海尔生物(688139) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，24年实现营收22.8亿元（+0.1%），归母净利润3.67亿元（-9.7%），扣非后归属于上市公司净利3.21亿元（-2.9%）。 　　24年业绩符合预期，25年海外有望大幅提速。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为6.9/5.4/5.6/5（+0%/-8.1%/+0.5%/+10.4%），单季度归母净利润分别为1.4/0.97/0.75/0.57亿元（+0.1%/-31.4%/-5%/+17.6%）。24年存储类收入负增长，剔除了太阳能疫苗冷藏箱是持平的。24年非存储类收入+21%。从盈利能力来看，24年毛利率48%，主要由于执行财政部新会计准则导致会计政策变更、保证类质保费用计入营业成本，若按同口径还原公司毛利率为50.43%，毛利率整体保持稳定。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.7%/7.9%/13.4%/-2.1%。公司持续升级UADV（用户参与设计、用户参与验证、用户参与应用）开放式研发模式，继续深化开放式研发体系布局，支持产品方案引领。 　　低温存储类业务虽有承压但环比已有所改善，新产业/非存储类新业务打开成长天花板。1）传统存储类业务有所承压，公司依托物联网和智慧医疗，持续推动“产品+服务”模式增值存储类产品，推动整体稳健发展。低温存储行业需求仍处于常态化回归的过程中，同比下降主要受太阳能疫苗方案订单执行延迟导致的该项业务下滑所致。低温存储产业下半年降幅逐季收窄，至第四季度实现同比正增长，剔除太阳能疫苗方案后低温存储全年收入与去年基本持平；2）非低温存储设备快速拓品，用药自动化、实验室耗材、数字化公卫、采浆耗材等业务继续保持高增长。 　　深耕海外市场，深化全球布局。海外市场剔除太阳能疫苗方案实现双位数增速，超低温、低温、恒温等产品全线增长；随着太阳能疫苗方案交付节奏加快，公司已经基本消化了其订单执行周期延长对海外收入造成的扰动，2025年海外市场有望大幅提速。公司已经形成以美国、英国、荷兰、新加坡、印度等国家为核心辐射周边的当地化团队，新增56个产品型号获海外当地化认证，累计拥有海外产品认证400余个。此外，当地化建设不断加快。公司已在海外多地建立了销售团队、培训及仓储中心，进一步缩短了产品交付周期。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润为4.4/5.2/6亿元。考虑到公司未来几年的稳健增长以及未来几年的并购预期，建议持续关注。 　　风险提示：汇率波动风险，物联网拓展不及预期风险，海外业务拓展不及预期风险，并购企业经营及业绩实现或不达预期的风险。

　　微电生理(688351) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，24年实现收入4.13亿元（+25.5%），归母净利润5207万元（+815.1%））。业绩高增长符合预期，海外收入增速超60%。 　　24年业绩符合预期，海外收入增速超60%。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.9/1.1/0.9/1.2亿元（+71%/+21.4%/-1.5%/+31.3%），单季度归母净利润分别为0.04/0.13/0.25/0.1亿元（+144.7%/+11.8%/+163.9%/+277.4%）。细化来看，截至24年底公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维消融系列产品自上市以来累计手术量超过70,000例。公司压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例，覆盖医院400余家，较上年医院覆盖量增长70%以上。从盈利水平看，24年毛利率为58.7%（23年毛利率63.5%，系集采降价后毛利率有所下降且新产品目前还未享受到规模带来的成本优势，预计后续会有所改善）。销售费用率26.8%，研发费用率18.7%（研发费用率有所下降，系项目评估较为谨慎且冷冻平台部分产品获证后相应研发投入有所减少所致）。此外，公司通过新产品引入和复杂手术器械的推广，扩大海外市场份额。 　　