核心观点 　　医药行业投资回归本源。回顾2022年全年（截止20221130），申万医药指数下跌18 .23 %，跑赢沪深300指数3.78%，年初以来行业涨跌幅排名第19。2022年疫情对市场影响反复，主题投资方面，主要是围绕新冠预防、检测、治疗等起伏。上半年热点从抗原检测到新冠相关药物及产业链演绎，下半年尤其是Q4回到新冠口服药、中药相关抗疫药物。2022年先后经历在俄乌冲突、国内疫情反复散点、美元加息的大背景下，A股和港股医药板块经历比较大的波动，核心资产估值和持仓回归均衡，这与我们2022年医药投资策略【未来医药估值有望均衡，“穿越医保”和“疫情脱敏”是两条核心主线】判断一致。展望明年，尽管关于疫情时点、医药政策预期变化、外部因素三方面，目前比较难给出具体相应判断，但，我们认为，医药行业投资需要回归本源，从而寻找一些确定性。 　　寻找2023年“三重”确定性。 　　确定性之1 一—创新仍是医药行业持续发展的本源。差异化创新性品种比如BTK、HER2-ADC 、PD-1/CTLA-4等靶点创新药陆续进入商业化放量阶段；创新器械包括多个手术机器人产品等陆续获批上市。此外，国际化是打开成长天花板，创新药械出海有望持续渐入佳境。 　　确定性之2——疫后医药复苏亦是核心主线。C端消费性医疗复苏弹性较大，包括中药消费品、民营专科医疗服务、早筛等。院内药械需求复苏包括院内处方药、耗材、血制品、 常规疫苗接种需求等；渠道端包括医药分销和药店复苏。 　　确定性之3——自主可控/产业链安全。UVL事件后，产业链安全/自主可控重要性凸显，重点关注高端影像设备、生命科学产业链、手术机器人、内窥镜、基因测序等领域。 　　2023年组合推荐： 　　港股组合：金斯瑞生物科技(1548)、和黄医药(0013)、康方生物- B(9926)、科济药业(2171)、微创机器人-B(2252)、海吉亚医疗(6078)、锦欣生殖(1951)、启明医疗- B(2500)、药明生物(2269)、君实生物(1877) 　　弹性组合：寿仙谷(603896)、祥生医疗(688358)、上海医药（601607）、福瑞股份(300049)、贝达药业(300558)、迈得医疗（688310）、三诺生物（300298）、美好医疗（301363）、普门科技(688389)、欧林生物（688319） 　　稳健组合：恒瑞医药(600276 )、爱尔眼科(300015)、迈瑞医疗(300760)、云南白药(000538)、太极集团（600129）、华润三九（000999）、我武生物(300357)、爱美客(300896)、智飞生物(300122)、通策医疗(600763) 　　科创板组合：百济神州(688235)、荣昌生物(688331)、泽璟制药(688266)、联影医疗（688271）、澳华内镜(688212)、奥浦迈(688293)、康希诺(688185)、华大智造(688114 )、诺唯赞(688105)、爱博医疗(688050) 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；新冠疫情爆发风险；业绩不及预期风险。

　　投资要点 　　行情回顾： 本周医药生物指数下跌 5.19%，跑输沪深 300 指数 2 个百分点，行业涨跌幅排名第 25 。2022 年初以来至今，医药行业下跌 21.11%，跑赢沪深300 指数 1.4 个百分点，行业涨跌幅排名第 21。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为 26 倍，相对全部 A 股溢价率为 87.9% (-1.88pp) ，相对剔除银行后全部 A 股溢价率为 40.4% (-1.0pp)，相对沪深 300 溢价率为 133.7% (+0.3pp) 。医药子行业来看，本周 13 个子行业板块全线下跌，医院为跌幅最小子行业，跌幅为-0.3%，其次是医疗研发外包、医疗设备，涨幅分别为-2.1%和-2.5%。年初至今表现最好的子行业是线下药店，上涨幅度为 0.2%。 　　持续关注医药创新和复苏主线。12 月 19 日，海外创新药企 Madrigal 公布resmetirom 用于治疗 NASH 和肝纤维化的关键 3 期临床 MAESTRO-NASH 的积极结果，Madrigal 将以此次临床提交 FDA 新药申请，寻求加速审批非肝硬化 NASH 和肝纤维化适应症。 