上海莱士(002252) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年报，2024年实现收入81.8亿元，同比+2.7%，实现归母净利润21.9亿元，同比+23.3%，扣非归母净利润20.6亿元，同比+13.5%。 　　收入端稳健，利润端受基数效应影响快速增长。2024公司各季度收入分别为20.6/22/20.6/18.6亿元(-0.3%/+19.5%/+1.3%/-8.2%)，收入基本保持平稳增长。全年自营血制收入44.3亿元(+2.5%)，代理人白收入36.3亿元(+3.5%)。归母净利润分别为7.6/4.8/6/3.6亿元(+5.3%/-7%/+8.8%/不适用)。2024年公司实现投资收益5.1亿元，其中GDS投资收益贡献3.3亿元，处置万丰奥威股票贡献1.8亿元。2023年公司计提GDS投资收益-1.7亿元。费用方面，2024年销售费用率5%，同比+0.8pp，管理费用率5.6%，同比+0.9pp，研发费用率3.1%，同比+0.9%，管理费用率上升主要系股权激励成本和合并广西莱士影响，研发费用率提升主要系公司研发投入增加。2024年公司计提信用减值损失4298万元，主要系应收账款坏账损失。 　　采浆量创新高，持续推进凝血领域研发创新。2024年公司血浆采集突破1600吨，2025年3月公司收购南岳生物预计新增9个在采浆站，除并购事项涉及的浆站，公司及子公司有共计分布于11个省(自治区)的44家单采血浆站。公司深耕凝血领域，临床转化加速。2024年3月5日公司在研药物SR604注射液的“血友病及凝血因子Ⅶ缺乏症出血预防”适应症获批临床。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年收入分别为89、97、108亿元，公司并购+研发战略有望逐步落地，维持“买入”评级。 　　风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动风险。

　　亿帆医药(002019) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入51.6亿元，同比增长26.8%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长170.0%。2025Q1实现营业收入13.3亿元，与上年同期基本持平；实现归母净利润1.5亿元，同比增长4.8%。 　　自有产品高速增长，亿立舒商业化进程持续推进。1）2024年公司医药自有产品实现营业收入36.6亿元，同比增长50.6%，国内医药自有产品实现收入31.5亿元，同比增长56.7%，其中收入达千万的自有产品合计实现收入30.0亿元，同比增长67.2%。2025年一季度，公司创新药产品收入同比增长327.7%，按发货口径计算，亿立舒发货同比增长293.6%、易尼康发货同比增长1158.2%。公司持续推进重点产品的商业化进程，其首个自主研发I类大分子创新药亿立舒于2024年10月底开始陆续向德国、希腊和塞浦路斯等市场发货，目前已在中国、美国、欧盟、巴西、阿曼和挪威等34个国家获准上市销售，实现对外发货超过27万支，国内终端市场已逐步放量；2）2024年公司维生素产品实现营业收入7.2亿元，同比减少10.2%，维生素B5（泛酸钙）目前市场价格仍处底部，公司销量较上年同期增长，保持细分领域领先地位。3）2024年公司医药其他产品/高分子材料产品/医药服务业务分别实现营业收入5.1/1.8/0.9亿元，分别同比-8.5%/+6.7%/-20.7%。 　　减值扰动消除、期间费用率下降，2024年扭亏为盈。2024年公司实现毛利率47.4%，同比-0.4pp。费用率方面，因各项费用增速低于收入增速，公司2024年分别实现销售/管理/财务/研发费用率23.7%/7.9%/1.4%/5.7%，分别同比-3.8pp/-1.5pp/-0.0pp/-2.0pp。公司2024年资产减值损失1.1亿元，2023年因对F-627相关专利技术的无形资产计提了非常态减值，资产减值损失8.9亿元，2024年资产减值损失大幅收窄。上述因素综合影响下，2024年公司实现归母净利率7.5%，实现归母净利润3.9亿元，较2023年扭亏为盈，较2022年增长101.8%。 　　2025年目标清晰。2025年公司将推动亿立舒产品在美国、巴西和中东市场的上市销售。国内市场方面，公司力争实现销售千万级产品35个、五千万级产品10个、过亿产品8个。研发上，公司计划完成3项生物类似药的中国IND、同时争取完成创新药N-3C01的Pre-IND申请、推进F-652的临床试验开展。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.2亿元/8.7亿元/10.3亿元，EPS分别为0.51元/0.72元/0.85元，给予“买入”评级。 　　风险提示：创新产品进度不及预期风险；海外经营风险等。

