# 中心思想 本报告分析了国药股份（600511）2017年三季报，核心观点如下： * **业绩平稳，长期向好：** 尽管受到阳光采购政策的影响，公司业绩表现依然平稳，但随着政策影响的减弱和两票制的推进，公司作为北京地区龙头，未来发展潜力巨大。 * **重组完成，改革可期：** 公司已完成对国药系北京各流通公司的重组，巩固了其在北京医药分销市场的龙头地位，并成为全国最大的麻精特药一级分销平台。重组完成后，后续国企改革方案值得期待。 * **维持评级，目标价不变：** 维持对公司2018年22倍的目标估值，维持目标价40.7元，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 业绩表现 * **营收与利润增长：** 2017年前三季度，公司实现营业收入271亿元，同比增长5.7%；归母净利润8.4亿元，同比增长9.1%。 * **毛利率略有下滑：** 毛利率为7.16%，同比下滑0.48个百分点，主要受阳光采购政策影响。 * **费用率有所下降：** 期间费用率同比下降0.22个百分点，其中管理费用率同比下降0.35个百分点。 ## 阳光采购影响分析 * **短期影响：** 阳光采购对公司收入增速和毛利率产生一定影响，主要体现在过渡期内医院药品采购额下降和药品价格调整。 * **长期展望：** 随着阳光采购执行稳定后增量业务放量，公司的增速将逐渐恢复。 ## 重组事项 * **重组完成：** 公司对国药系北京各流通公司的重组已完成，国控北京、北京康辰、北京华鸿和天星普信的控股权已进入上市公司。 * **市场地位提升：** 通过整合，公司成为国药控股属下北京地区唯一的医药分销平台，预计整合后在北京市场市占率达到20%以上。 * **业务范围拓展：** 公司成为全国最大的麻精特药一级分销平台，并丰富了直销、分销产品构成，拓宽了渠道。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2017-2019年EPS分别为1.62元、1.85元、2.09元。 * **投资建议：** 维持公司2018年22倍目标估值，维持目标价40.7元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **整合风险：** 重组后整合或低于预期风险。 * **业绩风险：** 子公司业绩或不及预期风险。 # 总结 本报告对国药股份2017年三季报进行了全面分析。公司业绩表现平稳，虽受阳光采购政策影响，但长期发展向好。重组事项的完成巩固了公司在北京医药分销市场的龙头地位，并拓展了业务范围。维持“买入”评级，但需关注重组整合和子公司业绩的风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局 国药一致在2017年前三季度展现出稳健的经营业绩，尽管报告期内归母净利润因比较基数调整而表面下滑，但剔除重组影响后，实际归母净利润预计同比增长约10%。公司通过分销与零售业务的协同发展，尤其是在国大药房的门店扩张、盈利能力提升及战略投资者引入方面，展现出明确的成长战略和市场潜力。 国大药房的增长潜力与估值吸引力 报告强调国大药房作为优质医药零售资产的巨大成长空间，预计未来门店数量将保持10%左右的年增速，并通过内部管理优化提升净利率。引入战略投资者将进一步改善公司治理和经营模式。结合批零一体化优势和DTP业务布局，国药一致有望充分受益于处方外流政策红利。基于对未来盈利的积极预测，公司获得“买入”评级，目标价92.96元，显示出较强的估值吸引力。 主要内容 2017年三季报业绩概览 国药一致发布2017年三季报，前三季度实现营业收入312.8亿元（同比增长0.5%），归母净利润8亿元（同比下降11.7%）。其中，第三季度单季实现营业收入10.8亿元（同比增长2%），归母净利润2.5亿元（同比下降1.2%）。 利润下滑原因分析与实际增速预估 报告指出，归母净利润的同比下降主要系2016年10月重大资产重组导致比较报表包含了置出工业公司2016年上半年的利润表数据，造成非同比口径。