中心思想 国内承压与海外高增的业绩分化 本报告核心指出，万孚生物2025年前三季度营收与归母净利润双双大幅下滑，主因国内DRG、集采等政策导致院内检测量萎缩及公司主动去库存、管控现金流。然而海外业务（尤其非美国区域）实现逆势高增，美国毒检与呼吸道检测亦取得突破性进展，呈现出“内降外升”的显著分化格局。 战略转型中的短期阵痛与长期布局 报告强调，尽管短期盈利能力受收入规模下降及产品结构变动拖累，但公司正通过化学发光提速、糖化血红蛋白纳入公卫项目、AI病理获三类证以及IPD变革、平台化并购等战略举措，构建长期竞争力。当前业绩下滑更多体现为转型阵痛，而非基本面根本性恶化。 主要内容 业绩概览：营收利润双降，Q3亏损显现 2025年前三季度，万孚生物实现营收16.90亿元（同比-22.52%），归母净利润1.34亿元（同比-69.32%），扣非归母净利润0.83亿元（同比-78.67%）。其中Q3单季度营收4.45亿元（同比-26.66%），归母净亏损0.55亿元。毛利率为60.3%，同比下滑，主因高毛利产品销售占比下降。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为28.7%/8.6%/15.7%/1.7%，因收入规模下降而被动抬升。 业务分析：国内短期承压，海外逆势高增 国际业务（不含美国）：受益于供应链本地化策略，Q3单季度实现同比高增，上半年新设俄罗斯与菲律宾子公司。 美国子公司：Q3同比微增，毒检业务明显恢复；呼吸道三联检产品与大客户签署长期供货协议，奠定后续增长基础。 国内业务：整体下滑但结构性亮点突出。化学发光终端销售增速持续提速，特色+常规项目双轮驱动；糖化血红蛋白检测纳入老年人免费体检项目，带动该产品高增。 战略突破：AI病理获三类证，平台化与国际化推进 AI病理：公司投资的赛维森科技获得全国首张宫颈细胞学AI辅助诊断三类证，标志AI病理领域重大突破。 平台化：推进IPD变革，强化化学发光、免疫荧光、胶体金三大平台，通过并购天深医疗、参股赛维森完善IVD生态圈。 国际化：海外供应链本地化及子公司建设，为长期发展奠定基础。 盈利预测与假设：2025年承压，2026-2027年修复 预计2025-2027年归母净利润分别为1.9亿元（-65.6%）、3.3亿元（+70.5%）、3.8亿元（+14.2%），对应PE为51、30、26倍。分业务假设：传染病检测2025年销量增速-25%，慢病检测销量增速-27%，毒品检测增速7%，妊娠检测增速-12%。毛利率预计受产品结构影响有所承压。 风险提示 模型提及汇率波动、新产品研发注册认证风险、海外业务拓展不及预期、市场竞争导致价格下降等风险。 总结 短期阵痛不改长期价值，关注海外与创新业务弹性 万孚生物2025年三季报显示，公司正经历国内政策调整与内部战略重整的双重压力，导致营收利润阶段性下滑。但海外业务的强劲增长、AI病理技术的突破性认证、以及化学发光和糖化血红蛋白等产品的结构性亮点，均表明公司具备穿越周期的核心能力。未来的业绩修复路径主要依赖于国内政策消化后的需求回升、海外订单的持续放量，以及新业务的规模化变现。短期内PE估值较高，但若2026年利润修复如期兑现，当前股价具有中长期配置价值。投资者需持续跟踪国内招标进度、海外大客户订单落地及AI病理产品的商业化进展。

中心思想 强劲内生增长：一次性诉讼费用掩盖真实盈利能力 三诺生物2025年前三季度实现营业收入34.5亿元，同比增长8.5%，但归母净利润2.1亿元，同比下滑17.4%，表面利润表现承压。核心原因在于美国子公司Trividia Health Inc（THI）与罗氏就BGM产品达成专利交叉许可和解，一次性支付1900万美元（折合1.4亿元人民币），导致25Q3利润端大幅减少47.55%。剔除该一次性诉讼费用影响后，25Q3实际归母净利润达1.1亿元，同比增长81.8%，内生增长动力强劲，核心经营业务稳健，公司基本面并未恶化。 海外市场机遇与风险并存：BGM基本盘稳固，CGM面临专利纠纷 海外市场成为公司当前增长的关键变量，同时伴随着结构性挑战。美国子公司PTS和THI实现收入稳健增长，尤其是THI受益于主要竞争对手LifeScan破产重组，正积极抢占空出市场份额，增厚海外基本盘。欧洲市场方面，公司CGM产品面临雅培的专利诉讼，一代产品GlucoMen iCanCGM在德国、意大利等部分UPC覆盖国被施加临时销售禁令，但另一相关专利禁令申请被驳回，且二代产品不受影响。传统BGM业务作为基本盘保持双位数增长，海外整体盈利能力预计逐步改善，但短期诉讼风险仍需关注。 主要内容 事件与业绩概览：营收稳健增长，利润短期承压 2025年前三季度，公司实现营收34.5亿元，同比+8.5%；归母净利润2.1亿元，同比-17.4%；扣非归母净利润1.8亿元，同比-22.1%。单季度看，25Q3营收11.9亿元，同比+13.4%，环比加速；归母净利润0.3亿元，同比-47.55%，环比大幅下降。整体营收增幅稳健，但利润端受一次性费用冲击明显。 一次性诉讼费用影响分析：剔除后净利润增长81.8% 25Q3利润大幅下滑的核心驱动因素为THI与罗氏达成交叉专利许可和解，根据协议向罗氏支付1900万美元，对当季利润产生约1.4亿元影响。剔除该因素后，25Q3实际归母净利润达到1.1亿元，同比增长81.8%。公司核心业务经营稳健，内生增长动力强劲，短期非经营性支出不影响公司长期价值。 海外业务分析：挑战与机遇并存 美国子公司表现强劲，PTS与THI收入稳健增长 美国两家子公司PTS和THI均实现收入稳健增长。THI受益于竞争对手LifeScan破产重组，正积极抢占空出市场份额，海外BGM基本盘稳固，为公司贡献稳定现金流。 欧洲CGM面临专利诉讼，二代产品不受影响 欧洲市场公司CGM产品面临雅培的专利诉讼。一代产品GlucoMen iCanCGM在德国、意大利等UPC覆盖国被施加临时销售禁令，但另一项专利的禁令申请被驳回，且二代产品不在禁令范围之内。