开立医疗(300633) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入20.1亿元（-5%），归母净利润1.4亿元（-68.7%），扣非归母净利润1.1亿元（-75.1%），24年业绩符合预期，招投标持续回暖 　　24年业绩符合预期，招投标持续回暖。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为4.8/5.3/3.9/6.2亿元（+1.3%/-6.5%/-9.2%/-5.6%），单季度归母净利润分别为1/0.7/-0.6/0.3亿元（-27.6%/-47.7%/-229.5%/-75%）。24年随着国内医疗反腐以及国内医院开标终端医院采购减少，给超声及内窥镜业务线的招投标带来影响。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为28.4%/6.8%/23.5%/-1.9%。公司全年仍保持较高投入强度，公司的研发、营销团队实力进一步增强。在行业低谷期加大战略投入，对短期利润端业绩存在影响，但将为公司的中长期发展提供重要助力。 　　超声业务及内窥镜业务略有下滑。超声收入约11.8亿（-3.3%），医用内窥镜收入约8亿（-6.4%）。2024年公司正式推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80，标志着公司在高端超声领域正式取得突破性进展。2024年也正式全球首发了全新系列的高端兽用便携ProPet X11和ProPet E11系列，得益于先进的技术平台及成像技术，在国际市场迅速获得大量销售订单，在丰富及具有竞争力的产品的支撑下，兽用超声销售额在2024年得到较大幅度的增长。在消化与呼吸内镜领域，2024年度已完成多款产品发布和上市，HD-580系列高端内镜平台完成对550系列内镜的全面支持，相较于公司上一代内镜平台HD-550大幅提升了图像质量和临床细节表现。 　　研发助力创新升级，产品迭代更为迅速。公司及子公司累计已获批申请软件著作权304项。公司秉承“创新科技，畅享健康”的理念，始终以客户需求为导向，坚持多元化战略布局，加强各产品线高端产品的研发投入，不断强化技术创新，增强产品竞争力。 　　盈利预测：预计2025~2027年归母净利润分别为4.1、4.8、5.9亿元，对应EPS为0.95、1.12、1.36元，对应PE为32、28、23倍。 　　风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　普门科技(688389) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，24年实现营收11.5亿元（+0.2%），实现归母净利润3.5亿元（+5.1%），实现扣非归母3.3亿元（+4.7%）。24年业绩符合预期，海外增速稳健。 　　24年业绩符合预期，海外增速稳健。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为3.1/2.8/2.7/2.9元（+10.1%/+1.3%/+6.5%/-13.5%），单季度归母净利润分别为1.1/0.65/0.9/0.9亿元（+21.7%/+39.3%/+21.5%/-28.9%）。整体来看，国际业务增速快于国内，其中海外糖化增速较高。24/9月开始上市流水线，助力IVD板块业务增长。治疗与康复业务收入-27.7%，其中临床医疗下滑较大，与医疗反腐和招投标放缓有关，皮肤医美公立医院市场亦受到反腐及招投标放缓影响，民营医院不受影响，未来看点主要来自新拓客和产品升级。从盈利能力来看，24年净利润增速高于收入增速，毛利率显著提升至67.2%（+1.4pp），原因为1）产品结构优化，试剂产出占比提高，试剂毛利较高；2）糖化和特定蛋白试剂的毛利率通过自产效率提升，也均有所提升。 　　IVD加注高通量仪器推出流水线，医美业务持续高增。1）IVD系列产品基于电化学发光免疫分析检测平台，公司推出全自动电化学发光免疫分析系统LifoLas8000和全实验室自动化流水线LifoLas9000，同时突破性采用小分子夹心法技术开展电化学发光免疫诊断试剂项目研发。同时在糖化方面的布局，公司完成了H9、H100、H100Plus三款机型性能的全面升级，更好地助力糖尿病的快速、准确诊断和监测；2）治疗与康复产品线围绕临床医疗、皮肤医美两大产品线，在临床医疗产品线，公司基于全院智慧化VTE防治系统、创面修复与治疗、呼吸重症、围手术期、疼痛康复与治疗等平台，根据市场需求和技术发展对现有产品进行迭代升级，在皮肤医美产品线方面，超声炮三类证正在取证中；3）此外，消费者健康业务是公司孵化的全新业务，服务于家庭医疗、生活美容、慢病康复等需求。公司在小红书、抖音等主流新媒体平台和天猫、京东电商平台推广产品和品牌。 　　有序推进研发生产基地建设，完善产业规划布局。公司陆续在深圳龙华区、东莞松山湖、重庆高新技术产业开发区、南京雨花台软件谷以及湖南浏阳高新区布局建设研发和制造基地，以支撑公司未来创新研发和规模化制造的场地需求。 　　盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为4.1、4.7、5.5亿元，对应PE为14、13、11倍。 　　风险提示：行业竞争加剧、销售推广不及预期、研发不及预期等风险。

