振德医疗(603301) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，2023Q3收入9亿元（-36.9%），归母净利润0.6亿元（-65.6%）。2023前三季度收入合计32.1亿元（-23.6%），归母净利润3亿元（-34%）。 　　隔离防护业务同期基数大，防疫影响逐步出清。分季度看，23Q1/Q2/Q3单季度收入分别为13/10.1/9亿元（+2.8%/-33.1%/-36.9%），单季度归母净利润分别为1.5/0.9/0.6亿元（+30.9%/-43.1%/-65.6%），主要系1）公共安全事件得到控制后，疫情相关隔离防护产品同期基数大且市场端库存待消化；2）全球经济环境不景气。分季度来看，23Q1/Q2/Q3隔离防护用品收入分别为4.1/0.8/0.3亿元，非常规业务扰动逐渐出清。剔除该类产品，2023Q1-Q3公司营业收入为26.8亿元（+7.4%），各常规核心业务线保持稳健增长。 　　盈利能力持续提升。从费用率看，23Q1-Q3销售/研发/财务/管理费用率分别为13.3%/17%/2%/6.5%，四费率合计38.9%（-3.2pp），其中财务费率同比下降2.6pp，主要因银行利息收入和汇兑收益增加。从盈利能力看，2023前三季度毛利率为34.3%（+1.1pp），其中基础伤口护理、手术感控、造口业务毛利率均有提升，得益于原材料成本呈下降趋势和公司供应链水平提升。感控防护产品毛利率略有下调系疫情管控后价格出现波动所致，现代伤口敷料业务毛利率保持稳定。 　　加大拓展零售端渠道。零售端采取“线上+线下”协同发力，经过4~5年零售渠道的拓展，覆盖药店超过国内药店总量20%，电商粉丝超过800万人，预计2023前三季度零售端收入增速为30%。公司预计将加大对零售端的战略投入，挖掘大体量的单品和爆品，并布局运动护具和家庭健康护理线。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年营收为44/53/66亿，归母净利润为4/5.7/7.3亿元，对应PE为17/12/9倍。考虑到公司感染防护疫情后转常规业务以及公司在现代伤口护理以及手术感控方面的布局，给予2024年17倍PE，目标价36.38元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、渠道拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

中心思想 业绩转型与增长驱动 振德医疗在2023年前三季度经历了由疫情相关业务向常规业务的显著转型。尽管受隔离防护产品同期高基数及市场库存消化的影响，公司整体营收和归母净利润短期承压，但剔除非常规业务后，其核心常规业务线展现出稳健的增长势头，显示出公司业务结构的优化和内生增长的韧性。 盈利能力提升与渠道拓展 公司通过精细化管理，有效控制了费用率，并受益于原材料成本下降和供应链效率提升，实现了毛利率的持续改善。同时，振德医疗积极布局零售端渠道，通过“线上+线下”协同发力，零售业务实现高速增长，为公司未来业绩增长开辟了新的战略空间。基于其业务转型成果和增长潜力，分析师维持了“买入”评级。 主要内容 2023年三季报业绩概览与业务结构调整 财务表现与疫情影响出清 振德医疗发布的2023年三季报显示，公司在第三季度实现收入9亿元，同比下降36.9%；归母净利润0.6亿元，同比下降65.6%。累计2023年前三季度，公司总收入为32.1亿元，同比下降23.6%；归母净利润为3亿元，同比下降34%。分季度来看，2023年第一、二、三季度的单季度收入分别为13亿元、10.1亿元和9亿元，归母净利润分别为1.5亿元、0.9亿元和0.6亿元。业绩下滑的主要原因在于公共安全事件得到控制后，疫情相关的隔离防护产品同期基数较大，且市场端存在待消化的库存，同时全球经济环境不景气也带来一定影响。 值得注意的是，隔离防护用品的收入呈现逐季大幅下降的趋势，2023年第一、二、三季度的隔离防护用品收入分别为4.1亿元、0.8亿元和0.3亿元，这表明非常规业务的扰动正在逐步出清。剔除该类产品后，2023年前三季度公司营业收入达到26.8亿元，同比增长7.4%，这充分反映了公司各常规核心业务线保持了稳健的增长态势。 