中心思想 创新驱动业绩显著增长 亿帆医药在2024年实现了营业收入和归母净利润的强劲增长，其中归母净利润同比增长170.0%，成功扭亏为盈。这主要得益于其医药自有产品，特别是创新药亿立舒和易尼康的商业化进程加速及高速放量。 战略布局明确，未来增长可期 公司2025年目标清晰，将持续推进核心创新产品在全球市场的上市销售，并优化国内产品结构，同时在研发管线方面积极布局。西南证券基于此给予“买入”评级，并预测未来三年归母净利润将持续高速增长，显示出对公司未来发展的积极预期。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩回顾 亿帆医药在2024年表现出色，实现营业收入51.6亿元，同比增长26.8%；归母净利润达3.9亿元，同比增长170.0%，成功实现扭亏为盈。2025年第一季度，公司营业收入为13.3亿元，与上年同期基本持平；归母净利润为1.5亿元，同比增长4.8%。 核心业务板块表现分析 自有产品高速增长与创新药商业化 2024年，公司医药自有产品实现营业收入36.6亿元，同比增长50.6%。其中，国内医药自有产品收入31.5亿元，同比增长56.7%，收入达千万的自有产品合计贡献30.0亿元，同比增长67.2%。2025年一季度，创新药产品收入同比增长327.7%，按发货口径计算，亿立舒发货同比增长293.6%，易尼康发货同比增长1158.2%。亿立舒作为首个自主研发I类大分子创新药，已于2024年10月底开始向德国、希腊和塞浦路斯等市场发货，目前已在全球34个国家获准上市销售，对外发货超过27万支，国内终端市场逐步放量。 维生素及其他业务 2024年维生素产品实现营业收入7.2亿元，同比减少10.2%，主要受泛酸钙市场价格底部运行影响，但公司销量仍保持增长，维持细分领域领先地位。医药其他产品、高分子材料产品和医药服务业务分别实现营业收入5.1亿元（-8.5%）、1.8亿元（+6.7%）和0.9亿元（-20.7%）。 财务状况与盈利能力改善 减值扰动消除与费用率下降 2024年公司毛利率为47.4%，同比微降0.4个百分点。各项费用增速低于收入增速，使得销售费用率、管理费用率和研发费用率分别同比下降3.8个百分点、1.5个百分点和2.0个百分点，分别为23.7%、7.9%和5.7%。此外，2024年资产减值损失大幅收窄至1.1亿元，远低于2023年因F-627相关专利技术计提的8.9亿元非常态减值。综合以上因素，公司2024年归母净利率达到7.5%，实现归母净利润3.9亿元，较2023年扭亏为盈，较2022年增长101.8%。 2025年发展目标与战略布局 市场拓展与产品规划 2025年，公司计划推动亿立舒产品在美国、巴西和中东市场的上市销售。在国内市场，公司力争实现35个销售额千万级产品、10个五千万级产品和8个过亿产品。 研发管线进展 研发方面，公司计划完成3项生物类似药的中国IND申请，同时争取完成创新药N-3C01的Pre-IND申请，并推进F-652的临床试验开展。 盈利预测与投资建议 西南证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.2亿元、8.7亿元和10.3亿元，对应的EPS分别为0.51元、0.72元和0.85元。考虑到亿帆医药医药自有产品板块的快速发展和创新药管线迈入收获期，给予其2025年27倍动态估值，对应目标价13.77元，维持“买入”评级。 总结 亿帆医药在2024年凭借自有产品的高速增长和创新药商业化进程的显著推进，实现了业绩的强劲反弹，归母净利润成功扭亏为盈。公司通过优化费用结构和资产减值损失收窄，进一步提升了盈利能力。展望2025年，亿帆医药制定了明确的全球市场拓展和国内产品结构优化目标，并持续推进创新药研发管线。基于其核心业务的增长潜力和清晰的战略规划，预计公司未来几年将保持稳健的盈利增长态势，投资价值凸显。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年度报告，实现营业收入8.3亿元（-10.3%），归母净利润0.4亿元。2025年一季度收入2.1亿元（+6.4%），归母净利润0.4亿元（+6.8%）。业绩符合预期。 　　苏灵营销转型，密盖息再启航。2024年苏灵收入5.9亿元（-3.5%），2024年公司将苏灵的联盟模式转为基于数字化赋能的学术自营模式，苏灵经营效率大幅提升，销售费用率下降4.96%。2024年，“苏灵”顺利通过谈判续约，延续了原有价格与无医保支付限制的优势。密盖息2024年收入2.3亿元（-21.6%），由于部分省份实施地方集采导致密盖息业务收入出现阶段性下滑，因此公司计提商誉减值准备9764.3万元。 　　自研+外引双轮驱动，研发创新取得阶段性成果。2024年，公司主要管线当中ZY5301Ⅲ期临床试验已达到主要研究终点并完成递交Pre-NDA，公司正在与CDE积极沟通ZY5301治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛适应症的上市注册申请。KC1036临床试验已有超300例受试者入组，Ⅲ期临床试验加速推进。KC1086提交临床试验IND申请并获得受理通知书。 　　KC1086市场潜力大，自主创新能力走向成熟。KC1086是公司自主研发的一款具有全新结构的强效、高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（KAT6）的小分子抑制剂，拟用于晚期复发或转移性实体瘤的治疗。