中心思想 战略转型与多元化布局驱动增长 海特生物正经历一场深刻的战略转型，旨在摆脱对单一核心产品金路捷（注射用鼠神经生长因子）的过度依赖。面对国家医保政策调整对金路捷销售带来的巨大压力，公司积极通过外延式并购，成功将业务版图拓展至体外诊断（IVD）、合同研究组织（CRO）和肿瘤药物研发等多个高增长、高潜力的生物医药细分领域。这一战略性多元化布局不仅有助于分散经营风险，更重要的是，为公司构建了新的利润增长引擎，以应对传统业务的挑战并抓住新兴市场的机遇。 核心产品承压与新业务增长潜力并存 尽管公司核心产品金路捷的销售额因医保政策调整而持续承压，预计2020年将继续下滑，但新布局的业务板块展现出显著的增长潜力。体外诊断市场在全球和中国均保持快速扩张，海泰生物的并入使公司能够分享这一市场红利。同时，中国CRO市场需求旺盛且增速迅猛，汉康医药的收购为公司带来了稳定的业绩承诺和全产业链的CRO服务能力。此外，参股公司北京沙东生物在研的多发性骨髓瘤药物CPT项目已进入临床Ⅲ期尾声，一旦成功获批上市，有望为公司带来可观的未来业绩贡献。综合考量，公司被首次覆盖并给予“增持”投资评级，反映了市场对其多元化战略和未来增长潜力的认可，尽管短期内净利润可能面临波动，但长期竞争力有望显著提升。 主要内容 1 起家于鼠神经生长因子，进入体外诊断、CRO、肿瘤多领域 海特生物作为一家高新技术生物制药企业，其发展历程始于国家一类新药金路捷——注射用鼠神经生长因子。该产品曾是公司的龙头产品和主要收入来源，主营业务涵盖生物制品（注射用鼠神经生长因子冻干粉针剂、注射用抗乙肝转移因子冻干粉针剂）、凝血酶及其他化学药品的研发、生产和销售。为降低对单一产品的重大依赖，公司积极寻求外延式发展，逐步将业务触角延伸至体外诊断（IVD）、合同研究组织（CRO）和肿瘤药物研发等多个高潜力领域。 在多元化布局方面，公司于2015年通过参股北京沙东生物（持股39.605%），介入多发性骨髓瘤药物的研发。2018年4月，公司控股海泰生物，正式进入体外诊断试剂领域，海泰生物自主研发的品种涵盖优生优育（TORCH）系列、免疫效果监测系列、传染病系列、寄生虫系列、遗传病系列、微生物系列、产前诊断系列、新生儿筛查系列、兽用诊断试剂系列等。同年10月，公司收购汉康医药100%股权，进入CRO领域，汉康医药提供小分子化学药物研发、生产和销售的全产业链服务，业务涉及心脑血管类、呼吸类、消化类、精神障碍系统类和内分泌系统类等多个领域。 财务数据显示，2018年度公司实现营业收入5.91亿元，同比下降21.24%；归属于上市公司股东的净利润为9413.77万元，同比下降33.89%。然而，2019年上半年营业收入达到3.19亿元，同比增长18.73%，净利润为5580.60万元，同比增长20.10%。尽管金路捷仍是公司收入及利润的主要来源，但随着新业务领域的拓展，其在公司总收入和毛利中的占比正逐步降低。2019年上半年，金路捷的收入占比为74.74%，较上年末下降17.66个百分点；毛利占比为80.25%，下降14.67个百分点，这表明公司多元化战略已初见成效。公司近三年毛利率保持在较高水平，但净资产收益率（ROE）逐年下降，2018年分别为92.52%和5.45%。 2 金路捷受国家医保政策的调整，销量承压 注射用鼠神经生长因子作为神经损伤修复类药物，在我国是世界上第一个批准上市的产品，市场呈现寡头垄断竞争格局，主要由舒泰神的苏肽生、海特生物的金路捷、丽珠集团的丽康乐及未名医药的恩经复四家企业生产。该产品于2003年上市，并于2009年被纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。 然而，自2017年起，金路捷的销售面临显著压力。根据《国家医保目录（2017年版）》的规定，注射用鼠神经生长因子被限制在“外伤性视神经损伤或正己烷中毒”范围内使用。受此影响，2017年和2018年国内注射用鼠神经生长因子销售收入分别下滑3.21%和35.99%，销售额从31.91亿元降至20.43亿元。其中，金路捷在2018年的销售收入为5.4595亿元，2019年上半年为2.3833亿元。 政策影响进一步加剧。2019年6月，国家卫计委将注射用鼠神经生长因子纳入《第一批国家重点监控合理用药药品目录》。随后，在2019年8月公布的《国家医保目录（2019年版）》（自2020年1月1日起正式实施）中，该产品被调出医保目录。这些政策调整预计将对注射用鼠神经生长因子的销售产生进一步不利影响。公司预测，金路捷在2020年的销量将继续下滑，这凸显了公司加速多元化布局的紧迫性和必要性。 3 外延并购，丰富产品线 3.1 收购海泰生物，布局体外诊断试剂 体外诊断（IVD）市场在全球范围内持续扩张，是现代检验医学的重要组成部分，贯穿疾病预防、诊断、治疗方案选择及疗效评价的全过程。根据Allied Market Research的预测，2017年全球体外诊断市场规模达到645亿美元，预计到2025年将达到936亿美元，复合年均增长率（CAGR）为4.8%。慢性病和传染病发病人数的增长以及检测技术的不断进步是驱动市场发展的主要因素。从市场细分看，2018年全球IVD市场中免疫诊断、生化诊断和分子诊断分别占据32.50%、23.69%和14.68%的份额。 在中国市场，随着人们健康需求的日益增长，体外诊断也越来越受到关注。据医械研究院测算，2018年我国体外诊断市场规模约为604亿元，同比增长18.43%。 海特生物通过收购海泰生物，成功切入这一高增长市场。公司于2018年4月收购海泰生物75%股权，并于2019年上半年收购剩余25%股权，实现了对海泰生物的完全控股。海泰生物作为中国首批研发、生产体外诊断试剂的高新技术企业，拥有6000多平方米的标准GMP厂房，并建立了酶免、微生物、胶体金及分子诊断等多种生产线。其产品线丰富，包括优生优育（TORCH）系列、寄生虫、传染病、遗传病系列、分子诊断、微生物产品及ELISA（酶联免疫吸附测定）试剂盒原料等诊断试剂。此次收购不仅丰富了公司的产品结构，更将有助于提高公司的综合竞争力，加快公司外延式发展步伐。 3.2 进入CRO领域，打造新的利润增长点 3.2.1 CRO需求增强，中国市场保持快速增长 药物研发是一项高风险、高技术、高投入、长周期的系统性工程。德勤研究报告显示，一款新药的平均研发成本已从2010年的11.9亿美元增长至2018年的21.7亿美元，且从研发到FDA批准上市平均需要14年。面对研发成本提升和专利悬崖的双重压力，制药企业对外部CRO（合同研究组织）服务的需求日益增强。