中心思想 京械通推动产业链结构优化，提升效率与增长潜力 京东健康旗下京械通平台于2021年6月上线，通过线上一站式采购模式，高效连接医院与器械供应商，显著提升采购效率并降低成本（采购成本节省约20%）。 京械通整合上下游资源，与西门子、GE医疗等10余家国际品牌合作，超1000家品牌入驻，服务近3000家医院和超过50万名患者，形成“器械+医疗服务”模式，拓展业务天花板。 数字化供应链能力推动行业降本增效，预计将驱动公司营收持续增长：2022-2024年营收预测分别为421.57亿、559.06亿、717.04亿元，归母净利润逐步扭亏至23.77亿元，维持“增持”评级。 核心数据支撑投资价值：营收高增长与盈利改善 公司2021年营收306.82亿元，同比增长58.30%；2022年预计营收421.57亿元，增长率37.40%。毛利率从2021年23.46%提升至2024年预计26.00%，销售净利率从-3.50%转正为3.31%，盈利能力显著改善。 估值层面，2022年预测市盈率为328.6倍，但市净率稳定在3.3倍，反映市场对长期增长潜力的认可。现金流与资产负债结构健康，流动比率从2020年9.12降至2024年预计3.06，但仍处于安全区间。 主要内容 核心结论：事件驱动的业务价值与投资建议 事件：近日医院通过“京东健康-京械通”采买医疗器械，采购效率大幅提升，平台于2021年6月正式上线。 京械通连接效率：平台与西门子、GE医疗等超10家国内外品牌战略合作，超1000家品牌入驻；以输注类耗材为例，实现即买即送，采购成本节省20%，数字化营销推出抗疫专区及促销活动。 产业链优化：打造覆盖呼吸、骨科、肿瘤等领域的“器械+医疗服务”模式，惠及近3000家医院、超50万患者，推动上下游协同与行业数字化进程。 投资建议：预测22-24年营收421.57/559.06/717.04亿元，归母净利润4.45/13.61/23.77亿元，EPS为0.13/0.42/0.75元，维持“增持”评级。 风险提示：供应链扩张、线上医保支付、网售处方药政策等不及预期。 核心数据与财务表现：营收增长与盈利能力分析 营收与利润：2021年营收306.82亿元（同比+58.30%），归母净利润-10.74亿元（亏损收窄93.78%）；2022年预测净利润扭亏至4.45亿元，2024年达23.77亿元。营业利润率从2021年-4.10%提升至2024年4.30%。 成长能力：营收增速保持30%左右，归母净利润增长率在2022-2024年高达141.51%、205.51%、74.63%，盈利拐点明确。 估值与偿债：2022年P/E为328.6倍（反映高预期），P/B为3.3倍；资产负债率从2020年10.78%升至2024年30.12%，流动比率维持在3倍以上，财务风险可控。 风险提示：外部政策与内部执行的不确定性 供应链扩张不及预期：京械通平台合作与物流体系扩展速度可能受限，影响营收目标。 线上医保支付推进滞后：医疗支付政策落地速度低于预期，抑制平台医疗业务增长。 网售处方药政策趋紧：监管政策变动可能影响京东健康药品销售核心业务。 总结 本报告核心结论指出，京东健康通过京械通平台成功切入医疗器械B2B市场，以数字化采购连接医院和供应商，实现成本节省（20%）与效率提升，服务网络覆盖3000家医院及50万患者。这一模式不仅优化了产业链结构，也拓展了公司业务边界，为未来营收和利润增长提供动力。 从财务数据看，公司2021年营收306.82亿元（同比+58.30%），预计2022年扭亏为盈，2024年归母净利润将达23.77亿元，毛利率稳步提升至26%，盈利能力持续改善。尽管当前市盈率较高（2022年P/E 328.6倍），但市净率稳定，资产负债结构健康，成长性明确。 主要风险集中于供应链扩张速度、线上医保支付推进及处方药政策收紧，需持续跟踪政策与运营进展。综合来看，报告维持“增持”评级，看好京东健康数字化医疗供应链价值及长期增长潜力。

中心思想 市场机遇与公司战略 中国肿瘤医疗服务市场展现出巨大的增长潜力，主要得益于人口老龄化、癌症发病率上升、医疗资源分布不均以及技术进步和医保覆盖扩大等多重驱动因素。尽管早期筛查率和放疗渗透率仍处于较低水平，但民营肿瘤医疗机构正以高于公立医院的速度快速发展，尤其在三线及以下城市占据主导地位。海吉亚医疗作为国内领先的肿瘤服务机构，精准把握市场需求，通过“内生增长、外延并购、新建医院”三轮驱动的战略模式，持续扩大其以肿瘤科为核心的医疗服务网络和业务规模，致力于提供全生命周期的综合诊疗服务。 增长动力与投资价值 海吉亚医疗的内生医院保持稳健增长，并通过二期项目扩充服务能力；同时，积极进行外延并购，成功整合新收购医院，显著提升业绩；此外，多个新建医院项目正在积极推进，预计将为公司未来业绩带来显著增量。公司专业的管理团队、标准化的运营模式以及对人才的重视，为其快速、可持续扩张奠定了坚实基础。基于对公司未来三年营收和净利润的乐观预测，以及其在优质赛道中的竞争优势，报告首次覆盖并给予“买入”评级，认为公司具备显著的投资价值。 