中心思想 核心产品商业化在即，驱动未来增长 亚虹医药在2023年度报告中展现了其强大的研发投入和充足的资金储备，为未来发展奠定基础。核心产品APL-1702的国际多中心Ⅲ期临床试验取得显著成功，即将递交上市申请，预示着公司即将迎来商业化放量。同时，APL-1202在肌层浸润性膀胱癌新辅助治疗中也显示出积极疗效，进一步丰富了公司管线。 战略布局泌尿生殖领域，强化市场竞争力 公司通过引入培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片等仿制药，并成立妇女健康事业部，积极拓展泌尿生殖和妇女健康领域，构建产品协同效应。这些战略举措旨在满足未被满足的临床需求，并为APL-1702的上市营销做好准备。基于核心产品的商业化落地和仿制药的销售增长，公司预计未来几年收入将实现高速增长，尽管仍需关注研发和商业化风险。 主要内容 核心产品研发突破与市场布局 2023年度财务表现与研发投入： 报告期内，亚虹医药实现营业收入1375.3万元。 研发投入高达3.6亿元，同比增长49.5%，显示公司持续加大创新投入。 货币资金与交易性金融资产合计约23.3亿元，资金储备充足，为后续研发和商业化提供保障。 APL-1702Ⅲ期临床成功，上市申请在即： APL-1702（希维她）作为药物与器械一体化的光动力治疗产品，其国际多中心Ⅲ期临床试验已成功达到主要研究终点。 在主要疗效终点方面，APL-1702治疗组的应答率（41.1%）较安慰剂对照组（21.7%）显著提高89.4%，统计学意义显著（p = 0.0001）。 公司正积极准备向国家药品监督管理局药品审评中心递交APL-1702的上市申请（NDA），并计划与美国FDA讨论在美国市场的Ⅲ期临床方案。 APL-1202联合治疗MIBC取得积极信号： APL-1202（唯施可）是全球首个进入关键性/Ⅲ期临床试验的口服、可逆性MetAP2抑制剂。 APL-1202联合替雷利珠单抗新辅助治疗肌层浸润性膀胱癌（MIBC）的Ⅱ期临床试验期中分析结果积极，pCR率相较于替雷利珠单抗单药治疗组大幅提升。 Ⅱ期试验的顶线数据预计将于2024年第三季度读出。 公司还计划在中国晚期膀胱癌人群中开展APL-1202联合免疫检查点抑制剂的临床研究。 加强泌尿生殖领域产品协同与营销： 公司围绕泌尿生殖领域和乳腺癌，引入了培唑帕尼片（迪派特）和马来酸奈拉替尼片（欧优比®）两款口服仿制药，均已纳入医保报销。 迪派特和欧优比®分别于2023年10月和12月上市销售，截至报告期末已取得928.9万元的销售额。 为推动APL-1702的营销和扩大妇女健康领域管线，公司成立了妇女健康事业部，以更好地满足妇女健康患者的未满足临床需求。 财务展望与增长驱动因素 盈利预测： 随着APL-1702、APL-1706和仿制药的落地及放量，西南证券预计亚虹医药2024-2026年收入将分别达到2亿元、3.7亿元和6.2亿元。 关键假设与收入构成： APL-1702： 假设于2024年递交NDA，2025年上市，2026年底纳入国家医保目录。预计2025-2026年渗透率分别为0.5%和1.5%，贡献收入0.5亿元和1.8亿元。 培唑帕尼片（仿制药）： 2023年样本医院收入0.6亿元，预计全国市场销售额近3亿元。假设亚虹医药2024-2026年市占率分别为20%、25%和30%，对应收入分别为6000万元、7500万元和9000万元。 马来酸奈拉替尼片（仿制药）： 2023年样本医院收入0.5亿元，预计全国市场销售额近3亿元。竞争格局良好。假设2024-2026年增速分别为50%、30%和20%，亚虹医药市占率分别为18%、22%和25%，对应收入分别为1.4亿元、2.2亿元和3.1亿元。 仿制药总收入： 预计2024-2026年合计达2亿元、3亿元和4亿元。 风险提示： 研发进展或不及预期。 核心品种商业化进展或不及预期。 政策风险。 总结 亚虹医药2023年年报显示，公司在研发投入上持续加码，并取得了显著的管线进展。核心产品APL-1702的Ⅲ期临床成功并即将递交上市申请，以及APL-1202在膀胱癌治疗中的积极信号，共同构成了公司未来增长的核心驱动力。通过引入仿制药和成立妇女健康事业部，公司正积极构建泌尿生殖和妇女健康领域的市场竞争力，为即将到来的商业化浪潮做好准备。尽管面临研发、商业化和政策等风险，但基于对核心产品和仿制药销售的乐观预期，公司预计未来几年收入将实现高速增长，展现出良好的发展潜力。

　　贝达药业(300558) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年实现营业收入24.56亿元（+3.35%），归母净利润3.48亿元（+139.33%），扣非后归母净利润2.63亿元（+768.85%）。2024年一季度实现营业收入7.36亿元（+38.40），归母净利润0.98亿元（+90.95%），扣非后归母净利润0.9亿元（+390.39%）。 　　贝福替尼有望快速放量，恩莎替尼一线NDA获FDA受理。2023年，赛美纳二线治疗适应症、一线治疗适应症、伏美纳获批上市，公司上市产品达到5款，其中4款产品进入国家医保目录，赛美纳二线治疗适应症和伏美纳肾癌适应症为首次纳入医保；贝美纳一线适应症NDA获美国FDA受理；公司自研的CDK4/6抑制剂BPI-16350“联合氟维司群对比安慰剂联合氟维司群治疗既往接受内分泌治疗后进展的HR+/HER2-的局部晚期、复发或转移性乳腺癌受试者”的Ⅲ期临床于2023年4月完成受试者入组。 　　战略合作成果显著，禾元生物重组人白、伏美纳眼科适应症值得期待。伏美纳眼科适应症境外授权项目EYP1901Ⅱ期临床数据良好，新型治疗方案显示出有竞争力的治疗潜力；贝美纳一线治疗适应症上市申请已获美国FDA受理。2023年5月，公司与C4s签署《许可与合作协议》，以1000万美元首付款取得在中国（包括香港、澳门和台湾地区）开发、制造和商业化CFT8919的独家权利，并可获得前述区域以外约定比例的销售提成；以2500万美元认购C4T增发的556.8万股普通股。