，PE 21/18/15倍。 风险：疫情波动、市场需求变化、原材料价格、政策变化、补偿款及募投项目风险。 总结 报告显示稳健医疗2022年上半年业绩增长强劲，Q2净利润同比翻倍，医疗板块尤其是高端敷料增长迅速。通过收购湖南平安医械和桂林乳胶，公司进一步完善了医用耗材和消费端产品线，增强了综合竞争力和长期增长潜力。尽管毛利率和净利率有所回落，但费用率改善明显，降本增效成果初步显现。分析师看好公司未来表现，维持增持评级。

中心思想 业绩短期承压，回购与药品管线拓展助力长期价值修复 太龙药业在2022年上半年因政策影响业绩承压（归母净利润预亏约-2600万元），但公司通过股份回购（拟使用4000-8000万元自有资金）启动员工持股或股权激励，彰显管理层对公司价值的信心，有望激发内部活力。 同时，公司获批多个药品补充申请（如藿香正气合剂、生脉饮等），优化产品结构，降低对单一品种依赖，增强业绩稳定性。结合中医药复兴趋势及新实控人资源加持，预计2022-2024年归母净利润将实现高速增长（CAGR约140%），当前估值具备安全边际。 长期逻辑清晰，增持评级反映成长潜力 核心产品“双黄连”系列护城河深厚，中药饮片与药品研发业务在细分领域树立标杆；新实控人入主后，资源匹配与管理模式优化有望推动公司长期可持续发展。尽管短期波动，但回购与激励计划、产品线扩充等举措为未来反弹奠定基础。 主要内容 事件分析：回购计划启动，激励方案落地预期 公司拟以不超过7元/股的价格回购4000-8000万元股份，用于员工持股或股权激励，实施期限为2022年7月14日至2023年7月13日。此举旨在完善长效激励机制，绑定股东、公司与员工利益，促进长远健康发展。 管理层优化效果显现，经营反弹可期 管理层优化效果已逐步显现，回购与激励计划将进一步加速经营反弹。公司通过引入新实控人（背景实力强），在资源匹配、管理思路等方面获得加持，未来有望释放新活力。 二季度业绩承压，政策扰动短期可见 受国内多地四类药品禁售、限售政策影响，公司清热解毒类产品销售受限，22H1归母净利润约-2600万元，单二季度亏损约-2833万元。扣非归母净利润约-1600万元。短期压力集中体现，但属阶段性扰动。 药品补充申请获批，产品管线丰富，提升竞争力 公司获批藿香正气合剂、生脉饮等五个药品补充申请，成为新上市许可持有人。此举有助于与现有核心产品形成季节互补，构建更科学的产品组合，降低对“双黄连”系列单一依赖，增强市场竞争力与业绩稳定性。 投资建议与盈利预测：维持“增持”评级 公司受益于中医药复兴，核心业务稳定，“双黄连”系列护城河深，平台组合差异化优势明显。预计2022-2024年EPS分别为0.07元、0.17元、0.25元，对应PE为77.2x、32.2x、22.8x，考虑成长性，维持增持评级。 风险提示 需关注原材料价格波动、下游需求不及预期、疫情变化及特效药研发进程、药品研发进度不及预期、公司净利润近两年下降等风险。 总结 太龙药业当前面临短期业绩压力（22H1亏损），但公司通过回购股份（上限8000万元）实施股权激励、丰富药品管线等举措，有望修复经营并提升长期价值。管理层优化与新实控人资源加持为公司带来新活力。结合中医药行业利好及产品组合升级，预计2022-2024年归母净利润将实现高速增长（CAGR约140%），当前估值相对合理。维持“增持”评级，建议关注回购进展、药品销售恢复及政策变化。

中心思想 宏观与市场双重支撑下，港股医疗保健板块迎来配置窗口 宏观基本面回暖为港股奠定基础：6月社融数据超预期（新增5.17万亿元，同比+10.8%），宽货币向宽信用传导，PPI回落、CPI温和上行，中下游制造业成本压力缓解，PMI重回枯荣线（50.2%），经济复苏信号明确，为港股市场提供基本面支撑。 港股估值洼地叠加政策宽松，性价比凸显：恒生指数PE处于近五年19.7%分位，远低于历史均值；互联网监管边际放松、ETF互联互通等政策利好，南向资金持续流入，港股相对A股弹性更大，上升空间显著。 