马应龙(600993) 　　投资要点 　　投资逻辑：公司是肛肠痔疮中成药龙头企业，具备3大核心亮点：1）肛肠痔疮用药市场超过50亿元，公司是该领域龙头企业，市占率较高，公司产品日用价格不到2元，仍有一定提价空间；2）肛肠专科医院稳健经营，共建肛肠诊疗中心目前已经超过30家，有望带来新增长；3）医药商业不断探索新模式，有望保持稳健发展。 　　肛肠痔疮领域龙头，品牌延伸布局大健康。痔疮患病群体庞大，治痔类药物市场空间广阔。中国痔疮治疗市场规模由2016年的35亿元急剧增长至2020年的50亿元，年均复合增长率高达9%，预计该市场规模仍将迅猛扩张，2030年预计将达到102亿元。公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，具备品牌价值稀缺性。马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、痔炎消片等核心产品终端销量在相关品类中居于领先地位。马应龙在国内零售终端痔疮用药市场连续多年占据绝对龙头地位，2019年国内零售终端痔疮用药市场规模约为41.2亿元，公司产品市占率第一，超过20亿元。马应龙系列产品具备价值稀缺性，市场认可度高，有望在医药新零售时代趋势下进一步扩大市场份额，具备长期增长潜力。马应龙强品牌产品价格低廉，未来有望实现量价齐升。马应龙具有得天独厚的先发优势，随着产品线持续扩张、营销模式推陈出新，未来麝香痔疮膏/栓系列明星品牌仍具有提价潜力，利润快速增长确定性较大。 　　肛肠专科医院稳健经营，共建肛肠诊疗中心有望带来新增长。截至2021年上半年，马应龙旗下拥有6家直营连锁肛肠专科医院，整体规模跻身国内肛肠连锁医院前列，同时，公司累计签约56家肛肠诊疗中心共建项目，其中已开业38家，在肛肠专科标准化建设、肛肠诊疗技术系统培训及规范、疑难病远程会诊等方面为县级医院提供全方位服务。预计随着公司共建肛肠诊疗中心的逐步拓展，公司医疗服务板块有望保持稳健增长。 　　医药商业不断探索新模式，有望保持稳健发展。医药商业业务是公司传统业务，一直保持稳健发展，2020年实现收入11.7亿元，同比增长0.7%。目前，公司医药商业板块整合线下实体药店、网上药店、医药物流等业务，由传统药品生产企业向肛肠健康方案提供商转型升级，预计未来仍将保持稳健增长。 　　盈利预测。预计公司2021-2023年归母净利润增速有望达到15.7%，公司是肛肠痔疮用药领域龙头企业，市占率第一，品牌力强，同时，公司依托主力产品，进军大健康领域，功能性化妆品和食品经过多年时间培育，有望迎来快速增长，看好公司长期发展。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动风险，提价不及预期风险，竞争加剧风险。

　　溢多利(300381) 　　投资要点 　　事件：1 ）公司发布 2021 年业绩预告，预计亏损 0.9-1.1 亿元；2 ）公司拟出售生物医药业务相关的全部资产，即现金出售持有的新合新、科益新和利华制药三个标的公司全部股权，三者交易作价分别为 8.2 亿元、0.5 亿元、4.3 亿元。 　　业绩点评：公司盈利水平不及预期主要原因系：1）子公司鸿鹰生物因主要原材料以及能源价格上涨，业务拓展受阻，出现经营亏损，故计提商誉减值损失7559.4 万元，且过往生产维生素 B12 产品价格下降，计提相应资产减值损失；2）应环保要求进行设施升级改造以及拉闸限电的影响，医药板块产品产量减少，销售收入下降，业绩下滑；3 ）生物酶制剂板块因玉米淀粉、甲醇等原材料涨价以及电、汽动力成本上涨而出现毛利下降的情况。 　　事件点评：此次出售新合新、科益新和利华制药三个标的公司全部股权公司将获得 13 亿现金，此外新合新、科益新和利华制药尚欠公司 4.8 亿元、3 亿元、1亿元，共计约 8.8 亿元债务将按协议约定得到清偿。回收现金可偿还上市公司债务，优化资产结构，改善资产负债率。另一部分可用于生物酶制剂以及饲料添加剂产业规模化发展，未来公司将坚持立足于大健康领域，聚焦生物农牧，以客户价值为导向致力成为全球生物酶制剂市场标杆企业。 　　