12 月 22 日，科伦药业控股子公司科伦博泰将其管线中七种不同在研临床前 ADC 候选药物项目以全球独占许可或独占许可选择权形式授予默沙东在全球范围内或在中国大陆、香港和澳门以外地区进行研究、开发、生产制造与商业化，预计会收到默沙东里程碑付款合计不超过 93亿美元。今年以来一共有 10 余款国产创新药成功“出海”，此次创新药“出海”总交易金额刷新记录，再次证明创新是医药行业持续发展的动力。 　　本周港股组合：金斯瑞生物科技(1548) 、和黄医药(0013) 、康方生物- B(9926) 、科济药业(2171) 、微创机器人- B(2252)、海吉亚医疗(6078)、锦欣生殖(1951) 、启明医疗-B(2500)、康宁杰瑞(9966) 、药明生物(2269)。 　　本周弹性组合：寿仙谷(603896) 、上海医药(601607)、福瑞股份(300049)、迈得医疗（688310 ）、太极集团 (600129) 、贝达药业(300558)、华润三九(000999) 、达仁堂(600329)、同仁堂(600085)、我武生物(300357)。 　　本周科创板组合：祥生医疗(688358) 、百济神州(688235) 、康希诺(688185) 、澳华内镜 (688212) 、荣昌生物 (688331) 、泽 璟制药 (688266) 、普门科技(688389)、奥浦迈(688293)、爱博医疗（688050）。 　　本周稳健组合：爱美客(300896) 、云南白药(000538)、迈瑞医疗(300760)、爱尔眼科(300015) 、恒瑞医药(600276)、片仔癀(600436) 、智飞生物(300122) 、通策医疗(600763)、药明康德(603259)、凯莱英(002821)。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败风险。

　　欧普康视(300595) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）消费升级、青少年近视患病率提高等推动我国近视防控市场扩容，角膜塑形镜近视防控有效性高，且目前渗透率仅为1.8%，预计2025年可提升至3.7%，渗透率提升带动角膜塑形镜放量；2）公司为国产角膜塑形镜龙头公司，深耕行业多年具备渠道优势，截至2022上半年公司合作终端数已增长至1500多家，成熟的营销服务网络助力公司享受行业红利；3）涉足视光业务完善产业链，布局视光中心一方面提高角膜塑形镜直销比例，减少经销成本，另一方面加速产品放量，目前公司积极推进视光服务终端建设，预计将建设336个县区级和1012个社区级眼视光服务终端。 　　近视防控需求增长，角塑镜渗透率仍有提升空间。根据卫健委数据，儿童青少年总体近视率为52.7%，消费升级、近视患病率提高等促进青少年近视防控需求增长，经测算目前角膜塑形镜渗透率仅为1.8%，与美国（3.5%）、台湾（5.4%）以及香港（9.7%）相比仍存在提升空间，预计2025年中国大陆角膜塑形镜市场渗透率将提升至3.73%，渗透率提升带动角膜塑形镜放量。 　　产品优质兼具性价比，渠道优势铸就国产龙头。目前国内市场仍以进口品牌为主，材料、设计以及透氧性为衡量产品质量的三个主要维度，欧普康视产品不输进口品牌性价比高；公司深耕角塑镜市场多年，截至2022上半年公司合作终端数已增长至1500多家，成熟的营销服务网络助力公司享受行业红利。 　　涉足视光服务领域一箭三雕，潜在政策利好助力业务发展。公司涉足视光领域完善角塑镜产业链下游，一方面提高角塑镜直销比例减少经销成本，一方面可加速角塑镜产品放量，此外，2021年公司视光服务毛利率达72.7%，为公司业务中毛利率最高项目，视光服务发展将为公司利润端带来增量；6月卫健委向业内关于放宽角膜塑形镜验配医疗机构级别限制征求意见，潜在政策有望拓宽民营机构开展角塑镜验配通道。利好公司视光业务发展。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.7元、0.95元、1.22元，未来三年归母净利润复合增速25.4%。根据平均估值，给予2023年46倍PE，对应市值391亿元，对应目标价43.7元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：疫情风险，政策风险，经营不及预期风险。