主要内容 中国肿瘤医疗服务市场深度分析 中国肿瘤医疗服务市场规模庞大且持续增长。2019年，中国肿瘤医疗服务总收入达到3710亿元人民币，2015-2019年复合年增长率为12.5%，预计2020-2025年将以11.5%的复合年增长率进一步增长至7003亿元人民币。其中，民营肿瘤医院的肿瘤医疗服务收入增速显著高于公立医院，2015-2019年复合年增长率高达23.7%，预计2025年将达到1023亿元人民币。放疗治疗服务市场增长更快，2015-2019年复合年增长率为14.7%，预计2025年将达到809亿元人民币。从地域分布来看，三线及其他城市占据中国肿瘤医院市场的最大比例，2019年收入达到2130亿元人民币，2015-2019年复合年增长率为13.3%。 当前中国肿瘤医疗服务市场存在两大特点：一是早期筛查率低，导致癌症五年存活率远低于发达国家；二是放疗渗透率低，2015年中国仅有23%的肿瘤患者接受放疗，远低于美国的60%，且2019年中国每百万人口的放疗设备数目仅为2.7台，远低于美国的14.4台。 市场驱动因素包括： 人口老龄化及癌症患者人数增加：中国癌症发病人数持续增长，2019年约440万人，预计2025年将达约510万人，其中三线及其他城市占比最大。 医疗资源短缺及分布不均：肿瘤医疗资源供不应求，病床使用率长期过载（2018年肿瘤专科医院病床使用率达106.1%），且主要集中在一线和二线城市。 不断的技术进步：放疗等肿瘤治疗技术的不断创新，为患者提供更精准的治疗方案。 可支配收入增加及医疗保险范围扩大：人均可支配收入的增长和公共医疗保险覆盖率的提高，增强了患者的支付能力。 中国肿瘤医疗服务市场准入门槛较高，主要体现在高额的前期资本投资、对经验丰富的医疗专业人员及先进医疗技术的高要求，以及建立品牌声誉的难度。未来趋势包括放疗市场份额的增加、多学科综合治疗的重要性日益提升、民营医院的崛起以及癌症全期护理服务的普及，这些都将进一步推动市场发展。政府也出台多项政策鼓励社会办医，以缓解医疗服务供需缺口。 海吉亚医疗的战略布局与运营成效 海吉亚医疗的业务收入主要来源于医院业务，且占比持续提升，2021年达到93%，主要得益于并购效应和存量医院的增长。公司将肿瘤业务发展作为核心战略，致力于提供一站式综合诊疗服务，肿瘤相关业务占比持续提升。公司就诊人数持续提升，2021年达到229.2万人次，2017-2021年复合增速为34.9%。公司拥有一支专业的管理团队，创始人朱义文先生拥有30年临床经验，高级管理团队平均拥有近15年行业经验。公司通过内部培养和外部引进并重，辅以股权激励等措施，留住核心人才。此外，公司建立了标准化、可复制的“双院长制”和“模块化矩阵管理”模式，为快速扩张奠定基础。 在财务表现方面，公司营业收入和归母净利润保持快速增长。2021年实现营业收入23.15亿元，同比增长65.2%；归母净利润4.41亿元，同比增长159.6%。公司毛利率整体呈上升趋势，2021年为32.7%，主要得益于规模效应和运营效率提升。销售费用率、行政费用率和财务费用率均呈现下滑趋势，规模效应突显，净利率提升明显。公司上市后资金充沛，资产负债率大幅降低，偿债指标稳健。 海吉亚医疗通过“内生+外延+新建”模式注入新活力： 内生医院稳健增长与二期扩建：截至2021年，公司经营或管理十二家以肿瘤科为核心的医院网络。单县海吉亚、重庆海吉亚、苏州沧浪医院等内生医院保持稳健增长。重庆海吉亚、单县海吉亚、成武海吉亚医院的二期项目正在积极建设中，预计分别于2022年底及2023年完成交付使用，将新增建筑面积14.1万平方米和1850张床位，大幅提升服务能力。 持续外延并购：2021年，公司成功收购苏州永鼎医院98%股权和贺州广济医院99%股权。并购后，两家医院整合效果显著，毛利和就诊人次均实现大幅增长。例如，苏州永鼎医院2021年5-12月毛利同比增长约27%，毛利率提升至30%；贺州广济医院同期毛利同比增长约45%，毛利率提升至30%。这些并购有效扩大了公司的医疗服务网络和市场影响力。 积极新建医院：公司自建医院项目包括已开业试运行的聊城海吉亚医院（800张床位），以及预计在2023-2024年陆续开业的德州海吉亚（800-1000张床位）、无锡海吉亚（800-1000张床位）、龙岩海吉亚（800-1000张床位）和常熟海吉亚（800-1200张床位）。通过持续的内生和外延发展，集团预计到2023年底可开放床位数将达到10,000张，进一步巩固其市场地位。 基于上述增长策略和市场表现，报告预测公司2022-2024年营业收入将分别达到31.63/42.32/54.86亿元，归母净利润将分别达到6.18/8.39/11.07亿元，保持高速增长。 总结 海吉亚医疗凭借其在优质肿瘤医疗服务赛道中的领先地位，通过“内生+外延+新建”的多元化扩张战略，实现了营收和净利润的快速增长。中国肿瘤医疗服务市场巨大的未满足需求、较低的放疗渗透率以及政府对社会办医的鼓励政策，为公司提供了广阔的发展空间。公司稳健的内生增长、成功的并购整合以及积极推进的新建项目，共同构成了其未来业绩持续增长的强大动力。尽管面临政策、价格、竞争和业务拓展等风险，但海吉亚医疗专业的管理团队和标准化的运营模式，使其能够有效应对挑战并抓住市场机遇。综合来看，公司在肿瘤医疗服务领域的战略布局和运营成效，使其具备显著的投资价值，值得“买入”评级。