　　澳华内镜(688212) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入7.5亿元（+10.5%），归母净利润0.21亿元（-63.7%），扣非归母净利润-0.06亿元（-114.1%），其中2024Q4实现营业收入2.5亿元（-0.2%），归母净利润-0.2亿元（-228.6%）。24年业绩符合之前业绩快报预期，利润端24年有所承压。 　　国内招投标总额有所下降，海外市场收入高增。分季度收入看，24Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为1.7/1.8/1.5/2.5亿元（+34.9%/+12.6%/+5.4%/-0.2%)，公司加大产品推广，以临床需求为导向更新升级公司产品，不断拓宽对各等级医院的覆盖度。从盈利能力看，24年毛利率68.1%（-5.7pp），系新的会计准则之下原并入销售费用的部分后面并入了成本费用计算中，导致毛利率有所下降。另外，外销业务占比有所提升亦导致整体毛利率下滑。从费用端看，销售费用率33.4%，管理费用率14.5%，研发费用率21.8%，财务费用率0.01%。收入增速+10.5%，四费率变动不大，利润端承压主要因为资产减值损失（商誉减值）及信誉减值（期末应收减值，计提坏账）。国内端收入+4%（终端市场招采活动减少），海外端收入+43%（海外市场准入及推广持续推进）。建议持续关注25年1）去库存节奏；2）医疗设备以旧换新25年新一期政策落实情况；3）医疗反腐；4）海外市场推广进度。 　　持续研发投入，巩固持续创新能力。公司拥有一支具有长期内镜研发经验的工程师团队。研发人才队伍的壮大，为公司技术领先优势的持续，确立了雄厚的基础。24年公司发布电子经皮胆道镜，通过电子胆道镜，极大提升了对胆道疾病的诊疗水平；公司发布电子膀胱镜、电子输尿管肾盂镜，布局泌尿领域；公司发布高光谱平台，布局26个窄带光波段，能够更细致地区分不同深度的血管和组织；公司发布AQ-150、AQ-120等内镜系统，其中AQ-150系列为全新4K内镜系统，配合可翻盖触屏的设计，让诊疗游刃有余；AQ-120系列通过强大功能的集成，有效帮助提升基层县域医疗机构的诊疗水平；此外，公司发布640倍细胞内镜以及140倍光学放大内镜。细胞内镜将观察维度推进到更微观的层级，抵达640倍的细胞级尺度，有助于提升活检的精度。140倍光学放大内镜可协助医生更好观察更微小黏膜结构的改变，提高诊疗效率；另外，双焦内镜进一步落地临床，近焦模式可达65倍放大效果，适合对重点部位进行细致观察，远焦模式则可观察体内整体情况，并快速判断背景黏膜状态；报告期内公司发布超细胃镜，最细达5.4mm的头端直径，可突破狭窄节段并明确狭窄远端可能存在的病变情况。 　　国产软镜设备龙头有望受益于国产替代，25年重点关注去库存节奏。软镜在临床诊疗场景中广泛使用，国内胃镜、肠镜诊疗开展率和内镜医师数量均有提升空间。随着旗舰产品AQ-300的上市推广，公司后续有望持续受益于国产替代。公司目前已大力布局国内经销商团队进行后续对AQ300的全面推广，预计2025年及2026年AQ300将持续放量。 　　盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.52亿元（+147.8%）、0.74亿元（+42.6%）、0.95亿元（+28.4%），EPS分别0.39元、0.55元、0.71元，对应PE为106、75、58倍。 　　风险提示：研发失败风险、AQ300销售或不及预期、竞争加剧风险、资产及信用减值计提波动风险。

