中心思想 战略合作驱动全球布局，IO耐药物与胰腺癌市场潜力巨大 信达生物与武田制药达成全球战略合作，总交易额最高可达114亿美元，共同开发新一代IO及ADC疗法（IBI363、IBI343），并享有早期项目选择权。该合作不仅为信达生物带来巨额首付款及里程碑付款，更是其实现“成长为国际一流生物制药企业”目标的关键一步，通过协同武田的全球开发与商业化能力，加速产品价值最大化。 核心产品管线具备显著的临床优势和市场潜力：IBI363（PD-1/IL-2α-bias）在IO耐药非小细胞肺癌（NSCLC）中展现出BIC潜力（ORR 36.7%，mPFS 9.3m），且已进入多项Ⅲ期临床，瞄准巨大的未满足临床需求；IBI343（CLDN18.2 ADC）在胰腺癌治疗中数据优异（cORR 22.7%，中位OS达9.1个月），有望突破“癌症之王”治疗困境。两者共同奠定了信达生物未来收入高增长的基础。 盈利预测明确，风险可控 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为114.4、149.7和201.1亿元，增长率分别为21.4%、30.9%、34.3%，基于肿瘤管线（达伯舒等）稳定增长和非肿瘤管线（玛仕度肽等）爆发式放量的假设。同时，授权收入预期稳定在每年7亿元。盈利预测表明公司即将进入商业化收获期，首次实现Non-IFRS盈利后将持续高速增长。 主要风险包括研发进展不及预期、核心品种商业化不及预期、海外合作受阻及政策变化，但整体风险可控，长期成长逻辑清晰。 主要内容 一、事件：信达生物与武田制药全球战略合作 1.1 合作条款与财务影响 信达生物将IBI363和IBI343授权给武田，并给予IBI3001选择权。获得12亿美元首付款（含1亿美元溢价战略股权投资），潜在里程碑付款最高可达114亿美元，同时享有销售分成。 双方按40/60（信达生物/武田）分担开发成本，并在美国按40/60分配利润/损失。 1.2 战略意义 该合作是信达生物全球化蓝图的关键一步，借助武田的全球开发与商业化经验，加速新一代IO及ADC疗法推向全球市场，最大化产品价值，助力实现“国际一流生物制药企业”目标。 二、产品分析：IBI363（PD-1/IL-2α-bias）——IO耐药物市场潜力巨大 2.1 临床进展与适应症布局 多项适应症进入临床Ⅲ期：全球多中心Ⅲ期针对IO经治鳞状NSCLC已获FDA及NMPA许可；三线结直肠癌Ⅲ期准备中；IO初治黑色素瘤（肢端/黏膜亚型）关键临床已在中国启动。 临床数据优异：Ⅰ期数据显示，IO耐药NSCLC中，IBI363 3mg/kg单药治疗肺鳞癌ORR达36.7%，mPFS达9.3m；肺腺癌ORR达24%，mPFS达5.6m。 2.2 市场潜力 IO耐药NSCLC目前尚无标准疗法，K药+仑伐替尼、阿替利珠单抗+卡博替尼等均失败，IBI363凭借差异化机制和早期数据有望填补空白，市场空间巨大。 三、产品分析：IBI343（CLDN18.2 ADC）——剑指胰腺癌适应症，有望突围“癌症之王” 3.1 临床进展 针对三线胰腺导管癌的Ⅲ期临床已在中国启动；针对三线胃癌的Ⅲ期在中日同步推进。 胰腺癌患者数据：83例患者中，6mg/kg剂量组CLDN18.2高表达（≥60%）44例cORR为22.7%，中位PFS 5.4个月，中位OS 9.1个月；一线治疗失败后患者mPFS 5.4个月，中位OS长达12.1个月。 3.2 竞争格局 CLDN18.2是热门靶点，但胰腺癌治疗难度极大，IBI343显示出良好疗效和安全性，有望成为胰腺癌治疗的重要选择。 四、盈利预测与风险提示 4.1 盈利预测假设 肿瘤管线：2025-2027年收入增速分别为20%、20%、15%，毛利率85%-86%。 非肿瘤管线：托莱西单抗、替妥尤单抗、玛仕度肽等带动高速增长，收入增速400%、160%、130.8%，毛利率78%-79%。 授权收入：每年稳定在7亿元，毛利率无（属于授权许可收入）。 预计2025-2027年营业收入分别为114.4、149.7和201.1亿元，净利润分别为8.65、16.44、27.50亿元。 4.2 风险提示 研发进展或不及预期；核心品种商业化进展或不及预期；海外合作或不及预期；政策风险。 总结 本报告核心聚焦信达生物与武田制药的全球战略合作，明确指出该合作是公司迈向国际一流生物制药企业的关键里程碑。通过详细分析两大核心产品IBI363（PD-1/IL-2α-bias）和IBI343（CLDN18.2 ADC）的临床数据、适应症布局及市场潜力，报告论证了其在IO耐药物和胰腺癌治疗领域的巨大价值，且均具备成为重磅炸弹的潜质。盈利预测显示，基于肿瘤管线稳健增长和非肿瘤管线爆发式放量，公司2025-2027年营收将高速增长，净利润首次转正后持续攀升。总体而言，信达生物通过与武田合作，不仅获得巨额现金支持，更打通了全球化通道；其管线储备中具备差异化优势的IO及ADC药物，有望在未满足临床需求巨大的领域占据领先地位，长期成长确定性较强。

中心思想 核心产品临床数据优异，驱动长期增长逻辑 本报告的核心观点认为，康方生物的核心管线产品——依沃西（AK112/PD-1/VEGF双抗）在HARMONi-6 III期临床研究中展现出卓越的疗效，是对其现有已成功临床数据的进一步巩固。该研究在头对头对比当前标准疗法替雷利珠单抗联合化疗时，取得了具有高度统计学和临床意义的阳性结果。这标志着依沃西在鳞状非小细胞肺癌一线治疗领域具备成为“同类最佳”或“同类首创”药物的潜力。 关键业绩驱动与估值被低估 基于依沃西及另一核心产品卡度尼利的商业化进展顺利（已纳入医保且多项适应症获批/申报），以及后续丰富的III期临床管线（覆盖肺癌、宫颈癌等多个大癌种），公司预计将进入收入和利润的快速增长期。报告通过盈利预测模型显示，公司预计将在2026年实现扭亏为盈，2027年净利润有望达到17.1亿元，当前P/E估值（-219倍）并未反映其核心资产的实际价值和未来盈利潜力，存在明显的低估。 