2024年2月，公司战略投资项目禾元生物顺利完成植物源重组人血清白蛋白在肝硬化低白蛋白血症患者中的Ⅲ期临床。 　　早期临床稳步推进，EGFR/C-MET双抗联用贝福替尼有潜力成为EGFR阳性NSCLC一线治疗。2023年初至今，10个候选药物/适应症IND获批。自研的TEAD抑制剂BPI-460372获中美双批准进入临床，赛美纳术后辅助适应症IND于2月获批并于3月完成首例受试者入组，其他包括MCLA-129和赛美纳联合用药“用于具有EGFR外显子19缺失或外显子21（L858R）置换突变的局部晚期或转移性NSCLC成人患者”、EYP-1901玻璃体内植入剂“拟用于病理性近视脉络膜新生血管（pmCNV）适应症”、CFT8919片“拟用于EGFR突变的局晚期或晚期NSCLC患者”、HIF-2α抑制剂BPI-452080、首个自研大分子BPB-101双抗、CD73核苷酶抑制剂BPI-472372、Pan-EGFR抑制剂BPI-520105、IDH1/IDH2双抑制剂BPI-221351的IND均获得NMPA批准。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为4.5亿元、5.8亿元、7.4亿元，对应PE分别为33、26、20倍。公司核心产品埃克替尼保持稳健，新产品恩沙替尼贡献增量，在研管线顺利推进，贝福替尼等新药上市贡献未来业绩增量。维持“持有”评级。 　　风险提示：产品研发进展低于预期、已上市产品销售低于预期等风险。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年一季报，一季度实现营业收入34.8亿元，同比增长2.5%，实现归母净利润3.2亿元，同比下滑9.5%。 　　国内收入下滑，海外带动增长。1、分品类看，酵母及深加工产品、制糖产品分别实现营业收入24.5亿元（+5.4%）、4亿元（-17.6%）。2、分区域看，国内、国外分别实现营业收入21亿元（-4.5%）、13.7亿元（+16.7%）。国内经营仍有压力，国外增速相对领先。公司经营面向全球，在国内、全球酵母市占率分别约55%、18%，出口至160多个国家和地区。随着海外子公司扩产逐步落地，公司有望进一步扩大在全球的份额。 　　盈利能力承压。1、一季度毛利率24.7%，同比下滑0.7pp。新榨季糖蜜及能源价格整体下降，且公司已积极攻关自产水解糖工艺，原料端压力减缓。2、费用率方面，销售费用率4.8%，同比下降0.4pp；管理费用率3.7%，同比增加0.4pp；研发费用率4.1%，同比增加0.3pp；财务费用率0.6%，同比增加0.2pp，主要由于利息费用增加。3、一季度净利率9.5%，同比下降1.4pp。 　　产能稳步推进，成本企稳下降。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能37万吨，在全球13个城市拥有生产基地，产能稳步推进。2、成本方面，随着自产水解糖代替糖蜜比例提升，成本压力将得到有效缓解，同时可打破发酵原料不足对产能扩张的限制。此外，埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为13.5亿元、15.5亿元、18.1亿元，EPS分别为1.55元、1.78元、2.09元，对应动态PE分别为19倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期。

　　开立医疗(300633) 　　投资要点 　　事件：公司发布 2023年年报，23年实现营收 21.2亿元（+20.3%），实现归母净利润 4.5 亿元（+22.9%），实现扣非归母 4.4 亿元（+29.5%）。23 年收入端符合预期。 　　业绩符合预期，超声内镜双轮驱动逻辑未变。分季度看，2023Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为 4.7/5.7/4.2/6.5亿元（+27.6%/+22.7%/+2.1%/+27.6%），单季度归母净利润分别为 1.4/1.3/0.5/1.3 亿元（+171.1/+8.8%/-32.6%/+7.6%）。23H2 随着国内医疗反腐升级，给超声业务线的招投标带来较大影响，对内窥镜影响较小。公司整体毛利率提升至 69.4%（+2.5pp），主要系高端机型占比提升以及三级医院装机占比提升。此外，外汇收益带来约 1.6pp 正向影响。整体来看盈利能力有所上升。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.7%/6.1%/18.1%/-2.1%。销售费用率 23年增加 0.7pp，系 2023年加大人员投入,持续布局新产业。管理费用率+0.5pp，23 年股份支付约 4000W。研发费用率-0.5pp。财务费用率-0.4pp。整体来看，全年收入端业绩符合预期，费用率控制也较为平稳。 　　23 年超声业务稳健增长，医用内窥镜业务持续高增。超声收入约 12.2 亿（+13.3%），医用内窥镜收入约 8.5亿（+39%）。1）超声业务线：海外超声增速大于国内超声增速，国内超声由于 23H2 需求受到医疗反腐压制，增速有所放缓，但 23超声条线增速仍旧高于行业平均水平。24年预计 H1超声仍有医疗反腐压力，但逐步转好。另外，24H2预计受到医疗设备依旧换新政策的落地利好，将会有需求提振；2）医用内窥镜：主要分为软镜及硬镜两部分。软镜业务线国内增速高于海外，外科硬镜目前在国内起步，陆续配备人员中。预计未来海外将逐步发力。未来公司将大力发展微创外科硬镜业务，新一期的股权激励也针对国内硬镜收入做了相应的激励措施。 　　研发助力创新升级，产品迭代更为迅速。在 2023年 12月，公司的中心实验室通过了中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的评审，并获得了 CNAS 实验室认可证书，成为国家认可实验室之一。