中心思想 业绩增长与核心产品驱动 荣昌生物2024年营业收入实现显著增长，核心产品泰它西普和维迪西妥单抗持续放量，推动公司整体业绩符合市场预期。这表明公司在生物医药市场的竞争力不断增强，产品商业化能力得到有效验证。 多适应症拓展与未来盈利展望 公司两大核心产品在自身免疫和肿瘤领域的多项适应症临床研究取得积极进展，部分已递交上市申请或获得批准，极大地拓宽了产品的潜在市场空间。尽管当前公司仍处于净亏损状态，但随着新适应症的逐步落地和市场渗透率的提升，预计未来几年营收将保持高速增长，有望逐步实现盈利。 主要内容 2024年度财务概览 荣昌生物在2024年实现了17.2亿元的营业收入，同比增长高达58.5%。尽管归属于上市公司股东的净亏损为14.7亿元，但这一业绩表现符合市场预期，显示出公司在高速发展阶段的投入与产出平衡。 核心产品市场准入与商业化成效 2024年，公司的核心产品泰它西普和维迪西妥单抗持续放量，市场表现强劲。截至2024年12月31日，自身免疫商业化团队已超过800人，成功准入超过1000家医院。同时，肿瘤科商业化团队也接近600人，同样准入超过1000家医院，这反映了公司在两大核心治疗领域的强大市场拓展和渗透能力。 泰它西普多项适应症临床进展 泰它西普在多项适应症上取得了突破性进展： 中国治疗重症肌无力的Ⅲ期临床研究已达到主要终点，并已向国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）递交上市申请。 海外治疗重症肌无力的Ⅲ期临床研究于2024年8月完成首例患者入组。 干燥综合征的中国Ⅲ期临床研究于2024年5月完成患者入组。 免疫球蛋白A肾病（IgAN）的国内Ⅲ期临床研究于2024年5月完成全部入组。 类风湿性关节炎适应症于2024年7月获得国家药品监督管理局（NMPA）的完全批准，进一步扩大了其市场应用范围。 维迪西妥单抗适应症持续拓展 维迪西妥单抗的适应症拓展也取得了显著成果： 联合特瑞普利单抗与吉西他滨联合顺铂/卡铂用于治疗既往未接受过系统性化疗的HER2表达局部晚期或转移性尿路上皮癌（UC）的临床研究于2024年8月完成患者入组。 治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌的Ⅲ期临床研究取得了阳性结果，其上市申请已于2024年10月获得CDE受理。 公司持续探索维迪西妥单抗在UC、胃癌（GC）、乳腺癌（BC）及妇科肿瘤等多个适应症领域的应用潜力，以期进一步扩大其市场份额。 未来营收预测与潜在风险 基于泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量以及新适应症的逐步落地，公司预计2025年至2027年的营业收入将分别达到22.1亿元、29.5亿元和46.5亿元，呈现高速增长态势。其中，泰它西普预计在2025-2027年分别贡献收入13.6亿元、19.8亿元和27.9亿元；维迪西妥单抗预计同期贡献收入8.5亿元、9.7亿元和18.6亿元。然而，公司也面临研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期以及政策风险等潜在挑战。 总结 荣昌生物2024年实现了58.5%的营收增长，核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的市场准入和商业化表现强劲。公司在自身免疫和肿瘤领域的产品管线持续推进，多项适应症的临床研究取得积极进展，并有望在未来几年内陆续上市，为公司带来新的增长点。尽管目前仍处于亏损状态，但凭借强大的产品创新能力和市场拓展策略，荣昌生物预计未来营收将保持高速增长，盈利前景值得期待，但投资者需关注研发和商业化进展以及政策变化带来的风险。

　　江中药业(600750) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收44.4亿元，同比-2.6%；实现归母净利润7.9亿元，同比+9.7%；实现扣非归母净利润7.5亿元，同比+6.4%。 　　OTC板块稳健增长，处方药和健康消费品营收承压。2024年，公司医药工业板块实现营收43.9亿元，同比-2.8%。分板块来看：1）OTC板块营收32.7亿元，同比+7.1%。其中，脾胃品类10亿级核心大单品健胃消食片销量同比+10.9%；肠道品类乳酸菌素片和贝飞达两大拳头产品收入规模均突破6亿元；咽喉咳喘品类实现品类规模双位数增长；补益维矿品类核心产品多维元素片收入规模保持2亿元以上。2）处方药板块营收7.9亿元，同比-3.5%。