中心思想 仿制药CRO龙头高成长逻辑清晰，在手订单充沛保障业绩持续兑现 百诚医药作为国内仿制药CRO领域的领军企业，凭借“受托研发服务+研发技术成果转化”的双线战略，实现了营收与利润的高速增长。2018-2021年营收复合增长率达65.80%，归母净利润复合增长率达115.89%。报告认为，仿制药一致性评价、带量采购和MAH制度的持续推进，为行业提供了强劲的需求支撑，而公司独特的销售权益分享模式、自主立项转化能力及CDMO业务布局，进一步增厚了业绩弹性。截至2021年末，公司在手订单高达8.93亿元，同比增长77%，新签订单8.08亿元，同比增长166%，为未来2-3年的高成长提供了确定性。 多政策红利驱动仿制药CRO行业景气上行，公司以综合服务能力构筑竞争壁垒 仿制药CRO行业受益于政策红利保持高景气度。一致性评价和集采常态化推动中小企业加速研发外包，MAH制度催生大量医药投资企业，进一步扩大外包市场需求。百诚医药在药学研究和BE临床试验上具有核心优势，且客户结构持续优化，MAH类客户收入占比从2018年的4.01%提升至2021H1的22.87%。公司综合毛利率达67.26%，净利率达29.65%，盈利能力处于行业领先水平。 主要内容 一、公司概况：以药学研究为核心的综合性医药研发外包服务企业 1.1 发展历程与业务模式 百诚医药成立于2011年，从单一仿制药制剂工艺研究拓展为“研发服务+技术转化+上市共享”商业模式，业务涵盖药学研究、临床试验、注册申报及定制化生产（CDMO）。管理层行业经验丰富，研发团队本科以上占比68%，研究生以上占比25%。 1.2 营收与利润快速增长 2018-2021年营收复合增速95.56%，2021年营收3.74亿元，同比增长80.61%；归母净利润1.11亿元，同比增长93.52%。毛利率和净利率逐年提升，2021年分别为67.26%和29.65%。研发费用率自2019年后迅速上升，2022年Q1研发投入4401万元，同比增长263.32%。 1.3 在手订单充足 截至2021年末在手订单8.93亿元，同比增长76.83%；2021年新增订单8.08亿元，同比增长165.79%。其中药学研究业务订单占比最高（50.94%），业务周期3-5年，保障长期收入。 二、行业分析：政策加持，仿制药CRO行业维持高景气度 2.1 仿制药市场稳健增长 仿制药占我国化学药市场66%，占全部药品近50%。Frost & Sullivan预计2023年我国仿制药市场规模达1377亿美元。一致性评价持续推进，2021年审结一致性评价申请1158件，注射剂占比63.80%。 2.2 政策推动CRO需求 一致性评价、带量采购使中小企业需率先过评抢占份额，MAH制度降低投资门槛，催生投资企业依赖外包。公司MAH类客户业务收入占比从2018年4.01%增至2021H1的22.87%。 2.3 行业格局分散 仿制药CRO企业主要包括阳光诺和、百诚医药、和泽医药等，2021年合计营收24.40亿元，同比增长53.46%；净利润5.12亿元，同比增长61.51%。百诚医药营收体量和盈利能力均处于领先地位，毛利率高于行业平均。 三、业务分析：三大业务同步发展 3.1 受托研发业务：销售分成模式独特 药学研究2021年收入1.6亿元，同比增长99.47%，毛利率66.68%；临床服务收入5412万元，毛利率48.96%。公司已帮助客户获得46项仿制药注册批件或通过一致性评价，14项为国内前3家。联合研发中保留销售权益分成，缬沙坦氨氯地平片2021年贡献3217万元权益分成。 3.2 自主研发服务转化：自主立项丰富 2021年收入1.06亿元，同比增长93%，2018-2021年CAGR 118%。毛利率维持72%以上。截至2021年底已立项250余项，累计转化72个项目，拥有销售分成项目33项。创新药管线5项，其中BIOS-0618处于I期临床。 3.3 CDMO业务：布局加速 子公司浙江赛默一期2021年9月投产，2021年实现收入940万元。CDMO业务有望从2022年开始快速放量，预计2022-2024年增速分别为400%、50%、30%。 四、盈利预测与估值 4.1 关键假设 受托药品研发服务：药学服务2022-2024年增速100%/80%/60%；临床服务增速均30%。 自主研发成果转化：增速70%/50%/30%，毛利率维持75%。 权益分成：增速均30%。 CDMO：增速400%/50%/30%。 4.2 盈利预测 预计2022-2024年营收6.75/10.82/15.77亿元，同比增速80.4%/60.2%/45.7%；归母净利润1.81/2.86/4.23亿元，同比增长63.3%/57.9%/47.6%。