目前，全球仅两款KAT6抑制剂处于临床阶段，分别是辉瑞的PF-07248144和齐鲁制药的QLS1304，均处于临床一期。PF-07248144的Ⅰ期临床结果显示，针对CDK4/6经治的乳腺癌患者，PF-07248144联合氟维司群ORR达37.2%，mPFS为10.7m。与目前疗法相比，PF-07248144在乳腺癌适应症展现出优异的治疗潜力。KC1086展现出优异的体内外药效：在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型中，同等剂量水平下KC1086对肿瘤生长具有更强的抑制作用，在其他实体瘤药效模型中显示出类似的效果。 　　盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为9、10.7和12.6亿元，归母净利润为0.97、1.56和2.75亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

中心思想 稳健增长与结构优化 新华医疗在2024年实现了营业收入的稳健增长和归母净利润的显著提升，这主要得益于其制药装备业务的强劲驱动以及公司在费用管控和产品结构优化方面的有效策略。尽管部分业务板块面临外部挑战，但公司通过聚焦主业和成本控制，保持了整体盈利能力的稳定。 盈利能力提升与国际化布局 公司在2024年通过精细化管理，显著降低了期间费用率，提升了净利率。同时，积极拓展国际市场，国际业务收入实现双位数增长，并保持高毛利率，预示着海外市场将成为公司未来业绩增长的新动能。公司坚持国内国际“双循环”战略，为长期发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年度经营业绩与业务结构分析 整体业绩概览： 2024年，新华医疗实现营业总收入100.2亿元，同比微增0.1%。归属于母公司股东的净利润为6.9亿元，同比增长5.8%；扣除非经常性损益后的归母净利润为6.23亿元，同比增长0.6%。这表明公司在复杂市场环境下仍保持了盈利的韧性。 主营业务板块表现分化： 医疗器械制造产品： 该板块实现收入37.3亿元，同比下降10.4%。主要受市场招投标放缓等外部环境影响。然而，通过产品结构优化和成本控制，该板块毛利率提升2.5个百分点至42.2%，显示出较强的内部调整能力。 制药装备板块： 作为公司收入增长的主要驱动力，制药装备板块实现营收21.7亿元，同比增长12.9%。尽管毛利率同比下降1.7个百分点至23.6%，但其对整体营收增长的贡献显著。 医疗商贸产品： 收入达到31.2亿元，同比增长8.0%。毛利率为9.9%，同比微降0.2个百分点，业务表现相对稳定。 医疗服务板块： 收入为8.3亿元，同比下降9.5%。这主要是由于公司持续聚焦医疗器械和制药装备主业，于2024年剥离了新华昌国医院股权，对该板块短期业绩造成影响。 费用管控成效与盈利能力： 2024年公司毛利率为26.1%，同比下降1.3个百分点，但净利率提升0.1个百分点至6.9%。这得益于公司期间费用管控的显著成效。销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率合计为17.4%，同比下降1.5个百分点。其中，销售费用率下降0.4个百分点至8.7%，管理费用率下降1.0个百分点至4.2%，研发费用率下降0.1个百分点至4.4%，财务费用率微增0.1个百分点至0.2%。 国际市场拓展： 公司积极推进国内国际“双循环”战略，2024年国际业务（自营）收入达到2.7亿元，同比增长12.4%。国际业务毛利率高达46.7%，显示出其高附加值和市场竞争力。随着公司出海品类不断丰富，国际订单预计将实现稳步增长，海外市场有望成为公司业绩增长的新动能。 未来增长驱动与财务展望 各业务板块盈利预测与增长假设： 医疗器械制造： 受益于国家《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》以及国产替代趋势，预计2025-2027年销量增速分别为5%、7%和10%，毛利率稳定在42%。 制药装备： 国际订单需求持续增加，子公司成都英德订单充沛，预计2025-2027年每年保持15%的销量增长，毛利率稳定在25%。 医疗服务： 随着公司对亏损医院的处置和盈利医院（如肾透析中心）的稳定增长，预计2025-2027年问诊人次增速分别为0%、5%和5%，次均医疗服务费保持不变。 医疗商贸： 随着集采政策趋于稳定和规则明朗化，预计2025-2027年医疗商贸业务增速保持8%，毛利率稳定在10%。 整体盈利预测： 基于上述业务板块的增长假设，预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到8.0亿元、9.0亿元和10.3亿元，呈现持续增长态势。 风险提示： 报告提示了费用管控不及预期、核心品种销售不及预期以及海外业务拓展不及预期等潜在风险。 总结 新华医疗在2024年展现了稳健的经营韧性和持续的盈利能力提升。公司通过制药装备业务的强劲增长、有效的费用管控以及积极的国际市场拓展，成功应对了市场挑战。展望未来，在国家政策支持和公司“双循环”战略的推动下，各核心业务板块，特别是制药装备和国际业务，有望继续成为公司业绩增长的主要驱动力。