CRO公司凭借其规模化和专业化优势，能够有效缩短新药研发周期、降低研发费用和风险，从而帮助医药企业保持竞争优势。 全球CRO市场持续增长。2018年全球CRO市场规模约487亿美元，预计到2022年将达到727亿美元，复合年均增长率约为10.5%。中国CRO市场增速显著高于全球平均水平。根据南方医药经济研究所的数据，2018年中国CRO市场规模达到678亿元，保守估计未来2-3年市场增幅将保持在20%左右，预计到2020年中国CRO市场规模将接近1000亿元。在行业竞争格局中，汉康医药位居2018年中国CRO/CDMO企业TOP20排行榜的第20名，显示出其在市场中的一定地位。 3.2.2 收购汉康医药，进入 CRO领域 为抓住CRO市场快速增长的机遇，海特生物于2018年10月以4.5亿元人民币收购了汉康医药100%股权。汉康医药成立于1999年，是一家提供小分子化学药物研发、生产和销售全产业链CRO服务的公司，业务涵盖新药药学研究、临床服务、生物检测到新药开发生产的全价值链，实现了药学临床与产业化的无缝对接。其主要业务包括仿制药研发和产业化、仿制药BE（一致性评价）、注册申报、生物样本检测、BE实验临床现场管理、MAH（药品上市许可持有人）合作等。 汉康医药的核心竞争优势体现在： 拥有GMP基地，产业转化率高： 依托符合国际标准的GMP车间，并积极拓展临床相关服务，汉康医药实现了从选题到研发直至产业化的无缝式系统服务，极大地增加了所有项目的产业转化率。截至2018年，汉康的总体品种转化率高达96%。 经验丰富的研发团队： 汉康医药现有数百人的研发团队，其中硕博士比例大于60%，核心团队中硕博士比例更是高达90%。团队成员平均项目开发经验在五十项以上，多位研发总监具有百余项项目开发经验。截至2019年1月18日，汉康医药已开发产品200余件，生产批件110余件，新药证书60余件，其中包括创新药3项和改良型创新10项。 此次收购是海特生物构建全方位研发体系、丰富业务研发领域、降低单一产品依赖的重要举措。它促进了公司向医药上游CRO、CMO领域纵向拓展，有助于降低经营业绩波动，形成具有互补性的业务组合，并打造新的利润增长点。根据收购协议，汉康医药原股东承诺，2018年度、2019年度、2020年度的扣除非后净利润分别不低于2800万元、3220万元、3703万元。汉康医药在2018年度实现了3014.59万元的扣除非后净利润，成功完成业绩承诺。 4 多发性骨髓瘤药物市场达百亿美元，参股公司 CPTⅢ期临床试验接近尾声 4.1 多发性骨髓瘤药物市场达百亿美元 多发性骨髓瘤是一种浆细胞异常增生的恶性肿瘤，是继非霍奇金淋巴瘤之后血液系统的第二大恶性肿瘤，约占所有恶性肿瘤的1%，占血液系统恶性肿瘤的13%。该疾病目前尚无法治愈，可影响骨髓中白细胞、红细胞和干细胞的生成。全球各地区发病率有所不同，在我国，多发性骨髓瘤的发病率约为1/10万-2/10万，已超过急性白血病，位居血液系统恶性肿瘤发病率的第二位。 多发性骨髓瘤治疗药物市场规模巨大。据《医药经济报》统计，2017年FDA批准的主要多发性骨髓瘤治疗药物全球合计销售额高达145.9亿美元。其中，免疫调节类药物如来那度胺销售额为81.87亿美元，蛋白酶抑制剂如硼替佐米销售额为24.76亿美元，泊马度胺销售额为16.14亿美元，单抗类药物如达雷木单抗销售额为12.42亿美元。这些数据表明，多发性骨髓瘤治疗药物已成为制药企业竞逐的新热点。 4.2 参股公司CPTⅢ期临床试验接近尾声 海特生物通过参股北京沙东生物（持股39.605%），积极介入多发性骨髓瘤药物的研发。北京沙东生物在研的I类新药“注射用重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体”（简称CPT）项目已取得重要进展。该项目已于2019年7月3日完成临床Ⅲ期病例入组，研发进程接近尾声。 CPT项目Ⅲ期临床试验的适应症为多发性骨髓瘤，旨在评价CPT联合沙利度胺和地塞米松（TD方案）治疗复发或难治性多发性骨髓瘤患者的疗效，并与单用TD方案进行比较。主要观察指标是无进展生存期（PFS），观察期为最后一例患者入组后6个月内。次要目的是评价CPT与TD方案联合用药的安全性。该项目目标入组人数为国内试验417人，目前已全部完成。 CPT的核心专利已通过《专利合作条约》（PCT）在全球多个国家和地区申请并获得了专利保护，包括澳大利亚、巴西、加拿大、欧盟、印尼、印度、日本、韩国、墨西哥、新西兰、俄罗斯、新加坡、美国、南非、中国及香港特区，且专利尚在有效期内，这为该药物未来的市场化奠定了坚实的基础。 5 推进原料药生产基地建设，完善产业链布局 原料药行业作为制药行业的上游，其发展与制药行业的整体发展紧密相连。在全球药品市场持续扩容、大批专利药到期、仿制药大潮来临以及新兴地区业务快速增长的背景下，全球原料药行业预计将保持稳定的增长和良好的发展趋势。根据Research and Markets的调研报告，2018年全球原料药市场规模达到17630亿美元，预计到2024年将达到24730亿美元，复合增长率达到5.8%。其中，合成化学原料药占据市场总量的约90%。 我国是全球重要的原料药生产和出口大国。根据中国化学制药工业协会的数据，2018年，我国以原料药生产为主的企业主营业务收入达到3843.3亿元，同比增长10.4%；出口交货值达到680.6亿元，同比增长9.8%。 近年来，我国对环保的要求日益趋严，化学原料药及中间体制造企业受到严格监管。国家对新增原料药产能建设的审批更加严格，环保不达标的存量企业被责令整改甚至关停。受环保政策的强力出清影响，2017年我国化学药品原料药制造固定资产投资完成额同比下降8.67%，新建产能首次出现下滑。原料药及制剂企业数量也从2015年11月底的5065家下降至2018年11月底的4441家。在供给侧调整下，化学药品原料药产销率在2018年和2019年第三季度开始回升。分析认为，环保和质量标准收紧将是长期趋势，优质原料药企业有望持续受益于行业供给侧调整，其在产业链中的重要性和议价能力将随之提升。 为完善产业链布局并增强盈利能力，海特生物于2018年12月与荆门化工园区签订投资协议，拟在湖北省荆门化工循环产业园购置210亩工业用地，用于建设高端医药原料药生产基地及制剂项目，总投资估算约10亿元。2019年上半年，公司稳步推进荆门原料药生产基地的建设，有序开展了项目征地、土地平整、规划设计等工作。这一战略性投资将使公司布局未来产业链重要性日益突出的上游原料药领域，进一步提升公司的综合竞争力。 6 盈利预测 基于对公司业务发展和市场环境的分析，尽管参股公司北京沙东生物的CPTⅢ期临床试验已接近尾声，但考虑到其能否成功注册申报以及获批时间存在不确定性，本报告在盈利预测中暂未考虑CPT上市后的业绩贡献。 