盈利能力优化及未来增长策略 盈利能力持续提升与零售渠道发力 在盈利能力方面，振德医疗展现出持续提升的趋势。2023年前三季度，公司的销售、研发、财务和管理费用率合计为38.9%，同比下降3.2个百分点。其中，财务费率同比下降2.6个百分点，主要得益于银行利息收入和汇兑收益的增加。同期，公司毛利率为34.3%，同比提升1.1个百分点。具体到细分业务，基础伤口护理、手术感控和造口业务的毛利率均有所提升，这主要归因于原材料成本的下降趋势和公司供应链管理水平的提升。尽管感控防护产品毛利率因疫情管控后价格波动略有下调，但现代伤口敷料业务的毛利率保持稳定。 公司积极加大对零售端渠道的拓展力度，采取“线上+线下”协同发力的策略。经过4-5年的零售渠道拓展，目前已覆盖国内药店总量的20%以上，电商粉丝数量超过800万人。预计2023年前三季度零售端收入增速将达到30%。未来，公司计划进一步加大对零售端的战略投入，旨在挖掘大体量的单品和爆品，并积极布局运动护具和家庭健康护理产品线，以抓住市场新机遇。 盈利预测、投资建议与风险提示 分析师对振德医疗的未来业绩进行了预测，预计2023年至2025年公司营业收入将分别达到44亿元、53亿元和66亿元，归母净利润分别为4亿元、5.7亿元和7.3亿元，对应PE分别为17倍、12倍和9倍。考虑到公司感染防护业务向常规业务的转型以及在现代伤口护理和手术感控领域的战略布局，分析师给予公司2024年17倍PE，目标价为36.38元，并维持“买入”评级。 报告同时提示了多项风险，包括研发失败风险、渠道拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场开拓风险以及贸易摩擦风险。 在盈利预测与估值方面，报告基于关键假设对各业务板块进行了详细预测：手术感控业务预计2023-2025年销量增速分别为20%、22%、25%；基础伤口护理业务增速分别为15%、20%、20%；压力治疗与固定业务在2023年受疫情影响销量增速为-8%，但预计2024-2025年将恢复至5%、7%；造口及现代伤口护理业务在公司战略发力及收购上海亚澳的带动下，预计2023-2025年销量增速均高达40%；感染防护业务在疫情影响逐步消除后，2023年销量增速为-80%，但预计2024-2025年将转为20%的增长。综合来看，公司产品品类齐全，有望发挥规模效应，提升市场竞争力。 与可比公司（稳健医疗、鱼跃医疗、三诺生物）的估值对比显示，可比公司2023-2025年万得一致预期的行业平均PE分别为21倍、21倍、17倍，而振德医疗当前股价对应的2023-2025年PE分别为17倍、12倍、9倍，估值低于行业平均水平，具备一定的投资吸引力。 总结 振德医疗在2023年前三季度成功实现了从疫情相关业务向常规业务的战略转型，尽管短期内受非常规业务高基数影响，但剔除该部分后，公司常规核心业务展现出7.4%的稳健增长。通过优化费用结构和提升供应链效率，公司毛利率持续改善，盈利能力稳步提升。同时，公司积极拓展零售端“线上+线下”渠道，零售业务实现30%的高速增长，为未来业绩增长注入新动力。鉴于公司在现代伤口护理和手术感控领域的深厚布局以及零售端的战略投入，其未来增长潜力值得期待。分析师维持“买入”评级，目标价36.38元，反映了对公司业务转型成果和长期发展前景的积极预期。

　　冠昊生物(300238) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，实现营业收入3.1亿元(+5.1%)；归属于上市公司股东的净利润为0.4亿元(+117.8%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为0.4亿元(+115.5%)。2023年第三季度实现营业收入1亿元(+7.7%)；归属于上市公司股东的净利润为1052.8万元(-15.1%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为1053.92万元(+40.5%)。 　　本维莫德实现较快增长，特应性皮炎新适应症处于Ⅲ期临床阶段。本维莫德2023H1营业收入3244.1万元（+13.7%），实现较快增长。在治疗银屑病方面，临床结果显示，本维莫德乳膏具有治疗效果好、不良反应小等优势。该药不仅疗效优于阳性对照，而且停药后复发率低，治愈后缓解期长，长期用药安全有效。