建议投资者持续关注公司在主业聚焦、成本控制和国际化战略方面的进展，同时警惕潜在的市场风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型 康辰药业在2024年面临营收小幅下滑的挑战，但归母净利润保持在0.4亿元，且2025年一季度营收和归母净利润均实现正增长，显示出公司业绩的韧性与符合预期。这主要得益于核心产品苏灵的营销模式成功转型，通过数字化赋能的学术自营模式显著提升了经营效率，并成功续约保持了市场优势。 创新驱动未来发展 公司持续加大研发投入，自主创新能力逐步走向成熟。多个重磅创新药管线取得阶段性成果，特别是ZY5301已完成Pre-NDA提交，KC1036加速推进III期临床，以及具有巨大市场潜力的全新结构KAT6抑制剂KC1086获得IND受理。这些研发进展为公司未来的业绩增长提供了强劲的动力，预示着公司将从传统销售模式向创新驱动型药企转型。 主要内容 核心业务表现与战略调整 2024年度业绩回顾与2025年一季度表现 根据公司发布的2024年度报告，康辰药业全年实现营业收入8.3亿元，同比下降10.3%；归属于上市公司股东的净利润为0.4亿元。尽管营收有所下滑，但净利润表现符合市场预期。进入2025年第一季度，公司业绩呈现积极回暖态势，实现收入2.1亿元，同比增长6.4%；归母净利润达到0.4亿元，同比增长6.8%。这表明公司在经历调整后，已逐步恢复增长动能。 核心产品营销策略调整与市场影响 苏灵营销转型成效显著： 2024年，核心产品苏灵实现收入5.9亿元，同比微降3.5%。公司将苏灵的联盟模式成功转型为基于数字化赋能的学术自营模式，这一战略调整显著提升了苏灵的经营效率，销售费用率下降了4.96%。此外，苏灵在2024年顺利通过谈判续约，延续了原有价格和无医保支付限制的优势，为其未来市场表现奠定了良好基础。 密盖息受集采影响： 密盖息在2024年实现收入2.3亿元，同比下降21.6%。收入下滑主要系部分省份实施地方集采所致。受此影响，公司计提商誉减值准备9764.3万元，反映了市场政策变化对传统品种的冲击。 研发管线突破与未来增长引擎 自研与外引双轮驱动的研发策略： 康辰药业坚持“自研+外引”双轮驱动的研发策略，在多个关键管线中取得了显著进展，展现出其自主创新能力的成熟。 重磅管线ZY5301进展顺利： 公司主要管线中的ZY5301Ⅲ期临床试验已达到主要研究终点，并完成了Pre-NDA（新药上市申请前会议）的递交。公司正积极与国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）沟通ZY5301治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛适应症的上市注册申请，有望成为新的增长点。 KC1036与KC1086加速推进： KC1036临床试验已有超过300例受试者入组，Ⅲ期临床试验正在加速推进。同时，KC1086已提交临床试验IND（新药临床试验）申请并获得受理通知书，标志着该创新药正式进入临床开发阶段。 KC1086的巨大市场潜力： KC1086是公司自主研发的一款具有全新结构的强效、高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（KAT6）小分子抑制剂，拟用于晚期复发或转移性实体瘤的治疗。目前全球仅有两款KAT6抑制剂处于临床阶段，分别是辉瑞的PF-07248144和齐鲁制药的QLS1304，均处于临床一期。辉瑞的PF-07248144在CDK4/6经治的乳腺癌患者中联合氟维司群的Ⅰ期临床结果显示，客观缓解率（ORR）达37.2%，中位无进展生存期（mPFS）为10.7个月，展现出优异的治疗潜力。康辰药业的KC1086在ER+/HER2-乳腺癌药效模型中，同等剂量水平下对肿瘤生长具有更强的抑制作用，并在其他实体瘤药效模型中显示出类似的效果，预示其在实体瘤治疗领域具有巨大的市场前景和竞争优势。 盈利预测与关键财务指标分析 未来营收与利润增长预测： 随着研发管线的稳步推进和商业化进程的加速，公司业绩增长动力充足。西南证券预计康辰药业2025-2027年营业收入将分别达到9亿元、10.7亿元和12.6亿元，呈现稳健增长态势。归属于母公司净利润预计分别为0.97亿元、1.56亿元和2.75亿元，实现显著的利润增长。 核心产品收入贡献： 预计苏灵在2025-2027年将贡献6.4亿元、7.6亿元和8.3亿元的收入，渗透率分别为21.8%、24.8%和25.8%。密盖息预计贡献2.6亿元、3.2亿元和3.7亿元的收入，渗透率分别为1.6%、1.9%和2.1%。此外，假设金草片于2025年提交NDA，2026年上市，预计2027年将贡献0.7亿元收入，渗透率为1%。 财务比率分析： 报告预测，公司的毛利率将稳定维持在89.57%的高水平。归母净利润增长率在2025年预计将达到130.65%，随后在2026年和2027年分别保持60.35%和76.09%的高速增长。净资产收益率（ROE）也将从2024年的1.34%逐步提升至2027年的7.72%，显示出公司盈利能力的持续改善。市盈率（PE）预计将从2024年的115.51倍下降至2027年的17.74倍，反映出随着利润增长，估值将更趋合理。 风险提示 研发进展或不及预期： 创新药研发周期长、投入大，存在临床试验失败或审批延期的风险。 核心品种商业化进展或不及预期： 市场竞争加剧、医保政策变化等因素可能影响核心产品的销售表现。 政策风险： 医药行业受政策影响较大，如药品集中采购、医保支付政策调整等可能对公司业绩产生不利影响。 总结 康辰药业在2024年面临营收挑战，但通过核心产品苏灵的营销模式转型和持续的研发投入，展现出业绩的韧性和未来的增长潜力。2025年一季度业绩的回暖以及多个创新药管线的积极进展，特别是KC1086的巨大市场前景，为公司未来的发展奠定了坚实基础。尽管面临研发、商业化和政策等多重风险，但公司在自主创新和商业模式优化方面的努力，有望驱动其实现持续的盈利增长和价值提升。

