投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨1.06%，跑输沪深300指数0.35个百分点，行业涨跌幅排名第20。2025年初以来至今，医药行业上涨2.19%，跑赢沪深300指数1.60个百分点，行业涨跌幅排名第14。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26.69倍，相对全部A股溢价率为73.86%(-2.05pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为30.37%(-1.89pp)，相对沪深300溢价率为122.17%(-0.51pp)。本周相对表现最好的子板块是体外诊断，上涨4.9%，年初以来表现最好的前三板块分别是医院、医疗研发外包、原料药，涨跌幅分别为+12.4%、+11.9%、+7.5%。 　　优化集采政策，关注创仿药企。政府工作报告指出，2025年将优化药品集采政策，强化质量评估和监管。国家医保局通过十批的国家集采，实现50%以上的平均降幅，节约了医保基金，减轻病人负担。但药品集采的政策规则有需要进一步完善的空间，如中选药品信息变更的监管，不唯低价论等。2025年仍是医药集采的大年。今年1月，国家医保局已明确将开展第十一批药品国采，2025年国家和联盟组织开展的药品集采品种将达到700个。集采进一步提质扩面的要求下，关注一致性评价时间靠前、药品生产质量优异、供应稳定的创仿药企。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、亿帆医药(002019)、康辰药业(603590)、华东医药(000963)、恩华药业(002262)、甘李药业(603087)、济川药业(600566)、科伦药业(002422)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、荣昌生物(9995)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)、微创机器人-B(2252)、爱康医疗(1789)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、心脉医疗(688016)、圣湘生物(688289)、泽璟制药-U(688266)、博瑞医药(688166)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、贝达药业(300558)、上海医药(601607)、新产业(300832)、云南白药(000538)、太极集团(600129)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)、长春高新(000661)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 再鼎医药在2024年实现了显著的业绩增长，总收入同比增长50%至3.99亿美元，并预计2025年收入将达到5.6亿至5.9亿美元，同时有望在2025年第四季度实现非美国公认会计准则下的经营利润盈利。这表明公司在商业化方面取得了突破性进展，核心产品销售额持续攀升，运营效率显著提高，亏损大幅收窄，盈利路径日益清晰。 多元化产品线与未来发展潜力 公司拥有多元化的产品管线，多个重磅产品如艾加莫德、则乐和纽再乐均保持强劲增长势头，特别是艾加莫德因纳入国家医保目录而实现收入的快速提升。此外，再鼎医药在2025年将迎来多个重要的里程碑事件，包括贝玛妥珠单抗、肿瘤电场治疗及多款创新药物的临床数据公布和上市申请，这些都预示着公司未来强劲的增长潜力和市场竞争力。 主要内容 2024年度业绩回顾与2025年展望 再鼎医药于2024年2月27日公布了其2024年度财务业绩，全年总收入达到3.99亿美元，较2023年同比增长50%。公司对2025年的收入给出了5.6亿美元至5.9亿美元的指引，并明确表示目标是在2025年第四季度实现非美国公认会计准则下的经营利润盈利。这一展望显示了公司对未来业绩增长的信心以及实现盈利的明确路径。 核心产品市场表现与增长驱动 公司核心产品的销售表现持续强劲，是业绩增长的主要驱动力。 艾加莫德（卫伟迦）：2024年产品收入为9360万美元，相较于2023年的1000万美元实现了爆发式增长。这一快速提升主要得益于艾加莫德在2024年成功纳入中国国家医保药品目录，显著扩大了市场可及性。预计2025年至2027年，艾加莫德的收入将分别达到1.6亿美元、2.9亿美元和4.3亿美元，市场份额持续扩大。 则乐（尼拉帕利）：2024年产品收入为1.87亿美元，同比增长11%。预计2025年至2027年，则乐的收入将稳定在每年2亿美元左右，市场份额保持在56%-58%之间。 纽再乐（甲苯磺酸奥马环素片）：2024年产品收入为4320万美元，同比增长99%，表现出强劲的增长势头。