中心思想 本报告分析了化工行业中两家重点公司——新和成和万华化学的投资价值，并给出了相应的投资建议。 新和成投资价值分析 维生素市场前景广阔： 维生素VA和VE价格进入上涨通道，主要受益于巴斯夫装置检修、帝斯曼整合以及饲料需求的增长。 公司成长潜力巨大： 新和成在建项目众多，包括维生素品类拓展、香料香精系列增加、甜味剂进军、新材料产能提高以及蛋氨酸项目投产，这些项目将为公司带来新的增长点。 万华化学投资价值分析 MDI市场有望回暖： 随着传统旺季的到来以及上海亨斯迈的检修，MDI价格有望上涨，万华化学作为行业龙头将受益。 乙烯项目投产在即： 公司100万吨大乙烯项目下半年将投产，将进一步增厚公司业绩。 主要内容 新和成(002001)公司简介 新和成是一家专注于营养品、香精香料、高分子新材料和原料药生产的国家认定重点高新技术企业，拥有浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化4个现代化生产基地。 基地布局 公司在浙江、山东、黑龙江拥有三大生产基地，分别侧重不同的产品方向，形成协同效应。 业务板块 公司业务涵盖营养品、香料香精、新材料、生物发酵、医药等多个领域，并积极进行产能扩张和新项目建设。 维生素价格进入上涨通道 VE格局重大变革： 维生素E市场经历了从实验室生产到产能过剩的阶段，目前正处于格局重大变革时期。 VA行业维持高度景气： 维生素A市场进入壁垒极高，行业维持高度景气，价格波动主要受装置故障等因素影响。 疫情影响供给，饲料需求增长： 新冠疫情影响海内外维生素供给，同时饲料需求的增长也推动了维生素价格上涨。 公司成长空间巨大 公司项目储备丰富，未来成长道路清晰，将拓宽原有维生素产品线、继续壮大布局新业务。 新和成（002001）：VA、VE进入上涨通道，坚定看好未来成长 投资逻辑：维生素行业景气回升，新冠疫情影响供给，在建项目陆续投产，为公司贡献业绩增量，打开成长空间。 业绩预测与投资建议：预计公司2019-2021年EPS分别为1.03元、1.53元和1.76元，维持“买入”评级。 万华化学（600309）:从合成革厂发展为国际化工巨头 万华化学是一家从合成革厂发展起来的国际化工巨头，产品业务涉及聚氨酯、石化、水性涂料树脂和ADI表面材料、特种化学品等领域。 万华化学公司产品情况 公司产品涵盖聚氨酯、石化、精细化学品三大板块，并在全球范围内进行布局。 全球MDI行业格局 寡头垄断，集中度高： 全球MDI行业呈现寡头垄断格局，集中度高，万华化学是行业龙头。 产能投放进入新一轮周期： 全球MDI产能投放进入新一轮周期，万华化学将进一步巩固全球行业龙头地位。 MDI价格波动性大，供给存在不确定性 MDI价格波动性大，受原材料供应、化工厂商事故等因素影响。 100万吨乙烯项目迎来投产 公司100万吨乙烯项目即将投产，将延伸产业链，形成协同效应。 万华化学（600309）：4月份MDI价格有望上涨，超跌具备投资价值 投资逻辑：MDI价格有望上涨，乙烯项目投产，收购康乃尔项目巩固核心护城河。 业绩预测与投资建议：预计公司2019-2021年EPS分别为3.16元、3.65元和4.08元，维持“买入”评级。 总结 本报告对新和成和万华化学两家公司进行了深入分析，认为两家公司均具备较好的投资价值。新和成受益于维生素价格上涨和新项目投产，未来成长空间广阔；万华化学则受益于MDI价格回升和乙烯项目投产，同时公司在MDI领域的垄断地位也将进一步巩固。因此，报告分别给予两家公司“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与市场领先地位 富祥股份在2020年第一季度预计实现归母净利润8014万元至9082万元，同比增长50%-70%，显示出强劲的增长势头。2019年公司营收达13.6亿元，同比增长16.6%，归母净利润3.0亿元，同比增长56%，保持了稳健的增长态势。公司已成为全球β-内酰胺酶抑制剂领域（如舒巴坦系列、他唑巴坦系列）和培南类产品（碳青霉烯培南系列）的主要供应商之一，在全球供销体系中占据重要地位。 产能释放与投资价值展望 公司核心品种产能弹性较大，舒巴坦原料药现有产能500吨，并有200吨可切换产能；培南中间体4-AA现有产能约200吨，并计划在景德镇扩建第三个基地，预计2020年下半年投产，这将进一步释放产能。在一致性评价、带量采购和环保趋严的背景下，公司主要产品价格预计将维持相对稳定。基于对公司2019-2021年EPS分别为1.05元、1.29元和1.59元的预测，西南证券给予公司2020年25倍估值，对应目标价32.25元，首次覆盖给予“买入”评级，认为公司有望受益于下游需求的持续增长而保持稳健发展。 主要内容 投资要点 2020年一季度业绩预告超预期： 公司预计2020年第一季度实现归母净利润8014万元-9082万元，同比增长50%-70%，业绩表现略超市场预期。 2019年业绩稳健增长： 根据2019年业绩快报，公司实现营业收入13.6亿元，同比增长16.6%；归母净利润3.0亿元，同比增长56%。主要得益于产品市场需求稳定增长，核心产品销量及部分产品价格的提升。 全球主要原料药供应商地位： 公司专注于特色抗菌原料药及其中间体，尤其在β-内酰胺酶抑制剂（如舒巴坦系列、他唑巴坦系列）领域已成为全球主流供应商之一。在培南类产品中，公司是国内少数具备从起始原料药到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯培南系列产品生产商。 