主要内容 事件：HARMONi-6 III期研究达到主要终点 依沃西联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌的注册性III期临床研究（HARMONi-6）数据在《柳叶刀》及ESMO发布。该研究达到了无进展生存期的主要研究终点。 核心临床数据：疗效优势显著，绝对值差值高达4.24个月 HARMONi-6研究数据显示，依沃西组的无进展生存期（mPFS）达到11.14个月，而对照组（替雷利珠单抗组）为6.90个月，风险比为0.60（P<0.0001）。两组间的mPFS绝对值差值高达4.24个月，证明了双靶点联合化疗方案的显著性优势。基于此，新适应症上市申请已于2025年7月获CDE受理。 管线布局：依沃西与卡度尼利双轮驱动，适应症扩展加速 依沃西（AK112）已布局30个适应症，启动约30项临床试验，其中包含13项III期临床，已有4项III期达到阳性结果。目前在中国已获批2项适应症（EGFR-TKI经治非鳞NSCLC、一线PD-L1阳性NSCLC），另有1项（一线sq-NSCLC）在审。 卡度尼利（AK104）共获批3项适应症，其中2025年5月新增的一线宫颈癌适应症填补了国内空白。目前该产品正积极推进约10项III期/注册性临床试验。 盈利预测与财务分析：2026年有望扭亏，收入增长确定性强 报告预计公司2025-2027年收入分别为33.1、53.6、77.9亿元，增速分别为56.0%、61.9%、45.2%。核心收入贡献预计来自卡度尼利（2027年：33.4亿元）和依沃西（2027年：37.5亿元）。根据利润表及财务指标显示，归属母公司净利润将从2025年的-1.81亿元亏损大幅提升至2026年的6.18亿元盈利，并于2027年达到17.1亿元。关键财务假设包括卡度尼利在1L宫颈癌、1L胃癌和依沃西在未经治疗及经治NSCLC领域的渗透率稳步提升。 总结 康方生物（9926.HK）凭借其核心自主研发的双抗药物（依沃西及卡度尼利）在多个关键III期临床（特别是HARMONi-6）中取得的优异数据，进一步夯实了其技术领先地位和商业化价值。公司核心产品已纳入医保且适应症扩展顺利，预计即将迎来收入和利润的双爆发。报告通过详实的财务预测（2025-2027年）和现金流分析，揭示公司2026年有望实现从亏损到盈利的重大转折，当前估值具备显著投资吸引力。主要风险在于研发及商业化进展不及预期。

中心思想 盈利能力显著改善，动保业务进入景气上行周期 国邦医药2025年三季报的核心亮点在于盈利能力的大幅提升。在营业收入仅增长1.17%的背景下，归母净利润同比增幅达15.78%，净利率从去年同期的13.10%提升至14.94%。尤其第三季度，营收虽同比下降5.39%，但归母净利润却实现23.17%的同比增长，表明公司成本管控和产品毛利率修复成效显著。这一业绩变化主要源自动保原料药业务的景气反转，核心产品氟苯尼考随行业产能出清而价格回升，盐酸多西环素国际化拓展顺利，同时医药业务提供稳定支撑。 全球化布局与高附加值战略构筑竞争壁垒 公司通过横向多品种复制和纵向产业链延伸，已形成覆盖117个国家和地区的销售网络，拥有5,000余家客户和供应商，并在欧洲药品质量管理局（EDQM）注册获批18个产品CEP证书、7个产品通过美国FDA认证。13个销售收入过亿的产品组合、新兴领域（植保、食药同源）的布局，以及医药与动保双轮协同，共同增强了公司抗风险能力与长期增长潜力。盈利预测显示2025-2027年EPS分别为1.88元、2.23元、2.52元，对应PE仅12/10/9倍，价值低估明显。 主要内容 业绩总结 2025年前三季度，公司实现营业收入44.70亿元（同比+1.17%），归母净利润6.70亿元（同比+15.78%）。其中第三季度单季营收14.44亿元（同比-5.39%），归母净利润2.15亿元（同比+23.17%）。整体呈现“营收微增、利润加速”的态势，利润增速显著高于收入增速，反映公司盈利结构优化和成本控制能力提升。 盈利能力提升与动保业务景气周期 2025年前三季度净利率达14.94%，较去年同期13.10%提升184个基点，主要得益于核心产品毛利率的修复和有效的成本管控。动保原料药业务是驱动增长的核心引擎，该板块正处于价格底部反转的景气周期。具体来看： 氟苯尼考：随行业产能出清，盈利能力持续修复，上半年出货量已超2,000吨。 盐酸多西环素：获批CEP证书，销售国家突破50个，客户超200家，国际化拓展顺利。 植保项目：成功试产，围绕产业链延伸稳步推进。 医药业务保持稳健，提供坚实业绩支撑。阿奇霉素因上游原料供给受限价格维持稳定，头孢类业务实现扭亏为盈。医药与动保两大板块协同发展，增强了公司业绩的稳定性和抗风险能力。 全球化布局与高附加值产品战略 公司全球化市场渠道平台优势持续强化，产品销往全球117个国家和地区，与全球5,000余家客户和供应商建立合作关系。国际认证构筑高壁垒：在欧洲药品质量管理局（EDQM）注册获批18个产品CEP证书，通过美国FDA认证产品7个，产品质量获得国际市场高度认可。 横向多品种复制和纵向产业链延伸战略成效显著：目前拥有13个销售收入过亿的产品，并积极布局植保、食药同源等新领域。这种多元化产品组合和全产业链布局，有助于平滑单一产品周期波动风险，提升整体竞争力。 盈利预测与投资建议 基于公司经营趋势，预计2025-2027年营业收入分别为70.72亿元、79.08亿元、88.48亿元，同比增长20.05%、11.83%、11.88%；归母净利润分别为10.52亿元、12.47亿元、14.09亿元，同比增长34.63%、18.50%、12.95%；EPS分别为1.88元、2.23元、2.52元。对应动态PE分别为12倍、10倍、9倍，处于历史较低水平。