营收下降主要系部分产品集采未中标、部分产品集采中标后价格下降。3）健康消费品及其他板块营收3.5亿元，同比-47.3%，原因是受行业竞争加剧及公司重新梳理业务定位、优化组织架构等因素影响。 　　板块毛利率分化明显，销售费用管控优化。2024年，公司实现毛利率63.5%，同比-1.8pp。其中，OTC板块/处方药板块/健康消费品及其他板块毛利率分别为72.7%/39.3%/37.7%，同比+1.0pp/-17.5pp/+0.6pp。处方药板块毛利率下降明显，主要由于部分产品集采未中标引起产品结构变化、整体收入规模下降。2024年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为33.7%/5.2%/2.9%，同比-2.3pp/+0.3pp/-0.2pp，费用端控制较好，销售费用下降明显。 　　持续大手笔回馈股东，股权激励锚定发展新目标。公司2024年度利润分配预案为每10股分配现金红利7元（含税）。2024年10月21日，公司公告华润江中拟增持公司股份，增持总金额0.6亿元~1.2亿元人民币，占公司股份总额0.4%~0.9%，彰显对未来稳定发展的信心以及对股票长期投资价值的认可。2025年1月，公司发布第二期限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予不超过687.7万股股票（占公司股本总额1.1%），授予价格每股13.7元，授予对象不超过170人。据草案最低要求，公司25~27年归母净利润分别为9.0/10.1/11.3亿元，对资本回报率的每年最低要求为15.4%。此次股权激励计划有望密切联系管理层和业务骨干与公司及股东的利益，赋能公司发展。 　　盈利预测：考虑到健胃消食片产品竞争力，以及新产品逐步推广上量，预计2025-2027年归母净利润分别为8.9亿元、10.1亿元和11.6亿元，对应PE分别为16倍、14倍和12倍。 　　风险提示：集采降价风险，销量不及预期风险。

中心思想 核心增长引擎与全球化战略 康诺亚-B（2162.HK）正凭借其核心产品司普奇拜单抗（CM310）的成功上市及适应症的持续拓展，以及多款创新药物的全球化授权合作，加速从研发驱动型向商业化驱动型企业转型。公司通过积极的对外许可策略，有效实现了早期研发管线的全球价值，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 财务表现与盈利展望 公司2024年收入达4.3亿元，其中合作收入贡献3.9亿元，司普奇拜单抗收入0.4亿元，业绩符合预期。展望未来，随着CM310的放量和持续的对外合作收入，预计2025-2027年营业收入将分别达到7亿元、14.7亿元和26.6亿元，呈现高速增长态势。公司有望在2027年实现归母净利润转正，净资产收益率（ROE）预计达到10.79%，标志着盈利能力的显著改善。 主要内容 业绩驱动与全球化战略布局 2024年收入及构成：康诺亚-B在2024年实现总收入4.3亿元，其中合作收入贡献3.9亿元，司普奇拜单抗（CM310）收入0.4亿元，业绩符合市场预期。 司普奇拜单抗（CM310）上市及适应症拓展：CM310已获国家药监局批准，用于治疗成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎三大适应症，预计将迎来快速放量。此外，CM310用于青少年中重度特应性皮炎的Ⅲ期临床研究已完成入组，并于2024年5月启动了一项评价司普奇拜单抗注射液用于结节性痒疹受试者中的有效性和安全性的随机、双盲、安慰剂对照Ⅲ期临床研究，进一步拓宽了其潜在市场。 多款产品对外授权进展：公司积极推进全球化战略，通过独家对外许可协议，将多款创新药物推向国际市场，加速实现早研管线的全球价值。 2025年1月，公司与Timberlyne Therapeutics, Inc.订立独家对外许可协议，授予Timberlyne在全球（不包括中国内地、香港、澳门及台湾）开发、生产及商业化CM313（CD38抗体）的独家权利。 2024年7月，公司与Belenos Biosciences, Inc.订立许可协议，授予Belenos在全球（不包括大中华地区）开发、生产及商业化本集团候选药物CM512（TSLP x IL-13双特异性抗体）及CM536的独家权利。 2024年11月，公司与Platina Medicines Ltd (PML)订立独家许可协议，授予PML在全球（不包括中国内地、香港、澳门及台湾）开发、生产及商业化CM336（BCMA x CD3双特异性抗体）的独家权利。 