给予2022年55倍PE，对应目标价92元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 五、风险提示 行业政策变动、产能扩张不及预期、新签订单不及预期、药物研发失败风险。 总结 百诚医药作为仿制药CRO行业龙头，受益于一致性评价、集采及MAH制度等政策红利，业绩持续高增长。公司以“受托研发+自主研发转化”双线战略为核心，辅以销售权益分成和CDMO业务布局，形成了独特且高效的盈利模式。在手订单充沛（8.93亿元）且新签订单高速增长，为未来2-3年业绩高增长提供确定性。公司盈利能力领先行业（毛利率67.26%，净利率29.65%），且通过自主研发成果转化和权益分成进一步增厚利润弹性。预计2022-2024年归母净利润三年复合增长率约56%，当前估值对应2022年PE约42倍，相对可比公司仍有提升空间。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价92元/股。主要风险在于政策转向、产能释放节奏及订单执行情况。

中心思想 新浆站获批开启拓浆新阶段，血制品与疫苗双轮驱动增长 华兰生物于2022年6月14日获得河南省卫健委批准，在信阳市潢川县新设单采血浆站，这是自2018年以来首个获批的新浆站，标志着公司正式进入浆站扩张的新周期。根据七普数据，潢川县人口约63.67万人，新浆站将为公司血浆供应带来可观增量，支撑血液制品业务的长期增长。 2022年1-5月，公司血液制品主要产品批签发次数同比增长26%，其中白蛋白、静丙、VIII因子、PCC均实现显著增长，血制品业务在疫情后逐步恢复。同时，四价流感疫苗针对3岁以下儿童剂型获批上市，叠加流感疫苗新车间产能提升至1亿支，下半年疫苗业务有望在低基数下实现高增长。公司整体盈利能力稳健，预计2022-2024年归母净利润复合增长率约19.8%，目前估值具备吸引力，维持“买入”评级。 主要内容 事件：新浆站获批开启拓浆新阶段 公司公告收到河南省卫健委《设置单采血浆站批准书》，同意在信阳市潢川县新设单采血浆站，采浆区域为潢川县。此前公司浆站总数自2018年以来一直维持在25家（河南5家、重庆15家、广西4家、贵州1家），新批浆站有望打破这一格局，十四五期间有望获批更多浆站。潢川县拥有63.67万人口，新浆站将为公司贡献较大的增量血浆资源，为血制品业务扩张奠定原料基础。 上半年血制品批签发大增，血制品业务逐步恢复 2022年1-5月公司整体血制品批签发次数同比增长26%。具体来看，白蛋白同比增长14%，静丙增长24%，VIII因子增长74%，PCC增长12%。批签发数据表明公司血制品生产销售持续向好，随着疫情防控常态化，医院诊疗量恢复，血制品终端需求有望进一步释放，看好公司血制品业务恢复性增长。 下半年疫苗业务低基数下恢复高增长 随着新冠疫苗加强针的持续推进，2022年下半年流感疫苗接种需求有望显著恢复。公司四价流感疫苗针对3岁以下儿童剂型已获批上市，将大幅拓展目标人群覆盖范围。同时，公司流感疫苗新车间已通过国家验收，产能提升至1亿支，为放量提供充足保障。在2021年低基数效应下，疫苗业务有望迎来高增长。 盈利预测与评级 预计公司2022-2024年营业收入分别为54.55/64.67/75.10亿元，同比增长23.0%/18.5%/16.1%；归母净利润分别为16.30/19.20/22.38亿元，同比增长25.5%/17.8%/16.5%；对应PE分别为21.4/18.2/15.6倍。公司血制品业务稳健增长，疫苗弹性释放，当前估值合理，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：行业政策变化风险、产品价格波动风险、研发进度不及预期风险。此外，浆站扩张进度、疫苗销售情况也可能对业绩产生不确定性。 总结 拓浆+恢复+放量，三重逻辑支撑公司成长 华兰生物凭借新浆站获批解决了多年浆站数量停滞的瓶颈，为血制品业务提供长期增长动力。短期内血制品批签发数据已显示回暖趋势，下半年疫苗业务在产能扩充和儿童剂型上市的推动下有望实现高增长。公司盈利能力稳定，2022-2024年归母净利润预计保持两位数增长，当前估值处于历史较低水平，具备安全边际和成长空间。整体来看，公司正处于血制品恢复、疫苗放量、浆站扩张三大驱动力共振的阶段，维持“买入”评级。