本维莫德乳膏在2020年医保谈判中成功入围，医保支付标准为：138元（10g:0.1g/支），2023年成功续约，维持原医保支付标准不变，体现了国家对本维莫德乳膏临床价值的肯定与支持。除银屑病外，本维莫德还对多个重要疾病领域有广阔的应用前景，包括特应性皮炎、过敏性鼻炎、溃疡性结肠炎治疗领域等，特应性皮炎新适应症处于Ⅲ期临床阶段。 　　生物材料领域新产品贡献增量，细胞技术服务快速增长。2023年上半年胸普外科修补膜同比增长35.07%；无菌生物护创膜同比增长81.49%；B型硬脑（脊）膜补片和乳房补片同比分别增长14.41%和18.32%；细胞技术服务同比增长53.79%。 　　细胞领域在研项目持续推进，“生物人工肝”正在进行临床前研究中。在研“生物人工肝”正在进行临床前研究中，通过提高细胞工艺药学研究和体外支持装置医疗器械性能研究实效，不断优化工艺及临床方案，为最终临床应用奠定基础；此外，公司正在“间充质干细胞在多种疾病治疗”方向上的前期研究，已与多家医疗单位合作推进间充质干细胞治疗项目的临床研究备案工作；同时，公司正积极推进“人类遗传资源样本库”的申报工作，将为今后新药研发、医学转化研究、生物与健康服务等领域的创新发展提供重要的科技平台支撑。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.6/0.8/1亿元，对应PE为68X/47X/40X。公司本维莫德有望迎来快速增长，细胞技术服务持续高速增长。维持“买入”评级。 　　风险提示：本维莫德放量或不及预期、耗材带量采购未中标或降价超预期风险、研发失败风险。

　　华熙生物(688363) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收42.2亿元，同比下降2.3%，实现归母净利润5.1亿元，同比下降24.1%，实现扣非归母净利润4.3亿元，同比下降28%。单Q3实现营收11.5亿元，同比下降17.3%，实现归母净利润8979.2万元，同比下降56%，实现扣非归母净利润7236.1万元，同比下降61.5%。 　　盈利能力承压，销售费用率优化。前三季度毛利率为73.1%（-4.1pp），单Q3毛利率为71.1%（同比-5.7pp，环比-2.7pp），毛利率有一定程度下滑。前三季度销售/管理/研发费用率分别为46%/7.6%/6.6%，分别同比变动-1pp/+1.3pp/+0.1pp，单Q3销售/管理/研发费用率分别为45.6%/10%/7.9%，分别同比变动-0.8pp/+2.9pp/+0.8pp，整体费用率上行，销售费用率有所优化。前三季度净利率为12%，同比下降3.4pp，盈利能力受利润空间较大的化妆品业务战略调整影响有所承压。 　　四大业务协同发展，化妆品业务战略调整。原料方面，公司致力于不断推进合成生物学的技术创新和升级，并积极布局胶原蛋白赛道，共有7-8种在研胶原蛋白，已经实现大分子的重组胶原蛋白制备，并于8月份完成了重组III型人源胶原蛋白原料产品的上市，下一步将会稳步推进自产重组人源胶原蛋白原料在护肤品中的应用。医美方面，经历1-2年的变革调整后从产品、渠道和组织架构层面等都做了调整优化，10月12日“注射用交联透明质酸钠凝胶”获批上市，适用于唇红缘及唇红体的皮下至口轮匝肌层，至此公司共获得8块III型医美针剂牌照，完善面部医美针剂产品矩阵。护肤方面，公司主动在产品、渠道、品牌等层面进行优化调整，聚焦品牌定位、优化渠道结构、强化大单品战略和数字化运营，短期增速有所放缓，化妆品业务经营有所承压，期待调整完成后化妆品业务能够进入新的增长通道。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.71、2.08、2.42元，对应PE分别为45、37、32倍。考虑到公司护肤业务进入战略调整阶段增速放缓，期待调整完成后重回增长趋势，另外医美业务持续放量，下调至“持有”评级。 　　风险提示：终端需求疲软、新品推出不及预期、国内市场竞争加剧等风险。

