中心思想 国邦医药：积极回购彰显信心，动保周期反转驱动增长 本报告的核心观点在于，国邦医药通过积极的股份回购行动，向市场传递了其对公司长期发展前景的坚定信心。同时，随着下游养殖业周期性反转的临近，预计将显著带动公司动保板块实现量价齐升，成为未来业绩增长的重要驱动力。公司在医药板块的稳健发展、重点项目的顺利推进以及“一个体系，两个平台”的综合优势，共同构筑了其持续增长的坚实基础。 稳健经营与市场机遇并存 国邦医药不仅通过优化内部管理和推进关键项目建设来提升核心竞争力，更在全球范围内构建了广泛的销售网络和多元化的产品组合。面对养殖业的周期性底部反转，公司有望抓住市场机遇，实现盈利能力的显著改善。分析师维持“买入”评级，并给出了积极的盈利预测，反映了对公司未来业绩增长的乐观预期。 主要内容 积极回购彰显长期发展信心 回购进展与规模： 截至2024年4月30日，国邦医药已通过集中竞价交易方式累计回购股份346.8万股，占公司总股本的0.62%。此次回购的最高成交价为15.69元/股，最低价为13.05元/股，累计支付总金额达5146万元。 回购方案与目的： 公司于2024年1月26日审议通过了股份回购方案，计划回购资金总额不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元，回购价格不超过25元/股。本次回购股份将主要用于后续实施股权激励或员工持股计划，此举旨在稳定股价、提升投资者信心，并有效激励核心员工，将股东利益与员工利益深度绑定，从而促进公司长期稳健发展。 养殖业周期反转驱动动保板块量价齐升 养殖业市场现状与趋势： 近年来，下游养殖行业持续亏损，市场需求低迷，客户对价格敏感，对公司动保业务的市场开拓造成一定压力。然而，国家统计局数据显示，2024年一季度末全国生猪存栏量为40850万头，同比下降5.2%，创下4年来的新低。生猪存栏量自2023年第三季度起已连续两个季度下降，且降幅快速扩大。同时，能繁母猪存栏量为3992万头，同比下降7.3%，同样创4年新低。 周期反转的预期与影响： 生猪产能与存栏量的双重底部预示着后续猪价将进入上行通道，且盈利周期预计将持续较长时间。随着养殖端产能的持续去化，市场供需关系将逐步改善，预计2024年养殖业周期反转将带动动保板块实现量价齐升。 动保板块业绩预测： 基于养殖业回暖的假设，预计公司2024-2026年动保产品销量增速分别为23%、20%和15%，销售价格增速在2024年为6%，2025-2026年保持不变。动保板块毛利率预计将从2023年的19.54%提升至2024-2026年的25%-26%，显示出盈利能力的显著改善。 重点项目建设稳步推进，夯实未来发展基础 募投项目进展： 2023年度，公司包括募投项目在内的重点项目建设稳步推进。其中，年产4500吨氟苯尼考项目一期及年产1500吨强力霉素二期项目已顺利投产，显著提升了相关产品的生产能力。 新项目投产与建设： 硼氢化钠系列产品项目也已顺利投产，进一步丰富了公司的产品线。此外，年产70000吨关键医药中间体项目和年产1420吨医药原料药及中间体技改项目基建工程建设顺利，部分项目已进入全面调试阶段，预计将为公司未来业绩增长提供新的动能。这些项目的投产和推进，将有效扩大公司产能，优化产品结构，提升市场竞争力。 “一个体系，两个平台”铸就综合竞争优势 生产制造体系优势： 公司在生产制造方面精通典型化学反应和溶剂技术工艺，通过一体化研发布局有效节约成本，形成了高效制造的显著优势。这种生产效率和成本控制能力是公司在全球市场竞争中的核心竞争力之一。 全球渠道平台优势： 国邦医药构建了强大的海内外渠道平台，实现了内外贸一体化。其销售网络覆盖全球六大洲，产品销往115个国家和地区，与全球3000多家客户建立了长期贸易和合作关系。公司已在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦和西班牙等国家建立了原料药销售渠道，半制剂产品也销往东南亚和非洲地区，展现了其强大的全球市场拓展能力。 医药业务板块实力： 在医药业务方面，公司是全球最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，产品涵盖抗生素、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药等多个重要治疗领域。