预计2025年至2027年，纽再乐的收入将分别达到0.8亿美元、1.2亿美元和1.5亿美元。 肿瘤电场治疗（爱普盾）：2024年收入为0.5亿美元。预计2025年有望递交非小细胞肺癌和胰腺癌的上市申请，推动其在胶质瘤和胰腺癌领域的市场份额增长，预计2025年至2027年收入将分别达到0.6亿美元、1.1亿美元和1.6亿美元。 瑞派替尼（擎乐）：2024年收入为0.2亿美元，预计2025年至2027年收入将稳定在0.3亿美元。 舒巴坦钠/注射用度洛巴坦钠（鼎优乐/XACDURO）：预计2025年至2027年收入将分别达到0.3亿美元、0.7亿美元和1.4亿美元，呈现快速增长趋势。 瑞普替尼：预计2025年至2027年收入将分别达到0.1亿美元、0.2亿美元和0.3亿美元。 KarXT：预计2025年底在国内递交上市申请，有望于2026年上市，预计2026年和2027年收入将分别达到0.1亿美元和1亿美元。 Bemarituzumab：预计2026年和2027年收入将分别达到0.1亿美元和0.5亿美元。 运营效率提升与未来管线布局 再鼎医药在运营效率方面取得了显著进步，盈利路径日益清晰。 费用控制：2024年全年研发开支为2.3亿美元，低于2023年的2.7亿美元；销售、一般及行政开支（SG&A）为3亿美元，略高于2023年的2.8亿美元。研发费用和SG&A占收入的比重均显著下降，体现了公司在成本控制和运营效率方面的优化。 亏损收窄：2024年全年经营亏损为2.8亿美元，经调整扣除非现金支出后为2亿美元，较2023年的3.7亿美元亏损大幅收窄。 现金储备：截至2024年底，公司现金储备约8.8亿美元，为公司长期发展提供了坚实的财务支持。 2025年重要里程碑：公司预计在2025年上半年公布贝玛妥珠单抗用于胃癌一线治疗的Ⅲ期结果并有望提交生物制品上市许可申请（BLA）；有望向国家药品监督管理局（NMPA）提交TTFields用于二线及以上非小细胞肺癌及一线胰腺癌的上市许可申请；公布ZL-1310（DLL3 ADC）用于二线及以上小细胞肺癌和一线小细胞肺癌的临床数据。 潜力管线推进：公司将推进包括ZL-6201（LRRC15 ADC）和ZL-1503（IL-13/IL-31R）在内的其他全球权利管线至全球Ⅰ期临床开发阶段；加速艾加莫德、povetacicept (APRIL/BAFF)和ZL-1108（IGF-1R）的临床开发。 财务预测与潜在风险分析 基于上述产品销售额的持续攀升和管线进展，西南证券预计再鼎医药2025-2027年营业收入将分别达到5.7亿美元、8.6亿美元和12.9亿美元。归属于母公司净利润预计在2026年实现扭亏为盈，分别为-1.51亿美元（2025E）、0.47亿美元（2026E）和3.44亿美元（2027E）。 然而，公司也面临多重风险，包括研发不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争加剧风险以及药品降价风险。 总结 再鼎医药在2024年展现了强劲的业绩增长势头，总收入同比增长50%至3.99亿美元，并对2025年设定了5.6亿至5.9亿美元的收入指引，同时明确了在2025年第四季度实现非GAAP经营利润盈利的目标。公司核心产品如艾加莫德、则乐和纽再乐销售额持续攀升，特别是艾加莫德因纳入国家医保目录而实现爆发式增长。在运营效率方面，研发费用和销售及行政开支占收入比重显著下降，经营亏损大幅收窄，现金储备充足。展望未来，再鼎医药拥有丰富的在研管线，多项重要里程碑事件将在2025年实现，有望进一步推动公司业绩增长。尽管面临研发、商业化、市场竞争和药品降价等风险，但公司已步入清晰的盈利增长轨道，具备持续发展的潜力。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年2月第四周，陆港两地创新药板块共计81个股上涨，27个股下跌。其中涨幅前三为创胜集团-B(+92.13%)、北海康成-B(+51.97%)、德琪医药-B(+39.51%)。跌幅前三为药明巨诺-B(-15.35%)、华领医药-B(-12.77%)、宜明昂科-B(-4.46%)。本周A股创新药板块下跌0.05%，跑输沪深300指数0.26pp，生物医药下跌1.71%。近6个月A股创新药累计下跌0.06%，跑赢沪深300指数7.71pp，生物医药累计上涨1.57%。 　　本周港股创新药板块上涨3.22%，跑赢恒生指数1.02pp，恒生医疗保健上涨0.52%。近6个月港股创新药累计下跌3.71%，跑赢恒生指数18.1pp，恒生医疗保健累计上涨9.73%。 　　本周XBI指数下跌1.49%，近6个月XBI指数累计下跌9.88%。 　　国内重点创新药进展 　　2月国内8款新药获批上市，5款药物新增适应症获批上市；本周国内暂无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　2月美国10款NDA获批上市，6款BLA获批上市。