　　丸美股份(603983) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收15.4亿元，同比增长34.3%，实现归母净利润1.7亿元，同比增长44.8%，实现扣非归母净利润1.6亿元，同比增长44.8%。单Q3实现营收4.8亿元，同比增长46.1%，实现归母净利润4314.4万元，同比增长1366.8%，实现扣非归母净利润3844.4万元，同比扭亏。 　　护肤和美容高增，丸美和恋火贡献主要营收。分品类来看，Q3眼部类营收1亿元（+1%），护肤类营收1.9亿元（+65.8%），洁肤类营收4877.2万元（+16.7%），美容类营收1.3亿元（+97.7%），护肤和美容类目实现亮眼增长，主要来自主品牌丸美在抖音快手类直播渠道的快速增长和彩妆品牌PL恋火的强势表现，且所有品类平均售价都有不同程度提升。 　　聚焦核心单品提升毛利率，盈利能力优化。前三季度毛利率为70.8%（+2.8pp），单Q3毛利率为72.5%（同比+7.7pp，环比+1.2pp），毛利率有明显提升，主要因为公司调整产品结构，精简长尾SKU，聚焦附加值更高、品牌心智更强的核心单品。前三季度销售/管理/研发费用率分别为51.8%/4.8%/2.9%，分别同比变动+5pp/-2.2pp/-0.4pp，单Q3销售/管理/研发费用率分别为59.1%/5.4%/3.2%，销售费用率提升主要来自抖音快手等直播电商平台的费用投放。前三季度净利率为11.4%（+1.3pp），盈利能力优化。 　　渠道+产品调整卓有成效，加码研发布局长远发展。公司经历多方面调整后治理能力显著提升，发展进入快车道。渠道方面顺应内容电商高速发展趋势，大力投放抖音快手等内容电商平台，加码直播电商模式，抖音实现快速增长。产品方面，开拓彩妆赛道打造PL恋火品牌，专注底妆产品，实现快速起量并迅速成长为国货彩妆领先品牌；主品牌丸美精简长尾SKU，专注符合品牌心智的核心单品系列，小红笔、小金针等爆款产品稳健增长。9月公司承办“第三届重组胶原蛋白科学论坛”，围绕重组胶原蛋白这一新兴热门成分展示了前沿科技突破和研发创新；10月官宣了原法国国家科学研究院主席贝尔纳穆里埃院士为丸美首席科学顾问，不断发力科研技术与自研成分，助力公司长远发展。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.69、0.92、1.16元，对应PE分别为38、29、23倍。公司优化调整后成效显著，产品端和渠道端均有不错表现，老牌国货重回高增趋势，维持“持有”评级。 　　风险提示：终端需求疲软、新品推出不及预期、国内市场竞争加剧等风险。

　　云南白药(000538) 　　投资要点 　　事件：2023年公司前三季度收入296.9亿元（+10.3%），归母净利润为41.2亿元（+78.9%），扣非归母净利润为38.5亿元（+42.5%）。 　　牙膏市占率稳步提升，大健康产品不断丰富。单三季度收入93.8亿元（+5.4%），归母净利润为13亿元（+61.1%），扣非归母净利润为11.2亿元（+6.3%）。截至2023年上半年末，公司健康事业部收入32.5亿元，同比增长0.8%，市场份额持续提升至25%。上半年也推出金口健羽感彩虹牙刷，已经快速实现线上线下渠道布局，公司围绕口腔领域也有多个产品研发布局，包括智能电动牙刷、冲牙器、个性化刷头、漱口水、凝胶、口喷等。药品事业部方面，主力产品云南白药气雾剂上半年收入超过9亿元，同比增长18.2%。逐步梳理普药系列产品，蒲地蓝消炎、藿香正气水等产品均实现快速增长。 　　处置交易性金融资产加速，持续聚焦主业强化研发。公司前三季度非经常性损益一共合计2.7亿元，其中包括投资收益2.2亿元，政府补助1.1亿元等。截至三季度末公司交易性金融资产余额为28.7亿元，同比下降88.1%，主要系公司处置了部分股票和基金投资，目前已经将股票全部处置完毕，实现主业聚焦。前三季度毛利率为27.4%，同比下降0.8pp。公司前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为11.3%/2.6%/-0.6%/0.7%，同比-0.2/-0.2/+0.1/-0.04pp。前三季度研发费用为2.2亿元，公司成立研发管理委员会，三季度公司全资子公司云核医药（天津）有限公司在天津自贸试验区成立，将在天津建设6000平米的核药研发中心。 　　线上渠道快速发展，线下拓宽覆盖面。公司积极拓展线上渠道，2023年上半年末，健康产品线线上渠道收入占比进一步提升至16%，上半年养元青收入同比增长90%。线下渠道方面，口腔护理领域开展“蔚蓝行动—刷新养护力、健康好口腔”等系列推广活动，执行场次达到10,887场，覆盖129个城市。