中心思想 近视防控市场扩容与角塑镜渗透率提升 中国儿童青少年近视患病率高企，推动近视防控市场持续扩容。角膜塑形镜作为高效的近视矫正与延缓手段，目前市场渗透率仅为1.8%，与发达国家和地区相比存在巨大提升空间，预计到2025年渗透率将显著提升，带动市场规模持续增长。 欧普康视作为国产龙头，通过渠道优势和视光服务布局实现长期增长 欧普康视凭借其在角膜塑形镜领域多年的深耕，已建立起强大的国产龙头地位。公司通过产品质量优势、高性价比策略、成熟的营销服务网络以及不断提升的直销占比，构筑了坚实的市场护城河。同时，公司积极布局眼视光服务，完善产业链，并受益于国家近视防控政策和潜在的验配政策放宽，有望实现核心业务与视光服务的协同发展，为长期增长奠定基础。 主要内容 1 欧普康视：角膜塑形镜制造领域领跑者 公司概况与发展历程： 欧普康视成立于2000年，是中国首家上市的眼视光高科技企业，专注于以角膜塑形镜为核心的硬性角膜接触镜的研发、生产和销售。公司已构建“康视眼科”连锁机构，在全国范围内布局了11家医院、多家门诊部及200多家眼视光中心，致力于实现“全面眼视光产品+专业眼视光服务”的发展蓝图。公司实际控制人陶悦群直接持有33.4%股份，拥有丰富的行业经验。 主营业务结构： 随着视光服务业务的拓展，其收入占比呈上升趋势，但硬性角膜接触镜（主要为角膜塑形镜）仍是公司的核心业务，2021年占总收入的51.7%。公司拥有“梦戴维”和“DreamVision”系列共三款角膜塑形镜产品。2022年上半年，角膜接触镜收入占比为51.5%，护理产品19.4%，医疗服务16.1%，普通框架镜销售及其他业务13.6%。 财务表现： 公司业绩保持高速增长，2013-2021年营业收入复合增长率达39.4%。2021年实现营业收入12.95亿元（同比增长48.7%），归母净利润5.55亿元（同比增长28%）。截至2022年第三季度，公司实现营业收入12.1亿元（同比增长21.6%），归母净利润5.1亿元（同比增长14.1%），增速受疫情及非业务性因素影响有所放缓。公司盈利能力优越且稳定，毛利率基本维持在75%以上，净利率自2014年以来始终在40%以上，2022年第三季度毛利率为77.7%，净利率为46.8%。 2 角塑镜放量前景广阔，欧普康视为国产龙头 2.1 近视防控需求增长，角膜塑形镜有望持续放量 角膜塑形镜的矫正与延缓作用： 角膜塑形镜（OK镜）通过特殊设计对角膜进行可逆塑形，改变屈光力，有效矫正近视。同时，通过在视网膜上形成近视化周边离焦，能有效延缓近视发展，主要适用于8-18岁儿童青少年。 市场渗透率与增长空间： 根据卫健委数据，我国儿童青少年总体近视率为52.7%。经测算，2021年我国潜在角膜塑形镜消费人口高达6058万人，但市场渗透率仅为1.8%。这与美国（3.5%）、中国台湾（5.4%）以及中国香港（9.7%）相比，存在巨大的提升空间。 未来市场规模预测： 预计到2025年，中国大陆角膜塑形镜市场渗透率将提升至3.7%，届时市场规模（消费量）预计可达231万副，显示出广阔的增长前景。 2.2 国内市场仍以进口品牌为主，欧普康视为国产龙头 市场竞争格局： 中国角膜塑形镜市场目前有11家厂商参与竞争，包括3家国产厂商（欧普康视、爱博医疗、天津视达佳）和8家进口厂商。欧普康视于2005年注册上市，是国内最早进入市场的厂商，2018年其角膜塑形镜产品占全国总验配量的24%，处于领先地位。 产品性能与优势： 镜片材料（多采用BOSTON系列）和设计方式（多采用VST设计）是衡量产品质量的关键。欧普康视的产品在材料性能上与进口品牌无明显差异，且在可矫正度数范围上更广（适用于-0.50D至-6.00D的近视患者），并实现了全自动化生产，确保高精度和质量稳定性。公司凭借多年的数据积累，能更精准地结合国人眼部结构特点定制镜片。 价格与竞争策略： 欧普康视通过“梦戴维”系列覆盖较低价格段，而“DreamVision”系列面向高端市场，相比进口品牌具有显著的性价比优势，实现了错位竞争。 销售模式演变： 欧普康视采用经销与直销相结合的模式，直销收入占比从2013年的39.3%提升至2021年的64%，已转变为以直销为主。