中心思想 业绩符合预期，利空消化与医美崛起推动增长 华东医药2021年归母净利润同比下降18.38%，但医药工业板块降价利空已基本出清，2022Q1扣非净利润环比增长48.08%，显示触底反弹迹象。医美业务以123.28%的年增速成为核心增长引擎，长效胶原蛋白、玻尿酸等产品贡献主要营收，国内市场份额有望进一步扩大。公司通过近三年20笔BD交易构建ADC全链条研发平台，内分泌、肿瘤、自身免疫三大领域在研管线丰富，预计2022-2024年归母净利润复合增速约24.6%，维持“买入”评级。 研发投入与BD合作驱动长期竞争力 2022Q1医药工业研发投入同比增长46.49%，大量品种进入II/III期临床，叶酸受体ADC药物Mirvetuximab国内有望2023年上半年上市。公司聚焦FIC/BIC品种，引进武田制药DPP-4抑制剂、淫羊藿素软胶囊等产品，并布局工业微生物新蓝海（2021年收入增长69.2%），体现从仿制药向创新药与医美双轮驱动的战略转型成效。 主要内容 战略转型深水区，业绩符合预期 营收与利润表现 2021年营收345.63亿元（+2.61%），归母净利23.02亿元（-18.38%），扣非归母21.89亿元（-9.91%）。2022Q1营收89.33亿元（+0.40%），归母净利7.04亿（-7.12%），扣非净利6.98亿（+0.39%），业绩符合预期。 费用端与利润率变化 2021年毛利率30.69%（-2.37pct），净利率6.77%（-1.87pct），主要受百令胶囊医保降价和阿卡波糖集采丢标影响。销售费用率下降至15.69%，研发费用率微增至2.83%，财务费用率近乎为零。2022Q1毛利率回升至33.78%，净利率7.99%，显示利润率触底修复。 产品降价利空已基本消化，新产品带涨医药制造板块 医药工业触底反弹 核心子公司中美华东2022Q1营收27.91亿元，环比增长19.45%，扣非净利5.8亿元（环比+48.08%）。百令胶囊以价换量拓展OTC市场，阿格列汀片（DPP-4抑制剂）2022Q1表现优异，预计上海海关恢复后放量。 糖尿病药物市场前景 据Frost & Sullivan预测，2022年中国糖尿病市场规模103.8亿元，2023-2030年CAGR为11.9%。公司DPP-4类药物占比仅3%，未来有望向欧美水平靠拢，提升渗透率。 新产品商业化落地 2022年1月获得淫羊藿素软胶囊（晚期肝癌FIC小分子免疫调节剂）独家推广权，被CSCO指南以1B类证据Ⅰ级推荐。2022年5月商业化，扩大抗肿瘤产品线。 工业微生物新蓝海 2021年工业微生物板块收入4.18亿元（+69.2%），2022Q1营收同比+99%，产品涵盖核苷、抗虫药、营养健康食品等消费类赛道。 医美业绩高增长，或成公司增长新引擎 全球营收与毛利率 医美板块2021年营收10.02亿元（+123.28%），2022Q1营收4.53亿元（+226.8%）。2021年毛利率约74%，海外市场占比64%（欧美为主），美国市场开发带来新增量。 核心产品与渠道拓展 长效胶原蛋白伊妍仕、玻尿酸、埋线产品贡献主要营收。2022Q1子公司欣可丽美学收入1.57亿元，签约合作医院超400家，培训医生超700人。计划年底合作机构增加500家，医生增加1000人。酷雪产品在天猫开设旗舰店，探索C端蓝海市场。 未来产品管线 冷冻溶脂、射频、激光脱毛、美容耗材等产品逐步上市，丰富医美版图。 内分泌肿瘤自身免疫三驾马车，研发管线丰富 研发投入增长 2021年研发费用9.80亿元（+5.71%），2022Q1研发投入4.10亿元（+46.49%）。公司在研自有及BD产品16个，内分泌6个、肿瘤5个、自身免疫5个。 内分泌领域进展 利拉鲁肽注射液完成注册核查，预计2022年底获批上市；减肥适应症预计2022Q2递交上市申请。德谷胰岛素、门冬胰岛素等在研。 肿瘤领域核心品种 叶酸受体ADC Mirvetuximab（HDM2002）为FIC产品，III期临床同步中国，合作方ImmunoGen已向FDA递交BLA，国内预计2023年上半年上市。另有HDP-101（BCMA-ATAC）进入I/IIa期。 自身免疫领域竞争格局 乌司奴单抗生物类似药（HDM3001）2022年2月完成受试者入组，原研喜达诺2021年全球销售额91.34亿美元，目前仅华东医药和百奥泰进入III期，首仿有望抢占百亿级市场。Rilonacept（断IL-1α和IL-1β）心包炎适应症NDA进程推进。 BD合作整合ADC平台 近三年交易20笔，并购荃信生物、诺灵生物、道尔生物，与ImmunoGen、Heidelberg Pharma合作打造ADC全链条研发平台，引进Mirvetuximab等FIC品种。 风险提示 新产品导入不及预期 医美及创新药上市后的推广、医生培训、患者教育进度可能慢于预期，影响收入贡献。 医美海外业务供应链影响 海外市场（尤其欧美）受地缘政治、物流中断、关税政策等因素影响，可能导致产品交付延迟或成本上升。 总结 医美与创新药双轮驱动，业绩拐点显现 华东医药2021年面对集采和医保降价压力，归母净利润下滑18.38%，但通过以价换量、拓展OTC及BD合作，2022Q1扣非净利润已恢复正增长（+0.39%），医药工业板块触底回升。医美业务以超100%增速成为核心增长极，伊妍仕、玻尿酸等产品放量显著，国内签约机构快速扩大，海外市场仍有拓展空间。研发投入加码（Q1+46.49%），内分泌、肿瘤、自身免疫三领域管线丰富，利拉鲁肽、Mirvetuximab等重磅品种有望在未来两年获批上市，奠定中长期增长基础。 战略布局清晰，维持“买入”评级 公司通过BD整合ADC平台、引入FIC品种、布局工业微生物新赛道，实现从仿制药向创新药与消费医疗的转型。预计2022-2024年归母净利润分别为30.92/37.40/44.70亿元，同比增长34.3%/21.0%/19.5%，当前PE约19.3倍（2022E），较行业估值具备性价比。主要风险在于新产品导入节奏和海外供应链扰动，但公司利空已基本消化，业绩确定性较强。