中心思想 业绩稳健增长与多元化驱动 稳健医疗在2024年及2025年一季度展现出强劲的增长势头，尤其在剔除感染防护产品影响后，营收增速显著。公司通过消费品板块的加速增长和医疗板块核心品类的韧性发展，实现了多元化增长战略的有效落地。内生增长与外延并购（如GRI）共同驱动了业绩的持续提升，为公司长期发展奠定坚实基础。 盈利能力提升与未来展望 报告期内，公司通过优化费用结构，实现了费用率的同比下降，净利率稳步提升，盈利能力持续向好。展望未来，随着全棉产品构筑差异化竞争优势，以及医用耗材业务在常态化市场中的“内生+外延”双重驱动，公司有望保持良好的发展态势，并获得市场认可，维持“买入”评级。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现 2024年年度业绩： 公司实现营业收入89.8亿元，同比增长9.7%；若剔除感染防护产品影响，营收达86.2亿元，同比增长18.6%。归属于母公司股东的净利润为7.0亿元，同比增长19.8%；扣除非经常性损益的净利润为5.9亿元，同比增长43.4%。 2025年一季度业绩： 延续良好开局，实现营业收入26.1亿元，同比增长36.5%；归母净利润2.5亿元，同比增长36.3%；扣非净利润2.3亿元，同比增长62.5%。消费品板块增长加速，医疗板块在高基数下表现稳健，共同推动了业绩的亮眼增长。 盈利能力与费用结构分析 毛利率变动： 2024年公司整体毛利率为47.3%，同比下降1.7个百分点。其中，医疗板块毛利率为36.5%，同比下降3.9个百分点，主要受感染防护产品促销及2023年同期高基数影响；消费板块毛利率为55.9%，同比下降1.0个百分点，主要受棉花价格波动影响。2025年一季度毛利率回升至48.5%，同比提升0.8个百分点。 费用率优化： 2024年总费用率为35.5%，同比下降1.7个百分点，其中销售、管理、财务、研发费用率均有所下降。综合来看，2024年净利率为7.7%，同比提升0.7个百分点。2025年一季度总费用率进一步下降至34.2%，同比下降2个百分点，净利率保持在9.5%的稳定水平。 医用耗材业务发展态势 整体表现： 2024年医疗板块实现营收39.1亿元，同比增长1.1%，占总营收的43.5%。 产品结构： 感染防护产品市场需求回归常态，全年营收3.5亿元，同比下降61.2%。核心品类表现强劲，高端敷料、手术室耗材、健康个护分别实现营收7.8亿元、8.3亿元、4.0亿元，分别同比增长31.2%、48.8%、35.0%。传统伤口护理与包扎产品稳健增长，营收11.9亿元，同比增长3.6%。 渠道拓展： 海外市场（含跨境电商）在GRI并购贡献2.9亿元增量下，实现营收21.3亿元，同比增长37.7%，占医疗板块收入比重达54.4%。国内渠道稳步拓展，营收17.8亿元，截至2024年末已覆盖OTC药店22.6万家。 2025年一季度亮点： 医疗板块营收12.5亿元，同比增长46.3%（含GRI营收3.0亿元）。手术室耗材、高端敷料、健康个护品类分别实现营收3.7亿元、2.2亿元、1.2亿元，分别同比增长196.8%、21.1%、39.8%。海外营收7.0亿元，同比增长84.1%；C端业务增速超40%。 健康生活消费品业务增长亮点 整体表现： 2024年消费板块实现营收49.9亿元，同比增长17.1%，占总营收的55.6%。 核心品类驱动： 干湿棉柔巾引领全品类显著增长，营收15.6亿元，同比增长31.2%。奈丝公主卫生巾行业排名显著提升，营收7.0亿元，同比增长18.0%。成人服饰、婴童服饰及用品分别实现营收9.6亿元、9.6亿元，分别同比增长15.4%、13.2%。 渠道创新与扩张： 线上渠道实现营收30.7亿元，同比增长18.9%，其中兴趣电商平台（如抖音）实现突破性增长，同比增长近109%。线下门店积极开拓，截至2024年末存量门店487家（直营384家，加盟103家），较2023年末净增76家，线下门店营收14.9亿元，同比增长9.3%。商超渠道发展积极，营收3.2亿元，同比增长33.4%。 2025年一季度亮点： 消费板块营收13.4亿元，同比增长28.8%。奈丝公主卫生巾营收3.1亿元，同比增长73.5%，成长势能充足。干湿棉柔巾、成人服饰分别营收3.7亿元、2.5亿元，分别同比增长38.6%、23.4%。电商渠道占消费板块收入比重59.9%；商超渠道营收1.5亿元，同比增长70.9%。 