从产品角度具体来看，在超声领域，公司推出了新一代高端彩超平台 S80/P80系列，进一步提升了公司在高端超声领域的竞争力。在消化与呼吸内镜领域，公司推出了 HD-580 系列内镜，相比HD-550 系列内镜，该产品在图像质量和临床细节表现上有大幅提升，公司软镜产品在"镜体操控+图像质量"方面达到了国内领先水平。在微创外科领域，公司的 SV-M4K100 系列硬镜获得了认证，并启动了多个外科研发新项目，逐渐形成了外科科室的整体解决方案，建立了在外科领域产品系统化的优势。 　　盈利预测与投资建议。公司 24-26年的归母净利润预计为 5.9、7.7、9.7亿元。考虑到公司未来几年的稳健增长，首次覆盖建议积极关注。 　　风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　爱博医疗(688050) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2024年一季报和2023年年报。2024年一季度实现收入3.1亿元（+63.6%），归母净利润1.0亿元（+31.3%），扣非后约0.99亿元（+31.7%）。2023年公司实现收入9.5亿元（+64.1%），归母净利润3亿元，（+30.6%），扣非后约2.9亿元（+39%）。 　　23年业绩符合预期，24Q1业绩亮眼。公司2023年收入增速64.1%，净利润增速25.9%，业绩符合预期。24Q1收入增速63.6%，净利润增速28.8%。手术类产品方面，人工晶状体收入同比增长41.7%，其中，境外人工晶状体收入同比增长127.9%。视光类产品中，角膜塑形镜收入同比增长26.1%。离焦镜收入同比增长247.3%。收入端业绩超预期。盈利能力方面，公司23年毛利率76.0%，较去年同期下降8.8pp，归母净利率32%，较去年同期下降8.2pp。24Q1毛利率36.4%，较去年同期下降7.9pp，归母净利率33.2%，较去年同期下降8.2pp。由于产品结构调整所致，预计随着美瞳产品产能爬坡利润率提升，公司利润率将持续修复。 　　研发投入加大，销售费用增加。2023、2024Q1研发费用分别为9364.4万元（+42%）、2100.9万元（+3.6%）。研发费用加大主要由研发材料费及检验与试验费、研发人员薪酬等增长所致。费用率方面，公司2023、2024Q1销售费用率为19.3%和15.3%，均较去年同期增长0.64pp。销售费用率增加主要系宣传推广费、运费增加所致。 　　隐形眼镜业务板块扩张，后续持续提升产线效率。2023年公司隐形眼镜收入1.4亿元，占营业收入比例为14.4%。公司布局隐形眼镜领域多年，通过并购天眼医药、福建优你康、美悦瞳快速提升产能、拓展隐形眼镜市场，并加大了新产品推广力度和品牌营销活动。目前彩片产线处于满产状态，并依托公司研发优势持续提升产线效率。蓬莱生产基地产能尚在逐步释放。隐形眼镜战略进一步扩大，预计未来随着产能提升，利润将得到增长。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年EPS分别为3.93元、5.02元、6.65元，对应动态PE分别为35倍、28倍、21倍。公司后续储备产品管线丰富，预计2024年美瞳产品释放产能，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策风险；产品研发不及预期风险；医疗事故风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心业务驱动 爱博医疗在2023年及2024年一季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其是一季度收入和净利润均超预期。公司核心手术类产品（人工晶状体）和视光类产品（角膜塑形镜、离焦镜）持续快速放量，特别是境外人工晶状体和离焦镜的增速显著。尽管短期内毛利率受产品结构调整影响有所下降，但随着高毛利美瞳产品产能的逐步释放，预计盈利能力将持续修复。 战略性业务布局与未来盈利潜力 公司持续加大研发投入和市场推广力度，以巩固其在眼科医疗器械领域的领先地位。隐形眼镜业务板块作为新的增长引擎，通过并购和产能扩张，已成为公司营收的重要组成部分，并有望在未来贡献显著的利润增长。基于丰富的产品管线和隐形眼镜业务的战略性发展，分析师维持“买入”评级，并对公司未来几年的盈利能力持乐观态度。 主要内容 2023年及2024年一季度财务表现分析 爱博医疗于2024年4月18日发布了2024年一季报和2023年年报。 整体业绩概览：2024年一季度，公司实现收入3.1亿元，同比增长63.6%；归母净利润1.0亿元，同比增长31.3%；扣非后归母净利润约0.99亿元，同比增长31.7%。2023年全年，公司实现收入9.5亿元，同比增长64.1%；归母净利润3亿元，同比增长30.6%；扣非后约2.9亿元，同比增长39%。 产品线增长亮点：2024年一季度收入增速63.6%，净利润增速28.8%，业绩表现亮眼。手术类产品中，人工晶状体收入同比增长41.7%，其中境外人工晶状体收入同比大幅增长127.9%。视光类产品中，角膜塑形镜收入同比增长26.1%，离焦镜收入同比更是飙升247.3%。 盈利能力变化：2023年公司毛利率为76.0%，同比下降8.8个百分点；归母净利率32%，同比下降8.2个百分点。2024年一季度毛利率为36.4%，同比下降7.9个百分点；归母净利率33.2%，同比下降8.2个百分点。毛利率和净利率的下降主要系产品结构调整所致，但预计随着美瞳产品产能爬坡和利润率提升，公司整体利润率将持续修复。 研发与销售投入策略及其影响 研发费用投入：公司持续加大研发投入以保持产品创新和市场竞争力。2023年研发费用为9364.4万元，同比增长42%；2024年一季度研发费用为2100.9万元，同比增长3.6%。