公司正积极上诉应对，海外CGM放量节奏可能受短期法律程序影响。 传统BGM业务保持双位数增长 BGM传统业务作为公司基本盘，25Q3实现双位数增长，体现公司在该领域的技术壁垒和市场份额优势，为整体业绩提供坚实基础。 盈利预测与投资建议：短期费用拖累，长期看海外改善 由于2025年需支付专利诉讼费用，净利润短期受到明显影响。预计2025-2027年归母净利润分别为3亿元、5亿元、6亿元，对应PE分别为36倍、21倍、18倍。盈利预测基于CGM快速增长、海外业务盈利能力逐步改善的假设。建议保持关注，长期投资价值显现。 风险提示：三大核心风险需持续跟踪 CGM放量不及预期：若国内或海外CGM产品渗透率提升慢于预期，将影响成长性。 海外研发进展不及预期：新产品的注册、审批及商业化进度存在不确定性。 子公司扭亏不及预期：THI等海外子公司在诉讼费用及市场竞争中能否如期扭亏为盈存在风险。 总结 三诺生物2025年三季报显示，公司营收端保持稳健增长（前三季度+8.5%），但归母净利润因美国子公司THI一次性诉讼费用支出（1900万美元）而同比下降17.4%。剔除该影响后，25Q3净利润同比增长81.8%，内生增长动力强劲，核心CGM及BGM业务经营稳健。海外市场呈现机遇与挑战并存的局面：美国子公司受益于竞争对手破产重组积极抢占份额，欧洲CGM产品则面临雅培专利诉讼导致的临时禁令，但二代产品不受影响，公司正积极应对。传统BGM业务保持双位数增长，为业绩基本盘提供支撑。盈利预测方面，考虑2025年诉讼费用拖累，预计2025-2027年归母净利润分别为3亿元、5亿元、6亿元，对应PE为36/21/18倍，长期来看海外业务盈利能力改善将驱动公司价值提升。风险主要集中于CGM放量、海外研发及子公司扭亏的不确定性。整体而言，公司短期承压但长期成长逻辑清晰，建议保持关注。

中心思想 核心产品稳健增长，驱动业绩超预期 报告核心观点指出，我武生物2025年第三季度业绩表现超出预期，核心产品粉尘螨滴剂与重点推广品种黄花蒿滴剂均实现高速增长。前三季度实现营业收入8.53亿元，同比增长16.86%；归母净利润3.45亿元，同比增长26.67%，增速显著高于收入增长，主要得益于规模效应带来的费用率优化。公司核心品种与新产品形成“双轮驱动”格局，体现了公司在国内过敏性疾病治疗领域的领先地位和强劲的增长潜力。 在研管线与费用控制构筑未来成长基础 公司未来增长的核心逻辑在于“现有产品放量+在研管线拓展”的双线驱动。一方面，公司通过费用管控有效提升了盈利效率，销售、管理、研发三项费用率均同比下滑，净利率持续改善；另一方面，黄花蒿滴剂疗效验证成果斐然，皮肤病诊断及脱敏治疗领域的新产品管线稳步推进，有望开拓出新的蓝海市场，为公司中长期业绩提供清晰的增长路径。 主要内容 一、业绩回顾：三季度收入利润环比大幅提升 事件与核心财务数据 公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入8.53亿元（+16.86%），归母净利润3.45亿元（+26.67%），扣非归母净利润3.40亿元（+28.92%）。其中，2025年第三季度单季表现尤为亮眼，实现营业收入3.69亿元（+22.64%），归母净利润1.68亿元（+36.44%），环比增长约44.3%，显示出强劲的销售增长势头。 按季度收入分解 2025年Q1/Q2/Q3分别实现收入2.28亿元（+5.7%）、2.56亿元（+20.07%）、3.70亿元（+22.64%），三季度增速进一步加快，达到年内单季最高增速。 二、产品与费用分析：核心产品放量，费用管理成效显著 核心产品收入与结构 粉尘螨滴剂：单三季度实现约3.4亿元收入，同比增长17.5%，为公司收入增长的基本盘。 黄花蒿滴剂：前三季度实现收入4476万元，同比增长117.58%，该产品主要面向北方市场，替代需求旺盛，有望成为新的增长极。 费用与管理效率 销售费用：前三季度2.9亿元，占收入比34.2%，同比下降2.9个百分点。 管理费用：0.59亿元，占收入比6.9%，同比下降0.3个百分点。 研发费用：0.86亿元，占收入比10%，同比下降2.0个百分点。 整体来看，公司费用管控能力显著提升，净利率由2024年前三季度的28.6%提升至2025年同期的34.1%，盈利能力持续增强。 三、研发进展与未来展望：管线拓展夯实长期成长 重要研发里程碑 黄花蒿滴剂：7月披露上市后临床研究结果，证实该药物可有效改善变应性鼻炎症状并减少对症药物使用。 皮炎诊断贴剂02贴：8月完成首例受试者入组，标志着公司在皮肤诊断领域取得重要进展。 曲霉点刺液：9月完成Ⅰ期临床，取得了总结报告，为后续商业化奠定了坚实基础。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为3.9亿元、4.7亿元、5.7亿元，对应PE分别为45倍、37倍、30倍，维持“买入”评级。 风险提示：新患入组不达预期、产品研发不及预期、市场竞争加剧、行业政策风险。 总结 本报告全面展现了我武生物在2025年三季度的优异经营表现。公司通过核心产品（粉尘螨滴剂） 的持续放量和新产品（黄花蒿滴剂） 的快速突破，实现了营收和利润的双重高增长。更为关键的是，公司财务数据呈现出明显的“提质增效”特征：高毛利水平（95%以上）与费用率的有效控制直接转化为净利率的提升，反映出公司强大的定价能力和精细化管理水平。 从战略层面看，公司在研管线进展顺利，尤其是在脱敏治疗（黄花蒿滴剂）和皮肤诊断（皮炎诊断贴剂）两大领域取得关键突破，有望为公司打开全新的成长空间。整体来看，我武生物凭借在过敏性疾病领域的专业壁垒，正从单品类驱动转向多产品线并驾齐驱的阶段，未来三年的业绩成长路径清晰、确定性较高，这也是券商维持“买入”评级的核心逻辑所在。