2025年1月，康诺亚、诺诚健华及北京天诺健成医药科技有限公司与Prolium Biosciences, Inc.就CM355（CD20 x CD3双特异性抗体）的开发及商业化订立独家对外许可协议。Prolium将拥有在全球非肿瘤适应症以及亚洲以外地区肿瘤适应症方面开发、注册、生产及商业化CM355的独家权利。 完善的技术平台体系：康诺亚-B已建立高度集成化的研发平台，涵盖新型T细胞复位向（nTCE）平台、创新抗体发现平台、生物评估平台、高通量筛选高产抗体药物表达细胞平台以及新型抗体偶联药物（ADC）平台等。公司具备独立完成从药物发现到临床前研究、临床开发、再到NDA/BLA申请整个药物开发流程的专业知识及能力，为持续创新提供了坚实基础。 财务展望与潜在风险分析 营收增长预测与关键假设：基于CM310的放量和对外合作的持续推进，西南证券预计公司2025-2027年营业收入将分别达到7亿元、14.7亿元和26.6亿元，呈现高速增长态势。 CM310收入贡献：预计CM310在2025-2027年的市占率分别为0.038%、0.238%和0.438%，对应收入分别为5亿元、12.7亿元和23.9亿元，是未来营收增长的主要驱动力。 CMG901收入贡献：假设CMG901末线胃癌适应症于2027年在中国获批上市，渗透率为0.7%，预计贡献收入0.7亿元。 合作收入预期：2024年公司对外合作收入为3.9亿元，主要来源于CMG901、CM512/CM536及CM336项目授权收入，其中来自Newco的股权收入价值为1.9亿元。假设2025-2027年每年均有2亿元的合作里程碑收入落地。 财务指标分析： 成长能力：预计营收额增长率在2025-2027年分别为63.65%、110.00%和80.95%，显示出强劲的增长潜力。归属于母公司净利润增长率预计在2026年和2027年分别达到41.78%和159.66%，预示着盈利能力的显著改善。 盈利能力：毛利率预计保持在较高水平，2025-2027年分别为76.00%、77.00%和79.00%。净利率预计将逐步改善，从2024年的-120.27%提升至2027年的7.25%，实现盈利。净资产收益率（ROE）预计在2027年转正至10.79%。 估值倍数：随着盈利能力的改善，P/E估值预计在2027年转为正值57.89，P/S估值从2024年的26.10下降至2027年的4.20，反映出市场对其未来收入增长的认可。 风险提示：公司面临研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、海外合作或不及预期以及政策风险等潜在挑战，这些因素可能影响其未来的业绩表现。 总结 康诺亚-B正处于关键的商业化转型期，其核心产品司普奇拜单抗（CM310）的上市放量以及多项创新药物的全球化授权合作是未来业绩增长的核心驱动力。凭借其强大的创新研发平台和日益完善的产品管线，公司有望在未来几年实现营收的快速增长和盈利能力的显著提升，逐步兑现其作为全球化创新药企的价值。

　　华特达因(000915) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，全年实现营业总收入21.34亿元，同比下降14.1%；归母净利润5.2亿元，同比下降11.9%。营收下滑主要是由于竞争加剧、出生率不及预期、维生素AD部分区域进集采等因素影响。从业务板块来看，公司主营医药业务，医药产业收入为21亿元，占主营业务收入的98.2%。 　　明星产品伊可新筑业绩基石，《共识》推出有望打开新市场空间。伊可新为中国驰名商标，多年来一直位居同类产品市场占有率第一。2024年，根据中国品牌建设促进会的品牌价值评估，伊可新品牌的价值达到37.14亿元人民币。伊可新品牌荣获西鼎奖中国药品零售市场畅销品牌称号；小葫芦形象荣获西湖奖最受欢迎IP奖；伊可新维生素AD滴剂荣获西湖奖最受药店欢迎的明星单品奖及米内网2024中国医药品牌榜零售终端获奖品牌；伊可新DHA藻油+ARA凝胶糖果荣获京东健康母婴营养行业峰会用户喜爱单品奖。2024年3月，《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识》建议补充时长从3岁调整为18岁。公司将伊可新的适用年龄由0-6岁扩展到0-18岁，有望丰富公司产品格局。 　　加强研发创新。2024年公司研发费用率为4.8%，较2023年提升0.9pp。达因药业坚持“量身定制儿童药物”研发理念，加大儿童用药研发力度，加强关键技术的攻关力度，不断丰富公司产品系列。