本周美国1款NDA获批上市，1款BLA获批上市。2月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。2月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成12起重点交易，披露金额的重点交易有4起。Magnet Biomedicine与Lill签订协议，交易金额为1290百万美金；lBridgene Biosciences与TakedaPharmaceuticals(Top20MNC)签订协议，交易金额为816百万美金；HBM Alpha签订协议，交易金额为395百万美金；厌氧生物与万泽双奇签订协议，交易金额为27.11百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.72%，跑输沪深300指数1.97个百分点，行业涨跌幅排名第24。2025年初以来至今，医药行业上涨1.11%，跑赢沪深300指数1.75个百分点，行业涨跌幅排名第11。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26.53倍，相对全部A股溢价率为75.91%(+0.71pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为32.26%(0.92pp)，相对沪深300溢价率为122.68%(+0.35pp)。本周相对表现最好的子板块是原料药，上涨4.7%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、医院、医疗设备，涨跌幅分别为+13.3%、+12.3%、+6.8%。 　　恒瑞医药HER2ADC更新肺癌数据，优于德曲妥珠单抗。近日恒瑞瑞康曲妥珠单抗肺癌注册数据更新。此次披露ORR为73%，mPFS11.5个月，间质性肺病发生率为6%，以上数据均优于德曲妥珠单抗Lung01研究。目前瑞康曲妥珠单抗已在中国提交肺癌适应症上市申请，并就乳腺癌各线适应症全面开展临床试验，系研发进度最快的国产TOPI毒素HER2ADC，具备大单品潜力，未来商业化表现值得关注。此外，近日网传文件透露若干创新药支持政策，重点内容包括：1）鼓励商保公司投资创新药企业股权；2）完善创新药定价标准；3）设立丙类医保目录，价格由医保局组织商保、药企谈判制定；4）推动创新药进院；5）健全多元支付渠道。全链条支持创新药政策有望逐步落地，创新药板块迎来实质性政策利好。重点看好管线临床价值强、创新性强的标的。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、恩华药业(002262)、亿帆医药(002019)、甘李药业(603087)、上海医药(601607)、长春高新(000661)、济川药业(600566)、英科医疗(300677)、怡和嘉业(301367)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、荣昌生物(9995)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)、微创机器人-B(2252)、爱康医疗(1789)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、心脉医疗(688016)、圣湘生物(688289)、泽璟制药-U(688266)、博瑞医药(688166)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、科伦药业(002422)、新产业(300832)、云南白药(000538)、太极集团(600129)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨1.88%，跑赢沪深300指数0.87个百分点，行业涨跌幅排名第9。2025年初以来至今，医药行业上涨3.93%，跑赢沪深300指数2.83个百分点，行业涨跌幅排名第8。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.1倍，相对全部A股溢价率为75.19%(+0.25pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为31.34%(-0.21pp)，相对沪深300溢价率为122.33%(+2.29pp)。本周相对表现最好的子板块是医疗研发外包，上涨11.3%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、医院、医疗设备，涨跌幅分别为+20.2%、+13.3%、+7.8%。 　　全链条支持创新药政策措施逐步贯彻，创新药板块迎来强催化。全链条支持创新药政策有望逐步落地，创新药板块有望迎来实质性政策利好。重点看好管线临床价值强、创新性强的标的。