中心思想 政策利好驱动创新主线，BD交易验证全球价值 政策导向明确，创新药械发展迎来“全力支持”时代机遇：二十届四中全会及“十五五”规划建议明确将“全力支持创新药和医疗器械发展”、“健康中国”提升至战略高度，标志着行业政策从“审慎支持”全面转向“积极鼓励”。政策利好预计将强化脑机接口、生物制造等前沿领域的自主创新，并优化医保支付机制，为创新药械提供资金支持和市场放量空间。本周（10.20-10.24）医药生物指数上涨0.58%，年初至今上涨19.54%，跑赢沪深300指数1.09个百分点，侧面反映市场对政策驱动的长期看好。 BD交易热度不减，高昂首付验证中国创新药资产全球价值，凸显龙头优势：信达生物与武田制药就IBI363（PD-1/IL-2）及IBI343（CLDN18.2 ADC）达成全球战略合作，首付款高达12亿美元，潜在交易总额114亿美元。此巨额交易不仅印证了公司管线资产的临床潜力，更凸显了全球药企对国内头部创新药企研发实力的认可，尤其是在IO耐药NSCLC（全球市场超300亿美元）和胰腺癌等巨大未满足临床需求领域。 市场表现分化，聚焦结构性机会，估值具备修复空间 市场表现分化明显，医疗研发外包板块领涨：本周医药板块跑输沪深300指数2.67个百分点，显示板块整体表现承压，但结构性机会突出。在29个一级行业中，医药行业周涨跌幅排名第26位。子板块中，医疗研发外包表现最佳，周涨幅达5.5%；年初至今，医疗研发外包（+60.8%）、化学制剂（+36.3%）、其他生物制品（+31.9%）三大子板块领涨，显示出市场对“创新+出海”主线的持续追捧。 估值溢价率有所回落，但仍处历史中枢附近，具备配置价值：本周医药行业估值（PE-TTM）为30.36倍，相对全部A股溢价率71.04%（-3.44pp），相对沪深300溢价率120.32%（-3.99pp）。尽管溢价率短期回落，但当前估值水平仍为机构提供了中期布局的窗口期，尤其关注受益于政策催化、研发进展顺利的创新药械及具备业绩确定性的个股。 主要内容 1 投资策略 1.1 政策利好：十五五规划明确“全力支持”，推动创新药械发展 报告明确指出，党的二十届四中全会及“十五五”规划建议是本周的核心催化剂。政策层面从“提升核心竞争力”升级至“全力支持发展”，主要包含四大方向： 脑机接口：由十四五的“加强科技攻关”升级为“成为新经济增长点”，地位显著提升。 医保支付改革：首次提出“优化药品集中采购、医保支付和结余资金的使用政策”。2025年医保谈判机制持续优化，71.3%的新增医保药品为创新药，肿瘤药患者自付比例降至9%，显示出政策对创新药支付端的实质性倾斜。 扩大高水平对外开放：战略任务排序从十四五的第九位提升至第五位，鼓励创新药出海。 高端医疗设备国产化：预计进入“医工协同+替代加速”阶段。 上述政策为医药行业，尤其是创新药械板块营造了极为有利的政策环境，预计将提升行业整体融资、研发及商业化预期。 1.2 重点公司动态：信达生物与武田达成全球战略合作，验证资产价值 信达生物与武田制药就IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）及IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）达成总交易额最高达114亿美元的全球战略合作。报告引用关键临床数据证明了此项交易的价值： IBI363：在IO耐药NSCLC领域显示BIC潜力。针对肺鳞癌，单药ORR达36.7%，mPFS达9.3个月；针对肺腺癌，单药ORR达24%，mPFS达5.6个月。鉴于全球IO治疗NSCLC市场超300亿美金，该市场潜力巨大。 IBI343：针对CLDN18.2阳性胰腺癌，6mg/kg剂量组cORR为22.7%，mPFS为5.4个月，mOS为9.1个月；其中一线治疗患者mOS长达12.1个月。其III期临床在中、日同步推进。 此案例是本周最重大的行业事件之一，展示了国内优质创新药资产的国际竞争力。 1.3 研发进展：同源康医药公布CDK药物I期数据，展现临床价值 报告梳理了同源康医药三款靶向CDK药物（TYK00540、TY302、TY2699a）的I期临床数据，凸显了公司在细胞周期蛋白依赖性激酶（CDK）领域的布局深度。 TYK00540（CDK2/4i）：在1a爬坡试验中，针对HR+/HER2-乳腺癌，单药ORR达15.4%（2/13），DCR达53.8%（7/13）；联合氟维司群治疗CDK4/6i经治患者的ORR为33.3%（1/3），DCR为100%（3/3），显示出克服耐药的良好潜力。 市场背景：全球尚无CDK2/4i、CDK7i获批，竞争格局良好，目前临床中CDK2/4/6i共5款，CDK2i共9款，同源康的管线紧随国际第一梯队。 1.4 稳健组合表现 报告维持了对恒瑞医药、百济神州、美年健康等10只个股的“稳健组合”，上周整体上涨0.2%，跑输大盘3.1个百分点及医药指数0.4个百分点。 2 医药行业二级市场表现 2.1 行业及个股涨跌情况：资金流入医疗研发外包，分化行情延续 行业指数：本周医药生物指数上涨0.58%，跑输沪深300指数2.67个百分点。年初至今上涨19.54%，跑赢沪深300指数1.09个百分点。 板块数据：本周相对表现最好的子板块是医疗研发外包，指数上涨5.5%。年初至今表现最好的是医疗研发外包（+60.8%）、化学制剂（+36.3%）、其他生物制品（+31.9%）。 估值水平：当前医药行业估值（PE-TTM）为30.36倍，相对全部A股溢价率71.04%。 个股层面：本周涨幅居前个股多为小市值、有催化剂的个股，如建发致新（+27.1%）、特一药业（+22.3%），而新诺威（-17.5%）、片仔癀（-8.0%）等权重蓝筹出现回调，市场呈现明显的结构性分化。 2.2 资金与市场特征：融资买入集中在设备、化药和器械 本周融资买入额前五名分别为振德医疗、兴齐眼药、迈瑞医疗、常山药业、亚太药业，显示资金对器械、化药及题材股存在兴趣。大宗交易规模较小（1.57亿元），市场交易以普通交易为主。 3 最新新闻与政策 3.1 新药上市新闻：迎来多款创新药获批，国产替代加速 本周共有9款新药或新适应症获批，涉及慢性病（糖尿病、高血压）、罕见病（IPF）、肿瘤（NSCLC、狼疮性肾炎）等领域，体现了国家药监局对创新药的审批提速。 