预计公司2019-2021年的净利润分别为8740万元、6904万元和7226万元，对应的每股收益（EPS）分别为0.85元、0.67元和0.70元。当前股价（截至2019年12月30日收盘29.36元）对应的市盈率（P/E）分别为35倍、44倍和42倍。 目前生物制品行业的P/E(TTM)中位数为40倍。考虑到海特生物已成功进入体外诊断、CRO、肿瘤等多个高增长领域，且参股公司的CPTⅢ期临床试验已接近尾声，这些多元化布局和潜在的新药上市预期，使得公司有望享有一定的估值溢价。因此，本报告首次覆盖并给予海特生物“增持”的投资评级。 然而，投资仍存在一定风险，主要包括：金路捷受医保政策影响销量下滑幅度可能超预期；体外诊断和CRO业务的业绩可能不及预期；CPT项目注册申报进展可能缓慢或未能获得批准。投资者应充分评估这些潜在风险。 总结 海特生物正处于关键的战略转型期，通过积极的外延式并购，成功从对单一核心产品金路捷的依赖，转向体外诊断、CRO和肿瘤药物研发等多元化高增长领域。尽管金路捷因国家医保政策调整面临显著的销售压力，预计202

中心思想 政策驱动下的行业变革与集中 本报告核心观点指出，中国医药流通行业正经历由“两票制”和“带量采购”等国家医改政策驱动的深刻变革。这些政策旨在规范市场秩序、提高流通效率并降低药品价格，从而重塑行业竞争格局，加速市场集中度提升。在这一背景下，纯销业务占比显著增加，而调拨业务持续调整；同时，行业内的并购整合趋势明显，龙头企业的市场份额不断扩大。尽管带量采购短期内对行业销售规模构成压力，但其预付机制有望改善流通企业的现金流状况。 鹭燕医药的区域优势与战略升级 鹭燕医药作为福建省最大的医药流通企业，凭借其在“两票制”环境下积累的成熟经营经验、广泛的分销网络和专业的服务能力，在区域市场保持领先地位。公司积极响应政策变化，不仅深耕省内市场，实现对各级医疗机构的全面覆盖，更将成功的经验“复制”到四川、江西、海南等省外市场，加速全国网络布局。此外，鹭燕医药正积极推进“横向+纵向+人工智能”的三维战略升级，旨在从传统医药产品提供商向综合健康服务提供商转型，通过内涵式增长与外延式扩张并举，以应对行业挑战并抓住发展机遇。 主要内容 1. 公司主营业务情况 1.1 公司主营业务介绍 鹭燕医药（002788.SZ）是福建省内规模最大的医药流通企业，主营业务涵盖药品、中药饮片、医疗器械等产品的分销以及医药零售连锁。其核心收入来源为医药批发销售。经过多年的发展，公司已在福建省内建立了完善的分销和物流配送网络，并积极通过并购扩张策略，将业务版图延伸至四川、江西、海南三省，初步实现了对这些省份二级以上公立医疗机构的覆盖，并形成了区域竞争力。公司致力于为客户和上游供应商提供优质服务，在行业内享有较高的商誉和知名度。 截至2019年第三季度，厦门麦迪肯是公司的第一大股东，持股比例为35.34%。从主营业务收入结构来看，药品业务占据了公司总收入的85%以上，是其绝对的收入支柱。同样，在毛利润结构中，药品业务贡献了超过75%的份额，是公司主要的利润来源。这表明公司业务高度集中于药品分销领域。 1.2 公司主要财务数据概览 2019年前三季度，鹭燕医药展现出良好的增长态势，实现营业收入111.28亿元，较去年同期增长27.23亿元，同比增长率达到32.39%。同期，公司实现利润总额2.66亿元，归属于母公司股东的净利润为1.96亿元，较去年同期增加0.58亿元，同比增长44.15%。 在费用控制方面，2019年前三季度，公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率均较2018年底有所下降，分别下降了0.17、0.21和0.06个百分点，显示出公司在运营效率和成本控制方面的改善。 根据盈利预测，公司预计2019年至2021年的营业收入将持续增长，分别为147.86亿元、186.92亿元和225.79亿元，年增长率分别为28.56%、26.42%和20.79%。归属于母公司股东的净利润预计分别为2.41亿元、2.92亿元和3.44亿元，年增长率分别为33.90%、20.73%和18.05%。每股收益（EPS）预计分别为0.74元、0.89元和1.05元。毛利率预计在7.66%至7.47%之间，净资产收益率（摊薄）预计将从2018年的11.49%提升至2021年的14.82%，显示出公司盈利能力和资本回报率的稳健提升。 2. “两票制”+带量采购，医药流通行业机遇与风险共存 2.1 全国两票制全面实行，重塑医药流通行业竞争格局 医药流通行业作为连接医药生产企业与下游医疗机构、零售药店等终端的关键环节，其经营模式和竞争格局受到政策的显著影响。商务部《2018年药品流通行业运行统计分析报告》显示，2018年全国药品流通市场销售总额达到21,586亿元，同比增长7.7%，增速略有回落。其中，药品零售市场销售额为4317亿元，同比增长9.0%。截至2018年末，全国共有药品批发企业13598家，药品零售连锁企业5671家，下辖门店255467家。 “两票制”政策于2016年12月由国务院医改办等8部门联合下发，明确要求药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票，并鼓励公立医疗机构与药品生产企业直接结算货款。该政策于2017年下半年进入执行高峰期，并于2018年在全国31个省份全面推开。 “两票制”的实施对医药流通行业产生了深远影响： 纯销与调拨业务分化加剧：政策推动纯销业务快速增长，而调拨业务持续调整。商务部数据显示，2017年纯销业务占比达63.4%，较2016年增加近5个百分点；2018年进一步提升至69.2%，而调拨业务占比下降至30.8%。 行业集中度显著提升：在“两票制”下，医药流通企业面临更长的账期和更大的资金周转压力，加速了行业内的并购整合。2018年，全国药品零售连锁门店数达到25.5万家，连锁率从2017年的50.44%提升至52.15%。同时，全国4家龙头药品批发企业的市场占有率从2017年的37.6%提升至2018年的39.1%；前100家药品批发企业营业收入的市场占有率从2017年的70.7%提升至72%。报告认为，随着国家医改政策的深入实施，未来医药流通行业的集中度将进一步提高。 2.2 带量采购使医药流通行业整体承压 2018年，政府开始推进“4+7带量采购”政策，旨在通过明确采购数量、集中议价来降低药品价格。“4+7”试点城市包括北京、天津、上海、重庆4个直辖市和沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安7个计划单列市。