达因药业承担的“十四五”重点研发计划，全部按期推进；本年度完成丙戊酸钠口服溶液、盐酸氟西汀分散片等6项新产品申报，获得1项生产注册批件，6项国内发明专利授权，1项国外专利授权。 　　依托专家共识、广告、线下推广等，推动营收规模提升。达因药业以《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识（2024版）》为抓手，坚持核心营销策略、坚持品牌建设不动摇，制定、落地伊可新推广策略；以产品包装升级为契机，以产品差异化的功能优势为突破口，在零售和电商平台启动与落地达因钙、DHA等推广策略。加强渠道建设，强化与重点经销商、超大型连锁客户的战略合作和深度合作，持续开展各项市场推广活动；拓展新零售业务，探索新零售路径，强化公司“专注儿童健康三十年”专业化企业形象，进一步提升企业品牌力。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.28元、2.39元、2.70元，对应动态PE分别为13倍、12倍、11倍。看好儿童用药市场空间广阔，公司作为领军企业有望业绩释放，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场拓展不及预期风险，市场竞争加剧风险，集采降价风险。

　　健民集团(600976) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收35.0亿元，同比-16.8%，实现归母净利润3.6亿元，同比-30.5%；扣非归母净利润3.0亿元，同比-30.8%。 　　业绩遭遇改革阵痛，核心产品销量下降。2024年，公司营收35.0亿元（-16.8%），归母净利润3.6亿元（-30.5%），毛利率47.7%（+1.7pp）。医药工业营收17.5亿元（-19.3%），毛利率76.4%（-1.4pp），系营销体系改革以及核心产品销量下降导致。其中，2024年儿科/妇科/特色中药板块分别实现销量2110.4万/1502.1万/1124.6万盒，同比-32.4%/-13.7%/-16.9%，系OTC线梳理渠道经销商，清理库存导致。其中，龙牡壮骨颗粒梳理渠道经销商，库存降至合理水平。健脾生血颗粒快速启动与重点连锁药店战略合作，积极拓展院外市场。便通胶囊纯销保持高速增长，市占率显著提升；1.1类新药小儿紫贝宣肺糖浆进入医保，七蕊胃舒胶囊医保续约，院端覆盖率提升。除医药工业收入下降外，公司净利润下降的原因还有：便通胶囊广告投入增加、研发投入增长、中药材价格上涨。 　　持续推进研发创新。2024年，公司销售费用同比-8.6%，系公司营销体系改革，加强销售费用合理化应用；管理费用同比+11.6%，系薪酬费用增长所致；财务费用同比+972.6%，因票据贴现息调整至财务费用核算；研发费用同比+7.4%，系本期加大研发投入，新增研发项目。具体来说，1）新品开发方面，全年在研项目31项。中成药创新领域，牛黄小儿退热贴提交上市申请；枳术通便颗粒、通降颗粒研发投入分别增加574.9%、42.8%，临床研究进展顺利。化药领域，乳果糖口服溶液等4项制剂获批上市，丰富Rx端产品矩阵。同时，4项制剂完成中试研究，新增6项新药项目。2）二次开发方面，致力于提升产品品质和临床应用价值，全年在研项目19项。 　　投资收益稳中有进，体培牛黄业绩亮眼。2024年，公司实现投资收益2.3亿元（-2.3%），其中对联营企业和合营企业的投资收益为2.3亿元（+22.0%），主要是子公司大鹏药业体外培育牛黄业务贡献业绩。2024年子公司大鹏药业实现净利润6.9亿元（+22.1%）。公司积极拓展含有牛黄的其它下游产品，体外培育牛黄将进一步替代除安宫牛黄丸之外其它含有牛黄的中药产品，销量持续保持稳定增长。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司龙母壮骨颗粒渠道变革重换生机，便通胶囊那和健脾生血院外提高市占率。预计2025-2027年归母净利润分别为5.3亿元、6.6亿元和8.2亿元，对应PE为13倍、10倍和8倍，建议保持关注。 　　风险提示：销售推广或不及预期，研发进展或不及预期，集采降价风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年3月第三周，陆港两地创新药板块共计51个股上涨，57个股下跌。其中涨幅前三为荣昌生物（33.02%）、康宁杰瑞制药-B（26.17%）、云顶新耀-B（22.36%）。跌幅前三为迈博药业-B（-21.31%）、荃信生物-B（-18.36%）、康哲药业-B（-9.25%）。 　　