截至2023年末，公司实现生产销售的原料药和中间体产品超过70个，其中销售收入超过5000万元的产品有17个，超过1亿元的产品有12个，特色原料药产品布局30余个。此外，公司有序推进支撑产业发展的关键中间体产品，基本完成了相关产业链的布局，形成了全面的产品矩阵和市场覆盖。 盈利预测与投资建议 业绩预测： 预计国邦医药2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.73元、2.13元和2.55元。 估值分析： 对应动态市盈率（PE）分别为11倍、9倍和7倍，显示出较低的估值水平，具备一定的投资吸引力。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了项目建设不及预期、产品销售情况不及预期以及养殖业突发疫情等潜在风险，投资者需予以关注。 财务数据分析 营收与利润增长： 预计公司2024-2026年营业收入将分别达到64.29亿元、75.12亿元和86.39亿元，同比增长20.17%、16.86%和15.00%。归属母公司净利润预计分别为9.69亿元、11.92亿元和14.25亿元，同比增长58.20%、22.98%和19.54%，显示出强劲的盈利恢复和增长态势。 毛利率与盈利能力： 综合毛利率预计将从2023年的23.41%提升至2024年的26.36%、2025年的27.34%和2026年的27.95%，反映了公司产品结构优化和成本控制能力的提升。净资产收益率（ROE）预计将从2023年的8.24%提升至2026年的12.95%，表明公司资本回报效率持续改善。 分业务表现： 医药板块预计保持稳健增长，2024-2026年收入增速均为15%，毛利率稳定在27%-29%。动保板块在周期反转的驱动下，预计2024年收入增速高达30%，毛利率显著提升至25%-26%。 现金流与资产负债： 经营活动现金流净额预计在2024-2026年保持健康增长，分别为8.87亿元、17.67亿元和19.27亿元。资产负债率预计将从2023年的28.22%下降至2026年的24.01%，显示公司财务结构持续优化，偿债能力增强。 总结 国邦医药凭借其积极的股份回购策略，向市场传递了对公司长期价值的坚定信心。在外部环境方面，下游养殖业的周期性反转为公司动保板块带来了显著的增长机遇，预计将实现量价齐升，成为未来业绩增长的核心驱动力。同时，公司在医药板块的稳健发展、募投项目及其他重点项目的顺利推进，以及“一个体系，两个平台”所构建的生产制造和全球渠道综合优势，共同构筑了其持续增长的坚实基础。财务数据显示，公司未来几年营收和净利润预计将实现高速增长，盈利能力和资本回报效率持续提升，财务结构也日益优化。尽管存在项目建设、产品销售及疫情等风险，但整体而言，国邦医药展现出良好的发展前景和投资价值。

　　国邦医药(605507) 　　投资要点 　　事件：公司发布关于以集中竞价交易方式回购股份的进展公告，截止2024年4月30日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份346.8万股，已回购股份占公司总股本的比例为0.62%，成交的最高价为15.69元/股，最低价为13.05元/股，已支付的总金额为5146万元。 　　积极回购，展现长期发展信心。公司于2024年1月26审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购股份方案的议案》，根据股份回购方案，公司将采用集中竞价交易的方式从二级市场回购股份，本次回购股份的资金总额将不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元；回购价格不超过25元/股，本次回购股份将用于后续实施股权激励或员工持股计划。 　　养殖业周期反转或带动动保板块量价齐升。近年来下游养殖行业持续亏损，市场需求低迷，客户价格敏感，对公司开拓市场造成一定影响。国家统计局数据显示，2024年一季度末，全国生猪存栏40850万头，对比去年同期减少2244万头，同比下降5.2%，创造4年来新低；从生猪存栏量来看，从2023年第三季度开始，已经连续2个季度出现下降，且降幅在快速拉大。