尤其是趋势上：1）鼓励商保公司投资创新药企业股权；2）完善创新药定价标准；3）设立丙类医保目录，价格由医保局组织商保、药企谈判制定；4）推动创新药进院；5）健全多元支付渠道。此外，本周AI医疗主题投资涨势延续。国产大模型DeepSeek-R1的全面开源与多领域适配，标志着AI医疗迈入技术融合与行业重构的新阶段。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、恩华药业(002262)、亿帆医药(002019)、甘李药业(603087)、上海医药(601607)、长春高新(000661)、济川药业(600566)、英科医疗(300677)、怡和嘉业(301367)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、荣昌生物(9995)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)、微创机器人-B(2252)、爱康医疗(1789)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、心脉医疗(688016)、圣湘生物(688289)、泽璟制药-U(688266)、博瑞医药(688166)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、科伦药业(002422)、新产业(300832)、云南白药(000538)、太极集团(600129)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　核心观点 　　前言：本篇主旨在探讨Deepseek相关概念及技术在医药产业方向上的潜在应用。人工智能技术的突破性进展正以颠覆性姿态重塑医疗健康产业。2025年2月，国产大模型DeepSeek-R1的全面开源与多领域适配，标志着AI医疗迈入技术融合与行业重构的新阶段。DeepSeek通过强化学习技术与混合专家架构（MoE），在极低标注数据需求下实现推理能力跃升，其复杂任务处理与中文语料优化的特性，为医疗场景提供了精准、低成本且本土化的解决方案。这一技术突破不仅推动了算法与行业工作流的深度结合，更吸引了恒瑞医药、医渡科技、东软集团、鹰瞳科技等头部企业加速布局，覆盖从辅助诊疗到药物研发的全链条智能化升级。政策端亦为AI医疗注入强劲动能：2024年11月，《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》发布，明确84类应用方向，涵盖医学影像分析、智能药物研发等核心领域，为技术落地提供了顶层设计支撑。而2025年2月18日即将发布的华为瑞金病理模型，则进一步凸显了AI在病理诊断这一传统高壁垒领域的潜力，有望缓解我国病理医生短缺困境，提升诊断效率与准确性。从技术融合视角看：DeepSeek的多模型协同能力正成为行业新范式。例如，医渡科技将其整合至“AI医疗大脑”YiduCore，实现疾病洞察报告的精准生成；智云健康则通过DeepSeek-R1优化慢病管理的数字化流程；而恒瑞医药更将模型应用纳入内部考核体系，推动AI渗透至研发、生产与管理的全环节。这种“模型即服务”的生态闭环，不仅重构了医疗工作流，更催生了六大核心应用方向的爆发： 　　AI医学影像辅助诊断：进入发展快车道，辅助诊断为主。包括AI超声诊断、病理学AI等影像学辅助诊，涉及到图像处理、勾勒病灶大小、特征识别、诊断建议。影像学AI辅助诊断商业化落地快，应用场景明确，院端需求较大。数据获取成本较高，行业正在探索AI收费模式。相关标的：联影医疗、理邦仪器、万东医疗、一脉阳光、祥生医疗、兰卫医学、鹰瞳科技-B、安必平、乐普医疗、福瑞股份、东软医疗、迪安诊断、北陆药业、达安基因。 　　AI基因测序：罕见病大模型优化基因测序筛查，AI助力多助学数据分析。涉及收集样本基因测序、罕见病遗传病分析解读、以及多组学风险预测和评估。企业端可明显降低成本，但商业化落地进度较慢。合作模式和医院正在探索中。整体数据获取成本低，基因测序一次能获取较大量基因组数据。相关标的：华大智造、贝瑞基因、华大基因。 　　AI医疗信息化CDSS辅助临床决策：优化电子病历质控、临床决策支持与智能分诊流程，AIGC大幅拉升效率。包括AI辅助报告解读、推荐检查项目、疾病预测等。整体商业化落地较快，数据获取成本较高。相关标的：迈瑞医疗、创业慧康、金域医学、朗玛信息、润达医疗、医渡科技、讯飞医疗科技、医脉通、卫宁健康、嘉和美康、万达信息、塞力医疗、久远银海、京东健康、阿里健康、固生堂、万孚生物、平安好医生。 　　AI健康管理：平台依托模型生成个性化防控方案，推动慢病管理从“被动治疗”转向“主动干预”。其中包括可穿戴类产品，定制化干预方案。AI系统实时监测并预警。在复杂医疗场景中，AI对疾病风险评估、诊断辅助等的准确性仍有提升空间。医疗机构、保险机构等数据分散，出于利益、安全等考虑，数据共享意愿低，限制了AI健康管理数据来源和应用范围，难以形成全面的健康管理方案。