本周A股创新药板块下跌2.88%，跑输沪深300指数0.59pp，生物医药下跌1.13%。近6个月A股创新药累计下跌9.23%，跑输沪深300指数8.93pp，生物医药累计下跌3.43%。 　　本周港股创新药板块上涨1.62%，跑赢恒生指数2.75pp，恒生医疗保健下跌0.35%。近6个月港股创新药累计下跌3.25%，跑输恒生指数20.18pp，恒生医疗保健累计上涨8.23%。 　　本周XBI指数上涨0.02%，近6个月XBI指数累计下跌10.59%。 　　国内重点创新药进展 　　3月国内4款新药获批上市，2款新增适应症获批上市；本周国内2款新药获批上市，2款新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　3月美国3款NDA获批上市，2款BLA获批上市。本周美国3款NDA获批上市，1款BLA获批上市。3月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。3月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成12起重点交易，披露金额的重点交易有4起。Black Diamond与Therapeutics Servier签订协议，交易金额为780百万美金；Alteogen与AstraZeneca(Top20MNC)签订协议，交易金额为750百万美金；Dren Bio与Sanofi(Top20MNC)签订协议，交易金额为1900百万美金；OxfordBioTherapeutics与Roche(Top20MNC)签订协议，交易金额为1036百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。

中心思想 医药行业面临业绩与估值重塑，政策催化与创新出海成核心驱动 本报告核心观点指出，在年报和一季报密集发布之际，医药行业正经历业绩与估值的再匹配。政策层面，中药产业高质量发展和药品试验数据保护新规为行业带来结构性支持。市场表现上，医药生物指数虽短期下跌，但年初至今跑赢大盘，估值水平相对A股仍有溢价。 聚焦三大投资主线，把握结构性增长机遇 报告强调2025年医药行业将围绕“新质生产力”和“高质量发展”两大背景，重点关注三大投资主线：一是“创新+出海”，特别是创新药和医疗器械的研发突破与国际化进程；二是“主题投资”，涵盖减肥药、AI医疗、银发经济、中药基药目录及CXO生物安全法案等多元化热点；三是“红利主线”，即在低利率环境下，具备长期稳定增长、良好现金流和高分红比例的防御性资产。 主要内容 投资策略及重点个股 当前行业投资策略 本周（3.17-3.21）医药生物指数下跌1.41%，跑赢沪深300指数0.88个百分点，行业涨跌幅排名第20。年初至今，医药行业上涨2.52%，跑赢沪深300指数2.92个百分点，排名第17。当前医药行业估值水平（PE-TTM）为26.01倍，相对全部A股溢价率为70.63%。子板块中，医疗研发外包表现最佳，本周上涨0.8%，年初至今涨幅达13.3%。 政策方面，中药产业迎来高质量发展意见，强调品牌打造、研发创新及流通储备体系建设。药品试验数据保护新规将仿制药和改良型新药纳入保护范围，有望促进仿制药产业健康发展，并可能导致CXO市场进一步集中。报告看好具备“低估值”属性且业绩匹配度高的标的。 2025年投资主线聚焦： 创新+出海： 创新药方面，国家政策支持创新药发展，医保谈判强调“真创新”，商业保险对创新药械的支持值得关注。研发端，国产创新药在肺癌等适应症上取得出色临床数据，授权出海交易活跃（如恒瑞医药GLP-1产品组合授权超60亿美元）。医疗器械方面，关注国采常态化下的国产替代（如人工耳蜗、外周血管支架），以及器械出海机遇，同时需观察“以旧换新”政策对业绩的影响。 主题投资： 关注国产减肥药临床数据、医疗设备更新政策、AI医疗影像与信息化、银发经济、呼吸道检测、消费医疗政策刺激、中药基药目录进展及CXO生物安全法案等。并购重组预期也是关注点。 红利主线： 在10年期国债收益率下降背景下，具备长期稳定增长、良好现金流和高分红比例的红利资产（如高股息OTC个股、国企改革相关板块）具有防御和进攻配置价值。 上周推荐组合分析 上周推荐组合整体下跌2.2%，跑赢大盘0.1个百分点，跑输医药指数0.8个百分点。其中，亿帆医药、康辰药业、科伦药业表现相对稳健。 上周港股组合分析 上周港股组合整体上涨0.4%，跑赢恒生指数1.5个百分点，跑赢恒生医疗保健指数0.7个百分点。荣昌生物、科伦博泰生物-B、爱康医疗表现突出。 