盈利预测与投资建议 未来业绩预测： 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.73元、2.17元、2.66元。 估值分析： 对应预测市盈率（PE）分别为30倍、24倍、20倍。 投资评级： 考虑到公司消费品品牌力突出，医用耗材板块基数回归常态，以及“内生+外延”双重驱动的增长模式，维持“买入”评级。 风险提示： 需关注原材料价格大幅波动、收购业务协同效果不及预期、渠道扩张不及预期以及汇率波动等风险。 总结 稳健医疗在2024年及2025年一季度表现出强劲的增长态势，营收和净利润均实现显著增长，尤其在剔除感染防护产品影响后，核心业务增长更为突出。公司通过有效的费用控制，实现了盈利能力的稳步提升。医用耗材业务在感染防护产品回归常态后，高端敷料、手术室耗材和健康个护等核心品类实现快速增长，并通过海外并购（GRI）和国内渠道拓展实现“内生+外延”双重驱动。健康生活消费品业务则凭借全棉产品差异化优势，在干湿棉柔巾、奈丝公主卫生巾等爆品带动下，线上线下渠道全面发力，实现高速增长。展望未来，公司消费品品牌力突出，医疗耗材业务基数回归常态，多元化增长战略清晰，预计未来业绩将持续向好，维持“买入”评级，但需关注原材料价格、收购协同、渠道扩张及汇率波动等潜在风险。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025一季报，25Q1实现营业收入37.9亿元，同比增长8.9%；实现归母净利润3.7亿元，同比增长16%；实现扣非归母净利润3.4亿元，同比+14.4%。 　　25Q1海外市场高增延续，国内市场维持平稳态势。1、分品类看，25Q1酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品、食品原料+其他产品分别实现营业收入27.7亿元（+13.2%）、1.6亿元（-60.7%）、0.95（-4.4%）亿元、7.6亿元（+44.1%），酵母主业维持较快增长；制糖业务下滑主因公司主动剥离低毛利业务所致。2、分区域看，25Q1国内、国外分别实现营业收入21亿元（-0.3%）、16.8亿元（+22.9%）。国内业务增速承压，或与年初组织架构调整带来短期波动有关；海外业务维持较快增长，主要系YE产品在发达市场表现良好，且干酵母产品在新兴市场需求持续旺盛所致。 　　糖蜜价格下行释放红利，Q1盈利能力持续提升。1、25Q1毛利率为26%，同比+1.3pp；预计主要系糖蜜价格下行带来的成本红利释放。2、费用率方面，25Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.6%（+0.7pp）、3.5%（-0.2pp）、3.6%（-0.5pp）、0.1%（-0.5pp）；销售费用率提升或于海外市场渠道拓展力度增加有关；财务费用率下降主要系汇兑收益增长所致。3、综合来看，25Q1公司净利率为10.2%，同比+0.7pp。 　　国内需求有望持续修复，海外市场高增可期。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超45万吨，在全球13个城市拥有生产基地，有助于规模效应充分释放。2、成本方面，新榨季糖蜜成本有望持续下行，叠加海运费用从高位逐步回落，盈利能力有望持续修复。3、展望未来，随着国内烘焙行业及YE产品等需求持续复苏，国内市场全年将延续稳健增长态势；随着海外渠道持续加强本土化布局，完成巴西、阿尔及利亚公司设立，公司海外市场高增态势有望延续。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.78元、2.05元、2.31元，对应动态PE分别为20倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期；海外市场拓展或受限。

中心思想 业绩反转与多元增长驱动 回盛生物在2024年面临业绩压力，但通过原料药业务的爆发式增长、规模效应的持续深化以及产品结构的优化，成功在2025年第一季度实现业绩扭亏为盈。公司正积极构建以原料药一体化、全球化出海战略和宠物药创新为核心的多元化增长路径。 战略布局与市场竞争力提升 公司通过持续的技术创新和产能扩张，巩固了其在核心原料药领域的成本护城河和市场领先地位。同时，通过越南工厂的投产加速全球市场渗透，并借助宠物药新品创新和产业链整合，开辟了新的增长曲线，全面提升了市场竞争力和盈利能力。 主要内容 业绩表现与驱动因素 2024年业绩总结与承压分析： 2024年公司实现营业收入12.00亿元，同比增长17.71%；归母净利润为-2015.56万元，同比由盈转亏。业绩承压主要受下游养殖行业压价导致化药制剂毛利率下滑，以及研发投入同比增加1119.96万元至5580万元等多因素影响。 2025年Q1业绩显著改善： 2025年第一季度，公司实现营业收入3.99亿元，同比增长92.96%；归母净利润0.44亿元，同比扭亏为盈。这主要得益于下游需求回暖及公司降本增效成果的显现。 规模效应铸就成本护城河： 公司通过原料药一体化布局有效降低了制剂成本。核心产品泰乐菌素原料药生产规模达2000吨，泰万菌素原料药生产规模达840吨，其中泰万菌素原料产能居全国第一，年产值达6亿元，国内市场占有率超过70%。