2024年一季度末能繁母猪存栏量为3992万头，同比下降7.3%，能繁母猪创4年新低。产能与存栏的双底预示后续猪价将保持上行通道，且盈利周期预计能持续较长时间。展望2024年，随着养殖端产能持续去化，周期反转或带动动保板块量价齐升。 　　公司包括募投项目在内的重点项目建设稳步推进。2023年度，公司包括募投项目在内的重点项目建设稳步推进，年产4500吨氟苯尼考项目一期及年产1500吨强力霉素二期项目顺利投产；硼氢化钠系列产品项目的投产；年产70000吨关键医药中间体项目和年产1420吨医药原料药及中间体技改项目基建工程建设顺利，部分项目进入全面调试阶段。 　　“一个体系，两个平台”铸就综合优势。医药板块同步发展，推进产业链一体化。在生产制造方面，公司精通典型化学反应和溶剂技术工艺，通过一体化研究布局节约成本，形成高效制造的优势。在渠道平台方面，公司为海内外客户提供服务，实现内外贸一体化，销售网络覆盖六大洲，产品销售至115个国家和地区，与全球3,000多家客户建立了贸易和合作关系。公司已在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦和西班牙等国家建立了原料药销售渠道，半制剂产品也销往东南亚和非洲地区。在医药业务方面，公司是全球最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，产品涵盖抗生素、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药。截止2023年末，公司实现生产销售的原料药和中间体产品超过70个，其中销售收入超过5000万元的产品17个，超过1亿元的产品12个，特色原料药产品布局30余个。此外，公司有序推进支撑产业发展的关键中间体产品，基本完成了相关产业链的布局。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.73元、2.13元、2.55元，对应动态PE分别为11/9/7倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：项目建设不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

　　东富龙(300171) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现收入56.4亿元（+3.2%），归母净利润6亿元（-29.1%），扣非归母净利润5.6亿元（-28.6%）；2024Q1实现收入11.1亿元（-22.1%），归母净利润0.6亿元（-72%），扣非归母净利润0.6亿元（-73.4%）。 　　2023年收入稳健增长。2023年公司制剂事业部实现收入30.7亿元（+15.31%），生物工艺事业部实现收入13.3亿元（-21.64%），工程事业部实现收入5.9亿元（-0.08%），食品事业部实现收入3.3亿元（+0.33%），售后服务与配件实现收入3.2亿元（+32.7%），其他业务收入实现收入0.1亿元（+217.78%）。海外业务实现收入12.5亿元，收入占比为22.21%（+19.45%）。2023年公司毛利率为35.33%，同比-3.72pp。2023年公司管理/销售/研发费用分别为3.4亿/5.5亿/3.8亿元，同比增长30.2%/17.43%/14.03%。2024年Q1公司实现收入11.1亿元（-22.07%），净利润较同期下降72.01%，主要系受市场竞争影响，公司在产品覆盖、客户覆盖及区域覆盖等策略上作出动态适配，导致毛利率有所下降。 　　持续扩展事业，耕耘海外市场：公司具有优势包括较强的创新研发能力，完善的销售网络，领先的品牌优势和提供综合解决方案的能力；相比国外龙头企业，公司在扩大规模和开发核心技术方面依旧面临挑战。公司提出“M+E+C（AI）”策略，专注药物制造科学与药机科学的研究，践行制药装备与制药工艺的融合，并且坚定推进国际化战略。 　　盈利预测：预计2024-2026年净利润分别为3.2亿元、3.9亿元、4.6亿元。 　　风险提示：下游需求景气度不及预期、公司研发进展不及预期、竞争格局恶化等风险。