核心品种产能弹性与价格稳定： 舒巴坦原料药现有产能500吨，另有200吨可切换产能；培南中间体4-AA现有产能约200吨，并计划在景德镇扩建新基地。巴坦类原料6-APA价格约140-150元/Kg，4-AA价格约1700-1800元/Kg，预计在行业变化下价格仍将维持相对稳定。 盈利预测与投资建议： 预计2019-2021年EPS分别为1.05元、1.29元和1.59元。考虑到产能释放和下游需求增长，给予公司2020年25倍估值，目标价32.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 主要包括原料药价格大幅下降、环保监管处罚以及产能释放进度不及预期等风险。 1 公司为国际主要特色原料药与中间体供应商 业务概况与市场认可： 公司主要从事化学药物的研发、生产、销售和服务，通过产业链延伸和工艺改进，向全球客户提供优质产品，并逐渐成为全球舒巴坦、他唑巴坦的主要供应商之一。 历史业绩增长： 2012-2019年期间，公司营业收入从2.9亿元增长至13.6亿元，复合增速达21.2%；归母净利润从3585万元增长至3亿元，复合增速达30.6%，业绩保持稳定增长。 分业务收入结构： 2018年，中间体业务实现营收6.6亿元，占总营收的49%；原料药业务实现营收4.9亿元，占总营收的36%。 2 盈利预测与估值 2.1 盈利预测 核心假设： 考虑到国内一致性评价、带量采购和环保趋严等因素，保守假设未来原料药和中间体价格维持相对稳定。 销量增速预测： 预计2019-2021年，原料药产品销量增速分别为17%、21%和22%；中间体产品销量增速分别为16%、20%和25%；制剂产品销量增速均为20%。 收入与毛利率预测： 总计： 营业收入预计从2018年的1163.4百万元增长至2021年的2018.0百万元，毛利率维持在38.8%-38.9%之间。 原料药： 收入预计从2018年的489.5百万元增长至2021年的845.4百万元，毛利率维持在50.0%。 中间体： 收入预计从2018年的665.2百万元增长至2021年的1157.4百万元，毛利率维持在30.0%。 制剂： 收入预计从2018年的8.8百万元增长至2021年的15.2百万元，毛利率维持在84.5%。 2.2 相对估值 估值方法与目标价： 参考国内可比公司，行业平均2019-2021年估值分别为36倍、27倍和20倍。公司2019-2021年估值分别为25倍、20倍和16倍，低于行业平均水平。基于公司2020年25倍估值，对应目标价32.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 富祥股份作为全球主要的特色原料药与中间体供应商，在2020年一季度展现出强劲的业绩增长，并延续了2019年的稳健发展态势。公司在β-内酰胺酶抑制剂和培南类产品领域具有领先的市场地位和全产业链布局。随着核心品种产能的逐步释放以及产品价格的相对稳定，公司有望持续受益于下游需求的增长。基于对公司未来盈利能力的积极预测和相对估值分析，西南证券给予富祥股份“买入”评级，并设定了32.25元的目标价，体现了对公司未来增长潜力的信心。投资者需关注原料药价格波动、环保监管及产能释放进度等潜在风险。

中心思想 本报告的核心观点如下： 疫情驱动与长期增长：新冠疫情加速了万东医疗移动DR产品的销售，海外疫情爆发有望进一步扩大需求。公司全产品线布局和基层医疗建设的推动，预示着其中长期成长空间广阔。 国产替代与盈利预测：百胜彩超国产化落地预计将带来新的增长点。报告预测公司2019-2021年归母净利润将持续增长，并首次覆盖给予“买入”评级，目标价为17.94元。 主要内容 公司概况：经营效率显著改善，利润端快速增长 业务结构与产品线：万东医疗业务涵盖大型影像产品、移动影像产品、影像诊断服务、X线管球和超声诊断产品，产品线包括MR、CT、DR、RF、DSA、乳腺机、超声诊断等。 业绩增长分析：公司营业收入和净利润整体保持增长趋势，利润增速高于收入端，主要得益于产品结构改善和经营效率提升。 行业分析：医疗影像设备行业持续扩容 市场扩容与受益：国内医疗影像设备市场持续增长，平板DR和磁共振设备保有量快速增长。万东医疗作为国产DR设备龙头，将持续受益于行业扩容。 新产品线进展：CT经过市场推广，预计2020年将进入小规模放量阶段。万东百胜的彩超已拿到注册证，预计2020年开始贡献收入。 盈利预测与估值 本节主要为盈利预测和估值，无二级目录 风险提示 本节主要为风险提示，无二级目录 总结 本报告分析了万东医疗的市场前景和投资价值。新冠疫情带来的短期需求增长，以及公司在医学影像设备领域的全产品线布局和国产替代战略，都为公司的中长期发展提供了强劲动力。报告预测公司未来几年的盈利能力将持续提升，并给出了“买入”评级。投资者应关注行业需求变化和新产品推广进度等风险因素。