研发费用的增长主要源于研发材料费、检验与试验费以及研发人员薪酬的增加。 销售费用增长：为拓展市场和提升品牌影响力，公司销售费用有所增加。2023年和2024年一季度销售费用率分别为19.3%和15.3%，均较去年同期增长0.64个百分点。销售费用率的增加主要系宣传推广费和运费的增长。 隐形眼镜业务的战略性扩张与产能提升 业务规模与战略地位：2023年公司隐形眼镜收入达到1.4亿元，占营业收入的14.4%，显示该业务板块已成为公司重要的增长点。公司多年来积极布局隐形眼镜领域，通过并购天眼医药、福建优你康、美悦瞳等方式，快速提升产能并拓展市场份额。 市场推广与产能现状：公司加大了新产品推广力度和品牌营销活动。目前，彩片产线已处于满产状态，公司正依托研发优势持续提升产线效率。蓬莱生产基地的新产能也正在逐步释放。 未来展望：隐形眼镜业务的战略性扩张将进一步扩大公司市场份额，预计随着产能的持续提升，该业务将为公司带来显著的利润增长。 盈利预测、投资建议与潜在风险 盈利预测：分析师预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为3.93元、5.02元和6.65元，对应动态市盈率（PE）分别为35倍、28倍和21倍。 投资建议：鉴于公司后续储备产品管线丰富，且预计2024年美瞳产品产能将进一步释放，分析师维持对爱博医疗的“买入”评级。 风险提示：报告提示了潜在风险，包括政策风险、产品研发不及预期风险以及医疗事故风险，提醒投资者关注。 关键财务假设与分业务收入成本预测 关键假设： 角膜塑形镜：受消费疲软影响，预计2024-2026年放量增速为20%/20%/20%，价格保持不变。 人工晶状体：受益于老龄化趋势和高端晶体放量，预计2024-2026年放量增速为25%/22%/20%。尽管国采落地可能影响价格，但公司高端晶体在分组中具备优势，产品结构向好，预计毛利率整体平稳。 隐形眼镜：产能扩产，快速放量，预计2024-2026年护理产品销售量增速为100%/80%/60%，价格保持不变，随着产能爬坡规模优势凸显，毛利率将提升。 分业务收入及毛利率预测： 总收入：预计2024-2026年分别为12.3亿元（+29.5%）、17.3亿元（+40.2%）和23.3亿元（+34.8%）。 手术类产品：收入预计稳健增长，毛利率保持高位（87%以上）。 视光类产品：收入预计保持20%的增速，毛利率稳定在85.1%。 隐形眼镜：收入预计高速增长（100%/80%/60%），毛利率从2023年的26.63%逐步提升至2026年的45%。 整体净利润预测：预计2024-2026年归母净利润分别为4.1亿元（+36.2%）、5.3亿元（+27.6%）和7亿元（+32.4%）。 综合财务指标与估值概览 报告附带了详细的财务预测与估值表格，包括利润表、现金流量表、资产负债表以及一系列财务分析指标和估值指标。这些指标涵盖了公司的成长能力（如销售收入增长率、净利润增长率）、获利能力（如毛利率、净利率、ROE）、营运能力（如总资产周转率、应收账款周转率）和资本结构（如资产负债率、流动比率）。估值指标如PE、PB、PS、EV/EBITDA等也提供了未来三年的预测数据，为投资者提供了全面的财务分析视角。 总结 业绩稳健增长与创新驱动 爱博医疗在2023年及2024年一季度表现出显著的业绩增长，尤其是一季度收入和净利润均超预期。公司在人工晶状体、角膜塑形镜和离焦镜等核心产品线上保持强劲增长，特别是境外市场和离焦镜业务的爆发式增长成为亮点。尽管短期内产品结构调整导致毛利率有所波动，但公司通过加大研发投入和销售推广，持续巩固市场地位并推动产品创新。 隐形眼镜业务的战略价值与长期展望 隐形眼镜业务作为公司重要的战略增长点，通过积极的并购和产能扩张，已成为营收的重要组成部分，并展现出巨大的增长潜力。随着美瞳等高毛利产品产能的逐步释放，预计将有效提升公司整体盈利能力。分析师基于公司丰富的产品管线和隐形眼镜业务的战略性发展，维持“买入”评级，预示爱博医疗在眼科医疗器械市场具备持续增长的潜力和长期投资价值。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报和2024一季报，2023年实现营业收入228.20亿元(+7.26%)，归属于上市公司股东的净利润为43.02亿元(+10.14%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为41.41亿元(+21.46%)。2024年一季度实现营业收入59.98亿元（+9.2%），归属于上市公司股东的净利润为13.69亿元（+10.48%），扣非后归属于上市公司股东净利润为14.4亿元（+18.06%）。 　　业绩和盈利能力稳步提升。2023年公司业绩保持稳健增长，毛利率84.55%（+0.94pp）；净利率18.75%（+0.82pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率21.71%（-1.26pp），销售费用率33.2%（-1.34pp），管理费用率10.59%（-0.25pp）。 　　创新成果持续获批，创新药收入拉动整体业绩稳健增长。仿制药集采的影响逐步减弱，创新药收入拉动整体稳健增长。2023年公司创新药收入达106.37亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长22.1%。第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，销售额同比减少7.02亿元，第七批集采涉及产品销售额同比减少9.11亿元。2023年创新成果持续落地： 　　新药获批上市：3款1类创新药（阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑）、4款2类新药（盐酸右美托咪定鼻喷雾剂、醋酸阿比特龙纳米晶、盐酸伊立替康脂质体、恒格列净二甲双胍缓释片）获批上市。