　　奥浦迈(688293) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报&2024年一季报，2023年实现收入2.43亿（-17.4%），归母净利润5400万（-48.7%），扣非净利润3472万（-60.9%），2024Q1收入7971万元（+17.4%），归母净利润1958万元（-19.15），扣非净利润16.1亿元（-23.4%）。 　　业绩基数较高影响表观增速。2023年公司收入下滑，主要系去年新冠检测试剂客户和海外某临时采购的大客户收入贡献较高。分地区看，2023年海外收入3871万元，海外收入占比15.9%，同比-1.5pp。2023年销售毛利率为58.9%，同比-5.1pp，预计主要系收入下降，固定成本摊销减少。费用率方面，销售费用率6.7%（+2pp），管理费用率24%（+8.2pp），研发费用率17.7%（+6.4pp），预计主要系收入下降导致费用率有所上升。综合上述因素，2023年归母净利率为22.2%（-13.6pp）。 　　2024年一季度培养基收入同比增长超70%。公司24Q1培养基实现收入7155万元（+71%）。分地区看，Q1海外收入3281万元，同比增长接近8倍。预计一季度境外大客户和国内商业化生物药拉动培养基大幅增长。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.81元、1.36元、1.66元。公司是国产培养基龙头，核心客户产品放量有望带动公司培养基销量，我们看好公司长期发展。 　　风险提示：产品出海不及预期风险、创新药行业投融资不及预期风险、市场竞争风险。

　　山外山(688410) 　　投资要点 　　事件：2023年实现营业总收入6.9亿元（+80.65%），归母净利润1.9亿元（+228.34%）；扣非归母净利润1.8亿元（+264.90%）。2024年公司Q1单季度实现营业收入1.6亿元（-16.03%），归母净利润0.34亿元（-54.10%），扣非归母净利润0.29亿元（-59.20%）。2023年分红预案为：拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.00元（含税），本次公司现金分红数额（包含中期已分配的现金红利）为0.7亿元，占公司2023年度实现的归属于上市公司股东的净利润的比例为36.94%。 　　设备市占率快速提升，看好耗材逐步放量增长。公司2023年收入快速增长主要系公司血液净化设备在国内外医院的认可度逐年提升，近几年国家出台了国产替代系列政策，由于市场环境影响国家政策层面加强各地医院重症监护室的建设，同时公司不断加大经销力度，经销覆盖范围不断扩大，血液净化设备业务增长较快，2023年公司血液净化设备收入5.28亿元，同比增加118.48%，2023年公司CRRT在国内各品牌销售额中占比22.92%，排名第一，血透血滤机销售额和数量占有率排名第四，占比12.01%。公司设备在近400家大型三甲医院实现了终端装机，国内客户总量累计超过2000家，建立了良好的品牌形象和产品口碑，国产替代有望加快。此外2023年公司血液净化耗材收入1.02亿元，同比增加32.99%。2023年6月公司取得一次性使用血液灌流器产品注册证。 　　研发创新能力强，毛利率提升明显。继续加大自主创新投入，2023年研发投入3803万元，同比增长42.6%。报告期内公司获得发明专利7项，实用新型专利15项，外观设计专利2项，软件著作权12项，其他11项，获得三类医疗器械注册1项，研发费用0.37亿元，同比增长62.86%。2023年公司毛利率54.07%（+10.47pp），公司毛利率提升主要源于公司高毛利产品血液净化设备占比提升毛利率水平，公司血液净化设备毛利率61.21%（+5.51pp）。公司2023年销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率分别同比-0.69/-1.59/-2.56/-0.6pp。 　　国内市场优势明显，国际市场布局加快。公司积极参加德国、巴西、俄罗斯、印度等国家的多项国际大型医疗展会和海外国家肾病年会，加大海外市场宣传力度，并且扩大海外销售团队，在印度和非洲等市场潜力较大的新兴国家区域增加了海外销售。目前海外已经实现75个国家和地区销售，2023年境外销售收入达到9898.8万元，同比增长91.65%。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司设备海内外市场持续快速增长，以及耗材快速放量，预计2024-2026年公司利润分别为2.5亿元、3.5亿元和4.6亿元，对应PE为21倍、15倍和11倍，建议保持关注。 　　风险提示：新品研发失败、设备市场竞争激烈、部分核心原材料进口采购等风险。