中心思想 本报告的核心观点是：国际原油价格暴跌导致多数化工产品价格下行，但维生素、萤石等部分产品由于供需错配等因素价格上涨，呈现出市场分化态势。报告建议重点关注维生素、萤石、棕榈油相关个股，并关注其他具有长期投资价值的化工企业。 国际原油价格暴跌冲击化工行业 国际原油价格持续暴跌，创下2000年以来新低，沙特和俄罗斯增产行为加剧了市场供过于求的局面，短期内油价难以反弹。原油价格下跌将导致烷烃、烯烃、苯、油气化工产品价格下行，国内期货市场燃油、沥青、PTA、乙二醇等产品价格持续暴跌。 部分化工产品逆势上涨，体现市场分化 尽管大宗化工产品价格普遍下跌，但维生素、萤石等部分产品却逆势上涨。这主要是因为供需错配、需求集中启动等因素的影响。维生素行业受益于全球产能集中在中国、疫情影响行业开工率以及海内外需求刚性等因素；萤石行业则由于开工率极低、下游制冷剂-空调行业进入备货周期而导致供需错配。 主要内容 本周化工板块表现回顾及核心观点 本周化工板块表现弱于大盘，中国化工产品价格指数（CCPI）下跌3.48%，化工（申万）指数下跌5.03%，跑赢沪深300指数2.83pp。国际原油价格暴跌是导致化工板块整体表现低迷的主要原因。报告重点看好萤石和维生素产品价格上涨的局面。 化工子板块表现回顾 报告详细分析了多个化工子板块的表现，包括维生素E、维生素A、生物素、维生素B族、VK3、萤石、制冷剂、棕榈油、钛白粉、碳酸二甲酯和MDI等。 每个子板块的分析都包含了价格走势、供需情况、行业竞争格局以及投资建议等方面的内容。例如： 维生素E (VE): 价格上涨显著，主要由于海外疫情恶化导致国外工厂停产预期提高，以及国内外库存偏低，市场货源紧张。 维生素A (VA): 价格上涨，主要由于巴斯夫供应能力尚未恢复正常，以及VA原料柠檬醛供应持续偏紧。 生物素: 价格高位整理，主要由于海嘉诺尚未复产，以及湖北硫代乙酸钾生产企业恢复供应时间不确定。 维生素B族: 部分品种价格上涨，主要由于部分工厂尚未开工，以及库存低、物流运输难等因素。 VK3: 价格上涨，主要由于湖北振华开工受限，以及各厂家生产和发货均有不同程度受限。 萤石: 价格上涨，主要由于行业开工率提升较慢，下游空调链进入生产备货季，以及萤石库存持续消化。 制冷剂: 部分品种价格小幅上涨，主要由于下游空调开工恢复，以及3月备货需求旺季有望启动。 棕榈油: 价格止跌企稳，主要由于印尼和马来西亚天气异常导致减产，以及斋月临近带来的备库存需求。 钛白粉: 价格上涨，主要由于原材料钛精矿价格大幅上涨，以及下游开工逐渐恢复。 碳酸二甲酯 (DMC): 价格小幅反弹，主要由于下游开工率提升刚需增加，以及出口退税率提高。 MDI: 价格小幅反弹，主要由于原材料价格下跌导致行业利润水平有所恢复，以及部分装置检修。 投资建议及重点推荐 报告重点推荐了以下几类投资主线和个股： 维生素龙头: 新和成、浙江医药（VE、VA）和兄弟科技（VB族、VK3）。 萤石龙头: 金石资源。 棕榈油相关: 赞宇科技。 其他关注标的: 新宙邦（电容器化学品）、龙蟒佰利（钛白粉）、昊华科技、三美股份、晶瑞股份（半导体材料及电子化学品）、万华化学、华鲁恒升、扬农化工、万润股份（细分行业龙头）。 风险提示 报告列出了大宗产品价格下滑的风险、原油价格大幅波动的风险以及化工产品下游需求不及预期的风险。 总结 本报告基于对化工行业近期市场表现的分析，指出国际原油价格暴跌对化工行业整体造成冲击，但部分产品如维生素和萤石等由于供需错配等因素逆势上涨，体现了市场分化。报告对多个化工子板块进行了详细分析，并提出了相应的投资建议，重点推荐了在当前市场环境下具有投资价值的个股和投资主线，同时提醒投资者关注潜在的市场风险。 报告信息基于公开资料，不构成投资建议，投资者需谨慎决策。

中心思想 融资环境改善与核心业务驱动增长 九州通（600998）作为中国民营医药商业领域的领军企业，正迎来多重利好驱动的成长机遇。本报告核心观点指出，公司通过优化融资结构显著改善了资金成本和现金流状况，为业务扩张提供了坚实基础。自2020年以来，公司已获得至少5项融资支持，其中包括发行总额25亿元的超短期融资券，以及两期发行利率分别为3.0%和2.9%的疫情防控专项债，显著低于前期同类债券利率，有效降低了财务成本。同时，其总代理业务凭借覆盖全国95%以上行政区域的销售网络和先进的智能物流体系实现快速发展，2019年上半年销售额同比增长44.7%，且毛利率可达20%以上，有望显著提升公司整体盈利水平。“互联网+医+药”新业态的积极拓展，如2016-2018年电商业务总销售额复合增速达43.9%，则为公司打开了新的成长空间。 医药分销龙头地位强化与盈利能力提升 在分级诊疗和带量采购等政策推动下，药品市场正加速向基层医疗机构和零售终端转移，九州通凭借其深厚的渠道优势和现代化物流体系，将充分受益于这一市场结构性变化。高毛利的总代理业务占比提升，以及“互联网+”创新模式的盈利贡献，预计将共同推动公司整体盈利水平持续增长。分析师预测，公司2019-2021年每股收益（EPS）将分别达到0.89元、1.13元和1.43元，未来三年归母净利润复合年增长率（CAGR）将达到26%，显示出强劲的增长潜力。鉴于公司资金成本改善、经营效率提升、总代理业务盈利能力增强以及“互联网+”新业态的成长空间，分析师首次覆盖并给予“买入”评级，目标价为22.60元，对应2020年20倍市盈率。 主要内容 九州通：中国民营医药商业龙头地位与稳健发展 公司概况、战略布局与股权结构 九州通成立于1999年，总部位于湖北省武汉