公司已累计在国内获批上市15款1类创新药。 　　新适应症获批上市：卡瑞利珠单抗的第9个适应症及阿帕替尼的第3个适应症（二者联合用于一线治疗晚期肝癌）；马来酸吡咯替尼片第3个适应症（联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌）；羟乙磺酸达尔西利第2个适应症（联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR阳性、HER2阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）；盐酸右美托咪定鼻喷雾剂第2个适应症（用于2-6周岁儿童全麻手术前的镇静/抗焦虑）。 　　上市申请：共有14项上市申请获NMPA受理。 　　临床推进：12项临床推进至Ⅲ期，35项临床推进至Ⅱ期，30项临床推进至Ⅰ期。 　　持续建设行业领先的新技术平台，加强源头创新。公司不断完善已建立成熟的化药（含多肽、PROTAC）、单/双抗体药、ADC药物、小核酸、核药等技术平台，初步建成多特异性抗体、双抗ADC平台，积极探索PDC、AOC、DAC、mRNA等新分子模式平台，并尝试开拓结构生物学、AI药物研发等平台。公司ADC平台已有11个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，SHR-A1811目前已有五项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单。公司自主研发的KRAS G12D抑制剂采用脂质体包裹制成，是全球首个脂质体KRAS G12D抑制剂。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为49.9/60.2/72.3亿元，对应PE为57X/47X/39X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。 　　风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

　　美好医疗(301363) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现收入13.4亿元（-5.5%），实现归母净利润3.1亿元（-22.1%）。2024Q1实现收入2.8亿元（-23.3%），实现归母净利润0.6亿元（-46.5%）。2023年至2024Q1公司营收和利润均出现波动，主要因基石业务家用呼吸机组件由于下游客户去库存带来的阶段性影响。呼吸机下游客户增长保持稳健，与公司达成的战略合作关系稳定长久，预计将逐步恢复正常订单和放量节奏。 　　传统业务略有承压，新兴业务快速增长。按业务来看：1）家用呼吸机业务系公司核心和基石业务，2023年营业收入8.7亿元（-18.1%），毛利率43.0%，主要系下游客户处于去库存阶段。2）人工植入耳蜗发展稳健，2023年营业收入1.1亿元（+15.9%），毛利率63.7%。3）其他业务高速增长，综合收入增速达到38.1%，主要包括家用及消费电子组件、液态硅胶等，反应了公司在多元化新兴赛道布局已初显成效，为中长期发展奠定了良好的基础。 　　持续加大研发投入，毛利率逐步优化。2023年公司销售/管理/研发和财务费用率分别为2.4%/7.6%/9.0%/-3.9%，2023年研发投入达1.2亿元，反映了公司在新产品研发和中长期战略业务的重点布局，公司核心赛道的技术力和竞争力将不断增强。2023年公司总毛利率为41.2%，同比减少1.9pp，主要因2023年营业规模出现波动，核心业务家用呼吸机略有承压，而高速增长的新兴业务正处于起步阶段，毛利率偏低，导致综合毛利率略有下滑。随着营业收入恢复，新兴业务毛利率优化，总毛利水平将得到持续改善。 　　股权激励彰显业绩发展信心。公司发布2024年限制性股票激励计划，考核目标值为：以2023年为基准，2024-2026年营业收入或归母净利润增长率分别达到25%/56.3%/95.3%。考核触发值为：以2023年为基准，2024-2026年营业收入或归母净利润增长率分别达到20.0%/44.0%/72.8%，彰显公司发展信心。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营业收入分别为17/21/26亿元，归母净利润分别为4/5/6亿元。公司新业务赛道放量在即，建议持续关注。 　　风险提示：海外贸易风险，订单不及预期风险，研发进度不及预期风险。

　　特一药业(002728) 　　投资要点 　　推荐逻辑：在政策鼓励中医药的背景下，公司聚焦特色中成药，有望迎来新的高速发展阶段。1）止咳宝片为公司核心品种，具有百年品牌积淀，“产能扩张+渠道变革”有望驱动该品种3-5年实现翻倍以上增长；2）公司将皮肤病血毒丸、降糖舒丸作为继止咳宝片后的重大品种进行培育，有望通过3-5年把皮肤病血毒丸、降糖舒丸打造为年营销收入到达3亿左右的中药大品种；3）产能扩张有望带动原料药收入增长一倍。 　　止咳宝片：百年品牌积淀，产能扩张+渠道变革驱动翻倍空间。独家品种止咳宝片是岭南中药的代表之一，具有百年历史和众多用户基础。止咳宝片为公司核心品种，2023年止咳宝片的销量突破了10亿片，同比增长91%，放量显著，止咳宝片贡献收入占比进一步提升至41%。产能扩张+渠道变革，公司将核心品种止咳宝片作为未来长期经营的目标，力争在3-5年左右的时间，达到止咳宝片销售24亿片的目标，较2023年实现翻倍以上空间增长，主要是基于以下原因：1）止咳宝片疗效显著，见效快，且具有价格优势，后续产品仍有提价的空间；2）止咳宝片空间广阔，空白区域待开发；3）人口老年化，叠加新冠，呼吸系统疾病高发消费群体大；4）止咳宝片逐步扩产，2023年产能从10亿片提升至18亿片，产能有望进一步提升；5）竞争格局较优，在2023H1中国城市实体药店终端止咳祛痰平喘中成药品牌TOP10中，特一药业的止咳宝片位列第7名，竞品较多市场份额分散，呈现小份额均摊的局面，后续市场份额有望逐步提升。 　　