恒瑞医药的口服降糖三联复方制剂“瑞乐唐®”获批上市，为中国首个。 勃林格殷格翰的那米司特片（IPF）获批，是十年来首个在III期成功获批的IPF药物。 3.2 研发进展：聚焦ESMO数据，国产创新药表现亮眼 本周研发动态密集，主要围绕ESMO大会及III期临床数据公布。共统计25项重点研发进展，其中多项数据引起市场关注： ESMO数据：科伦博泰的TROP2 ADC、康方生物的依沃西单抗、百济神州的替雷利珠单抗等在III期或II期研究中均展现出优异的疗效数据。 临床关键进展：泽璟制药的盐酸吉卡昔替尼片治疗强直性脊柱炎III期达主要终点；圣因生物siRNA药物SGB-9768获FDA孤儿药资格。 这进一步强化了“创新驱动”是行业长期核心竞争力的判断。 4 报告梳理 本章节主要罗列了西南证券研究院本周发布的新报告（康方生物、信达生物、恒瑞医药等）及历史重要深度研究报告，旨在为客户提供全面的研究支持，覆盖A股、科创板、港股及海外龙头公司。 5 风险提示 报告最后提示了三大核心风险：1）医药行业政策不确定性超预期风险：全会的利好政策若落地节奏或力度低于预期；2）研发进展不及预期风险：信达、同源康等创新药管线后续临床数据若不佳，可能影响估值；3）业绩不及预期风险：宏观环境及集采影响下，部分公司业绩可能承压。 总结 本报告核心立意在于“政策催化，创新引领，分化加剧”。从市场数据看，医药板块本周（0.58%）与年初至今（19.54%）均取得正收益，但显著跑输大盘，体现了板块内结构性博弈的特征，即资金向确定性高的创新与出海主线集中。估值层面，当前54,746.45亿元的行业总市值和30.36倍的PE-TTM，为中期配置提供了相对合理的价值基础。 报告的核心结论在于，二十届四中全会及十五五规划建议为行业“全力支持”的创新药械发展提供了顶层设计，这是本周最强的政策催化剂。信达生物与武田制药的114亿美元BD合作，以及对同源康医药CDK药物积极I期数据的分析，进一步展示了国内创新药资产的临床及商业变现潜力。 综上所述，报告建议投资者紧扣“创新+出海”及“政策受益”两大主线，重点关注医疗研发外包、创新药龙头企业以及业绩确定性高的标的，并需警惕政策落地及研发推进过程中的不确定性。本报告综合了政策解读、市场数据、公司动态及风险提示，为投资者提供了全面的周度行业分析。

中心思想 战略合作驱动全球布局，IO耐药物与胰腺癌市场潜力巨大 信达生物与武田制药达成全球战略合作，总交易额最高可达114亿美元，共同开发新一代IO及ADC疗法（IBI363、IBI343），并享有早期项目选择权。该合作不仅为信达生物带来巨额首付款及里程碑付款，更是其实现“成长为国际一流生物制药企业”目标的关键一步，通过协同武田的全球开发与商业化能力，加速产品价值最大化。 核心产品管线具备显著的临床优势和市场潜力：IBI363（PD-1/IL-2α-bias）在IO耐药非小细胞肺癌（NSCLC）中展现出BIC潜力（ORR 36.7%，mPFS 9.3m），且已进入多项Ⅲ期临床，瞄准巨大的未满足临床需求；IBI343（CLDN18.2 ADC）在胰腺癌治疗中数据优异（cORR 22.7%，中位OS达9.1个月），有望突破“癌症之王”治疗困境。两者共同奠定了信达生物未来收入高增长的基础。 盈利预测明确，风险可控 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为114.4、149.7和201.1亿元，增长率分别为21.4%、30.9%、34.3%，基于肿瘤管线（达伯舒等）稳定增长和非肿瘤管线（玛仕度肽等）爆发式放量的假设。同时，授权收入预期稳定在每年7亿元。盈利预测表明公司即将进入商业化收获期，首次实现Non-IFRS盈利后将持续高速增长。 主要风险包括研发进展不及预期、核心品种商业化不及预期、海外合作受阻及政策变化，但整体风险可控，长期成长逻辑清晰。 主要内容 一、事件：信达生物与武田制药全球战略合作 1.1 合作条款与财务影响 信达生物将IBI363和IBI343授权给武田，并给予IBI3001选择权。获得12亿美元首付款（含1亿美元溢价战略股权投资），潜在里程碑付款最高可达114亿美元，同时享有销售分成。 双方按40/60（信达生物/武田）分担开发成本，并在美国按40/60分配利润/损失。 1.2 战略意义 该合作是信达生物全球化蓝图的关键一步，借助武田的全球开发与商业化经验，加速新一代IO及ADC疗法推向全球市场，最大化产品价值，助力实现“国际一流生物制药企业”目标。 二、产品分析：IBI363（PD-1/IL-2α-bias）——IO耐药物市场潜力巨大 2.1 临床进展与适应症布局 多项适应症进入临床Ⅲ期：全球多中心Ⅲ期针对IO经治鳞状NSCLC已获FDA及NMPA许可；三线结直肠癌Ⅲ期准备中；IO初治黑色素瘤（肢端/黏膜亚型）关键临床已在中国启动。 临床数据优异：Ⅰ期数据显示，IO耐药NSCLC中，IBI363 3mg/kg单药治疗肺鳞癌ORR达36.7%，mPFS达9.3m；肺腺癌ORR达24%，mPFS达5.6m。 2.2 市场潜力 IO耐药NSCLC目前尚无标准疗法，K药+仑伐替尼、阿替利珠单抗+卡博替尼等均失败，IBI363凭借差异化机制和早期数据有望填补空白，市场空间巨大。 三、产品分析：IBI343（CLDN18.2 ADC）——剑指胰腺癌适应症，有望突围“癌症之王” 3.1 临床进展 针对三线胰腺导管癌的Ⅲ期临床已在中国启动；针对三线胃癌的Ⅲ期在中日同步推进。 胰腺癌患者数据：83例患者中，6mg/kg剂量组CLDN18.2高表达（≥60%）44例cORR为22.7%，中位PFS 5.4个月，中位OS 9.1个月；一线治疗失败后患者mPFS 5.4个月，中位OS长达12.1个月。 3.2 竞争格局 CLDN18.2是热门靶点，但胰腺癌治疗难度极大，IBI343显示出良好疗效和安全性，有望成为胰腺癌治疗的重要选择。 