中心思想 本报告的核心观点是：国际原油价格暴跌导致部分化工产品价格下行，但维生素和萤石等产品价格由于供需错配等因素持续上涨，整体化工行业表现强于大市。报告重点推荐受益于价格上涨的萤石和维生素相关个股，以及其他具有长期增长潜力的化工企业。 国际原油价格暴跌冲击部分化工产品 OPEC+减产会议谈判破裂以及沙特、俄罗斯等国大幅增产导致国际原油价格暴跌，跌幅超过50%。美国原油库存增加，全球原油需求下降，短期内原油市场难以逆转。原油价格下跌拖累烷烃、烯烃、苯、油气化工产品价格下行，国内期货市场燃油、沥青、PTA、乙二醇等产品价格持续暴跌。 维生素和萤石产品价格逆势上涨 尽管原油价格暴跌，但维生素（VA、VE、VB族等）和萤石产品价格却逆势上涨。这主要是因为维生素产品全球产能集中在中国，疫情影响行业开工率，但海内外需求刚性；萤石行业开工率极低，下游制冷剂-空调行业进入备货周期，供需错配推动产品价格上涨。 主要内容 本周化工板块表现回顾及核心观点 本周化工（申万）指数下跌6.3%，跑输沪深300指数0.2pp。中国化工产品价格指数（CCPI）下跌3.1%。原油价格暴跌是主要影响因素，但维生素和萤石产品价格上涨。报告维持看多维生素、萤石产品价格上行观点。 化工子板块表现回顾 报告详细分析了萤石、维生素E、维生素A、生物素、维生素B族、维生素K3、磷化工、制冷剂、钛白粉、农药和MDI等多个化工子板块在本周的表现，并对价格波动原因进行了深入分析。 萤石板块分析 萤石价格上涨，主要原因是行业开工率低，下游需求旺盛，库存持续消化。 维生素板块分析 维生素E、维生素A、生物素、维生素B族和维生素K3价格均出现上涨，主要原因是疫情影响海外厂商供应，国内产能集中，需求刚性。 磷化工板块分析 黄磷价格小幅回调，磷酸一铵（MAP）价格变化不大，二铵价格维稳。湖北地区磷化工企业复工进度影响价格走势。 制冷剂板块分析 部分制冷剂品种价格小幅上涨，主要原因是下游空调开工恢复，备货需求旺盛。 钛白粉板块分析 钛白粉价格维稳，原材料价格上涨和下游需求提升是主要影响因素。 农药板块分析 草甘膦和草铵膦价格稳中上涨，主要原因是中间体供应紧张。 MDI板块分析 MDI价格下滑，主要原因是原材料价格下跌和下游需求受疫情影响。 投资策略与重点关注个股 报告重点推荐萤石龙头金石资源、维生素龙头新和成和浙江医药、以及兄弟科技、赞宇科技等个股。同时，报告也建议关注特斯拉“干电极+超级电容”技术应用相关的电容器化学品行业，以及钛白粉、半导体材料及电子化学品国产化相关的个股，并长期推荐万华化学、华鲁恒升、扬农化工、万润股份等公司。 风险提示 报告列出了大宗产品价格下滑、原油价格大幅波动以及化工产品下游需求不及预期等风险。 总结 本报告基于市场数据和行业分析，对化工行业近期表现进行了全面解读。国际原油价格暴跌对部分化工产品价格造成冲击，但维生素和萤石等产品价格由于供需错配等因素持续上涨，整体化工行业表现强于大市。报告重点推荐了受益于价格上涨和长期增长潜力的化工个股，并提示了潜在的投资风险，为投资者提供参考。 报告中提到的个股仅供参考，不构成投资建议，投资者需谨慎决策。

中心思想 “CMO/CDMO+原料药/制剂一体化”战略驱动下的高速成长 美诺华（603538）正迈入快速成长期，其核心驱动力在于“CMO/CDMO+原料药/制剂一体化”的战略布局。公司通过与先声制药等战略客户的深度合作，积极拓展CMO/CDMO业务，并借助其在特色原料药领域的深厚积累，向下游制剂市场延伸，形成全产业链协同优势。在全球原料药产能向亚太地区转移、环保政策趋严以及疫情影响导致原料药价格上涨的背景下，公司凭借丰富的产品管线、领先的质量控制体系和不断扩大的产能，有望持续受益并实现业绩的快速增长。预计2019-2021年，公司归母净利润复合增长率将达到42.1%，展现出显著的成长潜力。 市场机遇与竞争优势：环保趋严、疫情影响及产品管线丰富 当前医药市场面临多重机遇与挑战。全球原料药产能向中国等亚太地区转移，为美诺华提供了广阔的市场空间。国内环保政策的日益严格，加速了行业整合，提升了进入壁垒，有利于具备环保优势的头部企业。此外，全球疫情蔓延导致部分原料药供给收紧，进一步推高了原料药价格，为公司带来了结构性利好。美诺华在慢病领域拥有丰富的产品组合，涵盖心血管、中枢神经、消化系统等多个治疗领域，并通过持续研发和并购不断拓展产品线，形成了较高的竞争壁垒。公司与KRKA等国际大客户的稳定合作关系，以及与先声制药的战略绑定，为其CMO/CDMO和制剂一体化业务的快速发展奠定了坚实基础。 主要内容 1 公司为国内优质的特色原料药供应商 1.1 公司原料药产品丰富，涉及多个治疗领域 美诺华成立于2004年，并于2017年在上海证券交易所主板上市，是一家集医药中间体、原料药和成品药研发、中试、生产、销售于一体的综合性制药企业。公司产品线广泛，涵盖心血管类、中枢神经类、消化系统类、老年疾病类和抗病毒系统类等多个重要治疗领域。其主导产品包括缬沙坦、氯沙坦、厄贝沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、氯吡格雷和埃索美拉唑等特色原料药及中间体，这些产品在全球尤其欧洲地区市场占有率处于前列。截至2019年三季度，公司股权结构稳定，创始人、董事长姚成志先生直接及间接合计持有并控制公司29.77%的股份，为公司实际控制人。 1.2 原料药业务快速爆发，近几年业绩增长加速 公司近年来业绩呈现显著的快速增长态势。2019年前三季度，美诺华实现营业收入8.5亿元，同比增长52.4%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长98.7%。根据公司预增公告，2019年全年归母净利润预计在1.40-1.54亿元之间，同比增长45%-60%；扣非后归母净利润预计为1.25-1.41亿元，同比增长109%-136%。