饲用酶制剂龙头未来长期有望受益于下游需求增长。2021 年上半年公司营收中酶制剂整体占 3 亿元，而酶制剂业务中又以饲用酶制剂为核心产品，具体包括有植酸酶、木聚糖酶等， 饲料价格多次上调， 21 年三月农业农村部颁布的《饲料中玉米豆粕减量替代工作方案》中提到饲料配方调整的相关工作部署，我们认为相对应的消化酶以及木聚糖酶需求量或有提升。且公司注重研发及产品更新，未来将进一步开拓反刍动物饲料添加剂、水产饲料酶的市场，扩大市场份额。另一方面公司是目前国内唯一的博落回散生产销售企业，替抗产品优势明显。为保证食品安全，提倡绿色养殖，2020 年 7 月起我国饲料生产企业开始全面禁抗。博落回提取物具有抗菌消炎、开胃、促生长的功能，能降低动物腹泻率，提高饲料转化率，且毒性低、无耐药性、无休药期，博普总碱有效部位及其制剂作为中兽药添加在畜禽饲料中同样具有较高的开发价值，可研究将其制成抗菌消炎、保肝护肾的兽用天然药物，目前仍处于研制阶段。除品种替抗产品外，公司积极研发复合类替抗产品，如博溢康即为利用葡萄糖氧化酶与博落回散之间的协同作用，提高替抗效率。且公司于 2021 年 4 月 27 日签订协议收购世唯科技 29%的股权，交易完成后持股比例由 51%变为 80%。 　　盈利预测与投资建议。基于市场需求以及原材料成本变化，参考公司业绩预告，对盈利预测进行调整，预计 2022-2023 年 EPS 分别为 0.17 元、0.23 元，对应PE 分别为 66/49 倍，调整至“持有”评级。 　　风险提示：下游对博落回需求增长不及预期、酶制剂产品销量不及预期。

中心思想 短期阵痛与战略重塑：溢多利正处业绩低谷与核心资产重组的关键节点，但聚焦生物农牧的长期逻辑成立 2021年业绩预告亏损0.9-1.1亿元，主因原材料涨价、商誉减值、拉闸限电等多重冲击，属于非经常性且可控的短期扰动。 公司拟出售全部医药业务资产，回收约13亿现金并清偿8.8亿债务，资产负债率将从35%大幅降至15%以下，财务结构显著优化。 未来公司将全力聚焦酶制剂与饲料添加剂赛道，受益于玉米豆粕减量替代、饲料禁抗政策及下游养殖盈利恢复，成长弹性充足。 盈利预测显示2022-2023年有望扭亏为盈，EPS分别为0.17元、0.23元，对应PE由2021年的亏损转向66/49倍，当前估值处于历史低位，具备向上修复空间。 从“多元化亏损”到“专业化增长”：深度剖析核心业务驱动力，买入时机显现 基础数据表明，公司总市值54.25亿元，每股净资产6.07元，PB仅1.91倍，安全边际较高。出售医药业务后，公司将从“医药+生物农牧”双主业转向“生物农牧”单主业，业务结构更纯、盈利能力更稳。 核心催化剂：饲用酶制剂2022-2023年收入增速预计30%，毛利率回升至40%；替抗产品（博落回散）作为国内唯一生产商，2023年增长20%，毛利率45%。两大赛道均享受政策红利与行业扩容。 风险已充分释放：博落回需求不及预期、酶制剂销量风险已被股价下跌消化。当前11元附近具备左侧布局价值，建议“买入”。 主要内容 事件：公司发布2021年业绩预告，同时启动重大资产出售 2021年预计亏损0.9-1.1亿元，低于市场预期。 拟现金出售新合新、科益新、利华制药全部股权，交易作价合计13亿元，同时三家标的尚欠公司合计8.8亿元债务将清偿。 回收现金将用于偿还债务、优化资产负债率，并投入酶制剂及饲料添加剂产业规模化发展。 业绩点评：亏损主因一次性冲击，非核心业务拖累 子公司鸿鹰生物经营亏损，计提商誉减值7559.4万元；维生素B12产品价格下降，计提资产减值。 医药板块受环保改造与拉闸限电影响，产销萎缩，收入下降。 生物酶制剂板块原材料（玉米淀粉、甲醇）与能源（电、汽）价格上涨，毛利压缩。 上述因素均为短期扰动，随着能源价格回落及医药业务剥离，2022年起利润有望反转。 事件点评：回笼资金、聚焦主业，战略意义深远 出售医药资产获得13亿现金+8.8亿债务清偿，合计近22亿流动性释放，公司负债率有望从35%骤降至15%以下。 资金重点投向生物酶制剂、饲料添加剂（替抗）规模化，2022-2023年酶制剂收入增速目标30%，毛利率回升至40%以上。 