四、盈利预测与风险提示 4.1 盈利预测假设 肿瘤管线：2025-2027年收入增速分别为20%、20%、15%，毛利率85%-86%。 非肿瘤管线：托莱西单抗、替妥尤单抗、玛仕度肽等带动高速增长，收入增速400%、160%、130.8%，毛利率78%-79%。 授权收入：每年稳定在7亿元，毛利率无（属于授权许可收入）。 预计2025-2027年营业收入分别为114.4、149.7和201.1亿元，净利润分别为8.65、16.44、27.50亿元。 4.2 风险提示 研发进展或不及预期；核心品种商业化进展或不及预期；海外合作或不及预期；政策风险。 总结 本报告核心聚焦信达生物与武田制药的全球战略合作，明确指出该合作是公司迈向国际一流生物制药企业的关键里程碑。通过详细分析两大核心产品IBI363（PD-1/IL-2α-bias）和IBI343（CLDN18.2 ADC）的临床数据、适应症布局及市场潜力，报告论证了其在IO耐药物和胰腺癌治疗领域的巨大价值，且均具备成为重磅炸弹的潜质。盈利预测显示，基于肿瘤管线稳健增长和非肿瘤管线爆发式放量，公司2025-2027年营收将高速增长，净利润首次转正后持续攀升。总体而言，信达生物通过与武田合作，不仅获得巨额现金支持，更打通了全球化通道；其管线储备中具备差异化优势的IO及ADC药物，有望在未满足临床需求巨大的领域占据领先地位，长期成长确定性较强。

中心思想 核心产品临床数据优异，驱动长期增长逻辑 本报告的核心观点认为，康方生物的核心管线产品——依沃西（AK112/PD-1/VEGF双抗）在HARMONi-6 III期临床研究中展现出卓越的疗效，是对其现有已成功临床数据的进一步巩固。该研究在头对头对比当前标准疗法替雷利珠单抗联合化疗时，取得了具有高度统计学和临床意义的阳性结果。这标志着依沃西在鳞状非小细胞肺癌一线治疗领域具备成为“同类最佳”或“同类首创”药物的潜力。 关键业绩驱动与估值被低估 基于依沃西及另一核心产品卡度尼利的商业化进展顺利（已纳入医保且多项适应症获批/申报），以及后续丰富的III期临床管线（覆盖肺癌、宫颈癌等多个大癌种），公司预计将进入收入和利润的快速增长期。报告通过盈利预测模型显示，公司预计将在2026年实现扭亏为盈，2027年净利润有望达到17.1亿元，当前P/E估值（-219倍）并未反映其核心资产的实际价值和未来盈利潜力，存在明显的低估。 主要内容 事件：HARMONi-6 III期研究达到主要终点 依沃西联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌的注册性III期临床研究（HARMONi-6）数据在《柳叶刀》及ESMO发布。该研究达到了无进展生存期的主要研究终点。 核心临床数据：疗效优势显著，绝对值差值高达4.24个月 HARMONi-6研究数据显示，依沃西组的无进展生存期（mPFS）达到11.14个月，而对照组（替雷利珠单抗组）为6.90个月，风险比为0.60（P<0.0001）。两组间的mPFS绝对值差值高达4.24个月，证明了双靶点联合化疗方案的显著性优势。基于此，新适应症上市申请已于2025年7月获CDE受理。 管线布局：依沃西与卡度尼利双轮驱动，适应症扩展加速 依沃西（AK112）已布局30个适应症，启动约30项临床试验，其中包含13项III期临床，已有4项III期达到阳性结果。目前在中国已获批2项适应症（EGFR-TKI经治非鳞NSCLC、一线PD-L1阳性NSCLC），另有1项（一线sq-NSCLC）在审。 卡度尼利（AK104）共获批3项适应症，其中2025年5月新增的一线宫颈癌适应症填补了国内空白。目前该产品正积极推进约10项III期/注册性临床试验。 盈利预测与财务分析：2026年有望扭亏，收入增长确定性强 报告预计公司2025-2027年收入分别为33.1、53.6、77.9亿元，增速分别为56.0%、61.9%、45.2%。核心收入贡献预计来自卡度尼利（2027年：33.4亿元）和依沃西（2027年：37.5亿元）。根据利润表及财务指标显示，归属母公司净利润将从2025年的-1.81亿元亏损大幅提升至2026年的6.18亿元盈利，并于2027年达到17.1亿元。关键财务假设包括卡度尼利在1L宫颈癌、1L胃癌和依沃西在未经治疗及经治NSCLC领域的渗透率稳步提升。 总结 康方生物（9926.HK）凭借其核心自主研发的双抗药物（依沃西及卡度尼利）在多个关键III期临床（特别是HARMONi-6）中取得的优异数据，进一步夯实了其技术领先地位和商业化价值。公司核心产品已纳入医保且适应症扩展顺利，预计即将迎来收入和利润的双爆发。报告通过详实的财务预测（2025-2027年）和现金流分析，揭示公司2026年有望实现从亏损到盈利的重大转折，当前估值具备显著投资吸引力。主要风险在于研发及商业化进展不及预期。

中心思想 盈利能力显著改善，动保业务进入景气上行周期 国邦医药2025年三季报的核心亮点在于盈利能力的大幅提升。在营业收入仅增长1.17%的背景下，归母净利润同比增幅达15.78%，净利率从去年同期的13.10%提升至14.94%。尤其第三季度，营收虽同比下降5.39%，但归母净利润却实现23.17%的同比增长，表明公司成本管控和产品毛利率修复成效显著。这一业绩变化主要源自动保原料药业务的景气反转，核心产品氟苯尼考随行业产能出清而价格回升，盐酸多西环素国际化拓展顺利，同时医药业务提供稳定支撑。 全球化布局与高附加值战略构筑竞争壁垒 公司通过横向多品种复制和纵向产业链延伸，已形成覆盖117个国家和地区的销售网络，拥有5,000余家客户和供应商，并在欧洲药品质量管理局（EDQM）注册获批18个产品CEP证书、7个产品通过美国FDA认证。13个销售收入过亿的产品组合、新兴领域（植保、食药同源）的布局，以及医药与动保双轮协同，共同增强了公司抗风险能力与长期增长潜力。盈利预测显示2025-2027年EPS分别为1.88元、2.23元、2.52元，对应PE仅12/10/9倍，价值低估明显。 