剔除此因素后，预计公司营业收入实际同比增长约5%，归母净利润实际同比增长约10%。其中，分销业务增速约5-10%，零售业务增速约30%。 国大药房的成长空间与战略投资者引入 截至2017年6月30日，国大药房门店数达3693家，其成长潜力主要体现在： 门店扩张：预计未来门店数量将维持每年10%左右的增速。 盈利能力改善：2017年上半年净利率为2%，低于同业，但公司计划通过业绩考核、激励创新等方式降低运营成本和期间费用率，提升盈利水平。 战略投资者引入：公司董事会已同意国大药房增资扩股引入战略投资者，完成后国药一致持股60%，战略投资者持股40%，此举有望积极影响公司治理机制和经营模式。 批零一体化优势与处方外流红利 国大药房与分销业务形成协同效应，分销业务为国大药房提供上游药企资源，并利用其在两广地区的销售网络和医院合作关系，助力国大药房承接处方外流。公司自2014年起重点布局DTP业务，截至2016年底已拥有16家DTP药房，为承接处方外流做好准备。 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年EPS分别为2.89元、3.32元、3.82元，对应估值分别为24倍、21倍、18倍。参考医药流通行业估值，给予公司2018年28倍估值，目标价92.96元，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括分销业务增速不及预期以及国大药房战略投资者引进不及预期。 总结 国药一致2017年前三季度业绩表现稳健，尽管报告期内归母净利润因会计处理原因出现表面下滑，但经调整后实际增速可观。公司核心亮点在于国大药房的巨大成长潜力，通过门店扩张、盈利能力提升和战略投资者引入，有望进一步巩固其在医药零售市场的地位。同时，公司凭借批零一体化优势和DTP业务布局，将充分受益于处方外流政策。基于对未来盈利的积极预测，西南证券维持国药一致“买入”评级，并设定92.96元的目标价，建议投资者关注其长期投资价值，同时警惕分销业务增速和战投引进不及预期的风险。

中心思想 业绩强劲增长，核心业务驱动 华润双鹤在2017年第三季度表现出色，营业收入和归母净利润均实现超预期增长，特别是第三季度单季收入增速达到29%，归母净利润增长21%。这主要得益于输液业务的产品结构调整和高毛利产品放量，以及非输液业务（如慢病和专科）的快速发展。 战略布局显效，未来增长可期 公司在慢病和儿科药领域的战略布局正逐步显现成效。匹伐他汀进入医保目录，预计将带来广阔的市场空间和显著的销售增长。同时，慢性病患者基数庞大且持续增长，以及二胎政策对儿科药市场的利好，都为公司提供了坚实的长期增长基础。 主要内容 2017年三季报财务表现 华润双鹤2017年前三季度实现营业收入47.6亿元，同比增长15%；归母净利润7.2亿元，同比增长21%；扣非后归母净利润7.0亿元，同比增长23%。其中，2017年第三季度单季表现尤为突出，实现营业收入16.8亿元，同比增长29%；归母净利润2.0亿元，同比增长21%；扣非后归母净利润2.0亿元，同比增长19%。 收入增速超预期，大输液反转趋势明确 输液业务结构优化与盈利能力提升 公司单季度收入增速持续提升，2017年第一至第三季度的单季度收入增速分别为4%、11%、29%。其中，输液业务的单季度收入增速分别为-2%、9%、34%，增速提升一方面是由于2016年输液收入结构调整导致基数偏低，但更重要的原因在于输液产品结构转型效果显著。低毛利的普通输液产品价格保持稳定，不再承接低价订单，而高毛利的软袋和BFS产品实现快速放量。产品结构调整使得输液业务的毛利率提升6.16个百分点至44.66%。 非输液业务快速增长与综合毛利率改善 非输液业务的单季度收入增速与整体收入增速一致，分别为4%、11%、29%。慢病、专科等业务均实现快速增长，这得益于营销力度的加大，销售费用同比增长39%，以及匹伐他汀、珂立苏等重点品种的持续快速放量。从盈利能力来看，输液业务和专科业务的毛利率分别提升6.16个百分点和10.47个百分点，使得公司综合毛利率提升4.40个百分点至57.30%。