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司归母净利润为48.1亿元、56亿元、60.5亿元，对应PE分别为19、16、15倍，建议保持关注。 　　风险提示：费用管控或不及预期、核心品种销售或不及预期、金融资产减值风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　事件： 公司将具有自主知识产权的 1类新药 HRS-1167片和注射用 SHR-A1904项目有偿许可给 Merck Healthcare。 　　CLDN18.2 ADC 和 PARP1 授权出海，总交易金额超 14 亿欧元。 MerckHealthcare 将向恒瑞支付 1.6 亿欧元的首付款和高至 4000 万欧元的技术转移费， 如果 Merck Healthcare选择行权获得 SHR-A1904 的独家权利，恒瑞有权获得 5000万欧元的行权费。 基于 HRS-1167 在美国、日本和约定的欧洲国家分别开发和获批上市情况、实际年净销售额情况， Merck Healthcare 将向恒瑞支付累计不超过 1.25亿欧元的研发里程碑款、 累计不超过 4.65亿欧元的销售里程碑款。 基于 SHR-A1904（如行权） 在美国、日本和约定的欧洲国家分别开发和获批上市情况、、实际年净销售额情况， Merck Healthcare将向恒瑞支付累计不超过 1.1 亿欧元的研发里程碑款、 累计不超过 4.65 亿欧元的销售里程碑款。 　　HRS-1167 为恒瑞自主研发且具有知识产权的高选择性、高活性、可口服的PARP1 小分子抑制剂，属于第二代 PARP 抑制剂。与第一代 PARP 抑制剂相比， HRS-1167 对 PARP1的选择性更高、亲和力更强，且可诱导 DNA 捕获。 HRS-1167 目前处于早期临床开发，有潜力作为单一疗法和联合疗法治疗更多患者，包括此前无法应用 PARP 抑制剂的肿瘤患者。 2022 年 7月,HRS-1167获批开展治疗晚期实体肿瘤的临床试验。 Merck Healthcare将获得： 1） HRS-1167在中国大陆以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利； 2） HRS-1167 在中国大陆与恒瑞共同进行商业化的选择权。 　　SHR-A1904为恒瑞自主研发且具有知识产权的靶向 Claudin 18.2 ADC，其有效载荷是拓扑异构酶抑制剂。 Claudin 18.2是一种高特异性的细胞表面分子，正常细胞中仅在有分化的胃黏膜上皮细胞表达，而在胃癌、胰腺癌、食管癌等瘤种上高表达。目前该产品正在中国、美国、澳大利亚进行临床Ⅰ期试验。 Merck Healthcare将获得： 1） SHR-A1904在中国大陆以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家选择权； 2） SHR-A1904在中国大陆与恒瑞共同进行商业化的选择权。 　　2023年内已有 4项出海 BD达成，国际化加速再次印证公司自主创新能力具备全球竞争力。 2023 年 2 月， EZH2 抑制剂 SHR2554 有偿许可给美国 TreelineBiosciences 公司； 8月， TSLP 单抗 SHR-1905注射液项目有偿许可给美国 OneBio 公司； 10 月，马来酸吡咯替尼片在印度范围内开发及商业化的独家权利有偿许可给 Dr. Reddy's（瑞迪博士实验室）。 　　盈利预测与投资建议。 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 45.2/51.7/63.6亿元，对应 PE 为 68X/59X/48X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。 　　风险提示： 仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