公司累计投入超15亿元用于产能扩建与技术改造，并计划再投资1亿元进行技改升级，预计将形成泰乐菌素3,000吨、泰万菌素1,200吨的年产能。 战略布局与未来展望 出海战略加速全球渗透： 公司近年来出口业务保持高速增长，原料药出口额已超亿元。截至2025年3月，越南工厂已取得GMP证书并正在申请生产批文。该工厂作为RCEP核心区域的战略布局，将享受关税减免和劳动力成本优势，形成“原料-生产-出口”一体化布局，辐射东南亚及南美市场，提升全球供应链效率。 宠物药新品创新与产业链生态整合： 公司积极开辟第二成长曲线，打造“药品+诊疗”创新模式。2024年新推出5款宠物药品和2款保健品，其中驱虫药“盛宠宁”系列凭借原料药自给优势，展现出显著的价格优势。公司拥有130余人的专业研发团队，合作宠物医院超过500家，拥有10条以上宠物药品GMP产线，自主研发生产宠物药品种类达24种。 盈利预测与投资建议： 预计2025-2027年EPS分别为0.87元、1.16元、1.29元，对应动态PE分别为25/18/17倍。维持“买入”评级。 关键假设与业务预测： 兽用化药制剂： 预计2025-2027年销量增速为20%/25%/25%，销售均价增速为4%/0%/0%，毛利率维持在25%。 兽用原料药： 预计2025-2027年销量增速为50%/20%/20%，销售均价增速为20%/0%/0%，毛利率维持在25%。 兽用中药制剂： 预计平稳发展，2025-2027年收入增速为5%/7%/7%，毛利率维持在23%。 财务指标预测： 预计2025-2027年营业收入分别为16.86亿元、20.53亿元、25.04亿元，同比增长40.45%、21.79%、21.97%。归属母公司净利润分别为1.57亿元、2.08亿元、2.31亿元，同比增长876.64%、33.01%、11.15%。毛利率预计从2024年的16.33%提升至2025-2027年的24.71%-24.78%。 总结 回盛生物在2024年面临行业下行和研发投入增加带来的业绩压力，但通过第四季度的显著改善和2025年第一季度的扭亏为盈，展现出强劲的复苏势头。公司业绩反转的核心驱动力在于其原料药业务的爆发式增长、一体化布局带来的规模效应和成本优势，以及产品结构的持续优化。展望未来，回盛生物将通过加速全球化出海战略（特别是越南工厂的投产）和积极拓展宠物药市场（新品创新与产业链整合），开辟新的增长空间，进一步提升盈利能力和市场竞争力。预计公司未来几年将保持稳健增长，盈利能力持续改善。

中心思想 业绩稳健增长，隐形眼镜业务驱动显著 爱博医疗在2024年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，其中营业收入同比增长48.2%，归母净利润同比增长27.8%。尤其值得关注的是，隐形眼镜业务表现亮眼，收入同比增长高达211.8%，成为公司业绩增长的主要驱动力，其在总营收中的占比显著提升。这表明公司在多元化产品布局和市场拓展方面取得了显著成效，成功培育了新的增长极。 研发投入持续，未来增长潜力可期 公司持续加大研发投入，2024年研发费用同比增长14.5%，研发费率保持在7.6%。丰富的在研管线，包括已获批上市的晶体眼人工晶状体（PR）以及进入注册阶段的非球面扩景深（EDoF）人工晶状体等重磅产品，为公司未来的持续发展奠定了坚实基础。随着新产品的陆续上市和产能的持续爬坡，特别是高附加值硅水凝胶隐形眼镜的推出，公司有望在眼科医疗器械市场保持竞争优势并实现长期增长。 主要内容 2024年年度业绩概览与业务结构分析 2024年整体财务表现 爱博医疗于2024年发布了年度报告，展现出强劲的增长势头。 营业收入： 达到14.1亿元，同比大幅增长48.2%，显示出公司在市场拓展和产品销售方面的卓越能力。 归母净利润： 实现3.9亿元，同比增长27.8%，反映了公司盈利能力的稳步提升。 扣除非经常性损益后归母净利润： 同样为3.9亿元，同比增长35.1%，表明公司核心业务的盈利能力更为突出，非经常性损益对净利润的影响较小。 业绩符合预期： 报告指出，公司2024年的收入增速和归母净利润增速均符合市场预期，体现了公司经营的稳健性。 核心业务板块表现：人工晶体、角膜塑形镜、隐形眼镜 公司三大核心业务板块在2024年呈现出不同的增长态势： 人工晶体业务： 实现收入5.9亿元，同比增长17.7%。 销量同比增长44.9%，但收入增速略低于销量增速，主要受国家集采降价政策的影响。尽管面临集采压力，公司通过销量增长有效对冲了部分价格压力。 角膜塑形镜（OK镜）业务： 实现收入2.4亿元，同比增长8.0%。 增速有所放缓，主要原因在于行业竞争加剧以及整体消费环境的变化。这表明该细分市场竞争日益激烈，对公司的市场策略提出了更高要求。 隐形眼镜业务： 表现尤为亮眼，实现收入4.3亿元，同比激增211.8%。 销量同比增长241.1%，远超其他业务板块，成为公司业绩增长的主要驱动力。 该业务板块在公司总营收中的比重显著提升了15.9个百分点，达到30.2%，显示出其作为新兴增长点的巨大潜力。 研发投入与产品管线布局 公司持续重视研发创新，为未来发展储备了丰富的技术和产品： 研发费用： 2024年研发投入达到1.1亿元，同比增长14.5%，研发费率为7.6%。持续的研发投入是公司保持技术领先和产品竞争力的关键。 