主要内容 业绩总结 2025年前三季度，公司实现营业收入44.70亿元（同比+1.17%），归母净利润6.70亿元（同比+15.78%）。其中第三季度单季营收14.44亿元（同比-5.39%），归母净利润2.15亿元（同比+23.17%）。整体呈现“营收微增、利润加速”的态势，利润增速显著高于收入增速，反映公司盈利结构优化和成本控制能力提升。 盈利能力提升与动保业务景气周期 2025年前三季度净利率达14.94%，较去年同期13.10%提升184个基点，主要得益于核心产品毛利率的修复和有效的成本管控。动保原料药业务是驱动增长的核心引擎，该板块正处于价格底部反转的景气周期。具体来看： 氟苯尼考：随行业产能出清，盈利能力持续修复，上半年出货量已超2,000吨。 盐酸多西环素：获批CEP证书，销售国家突破50个，客户超200家，国际化拓展顺利。 植保项目：成功试产，围绕产业链延伸稳步推进。 医药业务保持稳健，提供坚实业绩支撑。阿奇霉素因上游原料供给受限价格维持稳定，头孢类业务实现扭亏为盈。医药与动保两大板块协同发展，增强了公司业绩的稳定性和抗风险能力。 全球化布局与高附加值产品战略 公司全球化市场渠道平台优势持续强化，产品销往全球117个国家和地区，与全球5,000余家客户和供应商建立合作关系。国际认证构筑高壁垒：在欧洲药品质量管理局（EDQM）注册获批18个产品CEP证书，通过美国FDA认证产品7个，产品质量获得国际市场高度认可。 横向多品种复制和纵向产业链延伸战略成效显著：目前拥有13个销售收入过亿的产品，并积极布局植保、食药同源等新领域。这种多元化产品组合和全产业链布局，有助于平滑单一产品周期波动风险，提升整体竞争力。 盈利预测与投资建议 基于公司经营趋势，预计2025-2027年营业收入分别为70.72亿元、79.08亿元、88.48亿元，同比增长20.05%、11.83%、11.88%；归母净利润分别为10.52亿元、12.47亿元、14.09亿元，同比增长34.63%、18.50%、12.95%；EPS分别为1.88元、2.23元、2.52元。对应动态PE分别为12倍、10倍、9倍，处于历史较低水平。考虑公司盈利能力持续改善、动保业务景气向上、全球化布局深化，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：项目建设进度或不及预期，影响新产能释放节奏；产品销售情况或不及预期，尤其动保原料药价格波动可能对业绩造成扰动；养殖业突发疫情可能影响下游需求，导致动保业务收入下滑。 财务预测与估值指标 从主要财务指标看，公司2025年前三季度毛利率预计进一步提升至27%以上（2024年为25%），净利率从13.25%提高至15%左右。ROE方面，2024年为9.71%，预计2025-2027年分别达到11.56%、12.05%、11.98%，资本回报率持续改善。资产负债率从25.31%降至20%左右，带息债务占比下降，财务结构更显稳健。现金流方面，经营活动现金流净额2024年为7.06亿元，预计2025-2027年分别为15.34亿元、16.01亿元、17.04亿元，现金创造能力强劲。 总结 国邦医药2025年三季报展示出盈利能力显著提升、动保业务景气反转、全球化布局深化的积极态势。在营收微增背景下，归母净利润实现双位数增长，净利率提升近2个百分点，主要得益于动保原料药核心产品价格修复和成本管控。动保板块氟苯尼考、盐酸多西环素等大单品放量，医药业务稳健支撑，共同驱动业绩增长。公司通过横向多品种复制和纵向产业链延伸，已形成13个过亿产品组合，并积极开拓植保、食药同源等新领域，国际化认证高壁垒保障全球竞争地位。盈利预测显示未来三年净利润复合增长率约22%，当前估值（PE 9-12倍）具有较高安全边际。风险主要集中于项目建设进度、产品销售波动和养殖业疫情，但整体基本面改善趋势明确。分析师维持“买入”评级。

港股创新药进入盈利期：2025年半年报总结与市场分析 中心思想 全行业盈利能力显著提升，创新药板块首次实现扭亏为盈 港股医药行业2025年上半年整体呈现“收入微增、利润大增”的格局。全行业149家上市公司收入总额达8961.2亿元（同比+1%），但归母净利润录得619.9亿元（同比+29.7%），扣非归母净利润更是同比增长50.1%至136.5亿元。其中，创新药板块36家企业实现归母净利润18亿元，标志着行业首次整体进入盈利期。这反映出港股医药行业正从“投入驱动”转向“盈利驱动”的新周期。 费用端优化与海外授权成为关键驱动因素 研发费用同比减少7.8%、销售费用同比减少1.5%、管理费用同比减少7.3%，“三费”全面下降，显示企业运营效率提升。同时，国产创新药出海持续突破，超过20个license out项目总交易金额超20亿美元，其中百济神州、科伦博泰、百利天恒等企业功不可没。海外授权不仅贡献了可观的首付款，也为研发价值的商业化落地提供了关键通路。 主要内容 一、全行业业绩总览与结构分化 1.1 全行业增速：收入微增，利润高增 2025年上半年，149家港股医药上市公司收入总额8961.2亿元（同比+1%），归母净利润619.9亿元（同比+29.7%），扣非归母净利润136.5亿元（同比+50.1%）。实现归母净利润正增长的公司达85家（占比57%），收入正增长的公司74家（占比50%）。 1.2 费用端优化：三费率全面下降 研发费用达314亿元（同比-7.8%），销售费用达777亿元（同比-1.5%），管理费用达587亿元（同比-7.3%），费用率分别降低0.3pp、0.2pp和0.6pp，表明行业费用管控效果显著。 1.3 板块分化：创新药、药店、CXO板块领先 收入增速：疫苗（+37.1%）、药店（+20%）、创新药（+15.8%）居前三；归母净利润增速：创新药（+138.9%）、医疗器械（+118.3%）、CXO（+93.7%）领跑。化学制剂归母净利润增速为+52.9%，而原料药（-22%）和医疗服务（-82.7%）表现较弱。 