该政策要求一个中选品种仅委托一家药品配送企业负责配送，并对配送商提出较高要求。2019年，带量采购政策在全国范围推广，联盟地区药品集中采购方案正式确立，覆盖了除“4+7”城市外的25个省份。2019年9月25日，25个“4+7”试点药品扩围采购全部成功。 带量采购政策导致中标药品价格大幅下降。国家医保局数据显示，与联盟地区2018年最低采购价相比，2019年9月25日联盟地区集中采购拟中选价平均降幅达59%；与“4+7”试点中选价格水平相比，平均降幅为25%。 价格下降直接影响医药销售市场规模： 2019年上半年，全国药品销售规模达到9087亿元，同比增长5.8%，增速较2018年放缓0.5个百分点。 其中，公立医院终端药品销售额为6090亿元，占全国药品销售规模的67%，同比增长4.8%，增速较2018年下降0.6个百分点。 零售药店终端药品销售额为2098亿元，占比23.1%，同比增长7.4%。 公立基层医疗终端药品销售额为898亿元，占比9.9%，同比增长9.0%，增速较2018年下降1.2个百分点。 总体而言，我国药品销售市场增速有所放缓，尤其以公立医院和公立基层医疗终端的增速下滑更为明显。 尽管带量采购政策在全国范围推广带来的负面影响可能在未来几年逐渐显现，但从短期来看，其对医药流通行业公司的业绩影响相对较小。根据IQVIA统计，2018年“4+7”试点城市的25个品种销售额仅占全国药品总销售额的2%；预计2020年全国推广后，这25个品种在全国药品市场的占比也仅为7%。 此外，带量采购政策也带来了一定的积极影响。根据11个试点城市的预付机制，医保基金要求预付30%至50%的资金给医疗机构或配送企业，这在一定程度上改善了医药流通企业的回款问题，有望优化其现金流状况。 3. 区域龙头企业，“横向+纵向+人工智能”三维发展战略 3.1 福建医药流通龙头企业 鹭燕医药是福建省最大的医药流通企业，连续多年位居省内第一。福建省内公立医疗机构的招标药品配送业务是公司的核心业务。2019年上半年，公司在福建省内的经营规模继续保持首位，省内业务经营效率和盈利能力持续增长，增速达到26.74%。 公司坚持以纯销为主的业务模式，并建立了“全覆盖、深渗透”的终端覆盖网络。早在2009年，公司就实现了对福建省二级以上医疗机构的100%覆盖。通过多年深耕县级医院和农村三级医疗卫生服务网络，公司不断加大对乡镇卫生院（社区医院）等基层医疗机构的开拓力度，实现了常态化配送。公司在药品专业经营经验、管理体系、专业人才、信息系统、医药物流专业设施、分销网络以及业内品牌知名度等方面建立了显著的竞争优势。 终端覆盖网络：公司建立了辐射福建全省的分销和物流配送网络，能够直接配送至省内各级医疗机构，基本覆盖了包含乡镇卫生院（社区医院）在内的所有公立医疗机构。此外，公司通过并购扩张，已在四川、江西、海南三省基本覆盖了二级以上公立医疗机构。 零售业务发展：公司积极开设零售直营门店，通过社区药店、院内药房、DTP药房以及网上药店等多种形式为消费者提供专业药事服务，以提升对终端的掌控能力。截至2019年上半年，公司在福建省九个地市拥有204家直营零售门店，连锁药房综合实力和直营力均位居福建省领先地位。 上下游合作关系：公司注重二级以上医院客户的开发，这些客户药品需求量大，对市场影响力强，有助于保障公司回款安全和业务持续增长。同时，公司致力于为上游供应商提供优质服务，与众多国内外药企建立了长期、稳定的合作关系。 医疗器械业务加速发展：福建省内医疗器械配送市场目前较为分散，集中度不高，存在巨大的发展机遇。2018年9月，福建省启动医疗器械（医用耗材）阳光采购全省共享工作，并严格执行“两票制”。商务部数据显示，2017年福建省医疗器械类销售额达到14.13亿元，同比增长48.49%，连续两年增速超过40%。鹭燕医药充分发挥其在“两票制”经营经验、分销网络、专业人才和器械第三方物流资质等方面的优势，积极开展医疗器械（医用耗材）配送服务。2019年上半年，公司医疗器械分销收入超过6亿元，同比增长72.70%，承接的医疗器械类委托配送品规占比居福建省前列。 3.2 拥有“两票制”下成熟的经营经验及优势，积极拓展省外业务 福建省作为医药改革的前沿省份，在全国率先推行了“两票制”。早在2011年1月，福建省药监局就公布了《福建省第八批药品集中采购实施方案》，明确药品采购与配送实行“两票制”，由药品生产企业直接投标，绕开中间环节，实行统一采购、统一定价、统一配送。 鹭燕医药作为福建省最大的医药流通企业，在“两票制”和“医保办统筹三医联动”等医改环境下积累了丰富的医药管理经验，在管理水平、经验理念和执行力方面处于行业领先地位。公司抓住“两票制”政策在全国推广的机遇，自2017年起陆续拓展布局四川、江西和海南省的医药分销网络。截至2019年上半年，公司已在四川省完成14个地市17家公司、江西省8个地市9家公司和海南省2家公司的分销网络布局，基本实现了对这三个省份主要区域二级以上医疗机构的覆盖。 新拓展省份的市场潜力巨大： 2018年全国医药市场规模排名中，四川省以927.37亿元的规模位列第九位，同比增长14.46%，2010年至2018年复合增长率高达24.43%，显示出强劲的增长势头。 同期，福建省、江西省和海南省的医药市场规模分别为429.21亿元、324.93亿元和165.05亿元。 报告认为，鹭燕医药凭借其在“两票制”下成熟的经营经验和优势，能够将已有的成功经验“复制”到四川、江西、海南三省，从而加快公司药品流通网络建设，提升全国市场占有份额。公司通过增加对新并购企业的资金、业务等资源投入，加强企业文化建设、健全风险管控、调整组织架构、培训人才团队、提升内部管理、统一信息系统等投后整合工作，有效地提升了新成员企业的渠道覆盖、经营管理能力和专业服务水平。截至2019年上半年，公司在三个省份的医药分销网络已初见整合成效并形成竞争力。 3.3 “横向+纵向+人工智能”三维战略升级 鹭燕医药坚持跨区域横向发展和纵向扩张的战略，并逐步向“横向+纵向+人工智能”的三维战略升级。公司通过内涵式增长和外延式扩张相结合的方式，率先完成了福建全省的网络布点。通过积极响应福建省医疗机构药品集中招标采购改革，顺应建设多层次药品供应保障体系的政策导向，公司奠定了在福建省内医药分销市场的领先地位。 此外，公司还通过并购等方式实施跨省级区域发展战略，拓展全国市场。在技术创新方面，公司积极推进健康医疗人工智能和大数据研发，展现出较好的前瞻性和较强的战略实施能力。 公司致力于将自身打造为中国知名的医药健康产品与服务提供商，其业务发展模式可分为四个阶段： 网点布局期：在福建省各区域通过收购、新设等方式进行医药分