尽管销售费率提升4.64个百分点至26.61%，但管理费率下降1.63个百分点至10.21%，最终净利率提升0.95个百分点至15.89%。 匹伐他汀进入医保，未来市场空间广阔 他汀类药物市场潜力巨大 他汀类药物是主要的降脂药，2015年样本医院的他汀类药物市场销售额约为27亿元，预计终端销售额超过100亿元，同比增长7%。匹伐他汀上市以来保持高速增长，市场占有率从2010年的0.2%增长到目前的5%左右。 匹伐他汀的竞争优势与市场份额展望 考虑到匹伐他汀疗效明显，是服用剂量小且目前唯一未见增加新发糖尿病的他汀类药物，未来市场占有率有望至少达到他汀类药物市场的20%，估计终端销售额不低于20亿元。华润双鹤作为首仿药，有望占据75%的市场份额，按照50%的出厂价测算，未来市场空间不低于7.5亿元。 慢病平台内生外延持续增长，儿科药政策受益明显 慢性病市场前景广阔 公司在慢性病领域重点布局高血压、高血脂、糖尿病等大病种。我国慢性病患者人数超过2.6亿，且随着老龄化进程加快将持续扩大，慢性病治疗药物具有广阔的市场前景。 儿科药市场受益于政策红利 在儿科药领域，二胎政策全面放开将带来新生儿数量显著提升，市场持续扩容。国家出台了从注册审评到招标采购等一系列利好政策，珂立苏等儿科药产品实现快速增长。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值 预计华润双鹤2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.99元、1.15元、1.33元，对应的市盈率（PE）分别为23倍、20倍、17倍。 投资评级 基于上述分析，维持对华润双鹤的“买入”评级。 风险提示 主要风险包括药品招标或低于预期的风险，以及新进医保药品放量或低于预期的风险。 总结 华润双鹤2017年第三季度业绩表现强劲，收入和利润增速均超预期。这主要得益于输液业务的产品结构优化和高毛利产品放量，以及慢病和专科等非输液业务的快速增长。匹伐他汀进入医保目录，预计将为其带来显著的市场增量。同时，公司在慢性病和儿科药领域的战略布局，结合有利的政策环境，为未来持续增长奠定了基础。基于对公司盈利能力的积极展望，维持“买入”评级，但需关注药品招标和新医保药品放量不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长，前景持续看好 本报告核心观点认为广誉远（600771）在2017年前三季度实现了稳定的收入增长和超预期的扣非净利润增长。公司通过持续的市场销售扩张、终端促销和学术推广，特别是传统中药板块的高增长，有效提升了业绩。 激励机制完善，渠道产品强化 公司通过推进员工持股计划，绑定员工利益，增强了团队信心。同时，公司积极完善销售渠道体系，巩固核心产品优势，并加强精品中药和传统中药的产品线建设与推广，预计未来业绩将持续高速增长。 主要内容 事件回顾与业绩表现 2017年前三季度，广誉远实现营业收入7.4亿元，同比增长18.9%；扣非净利润0.9亿元，同比增长116%。其中，2017年第三季度营业收入为2.3亿元，同比增长4.7%；归母净利润0.25亿元，同比增长5.8%。 收入增长稳定与业绩超预期分析 公司前三季度营业收入同比增长18.9%，主要得益于市场销售扩大、终端促销和学术推广的加强，其中传统中药板块实现约67%的高增长。扣非净利润同比增长约116%，远超收入增速，主要原因包括： 毛利率提升： 公司毛利率达到79.9%，同比提升约2个百分点，主要系收入结构变化所致。 费用控制： 期间费用率约为59%，销售费用投入增长稳定。 并表与税率优惠： 山西广誉远并表比例上升至96%以上，企业所得税率降至15%持续利好业绩。 应收账款增长： 期末应收账款约7亿元，同比增长约50%，主要受传统中药业务快速增长影响。 预计随着行业消费旺季来临及前期渠道布局效果显现，第四季度收入及利润有望超预期。 