这种模式有助于公司与医疗机构建立更深入稳固的合作关系，巩固品牌，并完善服务体系，利于长期发展。 2.3 政策利好近视防控领域，视光市场发展将带动角塑镜放量 国家近视防控政策： 我国高度重视儿童青少年近视问题，教育部、国家卫健委等八部门于2018年印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，设定了到2030年各年龄段近视率的明确目标。2022年1月发布的《“十四五”全国眼健康规划》也强调了儿童青少年眼健康水平提升的目标。 政策对市场的影响： 这些政策的出台将持续推动近视防控工作，提升角膜塑形镜等近视防控产品的市场认知度和需求，从而促进中国视光市场的整体发展和角膜塑形镜的放量。 2.4 角塑镜生产商具备视光师培养优势，可协同发展视光业务 2.4.1 视光师质量至关重要，美国视光师培养体系完善 美国视光服务体系： 在美国，视光师（OD）是视光服务体系的核心，可全方位开展视光检查、诊断、治疗及术后护理等服务，并承担初级眼科诊疗职责。 严格的培养路径： 成为美国视光师需经过8年专业学习（4年本科+4年视光学专业），并通过国家视光师考试，部分州还有额外要求，且需持续接受执业教育培训。 2.4.2 我国视光师供给存在缺口，角塑镜生产厂商可发挥优势培养视光师 我国视光人才现状： 我国视光师培养体系起步较晚，视光相关专业本科院校稀少。三年制和四年制专业毕业生因不授医学学位，无法考取执业医师资格，受处方权限制，无法独立验配角膜塑形镜。五年制眼视光医学专业更接近国际标准。 巨大的人才缺口： 2020年我国视光师约6000多人，但合格视光师的估算缺口高达30万人。 欧普康视的培养优势： 作为角膜塑形镜生产企业，欧普康视下设的视光服务机构能为视光师提供集中专业的角膜接触镜验配训练。公司多年积累的大量订单系统应用数据，可为视光师提供精准的镜片参数定制参考，提升验配技能。 2.4.3 民营医疗机构视光项目更具优势，新政助力欧普康视发展视光业务 民营机构视光服务布局： 国内主要上市民营眼科连锁机构（如爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科）及欧普康视均通过多层次机构（医院、门诊部、视光中心）广泛开展视光服务。欧普康视计划未来大力推进视光服务终端建设。 民营机构的优势： 相比公立机构，民营医疗机构在数量、覆盖范围、深入社区、服务时间灵活性以及对视光服务的重视程度上更具优势，预计未来将在视光服务中承担主导角色。 潜在政策利好： 国家卫健委医政医管局起草的《关于征求角膜塑形镜技术临床应用管理规范和操作规范意见的函》提出放宽验配机构级别限制（不再限于二级以上医疗机构）和提升验配医师要求（2年以上眼科临床经验、主治医师及以上职称）。 对欧普康视的影响： 该新政将拓宽民营机构开展角膜塑形镜验配的通道，同时提高行业壁垒。欧普康视的各级视光服务终端有望升级为眼科诊所/门诊，通过其终端验配销售角膜塑形镜，并将售后服务与视光服务有效整合，形成围绕角膜塑形镜业务的独特视光服务优势。 3 渠道优势构筑公司护城河，布局视光业务助力长期发展 3.1 公司产品质量不输进口品牌，价格错位竞争提升性价比 产品质量与性能： 欧普康视的核心产品角膜塑形镜（梦戴维系列和DreamVision系列）在材料（使用博士伦BOSTON XO材料）、设计（多弧反几何VST设计）和加工工艺（先进数控技术，DreamVision系列全自动化生产）方面，均与进口品牌具备同台竞技的能力。公司凭借多年深厚积淀，能更好地结合国人眼部结构特点进行定制。 国产龙头地位与性价比： 欧普康视作为最早进入市场的国产厂商，拥有约15年的经验优势，其国产龙头地位难以撼动。在产品质量和性能不输进口品牌的前提下，公司产品价格段更低，性价比优势突出，有效实现了与进口品牌的错位竞争。 3.2 渠道优势铸就护城河，提高直销占比提升渠道掌控力 广泛的营销服务网络： 欧普康视已构建覆盖全国的综合营销服务网络，合作终端数量从2016年的600多家增长至2022年上半年的1500多家。 渠道壁垒的构建： 角膜塑形镜作为高监管的三类医疗器械，其营销网络构建难度大。公司通过严格筛选合作机构资质、提供持续的技术支持和售后服务、定期组织专业培训等方式，巩固了营销服务网络，形成了坚实的渠道壁垒。 