且目前消费者付费意愿较低，尚处于早期阶段。相关标的：美年健康、鱼跃医疗、智云健康、九安医疗、乐心医疗、三诺生物。 　　AI制药：缩短药物研发周期，助力靶点发现及临床疗效预测。1）逐渐完善的行业拼图，行业玩家逐渐增加；2）AI在多疾病领域广泛应用，肿瘤（37%）、免疫学（21%）及神经病学（14%）领域占比最大；3）AI可参与药物开发过程多个阶段。其中涉及AI虚拟筛选、药物发现、优化药物结构、临床试验优化、建立疾病风险模型、肿瘤精准治疗等。商业化落地中等，仍处于临床早期阶段，数据获取成本高，依赖文献数据及实验室数据。相关标的：晶泰科技、丽珠集团、药明康德、信立泰、成都先导、川宁生物、药石科技、健康元、美迪西、东阳光长江药业、皓元医药、悦康药业、泓博医药、博济医药。 　　AI手术机器人：重点在手术机器人和AI的融合。相关标的：微创机器人、天智航等。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策风险政策风险、市场需求变动风险、宏观经济增速大幅下滑等风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨2.71%，跑赢沪深300指数1.53个百分点，行业涨跌幅排名第5。2025年初以来至今，医药行业上涨2.02%，跑赢沪深300指数1.91个百分点，行业涨跌幅排名第11。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26.7倍，相对全部A股溢价率为75.0%(+1.44pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为31.6%(+1.48pp)，相对沪深300溢价率为120.04%(+1.56pp)。本周相对表现最好的子板块是线下药店，上涨7.5%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、医院、医疗设备，涨跌幅分别为+8.0%、+7.3%、+6.5%。 　　本周AI医疗主题投资持续发酵。AI医疗医疗指将人工智能技术应用于医疗领域，以提高医疗服务效率、改善医疗质量和推动医疗创新的一种新型医疗模式。AI医疗应用领域主要包括辅助诊断、影像、医疗服务、医药流通、互联网医疗和制药等领域。同时，2月以来已有多家医疗领域上市公司宣布接入DeepSeek，加速公司智能化转化。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、恩华药业(002262)、亿帆医药(002019)、甘 　　李药业(603087)、上海医药(601607)、长春高新(000661)、济川药业(600566)、英科医疗(300677)、怡和嘉业(301367)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、荣昌生物(9995)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)、微创机器人-B(2252)、爱康医疗(1789)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、心脉医疗(688016)、圣湘生物(688289)、泽璟制药-U(688266)、博瑞医药(688166)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、科伦药业(002422)、新产业(300832)、云南白药(000538)、太极集团(600129)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　重点疫苗批签发情况： 　　多联苗：2024FY，五联苗、四联苗同比增长，民海生物四联苗批签发27批次（+17%）；赛诺菲巴斯德五联苗批签发100批次(+10%)。 　　肺炎疫苗：2024FY，13价肺炎疫苗批签发71批次(-23%)，其中辉瑞27批次，民海生物22批次，沃森生物22批次。23价肺炎疫苗批签发39批次(-34%)。 　　HPV疫苗：2024FY批签发195批次(-64%)。其中双价HPV疫苗批签发89批次。其中万泰生物69批次(-78%)，沃森生物15批次(-44%)，GSK5批次（-50%）；默沙东四价HPV疫苗批签发2批次(-95%)；默沙东九价HPV疫苗批签发104批次(-30%)。 　　带状疱疹疫苗：2024FY带状疱疹疫苗批签发88批次，其中百克生物批签发39批次，GSK批签发49批次。 　　流感疫苗：2024FY，三价流感疫苗获批签发115批次，四价流感疫苗批签发166次； 　　轮状病毒疫苗：2024FY轮状病毒疫苗批签发109批次(-29%) 　　鼻喷流感疫苗：2024FY鼻喷流感疫苗批签发7批次 　　脑膜炎疫苗：2024FY脑膜炎疫苗批签发414批次（-13%） 　　其他主要疫苗品种批签发情况： 　　人用狂犬疫苗：2024FY批签发777批次(+9%) 　　水痘疫苗：2024FY水痘疫苗批签发274批次(-8%)。 　　