　　行情回顾：2024年1-4月，申万医药指数下跌10.17%，跑输沪深300指数15.8%，年初以来医药行业涨跌幅排名第29。 　　2024年4月申万医药指数上涨0.13%，跑输沪深300指数1.19%，月初以来行业涨跌幅排名第14。2024年1-4月，医药流通累计涨幅最大（0.8%）；疫苗累计跌幅最大（-28.4%）。2024年4月，原料药板块涨幅最大(+5.7%)，疫苗跌幅最大(-9.5%)。 　　创新药板块机会：1)Q2进入研发催化密集披露期。2024年预计仍将有超20个国产创新药有望获批上市。由于AACR、ASCO等重要学术会议在Q2召开，Q2将进入研发催化剂的密集披露期。2)GLP-1海外销售持续超预期。3)创新药出海利好不断。 　　医疗器械板块：看好老龄化院内刚需、器械出海、自主可控/创新器械、AI医疗主题。AI+医药投资热情持续，从AIGC角度看医药产业图谱。3月18日，英伟达GTC（CPU技术大会——AI和深度学习）提及医疗保健/生命科学将会是未来AI重点发展的领域。主要是4个方向的具体应用：1)AI医疗影像：进入发展快车道，辅助诊断为主（包括AI超声诊断、病理学AI）。2)AI医疗机器人：手术、辅助、康复机器人皆具备较高临床价值。3)CDSS与病种质控：临床决策支持服务以人机交互为核心，AIGC拉升效率（包括AI辅助报告解读、推荐检查项目、疾病预测等）。4)AI健康管理：智能设备监测及分析个人数据，医疗科技乘风而起。 　　医药高股息公司：高股息资产，具有分红高、现金流充沛、估值低、经营稳定等特点。建议从两个维度“高股息+高增长”、“高股息+央国企”关注优质标的。 　　重申2024年年度策略，在海外宏观降息预期下，叠加政策、估值、基本面三个维度，我们判断，医药板块仍有结构性机会。 　　1)创新+出海仍是我们延续看好的思路。2)医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求。3)关注“低估值+业绩反转”个股。此外，我们判断，今年减肥药和AI医疗仍有主题投资性机会。 　　2024年5月组合推荐： 　　本月推荐组合：马应龙(600993)、亿帆医药(002019)、三诺生物(300298)、恩华药业(002262)、长春高新(000661)、华润三九(000999)。 　　本月稳健组合：恒瑞医药(600276)、迈瑞医疗(300760)、上海莱士(002252)、太极集团(600129)、新产业(300832)、科伦药业(002422)、云南白药(000538)、华东医药(000693)。 　　本月科创板组合：首药控股-U(688197)、春立医疗(688236)、泽璟制药-U(688266)、赛诺医疗(688108)、澳华内镜(688212)、普门科技(688389)。 　　本月港股组合：和黄医药(0013)、爱康医疗(1789)、康方生物(9926)、科伦博泰生物-B(6990)、康诺亚-B(2162)、信达生物(1801)、先声药业(2096)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　诺唯赞(688105) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现收入12.9亿元，同比-64%，实现归母净利润-7096万元，同比-111.9%，扣非归母净利润-1.9亿元，同比-132.3%。2024年一季度实现收入3亿元，同比-0.2%，归母净利润522万元，同比+110.3%，扣非归母净利润-1595万元，同比+78.8%。 　　常规业务收入持续增长，相关检测试剂收入波动影响整体业绩。2023年收入下降，主要系与公共卫生防控相关的检测试剂销售收入大幅下降，预计常规业务实现较快增长。