中心思想 业绩快速增长，双轮驱动显著 乐普医疗2019年上半年实现营收39.21亿元，同比增长32.71%；归母净利润11.55亿元，同比增长42.68%，扣非后净利润同比增长37.21%。业绩高速增长主要得益于医疗器械与药品两大核心板块的协同发力，其中药品板块营收同比增长43.49%，器械板块营收同比增长25.06%，双轮驱动格局稳固。 创新器械放量，药品板块超预期 核心创新产品NeoVas生物可吸收支架自2019年3月上市后快速放量，在冠脉支架销售中占比达10.18%，贡献新增量；药品板块在“4+7”集采压力下仍实现超预期增长，原料药业务受益行业集中度提升，营收同比大增82.05%。公司未来2年增长主要依赖NeoVas支架放量及药品制剂的结构优化。 主要内容 事件 公司发布2019年中报，上半年实现营业收入39.21亿元，同比增长32.71%；归母净利润11.55亿元，同比增长42.68%；经营活动现金流净额7.03亿元，同比增长31.59%。 事件点评 业绩保持快速增长，主要板块发展势头良好 剔除君实生物投资收益等非经常性影响，扣非归母净利润9.20亿元，同比增长37.21%。 器械业务营收17.46亿元（+25.06%），净利润5.44亿元（+23.10%）；药品业务营收20.34亿元（+43.49%），净利润6.21亿元（+42.82%）。 医疗器械业务稳定增长，NeoVas支架贡献凸显 支架系统营收15.18亿元（+27.13%），其中冠脉支架产品营收7.98亿元（+24.99%）。 NeoVas支架自3月下旬上市，已进入28个省份300多家医院，在冠脉支架销售结构中占比10.18%（8128.54万元），成为新增长极。 起搏器营收2239.38万元（+54.98%），双腔起搏器已在27个省份完成招标采购；封堵器、体外诊断、外科器械等均保持稳定增长。 药品板块业绩超预期，原料药增长强劲 制剂业务营收16.29亿元（+36.31%），净利润5.39亿元（+32.87%）；原料药营收4.05亿元（+82.05%），净利润8266.75万元（+178.77%）。 核心集采品种硫酸氢氯吡格雷营收5.71亿元（+0.91%），阿托伐他汀钙营收6.47亿元（+78.79%），集采区域销售占药品总营收仅5.02%，影响有限。 非集采心血管制剂营收1.06亿元（+86.40%），非心血管制剂营收3.05亿元（+44.95%），多元品种增长良好。 医疗服务板块仍处于市场培育期 医疗服务营收1.17亿元，亏损1367.36万元，主要目标为实现与器械、药品板块协同，短期亏损可控。 创新医疗器械研发不断取得突破，糖尿病、肿瘤免疫产品研发稳步推进 创新器械：AI-ECG心电图诊断系统获NMPA注册受理；左心耳封堵器预计2020年初获批；紫杉醇洗脱球囊导管（冠脉）预计2020年上半年获批。 糖尿病：控股博鳌生物，甘精胰岛素报产获受理，门冬胰岛素等进入临床。 肿瘤免疫：参股乐普生物，PD-1、PD-L1单抗等6个产品进入临床，安全性及疗效初步良好。 投资建议 预计2019-2021年归母净利润16.25/20.84/25.28亿元，EPS 0.91/1.17/1.42元，对应PE 29/23/19倍。 维持“买入”评级，看好NeoVas支架放量、药品超预期及创新管线。 风险提示 创新医疗器械推广不及预期；高值耗材降价超预期；集中采购全国推进节奏超预期。 主要财务数据及预测 营业收入：2018年63.56亿元，预计2019-2021年75.86/97.79/113.28亿元，增长率19.35%/28.91%/15.84%。 归母净利润：2018年12.19亿元，预计2019-2021年16.25/20.84/25.28亿元，增长率33.33%/28.24%/21.32%。 毛利率维持72%-74%区间，净资产收益率由19.16%提升至22.10%。 总结 业绩高增与创新驱动并行，长期成长逻辑清晰 乐普医疗2019年上半年在药品集采压力与器械竞争加剧背景下，凭借药品制剂的结构优化、原料药的高速增长以及NeoVas支架的快速放量，实现了超预期的业绩表现。公司心血管大健康平台协同效应显著，药品与器械双主业均保持20%以上增速。创新器械领域，NeoVas支架享有约2年市场独占期，后续左心耳封堵器、药球导管等重磅产品有望接力增长；药品领域，“4+7”集采影响有限，非集采制剂及原料药高增长提供了安全垫；同时，糖尿病和肿瘤免疫布局稳步推进，打开了远期成长空间。预计未来2年归母净利润复合增速约25%，当前PE对应2019年仅29倍，具备较高投资价值。

中心思想 本报告分析了贵州百灵2018年的经营业绩，并对其未来发展前景进行了预测和评估。核心观点如下： 业绩稳健增长，商业业务亮眼： 贵州百灵2018年营收和净利润均实现增长，其中商业业务高速增长，颗粒剂产品表现突出，为公司业绩增长提供了重要动力。 战略布局清晰，外延扩张有序： 公司通过参与国企混改、布局产业基金等方式，积极介入具备产业协同性的优质标的，有序推动公司外延扩张，战略参与云南植物药业混改，效果达到预期。 维持“买入”评级，看好未来发展： 考虑到公司重点品种保持稳定增长，颗粒剂产品快速放量，以及糖宁通络胶囊的市场潜力，维持对贵州百灵“买入”的投资评级。 主要内容 业绩符合预期，商业业务高速增长，颗粒剂产品表现亮眼 营收与净利润分析： 2018年公司实现营业收入31.37亿元，同比增长21.03%；实现归属于上市公司股东的净利润5.63亿元，同比增长7.05%。公司收入增速显著快于净利润增速，主要因公司商业业务收入高速增长，但该业务毛利率相对较低。 明星产品与颗粒剂产品表现： 银丹心脑通软胶囊实现销售收入6.88亿元，同比增长5.85%，继续保持稳定增长。以小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒、消咳颗粒为代表的颗粒剂产品2018年继续保持快速增长，同比增长34.07%。 贵阳中医糖尿病医院接近盈亏平衡，糖宁通络胶囊市场拓展稳步推进 糖尿病医院运营情况： 2018年，公司两家中医糖尿病医院共接待患者4.6万余人次，实现收入6,645.62万元，其中贵阳中医糖尿病医院亏损幅度逐年减少，今年已接近盈亏平衡。 糖宁通络项目进展： 糖宁通络项目已获得中国人民解放军总医院（301医院）军队医疗制剂临床批件，同时公司已与多家国内知名三甲医院开展合作，均已经进入审评阶段。 