业绩的快速增长主要得益于缬沙坦销售收入的大幅增长，以及坎地沙坦、培哚普利、氯吡格雷等其他核心产品的快速放量。尽管2017年曾因上游原料价格上涨和汇兑损益导致业绩下滑，但公司已迅速调整并重回增长轨道。 在盈利能力方面，公司毛利率保持相对稳定，并在2019年前三季度提升至37.4%，主要系产品销售价格上涨所致。同期，公司净利率提升至15%，期间费用率下降至18%。具体来看，2019年前三季度管理费用率下降至10.8%，研发费用率略有下降至3.8%，销售费用率和财务费用率则基本保持稳定。 从业务结构来看，自产销售业务是公司收入的主要来源。2018年，公司自产销售营收达到5.9亿元，其中降血压、降血脂和抗血栓产品分别贡献了3.3亿元、1.3亿元和1.2亿元的营收，自产销售营收占公司总营收的69.2%。贸易业务和中枢神经系统产品也分别贡献了1.0亿元（占比11.2%）和1.5亿元（占比18%）的营收。自产销售业务的毛利率远高于贸易业务，2018年分别达到38.1%和13.5%。按地区划分，公司收入主要来自海外市场，但其占比在2018年达到82%后呈现逐步下滑趋势，显示公司在国内外市场拓展方面均有所布局。 2 公司逐渐成为全球化综合性原料药解决方案服务商 2.1 全球原料药产能向亚太转移，受疫情影响价格或持续上涨 全球原料药产业格局正在发生深刻变化。受限于日益严格的环保法规和高昂的生产成本，欧美发达地区的原料药产能正持续向亚太地区，特别是中国和印度等国家转移。这些地区拥有丰富的高素质人才、相对低廉的生产成本以及充足的上游化工原料供应，具备显著的竞争优势。数据显示，印度和中国企业持有的DMF（Drug Master File）和欧盟API认证数量持续增长。目前，北美地区约三分之一的原料药需求依赖进口，而中国、印度和西欧已成为全球主要的化学原料药出口基地。根据CPA数据，预计2020年全球原料药市场规模将达到1864亿美元。 国内原料药产业也呈现出两大发展趋势： 环保趋严与行业集中度提升： 随着环保政策的日益严格，原料药企业被迫加大环保投入（例如科伦药业川宁抗生素项目环保投资占比超20%），导致行业中小产能逐步被淘汰，行业集中度和进入壁垒不断提升。 质量监管升级与价格上涨： 国内药品监管和一致性评价等政策推动药品质量标准趋严，要求原料药生产工艺和质控水平相应提升。例如，缬沙坦未知杂质事件促使生产工艺改进，导致产品价格大幅上涨。国内原料药价格整体呈现逐步上涨趋势。 此外，2020年初爆发的全球疫情对原料药供应链产生了深远影响。中国、意大利和印度等主要原料药生产地区的生产活动均受到不同程度的影响。尽管国内主要生产地区（如浙江省）的原料药企业已陆续复工，但海外主要产能地区（如意大利、印度和美国）仍处于疫情爆发期。印度政府于2020年3月3日宣布限制26种活性药物成分（API）及其制成药物的出口，预计将进一步加剧全球原料药供给的紧张局面，推动主要原料药价格持续上涨。美诺华作为国内主要的原料药企业之一，有望持续受益于这一趋势。 2.2 慢病领域产品组合丰富，产品线加速扩展多个治疗领域 美诺华在产品管线方面表现出色，目前已实现国内、国外共20余个产品的商业化销售，主要聚焦于慢病核心领域，如降血压、降血脂和抗血栓等。公司通过持续研发和并购不断拓展产品线，例如在控股燎原药业后，产品管线进一步延伸至心血管领域，布局了阿哌沙班、利伐沙班等多个新型抗血栓类产品，以及维格列汀、达格列净等多个新型降糖药品种。这些新布局的产品预计在商业化后将显著丰富公司的产品管线，并进一步增强市场竞争优势。 在海外市场，美诺华是全球原料药的主要供应商之一，尤其在欧洲地区更是头部供应商。2015年数据显示，公司在欧洲市场占有率最高的品种包括培哚普利（44.2%）、坎地沙坦（30.9%）和埃索美拉唑（19.1%）。公司与KRKA等核心客户建立了长期稳定的合作关系，KRKA在2016年贡献了公司营业收入的66.17%。尽管如此，公司前五大客户的收入占比从2015年的87.74%下降到2018年的79.25%，表明公司在客户拓展方面取得了显著成效。 美诺华的质量控制体系处于全球领先水平。自2004年成立以来，公司各成员企业陆续通过了国内外官方机构的认证和检查。浙江美诺华和安徽美诺华的主要产品分别于2008年、2011年、2014年和2017年通过了欧洲药监局GMP认证，燎原药业还通过了美国FDA审计和日本PMDA认证，为公司产品出口海外市场奠定了坚实基础。 在产品毛利率方面，原料药可分为专利原料药、特色原料药和大宗原料药。公司目前主要集中在毛利率相对较高的特色原料药（B阶段）和毛利率相对较低的大宗原料药（C阶段）。随着产品管线的不断丰富，公司预计将采取更加灵活的差异化竞争策略，提升高毛利率品种的收入占比。2016年，公司毛利占比最高的几个品种分别是瑞舒伐他汀（15%）、缬沙坦（14%）和氯吡格雷（12%）。2015年，瑞舒伐他汀销量为7.15吨，占全球市场份额的7.4%；缬沙坦销量为45.12吨，占全球市场份额的5.4%。随着新增产能的释放和下游客户的不断拓展，公司主要品种的市场份额仍有较大提升空间。 公司还积极推进产能扩建计划，以满足日益增长的市场需求和应对环保压力。例如，“年产520吨医药原料药（东扩）一期项目”计划投资3.5亿元，预计2021年投产，将形成年产520吨医药原料药的生产能力，主要生产缬沙坦、坎地沙坦酯、培哚普利叔丁胺盐等9个品种，预计年新增销售收入6亿元，利润1.5亿元。