上周科创板组合分析 上周科创板组合整体下跌2.7%，跑输沪深300指数0.4个百分点，跑输医药指数1.3个百分点。赛诺医疗、泽璟制药-U表现较好。 上周稳健组合分析 上周稳健组合整体上涨0.1%，跑赢沪深300指数2.4个百分点，跑赢医药指数1.5个百分点。新产业、太极集团、马应龙、美好医疗表现积极。 医药行业二级市场表现 行业及个股涨跌情况 本周医药生物指数下跌1.41%，年初至今上涨2.52%。本周医药行业估值水平（PE-TTM）为26.10倍，相对全部A股溢价率为70.63%。本周表现最好的子板块是医疗研发外包（上涨0.8%），年初至今表现最好的前三板块为医疗研发外包（+13.3%）、医院（+9.2%）、原料药（+5.5%）。 个股方面，本周医药行业A股（包括科创板）有134家上涨，346家下跌。涨幅前三的个股为康惠制药（+33.1%）、东方海洋（+27.5%）、*ST景峰（+20.7%）。跌幅前三的个股为辰光医疗（-18.9%）、赛隆药业（-17.4%）、普瑞眼科（-15.0%）。 宏观流动性方面，2月M2同比增长7.06%。短期指标R007加权平均利率近期回涨，短期流动性偏紧。十年期国债到期收益率下降至2%以下。 大宗交易情况 本周医药生物行业共有14家公司发生大宗交易，成交总金额为258.42百万元。成交额前三名为益方生物-U、九强生物、和元生物，合计占总成交额的81.34%。 期间融资融券情况 本周融资买入额前五名包括药明康德、金城医药、三博脑科、恒瑞医药、润达医疗。融券卖出额前五名包括药明康德、恒瑞医药、迈瑞医疗、浙江医药、百济神州-U。 医药上市公司股东大会召开信息 截至2025年3月22日，未来三个月内拟召开股东大会的医药上市公司共有46家。 医药上市公司定增进展信息 截至2025年3月22日，已公告定增预案但未实施的医药上市公司共有34家，其中迪哲医药-U、华海药业等已通过证监会审批。 医药上市公司限售股解禁信息 截至2025年3月22日，未来三个月内有限售股解禁的医药上市公司共有27家，涉及股权激励限售股份、首发原股东限售股份及定向增发机构配售股份等类型。 医药上市公司本周股东减持情况 截至2025年3月22日，本周共有11家医药上市公司股东减持，包括华仁药业、药易购、诺禾致源等。 医药上市公司股权质押情况 截至2025年3月22日，股权质押占总市值比重前三名的公司分别为尔康制药（49.32%）、珍宝岛（49.15%）、海王生物（46.15%）。 最新新闻与政策 审批及新药上市新闻 本周医药行业有多项审批及新药上市进展：博瑞医药全资子公司博瑞制药的硫酸艾沙康唑原料药获批上市，用于侵袭性曲霉病和毛霉病治疗；立方制药控股子公司诺瑞特制药的加替沙星滴眼液药品注册上市许可申请获受理，用于治疗感染性疾病。 研发进展 本周医药研发领域亮点频出： 西点药业抗病毒片、汇宇制药注射用盐酸美法仑、华海药业西格列汀二甲双胍片（获美国FDA暂时批准文号）、赛升药业达格列净片、国药现代二羟丙茶碱注射液（通过仿制药一致性评价）、华森制药茶愈胶囊、醋酸泼尼松片、醋酸地塞米松片、人福医药甲苯磺酸卢美哌隆胶囊、智飞生物四价流感病毒裂解疫苗等药物获得上市批准或临床试验批件。 恒瑞医药HRS-6213注射液获批开展临床试验，用于实体肿瘤的PET显像诊断和评估。 通化东宝德谷胰岛素利拉鲁肽注射液启动III期临床试验，用于2型糖尿病治疗。 奥精医疗人工骨修复材料产品获得越南卫生部注册批准。 人福医药盐酸艾司氯胺酮注射液获批开展“伴急性自杀意念或行为的抑郁症”适应症临床试验。 智飞生物15价肺炎球菌结合疫苗III期临床试验总结报告显示良好免疫原性和安全性。 复星医药控股子公司Henlius USA Inc.的HLX2（重组人源化抗HER2单克隆抗体注射液）获得美国FDA孤儿药资格认定，用于治疗胃癌。 恒瑞医药注射用瑞康曲妥珠单抗被国家药监局纳入拟突破性治疗品种公示名单，用于HER2表达的复发或转移性宫颈癌。 迪哲医药舒沃哲和高瑞哲克服非小细胞肺癌耐药的研究进展获选2025年欧洲肺癌大会报告。 普门科技子公司深圳辉迈的血细胞分析仪用校准物获得医疗器械注册证。 新诺威控股子公司局势生物SYS6040抗体偶联药物获得药物临床试验批准通知书，适应症为晚期实体瘤。 红日药业注射用盐酸兰地洛尔获得药物临床试验批件，用于手术过程中发生的快速性心律失常的紧急治疗。 报告梳理 本报告的“报告梳理”章节提供了西南证券研究院近期发布的医药行业研究报告列表，涵盖了年度投资策略、季度业绩总结、基金持仓分析、医保谈判专题、集采专题、中药、CXO、创新药、创新器械、疫苗、新冠专题、政策解读以及各类细分领域的深度报告，旨在为投资者提供全面的行业研究支持。 