考虑公司盈利能力持续改善、动保业务景气向上、全球化布局深化，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：项目建设进度或不及预期，影响新产能释放节奏；产品销售情况或不及预期，尤其动保原料药价格波动可能对业绩造成扰动；养殖业突发疫情可能影响下游需求，导致动保业务收入下滑。 财务预测与估值指标 从主要财务指标看，公司2025年前三季度毛利率预计进一步提升至27%以上（2024年为25%），净利率从13.25%提高至15%左右。ROE方面，2024年为9.71%，预计2025-2027年分别达到11.56%、12.05%、11.98%，资本回报率持续改善。资产负债率从25.31%降至20%左右，带息债务占比下降，财务结构更显稳健。现金流方面，经营活动现金流净额2024年为7.06亿元，预计2025-2027年分别为15.34亿元、16.01亿元、17.04亿元，现金创造能力强劲。 总结 国邦医药2025年三季报展示出盈利能力显著提升、动保业务景气反转、全球化布局深化的积极态势。在营收微增背景下，归母净利润实现双位数增长，净利率提升近2个百分点，主要得益于动保原料药核心产品价格修复和成本管控。动保板块氟苯尼考、盐酸多西环素等大单品放量，医药业务稳健支撑，共同驱动业绩增长。公司通过横向多品种复制和纵向产业链延伸，已形成13个过亿产品组合，并积极开拓植保、食药同源等新领域，国际化认证高壁垒保障全球竞争地位。盈利预测显示未来三年净利润复合增长率约22%，当前估值（PE 9-12倍）具有较高安全边际。风险主要集中于项目建设进度、产品销售波动和养殖业疫情，但整体基本面改善趋势明确。分析师维持“买入”评级。

港股创新药进入盈利期：2025年半年报总结与市场分析 中心思想 全行业盈利能力显著提升，创新药板块首次实现扭亏为盈 港股医药行业2025年上半年整体呈现“收入微增、利润大增”的格局。全行业149家上市公司收入总额达8961.2亿元（同比+1%），但归母净利润录得619.9亿元（同比+29.7%），扣非归母净利润更是同比增长50.1%至136.5亿元。其中，创新药板块36家企业实现归母净利润18亿元，标志着行业首次整体进入盈利期。这反映出港股医药行业正从“投入驱动”转向“盈利驱动”的新周期。 费用端优化与海外授权成为关键驱动因素 研发费用同比减少7.8%、销售费用同比减少1.5%、管理费用同比减少7.3%，“三费”全面下降，显示企业运营效率提升。同时，国产创新药出海持续突破，超过20个license out项目总交易金额超20亿美元，其中百济神州、科伦博泰、百利天恒等企业功不可没。海外授权不仅贡献了可观的首付款，也为研发价值的商业化落地提供了关键通路。 主要内容 一、全行业业绩总览与结构分化 1.1 全行业增速：收入微增，利润高增 2025年上半年，149家港股医药上市公司收入总额8961.2亿元（同比+1%），归母净利润619.9亿元（同比+29.7%），扣非归母净利润136.5亿元（同比+50.1%）。实现归母净利润正增长的公司达85家（占比57%），收入正增长的公司74家（占比50%）。 1.2 费用端优化：三费率全面下降 研发费用达314亿元（同比-7.8%），销售费用达777亿元（同比-1.5%），管理费用达587亿元（同比-7.3%），费用率分别降低0.3pp、0.2pp和0.6pp，表明行业费用管控效果显著。 1.3 板块分化：创新药、药店、CXO板块领先 收入增速：疫苗（+37.1%）、药店（+20%）、创新药（+15.8%）居前三；归母净利润增速：创新药（+138.9%）、医疗器械（+118.3%）、CXO（+93.7%）领跑。化学制剂归母净利润增速为+52.9%，而原料药（-22%）和医疗服务（-82.7%）表现较弱。 二、港股18A生物科技公司业绩表现 2.1 整体扭亏为盈，收入增长明显 50家18A上市公司2025年上半年收入总额449亿元（同比+31.48%），归母净利润27.27亿元，整体扭亏为盈（增速+128.4%）。实现收入正增长的公司31家（占比62%），归母净利润正增长14家（占比28%）。 2.2 研发投入微降，现金储备增加 研发投入175亿元（同比-1.16%），反映企业在收缩非核心管线、聚焦优先管线。现金及等价物达844亿元（同比+26.99%），现金流状况改善。 2.3 出海授权显著活跃 超过20个项目总交易金额超20亿美元，启德医药（130亿美元）、恒瑞医药（125亿美元）、科伦药业（95亿美元）等大额交易频现。2025年上半年重要授权按首付款排序，三生制药（12.5亿美元）、联邦制药（2亿美元）、恒瑞医药（2亿美元）位列前三。 三、子行业细分业绩分析 3.1 创新药：步入盈利期，商业化能力验证 36家企业收入285亿元（同比+15.8%），归母净利润18亿元。百济神州收入174.3亿元（+44.7%），扭亏为盈；信达生物收入59.5亿元（+50.6%），扭亏为盈；康方生物收入14.1亿元（+37.8%）。 3.2 化学制剂：集采影响趋弱，拐点显现 16家企业收入908亿元（-7.1%），归母净利润208亿元（+52.9%）。中国生物制药收入175.7亿元（+10.3%），归母净利润33.9亿元（+12.3%）；翰森制药收入74.3亿元（+14.3%），归母净利润31.3亿元（+15%）。 3.3 医疗器械：关注国产替代与出海 26家企业收入222亿元（+3.5%），归母净利润19亿元。重点方向包括“常态化”医疗刚需下的国产替代、出海、主题投资（AI+银发经济+呼吸道+并购重组）。 3.4 CXO：业绩增速放缓，龙头韧性较强 10家企业收入498亿元（+11.2%），归母净利润128亿元（+93.7%）。药明康德收入204亿元（+18.4%），归母净利润82.9亿元（+95.5%）；药明生物收入99.5亿元（+16.1%），归母净利润23.4亿元（+56.1%）。 