国内外业务协同发力，全面进军房颤治疗市场。公司TrueForce®压力导管、一次性使用星型磁电定位标测导管、IceMagic®冷冻消融系列产品等产品用于药物难治性、复发性、阵发性房颤的治疗。公司在房颤领域率先完成布局，先发优势明显。同时，消融产品线如期实现从普通冷盐水灌注射频消融导管到微孔冷盐水灌注射频消融导管、磁定位微电极射频消融导管、压力监测磁定位射频消融导管等产品的升级。 　　加大研发，同时持续开展降本增效。在完成“射频+冷冻”协同布局的同时，不断完善“冰、火、电、磁”的技术产品矩阵。自主研发的Magbot™一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管成功获得国家药品监督管理局（NMPA）上市许可。公司产品第四代Columbus®三维心脏电生理标测系统获得欧盟CE认证；子公司上海鸿电医疗科技有限公司自主研发的FlashPoint®肾动脉射频消融系统通过国家药品监督管理局（NMPA）创新医疗器械特别审查申请，进入特别审查程序“绿色通道”，目前该产品已在临床试验阶段，可与Columbus®三维心脏电生理标测系统联用以实现更加精准的靶点消融。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润0.69、0.95、1亿元（考虑到税率的提高）。由于国内电生理标的的稀缺性以及考虑到公司TrueForce、IceMagic等重磅产品进入放量期，未来潜力较大，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

　　心脉医疗(688016) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现收入12.1亿元（+1.6%）；归母净利润5.02亿元（+2%）；扣非归母净利润3.96亿元（-14.4%）。 　　24年业绩增长稳健，海外收入高增。按季度来看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为3.6/4.3/1.8/2.4亿元（+25.4%/+27.7%/-31.7%/-20.8%）， 　　（+47.6%/+41.7%/+37.6%/-149.3%）。公司主要产品受到市场广泛认可，产品竞争力持续增强，产销量稳步提升。但2024H2国家医保局对主动脉支架产品进行价格治理，因此对整体收入增长影响较大。从盈利能力来看，公司2024年毛利率为73%（-3.4pp），销售费用率为13%（+2pp），管理费用率7.7%（+3.1pp），研发费用率7.8%（-6.8pp），财务费用率为-1.4%（-0.7pp）。净利率为41.6%（+0.1pp）。毛利率有所走低，但是降本增效下，费用率亦有所走低，对净利润影响有所抵消。叠加综合税率24年有所提高，但投资净收益24年大幅提升（系约8741万元），因此净利率几乎持平。 　　核心产品放量速度较快。公司创新性产品Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统、Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统、Reewarm PTX药物球囊扩张导管持续发力，新产品Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统及Fontus分支型术中支架系统入院家数及终端植入量均增长较快。此外，Cratos新一代分支型主动脉支架（25/3月取证，亦已取得欧盟定制证书），简化了分支型支架的手术操作，实现了支架小弯侧主动调控，提升了手术安全性；同时公司自主研发的多分支胸主动脉覆膜支架系统已完成单中心临床验证，并入选创新产品绿色通道，即将启动多中心临床试验，更多研发项目均在稳步推进过程中。 　　全球化发展加速推进。2024年公司海外销售收入同比增长99.4%，公司产品销售覆盖40个国家和地区。其中，Castor分支型覆膜支架在哥伦比亚、希腊及比利时等4个国家实现首例植入，累计已进入22个国家；Minos腹主动脉覆膜支架在韩国、乌兹别克斯坦等5个国家实现首例植入，累计已进入24个国家；Hercules®Low Profile直管型覆膜支架及输送系统（“Hercules Low Profile直管型覆膜支架”）在乌兹别克斯坦、白俄罗斯等4个国家实现首例植入，累计已进入24个国家；Reewarm®PTX药物球囊扩张导管在巴西实现首例植入。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2025~2027年EPS分别为5.14、6.45、8元，公司创新器械占比持续提升，战略转型效果逐步显现，维持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，创新产品放量不及预期风险。