皮肤病血毒丸和降糖舒丸：潜力新品放量在即。鉴于皮肤病和糖尿病巨大的患者基数，公司已将皮肤病血毒丸、降糖舒丸作为继止咳宝片后的重大品种进行培育。1）皮肤病血毒丸产品于2020年上市，适用于雀斑粉刺、风疹、湿疹等，起到外病内治的功效，目前竞争格局良好，仅有同仁堂有同类产品上市，都处于市场推广期，在未来3~5年发展为3亿元的大品种。2）降糖舒丸于2019年上市，属于降糖类药物，功能为滋阴补肾，生津止渴，用于糖尿病及糖尿病引起的全身综合症。凭借服用方便、适用症范围广、销售渠道协同等优势，市场开拓有望顺利推进，预计3-5年有望发展为3亿元的大品种。 　　产能扩张有望带动原料药收入翻倍。公司原料药的生产销售目前由全资子公司新宁制药有限公司负责，主打产品原料药铝碳酸镁、苯妥英钠、冰醋酸、氯化钙在全国市场占有率居前列。2023年新宁制药产能为年产2100吨，近几年已满负荷生产。在特色产品市场空间进一步提升的情况下，公司计划将产能扩张至4200吨，发挥特色产品的优势潜力，实现原料药营业收入增长一倍的销售目标。 　　盈利预测与投资建议：凭借止咳宝片和高潜力新品的放量，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.8/3.4/4.2亿元，同比增长11.6%/19.8%/23.8%。首次覆盖，建议积极关注。 　　风险提示：政策波动风险；核心产品销售不及预期风险；渠道开拓不及预期风险；出厂价波动风险。

中心思想 AI制药：生物技术与信息技术融合的创新引擎 AI制药作为生物医药与人工智能两大前沿领域的深度融合产物，正以前所未有的速度推动新药研发模式的变革。它通过整合先进的计算科学、生物技术和海量数据，旨在解决传统药物研发周期长、成本高、成功率低的痛点。AI技术已渗透到药物发现、开发和临床试验的全流程，从靶点识别、化合物筛选、药物设计到ADMET预测及临床试验优化，全面提升研发效率和成功率。 市场格局、投融资与未来挑战 全球AI制药市场正经历快速增长，预计未来十年将实现显著扩张，其中美国和中国是主要的市场参与者。尽管资本市场在2022年以来趋于谨慎，但早期项目仍是投资焦点，且下半年已出现多笔大额融资，显示出市场对AI制药长期潜力的信心。然而，行业也面临技术验证、监管框架完善、复合型人才短缺以及资本寒冬下的企业出清等挑战。未来，AI将成为药物研发的底层工具，并有望在小分子药物和新兴疗法领域取得里程碑式突破，同时监管机构也将逐步出台相关政策以规范行业发展。 主要内容 AI制药发展历程 AI制药的兴起是过去20年生物医药（BT）和信息技术（IT）两大前沿领域重大进展并融合发展的必然结果。随着BT和IT的不断深化，AI制药行业展现出持续快速发展的势头，为人类健康事业注入强大动力。 AI制药行业产业链条分析 AI制药产业链涵盖上游、中游和下游，并由数据库提供支撑： 上游：主要包括提供AI技术（如服务器、芯片、机器学习/深度学习算法、数据平台、云计算平台等，例如AWS、GCP、华为云）和提供生物技术（如CRO服务、冷冻电镜/自动化实验室等先进设备）的企业。 中游：AI制药企业呈现多元化发展，主要分为AI+Biotech（专注于小分子、大分子、细胞和基因疗法等药物研发）、AI+CRO（提供定制化药物研发服务）和AI+软件/服务（提供平台或软件辅助）。此外，IT头部企业（如通过投资、自建平台、提供算力）和AI与其他技术（如大模型、DEL、虚拟临床）的结合应用也占据部分中游市场。 下游：包括传统药企（通过合作丰富药物种类、提高研发成功率、利用销售渠道）、Biotech公司（通过合作开发或授权获取收益）和CXO企业（获取技术提升竞争力）。与AI制药公司合作是药企、Biotech和CXO最常见的参与方式，例如Exscientia已与罗氏、拜耳、赛诺菲等顶级药企合作。 数据库：AI制药领域数据库发展迅猛，得益于大数据、机器学习、结构生物学等技术进步。数据库类型多样，包括多组学系统数据库、小分子化合物数据库、疾病生物学原理数据库、现存药物及靶点数据库、患者临床试验/动物模型数据库等，例如DeepMind的蛋白质结构数据库、Chembl、GEO、PDB、TTD、DrugBank、ClinicalTrials.gov等，为药物筛选、分子模拟和生物信息学分析提供支持。 AI制药技术原理 新药研发长期面临周期长、成本高、成功率低的痛点。AI技术，特别是机器学习和深度学习，已应用于药物靶点发现、化合物筛选和成药性预测等多个环节，优势显著。 技术驱动分类： 以人工智能算法为核心，在硬件和生物数据库基础上开发模型进行新药研发。 以前沿生物技术为核心，人工智能作为提高效率的工具辅助新药发现和设计。 人工智能算法：包括机器学习、深度神经网络、深度强化学习等，各有优劣。 支撑层：数据（实验数据库、开源数据库、物理模拟生成数据库、清理公开信息构建数据库）和算力（CPU、GPU等硬件设备）。 生物技术进步：为AI制药行业带来新机遇和挑战，加速了领域发展和创新。 AI制药技术应用场景 AI技术在传统制药中可应用于八大模块，基本涵盖药物发现、开发和临床全流程： 靶点的发现和识别：利用机器学习、深度学习、大型语言模型、知识图谱等算法，通过多组学分析、蛋白质序列、蛋白质结构和网络、网络药理学等路径赋能靶点发现。例如，英矽智能的PandaOmics平台通过AI挖掘多组学数据发现靶点，TriModel模型基于知识图谱嵌入预测药物-靶标关系。 虚拟筛选：计算药物发现手段，包括基于结构的VS（SBVS）和基于配体的VS（LBVS）。AI融合的ML/DL评分函数在SBVS中显示出更优预测精度，如Schrödinger的Active Learning Glide。深度学习推动LBVS发展，如DeepScreening系统结合分子指纹和深度神经网络实现快速筛选。 药物从头设计：从原子、片段或反应角度进行分子设计。