二、港股18A生物科技公司业绩表现 2.1 整体扭亏为盈，收入增长明显 50家18A上市公司2025年上半年收入总额449亿元（同比+31.48%），归母净利润27.27亿元，整体扭亏为盈（增速+128.4%）。实现收入正增长的公司31家（占比62%），归母净利润正增长14家（占比28%）。 2.2 研发投入微降，现金储备增加 研发投入175亿元（同比-1.16%），反映企业在收缩非核心管线、聚焦优先管线。现金及等价物达844亿元（同比+26.99%），现金流状况改善。 2.3 出海授权显著活跃 超过20个项目总交易金额超20亿美元，启德医药（130亿美元）、恒瑞医药（125亿美元）、科伦药业（95亿美元）等大额交易频现。2025年上半年重要授权按首付款排序，三生制药（12.5亿美元）、联邦制药（2亿美元）、恒瑞医药（2亿美元）位列前三。 三、子行业细分业绩分析 3.1 创新药：步入盈利期，商业化能力验证 36家企业收入285亿元（同比+15.8%），归母净利润18亿元。百济神州收入174.3亿元（+44.7%），扭亏为盈；信达生物收入59.5亿元（+50.6%），扭亏为盈；康方生物收入14.1亿元（+37.8%）。 3.2 化学制剂：集采影响趋弱，拐点显现 16家企业收入908亿元（-7.1%），归母净利润208亿元（+52.9%）。中国生物制药收入175.7亿元（+10.3%），归母净利润33.9亿元（+12.3%）；翰森制药收入74.3亿元（+14.3%），归母净利润31.3亿元（+15%）。 3.3 医疗器械：关注国产替代与出海 26家企业收入222亿元（+3.5%），归母净利润19亿元。重点方向包括“常态化”医疗刚需下的国产替代、出海、主题投资（AI+银发经济+呼吸道+并购重组）。 3.4 CXO：业绩增速放缓，龙头韧性较强 10家企业收入498亿元（+11.2%），归母净利润128亿元（+93.7%）。药明康德收入204亿元（+18.4%），归母净利润82.9亿元（+95.5%）；药明生物收入99.5亿元（+16.1%），归母净利润23.4亿元（+56.1%）。 3.5 原料药：整体承压，优质公司升级 7家企业收入1430亿元（-0.2%），归母净利润61亿元（-22%）。华润医药收入1318.7亿元（+2.5%），但归母净利润同比下降20.3%。 3.6 医疗服务：消费属性赛道承压 30家企业收入197亿元（-7.7%），归母净利润2亿元（-82.7%）。海吉亚医疗收入19.9亿元（-16.5%），归母净利润2.5亿元（-35.8%）；固生堂逆势增长，收入15亿元（+9.5%），归母净利润1.5亿元（+41.9%）。 3.7 中药：分化加剧，头部企业需求回暖 11家企业收入585亿元（-1.8%），归母净利润43亿元（-11.5%）。同仁堂国药收入7亿元（+14.6%），归母净利润2.1亿元（+6.9%）；白云山收入418.4亿元（+1.9%），归母净利润25.2亿元（-1.3%）。 3.8 药店：“互联网+医疗”驱动增长 4家企业收入524亿元（+20%），归母净利润37亿元（+35.8%）。京东健康收入352.9亿元（+24.5%），归母净利润26亿元（+27.5%）；平安好医生收入25亿元（+19.5%），扭亏为盈。 3.9 流通：集采加速集中度提升 7家企业收入4308亿元（-1.6%），归母净利润105亿元（+7.4%）。国药控股收入2860.4亿元（-3%），归母净利润34.7亿元（-6.4%）；上海医药收入1411.8亿元（+1.6%），归母净利润44.6亿元（+51.6%）。 3.10 疫苗：减亏显著，关注管线上市 2家企业收入4亿元（+37.1%），归母净利润-1亿元（同比减亏64.7%）。康希诺生物收入3.8亿元（+31%），归母净利润-0.1亿元（同比减亏94%）。 总结 2025年上半年港股医药行业呈现三大核心趋势：第一，全行业盈利拐点已至，归母净利润增速（+29.7%）远超收入增速（+1%），扣非归母净利润增速（+50.1%）进一步印证盈利能力改善，研发、销售、管理费用率全面下降，美国生物安全法案等外部冲击影响有限。第二，创新药板块首次实现整体盈利，归母净利润由负转正至18亿元，标志着“十年技术积累”正在转化为商业成果，海外授权持续活跃成为估值修复的关键驱动。第三，板块间分化显著，创新药、药店、CXO表现亮眼，而医疗服务、原料药、中药相对承压，行业集中度向头部企业和差异化品种集中。

中心思想 康柏西普驱动业绩稳健增长，营收与利润双增 康弘药业2025年上半年实现营收24.54亿元（同比+6.95%），归母净利润7.30亿元（同比+5.41%），整体业绩符合预期。核心动力来自康柏西普持续放量，生物药板块收入13.45亿元（同比+14.66%），营收占比提升至54.83%，毛利率维持95.14%的高水平，成为公司收入增长的核心支柱。 丰富在研管线为长期成长奠定基础 公司围绕眼底病、中枢神经及肿瘤领域布局多款创新管线：高浓度康柏西普处于临床Ⅱ期，KH631、KH658等基因疗法同步推进；中成药KH110（阿尔茨海默症）及KH109（焦虑症）进入临床Ⅲ期；ADC药物KH815（TROP2双载荷）处于Ⅰ期临床。丰富的研发储备将为公司中长期增长提供持续动力。 主要内容 业务板块表现分化，生物药成增长主力 事件概述：公司发布25年中报，25H1营收24.54亿元（+6.95%），归母净利润7.30亿元（+5.41%），其中25Q1/Q2单季营收增速分别为9.70%/4.46%，归母净利润增速7.09%/3.45%，业绩符合预期。 生物药贡献收入增量，盈利能力维持稳定：生物药收入13.45亿元（+14.66%），毛利率95.14%；中成药收入7.97亿元（+6.3%），毛利率86.66%；化学药收入3.07亿元（-14.64%），毛利率76.97%（-7.56pp）。生物药是主要增长引擎，化学药受集采影响承压。 康柏西普持续放量，在研产品管线丰富： 生物药营收占比54.83%（+3.67pp），康柏西普为核心驱动力；高浓度康柏西普（KH902-R10）临床Ⅱ期，基因疗法KH631、KH658（nAMD）中国Ⅱ期/美国Ⅰ期，构成眼底病长效治疗管线。 