　　柳药集团(603368) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，24年公司实现总营业收入211.82亿元，同比增长1.78%；利润总额10.03亿元，同比减少3.86%；归母净利润8.55亿元，同比增长0.62%。单季度来看，24Q4实现收入51.9亿元，同比微降0.11%；归母净利润1.4亿元，同比下降20.6%。 　　医药批发业务稳健增长，2024年，公司批发业务实现营收167.1亿元，较23年同期下降0.46%；毛利率同比减少0.32个pp至7.51%，但通过成本控制和运营效率提升，净利润同比增长5.9%至5.2亿元。2024年，带量采购深化落实、医保按病种付费（DRGs）扩面执行等致市场规模承压。公司根据政策环境变化：1）创新供应链服务模式和物流数字化，提升上下游客户粘性，推进结构优化；2）强化经营风险和费用控制，拓客规模与控制账期并举，优化公司批发端业务结构及应收账款结构，夯实主业基本盘。 　　医疗器械和耗材供应业务快速增长，行业前景可期。2024年，公司医疗器械业务实现营业收入28.5亿元，同比增长18%，毛利率为11.1%，主要系高值器械耗材纳入集采下降0.43个pp。公司通过药械耗材SPD项目与AI应用辅助医院诊疗服务、患者健康管理等工作，进一步丰富增值服务价值，有望持续提升客户粘性，提升医院核心市场份额。 　　零售与工业板块表现亮眼。2024年零售业务实现营收32.1亿元，同比增长13.7%，DTP药房和医保双通道药店布局显著，旗下拥有901家药店，其中医保药店781家，医保双通道药店90家，门诊统筹药店425家，分别较去年末增加105家、14家、192家，DTP药店数量186家，较23年末增加12家。2024年，公司医药工业板块实现营业收入11.6亿元，同比增长4.46%；归母净利润2亿元，同比下降5.3%。公司稳步拓展全国市场，医药工业板块保持稳增。 　　延续分红，坚定股东回报。根据公司公告披露，公司计划每10股派发现金股利7.51元（含税），预计派发现金红利约3亿元（含税），占24年年度归母净利润的35%。公司盈利水平稳健，重视股东回报。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.24元、2.42元、2.50元，对应动态PE分别为8倍、7倍、7倍。公司25年规划清晰且经营稳健性高，看好公司后续发展，给予25年PE10x，对应目标价22.4元，维持“买入”评级。 　　风险提示：主营业务下滑的风险，市场政策变化的风险。

　　国邦医药(605507) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营收58.91亿，同比增长10.12%；归母净利润7.82亿，同比增长+27.61%。其中24Q4单季度实现营收14.73亿，同比增长+13.64%；归母净利润2.03亿，同比增长+64.28%。 　　点评：医药与动保双轮驱动，全板块稳健增长。2024年，国邦医药医药板块医药原料药：收入24.77亿元（+11.74%），毛利率28.36%（+6.67pp）。阿奇霉素、克拉霉素等大环内酯类产品价格企稳。中间体收入11.3亿元（+0.83%），出货量创新高；制剂业务与雅培等国际客户合作深化，商业化项目贡献增量。 　　双轮驱动，医药原料药和动保原料药两个领域都取得积极成果。2024年公司有二十多个产品实现销售量增长，收入过5000万的产品有21个，收入超1亿元的产品有13个，新投入生产产品5个。特色原料药板块销量增长超30%，关键医药中间体出货量创历史新高，氟苯尼考取得FDA认证且出货量突破3000吨，盐酸多西环素获得欧盟CEP证书且产销两旺。 　　全球化布局与高附加值产品战略推动市场竞争力提升。国邦医药通过实施重点项目带动战略，不断进行横向多品种复制和纵向产业链延伸，特别是在医药制剂和动保制剂领域，公司持续提升产品附加值，增强市场竞争力。