中心思想 短期业绩承压，长期增长逻辑不变 报告指出，尽管2022年第一季度受疫情反复影响，公司营收和净利润增速显著放缓（Q1营收同比仅增长3.74%，净利润同比增长1.25%），但2021年全年业绩表现强劲，营业收入同比增长33.19%，归母净利润同比增长42.67%，展现出核心业务的高增长韧性。 长期来看，公司通过人才储备、蒲公英分院布局和客单价提升等战略，持续强化其在口腔医疗服务领域的竞争壁垒，且费用率整体下降、盈利质量提升，表明长期增长逻辑未受短期疫情扰动影响。 盈利质量提升，扩张效率持续优化 2021年公司管理费用率同比下降1.72个百分点至9.30%，毛利率和净利率分别提升0.89和2.17个百分点至46.06%和28.27%，显示出成本管控和运营效率的改善。 蒲公英计划在浙江省内持续落地，截至2021年末已开设口腔医疗机构43家，另有8家处于筹备建设阶段、10家立项，扩张节奏可控且注重效率，为公司未来3-5年的内生增长提供动力。 主要内容 2021年业绩回顾与业务结构分析 营业收入与利润：2021年全年实现营收27.81亿元（同比+33.19%），归母净利润7.03亿元（同比+42.67%）；2022年Q1营收6.55亿元（同比+3.74%），归母净利润1.66亿元（同比+1.25%），增速放缓主要受疫情反复影响。 费用率与盈利质量：管理费用率同比下降1.72pct，销售费用率、财务费用率、研发费用率分别变化+0.05pct、+0.10pct、+0.21pct；毛利率同比提升0.89pct，净利率提升2.17pct，盈利质量提升。 主营业务分项：儿科医疗服务5.30亿元（+32%）、正畸5.34亿元（+30%）、种植4.41亿元（+38%）、修复4.27亿元（+25%）、大综合6.83亿元（+31%），各业务均保持较好增长，结构占比稳定。 门诊量与客单价：2021年口腔医疗门诊量279.82万人次（同比+28%），客单价继续保持提升，营业面积超20万平方米，牙椅2246台。 蒲公英计划与战略布局 人才储备与分院建设：公司在疫情下持续进行人才储备，2021年新设医院和蒲公英分院布局，提升未来增长动力。浙江省内口腔医疗机构达43家，另有8家处于筹备/建设/验收阶段，10家已完成立项。 扩张效率控制：蒲公英计划并非盲目扩张，而是根据团队和三人组建设进度调整开业节奏，确保每次扩张的高效与成功。 投资建议与风险：维持“买入”评级，预计2022-2024年EPS分别为2.64/3.47/4.48元。风险提示包括新冠疫情发展不确定性、行业政策风险、医疗事故风险。 总结 本报告在疫情反复的背景下，对通策医疗2021年年报和2022年一季报进行了详细点评。核心结论是公司短期业绩受疫情扰动（2022Q1增速明显放缓），但2021年全年实现强劲增长，收入、利润、业务量及客单价均表现优异，盈利质量因费用率下降而进一步提升。公司长期增长逻辑不变，主要体现在蒲公英计划的持续推进和人才储备的加强，扩张效率得到优化。报告维持“买入”评级，并提示新冠疫情、行业政策和医疗事故三大风险。整体来看，通策医疗在口腔医疗服务领域仍具备较强的内生增长动力和战略执行力。

中心思想 功能性护肤业务引领高增长，平台化战略构筑护城河 华熙生物2022年Q1财报显示，营收与净利润均实现同比大幅增长，其中功能性护肤业务成为核心增长引擎，增速约90%，彰显公司强大的产品创新与市场推广能力。尽管疫情反复和会计准则变更对毛利率与费用率产生一定影响，但公司通过加大研发投入、完善全产业链布局以及内生外延并举（如收购益而康入局胶原蛋白、设立产业基金），进一步巩固了行业龙头地位。我们维持“买入”评级，预计2022-2024年EPS分别为2.25/3.01/3.85元。 短期成本扰动不改长期成长逻辑 报告指出，2022Q1毛利率同比下滑1.56个百分点，主要受会计准则调整（运费计入营业成本）影响，销售/管理/研发费用率均有所提升，体现公司战略性加码研发与激励。经营性现金流为负，系支付上年末应付账款及费用增加所致，属正常经营波动。公司全产业链优势与多元化布局（原料、医疗终端、功能性护肤）持续强化，创新壁垒（如水解透明质酸锌获批、功能糖组学中心成立）支撑长期增长。 主要内容 一、核心结论 事件与财务表现 公司2022年Q1实现营收12.55亿元，同比+61.57%；归母净利润2.00亿元，同比+31.07%；扣非归母净利润1.83亿元，同比+31.21%。营收增速远超利润增速，显示公司处于高投入扩张期。 