3.5 原料药：整体承压，优质公司升级 7家企业收入1430亿元（-0.2%），归母净利润61亿元（-22%）。华润医药收入1318.7亿元（+2.5%），但归母净利润同比下降20.3%。 3.6 医疗服务：消费属性赛道承压 30家企业收入197亿元（-7.7%），归母净利润2亿元（-82.7%）。海吉亚医疗收入19.9亿元（-16.5%），归母净利润2.5亿元（-35.8%）；固生堂逆势增长，收入15亿元（+9.5%），归母净利润1.5亿元（+41.9%）。 3.7 中药：分化加剧，头部企业需求回暖 11家企业收入585亿元（-1.8%），归母净利润43亿元（-11.5%）。同仁堂国药收入7亿元（+14.6%），归母净利润2.1亿元（+6.9%）；白云山收入418.4亿元（+1.9%），归母净利润25.2亿元（-1.3%）。 3.8 药店：“互联网+医疗”驱动增长 4家企业收入524亿元（+20%），归母净利润37亿元（+35.8%）。京东健康收入352.9亿元（+24.5%），归母净利润26亿元（+27.5%）；平安好医生收入25亿元（+19.5%），扭亏为盈。 3.9 流通：集采加速集中度提升 7家企业收入4308亿元（-1.6%），归母净利润105亿元（+7.4%）。国药控股收入2860.4亿元（-3%），归母净利润34.7亿元（-6.4%）；上海医药收入1411.8亿元（+1.6%），归母净利润44.6亿元（+51.6%）。 3.10 疫苗：减亏显著，关注管线上市 2家企业收入4亿元（+37.1%），归母净利润-1亿元（同比减亏64.7%）。康希诺生物收入3.8亿元（+31%），归母净利润-0.1亿元（同比减亏94%）。 总结 2025年上半年港股医药行业呈现三大核心趋势：第一，全行业盈利拐点已至，归母净利润增速（+29.7%）远超收入增速（+1%），扣非归母净利润增速（+50.1%）进一步印证盈利能力改善，研发、销售、管理费用率全面下降，美国生物安全法案等外部冲击影响有限。第二，创新药板块首次实现整体盈利，归母净利润由负转正至18亿元，标志着“十年技术积累”正在转化为商业成果，海外授权持续活跃成为估值修复的关键驱动。第三，板块间分化显著，创新药、药店、CXO表现亮眼，而医疗服务、原料药、中药相对承压，行业集中度向头部企业和差异化品种集中。

中心思想 康柏西普驱动业绩稳健增长，营收与利润双增 康弘药业2025年上半年实现营收24.54亿元（同比+6.95%），归母净利润7.30亿元（同比+5.41%），整体业绩符合预期。核心动力来自康柏西普持续放量，生物药板块收入13.45亿元（同比+14.66%），营收占比提升至54.83%，毛利率维持95.14%的高水平，成为公司收入增长的核心支柱。 丰富在研管线为长期成长奠定基础 公司围绕眼底病、中枢神经及肿瘤领域布局多款创新管线：高浓度康柏西普处于临床Ⅱ期，KH631、KH658等基因疗法同步推进；中成药KH110（阿尔茨海默症）及KH109（焦虑症）进入临床Ⅲ期；ADC药物KH815（TROP2双载荷）处于Ⅰ期临床。丰富的研发储备将为公司中长期增长提供持续动力。 主要内容 业务板块表现分化，生物药成增长主力 事件概述：公司发布25年中报，25H1营收24.54亿元（+6.95%），归母净利润7.30亿元（+5.41%），其中25Q1/Q2单季营收增速分别为9.70%/4.46%，归母净利润增速7.09%/3.45%，业绩符合预期。 生物药贡献收入增量，盈利能力维持稳定：生物药收入13.45亿元（+14.66%），毛利率95.14%；中成药收入7.97亿元（+6.3%），毛利率86.66%；化学药收入3.07亿元（-14.64%），毛利率76.97%（-7.56pp）。生物药是主要增长引擎，化学药受集采影响承压。 康柏西普持续放量，在研产品管线丰富： 生物药营收占比54.83%（+3.67pp），康柏西普为核心驱动力；高浓度康柏西普（KH902-R10）临床Ⅱ期，基因疗法KH631、KH658（nAMD）中国Ⅱ期/美国Ⅰ期，构成眼底病长效治疗管线。 中成药领域，KH110（阿尔茨海默症）、KH109（疏肝解郁胶囊新增焦虑症）均处于临床Ⅲ期，KH108（松龄血脉康胶囊新增功能性室性早搏）已获临床批件。 化学药收入下滑主因集采价格压缩及市场竞争加剧。 财务指标稳健，未来盈利能力可期 盈利能力保持稳定：25H1毛利率89.9%（+0.1pp），归母净利率29.7%（-0.5pp）；销售/管理/研发费率37.7%/9.45%/8.75%（同比+0.31/-0.52/+0.4pp），费用控制总体平稳。 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.46元、1.72元、2.02元，对应PE分别为28倍、24倍、21倍。核心假设：生物药2025-2027年收入增速15.5%/15%/12%；中成药增速12.5%/12%/10%；化学药增速2%/4%/4%。 风险提示：研发进度不及预期风险、商业化不及预期风险、政策变动风险。 总结 康弘药业2025年中报业绩稳健，康柏西普持续放量驱动生物药收入快速增长，盈利能力维持稳定。公司在研管线涵盖眼底病基因疗法、ADC及中枢神经新药，具备长期成长潜力。尽管化学药受集采拖累，但整体营收结构优化，预计未来三年净利润复合增长率约15-18%。需关注研发进展、商业化落地及政策变化等风险。