分季度来看，2023Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入3/2.7/3/4.2亿元，2023年Q1下游客户相关产品采购需求高，Q2-Q4收入呈环比增长趋势。归母净利润分别为-5062/-3047/470/543万元。2023年销售毛利率71%，同比+2.2pp，预计主要系收入结构变化。费用率方面，2023年销售费用率/管理费用率./研发费用率分别为36.8%/18.4%/26.3%，公司经营成本水平呈现逐季度改善趋势，但整体费用的下降仍有一定滞后性。随着未来收入增长，公司盈利能力有望逐步改善。2023年公司计提资产减值损失1.4亿元，其中Q4计提减值损失0.6亿元，主要系相关检测试剂产品的存货跌价损失及合同履约成本减值损失。24Q1收入同比略下降，预计系基数效应及下游库存周期影响。 　　AD检测试剂获批上市，持续推进多领域产品研发创新。2023年4月公司公告阿尔茨海默病检测试剂系列产品获批上市，检测项目覆盖Aβ蛋白、磷酸化Tau蛋白、NfL、GFAP等六个检测项目。2023年5月，公司与上药康德乐签署协议，拟共同推进公司AD血检产品的学术教育、筛查项目推广，并签署相关经销合作协议。AD领域创新药于2023年首次实现获批上市，相关产品的临床应用将带动公司的检测试剂销售。除AD血检试剂外，公司广泛布局多个重点产品线。2023年公司完成呼吸道产品线项目开发，并与迈瑞医疗就相关产品自动化解决方案进行合作。公司持续推进微流控检测产品开发，子公司液滴逻辑于2023年初步完成微流控平台五大核心技术的实现，包括数字微流控、全提取+多扩增腔qPCR、创新光学系统、冻干工艺以及产业化生产。公司广泛布局多领域创新产品，未来有望成长为生命科学综合型平台企业。 　　盈利预测：预计公司2024-2026年EPS分别为0.19元、0.74元、1.30元，对应估值分别为152倍、38倍、22倍。 　　风险提示：下游客户需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司新产品研发不达预期的风险。

　　寿仙谷(603896) 　　投资要点 　　事件：2023年实现营业总收入7.8亿元（-5.39%）；归母净利润2.5亿元（-8.39%）；扣非归母净利润2.3亿元（-10.54%）。2024年公司Q1单季度实现营业收入2.2亿元（+7.15%），归母净利润0.8亿元（+23.19%），扣非归母净利润0.7亿元（+22.30%）。2023年分红预案为：每10股派发现金红利3.9元（含税）。 　　23年业绩承压，24年Q1经营回暖。公司受到经济放缓等问题导致消费疲软影响，23年收入出现略微下滑。核心品种灵芝孢子粉类产品23年实现收入5.33亿元，同比下降7.92%，其中灵芝孢子粉（破壁）收入1.3亿元，同比下降11.8%，破壁灵芝孢子粉收入2.4亿元，同比下降6%，破壁灵芝孢子粉颗粒收入1.4亿元，同比增长0.8%，破壁灵芝孢子粉片收入0.2亿元，同比下降36.7%。铁皮石斛类产品23年实现收入1.3亿元，同比下降2.03%，其中铁皮枫斗颗粒收入0.9亿元，同比增长2%，铁皮枫斗灵芝浸膏收入0.3亿元，同比下降10.6%。 　　分地区来看，浙江省内地区实现营业收入4.8亿元，同比下降8.49%，浙江省外地区0.8亿元，同比下降17.89%，互联网端收入2.1亿元，同比增长7.35%。进入2024年一季度，公司经营业绩逐步复苏，收入和利润都有所增长。 　　盈利能力整体保持稳定。公司2023年实现毛利率82.72%，同比下滑-1.7pp，主要系公司高毛利率产品灵芝孢子粉类产品收入下降。2023年公司销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率为分别同比+1.87pp/+0.74pp/+0.57pp/-1.48pp。2024年一季度公司销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率为分别同比-1.91pp/-0.19pp/-0.37pp/-2.65pp。 　　强化研发，积极拓展销售渠道。