此外，“年产400吨原料药一期技改项目”投资1.63亿元，也预计于2021年投产，旨在解决公司产能满负荷问题并提升环保水平。 2.3 与战略客户合作加深，业务有望拓展至CMO/CDMO领域 在医药研发外包领域，美诺华正积极拓展CMO/CDMO（合同生产/研发生产组织）业务。CMO/CDMO主要为制药公司提供从工艺开发、配方开发、临床试验用药到化学或生物合成原料药生产、中间体制造、制剂生产以及包装等全方位的生产服务。相较于仅提供代工生产的CMO，CDMO通过自身技术优化产品生产过程，提供高附加值的技术输出，具有更强的订单获取能力和盈利能力，已成为CMO行业的发展趋势。 从产业链角度看，CMO/CDMO上游是精细化工行业，由于国内精细化工行业较为分散，CMO/CDMO对上游具有较强的议价能力。下游客户是医药公司，为确保产品及时供应和质量，医药公司通常会与少数核心供应商建立长期合作关系，客户粘性较强。 全球CMO/CDMO市场正持续增长。根据Frost & Sullivan数据，预计全球CMO/CDMO市场规模将从2019年的730亿美元增长到2021年的920亿美元，复合年增长率达到12.3%。中国CMO/CDMO行业规模也从2017年的314亿元增长到2019年的441亿元，复合年增长率达到18.5%。美诺华的制剂生产基地已通过中国和欧盟GMP认证，并已承接中国和欧洲客户的CMO业务，预示着CMO/CDMO将成为公司未来重点发展的方向。 公司与先声制药的战略合作是其拓展CMO/CDMO业务的重要一步。2019年6月27日，先声制药以现金方式向美诺华全资子公司宣城美诺华（年产1600吨原料药项目）增资1.1亿元，获得其49%股权。先声制药承诺，在同等条件下，其原料药项目将优先由宣城美诺华生产。先声制药作为国内领先的创新药研发企业，每年研发投入占营收的8%~10%，拥有丰富的研发管线和50多种已上市产品。2018年，先声制药实现营业收入21亿元，净利润11.2亿元。此次合作有望为宣城美诺华带来稳定的原料药订单，并使其参与先声制药新药研发环节，从现有“原料药+制剂”一体化业务向CMO业务拓展。 除了先声制药，美诺华还拥有KRKA、GEDEON RICHTER PLC等极为稳定的海外大客户，并与TEVA、Sandoz、Servier、Amerigen等客户建立了初步合作关系，这些都将成为公司CMO/CDMO业务未来拓展的潜在对象。 3 “原料药+制剂”一体化发展，成长空间进一步打开 3.1 国内仿制药进入“原料药+制剂”一体化发展时代 在国内医保控费的大环境下，仿制药价格面临持续压力。“原料药+制剂”一体化发展模式因能大幅缩减成本，已成为原料药和仿制药企业重点布局的方向。例如，华海药业、司太立等原料药企业纷纷借助自身原料药优势向下游制剂延伸，通过成本优势抢占市场份额。华海药业的制剂销售规模持续提升，收入占比从2009年的9%增长至2018年的57%。此外，博瑞医药等少数企业凭借技术优势，甚至能通过原料药技术享受制剂上市后的销售分成。 2020年3月5日，中共中央、国务院发布的《关于深化医疗保障制度改革的意见》强调深化药品、医用耗材集中带量采购制度改革，要求坚持招采合一、量价挂钩，全面实行集中带量采购。随着带量采购在全国范围内的推进，仿制药降价机制已基本形成。《意见》明确支持优质仿制药研发和使用，促进仿制药替代，预示着仿制药行业将面临一轮大洗牌。在此背景下，具备成本控制优势和高壁垒仿制药研发能力的公司有望脱颖而出。 3.2 商业化品种不断增加，“原料药+制剂”一体化即将进入收获期 美诺华的制剂战略主要围绕“技术转移+自主申报+国内MAH合作”等方式进行。在技术转移方面，公司主要依靠与科尔康美诺华的合作。科尔康美诺华是美诺华与战略客户KRKA于2017年成立的合资公司，美诺华持股40%。KRKA是欧洲较大的仿制药企业之一，拥有阿托伐他汀、氯沙坦、泮托拉唑等多个重要品种，2018年实现营业收入13.3亿欧元，净利润1.7亿欧元。根据公司公告，2018年已完成普瑞巴林等4个产品的技术转移，2019年上半年完成3个，下半年预计完成3个。预计2020年内，普瑞巴林、培哚普利制剂有望在国内获批，公司的制剂业务有望覆盖美诺华天康制剂现有的15亿片（粒）/年的产能，实现扭亏为盈，迎来发展拐点。 美诺华天康药业目前有多个品种正在申报或审评审批中，包括阿托伐他汀钙片、瑞舒伐他汀钙片、培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊等仿制药。在产能方面，美诺华天康制剂的募投项目“30亿片（粒）固体制剂项目”预计将于2021年投产，将进一步扩充制剂业务产能。 在自主申报方面，公司通过2014年收购五洲药业股权获得了其全资子公司新五洲的11个药品注册批件；2015年通过收购天康药业获得了其19个药品注册批件。此外，公司还拥有杭州新诺华和印度柏莱诺华两个制剂研发中心，制剂在研产品梯队持续丰富，包括缬沙坦氨氯地平、氯沙坦钾片、富马酸替诺福韦二吡呋酯片、埃索美拉唑肠溶胶囊、盐酸二甲双胍缓释片等，未来有望扩充公司制剂业务产品线。 在国际标准资质方面，美诺华天康药业于2017年通过国内GMP审计，2018年9月通过了欧盟GMP审计，具备国际规范药品的生产制造和管理能力，为公司国内外制剂业务拓展提供了优势条件。 综合来看，美诺华制剂业务的短期增长点主要来自与