公司定位“全球生物酶制剂市场标杆企业”，未来将拓展反刍动物、水产饲料等细分领域。 饲用酶制剂龙头：政策与需求双驱动，成长空间打开 核心产品植酸酶、木聚糖酶，受益于2021年《饲料中玉米豆粕减量替代工作方案》，消化酶需求量显著提升。 博落回散（替抗产品）：国内唯一生产企业，2020年7月起饲料全面禁抗，博落回提取物具备抗菌、促生长、无耐药性优势，市场渗透率有望从当前低水平快速提升。 复合替抗产品“博溢康”：利用葡萄糖氧化酶与博落回散协同作用，2021年收购世唯科技至80%股权，强化替抗技术储备。 预计饲料添加剂2022-2023年收入增速10%/20%，毛利率恢复至43%/45%。 盈利预测与投资建议：安全边际充足，上调至“买入” 基于2021年业绩预告，调整预测：2022-2023年收入11.07亿、13.93亿元，归母净利润0.82亿、1.12亿元。 当前股价11.07元，对应2022年PE 66倍、2023年PE 49倍，考虑业务剥离后净资产提升、负债率下降，PB仅1.85-1.79倍，处于历史低位。 风险提示：下游养殖复苏不及预期、原材料价格持续高位。但最坏时刻已过，业绩反转拐点明确，建议“买入”。 总结 溢多利2021年巨额亏损源于一次性商誉减值、医药业务下滑及成本上涨，这些因素在2022年将基本消除。 出售医药资产是战略聚焦的关键一步，回收现金将显著改善资产负债表，并为酶制剂和替抗业务扩产提供弹药。 核心增长逻辑：饲料禁抗政策红利释放、玉米豆粕减量替代拉动酶制剂需求、公司自身研发与产能扩张，三者共振驱动2022-2023年净利润实现181.7%和35.6%的高速增长。 当前股价已充分反映悲观预期，随着一季度业绩验证、资产出售落地，估值修复空间可观。综合研判，建议投资者抓住回调机会，积极“买入”。

　　健友股份(603707) 　　事件：2022年2月7日公司发布公告，公司子公司香港健友向美国FDA申报的呋塞米注射液，20mg/2mL,40mg/4mL,100mg/10mL的ANDA申请获得批准。 　　呋塞米注射液在美ANDA获批，出口制剂品种又增一员。呋塞米注射液主要用于治疗水肿性疾病，包括充血性心力衰竭、肝硬化、肾脏疾病，原研由AMERICANREGENTINC持有，1983年11月30日经FDA批准在美国上市，规格为250mg/瓶，NDA申请号为N018579。2020年，美国市场销售额约0.5亿美元。目前，美国共11家公司的呋塞米注射液获批上市，主要竞争对手包括FRESENIUSKABIUSALLC，HIKMAPHARMACEUTICALSUSAINC，HOSPIRAINC等。公司已经从肝素原料药龙头，成长为注射剂国际化的头部企业，2021H1公司在美国的制剂出口业务保持迅速增长，制剂出口业务占公司整体制剂业务比重超过60%。公司是中国注射剂出口规模最大的企业之一，也是拥有美国注射剂ANDA数最多的中国本土生产企业，本次新品种获批有利于公司在成本优势、产能充足下提升海外制剂市占率。 　　制剂产品快速获批，制剂业务成为业绩主要增长点。截止2022年2月7日，公司共拥有40多项ANDA批准，涵盖30多种品种。近三年来，公司以年均获FDA十多个注射剂批件的速度，快速积累品种池，预计接下来公司产品获批ANDA速度达约10个/年，到2025年品种池将至80多，成长空间大。肝素制剂：2021H1，全球销售超过4000万支，较上年同期增加约70%；国内销量达1300万只，较去年同期增长超过30%。非肝素制剂：截至目前，公司已有将近30个注射剂品种的批件，海外：有多个注射剂品种在几个月内快速占据了美国约10%的市场份额，部分优势产品市场占有率达到30%左右，其中苯磺顺阿曲库铵注射液占美国市场份额近30%，博来霉素注射液及吉西他滨注射液占美国市场份额约20%；国内：2021年公司全面展开新产品在国内的销售，获得了四个产品注册批件，包括白消安注射液、注射用盐酸苯达莫司汀、米力农注射液、磺达肝癸钠注射液，进一步打开公司国内注射剂业务的成长空间。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.88元、1.15元和1.5元，对应估值分别为37倍、28倍和22倍。维持“持有”评级。 　　风险提示：肝素原料药价格及销量不及预期；制剂产品销售不及预期；ANDA获批不及预期；研发进展不及预期。