直销占比提升与渠道掌控力： 公司通过自建和收购控股营销服务终端，使直销收入占比从2013年的39.25%提升至2021年的64%，实现了从经销为主向直销为主的转型。这有助于公司确保角膜塑形镜产品的主推地位，降低对外部合作终端的依赖，提升渠道掌控力，保障长期稳定增长。 3.3 布局视光服务项目，完善产业链助力长期发展 视光服务协同发展： 欧普康视积极入局视光服务，围绕角膜塑形镜业务建立独特优势，通过提供验配、定期检查、护理等服务，吸引新客群，实现核心业务与视光服务的协同发展，推动公司向“全面眼视光产品+专业眼视光服务”的战略目标迈进。 人才培养： 为确保视光服务质量，公司全资设立“欧普康视眼视光技术培训学校”，开展产品培训和系统化的眼视光职业培训，汇聚专业人才。 视光终端建设： 截至2020年底，公司已在安徽、江苏、湖北等地配置了约230家各类视光服务终端。公司正利用定向增发所募资金，积极推进社区化眼视光服务终端建设项目，计划建设336个县区级和1012个社区级眼视光服务终端。通过独资新建、合资新建、投资并购相结合的方式，并将实施范围扩展至全国，加速视光服务布局，彰显了公司深耕视光领域的决心。 4 盈利预测与估值 关键假设： 基于政策利好、近视防控需求增长及公司视光中心扩张，预计角膜接触镜销量在2022-2024年分别增长16%、30%、25%；护理产品销量分别增长30%、45%、45%；框架镜销量分别增长28%、42%、37%（单价每年增长5%）；医疗服务客流量分别增长20%、30%、30%。 财务预测： 预计2022-2024年营业收入分别为15.7亿元、21.2亿元、28.1亿元，同比增速分别为21.2%、35.3%、32.4%。归属母公司净利润分别为6.3亿元、8.5亿元、10.9亿元，每股收益（EPS）分别为0.7元、0.95元、1.22元。 估值与评级： 参照可比公司（爱博医疗、昊海生科、爱尔眼科、何氏眼科）的平均估值，给予公司2023年46倍PE，对应市值为391亿元，目标价为43.7元。首次覆盖给予“买入”评级。 5 风险提示 市场竞争加剧： 行业内竞争可能加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 产品放量不及预期： 角膜塑形镜及其他产品销量增长可能未达预期。 疫情风险： 疫情反复可能对公司生产经营和市场需求造成不利影响。 政策风险： 近视防控及医疗器械相关政策变化可能对公司业务产生影响。 总结 本报告深入分析了欧普康视（300595）作为角膜塑形镜行业领跑者的投资价值。报告指出，中国儿童青少年近视患病率高，推动近视防控市场持续扩容，而角膜塑形镜作为高效的矫正与延缓手段，目前渗透率极低，未来增长空间巨大。欧普康视凭借其在产品质量、高性价比、广泛的营销服务网络以及不断提升的直销占比等方面的优势，巩固了国产龙头地位。同时，公司积极响应国家近视防控政策，战略性布局眼视光服务，通过自建和收购视光终端，并利用自身在视光师培养方面的优势，完善产业链，实现核心业务与视光服务的协同发展。尽管存在市场竞争加剧、产品放量不及预期、疫情及政策风险，但基于其强劲的盈利能力和明确的增长战略，报告预计公司未来三年营收和净利润将保持高速增长。综合评估，报告首次覆盖给予欧普康视“买入”评级，目标价43.7元，体现了对其长期发展潜力的信心。

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）公司是国内眼科医疗服务龙头，深耕福建省眼科医疗市场并在全国范围内积极扩张，目前已在国内开设57家眼科专科医院，覆盖17个省及46个城市；2）具有品牌优势，省内医院盈亏平衡仅需3-5年，省外医院盈亏平衡约6年，2021年公司亏损医院中约56%的医院店龄在4-6年即将扭亏，预计公司将迎来业绩释放期；3）消费升级及近视患病率提高促进我国光学矫正、屈光手术市场扩容，预计至2025年屈光手术市场规模将达726亿元，老龄化趋势加剧推动白内障手术量增长，预计2025年白内障手术市场规模将达339亿元，公司配镜、屈光、白内障等业务市场空间大。 　　省内外积极扩张，布局均衡且具备区位优势。