公司产品销往全球115个国家和地区，与全球3000余家客户建立了贸易与合作关系，展示了其全球市场布局的能力。同时，公司已实现13个销售收入超过亿元的产品，具备70余个化学药物产品的生产能力，产品线丰富，市场覆盖面广。 　　持续加大研发投入，技术创新驱动未来发展。2024年，国邦医药研发投入2.15亿元，占营业收入的3.65%，较上年增长12.88%。公司拥有535名研发人员，其中博士研究生3人，硕士研究生39人，形成了强大的研发团队。2024年集团研发培育中项目46个，获得发明专利授权33项，截止2024年末公司累计获得授权专利210项，其中发明专利201项。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.88元、2.25元、2.53元，对应动态PE分别为11/9/8倍，予以公司2025年15倍PE，目标价28.2元，维持“买入”评级。 　　风险提示：项目建设不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

　　上海医药(601607) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，全年实现收入2752.5亿元，同比+5.8%，实现归母净利润45.5亿元，同比+20.8%，其中Q4实现收入656.2亿元，同比+4.5%，环比-6.5%，实现归母净利润5.0亿元，同比扭亏为盈，环比-55.2%。 　　医药商业：传统商业全国布局、区域领先，业务转型创新药、CSO增速亮眼。2024年实现收入2515.1亿元，同比+7.5%，贡献净利润33.9亿元，同比+1.1%。公司目前已实现全国25个省市的纯销网络覆盖的全国布局、区域领先优势。此外，公司积极探索业务转型，1）创新药：24年实现收入305亿元，同比+29.7%。打造创新药全生命周期服务平台，新增进口总代品规25个，涵盖20家企业；2）CSO：24年实现收入80亿元，同比+177%。依靠多年积累和大项目历练，专业能力得以大幅提升，业务规模已处于行业前列，CSO合约产品数量达65个，与诸多跨国药企建立了深厚合作；3）器械大健康：24年实现收入442亿元，同比+10.5%。公司进一步拓展器械SPD战略功能，打造专业标杆新模式。 　　工业：积极整合营销体系降本提效，中药大品种开发取得重要成果。2024年实现收入237.3亿元，同比-9.6%，贡献净利润21.9亿元，同比+4.0%，其中中药贡献收入95.71亿元，公司持续推进大品种的循证医学研究，也取得了积极进展：养心氏片HEARTRIP研究论文在国际权威学术期刊《植物医学》刊出，瘀血痹胶囊治疗慢性肌肉骨骼疼痛真实世界研究已完成全部2000例病例入组，胃复春胶囊治疗慢性萎缩性胃炎的随机对照试验研究（RCT）进展顺利。2024年12月公司正式签署了收购和黄药业10%股权的交易协议，有望进一步赋能现有中药品种。此外，公司组建新上药营销团队，成立以上药信谊、上药第一生化+上药康丽、上药中西、上药新亚、微生态为主的工业产业布局，重塑医药工业营销体系。 　　公司重视研发投入，在研新药54种、在研创新药管线40多种。2024年研发投入28.2亿元，其中研发费用23.9亿元，同比增长8.6%。截至报告期末，临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在创新药管线中，已有1项提交上市申请，5项处于临床III期阶段。公司目前在研创新药管线主要集中在心血管、精神神经、肿瘤、免疫等领域，多达40多种，其中I001目前已有3个适应症处于临床试验中后阶段。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.37元、1.55元、1.83元，对应动态PE分别为14倍、12倍、10倍。看好公司工业板块营销能力持续提升，商业优势领先、创新药、CSO持续突破，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩强劲增长与双轮驱动战略 国邦医药在2024年实现了显著的业绩增长，营收达到58.91亿元，同比增长10.12%；归母净利润7.82亿元，同比大幅增长27.61%。其中，第四季度表现尤为突出，营收同比增长13.64%，归母净利润同比增长64.28%，显示出公司强大的盈利能力和增长势头。 