　　卫光生物(002880) 　　事件：公司发布业绩预告，预计2021年实现归母净利润1.9~2.3亿元，同比增长0~20%，扣非归母净利润1.8~2.2亿元，同比增长0~20%。 　　全年业绩前低后高，预计四季度业绩同比实现正增长。公司2021前三季度业绩分别为2699万元、4297万元、6771万元，根据业绩预告，单四季度业绩为5272万元~9081万元，同比-24.1%~30.8%。受内部改造影响，公司2021年一季度业绩略有下滑。前三季度公司毛利率分别为40.8%、40.2%、41%，毛利率基本保持稳定；前三季度净利率分别为21.5%、24.5%、26.6%，环比提升态势明显。历史来看，四季度是公司业绩高点。2021年下半年公司盈利改善趋势明显，预计四季度业绩有望实现同比正增长。 　　持续推进卫光生命科学园项目，聚焦产业成果转化。卫光生命科学园拟以生物药、医疗器械、先进治疗技术为主要产业定位，通过建立中试服务平台、引入培育龙头CRO/CDMO机构、与上下游研究机构和企业建立战略联盟。园区地处光明科学城内，分两期建设，一期投资3.05亿元，相关工程已完成主体建设；二期拟投资7.83亿元，目前前期准备工作已完成，二期建设有望于2022年竣工。卫光生命科学园聚焦生命科学创新前沿，全方位链接产业资源,建立生命健康生态圈，支持成果转化和创新项目成长。 　　公司血制品产品丰富，在研产品研发稳定推进。公司旗下共有8个单采浆站，在华南地区有着较高的市场占有率。目前拥有9个品种共21个规格的血液制品批准文号，主要产品包括人血白蛋白，静注人免疫球蛋白（pH4）、冻干静注人免疫球蛋白(pH4)、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、组织胺人免疫球蛋白、人纤维蛋白原。公司具有完整的技术研发架构，在研管线进展顺利。人凝血酶原复合物已通过Ⅲ期临床试验现场核查；人凝血因子Ⅷ即将完成三期临床试验，未来新品上市有利于公司发展。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年归母净利润分别为2.1亿元、2.7亿元、3.1亿元，同比增长12.5%、24.2%、18.1%，对应EPS分别为0.94元、1.17元和1.38元，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；合作不及预期风险；血制品放量不及预期风险。

　　A股和港股创新药板块本周走势 　　2022年1月第四周，陆港两地创新药板块共计2支个股上涨，45支个股下跌。其中涨幅前二为迈博药业-B（+7.78%）、百奥泰-U（+1.37%）。跌幅前三为腾盛博药-B（-26.10%）、信达生物（-26.44%）、德琪医药-B（-26.84%）。本周A股创新药板块下跌9.69%，跑输沪深300指数4.51pp，生物医药下跌6.39%。近6个月A股创新药累计下跌17.32%，跑输沪深300指数4.75pp,生物医药累计下跌37.12%。本周港股创新药板块下跌12.39%，跑输恒生指数5.67pp，恒生医疗保健下跌14.95%。近6个月港股创新药累计下跌19.36%，跑输恒生指数8.85pp，恒生医疗保健累计下跌42.38%。 　　国内重点创新药进展 　　本周国内有2款药物获NMPA批准上市，1项IND获NMPA批准，1项IND获FDA批准，1项NDA获NMPA受理。NMPA批准华北制药的奥木替韦单抗用于治疗狂犬病。新基医药的利布洛泽获得NMPA批准治疗需要定期输注红细胞（RBC）的成人β-地中海贫血患者。 　　海外重点创新药进展 　　1月FDA共有6款新药获批上市，本周2款新药获批。BAXTERHLTHCARECORP的DAPTOMYCIN新剂型/新生产商于1月25日获得批准上市。BAXTERHLTHCARECORP的TEBENTAFUSP-TEBN于1月25日获得批准上市，用于葡萄膜黑色素瘤。 　　