在研管线丰富： 重磅产品晶体眼人工晶状体（PR）已于2025年1月获批上市，有望为公司带来新的收入增长点。 非球面扩景深（EDoF）人工晶状体已进入注册阶段，预计未来将进一步丰富公司在高端人工晶体领域的产品组合。 非球面三焦散光矫正人工晶状体等临床项目进展良好，预示着公司在复杂眼科疾病矫正方面将有更多创新解决方案。 隐形眼镜业务的战略扩张与产能提升 隐形眼镜业务的快速发展是公司2024年财报的最大亮点： 营收占比提升： 隐形眼镜收入占总营收的比重已提升至30.2%，表明其在公司业务结构中的战略地位日益重要。 收并购策略： 公司通过收并购天眼医药、福建优你康等企业，快速切入并拓展隐形眼镜市场，有效实现了市场份额的扩张。 产能持续爬坡： 目前该业务板块正处于产能扩张和效率提升的关键时期。随着产能的逐步释放、生产良率的提高以及高附加值硅水凝胶产品的陆续推出，隐形眼镜业务有望持续贡献业绩增量，并显著改善公司的整体盈利能力。 未来盈利能力预测与财务指标展望 关键业务增长假设 西南证券研究院对爱博医疗2025-2027年的盈利能力进行了预测，并基于以下关键假设： 角膜塑形镜业务： 预计2025-2027年放量增速为10%，价格保持不变。这一假设考虑了消费疲软趋势和行业竞争加剧对该业务增长的潜在影响。 人工晶体业务： 预计2025-2027年放量增速分别为30%、25%、20%。在老龄化趋势下，叠加高端晶体的放量，尽管国采落地可能影响价格，但公司高端晶体在其分组中具备优势，产品结构向好，预计毛利率整体保持平稳。 隐形眼镜业务： 预计2025-2027年护理产品销售量增速分别为30%、30%、25%，价格保持不变。随着产能扩产和爬坡，规模优势将凸显，毛利率有望持续提升。 分业务收入及毛利率预测 基于上述假设，公司未来三年的分业务收入及毛利率预测如下： 总收入： 预计2025年达到17.75亿元（同比增长25.9%），2026年22.04亿元（同比增长24.2%），2027年26.62亿元（同比增长20.8%），保持稳健增长。 总毛利率： 预计将从2024年的66.2%逐步提升至2025年的69.4%，2026年的70.7%，并在2027年保持在70.2%的较高水平，主要得益于产品结构的优化和高毛利业务的贡献。 手术类产品（人工晶体）： 收入预计持续增长，毛利率稳定在86.5%-87.0%的高位。 视光类产品（角膜塑形镜）： 收入预计稳健增长，毛利率稳定在85.1%。 隐形眼镜： 收入预计高速增长，毛利率将显著提升，从2024年的26.2%大幅提升至2025年的40.0%，并在2026年和2027年达到45.0%，显示出该业务盈利能力的巨大改善空间。 综合财务预测与估值指标 报告还提供了详细的财务预测与估值指标： 每股收益（EPS）： 预计2025年为2.64元，2026年为3.46元，2027年为4.31元，呈现持续增长态势。 归属母公司净利润增长率： 预计2025年为28.59%，2026年为31.27%，2027年为24.49%，保持较高的增长速度。 净资产收益率（ROE）： 预计从2024年的14.69%提升至2027年的18.78%，反映公司资本利用效率的提高。 市盈率（PE）： 预计从2024年的39.84倍下降至2027年的18.96倍，随着盈利增长，估值更趋合理。 现金流量： 经营活动现金流净额预计在2025-2027年保持强劲，分别为6.85亿元、9.72亿元和9.49亿元，显示公司良好的现金创造能力。 资产负债结构： 资产总计预计从2024年的34.97亿元增长至2027年的73.42亿元，负债合计和股东权益合计也相应增长，资产负债率预计在24.67%至41.01%之间波动，保持在合理水平。 潜在风险因素分析 报告提示了爱博医疗未来发展可能面临的风险： 政策风险： 医疗器械行业的政策变化，特别是集采政策的进一步深化，可能对公司产品价格和市场份额产生影响。 产品研发不及预期风险： 新产品研发进度或效果未达预期，可能影响公司未来的增长动力。 医疗事故风险： 医疗器械产品在使用过程中若发生医疗事故，可能对公司声誉和经营造成负面影响。 市场竞争加剧风险： 随着眼科医疗器械市场的不断发展，行业竞争日益激烈，可能对公司市场份额和盈利能力构成挑战。 总结 爱博医疗在2024年展现了稳健的财务表现和强劲的增长潜力。公司营业收入和归母净利润均实现显著增长，其中隐形眼镜业务以超过200%的增速成为核心驱动力，其在总营收中的占比大幅提升，成功开辟了新的增长空间。尽管人工晶体业务受到集采降价影响，但通过销量增长有效对冲，角膜塑形镜业务增速放缓则凸显了市场竞争的加剧。 公司持续加大研发投入，拥有丰富的在研管线，多款重磅产品如晶体眼人工晶状体（PR）已获批上市或进入注册阶段，为未来业绩增长提供了坚实基础。隐形眼镜业务通过战略性收并购实现快速扩张，并随着产能爬坡和高附加值产品的推出，预计将持续贡献业绩增量并显著提升毛利率。 展望未来，基于对各业务板块的审慎假设，报告预测爱博医疗在2025-2027年将保持持续的收入和净利润增长，盈利能力和资本效率有望进一步提升。然而，公司也面临政策、研发、医疗事故和市场竞争加剧等潜在风险，需要持续关注并采取有效措施应对。总体而言，爱博医疗凭借其多元化的产品布局、持续的研发创新和新兴业务的强劲增长，展现出良好的发展前景。