医疗保健板块兼具高弹性与政策红利：自4月27日以来，恒生医疗指数上涨26.27%，远超A股医药生物指数（15.45%）；集采落地、创新药鼓励政策、人口老龄化及康复医疗需求爆发，共同推动港股医疗保健板块估值拔升。 细分赛道聚焦CXO、康复医疗及中药：CXO赛道受益于创新药研发外包比例提升（中国外包比例预计2026年达49.9%）；康复医疗市场2022-2025年CAGR约38.5%；港股中药板块PE仅5-18倍，优于A股（20-35倍），龙头企业提价顺畅且政策利好，配置价值突出。 主要内容 1. 港股机会：起于洼地 1.1 国内市场：复苏明显，重整旗鼓 6月社融新增5.17万亿元（历史同期最高），政府债和人民币贷款是主要增量；居民短期贷款受汽车消费提振同比多增，但中长期贷款仍受房地产拖累。 PPI显著下降、CPI温和上升，剪刀差收窄缓解中下游制造业成本；6月PMI回升至50.2%，经济走出徘徊期；但疫情反复仍是主要风险。 1.2 剑指港股：具有性价比的中国资产 恒生指数6月涨2.07%，PE处于五年19.7%分位，估值低位；恒生科技板块自2021年3月累计跌幅达45.53%，4月起互联网监管边际放宽，平台经济常态化监管利好优质资产。 6月28日ETF纳入互联互通，拓宽南向资金渠道；港股整体配置价值因质量、价格、资金流而增强。 2. 港股医疗保健：机会渐起 港股医疗保健板块弹性高于A股生物板块：4月27日后恒生医疗指数涨26.27% vs A股医药生物15.45%。 南向资金净流入逐月提升（4月13.12亿→5月55.01亿→6月76.73亿元），投资者信心回升。 “十四五”规划强调公共卫生体系、集采改革、高端医疗设备、中医药传承创新等，叠加人口老龄化与防疫常态化，需求端与供给端双重改善，估值具备提升空间。 3. 港股医疗保健板块细分赛道投资机会 3.1 me-too药物红利结束，CXO赛道有望受益 政策鼓励first-in-class创新：7月13日北京医保局规定创新药可不按DRG支付，单独据实支付；2021年临床价值指导原则抑制同质化研发。 CXO高景气持续：中国医药研发外包比例预计从2021年39.4%升至2026年49.9%；全球外包服务市场（不含大分子CDMO）预计2026年达3006亿元，CAGR约25%。 CDMO受益于研发管线数量增长（2021年全球在研药物18582种，同比+4.76%），早期临床药物数量上升6%。 3.2 后疫情时代+老龄化人口结构推动康复医疗产业高速发展 2021年康复医疗市场规模约1011亿元，预计2025年达2686亿元，2022-2025年CAGR约38.5%。 民营康复医院从118家增至573家，市场格局未定型，龙头企业成长空间大。 运动康复需求上升，人工关节集采落地（平均降价82%）后政策压力出清，利好春立医疗、爱康医疗等企业；关节类植入器械市场预计2024年达187亿元，国产替代趋势明显。 3.3 中药板块：政策利好+提价顺畅+港股低估值 医保支持中医药发展，创新药审批提速；上游药材涨价（如天然牛黄、麝香）但下游提价顺畅（同仁堂安宫牛黄丸提价10.3%、云南白药散剂提价13.5%等）。 港股中药板块PE估值5-18倍，显著低于A股（20-35倍），且均为优质龙头（白云山、中国中药、同仁堂国药等），估值处于历史低位，配置性价比高。 4. 风险提示 疫情扩散加剧、美联储通胀控制不及预期、房地产拖累经济、宽信用效果不达预期。 总结 估值与政策共振，港股医疗保健配置机遇明确 宏观层面：6月社融超预期、PPI回落、PMI重回扩张区间，国内经济复苏为港股提供基本面支撑；美联储加息背景下全球通胀有望受控，上游成本压力缓解。 市场层面：港股PE处于历史低位，互联网监管放松、ETF互联互通拓宽资金渠道，估值洼地叠加政策利好，港股相对A股弹性更强。 医疗保健板块：南向资金持续流入，恒生医疗指数近期涨幅显著；创新药政策友好、康复医疗需求爆发、中药板块低估值且提价顺畅，三大细分赛道均具备业绩驱动与估值提升空间。 整体来看，港股医疗保健板块在低估值、高成长性和政策红利共振下，是当前性价比较高的配置方向，但需警惕疫情反复及海外加息风险。