本周小专题-PROTAC药物研发进展 　　PROTAC在克服耐药和靶向不可成药靶点方面展现出潜力，成为新药研发中非常热门的方向。全球共有19个PROTAC药物处于临床或申报临床阶段，3个处于I/II期临床，13个处于I期临床。PROTAC技术的代表性公司包括Arvinas、C4Therapeutics、KymeraTherapeutics等。Arvinas处于临床一期的两个PROTAC药物ARV-110和ARV-471用于肿瘤末线治疗都展现了积极的疗效数据，前景可期。国内三家公司布局PROTAC项目，分别为开拓药业（靶点AR），海思科（靶点BTK），百济神州（靶点BTK），均处于一期临床阶段。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成9起重点交易，披露金额的重点交易有3起，涉及公司包括AurealisTherapeutics和Xbiome，沃森生物和蓝鹊生物，CapricorTherapeutics和NipponShinyaku。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

　　珍宝岛(603567) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2022年限制性股票激励计划(草案)，拟以7.37元/股的价格向总经理陈海等51名激励对象授予限制性股票150万股，约占公司目前总股本的0.159%。 　　考核目标彰显信心，公司口服制剂产品销售有望实现高速增长。根据股权激励计划草案，本次激励所使用的股票系公司向激励对象定向发行。业绩考核目标包括：1）2022-2024年研发支出占营收的比例均不低于5%；2）以2021年为基数，2022-2024年口服制剂产品销售收入增速均不低于40%；3）2022-2024年营收账款周转率分别不低于3%、4%、5%。公司过往以销售中药注射剂为主，口服中药制剂收入占比较低，我们估计2020年公司口服制剂收入占比不到10%。随着2021版医保取消针对公司血栓通胶囊、复方芩兰口服液等品种仅限门诊和定点药店的支付限制，预计相关口服制剂销售有望加速增长。公司此次发布的股权激励计划草案，彰显对于口服制剂未来销售增长的信心。 　　小儿热速清糖浆获批国家中药二级保护品种。公司于近日公告，旗下小儿热速清糖浆获批国家中药二级保护品种。小儿热速清糖浆为儿科上呼吸道感染的常用中成药，米内网数据显示，2020年小儿热速清糖浆医院终端市场规模355万元，珍宝岛占比96.62%；零售终端市场规模为128万元，珍宝岛占比19.35%。本次小儿热速清糖浆获批首家中药二级保护品种，有利于公司发挥主导产品的知识产权优势，进一步提高市场份额。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润5.4亿元、6.7亿元、8.4亿元，对应EPS分别为0.57元、0.72元、0.89元，对应PE为23倍、19倍、15倍。公司中药注射液及口服制剂受政策利好增长有望提速，投资特瑞思布局创新生物药国际化，未来发展值得期待。 　　风险提示：中成药集采政策风险，研发风险，竞争格局恶化风险。

　　珍宝岛(603567) 　　推荐逻辑：1）二次开发提升中药制剂质量标准，公司100mg注射用血塞通2019-2021样本医院年销售额复合增长率为128%，未来新规格有望推动收入持续增长；近年来国家出台多项政策鼓励中医药传承创新发展，公司口服中药制剂有望开拓新渠道加速放量；布局上游药材交易中心、中药创新药、院内制剂、中药配方颗粒、品种并购，带来新的业绩增长点。2）投资特瑞思，后者在研管线覆盖2款生物类似物和4款ADC，多款产品开展中美双报。贝伐珠单抗生物类似物TRS003有望于近年获FDA批准，成为首款可互换贝伐珠单抗生物类似物；创新ADC药物TRS005靶点为CD20，在全球范围内尚无同类产品上市，有望为非霍奇金淋巴瘤患者带来新的治疗方式。 　　政策利好，渠道拓宽+新品种推动中药板块增长。近年来国家出台多项政策鼓励中医药传承创新发展。