报告期内公司完成多项国家科技进步奖或发明奖申报；申报专利20项以上，认定新品种3个，授权品种权3个，出版软著4个、发表论文15篇；新立项省部级科技项目1个；正在开展的灵芝孢子粉临床试验项目18项，年内结题6项。在销售渠道方面，持续开展“百强千店”行动，大力开发全国百强连锁OTC渠道、医疗渠道、快消渠道，增设重点市场专卖店，增加“寿仙谷药房＋专卖店”（直营）数量。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为2.8亿元、3.3亿元和3.9亿元，对应动态PE分别为20倍、17倍、14倍。建议保持关注。 　　风险提示：推广不及预期风险、销售渠道拓展不及预期风险，自然灾害风险。

　　楚天科技(300358) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023实现收入68.5亿元，同比+6.3%，实现归母净利润3.2亿元，同比-44.1%，扣非归母净利润3.1亿元，同比-42.4%。2024年一季度实现收入13.9亿元，同比-10.4%，归母净利润-2087万元，同比-115.7%，扣非归母净利润-2456万元，同比-117.3%。 　　收入端稳健增长。公司2023年收入稳健增长。从盈利能力来看，2023年公司销售毛利率32.1%，销售净利率4.5%。公司整体费用率保持稳定，2023年期间费用率为26.9%，同比增长0.3pp。其中销售费用率10.7%，同比下降1.2pp，管理费用率6.9%，同比上升0.7pp，研发费用率8.6%，同比下降0.2pp。 　　产业链布局持续完善，新产品拓展成果不断。公司持续完善产业链布局。公司于2023年4月设立楚天科仪，主营业务为高端离心机等科学仪器；2023年6月公司设立楚天净邦，主营业务为净化工程、EPC工程等。2023年8月，公司设立了楚天派特与楚天新材料，楚天派特主营业务为多肽合成、多肽裂解设备及解决方案，楚天新材料主营业务为药用非金属材料件（陶瓷泵设备）研发、销售。2023年9月，公司设立了楚天博源，主营业务为固体制剂连续化生产。公司形成了从设计、工程、设备与服务等完整的制药产业链。同时，楚天思为康发布细胞药物自动化制备系统——智能细胞离心系统、智能细胞磁分选系统、智能细胞培养工厂三大主体设备，为细胞药物提供从研发到生产全工艺流程的设备解决方案。 　　盈利预测：预计2024-2026年净利润分别为2亿元、2.3亿元、3.5亿元。 　　风险提示：下游客户需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司新产品研发不达预期的风险。

中心思想 CGM驱动全球市场扩张与业绩增长 三诺生物以连续血糖监测（CGM）产品为核心驱动力，通过持续加大研发投入和加速海外注册认证，积极拓展全球市场，尤其在欧洲和美国市场取得显著进展。公司致力于凭借先进的产品技术和不断提升的产能，逐步提高CGM在国内外的市场占有率。 传统业务稳健发展与海外业务协同 公司传统指尖血血糖监测（BGM）业务保持稳健增长，并通过深耕国内市场持续巩固其领先地位。同时，公司正积极改善海外子公司THI的运营状况，旨在扭转其短期亏损，并计划利用THI在海外的渠道优势，进一步助力CGM产品的国际化销售，实现整体业务的协同发展。 主要内容 财务概览：2023年与2024年一季度业绩分析 2023年年度业绩： 公司实现收入40.6亿元，同比增长2.7%；归母净利润为2.8亿元，同比下降36.3%；扣非归母净利润为2.9亿元，同比下降16.8%。 2024年一季度业绩： 公司收入达到10.1亿元，同比增长14.9%；归母净利润为0.8亿元，同比增长35.5%；扣非归母净利润为0.8亿元，同比增长21.5%。一季度业绩显著回升，显示出良好的增长势头。 CGM业务：高速增长、全球布局与技术优势 销售与市场表现： 2023年CGM业务实现销售收入过亿元，产品好评率持续提升。 国际注册进展： 2023年9月29日，CGM产品获得欧洲CE认证。在美国市场，注册临床工作正在积极推进。目前，“三诺爱看”CGMS产品已在中国、印尼、欧盟MDR、英国、泰国、摩洛哥、意大利等7个地区获批注册证。 技术领先性： 公司自主研发的第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确性高等优点。