中成药领域，KH110（阿尔茨海默症）、KH109（疏肝解郁胶囊新增焦虑症）均处于临床Ⅲ期，KH108（松龄血脉康胶囊新增功能性室性早搏）已获临床批件。 化学药收入下滑主因集采价格压缩及市场竞争加剧。 财务指标稳健，未来盈利能力可期 盈利能力保持稳定：25H1毛利率89.9%（+0.1pp），归母净利率29.7%（-0.5pp）；销售/管理/研发费率37.7%/9.45%/8.75%（同比+0.31/-0.52/+0.4pp），费用控制总体平稳。 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.46元、1.72元、2.02元，对应PE分别为28倍、24倍、21倍。核心假设：生物药2025-2027年收入增速15.5%/15%/12%；中成药增速12.5%/12%/10%；化学药增速2%/4%/4%。 风险提示：研发进度不及预期风险、商业化不及预期风险、政策变动风险。 总结 康弘药业2025年中报业绩稳健，康柏西普持续放量驱动生物药收入快速增长，盈利能力维持稳定。公司在研管线涵盖眼底病基因疗法、ADC及中枢神经新药，具备长期成长潜力。尽管化学药受集采拖累，但整体营收结构优化，预计未来三年净利润复合增长率约15-18%。需关注研发进展、商业化落地及政策变化等风险。

中心思想 核心盈利拐点确认：棉籽业务扭亏+植提量利齐升驱动业绩超预期 本报告指出，晨光生物2025年上半年业绩实现强劲反弹，归母净利润同比增幅高达115.3%，核心驱动力来自两大业务板块的同步改善：植提主业销量快速增长（辣椒红色素销量+43%、辣椒精销量+81%）以及棉籽业务彻底扭亏（子公司新疆晨光净利润从-0.6亿元转为+0.6亿元）。报告强调，公司已走出2024年多产品价格下跌共振的低谷，盈利能力进入修复通道，中长期市占率提升趋势确定性较强。 战略定位维持高成长性：梯队产品多点开花，规模化优势筑底护城河 报告进一步论证公司作为植提行业龙头的可持续成长逻辑：主力产品受益下游需求恢复及原料成本优势持续放量，梯队产品（花椒提取物、甜菊糖苷、番茄红素等）快速成长打造第二曲线，叠加保健品、中药等新业务稳步拓展。结合公司对锁经营模式有效规避价格波动风险，以及研发投入大幅加码（研发费用同比+134.6%）布局甜叶菊综合利用等未来增长点，分析师认为公司具备显著的护城河优势，并给予2025年24倍估值，维持“买入”评级。 主要内容 事件：2025年中报业绩大幅增长，归母净利润同比+115.3% 报告披露，公司2025年上半年实现营收36.6亿元，同比增长4.8%；归母净利润2.2亿元，同比暴增115.3%。单季度看，Q2营收19.4亿元（+10.4%），归母净利润1.1亿元（+72.3%）。业绩增长主要源于棉籽业务扭亏为盈与植提核心产品销量快速提升，盈利能力显著修复。 植提业务：量增利升，多梯队产品协同发力 主力产品：辣椒红色素销量6367吨（+43%）、辣椒精销量1536吨（+81%）、叶黄素饲料级销量超2.1亿克、食品级销量3125万克（+22%），受益于下游需求恢复及国内原料成本优势。 梯队产品：香辛料核心产品花椒提取物销量逆势增长约23%；甜菊糖苷收入超1.6亿元；营养药用类番茄红素销量增长约49%，水飞蓟提取物、姜黄提取物等均大幅增长。 潜力产品：保健食品、中药、原料药等新业务持续开拓，稳步增长。 棉籽业务：扭亏为盈，经营环境显著改善 棉籽业务上半年营收17.7亿元（+2.0%），毛利率从-0.2%大幅提升至7.0%（同比+7.2个百分点）。公司通过严格的对锁经营模式有效管控风险敞口，受益于豆油、豆粕等大宗商品行情回暖，子公司新疆晨光实现净利润0.6亿元（去年同期-0.6亿元），成为整体业绩改善的关键支撑。 研发投入加大，盈利能力全面修复 毛利率：整体毛利率13.9%（同比+5.6pp），其中植提业务毛利率20.2%（+3.4pp，受益原材料成本下降），棉籽业务毛利率7.0%（+7.2pp）。 费用率：销售/管理费用率分别稳定在0.7%/2.4%，研发费用达1.1亿元，同比大幅增长134.6%，重点投向甜叶菊综合利用、应用型产品开发等项目。 净利率：归母净利率5.9%，同比提升3.0个百分点，盈利能力显著修复。 盈利预测与投资建议 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为3.6亿元、4.8亿元、6.3亿元，对应EPS 0.75元、1.00元、1.31元。 估值逻辑：2024年多产品价格下跌致经营阶段性承压，但销量向上趋势明确；2025年上游原材料价格低位、公司以价换量策略将拉动经营利润增长。给予2025年24倍PE，目标价18.00元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险、市场需求低迷风险、原材料价格波动风险、资产减值损失风险、投资收益波动风险。 总结 结论：业绩拐点确立，中长期成长逻辑清晰 本报告通过详实数据证实，晨光生物在2025年上半年已成功走出业绩低谷，核心归因于两大引擎的共振：植提业务量利齐升（辣椒红/辣椒精等主力产品销量增幅超40%，梯队产品多点开花）与棉籽业务彻底扭亏（毛利率转正并大幅提升，子公司净利润由负转正）。公司整体毛利率提升5.6个百分点至13.9%，归母净利率提升3.0个百分点至5.9%，盈利能力进入修复通道。 展望：销量增长+成本优势+研发投入构筑长期护城河 短期看，公司通过加大研发投入（同比+134.6%）布局甜叶菊综合利用等未来增长点，同时凭借对锁经营模式有效对冲原材料价格波动风险。中长期看，行业龙头地位稳固，主力产品市占率持续提升，梯队产品快速成长打造第二曲线，保健品、中药等新业务稳步开拓，规模化优势下成本有望进一步下降。分析师给予2025年24倍PE，对应目标价18元，当前股价13.24元仍有约36%的上行空间，维持“买入”评级。