在研产品丰富，覆盖四大领域 公司现有多个具备重大创新优势和自主知识产权优势的在研项目获得不同程度进展，在研产品管线已覆盖四大领域，包括恶性肿瘤、代谢疾病、抗感染领域以及糖尿病并发症、慢性肾病等临床空白领域。 战略参与云南植物药业混改，效果达到预期 云南植物药业混改落地以来，通过充分挖掘产品资源，分类确定了各个产品的营销方案，并根据方案布局营销人员，延伸销售触角，已经完成除西藏以外，全国所有地级市的销售网络布局，云南红药胶囊、血塞通分散片等一批本土地道药材走出云南，走向全国。 外延扩张有序推进，输出管理，赋能并购标的 继参股云南植物药业之后，今年4月，公司以1.65亿元完成对重庆海扶医疗科技股份有限公司15.79%股权的收购，有序推进外延扩张。 投资建议 我们更新了公司2019、2020年的业绩预测，并新增了2021年的业绩预测，我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为6.65/7.24/7.66亿元，对应EPS分别为0.47/0.51/0.54元，对应P/E分别为24/22/21倍。考虑公司重点品种保持稳定增长，颗粒剂产品快速放量；糖宁通络胶囊市场潜力大，市场拓展稳步推进；公司通过参与国企混改、布局产业基金等方式，积极介入具备产业协同性的优质标的，通过团队管理优化培育、营销渠道优势资源导入，有序推动公司外延扩张，战略参与云南植物药业混改，效果达到预期，我们维持其“买入”投资评级。 总结 本报告对贵州百灵2018年的业绩进行了全面分析，并对其未来的发展前景进行了展望。公司在内生增长和外延扩张方面均表现出良好的发展态势。 内生增长动力强劲： 核心产品稳定增长，颗粒剂产品快速放量，为公司业绩增长提供坚实基础。 外延扩张战略清晰： 通过参与国企混改和并购优质标的，公司不断拓展业务领域，提升综合竞争力。 维持“买入”评级： 综合考虑公司业绩表现、发展战略和市场潜力，维持对贵州百灵“买入”的投资评级。

中心思想 外延并购整合助力业绩稳健增长 公司2018年实现营收6.89亿元（同比+24.14%），归母净利润1.02亿元（同比+14.18%），扣非归母净利润0.99亿元（同比+17.85%），经营性现金流由负转正至1435.47万元。子公司龙之杰和博日鸿均超额完成业绩承诺，控股金安药机和施瑞医疗，深化“一体两翼”战略布局，显示较强的并购整合能力。 医疗康复器械板块成为核心增长引擎 康复医疗器械板块营收1.65亿元（同比+49.44%），毛利率高达70.97%（同比+5.49Pct），占总营收23.94%，增速远超医药生物自动化板块（+17.86%）。该板块高增速与高毛利率特征凸显公司向高附加值领域转型的成功，同时研发投入同比增长30.54%，知识产权成果丰厚，为长期增长奠定基础。 主要内容 事件 公司发布2018年年报及2019年一季度业绩预告修正：2018年营收6.89亿元（+24.14%），归母净利润1.02亿元（+14.18%）；2019Q1净利润预计1256.36-1495.66万元（+5%-25%）。 事件点评 经营性现金流好转，医疗康复器械板块高速增长 2018年经营性现金流净流入1435.47万元（2017年为-2165.77万元），主要因经营活动现金流入增加。分业务看，医药生物自动化营收5.24亿元（+17.86%），毛利率32.71%（-1.19Pct）；康复医疗器械营收1.65亿元（+49.44%），毛利率70.97%（+5.49Pct），现金流改善与高毛利业务扩张形成正向循环。 子公司业绩承诺完成，外延并购深化“一体两翼，双轮驱动”战略 龙之杰2018年扣非净利润5321.08万元，超承诺65.15万元；博日鸿扣非净利润1569.21万元，超承诺69.21万元。公司控股浙江金安药机（55%）进入中药市场，子公司龙之杰控股广州施瑞医疗（80%）拓展孕产康复领域，外延并购清晰延伸产业链，结合内生增长有望受益于工业智能化与人口老龄化趋势。 研发投入稳步提升，知识产权成果丰硕 2018年研发投入3730.40万元（+30.54%），占营收5.41%，全部费用化。截至年底研发人员301人，累计获得发明专利20项、实用新型158项、外观专利41项、软件著作权72项，研发驱动高附加值产品布局。 投资建议 预计2019-2021年归母净利润分别为1.19/1.37/1.54亿元，对应EPS 0.44/0.50/0.57元，PE 26/23/20倍。维持“增持”评级，基于客户稳定、订单增加、并购整合顺利、研发投入提升等因素。 风险提示 康复医疗器械发展不及预期；市场竞争加剧风险；商誉减值风险。 主要财务数据及预测 2018-2021年营收预测分别为689.14/828.23/950.62/1044.24百万元，归母净利润102.30/118.95/137.32/153.74百万元，毛利率41.87%/42.29%/43.05%/43.67%，净资产收益率（摊薄）6.30%/6.87%/7.40%/7.71%。 总结 诚益通2018年业绩符合预期，外延并购整合顺利，医疗康复器械板块高速增长且毛利率提升，现金流显著改善。子公司龙之杰和博日鸿均超额完成业绩承诺，新收购的金安药机和施瑞医疗拓展中药与孕产康复市场，深化“一体两翼”战略。研发投入同比增加30.54%，知识产权积累丰厚，为后续产品创新提供支撑。公司维持“增持”评级，但需关注康复器械市场发展不及预期、竞争加剧及商誉减值等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升：贵州百灵2018年前三季度业绩符合预期，营业收入和归母净利润均实现同比增长，且扣非净利润增速高于归母净利润增速，显示出公司盈利质量的提升。 战略投资与资源整合：公司战略入股云植药业，旨在整合西南医药资源，实现互利共赢，并推动云植药业的上市进程，助力民族医药产业协同发展。 主要内容 事件 公司发布三季报业绩，2018年前三季度实现营业收入20.00亿元，同比增长14.42%；实现归母净利润3.83亿元，同比增长10.27%。 公司预告2018年全年归母净利润为5.52亿-6.31亿元，同比增长5%-20%。 公司以自有资金7.07亿元向云南植物药业有限公司（简称云植药业）进行增资扩股，增资后将持有其40%股权。 事件点评 业绩符合预期，盈利质量提升 公司深耕苗药市场，拥有强大的销售和研发队伍，医药联动模式促进药品销售和品牌建设。 2018Q3公司实现营收20.00 亿元（同比+14.42%），归母净利润为3.83亿元（同比+10.27%），符合预期。 2018Q3公司实现扣非净利润3.82亿元，同比增长16.17%，高于归母净利润增速 5.9 pct，彰显公司的盈利质量的提升。 