　　万孚生物(300482) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收30.7亿元（+10.9%），归母净利润5.6亿元（+15.2%），扣非归母净利润5亿元（+20%）24年业绩收入端符合预期，利润端24年有所承压。 　　24年海外收入高增，毛利率有所提升。分季度收入看，24Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为8.6/7.1/6.1/8.8亿元（+3.5%/+8.7%/+17.5%/+16.2%)，公司加大产品推广，以临床需求为导向更新升级公司产品。从盈利能力看，24年毛利率64.1%（+1.5pp），系降本控费后通过成本优化与规模效应所致。此外，高毛利产品占比提升（化学发光、免疫荧光）。从费用端看，销售费用率22.3%，管理费用率7.3%，研发费用率13.4%，财务费用率0.1%。销售费用率和管理费用有所控制，毛利率提升较为明显。 　　慢病管理业务增速持续领涨。2024年公司传染病业务收入10.4亿元（+9.5%），公司把握春冬季呼吸道传染病高发期，加大客户培训及终端维护力度，提升流感检测产品市场份额，进一步扩大在基层和社区场景中的业务布局。2024年国内血液传染病检测业务公司通过建立疾控系统的标准化推广流程，提升疾控及医院终端的市场开发效率。慢病管理检测收入13.7亿元(+22.4%)，公司以免疫定量业务为核心战略支点，在巩固门急诊基础市场的同时，逐步实现向等级医院中心实验室战略渗透。毒品检测收入2.9亿元(-13.4%)，北美毒检市场的激烈竞争，公司毒检业务收入有所下滑。优生优育检测收入2.9亿元(+10%)，在电商平台，公司通过精细化运营提高投产效率，提升天猫、京东既有产品市占、深化与头部电商平台的战略协同。 　　国际市场持续发力，美国子公司导入呼吸道业务。在发展中国家，公司聚焦传染病检测公卫市场，深化与政府及国际卫生组织的合作，助力区域疾病筛查，扩大在血源性传染病等领域的市场份额。在美国，呼吸道检测业务取得了突破性进展。公司的新型冠状病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三联检测试剂盒（POC版）/三联家庭检测试剂盒（OTC版）产品获得美国FDA EUA授权，并于2025年1月获得美国FDA510(k)许可。公司的新冠抗原检测产品（OTC版）于2024年9月获得美国FDA510(k)许可。公司逐步完善在北美市场的产品布局，推动北美市场呼吸道检测销售网络的全域渗透，为收入增长提供持续动能。 　　盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.6亿元（+17.1%）、7.5亿元（+14.4%）、8.6亿元（+14.6%），EPS分别为1.37元、1.56元、1.79元，对应PE为15、14、12倍。 　　风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年报，全年实现营业收入152亿元，同比增长11.9%；实现归母净利润13.3亿元，同比增长4.3%。其中24Q4实现营业收入42.9亿元，同比增长9.1%；实现归母净利润3.7亿元，同比增长3.6%；实现扣非归母净利润3.3亿元，同比增长12%。此外，公司拟向全体股东每10股分配现金股利5.5元(含税)。 　　酵母主业维持平稳增长，海外市场高增延续。1、分品类看，2024年酵母及深加工产品、制糖产品、包装、其他产品分别实现营业收入108.5亿元（+14.2%）、4.1亿元（-26.1%）、12.7（-2.8%）亿元、26亿元（+36.4%）；其中24Q4对应增速为+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%。2、分区域看，24全年国内、国外分别实现营业收入94.2亿元（+7.5%）、57.1亿元（+19.4%）；海外业务维持较快增长，主要系YE产品在发达市场表现良好，且干酵母产品在新兴市场需求持续旺盛所致。随着埃及、俄罗斯子公司扩产逐步落地，公司有望进一步发挥成本优势、扩大在全球的份额。 　　Q4毛利率环比改善，全年盈利能力略有承压。1、24全年毛利率为23.5%，同比下降0.7pp；其中24Q4毛利率24.1%，同比+1.1pp。全年毛利率承压，主要系海运费用及折旧摊销增加抵消了糖蜜价格下行带来的成本红利。2、费用率方面全年维持平稳态势，24年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.5%（+0.3pp）、3.2%（-0.1pp）、4.2%（-0.3pp）、0.4%（+0.3pp）。3、24年公司政府补助同比+35.3%至1.8亿元。4、综合来看，2024年公司净利率为8.9%，同比-0.8pp。 　　国内需求有望持续修复，期待利润弹性释放。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超45万吨，在全球13个城市拥有生产基地，有助于规模效应充分释放。