推进员工持股计划与公司前景展望 员工利益绑定： 公司推进员工持股计划，筹集资金上限9000万元已完成全额认购，规模较第一期增加2.6倍，并提升了普通员工认购份额，充分体现对公司前景的信心。 销售渠道完善： 加强与全国及区域龙头商业、百强连锁药店合作，有望拉动产品收入快速增长。 精品中药战略： 强化原材料控制，保证药材品质与供应；在推广精品龟龄集、定坤丹口服液基础上，陆续推出双天然安宫牛黄丸、牛黄清心丸等新品，强化产品线并建立品牌形象。 传统中药发展： 加大与全国及区域龙头商业合作，巩固核心产品学术地位，通过提升品牌形象和产品认知度，带动终端销量稳步提升。 保健酒业务： 调整终端策略并加强营销，以山西、江苏等现有区域市场为重点，预计产能释放将支撑保健酒收入快速增长。 盈利预测及评级 预计2017-2019年EPS分别为0.70元、1.12元、1.53元，对应市盈率分别为58倍、37倍、27倍。鉴于公司产品推广力度增加、终端渠道布局快速增长，收入增速或超预期，长期看好，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格可能大幅波动。 产品销售可能不达预期。 产能建设进度可能不达预期。 总结 广誉远在2017年前三季度展现出稳健的业绩增长态势，尤其在扣非净利润方面表现突出，主要得益于收入结构优化、税率优惠以及山西广誉远并表等因素。公司通过员工持股计划有效激励团队，并持续在销售渠道、精品中药和传统中药产品线方面进行战略布局和强化推广。尽管面临原材料价格波动、销售不及预期和产能建设进度等风险，但基于其强劲的增长潜力和市场策略，报告维持了“买入”评级，并对公司未来业绩的持续高速增长持乐观态度。

# 中心思想 本报告对亚宝药业（600351）2017年三季报进行了分析，核心观点如下： * **业绩恢复增长：** 公司收入恢复正常，毛利率有所提升，主要得益于营销改革的完成和新品种的快速放量。 * **儿童药市场潜力：** 受益于二胎政策，儿童药产品线具有广阔的市场前景，公司主打产品丁桂儿脐贴和薏芽健脾凝胶有望持续增长。 * **基层市场优势：** 消肿止痛贴在基层市场具有优势，随着分级诊疗的推行，市场覆盖率和渗透率将进一步提升。 * **投资建议：** 维持买入评级，给予目标价9.36元，理由是公司业绩反转增速高，应享受一定的估值溢价。 ## 盈利预测与估值分析 预计公司2017-2019年EPS分别为0.26元、0.36元、0.44元，对应PE分别为31倍、23倍、19倍。考虑到公司业绩反转增速高，应该享受一定的估值溢价，给予公司 36 倍 PE，对应目标价为9.36元。 ## 风险提示 报告提示了产品销量或低于预期以及营销改革进度或低于预期的风险。 # 主要内容 ## 2017年三季报业绩概况 公司发布2017年三季报，实现收入18.4亿（+39%）、归母净利润1.5亿（+115%）、扣非后归母净利润1.4亿（+1208%）；2017Q3单季度实现收入6.6亿（+67%）、归母净利润4111万（+301%）、扣非后归母净利润3952万（+134%）。 ## 营销改革与收入恢复 从单季度收入来看，2017Q2 和 2017Q3 同比增速均为67%，如以营销渠道改革之前的2015年数据为基数，分别增长13%和27%，可见公司收入正在逐步恢复且呈现向好的趋势。我们估计一方面是原有品种丁桂儿脐贴和消肿止痛贴恢复正常增长，另一方面薏芽健脾凝胶等新品种正处于快速放量阶段。 ## 毛利率提升与费用控制 2017年三季报的毛利率比2015年三季报（营销改革前）和 2016年三季报（营销改革中）的毛利率分别提升 1.48pp和11.04pp，这也是公司营销改革完成后首次超过2015年的同期水平，估计主要原因是规模效应带来的成本降低和产品结构改变。从期间费率来看，销售费率和管理费率均处在相对较高的水平，随着公司经营恢复正常有望逐步降低。 ## 儿童药产品线与二胎政策 随着全面二孩政策实施，2016年我国新生儿数量达到1867万，同比增长11%，未来年出生人口峰值有望突破2000万，推动儿童药市场快速扩容。