公司推出100mg新规格注射用血塞通，二次开发提升质量标准，新规格有望推动其收入持续增长；公司的血栓通胶囊等多个中药口服制剂被纳入医保，2021年新版医保取消了对上述产品仅限门诊和医保定点药店支付的限制，相关产品有望加速放量；公司成立亳州药材交易中心，向产业链上游整合，助力下游产品开拓；公司与重点省份医疗机构合作开发院内制剂，通过收购补充中药创新药、打造独家品种，加速布局配方颗粒备案。 　　投资特瑞思，布局创新生物药。公司与股东共同投资特瑞思，其中上市公司持有特瑞思16.67%的股权。特瑞思高管团队具备深厚的国际化产业背景，创始人吴幼玲博士曾在施贵宝、强生、赛诺菲(健赞)及西雅图基因等多家海外知名药企工作。特瑞思在研管线覆盖生物类似物及创新ADC，产品以自研为主，引进为辅，多款产品开展中美双报。研发进度最快的产品贝伐珠单抗生物类似物TRS003目前处于全球多中心Ⅲ期临床研究中，有望于近年获FDA批准成为首个可互换贝伐珠单抗生物类似物。靶向CD20的创新ADC药物TRS005目前正处于Ⅰ期临床研究中，有望为非霍奇金淋巴瘤患者带来新的治疗方式。 　　盈利预测：预计公司2021-2023年归母净利润5.2亿元、6.2亿元、7.6亿元，期间年复合增长率为21%，对应EPS分别为0.55元、0.66元、0.80元，对应PE为27倍、23倍、19倍。公司中药注射液及口服制剂受政策利好增长有望提速，投资特瑞思布局创新生物药国际化，未来发展值得期待。 　　风险提示：中成药集采政策风险，研发风险，竞争格局恶化风险。

中心思想 项目数量高速增长驱动业绩超预期 药明生物2021年业绩预告显示，公司归属于本公司权益股东的利润同比增长98%以上，利润同比增长105%以上。这一靓丽表现的核心驱动力在于项目数量的大幅增长：全年新增156个综合项目（同比增长86%），总项目数达到480个（同比增长44%），其中临床III期项目增至32个，商业化阶段项目实现从0到9个的突破，CMO业务正式启动。项目数量高速增长不仅直接推动收入规模扩大，更体现了公司在全球生物药CDMO领域的龙头地位和持续获取订单的能力。 新冠项目贡献可观，强化业绩确定性 2021年新增新冠项目13个，执行中项目超过20个，预计贡献约4.6亿美元收入；2022年有望贡献约3亿美元。新冠项目作为高确定性收入来源，为公司业绩提供了显著增量，同时验证了公司在突发公共卫生事件中的技术响应能力和商业化交付能力。 主要内容 事件与业绩概述 业绩预告数据 公司发布2021年业绩预告：利润及归属于本公司权益股东的利润相比上年同期分别增长105%以上及98%以上。对应2021年归母净利润预计为34.6亿元（同比增长104.76%），营业收入预计为101.4亿元（同比增长80.69%）。 收入与利润高增 基于公司2020年营收56.12亿元、净利润16.89亿元的基数，2021年营收预期突破百亿大关，净利润翻倍，增长显著提速（2020年营收增速40.88%，2021年提升至80.69%）。 项目数量与业务结构分析 总项目数量高速增长 2021年新增156个综合项目：其中138个为内生增长，18个来自收购苏桥生物。 新增项目数量同比增长86%，总项目数达480个，同比增长44%。 临床III期项目增至32个，对收入增长的推动效应明显。 CMO项目迎来突破 2021年新增7个商业化阶段项目，商业化项目总数达到9个。 CMO业务正式开启元年，有望成为公司后续收入增长的重要推动力。 新冠项目贡献分析 2021年新冠项目贡献 新增新冠项目13个，执行中项目超过20个，预计贡献约4.6亿美元收入。 2022年预期 预计新冠项目贡献约3亿美元收入，虽然金额同比减少，但仍构成可观业绩支撑。 盈利预测与估值 盈利预测数据 指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,612 10,141 14,057 19,289 归母净利润(百万元) 1,689 3,458 4,794 6,606 EPS(元) 0.40 0.82 1.14 1.57 PE 162.1 79.1 57.1 41.4 收入增长率 40.88% 80.69% 38.61% 37.22% 预计2021-2023年归母净利润持续高增，对应PE逐步下降，估值具有吸引力。 