公司成功实施“医药与动保双轮驱动”战略，两大核心业务板块均实现稳健增长。医药原料药收入增长11.74%，毛利率提升6.67个百分点至28.36%；动保板块也表现强劲，多个产品销量创新高，氟苯尼考和盐酸多西环素等关键产品获得国际认证并产销两旺。 全球化布局与创新驱动未来 国邦医药通过深化全球化布局和高附加值产品战略，显著提升了市场竞争力。公司产品销往全球115个国家和地区，与3000余家客户建立合作关系，拥有13个销售收入过亿元的产品，展现了其广阔的市场覆盖和产品多样性。 公司持续加大研发投入，2024年研发费用达2.15亿元，占营收的3.65%，同比增长12.88%。强大的研发团队和持续的技术创新，包括获得33项发明专利授权，为公司未来的可持续发展提供了坚实的技术支撑和增长动力。 主要内容 2024年业绩回顾与业务板块分析 业绩总结：盈利能力快速提升 营收表现： 2024年公司实现营业收入58.91亿元，较上年同期增长10.12%。 净利润表现： 归属于母公司股东的净利润为7.82亿元，同比大幅增长27.61%。 单季度表现： 2024年第四季度单季实现营收14.73亿元，同比增长13.64%；归母净利润2.03亿元，同比增长64.28%，显示出加速增长的态势。 医药与动保双轮驱动，全板块稳健增长 医药原料药： 收入达到24.77亿元，同比增长11.74%。毛利率显著提升6.67个百分点至28.36%，主要得益于阿奇霉素、克拉霉素等大环内酯类产品价格企稳。 中间体业务： 收入为11.3亿元，同比增长0.83%，出货量创历史新高，表明市场需求稳定且公司供应能力强劲。 制剂业务： 与雅培等国际客户的合作持续深化，商业化项目贡献了新的增量，推动了业务的多元化发展。 动保板块： 报告中虽未直接给出动保板块2024年具体收入增长率，但强调其作为双轮驱动之一，与医药板块共同取得积极成果。 双轮驱动战略成果显著 产品销售增长： 2024年公司有二十多个产品实现销售量增长，其中收入超过5000万元的产品有21个，收入超过1亿元的产品有13个。 新产品投入： 新投入生产的产品有5个，丰富了产品线并为未来增长奠定基础。 特色原料药： 销量增长超过30%，显示出其在特定细分市场的竞争优势。 关键医药中间体： 出货量创历史新高，进一步巩固了公司在产业链中的地位。 国际认证： 氟苯尼考获得FDA认证且出货量突破3000吨，盐酸多西环素获得欧盟CEP证书且产销两旺，这些国际认证显著提升了产品的市场准入和竞争力。 全球化布局与高附加值产品战略 市场覆盖： 公司产品销往全球115个国家和地区，与全球3000余家客户建立了贸易与合作关系，展现了其强大的全球市场布局能力。 产品线丰富： 具备70余个化学药物产品的生产能力，产品线丰富，市场覆盖面广。 战略重点： 通过实施重点项目带动战略，不断进行横向多品种复制和纵向产业链延伸，特别是在医药制剂和动保制剂领域，持续提升产品附加值，增强市场竞争力。 持续加大研发投入，技术创新驱动未来发展 研发投入： 2024年研发投入2.15亿元，占营业收入的3.65%，较上年增长12.88%，体现了公司对技术创新的重视。 研发团队： 拥有535名研发人员，其中包括3名博士研究生和39名硕士研究生，形成了强大的研发团队。 研发成果： 2024年集团研发培育中项目46个，获得发明专利授权33项。截至2024年末，公司累计获得授权专利210项，其中发明专利201项，彰显了其在技术创新方面的领先地位。 未来盈利展望与市场估值 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.88元、2.25元、2.53元。 动态市盈率： 对应动态PE分别为11倍、9倍、8倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 目标价： 予以公司2025年15倍PE，目标价28.20元（6个月）。 盈利预测假设与分业务收入成本分析 医药板块假设： 预计2025-2027年平均销量增速分别为15%、10%、10%。 销售价格保持不变。 毛利率随产能利用率提高，预计分别为29%、29%、29%。 基于此，医药板块收入预计从2024年的38.22亿元增长至2027年的53.18亿元。 动保板块假设： 预计2025-2027年销量增速分别为23%、15%、15%。 销售价格增速分别为6%、0%、0%。 未来毛利率水平预计在24%、26%、26%。 