其中，i3 MARD值为8.71%，h3 MARD值达到7.45%，性能得到有效验证。 未来展望： 凭借卓越的产品力，CGM业务有望逐步提升国内市占率并加速拓展全球市场。 BGM业务：市场深耕与份额巩固 收入增长： 2023年母公司BGM业务实现收入23.3亿元，同比增长10.1%，主要得益于国内市场的持续开拓。 渠道与用户覆盖： 截至2023年末，公司产品已覆盖3500家二级以上医院。公司拥有超过2200万用户，通过与超4000家经销商、近600家连锁药房合作，并积极发展线上电商业务，覆盖超20家主流电商平台，为超22万家药店提供相关产品和服务。 市场份额： 公司在零售市场占据近50%的市场份额，显示出强大的市场竞争力。 海外子公司THI：短期承压与未来协同效应 业绩表现： 2023年美国地区收入为14.2亿元，同比下降1.4%，主要受到THI和PTS两家子公司影响。THI前三季度亏损770万美元。 亏损原因： 主要系美国CMS将CGM纳入二型糖尿病患者覆盖范围，导致部分糖尿病患者从BGM转移至CGM；同时受到美国通胀影响，经销商缩短库存周期；以及THI自身人员调整导致费用支出增长。 恢复预期： 随着THI公司治理的改善，预计其有望在2024年实现扭亏为盈。THI在海外拥有糖尿病检测的渠道布局，未来将有助于CGM海外市场的销售。 研发投入与盈利能力展望 毛利率变化： 公司2023年整体毛利率为54.1%，2024年一季度下降至50.7%。 毛利率下降原因： 主要系CGM目前处于良率和产能爬升期，同时受到THI并表影响。 毛利率提升潜力： 随着CGM产能逐步提升以及后续自动化产能的投产，未来有望进一步提升毛利率水平。 研发投入： 2024年一季度研发费用率为9.4%，体现了公司持续投入CGM等产品研发的战略。 盈利预测、投资建议与风险提示 盈利预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为4.3亿元、5.1亿元、6.8亿元。 估值： 对应PE分别为32倍、27倍和20倍。 投资建议： 建议保持关注。 风险提示： CGM放量不及预期、海外研发进展不及预期、THI扭亏或不及预期等风险。 关键业务假设与财务数据预测 血糖测试仪： 预计2024-2026年国内销量增速分别为15%、14%、13%；海外销量增速分别为5%、5%、4%；整体销量增速均为12%。 CGM： 预计2024-2026年销量分别为300万、600万、1000万片；单价分别为150元/片、140元/片、130元/片。 血脂检测系统： 预计2024-2026年销量增速均为5%。 糖化血红蛋白检测系统： 预计2024-2026年销量增速均为10%。 主营业务拆分预测（2023A-2026E）： 营业收入预计从40.6亿元增长至66.9亿元，毛利率从54.1%提升至58.6%。其中，CGM收入将从0.8亿元高速增长至13.0亿元，毛利率从50.0%提升至72.0%。 行业估值对比与投资价值评估 可比公司估值： 选取鱼跃医疗、怡和嘉业、可孚医疗作为可比公司，其2024-2026年PE平均值分别为18倍、15倍和13倍。 三诺生物估值： 三诺生物同期PE分别为31.8倍、27.3倍和20.4倍。 投资价值： 考虑到三诺生物CGM业务具有较高的成长性，尽管当前PE略高于行业平均，但其未来增长潜力值得关注。 总结 三诺生物在2023年及2024年一季度展现出稳健的财务表现，尤其是一季度业绩显著回升。公司核心增长点在于连续血糖监测（CGM）业务，该业务在2023年实现过亿元销售收入，并通过加速获取海外注册证（如欧洲CE认证，覆盖7个地区）积极拓展全球市场。传统指尖血血糖监测（BGM）业务在国内市场保持稳定增长，覆盖3500家二级以上医院，拥有超2200万用户，并占据零售市场近50%的份额。尽管海外子公司THI短期内因市场变化和内部调整导致亏损，但预计2024年有望扭亏为盈，并利用其渠道优势助力CGM的海外销售。公司持续加大研发投入，2024年一季度研发费用率达9.4%，旨在提升CGM等产品的技术优势和产能效率，预计随着CGM产能爬升和自动化投产，整体毛利率将进一步提升。根据盈利预测，公司未来三年归母净利润将持续增长，鉴于CGM业务的高成长性，公司具备长期投资价值。