中心思想 本报告的核心观点是：本周（3月2-6日）国内化工行业整体表现强于大市，主要受下游企业开工率提升、农业春耕启动以及部分地区磷化工集中度高等因素驱动，导致多种化工产品价格上涨。报告重点推荐萤石、维生素、尿素、磷酸一铵等产品，并分析了其价格上涨的原因及未来走势，同时关注草甘膦、草铵膦等有机磷类农药的价格反弹。此外，报告还提出了其他值得关注的投资主线，并提示了潜在的市场风险。 化工行业整体向好，部分产品价格显著上涨 本周化工行业整体向好，中国化工产品价格指数（CCPI）小幅上涨，化工（申万）指数涨幅显著，跑赢沪深300指数。多个化工产品价格上涨，其中液氯、氢氟酸、盐酸、硫磺、VK3涨幅居前，而天然气、丙烯腈、PBT、硫酸、丙酮则出现下跌。 价格上涨主要源于下游企业开工率的提升，带动了上游产品需求，农业春耕的启动也刺激了尿素等产品的价格上行。湖北地区磷化工集中度较高，进一步推高了磷酸一铵和黄磷的价格。 主要内容 化工板块及子板块表现回顾 本报告详细回顾了本周化工板块及多个子板块的表现，包括萤石、维生素（E、A、B族、K3）、尿素、磷化工、制冷剂、钛白粉、农药（草甘膦、草铵膦、毒死蜱）、染料和MDI等。报告对每个子板块的价格波动、供需状况、行业动态以及投资建议进行了深入分析。 萤石：供需错配推动价格上涨 萤石价格上涨，主要由于北方萤石厂冬季停产惯例，以及疫情影响导致整体开工率低，而下游空调行业进入备货周期，需求旺盛，导致供需错配。报告重点推荐金石资源。 维生素：疫情影响供给，价格持续上涨 维生素E、A、B族和K3等品种价格均出现上涨，主要原因是疫情影响了部分企业的开工率，导致供应紧张，而海内外需求刚性。报告重点推荐新和成，并建议关注浙江医药和兄弟科技。 尿素：春耕行情带动价格上行 尿素价格上涨主要受益于农业春耕需求的启动和工业领域开工率的回升。报告重点推荐华鲁恒升。 磷化工：湖北产能受限，价格看涨 磷酸一铵（MAP）和黄磷价格上涨，主要由于湖北地区磷化工产能集中，疫情影响了其开工率，而春耕需求旺盛，导致供需紧张。报告建议关注云天化和兴发集团等。 制冷剂：成本支撑和下游需求改善推动价格上涨 制冷剂价格小幅上涨，主要由于萤石和氢氟酸价格上涨，以及下游空调行业开工恢复。报告建议关注巨化股份和三美股份。 钛白粉：原材料价格上涨和下游需求提升推动价格上涨 钛白粉价格上涨，主要由于原材料钛精矿价格上涨，以及下游开工率的恢复。报告重点推荐龙蟒佰利。 农药：原材料供应受限，价格稳中上涨 草甘膦、草铵膦等农药价格稳中上涨，主要由于原材料供应受限，以及下游需求的启动。报告建议关注丰山集团，并长期推荐扬农化工和利尔化学。 染料：印染企业复工带动价格上涨 染料价格上涨，主要由于印染企业复工，以及传统染料涨价季节的到来。报告建议关注浙江龙盛和海翔药业。 MDI：价格下滑，但下跌空间有限 MDI价格下滑，主要由于下游需求受疫情影响，以及国内厂家库存较高。但报告认为下跌空间有限，并继续重点推荐万华化学。 投资策略与重点关注个股 报告根据对各子板块的分析，提出了具体的投资策略和重点关注个股，包括金石资源、新和成、兄弟科技、金发科技、新宙邦、龙蟒佰利、赞宇科技、昊华科技、三美股份、晶瑞股份、万华化学、华鲁恒升、扬农化工、万润股份等。 这些推荐基于对行业供需关系、政策环境以及公司竞争力的综合判断。 风险提示 报告最后列出了潜在的市场风险，包括大宗产品价格下滑的风险、原油价格大幅波动的风险以及化工产品下游需求不及预期的风险。 总结 本报告对2020年3月2日至6日中国化工行业进行了周度分析，指出化工行业整体表现强劲，部分产品价格显著上涨，主要受下游开工率提升、春耕需求启动以及部分地区磷化工集中度高等因素影响。报告重点推荐了多个具有投资价值的化工产品和相关上市公司，并提示了潜在的市场风险，为投资者提供了有价值的参考信息。 报告的分析基于公开数据和行业经验，但投资者仍需谨慎评估自身风险承受能力，并进行独立的投资决策。

中心思想 本报告的核心观点是：2020年2月24日至28日，国内化工行业下游企业开工率持续提升，带动上游化工产品价格上涨。农业春耕和工业需求复苏共同推动尿素、磷酸一铵等产品价格上行。报告重点看好萤石、维生素、尿素、磷酸一铵等产品价格上涨，并建议关注草甘膦、草铵膦等农药价格反弹。报告同时推荐了多个细分领域的龙头企业，并分析了其投资价值和潜在风险。 化工行业景气度回升，部分产品价格显著上涨 本周化工行业整体表现强于大市，部分产品价格涨幅显著。其中，维生素K3、R32、硫磺、碳铵和合成氨价格涨幅居前，而硫酸、天然气现货、布伦特原油、PX和丁酮价格跌幅居前。 价格上涨主要源于下游企业开工率的提升和需求的启动，特别是农业春耕对尿素等产品的需求拉动，以及湖北地区磷化工产业集中度高带来的磷酸一铵价格上涨。 供需错配及需求集中启动驱动部分产品价格上涨 报告指出，萤石、维生素、尿素和磷酸一铵等产品价格上涨的主要原因是供需错配和需求集中启动。萤石行业开工率低，而下游制冷剂和空调行业进入备货周期；维生素品种全球产能集中于国内，疫情影响行业开工率，但海内外需求刚性；农业春耕需求启动，叠加工业需求恢复，推动尿素价格上涨；湖北地区磷化工产能集中，疫情影响开工率，导致磷酸一铵价格上涨。 主要内容 本报告主要分为三个部分：化工板块表现回顾、化工子板块表现回顾以及风险提示。 化工板块表现回顾 本周化工（申万）指数跑赢沪深300指数0.3个百分点，中国化工产品价格指数（CCPI）小幅下跌0.7%。