采用SMILES描述可使用LSTM，图形描述可采用蒙特卡罗树搜索，自动编码器和生成对抗网络也用于分子生成。例如，英矽智能的Chemistry42平台利用42种预训练生成算法设计类药物分子结构。 大分子药物从头设计：AI在大分子药物发现中应用迅速增加，2021年AI大分子公司筹集39亿美元。AI和机器学习有助于探索更大的蛋白序列和结构空间，避免天然多肽和蛋白的成药性问题。 蛋白质结构预测：AlphaFold2是迄今最准确的蛋白质三维结构预测模型，Google Deepmind联合Isomorphic Labs发布的新一代AlphaFold可预测几乎任何分子的结构。 蛋白质与多肽类药物设计：机器学习和深度学习已用于抗癌肽、抗菌肽、药物结合肽等设计，如Peptilogics的Nautilus™平台。 ADMET性质预测：AI助力药物发现的关键领域，ML/DL模型可学习化学结构与药效学关联，进行高通量筛选，降低临床失败率。例如，拜耳公司利用ML构建模型预测ADMET性质。 药物晶型预测：AI技术为晶型预测提供新手段。晶泰科技的XtalCSP™平台支持复杂体系的晶型研究，有效评估晶型稳定性并提供准确晶体结构。 逆合成预测：对药物研发至关重要，可降低制造成本、解决生产途径单一问题。包括单步（基于模板/无模板，如Transformer、GNN）和多步（如蒙特卡洛树搜索、束搜索）逆合成预测。例如，智化科技的ChemAIRS平台可预测未报告分子的合成路线。 临床试验：药物研发最漫长、昂贵、高风险的阶段。AI技术可应用于预测临床试验结果、辅助临床试验设计、患者招募和临床试验数据处理，以提高成功率、降低成本。例如，ConcertAI公司针对真实世界数据推出RWD360™、Patient360™、Genome360™等产品。 海外上市企业发展现状 海外AI制药上市企业数量逐渐增加，上市时间集中在2020年之后。尽管近期市值波动，但整体发展强劲。商业模式主要有SaaS供应商（如Schrödinger，市值22亿美元）、AI赋能的Biotech公司（如Relay Therapeutics，市值10.4亿美元）和AI驱动的CRO公司（如Exscientia，市值6.9亿美元）。2022年，AbCellera营收4.85亿美元，Schrödinger营收1.81亿美元。 主要企业：Schrödinger（薛定谔）、Recursion Pharmaceuticals、AbCellera、Relay Therapeutics、Exscientia、Roivant Sciences、C4X Discovery、Structure Therapeutics（硕迪生物）、Syntekabio等。这些公司各有侧重，如Schrödinger专注于基于物理的计算平台，Recursion Pharmaceuticals整合多领域技术发现药物，AbCellera拥有AI驱动抗体发现平台，Relay Therapeutics以分子动力学模拟见长，Exscientia提供AI技术服务，Roivant Sciences通过“Vant帝国”加速研发，C4X Discovery强化DNA靶点识别和分子设计，Structure Therapeutics专注于GPCR靶向疗法，Syntekabio是AI驱动的基因组解决方案公司。 海外非上市企业发展现状 海外AI制药非上市企业蓬勃发展，积极投入AI技术用于药物研发、临床试验和医疗数据分析。这些初创公司大多采用深度学习为核心技术，拓展到大分子、细胞、基因等新兴疗法，治疗领域也更加广泛。 融资情况：2023年国外AI制药领域融资势头迅猛，多家公司收获种子轮资金，总计筹集6.73亿美元。Generate:Biomedicines完成C轮2.73亿美元融资，是今年AI制药领域最大一笔。 主要企业：Generate:Biomedicines（ML驱动的生物医学平台Generative Biology™）、Genesis Therapeutics（深度学习平台GEMS）、Inceptive（AI用于mRNA疫苗开发）、Atomwise（深度学习平台AtomNet）、Deep Genomics（AI Workbench平台用于基因药物开发）。 MNC在AI制药领域的布局 全球TOP20药企几乎都已布局AI制药领域，以应对“专利悬崖”和创新痛点。MNC通常采取“两条腿走路”战略： 内部推进数字化：补强专业团队，运用AI技术加强数据管理决策并深度融合至药物开发流程。 加强与AI制药专业公司合作：运用后者专业技术平台赋能药物发现和临床试验。 典型案例： 赛诺菲：宣布“All in”人工智能和数据科学，推出大规模AI平台plai，并深度绑定9家AI药企，合作总潜在价值超100亿美元。 GSK：建立强大的AI/ML团队（超120名专家），并与Exscientia、英矽智能等公司合作。 强生（杨森）：加速数字化进程，数字团队从不到10人增至超100人，AI项目从个位数增至超100个，并与Nference、ConcertAI、BenevolentAI、英矽智能、晶泰科技等公司合作。 海外IT巨头在AI制药领域的布局 生成式AI的发展催化了医疗健康行业采用AI的进程，互联网巨头纷纷入场。它们拥有硬件、软件等先进技术及数据采集处理优势，通过对外投资、自建AI药物研发平台和提供算法服务三种方式跨界入局。 谷歌：2014年收购DeepMind，2015年成立Verily，是互联网企业中入局最早的公司。 微软：利用Azure为核心的智慧云业务赋能药企，Azure AI技术和Azure HPC平台是加速药物研发的重要工具。 国内AI制药企业发展现状 国内AI制药行业起步较晚但追赶势头强劲，2021年是创业高峰。商业模式与海外类似，分为AI+Biotech（如英矽智能，估值8.95亿美元，31个内部管线）、AI+CRO（如晶泰科技，估值19.68亿美元）和AI+SaaS（如智峪科技、碳硅智慧）。晶泰科技和英矽智能已申请IPO。 