中心思想 核心盈利拐点确认：棉籽业务扭亏+植提量利齐升驱动业绩超预期 本报告指出，晨光生物2025年上半年业绩实现强劲反弹，归母净利润同比增幅高达115.3%，核心驱动力来自两大业务板块的同步改善：植提主业销量快速增长（辣椒红色素销量+43%、辣椒精销量+81%）以及棉籽业务彻底扭亏（子公司新疆晨光净利润从-0.6亿元转为+0.6亿元）。报告强调，公司已走出2024年多产品价格下跌共振的低谷，盈利能力进入修复通道，中长期市占率提升趋势确定性较强。 战略定位维持高成长性：梯队产品多点开花，规模化优势筑底护城河 报告进一步论证公司作为植提行业龙头的可持续成长逻辑：主力产品受益下游需求恢复及原料成本优势持续放量，梯队产品（花椒提取物、甜菊糖苷、番茄红素等）快速成长打造第二曲线，叠加保健品、中药等新业务稳步拓展。结合公司对锁经营模式有效规避价格波动风险，以及研发投入大幅加码（研发费用同比+134.6%）布局甜叶菊综合利用等未来增长点，分析师认为公司具备显著的护城河优势，并给予2025年24倍估值，维持“买入”评级。 主要内容 事件：2025年中报业绩大幅增长，归母净利润同比+115.3% 报告披露，公司2025年上半年实现营收36.6亿元，同比增长4.8%；归母净利润2.2亿元，同比暴增115.3%。单季度看，Q2营收19.4亿元（+10.4%），归母净利润1.1亿元（+72.3%）。业绩增长主要源于棉籽业务扭亏为盈与植提核心产品销量快速提升，盈利能力显著修复。 植提业务：量增利升，多梯队产品协同发力 主力产品：辣椒红色素销量6367吨（+43%）、辣椒精销量1536吨（+81%）、叶黄素饲料级销量超2.1亿克、食品级销量3125万克（+22%），受益于下游需求恢复及国内原料成本优势。 梯队产品：香辛料核心产品花椒提取物销量逆势增长约23%；甜菊糖苷收入超1.6亿元；营养药用类番茄红素销量增长约49%，水飞蓟提取物、姜黄提取物等均大幅增长。 潜力产品：保健食品、中药、原料药等新业务持续开拓，稳步增长。 棉籽业务：扭亏为盈，经营环境显著改善 棉籽业务上半年营收17.7亿元（+2.0%），毛利率从-0.2%大幅提升至7.0%（同比+7.2个百分点）。公司通过严格的对锁经营模式有效管控风险敞口，受益于豆油、豆粕等大宗商品行情回暖，子公司新疆晨光实现净利润0.6亿元（去年同期-0.6亿元），成为整体业绩改善的关键支撑。 研发投入加大，盈利能力全面修复 毛利率：整体毛利率13.9%（同比+5.6pp），其中植提业务毛利率20.2%（+3.4pp，受益原材料成本下降），棉籽业务毛利率7.0%（+7.2pp）。 费用率：销售/管理费用率分别稳定在0.7%/2.4%，研发费用达1.1亿元，同比大幅增长134.6%，重点投向甜叶菊综合利用、应用型产品开发等项目。 净利率：归母净利率5.9%，同比提升3.0个百分点，盈利能力显著修复。 盈利预测与投资建议 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为3.6亿元、4.8亿元、6.3亿元，对应EPS 0.75元、1.00元、1.31元。 估值逻辑：2024年多产品价格下跌致经营阶段性承压，但销量向上趋势明确；2025年上游原材料价格低位、公司以价换量策略将拉动经营利润增长。给予2025年24倍PE，目标价18.00元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险、市场需求低迷风险、原材料价格波动风险、资产减值损失风险、投资收益波动风险。 总结 结论：业绩拐点确立，中长期成长逻辑清晰 本报告通过详实数据证实，晨光生物在2025年上半年已成功走出业绩低谷，核心归因于两大引擎的共振：植提业务量利齐升（辣椒红/辣椒精等主力产品销量增幅超40%，梯队产品多点开花）与棉籽业务彻底扭亏（毛利率转正并大幅提升，子公司净利润由负转正）。公司整体毛利率提升5.6个百分点至13.9%，归母净利率提升3.0个百分点至5.9%，盈利能力进入修复通道。 展望：销量增长+成本优势+研发投入构筑长期护城河 短期看，公司通过加大研发投入（同比+134.6%）布局甜叶菊综合利用等未来增长点，同时凭借对锁经营模式有效对冲原材料价格波动风险。中长期看，行业龙头地位稳固，主力产品市占率持续提升，梯队产品快速成长打造第二曲线，保健品、中药等新业务稳步开拓，规模化优势下成本有望进一步下降。分析师给予2025年24倍PE，对应目标价18元，当前股价13.24元仍有约36%的上行空间，维持“买入”评级。

中心思想 板块表现分化，A股微涨港股微跌 2025年8月第四周，陆港两地创新药板块整体跌多涨少，27只个股上涨，81只下跌，涨幅前三为艾力斯（25.62%）、迈威生物-U（22.39%）、荣昌生物（21.02%），跌幅前三为欧康维视（-21.29%）、药明巨诺-B（-17.91%）、创胜集团-B（-16.75%），个股分化显著。 A股创新药板块本周上涨1.27%，跑输沪深300指数1.44个百分点；近6个月累计上涨42.08%，跑赢沪深300指数26.49个百分点，显示长期超额收益但短期动能不足。 港股创新药板块本周下跌0.61%，跑赢恒生指数0.42个百分点；近6个月累计上涨135.27%，跑赢恒生指数125.96个百分点，港股创新药表现强于A股，但短期承压。 美股XBI指数本周下跌1.18%，近6个月累计上涨仅1.21%，显著弱于A/H股创新药，反映全球创新药资产地域性差异。 审批平淡但交易活跃，大额BD频现 8月国内无新药或新增适应症获批上市，本周国内同样无获批；美国8月共8款NDA获批，本周1款NDA获批；欧洲本月无新药获批；日本本月2款获批，本周无。国内外审批进展整体平淡，国内处于空窗期。 本周全球共达成9起重点交易，披露金额7起，总金额超43亿美元，其中百济神州与Royalty Pharma（9.5亿美元）、Gilgamesh与AbbVie（12亿美元）、BioArctic与Novartis（8.02亿美元）等大额交易凸显行业BD热度不减，资金流向FIC/best-in-class资产。 主要内容 A股和港股创新药板块本周走势 A股创新药板块本周走势 本周A股创新药板块上涨1.27%，跑输沪深300指数1.44pp，同期生物医药上涨1.01%；近6个月累计上涨42.08%，跑赢沪深300指数26.49pp，生物医药累计上涨20.45%，A股创新药中长期超额收益明显，但短期疲软。 