功能性护肤引领增长，创新能力凸显 分业务看，功能性护肤为最主要增长极，预计增速约90%，其中润百颜新品HACE抗老精华进入天猫抗皱精华热销Top3，推新能力显著。原料业务稳定增长，与高校共建功能糖组学创新中心并构建国际首个人乳寡糖物质库。医疗终端业务受疫情线下影响，预计同比低单位数增长；水光品类被明确为三类器械，润致系列具备竞争优势。 加码战略投入，修炼长期内功 2022Q1毛利率77.13%（同比-1.56pcts），受运费调整至营业成本影响；销售/管理/研发费用率分别为45.12%/6.25%/6.49%（同比+1.55/+0.81/+1.48pcts），研发与薪酬激励增加。净利率15.75%（同比-3.84pcts），经营性现金流-2.17亿元，主因支付上年末应付款项及费用增加。 龙头优势稳固，内生外延助发展 全产业链平台型公司加速布局：收购益而康51%股权入局胶原蛋白；水解透明质酸锌获批，成为行业首个“HA+锌”原料；拟与尚海医生集团共同设立私募基金，强化功能性护肤生态。 二、投资建议 预计2022-2024年EPS分别为2.25/3.01/3.85元，对应PE分别为51.8/38.6/30.2倍，维持“买入”评级。 三、风险提示 行业竞争加剧；疫情反复影响原料出口；营销不及预期等。 四、核心数据 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,633 4,948 7,034 9,310 11,610 增长率 39.6% 87.9% 42.2% 32.4% 24.7% 归母净利润（百万元） 646 782 1,081 1,450 1,852 增长率 5.0% 21.1% 38.2% 34.1% 27.8% EPS（元） 1.34 1.63 2.25 3.01 3.85 P/E 86.6 71.5 51.8 38.6 30.2 五、财务报表预测和估值数据汇总 （资产负债表、利润表、现金流量表等详细数据见报告原文）关键财务指标显示：ROE从2020年13.5%提升至2024E 20.8%；毛利率维持78%-80%；资产负债率从12.2%升至24.3%；营业利润率稳定在18%左右；归母净利润CAGR（2021-2024E）约33%。 总结 华熙生物2022年Q1财报验证了其作为全产业链平台型公司的增长韧性：功能性护肤业务以约90%增速成为核心增长动力，原料业务技术壁垒持续加高，医美业务虽受疫情短期扰动但长期竞争格局优化。公司战略性加大研发与营销投入，短期利润增速慢于营收，但为长期竞争力奠定基础。通过收购益而康进军胶原蛋白、推出创新原料水解透明质酸锌、设立产业基金等方式，公司内生外延双轮驱动，有望持续打开成长空间。尽管存在行业竞争加剧、疫情反复等风险，但基于龙头地位及多元化布局，我们维持“买入”评级，预计未来三年营收与净利润将保持30%以上复合增长。

中心思想 重仓股估值回归，配置价值显现 基于对机构前十大医药重仓股的量化定价分析，绝大多数标的的PE估值已从2020年高位回落至历史合理区间。2022年3月30日，前十大重仓股加权平均股价（68.6元）与2022年基本面价值（65.3元）基本对等，仅小幅透支当年预期。在假定未来两年净利润增速分别为31%和19%的前提下，持有期一年以上获取绝对收益的概率较高。医药行业整体估值体系趋于稳健，beta收益更多依赖基本面兑现而非估值提升。 板块分化：中药透支未来，CXO估值合理 从板块指数维度看，中证中药指数自2021年12月以来波动于2022年与2023年基本面价值区间，目前有研究覆盖成分股的加权股价（23.06元/股）已超过2023年基本面价值对应水平（24.58元），正透支明年业绩。而中证医药研发服务指数（CXO）今年企稳于2022年基本面价值中枢（3309点），当前点位约3332点，定价合理，仅反映当年基本面，未过度透支未来。板块内部定价分化明显，中药蕴含更高预期风险，CXO安全边际相对充足。 主要内容 一、机构重仓股的定价：估值是否回归完成 药明康德（603259）：2020年估值从40倍PE提升至60倍，2022年股价跌破60倍后回归至40倍PE。当前股价企稳于40倍PE下2022年基本面价值（约110元），估值回归完成，若业绩不出现断层，估值将不再贡献beta收益。 复星医药（600196）：自2020年5月以来，市场底部始终企稳于23倍PE，该估值体系持续有效。2022年3月股价对应23倍PE下2022年基本面价值约59元，定价合理。 迈瑞医疗（300760）：2020年最乐观估值48倍PE于2021年8月失效，目前审慎适用34倍PE（2018年年底水平）。2022年3月股价企稳于34倍PE下2022年基本面价值280元，保守估值下安全边际明确。 同仁堂（600085）：2020年净利润负增长结束后，2021年3月底部推算PE为35倍，该估值完美解释2021年以来股价波动（上限止于2024年价值，下限企稳当年价值）。当前股价接近35倍PE下2023年基本面价值（38.7元），空间有限。 