公司主打品种丁桂儿脐贴用于治疗儿童腹泻、腹痛等症状，贴于脐部即可使用，使用方便、疗效好且依从性高，17年有望恢复至15年水平，未来仍有望保持15%以上的增长，且OTC属性存在提价空间。独家产品薏芽健脾凝胶为纯中药制剂安全性高且口味好，正处于快速推广期。 ## 基层市场与研发投入 消肿止痛贴重点布局基层市场，随着分级诊疗的推行，基层覆盖率和渗透率将进一步提升。公司持续加强研发投入，2016年研发支出达1.5亿，同比增长36%，收入占比超过8%。研究院与国外药企进行全方位合作，拥有糖尿病、败血症、帕金森等7个创新药项目，储备产品众多。 ## 财务预测与估值 预计2017-2019年EPS分别为0.26元、0.36元、0.44元，对应PE分别为31倍、23倍、19倍。2017年中药板块的平均估值为32倍，考虑到公司业绩反转增速高，应该享受一定的估值溢价，给予公司 36 倍 PE，对应目标价为9.36元。 ## 风险提示 产品销量或低于预期的风险；营销改革进度或低于预期的风险。 # 总结 本报告对亚宝药业2017年三季报进行了深入分析，认为公司通过营销改革，收入恢复正常，毛利率提升。受益于二胎政策，儿童药产品线具有增长潜力，基层市场优势明显。维持买入评级，目标价9.36元。同时，报告也提示了产品销量和营销改革进度不及预期的风险。 ## 核心观点回顾 亚宝药业三季报显示业绩恢复增长，儿童药市场潜力巨大，基层市场优势明显，维持买入评级。 ## 投资建议总结 建议关注亚宝药业，但需注意产品销量和营销改革进度风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **销售费用投入与长期前景**：佛慈制药在2017年前三季度加大了销售费用投入，尽管短期内导致净利润增速低于收入增速，但长期来看，销售费用的投入将有助于公司扩大市场份额，提高盈利能力。 * **低价药红利与政策受益**：公司将持续受益于低价药提价的市场化政策红利，同时，中药配方颗粒政策的放开也将为公司带来新的增长机遇。公司提前布局中药配方颗粒的生产和技术，有望在市场中占据先机。 # 主要内容 ## 事件 * 公司发布2017年前三季度报告，营业收入和扣非后净利润均实现同比增长。同时，公司预告全年净利润增速约为0%-30%。 ## 销售费用投入继续，看好公司长期前景 * **收入增长与利润增速差异**：2017年前三季度，公司收入同比增长约21%，主要得益于产品推广和中药材贸易业务的增长。然而，扣非净利润增速约为11.4%，低于收入增速，主要原因是毛利率下降和期间费用率提升。 * **毛利率下降原因**：毛利率下降主要有两个原因：一是药材经营业务收入占比提升，导致收入结构变化；二是原材料价格上涨。 * **期间费用率提升**：期间费用率提升主要由于销售费用投入增长。 * **未来展望**：尽管短期内净利润增速放缓，但公司各产品基数较低，销售费用投入对收入拉动明显，规模效应对净利润的拉动作用也将逐渐体现。 ## 低价药红利继续，中药配方颗粒政策受益标的 * **低价药提价与盈利优化**：公司将继续受益于市场化调价的政策红利，盈利能力有望持续优化。 * **中药配方颗粒政策机遇**：中药配方颗粒政策放开是大势所趋，公司与中科院兰州化物所合作，拥有400多种配方颗粒的生产技术，有望取得首批生产资格，占领市场先机。 * **道地药材布局**：公司正在建设陇药大宗药材的规范化、规模化基地，以及甘肃佛慈天然药物产业园，旨在提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测调整**：预计2017-2019年EPS分别为0.14元、0.19元、0.24元（原预测分别为0.16元、0.20元、0.25元），下调的主要原因为调高销售费用率。 * **投资评级**：维持“增持”评级，理由是公司具有品牌价值，六味地黄丸收入占比逐渐提升将优化盈利结构，且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利。 ## 风险提示 * 原材料价格波动风险 * 新产能建设或不达预期 # 总结 本报告分析了佛慈制药2017年三季报，指出公司在销售费用投入加大、低价药提价以及中药配方颗粒政策放开的背景下，面临的机遇与挑战。虽然短期内净利润增速受到一定影响，但长期来看，公司有望受益于市场拓展和政策红利，实现盈利能力的提升。维持“增持”评级，但需关注原材料价格波动和新产能建设的风险。

# 中心思想 本报告对白云山（600332）2017年三季报进行了点评，核心观点如下： * **业绩增长强劲：** 公司前三季度营收和净利润均实现显著增长，其中扣非净利润增长尤为突出。 * **医药业务亮眼：** 大南药业务盈利能力稳步提升，有望受益于一致性评价，金戈等高毛利单品推动化药业务毛利率提升。 * **大健康业务稳健：** 王老吉业务保持稳定增长，盈利能力逐步改善，未来利润率仍有上升空间。 * **费用管控有效：** 公司加强费用管控，销售费用率显著下降，净利率具备提升空间。 * **发展前景广阔：** 作为华南地区大健康产业平台，公司现金充裕，未来在研发和外延方面预期强烈。 # 主要内容 ## 2017年三季报业绩回顾 公司2017年前三季度实现营业收入160亿元，同比增长2.7%；归母净利润14.9亿元，同比增长40.6%；归母扣非净利润14.5亿元，同比增长66%。 ## 大南药业务分析 * **收入增长及利润占比：** 大南药收入增速保持10%以上，利润占比约50%，维持中报的高增长趋势。 * **中成药业务：** 受益于齐星等厂搬迁影响消除，收入增速预计在30%以上。 * **化药业务：** 高毛利单品金戈收入增速在40%左右，推动化药业务毛利率提升。 * **一致性评价：** 公司普药品种居多、研发经费充裕，有望受益于一致性评价，BE备案品种数在国内排名前三。 ## 大健康业务分析 * **收入增长及利润占比：** 王老吉业务收入增速约5~10%，利润占比约30%。 * **盈利能力改善：** 受益于税率变化和价格改善，大健康业务利润增速或快于收入增速。 * **未来趋势：** 随着凉茶市场竞争格局的逐步改善，未来利润率仍有望保持上升趋势。 ## 费用管控及盈利能力 公司通过整合内部销售，资源集中化调配，经营效率大增。销售费用率同比下降3.3个百分点，主要来自于王老吉财务处理变更的影响及医药业务的费用精简。公司2016年医药业务经营性净利率约6~10%（扣除抵消项），还有较大提升空间。 ## 未来发展预期 公司由广州市国资委控股，为华南地区大健康产业平台，2015年定增后现金充裕，截止2017年9月30日，账面现金126亿元，未来在大健康领域的产品研发、外延扩张等方面预期强烈。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为1.26元、1.45元、1.59元，对应PE分别为24倍、21倍、19倍。若扣除现金和非经常性损益，2017-2019年PE分别为20倍、17倍、15倍。参考可比的普药类上市公司，给予2018年20倍估值，则主营业务市值470亿元，含现金的目标市值590亿元，目标价36.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 风险提示 王老吉销售不及预期风险，药品降价风险。 # 总结 本报告对白云山2017年三季报进行了全面分析，公司业绩高速增长，医药业务表现靓丽，大健康业务稳步增长，费用管控有效，未来发展前景广阔。基于盈利预测和估值分析，首次覆盖给予“买入”评级，目标价36.3元。但同时也提示了王老吉销售不及预期和药品降价的风险。

# 中心思想 本报告分析了新华制药（000756）的三季报业绩，并对其未来发展进行了展望。核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 公司三季报业绩符合预期，受益于原料药价格上涨和制剂一致性评价的推进，业绩维持快速增长。 * **盈利预测与投资建议：** 维持“买入”评级，目标价为23.25元，基于对公司2017-2019年EPS的预测，分别为0.57元、0.90元、1.16元，PE分别为31倍、20倍、15倍。 # 主要内容 ## 三季报业绩分析 公司发布2017年三季报预告，归母净利润预计同比增长70%-120%，Q3单季度归母净利润预计同比增长5%-107%。业绩预告符合预期，主要受益于原料药价格逐季度持续上涨。 ## 原料药价格上涨的影响 供给侧改革推动原料药价格上涨，显著增厚公司业绩。主要原料药产品咖啡因、阿司匹林、安乃近、布洛芬出口平均价格同比提升，公司原料药业务贡献的净利润预计将显著增长。 ## 化学制剂一致性评价的战略意义 公司积极推动一致性评价战略，38个品种已申报参比制剂备案，卡托普利片已完成BE备案。一致性评价有望提升公司制剂业务的收入和利润弹性，并提升估值水平。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年EPS分别为0.57元、0.90元、1.16元，PE分别为31倍、20倍、15倍，维持“买入”评级，目标价为23.25元。 ## 风险提示 报告提示了原料药增速或低于预期、制剂销售或低于预期、一致性评价或低于预期的风险。 # 总结 本报告对新华制药的三季报业绩进行了分析，认为公司受益于原料药价格上涨和制剂一致性评价的推进，业绩有望维持快速增长。维持“买入”评级，目标价为23.25元。同时，报告也提示了相关风险。

中心思想 核心增长双引擎：原料药提价与制剂市场拓展 本报告的核心观点指出，新华制药（000756）的业绩增长主要由两大驱动力支撑：一是国家环保政策趋严及上游原材料涨价导致的原料药价格上涨，显著增厚公司利润；二是公司积极推进的“大制剂战略”与仿制药一致性评价，有望大幅提升制剂产品的市场份额和估值水平。公司作为全球解热镇痛类和中枢神经类原料药的龙头企业，将最大程度受益于供给侧改革带来的行业集中度提升和产品提价红利。同时，通过一致性评价，公司制剂产品有望在激烈的市场竞争中脱颖而出，实现市场份额的显著增长。 估值修复潜力与买入评级 报告预测新华制药在2017-2019年将实现收入和归母净利润的复合增速分别为19%和66%，显示出强劲的增长潜力。尽管当前公司市盈率（PE）明显低于同行业平均水平，但随着原料药提价带来的业绩高增长以及制剂一致性评价对估值的提升，预计公司估值将恢复至行业平均水平。基于2018年4.3亿元的净利润预测，其中制剂业务0.6亿元（给予31倍PE）和原料药及中间体业务3.7亿元（给予25倍PE），报告给予公司23.25元的目标价，并维持“买入”评级。 主要内容 公司概况与财务表现 新华制药作为我国大型制药企业，是亚洲最大的解热镇痛类药物生产和出口基地，业务涵盖化学原料药、医药制剂、医药化工中间体和医药商业四大板块。公司实际控制人为华鲁控股，通过新华集团和维斌有限公司合计持有上市公司37.45%股权。近期，公司通过非公开发行募集资金2.3亿元，员工持股计划覆盖492人，旨在绑定员工与公司利益，提升积极性。 从财务数据来看，公司在2012-2016年期间，营业收入年均复合增速达到8%，归母净利润年均复合增速高达51%。2017年上半年，公司收入和归母净利润增速分别达到20%和133%，显示出产品销售增长和内部控制改善带来的业绩持续高速增长。业务结构方面，原料药和制剂是公司最主要的收入和毛利来源，2016年两者收入占比均为44%，毛利占比分别为47%和46%。2017年上半年，制剂和原料药的收入占比仍维持在44%和44%，毛利占比分别为43%和49%。公司毛利率从2012年的20.5%提升至2017年上半年的27.46%，净利率也从0.9%提升至4.75%，盈利能力显著增强。 原料药业务：环保趋严下的市场机遇 新华制药的化学原料药主要集中在解热镇痛类和中枢神经类，其中布洛芬、安乃近、阿司匹林、咖啡因这四大品种合计占原料药总收入的65%。公司是全球重要的解热镇痛类和中枢神经类原料药出口企业，2017年上半年在全国解热镇痛类原料药出口企业中出口金额排名第一，其中阿司匹林和安乃近出口金额排名第一，布洛芬排名第二和第三。测算显示，公司布洛芬、安乃近、咖啡因的全国出口市占率分别达到48%、42%和23%。 