Hib疫苗：2024FY批签发37批次(-5%)。 　　肠道病毒疫苗:2024FY，EV71疫苗批签发73批次(-17%)。 　　总体情况： 　　2024FY，多数品种批签发有所下滑，部分品种回暖。其中，智飞生物代理默沙东四价HPV、九价HPV分别实现批签发2批次（-95%）、104批次（-30%）；代理默沙东五价轮状病毒疫苗实现批签发56批次（-24%）。万泰生物二价HPV疫苗实现69批次（-78%）。民海生物百白破-Hib四联苗批签发27批次（+17%），13价肺炎疫苗批签发22批次（+47%）。康华生物人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发42批次（-46%），欧林生物吸附破伤风疫苗实现批签发21批次（-22%）。康希诺四价脑膜炎结合疫苗实现25批次。华北制药金坦公司乙肝疫苗实现批签发101批次（+42%）。百克生物水痘疫苗批签发98批次（+1%）；鼻喷流感疫苗实现批签发7批次，带状疱疹疫苗39批次。 　　相关标的：康希诺、康泰生物、欧林生物、百克生物、康华生物、华兰生物、金迪克、华北制药、智飞生物、万泰生物、成大生物等。 　　风险提示：疫苗研发不及预期，政策变化风险，疫苗产品安全风险。

　　核心观点 　　血透治疗率有望持续提升，腹膜透析模式有参考意义。血液净化是终末期肾病（ESRD）主流治疗方式，其中血液透析应用广泛。我国透析治疗率与发达国家相比仍有较大提升空间，2023年我国透析治疗率约为26%，而美国为58%。中国大陆幅员辽阔，人口众多，PD中心的数量和质量在不同地区的发展也极不平衡，因腹膜透析相对更加便宜，且从疗效上看与血液透析差异不大，我们认为可通过建立相应模式带动县级医院发展腹膜透析。 　　设备端国产替代正当时，耗材端集中度借集采有望提升。血液透析机国产化率较低，2021年国产品牌占比仅为19%，主要外资品牌占据主导市场。但随着政策推动，如省会城市和中心城市定点医院设置独立血液透析中心且对透析机数量有要求，为国产透析机提供了新空间，且目前头部国产透析机疗效与外资差异不大，国产品牌有望持续放量。血液透析器等耗材类产品有望通过集采提升集中度，如河南联盟血透耗材集采落地，国产厂商报价策略清晰，降幅相对温和，且针对不同产品有不同策略，部分产品通过较好的中标价有望保留盈利空间，部分产品则通过低价策略实现以价换量。同时，集采政策下供应能力强的头部企业中选比例大，行业集中度有望提高。 　　血透全产业链布局，提供整体解决方案是未来发展之道。全球ESRD患者数量持续增长，中国2022年患病人数达385万人，约占全球的37%，预计2024-2030年CAGR约为6%。面对如此庞大的患者群体，全产业链布局尤为重要。针对晚期肾脏透析患者内瘘问题，相关产品的布局也在不断推进，像PTA高压球囊扩张导管、一次性使用透析用留置针等产品。以三鑫医疗为例，其一次性使用透析用留置针打破进口垄断，在市场中占据领先地位，展现出国产产品的强大竞争力。从整体产业链来看，重点布局“肾病原发疾病-早中期肾病-终末期肾病”三个周期。 　　相关标的：山外山、三鑫医疗、健帆生物、宝莱特、威高血净等。 　　风险提示：业绩不及预期的风险；市场竞争格局恶化的风险；行业景气度下降的风险。

　　中国创新登上全球舞台。 2024年国产新药出海热潮持续，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC等新机制/靶点药物受到全球市场瞩目。2025年JPM大会中国药企登台展望创新药长期增长战略，同时积极接触海外合作伙伴。 　　海外MNC药企：聚焦核心领域，加速管线研发。跨国药企为应对成熟品种专利悬崖，以自研+BD扩张管线，蓄势未来增长。例如默沙东储备了丰富的肿瘤管线，同时拓展自免、减重、眼科等领域；罗氏以自研品种重塑乳腺癌产品组合，以BD布局IBD、减重等领域大靶点。部分药企随着临床研发推进逐步收缩管线，将资源聚焦于核心品种。例如诺华加大心血管肾脏代谢、自免等领域投入，肿瘤领域则聚焦HR+乳腺癌和核素药物；吉列德/BMS也在JPM大会上强调重点单品；赛诺菲/GSK则分别剥离非制药业务。 　　药企对疾病领域的布局思路产生分化。肿瘤仍是全球制药行业第一大疾病领域，同时行业正逐步加大对自免、中枢神经系统、减重、心血管肾脏代谢等领域的研发投入。 　　技术路线/靶点展望：参加JPM的中国上市药企主要聚焦小分子药物和工程抗体药物。中国药企在ADC、二代IO、减肥药等领域布局较为集中。海外MNC药企布局更加多元，除上述领域外，siRNA、新一代CAR-T疗法也是关注重点。 　　投资建议：建议关注科伦博泰（6990）、再鼎医药（9688）等。 　　风险提示：研发进度不及预期风险，市场竞争格局恶化风险，支付端控费风险等。