　　海思科(002653) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，实现营业收入23.8亿元（+13.7%），归属于母公司股东的净利润2亿元（+94.8%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.4亿元（+77.8%）。 　　Q3业绩超预期，环泊酚持续快速放量。第三季度实现营业收入10.1亿元（+19.4%），归属于母公司股东的净利润1.3亿元（+278.2%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.7亿元（+159.5%）。环泊酚6月份突破90万支创历史新高，Q3保持快速增长。环泊酚注射液麻醉诱导适应症的第一项美国Ⅲ期临床已达到主要终点，第二项Ⅲ期临床试验正在进行。预计今年在美国、欧洲同时开展第三项Ⅲ期临床试验，有望2024年能够对外合作/授权。 　　HSK21542（KOR选择性激动剂）NDA获受理。临床结果表明，HSK21542注射液安全性耐受性良好，无呼吸抑制、眩晕、便秘等吗啡样不良反应，与盐酸曲马多注射液相比可明显减少术后止吐药物使用量；与安慰剂相比，镇痛效果好，起效快，镇痛持续时间长，可减少术后补救镇痛药物的使用量和比例，受试者和研究医生满意度高。本次获得受理的适应症为腹部手术术后镇痛，本品为全球首个递交术后镇痛适应症上市申请的外周kappa阿片受体激动剂。同时，慢性肾脏疾病相关性瘙痒适应症正在开展Ⅲ期临床，口服制剂也正在开展Ⅰ期临床。 　　创新药逐步进入收获期，商业合作充盈产品管线。公司研发投入持续提升，2023年前三季度研发费用达3.7亿元（+7.3%），研发投入占营业收入的27.2%。截止2023H1，公司9个1类创新药产品入临床阶段。长效降糖药物（HSK7653）已于2023年1月申报NDA。HSK16149糖尿病周围神经痛适应症已于2022年10月申报NDA，带状疱疹后神经痛适应症上市申请也于2023年9月获受理。术后镇痛药物（HSK21542）NDA于2023年10月获受理。呼吸系统药物（HSK31858）、代谢系统药物（HSK31679）等品种国内Ⅱ期临床顺利推进中。利鲁唑口溶膜NDA申请已于2023年5月递交。 　　盈利预测与投资建议：公司创新药进入收获期，环泊酚多个适应症获批上市，有望贡献较大业绩弹性，同时公司创新品种储备丰富，业绩长期增长动力充足。预计公司2023-2025年归母净利润为3.1亿元、4.2亿元和5.6亿元，对应PE分别为90倍、66倍和49倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

中心思想 核心产品驱动业绩增长 荣昌生物2023年第三季度业绩表现符合市场预期，核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在纳入医保后实现了显著的市场放量，成为公司收入快速增长的主要驱动力。 研发管线持续深化，盈利前景可期 公司研发管线持续取得积极进展，多个核心品种适应症已进入临床Ⅲ期，同时早期创新管线也展现出活力，特别是对“ADC+PD-1”组合疗法的探索，预示着公司未来业绩增长的强劲动力和盈利能力的逐步改善。 主要内容 2023年三季报业绩表现亮眼 荣昌生物在2023年第三季度展现出强劲的业绩增长势头。根据公司发布的报告，第三季度实现营业收入3.5亿元人民币，同比大幅增长58.3%。从年初至报告期末，公司累计营业收入达到7.7亿元人民币，同比增长35.1%。这一业绩表现完全符合市场预期，显示出公司在当前市场环境下的稳健增长能力。收入的显著提升主要得益于核心产品的市场渗透率和销售放量。 核心产品放量显著，医保效应凸显 公司两大核心产品——泰它西普和维迪西妥单抗在2023年实现了显著的市场放量。这两款创新药物在被纳入国家医保目录后，其市场可及性得到了极大提升。医保覆盖使得患者支付压力减轻，从而刺激了需求，形成了“以量换价”的积极市场效应。前三季度7.7亿元的收入（同比增长35.1%）直接反映了这一策略的成功，表明核心产品正处于快速市场扩张阶段，为公司带来了持续的营收增长动力。 核心品种临床进展顺利，渐入收获期 荣昌生物的研发管线持续推进，多个核心品种的关键适应症已进入临床后期，预示着未来的商业化潜力。 泰它西普： 在治疗免疫球蛋白A肾病（IgAN）方面，其国内Ⅲ期临床试验方案已于2022年9月获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）的同意，并于2023年上半年在国内正式开展临床研究，成功完成首例患者入组，标志着该适应症的研发进入关键阶段。