主要企业：英矽智能（Pharma.AI平台，16条管线）、晶泰科技（AI和机器人驱动的闭环综合技术平台，13条管线）、深势科技（高算力AI驱动分子模拟算法，Bohrium®和Hermite®平台）、冰洲石生物（端到端逆合成系统ChemiRise、对接平台Orbital、ADME特性预测平台Chemi-Net，8条管线）、未知君（AI+BT微生物组研究和产品开发平台，10+条管线）、望石智慧（AI药物分子设计平台StoneMIND®）、锐格医药（rCARD™平台，8条管线）、剂泰医药（AI驱动药物递送及制剂开发，AiLNP、AiRNA、AiTEM平台，10余条管线）、德睿智药（AI新药研发平台，10余条管线）、星亢原生物（AI+生物物理，neoBiologics生物大分子发现平台，14条管线）。 国内药企与AI制药公司的合作 国内大型药企与AI制药公司的合作时间较晚，最早始于2019年，态度相对保守。但随着合作中意识到AI技术的潜在好处，合作有望更加顺利高效。 典型案例：复星医药与英矽智能达成合作协议，共同推进多个靶点的AI药物研发，合作开发的抗肿瘤候选药物已获批进入临床。 国内IT巨头在AI制药领域的布局 中国IT巨头在AI制药领域的布局可追溯到2015年左右。 百度：2015年成立百度健康，2020年成立百图生科，正式加入AI制药市场，提供AI诊断辅助系统和医疗影像诊断平台。 阿里巴巴：成立阿里健康，推出基于大数据和AI的健康管理平台。 腾讯：2015年和2018年参与晶泰科技融资，推出腾讯医典和腾讯医疗AI，2020年打造“云深智药”。 华为：2021年至2023年不断更新盘古药物分子大模型进展，联合中科院上海药物研究所赋能全流程AI药物设计。 新冠疫情期间：百度、阿里云免费开放AI算力，支持病毒基因测序、新药研发等工作。 AI制药市场投融资情况 2022年以来，全球AI药物研发赛道进入验证期，资本情绪趋于谨慎。 全球融资总额：近三年（2021-2023Q3）约为134.66亿美元，其中2021年42.95亿美元，2022年63.61亿美元，2023年前三季度28.1亿美元。 地区分布：美国和中国吸纳大部分融资金额，两国占总投资笔数的95%，中国占比13%。 融资阶段：全球AI制药领域投资集中于早期项目，188起融资事件（约64.4%）处于早期阶段。 活跃度下降：2023年前三季度融资活动75起，同比下降约36%。 国内融资：受全球经济和国内政策影响，国内融资亦下滑。2023年前三季度发生融资事件28起，同比下降21%，累计披露金额25.3亿元。早期项目（B轮及之前47起，占比62.7%）仍是焦点。 下半年回暖：2023年下半年国内外融资环境边际转暖，出现多起大额融资，如深势科技完成7亿元C轮融资，Cellares获得2.55亿美元。 市场预测 AI制药公司通过提供专业平台及团队服务于大型医药企业和传统CXO服务企业，并通过上市药品售卖、管线授权、提供自动化实验室等途径获得收入。 全球市场规模：2023年为12.93亿美元，预计到2031年增长到85.02亿美元，2022-2031年复合增长率约为27.2%。 AI相关药物管线：约90条获批临床，其中约40条推进到II期临床（44%），接近10条推进到III期。 市场高峰：预计2017年后，处于临床II、III期的AI药物进入上市阶段将迎来第一个小高峰；第二个高峰预计在2030-2031年，当前处于临床前、临床I期和II期药物推进到上市阶段将带来新的增量。 中国市场规模：2023年预计达到10.24亿元，未来几年将保持高速增长，有望迅速突破百亿元。 全球市场占比：当前美国占比约61%，亚洲（中国、韩国等）约12%，欧洲10%，英国8%，中东4%，加拿大3%。预计2031年亚洲和欧洲将占据更大市场份额。 未来趋势及建议 趋势1：AI将成为药物研发中的底层技术和基础工具 AI技术已验证其处理复杂生物医药数据的能力，正在改变传统研发模式。 行业已从“讲概念”进入“技术验证期”，AI在制药环节的实际作用被认可。 趋势2：AI制药回归冷静，里程碑式突破有望引领新一波市场浪潮 AI技术在制药流程中仍面临挑战，如数据质量和模型解释性。 生成式AI等新一代技术有望带来更广泛的生物制药领域突破。 趋势3：AI+药物研发引发监管关注，一系列法规/政策即将落地 FDA和EMA已发布相关讨论文件，关注AI在药物研发中的应用及潜在风险。 预计AI制药的监管框架将进一步完善，各国相关法规和引导政策将逐步落地。 趋势4：小分子药物先行一步，AI+新兴疗法的碰撞越来越火热 小分子药物一直是AI在药物发现中应用的领先领域。 新冠疫情以来，AI与蛋白组学、核酸药物、细胞疗法、基因疗法、微生物组学等新兴疗法结合备受关注，例如全球现有超过82家专注于AI大分子药物研发的公司。 趋势5：科技公司与制药企业合作发展正成为趋势 大型科技公司凭借技术和数据优势，正从多个角度进军医药产业链。 近两年科技公司与大型制药企业合作数量激增，如英伟达投资9家AI制药公司。 趋势6：产学研合作加强，IT+BT复合型人才将成为中流砥柱 AI制药行业对复合型人才需求高，全球人才短缺。 需加强科研机构、高校和企业合作，培养多元化人才。 趋势7：资本寒冬与进展不及预期双重因素叠加，国内AI制药公司进入出清阶段 疫情初期AI制药概念受资本追捧，但2021年下半年以来受流动性紧缩和临床进展不顺影响，融资金额下降，股价表现差。 多家AI制药公司面临裁员和融资空窗期，行业洗牌、挤出泡沫将成为主旋律。 总结 AI制药作为生物技术与信息技术深度融合的产物，正深刻改变新药研发的范式，覆盖从靶点发现到临床试验的全流程。全球市场规模预计将高速增长，美国和中国是主要驱动力。尽管行业面临资本趋紧、技术验证和监管完善等挑战，但AI作为底层工具的地位日益巩固，尤其在小分子和新兴疗法领域展现出巨大潜力。未来，随着产学研合作的加强和复合型人才的培养，以及科技巨头与制药企业的深度融合，AI制药有望迎来更多里程碑式突破，但行业洗牌和优胜劣汰也将是其走向成熟的必经之路。