基于此，动保板块收入预计从2024年的20.17亿元增长至2027年的34.68亿元。 整体收入与毛利率预测： 公司总收入预计从2024年的58.91亿元增长至2027年的88.48亿元，年复合增长率保持在较高水平。 综合毛利率预计从2024年的25.00%提升至2027年的27.76%，显示盈利能力的持续改善。 相对估值分析 可比公司选择： 选取华海药业（600521.SH）、回盛生物（300871.SZ）、中牧股份（600195.SH）作为行业可比公司。 估值对比： 可比公司2025年平均PE为21倍。 国邦医药估值： 给予国邦医药2025年15倍PE，低于行业平均水平，表明其估值具有吸引力。 风险提示 项目建设不及预期： 新建或扩建项目可能面临进度延误或成本超支的风险。 产品销售情况不及预期： 市场竞争加剧、需求变化或产品推广不力可能导致销售额未达预期。 养殖业突发疫情： 动保业务受养殖业景气度影响较大，突发疫情可能对公司动保产品销售造成冲击。 总结 国邦医药在2024年展现了强劲的业绩增长，营收和归母净利润均实现显著提升，尤其在第四季度表现突出。公司成功实施“医药与动保双轮驱动”战略，两大核心业务板块均实现稳健发展，医药原料药毛利率显著提升，动保产品国际认证取得突破。通过全球化布局、高附加值产品战略以及持续的研发投入，公司不断增强市场竞争力和创新能力。分析师预计公司未来三年将保持高速增长，并维持“买入”评级，目标价28.20元，但同时提示了项目建设、产品销售及养殖业疫情等潜在风险。整体而言，国邦医药凭借其清晰的战略、强大的执行力及持续的创新投入，有望在医药与动保市场中实现可持续发展。

中心思想 2024年业绩稳健增长，创新驱动成效显著 上海医药在2024年实现了收入和归母净利润的双重增长，其中归母净利润同比大幅提升20.8%，显示出公司强劲的盈利能力。这一增长主要得益于公司持续加大的研发投入以及在医药商业领域创新业务的亮眼表现。公司积极推动业务转型，特别是在创新药和CSO（合同销售组织）业务上取得了高速增长，同时工业板块通过营销体系整合和中药大品种开发也取得了重要进展。 商业转型与工业优化并举，巩固市场领先地位 公司通过深化全国商业网络布局，积极拓展创新药、CSO和器械大健康等高增长业务，有效提升了商业板块的盈利质量。在工业板块，通过重塑营销体系和战略性收购和黄药业股权，进一步赋能中药品种，优化产品结构。持续的研发投入为公司构建了丰富的创新药管线，覆盖多个核心治疗领域，为未来增长奠定了坚实基础。分析师基于对公司未来盈利能力的积极预期，维持“买入”评级，并给出了具有吸引力的目标价。 主要内容 2024年年度业绩回顾 上海医药于2024年发布年报，全年实现营业收入2752.5亿元，同比增长5.8%。归属于母公司股东的净利润达到45.5亿元，同比显著增长20.8%。其中，第四季度实现收入656.2亿元，同比增长4.5%，环比下降6.5%；归母净利润为5.0亿元，同比实现扭亏为盈，但环比下降55.2%。 医药商业板块：转型升级与高速增长 传统商业网络与创新业务拓展 2024年，上海医药的医药商业板块实现收入2515.1亿元，同比增长7.5%，贡献净利润33.9亿元，同比增长1.1%。公司已成功构建覆盖全国25个省市的纯销网络，确立了全国布局、区域领先的优势。在此基础上，公司积极探索业务转型，重点发展创新药、CSO和器械大健康等高附加值业务。 创新药与CSO业务的显著贡献 创新药业务高速增长： 2024年，创新药业务实现收入305亿元，同比大幅增长29.7%。公司致力于打造创新药全生命周期服务平台，年内新增进口总代品规25个，涵盖20家企业的产品，显示出其在创新药引进和推广方面的强大能力。 CSO业务爆发式增长： CSO业务表现尤为突出，2024年实现收入80亿元，同比激增177%。公司凭借多年积累的专业能力和大项目历练，业务规模已处于行业前列，CSO合约产品数量达到65个，并与众多跨国药企建立了深厚的合作关系。 器械大健康业务的稳健发展 器械大健康业务在2024年实现收入442亿元，同比增长10.5%。公司进一步拓展了器械SPD（供应链管理）战略功能，旨在打造专业标杆新模式，提升医疗器械供应链效率和服务水平。 工业板块：营销优化与中药赋能 营销体系重塑与中药大品种研究 2024年，工业板块实现收入237.3亿元，同比下降9.6%，但贡献净利润21.9亿元，同比增长4.0%。其中，中药贡献收入95.71亿元。