中心思想 股权转让助力医养板块协同发展 本次同仁堂科技转让两家子公司49%股权至同仁堂医养，核心目的在于引入市场化运营经验与信息系统，释放中医院和药店增长潜力，同时增加营运资金。从集团战略看，此举能够依托同仁堂中医药资源整合医疗养老板块，抢占人口老龄化带来的康复医疗服务市场机遇，打通制药、医疗、养老等板块协同效应。 业绩增长稳健，大品种战略深化 同仁堂2021年营收与归母净利润分别实现13.9%和19.0%的同比增速，心脑血管类（安宫牛黄系列等）与补益类产品持续放量。公司近年通过精细化管理提升内控水平，并落实“一区一策、一品一策”的大品种战略，产品护城河坚固，提价能力较强。国企改革三年行动收官之际，公司治理优化与业绩确定性支撑长期增长，维持“买入”评级。 主要内容 事件：转让孙公司49%股权 2022年6月22日，公司控股子公司同仁堂科技将其持有的同仁堂第二中医医院49%股权、南三环中路药店49%股权出售给关联方同仁堂医养，交易金额分别为4201.23万元和1937.63万元。转让后同仁堂科技仍持有两家公司51%股权，交易构成关联交易，有助于引入医养板块的运营经验与信息系统。 公司层面：释放中医院和药店潜力 释放中医院和药店潜力 同仁堂第二中医医院2021年门诊接诊人数近30万人次（同比增长18%），南三环中路药店新增药食同源产品、季节限定产品。2021年两家公司合计实现销售收入2.25亿元（同比增长8.89%），归母净利润722.7万元（同比增长66.87%）。此次股权转让一方面可引入同仁堂医养的市场化运营经验与信息管理系统，带动高质量发展；另一方面增加6138.75万元营运资金，提升公司整体运营能力。 集团层面：助力集团医养板块发展 助力集团医养板块发展 同仁堂集团以制药为核心，形成健康养生、医疗养老、商业零售、国际药业五大板块，同仁堂医养作为全资子公司专注医疗养老板块。根据第七次人口普查，截至2020年11月，我国60岁以上人口占比18.70%（较2010年提升5.44个百分点），老龄化加剧带来康复医疗需求增长。医养结合模式市场空间巨大，本次股权转让有利于医养板块依托同仁堂中医药资源整合相关资源，打通各大板块协同发展。 深化精细化管理，落实大品种战略 落实大品种战略 公司加强内控、财务、供应链、环境及安全生产管理，精细化水平不断提升。营销方面围绕16个重点品种，实施“一区一策、一品一策”，以大品种为主、发展品种为辅，优化资源配置。2021年营收前五品种为安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、六味地黄系列、金匮肾气系列，均为心脑血管类与补益类产品，市场竞争力强。 投资建议与风险提示 投资建议 同仁堂作为中华老字号，安宫牛黄丸具备“双天然性”与保值增值属性，人口老龄化与消费升级驱动需求增长，同时政策优化竞争格局。国企改革三年行动收官年，公司内部管理改革积极推进，产品护城河坚固，提价能力较强，业绩增长确定性强。预计2022-2024年EPS分别为1.10、1.33、1.57元，对应PE 48X、40X、34X，维持“买入”评级。 风险提示 需关注市场竞争加剧、医药行业政策变化、国外经营贸易政策风险、国企改革实施进度不及预期、局部疫情反弹等不确定性因素。 总结 战略协同与基本面支撑 本次股权转让是同仁堂集团内部资源整合的关键举措，通过引入医养板块的专业运营能力，中医院和药店有望实现更高质量增长，同时为集团医疗养老板块注入活力，契合人口老龄化趋势下的医疗需求爆发。公司核心产品（安宫牛黄系列等）增长强劲，精细化管理与大品种战略持续推进，叠加国企改革催化，业绩确定性强，当前估值合理，维持买入评级。 未来展望 随着国企改革深化、品牌势能释放以及医养板块协同效应逐步显现，同仁堂作为中药行业龙头有望持续受益于消费升级与老龄化红利。需持续关注大品种放量节奏、内部改革成效及医养板块整合进展。