风险提示 本报告提示投资者关注医药行业政策风险超预期、研发进展不及预期风险以及业绩不及预期风险。 总结 本周医药行业在市场波动中展现出结构性机会，尽管医药生物指数短期下跌，但年初至今表现优于大盘。估值方面，医药行业相对A股仍有溢价。政策利好中药产业高质量发展和仿制药数据保护，为行业注入增长动力。投资策略上，报告明确了“创新+出海”、“主题投资”和“红利主线”三大方向，强调创新药和医疗器械的国际化、减肥药及AI医疗等新兴主题的潜力，以及高股息防御性资产的价值。二级市场表现方面，医疗研发外包子板块领涨，多项新药审批和研发进展预示着行业创新活力持续。投资者需密切关注政策变化、研发进度及公司业绩，并警惕相关风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌1.41%，跑赢沪深300指数0.88个百分点，行业涨跌幅排名第20。2025年初以来至今，医药行业上涨2.52%，跑赢沪深300指数2.92个百分点，行业涨跌幅排名第17。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26.01倍，相对全部A股溢价率为70.63%(-4.47pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为28.40%(-2.65pp)，相对沪深300溢价率为118.20%(-5.46pp)。本周相对表现最好的子板块是医疗研发外包，上涨0.8%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、医院、原料药，涨跌幅分别为+13.3%、+9.2%、+5.5%。 　　年报和一季报来临，关注业绩和估值匹配、受益政策催化个股。中药产业、药品创新及仿制药发展迎来政策支持。1）国务院办公厅发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展意见》，要求打造知名中药品牌，加强中药研发创新，加强中药材流通和储备体系建设；2）药监局公开征求《药品试验数据保护实施方法》《药品试验数据保护工作程序》，新办法将仿制药、改良型新药纳入数据保护范围，此举有望促进仿制药产业长期健康发展，CXO市场或进一步集中。医药板块具备“低估值”属性，叠加政策催化，看好低估值、业绩匹配度高的标的。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、亿帆医药(002019)、康辰药业(603590)、华东医药(000963)、恩华药业(002262)、甘李药业(603087)、济川药业(600566)、科伦药业(002422)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、荣昌生物(9995)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)、微创机器人-B(2252)、爱康医疗(1789)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、心脉医疗(688016)、圣湘生物(688289)、泽璟制药-U(688266)、博瑞医药(688166)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、贝达药业(300558)、上海医药(601607)、新产业(300832)、云南白药(000538)、太极集团(600129)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)、长春高新(000661)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　国药一致(000028) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年业绩快报，报告期内公司实现营业收入743.78亿元，同比下降1.5%；归属于上市公司股东的净利润6.42亿元，同比下降59.8%，利润下降主要是因为零售板块受行业政策变化、市场竞争加剧等多重因素叠加影响，业绩有所下滑，计提较多减值损失所致。 　　计提减值损失致业绩短期承压。由于收购资产组的经营业绩较预期存在较大差距，公司计提信用减值9932.6万元，无形资产减值损失9.9亿元（其中商誉减值8.9亿元，无形资产减值（品牌使用权）3994.9万元，无形资产减值（销售网络）4213.2万元），预计减少公司归母净利润6.3亿元。