近年来，国家环保监管政策日益趋严，特别是2017年中央环境保护督察的全面启动，导致整个化工和原料药行业出现明显的供给侧改革，行业集中度持续提升。上游化工原材料价格提升、中游原料药产能收缩以及下游低价药需求增加，共同推动了原料药价格的显著上涨。以公司四大主要原料药产品为例，截至2017年8月份，全国海关总出口的平均价格分别同比提升：咖啡因52%、阿司匹林36%、安乃近9%、布洛芬2%。报告测算，新华制药原料药在2017-2018年的平均提价幅度将分别达到15.59%和8.62%。保守估计，原料药业务贡献的净利润将从2016年的0.9亿元增长到2017-2019年的2.3亿元、3.7亿元和4.2亿元，显著增厚公司业绩。 制剂业务：战略转型与市场集中度提升 公司强力推进“大制剂战略”，通过“一品一策”的精细化营销策略，加大重点制剂品种的营销推广力度。销售人员数量从2013年的878人增加到2014年的1064人。在销售推广下，公司5大重点制剂品种的销量在2013-2016年期间平均增速达到29%，2017年上半年制剂收入增速提升至24%，显示出大制剂战略的初步成效。例如，公司独家品种“介宁”（阿司匹林肠溶缓释片）的平均中标价从2013年的0.44元/片提升至2016年的1.34元/片，提价幅度达205%。 2016年3月，国务院办公厅印发《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》，要求基药目录中2007年10月前批准上市的化学药品仿制药口服固体制剂在2018年底前完成一致性评价。通过一致性评价的品种将在药品招标、医保支付、医院采购等方面获得政策优待。由于一致性评价时间紧、任务重、投入高，预计将导致大量小企业退出市场，行业集中度大幅提升。新华制药积极推动一致性评价战略，已申报38个品种（57种不同规格）的参比制剂备案，在国内企业中排名靠前，卡托普利片已完成BE备案。公司在研发能力、资金投入和医院资源方面具有显著优势。报告预测，一致性评价有望使公司相关品种的平均市占率从2016年的1.89%提升至2020年的5%，从而推动制剂业务收入和利润弹性显著增长。如考虑一致性评价增量，2020年制剂业务的收入和净利润将分别达到2016年的3.2倍和14倍。 财务预测与投资价值评估 基于对原料药提价幅度和制剂业务增速的预测，报告预计新华制药2017-2019年营业收入复合增速为19%，归母净利润复合增速为66%。具体而言，原料药综合毛利率预计将从2017年的33%提升至2019年的39%；制剂业务销量增速预计在15%-22%之间，毛利率稳步提升至2019年的31%。 在估值方面，绝对估值法（FCFF）测算公司每股内在价值约为11.16元，但该方法对参数设置敏感性高。因此，报告主要采用相对估值法。考虑到公司PE明显低于同行业公司，且业绩进入高增长通道，估值有望恢复至行业平均水平。报告预计公司2018年净利润为4.3亿元，其中制剂净利润0.6亿元（给予行业平均31倍PE），原料药和中间体净利润3.7亿元（给予行业平均25倍PE），对应目标价为23.25元。 潜在风险因素 报告提示了以下风险： 原料药增速或低于预期的风险： 环保压力可能导致公司减产，或原料药价格波动。 制剂销售或低于预期的风险： 医药市场整体影响、招标降价等可能导致制剂销售不及预期。 一致性评价或低于预期的风险： 技术、资金、医院资源投入可能面临挑战，或小企业退出对市占率提升的推动作用不及预期。 总结 新华制药凭借其在解热镇痛类和中枢神经类原料药领域的龙头地位，正受益于国家环保政策趋严和上游原材料涨价带来的原料药价格上涨，预计将实现显著的业绩增长。同时，公司积极推进的“大制剂战略”和仿制药一致性评价，有望大幅提升制剂产品的市场集中度和盈利能力。报告预测公司未来几年将保持高速增长，2017-2019年归母净利润复合增速高达66%。鉴于公司当前估值低于行业平均水平，且业绩增长和一致性评价有望带来估值修复，报告维持“买入”评级，并设定目标价为23.25元。投资者需关注原料药价格波动、制剂销售情况以及一致性评价进度等潜在风险。