公司持续推进中药大品种的循证医学研究，取得了积极进展：养心氏片HEARTRIP研究论文在国际权威学术期刊《植物医学》刊出；瘀血痹胶囊治疗慢性肌肉骨骼疼痛真实世界研究已完成全部2000例病例入组；胃复春胶囊治疗慢性萎缩性胃炎的随机对照试验研究（RCT）进展顺利。此外，公司组建了新上药营销团队，重塑医药工业营销体系，以提升市场开拓能力。 和黄药业股权收购的战略意义 2024年12月，上海医药正式签署了收购和黄药业10%股权的交易协议。此项收购有望进一步赋能公司现有的中药品种，通过协同效应提升市场竞争力，并与公司重塑后的工业营销体系形成合力。 研发投入：驱动未来增长的核心动力 持续增长的研发费用 公司高度重视研发投入，2024年研发总投入达到28.2亿元，其中研发费用为23.9亿元，同比增长8.6%。持续的研发投入是公司保持创新活力和未来增长的关键。 丰富的创新药管线布局 截至报告期末，公司临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线共有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在创新药管线中，已有1项提交上市申请，5项处于临床III期阶段。公司在研创新药管线主要集中在心血管、精神神经、肿瘤、免疫等高潜力领域，多达40多种，其中I001项目已有3个适应症处于临床试验中后阶段，显示出其在创新药领域的深厚储备。 盈利预测与估值分析 关键财务假设与未来业绩展望 分析师基于以下关键假设对公司未来业绩进行预测： 商业板块： 预计2025-2027年收入增速分别为8%、9%、10%，毛利率因市场竞争加剧小幅下滑至6.1%、6.1%、6.0%。 工业板块： 预计2025-2027年收入增速分别为8%、9%、10%，毛利率因规模效应提升和降本增效小幅提升至60%、61%、62%。 综合以上假设，预计公司2025-2027年营业收入将分别达到2974.2亿元（同比增长8%）、3249.7亿元（同比增长9%）和3583.4亿元（同比增长10%）。归属于母公司股东的净利润预计分别为50.6亿元（同比增长11.2%）、57.4亿元（同比增长13.4%）和67.7亿元（同比增长18.0%）。对应的每股收益（EPS）分别为1.37元、1.55元和1.83元。 市场估值对比与投资评级 根据盈利预测，上海医药2025-2027年的动态市盈率（PE）分别为14倍、12倍和10倍。与可比公司（九州通、百洋医药、恒瑞医药）2025年平均市盈率23倍相比，上海医药的估值具有吸引力。公司作为流通龙头企业，旗下拥有雷氏、龙虎等众多中华老字号品牌，收购和黄药业股权有望进一步协同其营销实力。截至2024年年报，公司货币资金高达357.4亿元，财务实力雄厚。近年来，公司持续加大研发投入，依托重点实验室加速创新药研究，2024年创新药收入达到305.7亿元，同比增长29.7%，新药在研产品众多，多个新药管线已进入临床研究阶段。分析师给予公司2025年18倍PE，对应目标价24.66元，维持“买入”评级。 风险提示： 研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险。 总结 上海医药在2024年展现出稳健的财务增长和强大的创新活力。公司通过在医药商业领域积极拓展创新药和CSO等高增长业务，并对工业板块进行营销体系重塑和中药大品种开发，有效提升了整体盈利能力和市场竞争力。持续的研发投入为其构建了丰富的创新药管线，为未来业绩增长提供了坚实保障。尽管面临研发进展和市场竞争加剧的风险，但基于其领先的商业优势、创新业务的显著突破以及工业板块的持续优化，分析师对公司未来发展持乐观态度，并维持“买入”评级，预期其在医药行业的领先地位将进一步巩固。

　　欧林生物(688319) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，实现营业收入5.9亿元，同比提高18.7%；实现归属于母公司股东净利润0.2亿元，同比提高18.2%；实现扣非后归母净利润0.1亿元，同比增长230%。 　　业绩快速增长，吸附破伤风疫苗为核心动力。分季度来看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.7/1.6/1.6/2.0亿元，同比变化+5.9%/-6.5%/+34.7%/+40.6%。2024年公司实现收入增长主要系公司继续深化市场推广，吸附破伤风疫苗实现稳健增长，销售收入突破5亿元。