截止2024Q3，公司商誉27.5亿元，商誉/总资产比重5.3%。 　　分销：2024年实现收入529.8亿元，同比增长2.0%，实现净利润9.2亿元，同比下降12.7%，主要是因为应收回款延迟占用大量资金规模。公司分销业务主要依托旗下国控广州、国控广西进行，未来公司将加强与医院合作、提高两广市场占有率和运营效率，加强应收账款管理。 　　零售（药房）：2024年实现营业收入223.6亿元，同比下降8.4%，实现净利润-11.0亿元，同比下降309.5%，主要是因为计提商誉及无形资产减值准备。截止2024年中报旗下国大药房零售门店总数为10,702家，其中直营门店8676家，加盟店2026家，未来公司将积极提高供应链管理水平、优化门店经营、药品结构，通过线上+线下结合模式，提高零售业务盈利能力。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.15元、2.37元、2.68元，对应动态PE分别为23倍、11倍、10倍。我们认为公司两广地区市占率领先，零售药房全国布局，看好2025年业绩回暖，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险，门店拓展不及预期风险，市场竞争风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收59.2亿元，同比+25.6%；实现归母净利润15.6亿元，同比+35.3%；实现扣非归母净利润14.4亿元，同比+33.2%。 　　持续推进双轮驱动，拓展第二增长曲线。2024年，公司医药工业板块实现营收57.8亿元，同比+27.0%。一方面，公司深耕核心主业，持续推进药品+健康消费品双轮驱动增长模式。阿胶及系列产品占比进一步提高至93.6%，实现营收55.4亿元，同比+27.0%。分产品来看：1）阿胶块，是OTC第一大单品、滋补养生第一品牌，公司市占率稳居第一。2）复方阿胶浆，产品回归药品属性，拓展新适应症，成为公司未来业绩的重要增长点。3）桃花姬，打造即食养颜第一品牌，深耕数字化，线上和线下相结合拓宽终端销售渠道。4）“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量，有望贡献公司业绩增长。另一方面，公司积极开拓潜能产品，其他药品及保健品实现营收2.36亿元，同比+26.2%。“皇家围场1619”以打造男士健康活力第一品牌为愿景，新产品放量潜力充足。 　　盈利能力稳步提升，渠道库存良性增长。在盈利能力方面，2024年，公司实现毛利率72.4%，同比+2.2pp；归母净利率26.3%，同比+1.9pp。公司阿胶及系列产品实现毛利率73.6%，同比+1.2pp，是公司业绩增长的关键驱动力。费用端来看，2024年销售费用19.7亿元，同比+32.8%，销售费用率33.3%，同比+1.8pp，主要系公司发布新品加大品牌曝光及推广投入。在营运能力方面，公司持续推进渠道治理、优化渠道生态。截至2024年年底，公司存货余额为9.3亿元，较2023年年末-8.5%，存货周转天数213.7天，同比-75.1天；应收账款及票据合计3.3亿元，同比-23.7%，应收账款周转天数4.3天，同比-12.7天。 　　分红回馈股东，股权激励激发活力。2024年，公司实现经营活动产生的现金流量净额21.7亿元，同比+11.1%，经营面持续向好。2024年9月，公司完成历史首次中期分红，向全体股东现金分红7.4亿元。1月10日，公司发布股权激励，授予124.7万股限制性股票（占总股本0.19%），首次授予99.8万股，授予179人，首次授予价格37.22元/股。限售之日起第2，3，4年分别可以解除限制，解除限售条件为：1）2025/2026/2027年净资产收益率分别不低于11.5%/12%/12.5%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均水平；2）2025/2026/2027年分别归母净利润复合增长率不低于15%（以2023年为基准）且不低于对标企业75分位水平或同行业平均水平，且不出现负增长。同时还需每年满足经济增加改善值大于0，且完成产业链相关任务。 　　盈利预测。考虑到公司阿胶及系列产品竞争力强，积极拓展第二增长曲线，并且公司主营业务增长稳健，预计2025-2027年归母净利润分别为18.5亿元、22亿元和26.1亿元，对应PE分别为20、17和14倍。 　　风险提示：提价不及预期的风险，销量不及预期的风险。