港股创新药板块本周走势 本周港股创新药板块下跌0.61%，跑赢恒生指数0.42pp，恒生医疗保健下跌3.41%；近6个月累计上涨135.27%，跑赢恒生指数125.96pp，恒生医疗保健累计上涨59.02%，港股创新药表现强劲，但本周回调。 美股XBI指数本周走势 本周XBI指数下跌1.18%，近6个月累计上涨1.21%，远逊于A/H股创新药板块，美股创新药市场情绪偏弱，可能与宏观利率及政策不确定性有关。 8月上市创新药一览 国内上市创新药及首次公示临床试验数量 8月国内无新药或新增适应症获批上市，本周同样无获批；本周国内首次公示临床试验共43个，其中BE/I期20个、II期11个、III期11个、IV期1个，临床管线以早期为主，III期储备数量稳定。 美国上市创新药 8月美国共8款NDA获批上市，无BLA获批；本周1款NDA获批，无BLA获批，审批节奏正常，但本周仅1款。 欧洲上市创新药 8月欧洲无创新药获批上市，本周同样无获批，欧洲审批窗口偏冷。 日本上市创新药 8月日本2款创新药获批上市，本周无获批，日本审批节奏平稳。 本周国内外重点创新药进展 国内重点创新药进展概览 本周国内无新药或新增适应症获批；临床进展方面，百克生物启动狂犬病疫苗I期，泽璟制药ZG005联用获FDA IND批准，莱芒生物CAR-T首例给药，艾迪药业ACC017入选学术会议，康哲药业povorcitinib获IND，众生药业RAY1225启动III期等，临床推进以免疫/肿瘤、代谢、抗感染领域为主。 美国重点创新药进展概览 本周美国1款NDA获批；临床进展方面，GC Biopharma提交水痘疫苗III期IND，AAVantgarde公布基因疗法I期数据，Evommune启动IIb期MRGPRX2拮抗剂，Curasight启动uTREAT I期等，涉及基因治疗、GPCR靶点等前沿领域。 本周国内公司和全球TOP药企重点创新药交易进展 本周全球共9起重点交易，披露金额7起，总金额约43.24亿美元。大额交易包括：Gilgamesh与AbbVie（12亿美元，bretisilocin）、百济神州与Royalty Pharma（9.5亿美元，塔拉妥单抗特许权转让）、BioArctic与Novartis（8.02亿美元，BrainTransporter技术）、复星医药与Sitala Bio（6.7亿美元，XH-S003）等。交易涉及自免、肿瘤、代谢、眼科等领域，体现全球药企对创新资产持续高投入。 风险提示 药品研发进程不及预期的风险、药品临床试验结果不及预期的风险，以及由此引发的估值波动风险。 总结 板块走势：2025年8月第四周，A股创新药微涨但跑输大盘，港股微跌但跑赢大盘，XBI指数下跌，A/H股创新药中长期超额收益显著，但短期动能减弱。 审批进展：国内8月及本周无新药或新增适应症获批，处于审批真空期；美国本周1款NDA获批，欧洲、日本无获批，全球新药上市节奏放缓。 交易动态：本周全球重点交易活跃，7起披露金额交易总金额超43亿美元，百济神州、Gilgamesh等大额交易凸显BD市场对差异化创新药的追捧，资金持续流入自免、肿瘤、代谢等热门领域。 风险提示：需关注药品研发进度不及预期、临床试验数据不及预期等风险，建议跟踪重点管线临床进展和监管审批动态。

中心思想 外延并购成效显著，业绩增长动能切换 公司2025年上半年实现营业收入8.7亿元（同比+21.2%），归母净利润1.6亿元（同比+3.8%），扣非归母净利润1.4亿元（同比+12.2%），业绩稳健增长主要受益于自2025年1月起将圣湘海济纳入合并报表，切入人生长激素新赛道，形成“诊断+治疗”闭环。 外延并购驱动诊疗一体化战略深化，基因测序业务同比增长三倍，高通量测序仪获批上市；分子POCT系统升级，集成超多重检测与AI算法；常规业务（呼吸道、HPV等）稳健发展，同时国际化生态从“产品输出”向“生态协同”升级，海外收入同比增长超60%。 国际化生态加速，多业务协同驱动成长 公司通过并购与增资实现跨赛道布局，生长激素板块（中山海济）25H1实现营收2.4亿元、净利润1.0亿元，基因测序收入超3千万元（同比+300%），分子POCT平台QPOC 2.0升级，常规检测拓展至C端。 国际化战略在欧洲（法国、意大利私立医院）、东盟（印尼培训中心、马来亚大学合作）、非洲（塞拉利昂HPV筛查项目）均取得突破，已形成“筛查-诊断-治疗”全球服务体系。盈利预测显示2025-2027年营收分别为20/23/26亿元，归母净利润分别为3.1/3.6/4.1亿元，对应PE分别为39/34/30倍。 主要内容 事件：2025年中报业绩发布 公司25H1营收8.7亿元（+21.2%），归母净利润1.6亿元（+3.8%），扣非归母净利润1.4亿元（+12.2%），业绩增长主要源于圣湘海济并表及多业务协同。 外延并购驱动诊疗一体化，多业务板块协同发展 人生长激素 全资收购中山海济，切入生长激素领域，25H1中山海济实现营收2.4亿元、净利润1.0亿元。完善儿科“筛查-诊断-治疗”闭环。 基因测序 25H1基因测序收入超3千万元（同比+300%）。高通量基因测序仪Sansure Seq1000于1月获批上市，增资真迈生物强化“设备+试剂”协同，受益国产替代。 分子POCT系统 增资圣维鲲腾，聚焦便携式分子POCT系统，核心产品QPOC 2.0升级，集成超多重检测微流控芯片及AI算法，提升灵敏度与准确性。 常规业务稳健发展 呼吸道领域推出真菌检测试剂，通过“互联网+医疗”拓展C端居家检测；HPV检测方案与国产九价疫苗上市联动，打造高效闭环服务。 持续推进国际化生态建设 欧洲地区 通过“平台一体化”模式扩大在法国、意大利等国私立医院的市场渗透率。 东盟地区 以印尼雅加达培训中心辐射周边，与马来亚大学合作开展热带病检测方案研发。 非洲地区 塞拉利昂启动国家级宫颈癌HPV筛查项目，已完成超1万名女性筛查，获“国家公共卫生贡献奖”。