从盈利能力看，公司2024年毛利率为94.5%（+0.9pp），净利率为2.7%（+0.4pp），净利率增长主要因费用率得到有效控制.2024年公司销售费用率为51.4%（-0.5pp），管理费用率为14.7%（-1.2pp）。研发费用率为22.8%（-0.3pp）。 　　金葡菌疫苗处于临床III期，有望2025年上市。公司重组金葡菌疫苗临床III期已完成5000余例入组，产品有望在2025年实现上市。预计2030年我国闭合性骨折手术人数约134万，其中80%感染者接种疫苗，产品上市后将有望带动公司业绩快速放量。同时公司正积极布局病毒类疫苗，三价、四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）已获得临床试验批准。 　　破伤风疫苗收入占比仍然较高。分产品来看，公司破伤风疫苗实现收入首次突破5亿元，销量为336.4万支（+6.9%），公司破伤风疫苗在外伤门诊、犬伤门诊以及血制品企业三大渠道实现稳定放量，外伤渠道比例处于持续提升当中。同时2025年公司在销售团队持续推广、人群疫苗接种意识进一步提高下，我们预计公司破伤风疫苗将继续实现增长。 　　盈利预测：我们预计2025-2027年收入分别为7/8/10亿元。 　　风险提示：销售不及预期的风险；竞争格局恶化风险；在研产品进度不及预期的风险。

　　康龙化成(300759) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年全年公司实现营业收入122.8亿元，同比增长6.4%；实现归母净利润17.9亿元，同比增长12.0%；实现经调整Non-IFRS归母净利润16.1亿元，同比下降15.6%。2024Q4单季度实现营业收入34.6亿元，同比增长16.1%；实现经调整Non-IFRS归母净利润5.0亿元，同比增长1.7%。 　　公司业绩逐季度回升。分季度来看，随行业景气度与海外市场需求的复苏，公司2024年Q1至Q4分别实现营业收入26.7/29.3/32.1/34.6亿元，分别同比-2.0%/+0.6%/+10.0%/+16.1%，Q2至Q4分别环比+9.8%/+9.5%/+7.6%；Q1至Q4分别实现经调整Non-IFRS净利润3.4/3.5/4.2/5.0亿元，分别同比-22.7%/-28.8%/-13.2%/+1.7%，Q2至Q4分别环比+3.7%/+18.7%/+19.7%。2024年公司收入与利润逐季度回暖。公司全年及前三季度经调整Non-IFRS净利润同比下滑是2023年末新增贷款、宁波新产能投产等扰动因素综合影响所致。 　　实验室服务—稳健向上，生物科学收入快速增长。2024年公司实验室服务实现营业收入70.5亿元（+5.8%），收入占比57.4%，毛利率44.9%（+0.6pp），其中，生物科学持续加强和实验室化学的联动，并大力拓展新分子类型的业务机会，同比保持较快增长，占比54%+。 　　CMC服务—新签订单同比增长35%+，大规模新药生产项目持续增加。2024年公司CMC服务实现营业收入29.9亿元（+10.2%），占总收入的24.4%，毛利率33.6%（-0.1pp）。伴随客户需求的逐渐复苏以及客户产品管线持续向后期推进，公司CMC新签订单同比增长超35%，大规模新药生产项目持续增加。此外，公司实现创新药商业化生产突破，助力客户研发的2个创新药制剂产品在中国获批上市、宁波API生产车间首次接受美国FDA新药批准前检查(PAI)。 　　临床研究服务—盈利能力阶段性承压，市场份额提高。2024年公司临床研究服务实现营业收入18.3亿元（+5.1%），收入占比14.9%，毛利率12.8%（-4.2pp），由于国内市场服务价格竞争加剧，以及执行订单结构变化，盈利能力阶段性压力。得益于公司一体化平台的协同性，公司临床服务项目数量持续增加（临床CRO进行中的项目1062个；SMO进行中的项目1600+个），市场份额进一步提高。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为17.3亿元、20.4亿元和24.0亿元，对应PE分别为28倍、24倍和20倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：国内外医药融资复苏不及预期的风险、海外关税政策及货币政策不符合预期的风险、产能投放不及预期的风险等。