华润三九（000099）：2021年恢复增长后底部PE为14倍，2022年股价基本企稳于当年基本面价值（34元）。但受CXO资金迁移影响，股价快速透支至2024年基本面价值（45元），目前接近透支上限，风险较大。 白云山（600332）：投资情绪偏谨慎，2022年3月低点对应12倍PE，该估值下2021年股价高点对应2023年基本面价值。当前股价接近12倍PE下2022年基本面价值（30.5元），定价中性。 长春高新（000661）：2021年30倍PE估值体系瓦解，根据2021年年底股价高点反推，PE修正至17倍。2022年股价企稳于17倍PE下2021年基本面价值（158元），估值下移充分反映增速放缓预期。 普洛药业（000739）：2018年以来持续适用24倍PE估值，体系稳健。2022年3月股价接近24倍PE下2023年基本面价值（33.15元），仅轻微透支。 博腾股份（300363）：2020年以来年初PE均为65倍，估值体系稳定。2022年盈利预测持续上调，当前股价对应65倍PE下2022年基本面价值，增长预期已充分定价。 云南白药（000538）：因2021年负增长，股价持续下跌。根据多次市场底部推算，适用21-22倍PE。当前股价对应22倍PE下2023年基本面价值（84元），市场正交易2023年增长预期。 前十大整体定价：按持仓权重加权，十大重仓股2022年预期净利润增速31%，2023年19%。3月30日平均股价68.6元，与2022年基本面价值65.3元接近，仅透支当年业绩，持有期一年以上绝对收益概率高。 二、医药板块指数的量化定价 中证中药指数：有研究覆盖成分股（市值占比68%）2022-2023年预期净利润增速分别为31%和20%。3月30日加权股价23.06元/股，已高于2022年基本面价值20.39元，并接近2023年基本面价值24.58元，正透支2023年业绩。指数自2021年12月以来波动于2022年与2023年基本面价值区间，当前处于高位，需警惕回调风险。 中证医药研发服务指数（CXO）：指数2021年以来反复震荡，2021年上涨上限止步于2023年基本面价值（4182点），2022年企稳于2022年基本面价值中枢（3309点）。截至3月31日指数点位3332点，与2022年基本面价值基本一致，定价合理，仅体现当年预期，未透支未来。 总结 报告通过PE估值框架对医药机构重仓个股和两大板块指数进行量化定价，核心结论如下： 个股层面：前十大重仓股估值已普遍回归历史合理区间，药明康德、迈瑞医疗、长春高新等标的估值下移显著，复星医药、普洛药业、博腾股份维持稳定估值体系。整体定价仅透支2022年业绩，2023年基本面价值对应更高价格，持有期一年以上胜率较高。 板块层面：中药板块已透支2023年基本面，风险收益比不佳；CXO板块仅反映2022年预期，安全边际相对充足，估值合理。 风险提示：分析结论依赖于估值认知和基本面增速预期，若业绩不达预期或宏观因素变化，可能导致估值下移及定价高估。投资者需结合自身风险偏好审慎决策。

中心思想 业绩强劲增长，自营及服务业务双轮驱动 京东健康2021年业绩超预期，总收入同比增长58.3%至307亿元，年度活跃用户达1.23亿。自营商品收入同比增长56.1%，服务收入同比增长72.7%，平台生态持续完善，用户规模和问诊效率显著提升。 运营效率优化，盈利能力持续增强 非国际财务报告准则下净利润达14亿元，同比增长91.5%。履约能力提升但毛利率因产品组合变动略有下滑，销售与研发费用率下降，存货周转加快，现金流充足，整体经营质量稳健。 主要内容 一、业绩超预期，自营业务高速发展 营收与用户增长强劲 总收入307亿元，同比+58.3%；商品收入262亿元，同比+56.1%；服务收入45亿元，同比+72.7%。年度活跃用户1.23亿，净增0.34亿。 自营业务供应链优化 使用京东物流19个药品仓库和超400个非药品仓库，80%自营药品订单实现次日达；冷链覆盖超200城；线下DTP药房探索“医药+服务”模式。 第三方商家与医疗服务扩张 在线平台超1.8万第三方商家；专科中心27个，日均在线问诊量超19万，外部医生覆盖超15000家医院。 二、盈利能力增强，现金流充足 毛利率下滑但运营效率提升 毛利率由25.37%降至23.5%，主要因产品组合及促销；履约开支同比增50.4%，但销售费用率与研发费用率下降。 费用结构优化与财务状况稳健 管理费用率升至8.3%（含股份支付），存货周转天数下降；合同负债达3.95亿元，同比增长超2倍；经营性现金流33.4亿元，业务规模持续扩大。 三、风险提示 供应链扩张不及预期、线上医保支付推进缓慢、网售处方药政策趋紧。 总结 京东健康2021年业绩全面超预期，自营与在线服务双轮驱动收入高增长，用户与问诊规模快速扩大。尽管毛利率因产品结构调整下滑，但费用率优化和存货周转加快显示运营效率提升，现金流充沛支撑长期发展。未来需关注供应链扩张、医保支付及政策风险，公司维持增持评级。