整体海外收入同比+60%。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年营收20/23/26亿元，归母净利润3.1/3.6/4.1亿元，对应EPS 0.54/0.62/0.71元。公司诊疗一体化布局日渐完善，建议持续关注。 风险提示 行业竞争加剧风险、销售收入季节性波动风险、研发进展不及预期风险。 盈利预测（关键假设与分业务收入预测） 关键假设：常规试剂板块2025-2027年增速分别为1%/10%/9%；仪器端增速平稳（4%/5%/5%）；分子诊断服务增速10%；其他板块（含海济）因并表2025年增速1485%，后续30%。 分业务收入：试剂收入2024年12.74亿，2025E 12.93亿，2026E 14.19亿，2027E 15.45亿；仪器收入0.83/0.87/0.91/0.96亿；检测服务0.66/0.73/0.80/0.88亿；其他0.34/5.41/7.03/9.14亿。总营收1.46/1.99/2.29/2.64亿，毛利率78%/72%/71%/70%。 附表：财务预测与估值 提供2024A-2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务指标（ROE、PE、PB、EPS等）。2024A PE 44倍，2025E PE 39倍，2026E 34倍，2027E 30倍；PB 1.69/1.64/1.58/1.51；ROE 3.08%/3.43%/3.81%/4.24%。 总结 圣湘生物2025年中报显示，通过外延并购（尤其是全资收购中山海济）成功切入生长激素赛道，推动“诊断+治疗”一体化战略落地，基因测序、分子POCT及常规诊断业务多点开花，国际化布局从产品输出升级为生态协同，海外收入快速增长。 盈利预测显示未来三年营收及利润稳健增长，当前PE约39倍，对应2025E，估值合理。投资建议关注诊疗一体化布局的长期成长性，同时需警惕行业竞争、销售季节性波动及研发风险。公司整体展现出从分子诊断龙头向诊疗一体化平台转型的清晰路径。

中心思想 业绩符合预期，小分子与新兴业务双轮驱动增长 本报告核心观点指出，凯莱英2025年上半年业绩表现符合市场预期，营收与归母净利润均实现双位数同比增长。公司业务结构呈现“小分子稳健、新兴业务爆发”的特征，其中小分子CDMO业务作为基本盘保持双位数增长，而化学大分子、生物大分子等新兴业务则展现出强劲的增长动能，收入增速显著高于整体水平（化学大分子同比增长130%+，生物大分子同比增长70.7%），标志着公司战略转型初现成效。 区域市场分化，欧洲市场成为新增量引擎 从区域市场看，欧美市场表现分化显著。欧洲市场收入同比增速超过200%，成为公司增长的新引擎；而中、美两大核心市场则呈现稳健增长态势（美国市场+0.5%，境内市场+3.4%）。这一趋势反映出公司在全球供应链布局中的区域拓展策略取得突破，有望借此分散单一市场依赖风险，进一步巩固其全球CDMO龙头地位。 主要内容 业绩概览：营收利润双增，盈利能力持续修复 核心财务表现：2025年上半年实现营收31.9亿元，同比增长18.2%；归母净利润6.2亿元，同比增长23.7%。其中，二季度单季表现尤为突出，营收16.5亿元，同比增长26.9%，环比增长6.9%；归母净利润2.9亿元，同比增长33.9%。 毛利率改善：上半年整体毛利率达到47.8%，同比提升0.6个百分点，反映出公司在降本增效和项目结构优化方面的努力取得积极成果。 小分子CDMO：基本盘稳固，商业化项目储备充足 收入与项目进展：2025年上半年，小分子CDMO实现收入24.3亿元，同比增长10.6%。共交付44个商业项目、52个III期项目以及285个临床前及临床项目，项目管线覆盖从早期研发到商业化的全生命周期。 未来增长储备：预计2025年下半年公司将有11个小分子验证批阶段（PPQ）项目待执行，持续的增量商业化订单储备为未来业绩提供确定性支撑。 新兴业务：化学大分子与生物大分子成增长引擎 化学大分子业务：上半年收入达3.8亿元，同比增长130%以上，在手订单同比增长90%以上。公司预计2025年全年该业务将实现翻倍以上增长。产能方面，当前多肽固相合成产能为30000L，预计年底将扩产至44000L，扩张幅度达47%。 生物大分子业务：上半年收入0.9亿元，同比增长70.7%，在手订单同比增长60%。公司预计2025年实现翻倍增长。目前IND项目达41个、BLA项目5个，首个PPQ项目已顺利交付，标志着该业务进入商业化验证阶段。 整体新兴业务表现：上半年新兴业务合计实现收入7.6亿元（+51.2%），毛利率29.8%，同比提升9.5个百分点，规模效应和盈利能力正在快速显现。 区域市场：欧洲市场成黑马，中、美稳健增长 美国市场：客户收入17.9亿元，同比增长0.5%，增速温和但绝对体量最大。 境内市场：收入7.1亿元，同比增长3.4%，增长稳健。 欧洲市场：收入5.5亿元，同比增长超200%，成为增长最快的区域市场，反映出公司成功抓住了地缘政治变化带来的欧洲客户供应链转移机遇。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为3.05元、3.55元、4.09元，对应PE分别为34倍、29倍、25倍，维持“买入”评级。 风险因素：需关注CDMO需求不及预期、新增产能投运不及预期等潜在风险。 总结 凯莱英2025年半年报整体符合市场预期，呈现“传统业务稳固、新兴业务爆发”的良性发展格局。小分子CDMO业务凭借强大的商业化项目储备（44个商业项目及11个待完成PPQ项目）维持双位数增长，为公司提供现金流和业绩基本盘。更为亮眼的是新兴业务板块，特别是化学大分子业务（多肽、寡核苷酸）收入同比增长超130%，生物大分子业务（ADC）同比增长超70%，两者均有望在2025年实现翻倍增长，成为公司未来的核心增长极。此外，欧洲市场收入同比增长超200%，表明公司成功拓展海外新市场，降低了对单一市场的依赖。从财务角度看，公司毛利率持续提升，新兴业务毛利率改善明显（同比+9.5pp），规模效应逐步体现。整体来看，公司在巩固传统优势的同时，正加速向多肽、核酸、ADC等高景气赛道转型，有望在未来2-3年内实现业务结构质变，业绩确定性和成长性均较强。结合当前估值（2025年PE约34倍），机构维持“买入”评级。