此外，泰它西普治疗干燥综合征（pSS）的Ⅲ期临床试验也分别于2022年8月和11月获得了CDE和美国食品药品监督管理局（FDA）的批准，展现了其在自身免疫疾病领域的广阔应用前景和国际化布局。 维迪西妥单抗： 在肿瘤治疗领域，维迪西妥单抗联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性胃癌的Ⅱ/Ⅲ期研究申请已获得CDE批准。这一进展对于拓展维迪西妥单抗在胃癌治疗中的应用具有重要意义，并有望进一步巩固其市场地位。 这些核心品种多项适应症进入临床Ⅲ期，表明公司正逐步迈向商业化收获阶段，未来有望为公司带来新的增长点。 早期管线持续推进，探索“ADC+PD-1”组合疗法 除了核心产品的后期临床进展，荣昌生物的早期研发管线也取得了积极进展，并积极探索前沿的组合疗法。 RC28： 治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）和糖尿病黄斑水肿（DME）的Ⅲ期临床试验已于2023年1月启动，有望解决眼科领域的未满足需求。

中心思想 业绩短期承压与业务结构调整 华熙生物2023年第三季度及前三季度业绩面临短期压力，营收和归母净利润均出现同比下滑。这主要源于公司功能性护肤品业务的战略性调整，导致该业务增速放缓并对整体盈利能力造成影响。公司正积极优化产品、渠道和品牌策略，以期在调整完成后重回增长轨道。 多元业务协同与未来增长潜力 尽管护肤业务短期承压，但公司在原料业务和医疗终端业务方面展现出稳健的增长势头和积极的战略布局。原料业务通过合成生物学技术创新和胶原蛋白赛道拓展，不断提升核心竞争力；医疗终端业务则通过产品矩阵的完善和渠道优化，持续实现放量。四大业务的协同发展，为公司中长期增长奠定了基础，但短期内业绩承压导致投资评级下调至“持有”。 主要内容 2023年三季报业绩概览 前三季度业绩表现： 华熙生物前三季度实现营收42.2亿元，同比下降2.3%；实现归母净利润5.1亿元，同比下降24.1%；实现扣非归母净利润4.3亿元，同比下降28%。 第三季度单季业绩： 单Q3实现营收11.5亿元，同比下降17.3%；实现归母净利润8979.2万元，同比下降56%；实现扣非归母净利润7236.1万元，同比下降61.5%。数据显示，第三季度业绩下滑幅度较前三季度有所扩大，反映出短期经营压力。 盈利能力与费用结构分析 毛利率下滑： 前三季度毛利率为73.1%，同比下降4.1个百分点；单Q3毛利率为71.1%，同比下降5.7个百分点，环比下降2.7个百分点。毛利率的下滑主要受利润空间较大的化妆品业务战略调整影响。 费用率变动： 前三季度销售费用率为46%，同比优化1个百分点；管理费用率为7.6%，同比上升1.3个百分点；研发费用率为6.6%，同比上升0.1个百分点。单Q3销售费用率为45.6%，同比优化0.8个百分点；管理费用率为10%，同比上升2.9个百分点；研发费用率为7.9%，同比上升0.8个百分点。整体费用率有所上行，但销售费用率有所优化。 净利率承压： 前三季度净利率为12%，同比下降3.4个百分点，盈利能力受到化妆品业务战略调整的显著影响。 四大核心业务发展动态 原料业务稳步推进： 公司持续推进合成生物学技术创新，积极布局胶原蛋白赛道，目前有7-8种在研胶原蛋白。已实现大分子重组胶原蛋白制备，并于8月上市重组III型人源胶原蛋白原料产品。下一步将稳步推进自产重组人源胶原蛋白原料在护肤品中的应用，预计2023-2025年原料业务营收增速分别为15%、10%、8%。 医美业务持续完善： 经过1-2年的变革调整，医美业务在产品、渠道和组织架构层面均进行了优化。10月12日，“注射用交联透明质酸钠凝胶”获批上市，适用于唇红缘及唇红体皮下至口轮匝肌层，使公司共获得8块III型医美针剂牌照，进一步完善了面部医美针剂产品矩阵。预计2023-2025年医疗终端业务营收增速分别为50%、25%、15%。 护肤业务战略调整： 公司主动在产品、渠道、品牌等层面进行优化调整，聚焦品牌定位、优化渠道结构、强化大单品战略和数字化运营。受此战略调整影响，护肤业务短期增速放缓，经营承压。预计2023年功能性护肤品营收增速为-5%，润百颜和夸迪品牌营收增速分别为-1%和-5%，期待调整完成后进入新的增长通道。