业务驱动因素 预计未来随着中国及全球生物药产业快速发展，公司作为行业龙头，订单及产能将继续增加，维持业绩高增速。 风险提示 研发生产外包服务行业增速或不及预期的风险 项目进度不及预期的风险 对外投资收益的波动性风险 汇率波动的风险 总结 业绩增长动力明确，项目储备雄厚 药明生物2021年业绩预告反映出公司正处在高速增长通道，核心驱动力来自项目数量的大幅增长（+44%总项目数，+86%新增项目），特别是临床III期项目（32个）和CMO商业化项目（9个）的突破，表明公司在生物药CDMO领域已形成从研发到商业化的全链条服务能力。2021年营收预期突破百亿（101.4亿元），净利润翻倍（34.6亿元），较2020年显著加速。 新冠项目提供短期增量，长期成长性清晰 新冠项目在2021-2022年预计合计贡献约7.6亿美元收入，提供短期业绩弹性。但更关键的是，公司常规项目（非新冠）同样保持了强劲增长，总项目达到480个，其中CMO业务从零起步进入规模化阶段，将为后续增长提供持续动力。盈利预测显示2021-2023年归母净利润复合增长率约60%，对应PE从79倍降至41倍，估值消化路径明确。风险因素主要集中在行业增速、项目执行和汇率波动上，但公司龙头地位和项目储备为业绩高增长提供了稳健支撑。

中心思想 员工持股计划彰显长期发展信心 智飞生物发布规模空前的员工持股计划（上限32亿元，覆盖2000人），以真金白银绑定核心团队利益，叠加公司2021-2023年归母净利润CAGR高达31%的预期，传递出管理层对未来业绩持续高增长的强烈信心。该计划有望进一步激发员工积极性，巩固公司作为疫苗龙头的内生动力。 结核防控与自主创新构成双重增长引擎 公司通过“EC诊断试剂+微卡疫苗”构建的结核病“诊断-预防-治疗”体系即将进入放量期，受益于国家将结核筛查纳入入学体检必查项目的政策红利，市场空间巨大。同时，以mRNA平台、15价肺炎疫苗等多款在研产品为核心的自主创新管线，正在从“代理驱动”向“自研为主、合作为辅”模式转型，为长期增长提供核心支撑。 主要内容 员工持股计划：规模空前，利益深度绑定 本次员工持股计划参加对象不超过2000人（含董监高14人），筹资上限16亿元，通过杠杆融资后整体规模可达32亿元。以当前股价测算，可购入约3029.73万股（占总股本1.89%）。锁定期12个月、存续期48个月，表明公司愿意与员工共同分享长期成长收益，有助于提升团队凝聚力和执行力。 EC+微卡结核矩阵：政策驱动下的巨大市场机遇 当前我国结核病防治需求紧迫，教育部门已明确将结核筛查作为新生入学体检必查项目，而传统结核素皮肤试验假阳性率高。公司全球首创的EC诊断试剂具有更高特异性，有望成为主流筛查手段；配合微卡疫苗上市，公司已在全国大量省份中标。2022年销售团队扩张至约3000人，将借助医院、疾控、社区等多渠道加快产品渗透，贡献显著业绩增量。 自研为主、合作为辅的研发模式加速成型 2021年前三季度研发费用2.4亿元，旗下智飞绿竹、智飞龙科马等子公司分别深耕细菌类、病毒类及肺结核类产品。宜卡上市、微卡新适应症获批，构建了“诊断-预防-治疗”闭环；通过认股深信生物布局mRNA平台技术，15价肺炎疫苗、冻干狂犬疫苗、四价流感疫苗均处于临床Ⅲ期，未来产品管线储备丰富。 盈利预测与风险提示 不考虑新冠疫苗销售增量，预计2021-2023年归母净利润分别为45亿元、60亿元、74亿元，对应EPS分别为2.84、3.75、4.64元；未来三年净利润CAGR为31%。当前股价对应2021年PE约37倍，估值合理。主要风险包括新冠疫苗放量不及预期、研发失败、产品降价等。 总结 投资价值与成长潜力 智飞生物通过发布最大规模员工持股计划，向市场传递了强烈的长期发展信心；结核病诊断与疫苗矩阵正处于政策催化与渠道扩张的放量初期，有望成为第二增长曲线；自主创新管线逐步成熟，mRNA平台等技术布局为长期竞争力提供保障。尽管存在短期不确定性，但公司核心业务增长确定性强，研发储备丰富，维持“买入”评级。