下游企业开工率持续提升，带动上游化工产品价格上涨，农业春耕和工业需求复苏共同推动部分产品价格上行。 化工子板块表现回顾 报告详细分析了多个化工子板块的表现，包括： 萤石 萤石价格上涨，主要由于北方萤石厂冬季停产，其他地区受疫情影响开工率低，而下游空调行业进入备货周期，供需错配导致价格上涨。重点推荐金石资源。 维生素 维生素E、维生素A和生物素价格均上涨，主要由于疫情影响行业开工率，但海内外需求刚性，以及部分原料供应紧张。重点推荐新和成，关注圣达生物和浙江医药。维生素B族部分品种价格上涨，主要由于部分工厂尚未开工，以及物流运输困难。关注兄弟科技。 尿素 尿素价格上涨，主要由于农业春耕需求启动和工业需求恢复。重点推荐华鲁恒升。 磷化工 黄磷和磷酸一铵价格上涨，主要由于下游产品装置逐渐复产，市场库存降低，以及湖北地区磷酸一铵产能受疫情影响较大。建议关注云天化和兴发集团。 制冷剂 部分制冷剂品种价格小幅上涨，主要由于下游空调需求逐步提升，以及原料萤石和氢氟酸价格上涨。建议关注巨化股份和三美股份。 钛白粉 钛白粉价格上涨，主要由于钛矿价格上涨和下游企业开工恢复。重点推荐龙蟒佰利。 碳酸二甲酯(DMC) DMC价格保持稳定，但原材料环氧丙烷价格上涨。长期来看，新能源汽车放量和非光气法聚碳酸酯产能投放将提升DMC需求。重点推荐石大胜华。 农药 草甘膦和草铵膦价格稳中上涨，主要由于黄磷价格走高，以及国内外农药需求启动。长期重点推荐扬农化工和利尔化学。 MDI MDI价格小幅下滑，但下跌空间有限，二季度存在上涨可能性。继续重点推荐万华化学。 投资策略与重点关注个股 报告推荐了多个细分领域的龙头企业，包括金石资源（萤石）、新和成（维生素）、华鲁恒升（尿素）、新宙邦（电容器化学品）、金发科技（生物降解塑料）、石大胜华（DMC）、昊华科技、三美股份和晶瑞股份（半导体材料及电子化学品），以及万华化学、华鲁恒升、扬农化工和万润股份等长期重点推荐的优秀公司。 总结 本报告基于对2020年2月24日至28日中国化工行业市场数据的分析，指出下游企业开工率提升和需求启动推动部分化工产品价格上涨，特别是萤石、维生素、尿素和磷酸一铵等产品。报告重点推荐了多个细分领域的龙头企业，并分析了其投资价值和潜在风险，为投资者提供了有价值的参考信息。 然而，报告也提示了大宗产品价格下滑、原油价格大幅波动以及化工产品下游需求不及预期等风险。 投资者需谨慎评估风险，做出独立的投资决策。

中心思想 本报告的核心观点是：生物素市场供需矛盾日益激化，导致价格持续上涨，并有望持续超出市场预期。这一趋势主要源于供给端的持续收缩和需求端的企稳回升。供给端收缩主要体现在：1）部分企业因专利诉讼、安全事故和搬迁等原因停产或减产；2）疫情导致复工推迟，进一步加剧了供给不足。需求端则受益于国家政策支持下的生猪产能恢复，猪饲料需求有望回升。因此，本报告看好生物素价格持续上涨，并分析了相关标的的业绩弹性。 生物素价格持续上涨，供需矛盾为主要驱动因素 生物素价格自2019年10月以来持续上涨，涨幅已超过475%。这并非个例，自2006年以来，生物素已经历了六轮涨价周期。本轮涨价的主要驱动因素是供需矛盾的激化。 生猪产能恢复预期增强下游需求，进一步加剧供需失衡 虽然2019年非洲猪瘟对饲料需求造成一定冲击，但中央一号文件提出确保2020年底前生猪产能基本恢复，并出台相关政策支持生猪养殖业复工复产。根据农业部数据，2019年11月生猪存栏和能繁母猪存栏已出现环比增长，预示着猪饲料需求将迎来改善，进一步加剧了生物素供需的紧张局面。 主要内容 生物素历史价格复盘及市场特征分析 报告首先回顾了生物素自2006年以来的六轮涨价周期，并分析了其价格波动规律。数据显示，生物素价格涨幅巨大，且持续时间较长，这与生物素的市场特征密切相关：80%用于饲料添加剂，成本占比低，但对饲料品质影响显著；技术壁垒高，新进入者较少；生产周期较长，供给恢复需要时间。 本轮生物素行情启动原因深度解析 报告深入分析了本轮生物素价格上涨的原因，归纳为供给端受限和需求端企稳回升两方面。供给端受限主要体现在：安徽泰格因专利诉讼停产；江苏响水事故及环保政策收紧导致海嘉诺和浙江医药停产；科兴生物搬迁停工。这些因素导致市场约40%的供给受限，加剧了去库存周期。 复工推迟加剧供需矛盾，饲料需求企稳回升可期 报告指出，疫情导致复工推迟，进一步加剧了生物素供需矛盾。主要生产企业新和成和圣达生物复工推迟，而海外需求未受影响，导致库存进一步下降。同时，硫代乙酸钾等重要原料供应也受到影响。然而，需求端随着生猪产能的恢复，猪饲料需求有望回升，这与供给端的持续收缩形成鲜明对比，进一步推高了生物素价格。 相关标的业绩弹性分析及风险提示 报告对新和成和圣达生物两家主要生物素生产企业的业绩弹性进行了测算，结果显示，生物素价格每上涨50元/kg，两家公司业绩将分别增厚2.82亿元和1.88亿元。最后，报告也指出了潜在的风险，例如饲料需求不及预期和生物素新进入者出现。 总结 本报告基于对生物素市场供需现状的深入分析，认为生物素价格上涨趋势将持续，并有望超出市场预期。这一趋势主要源于供给端的持续收缩和需求端的企稳回升。报告对相关标的的业绩弹性进行了测算，并提示了潜在的风险。投资者应谨慎评估风险，结合自身情况做出投资决策。 报告中大量使用了图表和数据，对生物素的价格走势、供需关系、企业生产现状以及下游需求进行了全面的量化分析，增强了报告的可信度和说服力。 需要注意的是，报告中提到的数据和预测均基于公开信息和分析师的判断，存在一定的市场风险和不确定性。