中心思想 业绩下滑但降幅收窄，ACYW135复产注入新增长动能 康华生物2025年上半年业绩承压，但第二季度降幅明显收窄，显示出经营触底回升态势。核心产品受行业政策及竞争影响导致收入下滑，但批签发量同比增加17.64%，产能逐步释放。ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗车间于2025年7月复产，已出口10国，有望成为重要增量。公司研发管线中重组六价诺如病毒疫苗已获批临床，中长期产品储备值得关注。预计2025-2027年归母净利润将恢复增长，当前估值具备一定安全边际。 收入端剔除一次性授权收入后实际降幅收窄，利润端受费用率侵蚀 剔除上年同期重组六价诺如疫苗海外授权收入1.06亿元后，2025年上半年营收同比实际下降23.77%，降幅逐季收窄。利润端毛利率下降1.76个百分点，销售/管理/研发费用率合计上升，收入下滑导致期间费用对利润侵蚀明显。剔除海外许可收入影响后，归母净利率同比下降5.51个百分点，表明核心业务盈利能力有所下滑但可控。 主要内容 投资要点 事件：发布2025年半年报 公司2025年上半年实现营业收入4.84亿元，同比下降34.70%；归母净利润1.15亿元，同比下降62.64%；扣非归母净利润1.12亿元，同比下降63.88%。分季度看，Q1/Q2营收分别同比下降55.70%/19.49%，归母净利润分别同比下降86.14%/40.28%，业绩降幅逐季收窄。 收入端：受海外授权收入减少及疫苗销售下滑影响 2025年上半年营收同比下降34.70%，主因上年同期存在1.06亿元重组六价诺如疫苗海外授权收入。剔除该因素后，营收同比实际下降23.77%。核心产品冻干人二倍体狂苗受行业政策及市场竞争影响，销售收入同比下降23.79%。 利润端：毛利率下降，费用率提升侵蚀利润 2025年上半年销售毛利率92.78%，同比下降1.76个百分点。销售费用/管理费用/研发费用分别同比下降2.03%/3.60%/14.95%，但收入下滑导致销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比增加14.29/3.48/2.63个百分点至42.23%/10.78%/11.34%。归母净利率23.67%，同比下降17.7个百分点；剔除上期海外许可收入贡献利润0.90亿元后，归母净利率同比仅下降5.51个百分点。 产能与研发进展：批签发增长，ACYW135复产，研发管线推进 2025年上半年，冻干人二倍体狂苗批签发122.70万支，同比增加17.64%，产能逐步释放。ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗车间已于2025年7月取得生产许可证书并复产，该疫苗已出口10国，复产有望贡献业绩增量。研发方面，重组六价诺如病毒疫苗2025年上半年国内临床已获批，预计2025-2026年开展临床试验；其余6款在研处于临床前阶段。 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润恢复增长 预计2025-2027年归母净利润分别为4.4亿元、4.7亿元及5.0亿元，对应同比增速分别为9.83%/7.46%/6.56%；每股收益EPS分别为3.37/3.62/3.86元。 风险提示：产能、产品结构及研发不及预期风险 主要风险包括：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏或不及预期；产品结构单一；产品研发不达预期。 盈利预测 关键假设 假设1：人二倍体狂苗2025-2027年收入增速分别为8%/7%/5%，25H1批签发同增17.64%支撑产能释放，逐季降幅收窄趋势延续。 假设2：ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗2025年复产初期贡献3000万元收入，2026-2027年收入增速保持10%。 假设3：其他业务2025-2027年贡献收入10/30/30万元。 分业务收入预测 2025-2027年总收入预计分别为14.62/15.65/16.45亿元，同比增速2.10%/7.07%/5.10%；毛利率维持在93%左右。其中非免疫规划疫苗（人二倍体狂苗+ACYW135）收入预计为14.62/15.65/16.45亿元，其他业务收入占比极低。 附表：财务预测与估值 提供2024年实际及2025-2027年预测的利润表、资产负债表、现金流量表等详细财务数据，以及关键财务指标。核心指标包括：2025-2027年净利润分别为3.99/4.38/4.71/5.01亿元；ROE分别为11.56%/12.51%/12.12%/11.69%；PE分别为25/23/21/20倍；PB分别为2.89/2.84/2.56/2.32倍。 总结 短期承压不改长期逻辑，ACYW135复产与产能释放是关键 康华生物2025年上半年业绩受行业政策及市场竞争影响出现下滑，但第二季度降幅已明显收窄，且核心产品批签发量保持增长，显示需求端仍具韧性。ACYW135疫苗复产有望打开第二增长曲线，缓解产品结构单一风险。公司研发管线中重组六价诺如疫苗已进入临床阶段，中长期储备值得期待。盈利预测显示2025-2027年归母净利润将恢复至4.4-5.0亿元，当前估值处于历史较低水平。风险方面需关注产能释放节奏、产品结构单一及研发进展不确定性。