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2023-2025年EPS分别为1.71元、2.08元、2.42元，对应PE分别为45倍、37倍、32倍。 投资评级调整： 考虑到公司护肤业务进入战略调整阶段导致增速放缓，但医美业务持续放量，综合评估后，投资评级下调至“持有”。 风险提示： 终端需求疲软、新品推出不及预期、国内市场竞争加剧等风险。 财务预测关键假设 医疗终端业务： 假设公司持续推进医美产品布局，完善面部医美针剂产品矩阵，医疗终端业务2023-2025年营收增速分别为50%、25%、15%。 功能性护肤品业务： 假设公司旗下润百颜、夸迪两个品牌营收已突破10亿级体量，贡献化妆品业务主要营收，2023年战略性调整增速放缓，预计2023-2025年润百颜营收增速为-1%、25%、10%，夸迪营收增速分别为-5%、20%、15%。功能性护肤品整体营收增速预计为-5%、20%、18%。 原料业务： 假设公司原料业务预计在透明质酸以外将有胶原蛋白贡献营收且占比逐渐增大，2023-2025年原料业务营收增速分别为15%、10%、8%。 分业务收入及毛利率预测 业务板块 2022A 收入 (百万元) 2023E 收入 (百万元) 2024E 收入 (百万元) 2025E 收入 (百万元) 2022A 毛利率 2023E 毛利率 2024E 毛利率 2025E 毛利率 功能性护肤品 4607.21 4376.85 5252.22 6197.62 78.37% 72.00% 74.00% 75.00% 原料业务 979.97 1126.96 1239.66 1338.83 71.54% 72.30% 73.00% 73.50% 医疗终端 685.94 1028.91 1286.14 1479.06 80.86% 84.00% 83.00% 83.00% 其他 86.07 129.11 180.75 216.90 34.36% 56.00% 57.00% 57.00% 合计 6359.19 6661.83 7958.77 9232.41 76.99% 73.59% 74.91% 75.64% 功能性护肤品： 2023年预计收入同比下降5%，毛利率降至72%，反映战略调整影响；2024-2025年预计恢复增长，毛利率逐步回升。 原料业务： 预计保持稳健增长，2023-2025年收入增速分别为15%、10%、8%，毛利率维持在72%-73.5%之间。 医疗终端： 预计实现高速增长，2023年收入增速高达50%，毛利率保持在83%-84%的高位。 整体： 公司总收入预计在2023年增长4.76%后，2024-2025年将分别增长19.47%和16.00%，整体毛利率预计在2023年下降后逐步回升。 财务分析指标概览 成长能力： 2023年销售收入增长率预计为4.76%，营业利润增长率预计为-14.82%，净利润增长率预计为-15.23%，均显著低于2022年，反映短期业绩承压。预计2024-2025年各项增长率将恢复至两位数。 获利能力： 2023年毛利率预计为73.59%，净利率预计为12.23%，ROE预计为11.14%，均较2022年有所下降。预计2024-2025年将有所改善。 营运能力： 总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率和存货周转率在2023年预计有所波动，但整体保持稳定。 估值指标： 2023年PE预计为44.89倍，高于2022年的38.05倍，反映了短期盈利下降对估值的影响。预计2024-2025年PE将逐步下降至31.67倍。 总结 华熙生物在2023年第三季度及前三季度面临业绩下滑的挑战，主要原因在于功能性护肤品业务的战略性调整。尽管短期内营收和利润承压，毛利率有所下滑，但公司在原料业务和医疗终端业务方面展现出强劲的增长潜力和积极的战略布局。原料业务通过技术创新和胶原蛋白赛道拓展，医美业务通过产品矩阵完善和渠道优化，均实现了稳步推进。公司正通过优化产品、渠道和品牌策略，以期在护肤业务调整完成后重回增长轨道。基于短期业绩承压和长期增长潜力并存的考量，分析师将投资评级下调至“持有”，并提示了终端需求疲软、新品推出不及预期及市场竞争加剧等风险。预计公司整体业绩将在2024年和2025年恢复增长。