战略入股云植药业，整合西南医药资源，助推民族医药产业协同发展 公司完成对云植药业的增资扩股后，将持股40%成为第二大股东。 云植药业共有443个药品批文，23个剂型，包括7个全国独家品种，产品线涵盖心脑血管、神经、呼吸、消化、肿瘤、妇科、眼科等治疗领域。 借助公司丰富的资本市场运作经验，云植药业上市进程有望加速。 投资建议 因公司对云植药业增资扩股，上调公司2019、2020年盈利预测。 预计2018-2020年归母净利润从6.02亿元、6.91亿元、8.00亿元上调至6.02亿元、7.31亿元、8.46亿元，EPS从0.43元、0.49元、0.57元上调至0.43元、0.52元、0.60元，当前股价对应PE为19倍、16倍、13倍。 考虑公司和云植药业协同效应显著；重点品种保持稳定增长，颗粒剂产品快速放量；糖宁通络胶囊市场潜力大，与多家医院合作开展顺利；新药甲磺酸普依司他临床试验申请获CDE受理，维持其“买入”投资评级。 风险提示 产品价格下调；重点在研产品研发结果低于预期；质押股权平仓风险；联营企业整合不及预期。 主要财务数据 关键指标： 营业收入（百万元）：2017A为2591.82，2018E为2880.71，2019E为3225.29，2020E为3599.07 归属母公司股东净利润（百万元）：2017A为526.14，2018E为602.32，2019E为731.45，2020E为845.83 每股收益（元）：2017A为0.37，2018E为0.43，2019E为0.52，2020E为0.60 总结 业绩稳健与战略布局：贵州百灵2018年前三季度业绩表现稳健，盈利能力有所提升。公司通过战略入股云植药业，整合西南医药资源，有望实现业务协同和长期发展。 投资评级与风险提示：维持“买入”投资评级，但需关注产品价格下调、研发风险、股权质押风险以及联营企业整合风险。

# 中心思想 ## 携手广安门中医院，深化糖宁通络全国布局 贵州百灵与广安门中医院合作，旨在共同开发苗药“糖宁通络胶囊”的医疗机构制剂项目，以期获得北京市医疗机构制剂注册批件。此举是公司继与多地三甲医院合作后，进一步拓展糖宁通络胶囊在全国范围内的布局，有望借助广安门中医院的科研实力和示范效应，加速该药物的全国覆盖。 ## 新药临床试验受理，进军血液肿瘤领域 公司与四川大学华西医院共同开发的甲磺酸普依司他项目临床试验注册申请获得国家药品监督管理局受理，标志着公司正式进军血液肿瘤领域。该药物作为新一代选择性靶向组蛋白去乙酰化酶抑制剂，具有潜在的抗肿瘤活性和安全性优势，有望为公司带来新的增长点。 # 主要内容 ## 事件点评 * **联手多地优质三甲医院，助力糖宁通络全国推广：** 贵州百灵通过与中国中医科学院广安门医院等合作，旨在获得更多省份的《医疗机构制剂注册批件》，以推广糖宁通络胶囊。 * **广安门中医院研究实力强劲，有望强化示范效应：** 广安门中医院在糖尿病研究方面拥有丰富的资源和经验，其科研实力和示范效应有望加速糖宁通络的研发和推广。 * **新药甲磺酸普依司他临床试验获 CDE 受理，正式进军血液肿瘤领域：** 公司与四川大学华西医院共同开发的甲磺酸普依司他项目临床试验注册申请获得国家药品监督管理局受理，该药物具有潜在的抗肿瘤活性和安全性优势。 ## 投资建议 * **维持“买入”投资评级：** 预计公司2018-2020年的净利润分别为6.00亿元、6.91亿元、8.00亿元，EPS为0.43元、0.49元、0.57元，对应PE为18倍、16倍、14倍。考虑公司重点品种保持稳定增长，颗粒剂产品快速放量；糖宁通络胶囊市场潜力大，与多家医院合作开展顺利；新药甲磺酸普依司他临床试验申请获CDE受理，我们维持其“买入”投资评级。 ## 风险提示 * **风险提示：** 产品价格下调；糖宁通络胶囊市场推广进展缓慢；重点在研产品研发结果低于预期；质押股权平仓风险。 # 总结 本报告分析了贵州百灵与广安门中医院合作开发糖宁通络胶囊，以及新药甲磺酸普依司他临床试验获受理的事件。通过与广安门中医院的合作，贵州百灵有望加速糖宁通络胶囊在全国范围内的推广。同时，新药甲磺酸普依司他的临床试验申请获受理，标志着公司正式进军血液肿瘤领域，为公司未来的发展带来新的增长点。维持“买入”投资评级，但需关注产品价格下调、市场推广进展、研发结果以及质押股权平仓等风险。

# 中心思想 * **业绩增长驱动因素：** 公司2018年上半年业绩增长主要得益于毛利率的上升和销售费用率的下降，以及营销渠道的拓展和产品结构的优化。 * **糖尿病业务战略意义：** 公司糖尿病核心业务推进顺利，通过医院建设和新药研发，致力于打造糖尿病治疗的完整产业链，提升公司在该领域的竞争力和影响力。 # 主要内容 ## 财务业绩分析 * 2018年上半年，贵州百灵实现营业收入13.16亿元，同比增长7.12%；归母净利润2.63亿元，同比增长10.13%。 * 净利润增速高于营收增速，主要原因是中药材业务毛利率提升和销售费用率降低。 ## 营销渠道与产品结构优化 * **营销网络建设：** 公司终端客户群体超过45万家，签约终端VIP客户8万余家，覆盖全国80%以上终端客户；已开发二级以上医院4200多家，其中三级医院1500多家；建立诊所客户档案近6万家，已开发1.5万家；已开发基层医疗机构超过10万家，报告期实现基层市场营收3亿元。 * **颗粒剂产品放量：** 以小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒、消咳颗粒为代表的颗粒剂产品营收同比增长21.47%，有助于降低公司对现有主打产品的依赖，提升抵御风险能力。 ## 糖尿病业务进展 * **糖尿病医院发展：** 贵阳糖尿病医院共接待患者1.86万余人次，实现营收3701.77万元，医疗服务中心患者数达到3.8万余人。成都糖尿病医院建设以及贵阳、长沙糖尿病医院的扩建工作预计在2019年完工。 * **糖宁通络胶囊研发：** 糖宁通络胶囊进入临床试验阶段，与多家知名医院达成合作，利于未来在全国范围的研发和推广。 ## 技术储备与在研产品 * **专利技术：** 截至2018年上半年，公司拥有授权发明专利57项，实用新型专利30项，外观专利48项。公司生产的17个苗药品种全部拥有发明专利。 * **在研管线：** 抗乙肝化药1.1类替芬泰已完成临床Ⅰ期试验；抗血液肿瘤化药1.1类普依司他已经完成临床前研究；其他在研品种包括抗肿瘤化药GZ50项目、重组人内皮抑素腺病毒注射剂（EDS01）以及益肾化浊颗粒、芍苓片、黄连解毒丸等中成药。 ## 投资建议 * 预计公司2018-2020年的净利润分别为6.00亿元、6.91亿元、8.00亿元，EPS为0.43元、0.49元、0.57元，对应PE为23倍、20倍、17倍。 * 维持“买入”投资评级，理由是重点品种保持稳定增长，颗粒剂产品快速放量，专利/产品储备丰富；糖宁通络胶囊市场潜力大，与解放军总医院合作研发项目落地，基层市场开发成效显现。 ## 风险提示 * 产品价格下调；糖宁通络胶囊市场推广进展缓慢；重点在研产品研发结果低于预期。 # 总结 本报告分析了贵州百灵2018年中报业绩，指出公司业绩增长得益于毛利率上升、销售费用率下降、营销渠道拓展和产品结构优化。公司在糖尿病业务方面积极推进，通过医院建设和新药研发打造完整产业链。此外，公司技术储备充足，在研产品梯次推进，为未来发展提供动力。报告维持“买入”投资评级，但同时也提示了产品价格、市场推广和研发结果等风险因素。

# 中心思想 ## 贵州百灵“医药联动”模式加速推广 贵州百灵拟在成都设立糖尿病医院，此举是公司继贵阳、长沙之后，又一次推广其成熟的“医药联动”模式的重要举措。成都糖尿病医院的设立，将扩大公司在西南地区的影响力，并与贵阳糖尿病医院形成协同效应，覆盖四川、辐射西南地区。 ## 维持“买入”评级，看好公司未来发展 公司重点品种保持稳定增长，糖宁通络胶囊市场潜力巨大，且将在日本开展临床试验，拓展海外市场。因此，维持贵州百灵“买入”投资评级。 # 主要内容 ## 事件：拟设立成都百灵糖尿病医院 公司计划以自有资金投资设立成都百灵糖尿病医院有限责任公司，注册资本为1亿元人民币，公司以现金出资1亿元，占注册资本的100%。 ## 第三家糖尿病医院落地成都，加速“医药联动”模式推广 * **贵阳经验复制与推广：** 贵阳中医糖尿病医院运营超过3年，其集中草药、中医理疗、康复运动于一体的绿色疗法模式成熟，具备全国复制条件。 * **西南市场战略地位：** 四川省人口和医疗机构收入均位居西南地区首位，成都作为西南地区的医疗资源重镇，汇集多家知名医院。 * **学术资源积累：** 公司与四川大学华西医院合作密切，为成都糖尿病医院的运营积累了一定的学术资源基础。 ## 贵阳中医糖尿病医院发展良好，科室布局完善 * **业务增长：** 2017年，贵阳中医糖尿病医院接待患者3.6万余人次，收入同比增长37.61%。 * **科室扩建：** 医院扩建后将形成“大专科、小综合”的科室布局模式，新增糖尿病肾病、神经病变、眼病、心脏病等诊室及血液透析中心、手术室等，并增加200张床位。 * **成都医院模式：** 成都糖尿病医院也将按照“大专科、小综合”模式建设，以糖尿病治疗为核心，配套设立相关专业学科，打造完整产业链。 ## 投资建议：维持“买入”评级 * **盈利预测：** 预计公司2019-2020年净利润分别为6.00亿元、6.91亿元、8.00亿元，EPS为0.43元、0.49元、0.57元，对应PE为33.47倍、29.36倍、25.25倍。 * **投资评级：** 维持“买入”投资评级。 ## 风险提示 产品价格下调；糖宁通络胶囊市场推广进展缓慢；重点在研产品研发结果低于预期。 # 总结 贵州百灵计划在成都设立糖尿病医院，是公司“医药联动”模式的重要一步，有望扩大在西南地区的影响力。贵阳中医糖尿病医院的成功经验为成都医院的运营奠定了基础。维持公司“买入”评级，但需关注产品价格、市场推广及研发风险。

中心思想 战略布局驱动业绩增长，康复医疗成为核心引擎 公司2017年实现营业收入5.55亿元，同比增长48.80%；归母净利润0.90亿元，同比增长66.74%，业绩增长主要源于康复医疗器械板块的贡献，该板块实现营收1.10亿元，成为主要驱动力。 公司通过收购龙之杰和博日鸿，初步完成“一体两翼，双轮驱动”战略布局，在医药自动化与康复医疗两大领域形成协同效应，为未来增长奠定基础。 盈利能力提升与费用控制挑战并存 综合毛利率达40.18%，较上年提升3.65个百分点，主要受益于康复医疗器械板块65.48%的高毛利率；但医药自动化业务毛利率下降2.63个百分点至33.90%，显示传统业务面临成本压力。 销售费用率因并表影响上升4.67个百分点，拖累营业利润约2,592万元，表明费用管控需进一步优化，以平衡规模扩张与盈利质量。 主要内容 公司2017年经营业绩与战略布局 事件：公司发布2017年报，营业总收入55,513.03万元，同比增长48.80%；归母净利润8,960.14万元，同比增长66.74%。 公告点评-战略布局：公司成功收购龙之杰和博日鸿，初步完成在生物医药自动化及康复医疗器械领域的产业布局。2017年医药自动化业务营收44,475.61万元，同比增长19.22%，净利润6,017.56万元，同比增长11.98%；康复医疗器械业务营收11,037.42万元，成为业绩增长主要驱动力。 公告点评-毛利率与费用：综合毛利率40.18%，提升3.65个百分点；康复医疗器械毛利率65.48%，医药自动化业务毛利率33.90%，下降2.63个百分点。销售费用率上升4.67个百分点，影响营业利润2,592万元。 公告点评-康复医疗市场：2016年中国康复医疗市场规模约321亿元，随着医保政策完善及三级康复体系推进，市场有望快速增长。龙之杰在电疗、光疗、磁疗等领域国内领先，2017年实现营收12,716.99万元，归母净利润3,896.53万元，完成承诺净利润的94.93%，暂无需补偿。 投资评级与财务预测 投资建议：维持“增持”评级，预计2018/2019/2020年归母净利润分别为1.27/1.40/1.54亿元，对应EPS为0.70/0.77/0.85元，PE为33/30/27倍。公司医药自动化业务稳健，康复医疗业务前景可期，综合毛利率提升显著。 风险提示：康复医疗器械发展不及预期，商誉减值风险。 主要财务数据：2017年毛利率40.18%，净资产收益率5.85%；预测2018-2020年毛利率稳定在41.74%-42.10%，归母净利润增长率分别为42.07%、9.94%、9.91%。 总结 业绩高增长与战略落地验证，未来需关注费用管控与市场拓展 公司2017年营收与利润均实现高速增长，战略布局初步成型，康复医疗成为核心增长点，综合毛利率提升，但销售费用率上升侵蚀利润，需关注费用控制效果。 康复医疗市场空间广阔，龙之杰技术领先且业绩接近承诺，未来有望持续贡献增量；医药自动化业务稳健，但毛利率下滑需通过产品结构优化改善。 投资评级维持“增持”，核心风险在于康复医疗进展与商誉 基于对2018-2020年净利润的预测，当前PE处于合理区间，公司具备估值吸引力；但需警惕康复医疗器械推广不及预期，以及收购带来的商誉减值风险，后续业绩兑现是关键。