2、成本方面，新榨季糖蜜成本有望持续下行，叠加海运费用从高位逐步回落，盈利能力有望持续修复。3、展望未来，随着国内烘焙行业及YE产品等需求持续复苏；海外渠道持续加强本土化布局，完成巴西、阿尔及利亚公司设立，公司25年预计将实现制定的10%收入增长目标。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.78元、2.05元、2.31元，对应动态PE分别为19倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌5.61%，跑输沪深300指数2.73个百分点，行业涨跌幅排名第23。2025年初以来至今，医药行业下跌1.10%，跑赢沪深300指数3.59个百分点，行业涨跌幅排名第13。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为25.83倍，相对全部A股溢价率为78.29%(-2.74pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为35.26%(-1.79pp)，相对沪深300溢价率为124.73%(-5.73pp)。本周相对表现最好的子板块是血液制品，上涨4.1%，年初以来表现最好的前三板块分别是线下药店、化学制剂、其他生物制品，涨跌幅分别为+10.1%、+4.9%、+4.4%。 　　板块政策持续加码，多地发布创新药政策，促进健康消费方案落地。4月7日，北京、深圳等地发布支持创新药政策，进一步加强对创新药械研、产、审、用全链条政策支持，助力中国创新药资产发展。此外，4月9日《促进健康消费专项行动方案》发布，壮大新型健康服务业态，提出强化药店健康促进功能，我们认为持续政策支持有望扩大内需，消费医疗板块后续有望持续受益。 　　我们维持2025年年度策略观点，本年围绕新质生产力和高质量发展大背景，重点看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、亿帆医药(002019)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、甘李药业(603087)、恩华药业(002262)、科伦药业(002422)。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、泽璟制药-U(688266)、亚虹医药-U(688176)、博瑞医药(688166)、诺诚健华-U(688428)、盟科药业-U(688373)、海创药业-U(688302)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、上海医药(601607)、新产业(300832)、康龙化成(300759)、美好医疗(301363)、云南白药(000538)、长春高新(000661)、济川药业(600566)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　亿帆医药(002019) 　　投资要点 　　事件：公司发布《关于获得药品注册证书的公告》，披露其全资子公司合肥亿帆生物制药有限公司于2025年4月8日收到国家药品监督管理局核准签发的氢溴酸依他佐辛注射液《药品注册证书》。 　　公司氢溴酸依他佐辛注射液获批上市。氢溴酸依他佐辛注射液是由公司全资子公司合肥亿帆生物制药有限公司自主研发并生产的麻精类药物。公司于2023年6月向CDE递交了药品上市许可申请，同年7月获得受理，后于2023年9月收到NMPA签发的《麻醉药品和精神药品试验研究立项批件》，最终于2025年4月8日收到《药品注册证书》，以化学药品3类获批上市，视同通过一致性评价。目前中国境内氢溴酸依他佐辛注射液除公司外仅有1家企业获批上市，另有1家企业处于仿制药报产审评阶段。此外，公司是中国境内氢溴酸依他佐辛注射液首家通过仿制药一致性评价的企业。 　　迈入麻精药市场，注入成长新动能。氢溴酸依他佐辛注射液是一种中枢性镇痛药（尤其是癌痛及手术后疼痛），通过与κ－阿片受体结合抑制痛觉传导。目前国内镇痛药物主要包括地佐辛、喷他佐辛、纳布啡和布托啡诺等，2023年国内重点样本医院中镇痛药物（镇痛药物包含了麻醉用镇痛药物与止痛药）销售规模约190亿元，空间广阔，且因严格管制的原因具有高进入壁垒。本次获批是公司首个麻精类药品获批上市，标志着公司进入麻精类药品领域，也标志着公司成功实现了首个管制类药品从研发到生产再到销售的全链条打通。新市场、新领域、新产品将为公司发展持续注入新动能。 　　盈利预测：预计公司2024-2026年EPS分别为0.33、0.51、0.64元。 　　风险提示：创新产品进度不及预期风险；海外经营风险等。