目前公司在福建省内各地级市医院布局已完成，在本部所在地厦门深度布局视光中心，叠加省内多年塑造的良好品牌力以及名医资源，省内基本盘稳固；公司积极向省外扩张，现共覆盖17个省及46个城市，辐射华东、华中、华南、西南、华北等地区；区位方面，公司医院分布省、市大部分位于人口净流入地区，保障需求端助力公司长期发展。 　　单体医院盈利能力优异，静待培育期医院扭亏。公司在福建省内经营多年且与著名高校建立合作关系，具备良好品牌力，收入占比高达26%的单体医院厦门眼科中心净利率达27.5%，在行业中名列前茅，可以弥补处于培育期医院带来的亏损；公司省内医院3-5年盈亏平衡，省外医院约6年盈亏平衡，店龄处于5-10年、3-5年的医院数量占比分别为60.9%和14.1%，培育期医院后备数量充足，我们预计未来随着公司其他医院进入成熟期，公司将迎来业绩释放期。 　　主要项目成长前景向好，内生增长动力充分。近视患病率提高促进我国视光、屈光手术市场扩容，老龄化趋势推动白内障手术市场扩容，预计至2025年屈光、白内障手术市场规模将分别达726亿元和339亿元；公司配镜、屈光、白内障业务收入占比分别为11.8%/36.5%/24.7%，合计73%，主要项目发展前景广阔。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.93/1.25/1.62元，未来三年归母净利润将保持26.5%的复合增长率。鉴于可比公司平均估值，结合公司处于扩张期，公司并购基金筹备中，落地将对公司股价有一定催化作用，给予公司2023年65倍估值，对应目标价81.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、疫情风险、医疗事故风险、经营不及预期风险。

　　新冠口服药研发进展 　　目前全球5款新冠口服药获批上市，10款药物处于临床Ⅲ期（包括老药新用和Ⅱ/Ⅲ期，其中2款药物获得紧急使用授权）。辉瑞Paxlovid已在中国获批上市，Molnupiravir在中国已递交NDA，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于2022年7月获批上市，君实生物、开拓药业、先声药业、众生药业等处于三期临床。 　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2022年12月第三周，陆港两地创新药板块共计25支个股上涨，35支个股下跌。其中涨幅前三为前沿生物-U(+12.92%)、君实生物(+11.37%)、南新制药(+9.71%)。跌幅前三为三叶草生物-B(-22.74%)、开拓药业-B(-20.50%)、创胜集团-B(-17.47%)。本周A股创新药板块下跌1.21%，跑输沪深300指数1.10pp，生物医药下跌0.11%。近6个月A股创新药累计上涨5.59%，跑输沪深300指数6.22pp，生物医药累计下跌5.75%。本周港股创新药板块上涨0.09%，跑输恒生指数2.26pp，恒生医疗保健下跌3.09%。近6个月港股创新药累计上涨7.23%，跑输恒生指数6.82pp，恒生医疗保健累计上涨5.25%。本周XBI指数下跌0.71%，近6个月XBI指数累计上涨26.76%。 　　国内重点创新药进展 　　12月国内4款新药获批上市，本周国内有1款新药获批上市，为勃林格殷格翰的Spesolimab。 　　海外重点创新药进展 　　12月美国7款新药获批上市，本周美国4款新药获批上市。12月欧洲无创新药获批上市。12月日本无新药获批上市。 　　本周小专题——TYK2抑制剂研发概况 　　12月13日，Takeda宣布收购NimbusLakshmi及其TYK2抑制剂NDI-034858。武田将向Nimbus支付40亿美元的预付款，以及高达20亿美元的商业里程碑付款。全球处于临床阶段的TYK2抑制剂一共12款，其中批准上市1款，Ⅱ期临床5款，Ⅰ/Ⅱ期临床1款，Ⅰ期临床5款。中国处于临床阶段的TYK2抑制剂一共5款，其中申请上市1款，Ⅰ/Ⅱ期临床1款，Ⅰ期临床3款。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成16起重点交易，披露金额的重点交易有4起。武田获得晚期、潜在的同类最佳口服变构TYK2抑制剂NDI-034858。SoseiHeptares和礼来在糖尿病和代谢疾病领域达成多靶点合作和许可协议。Praxis和UCB宣布癫痫研究合作。信达生物与LG化学达成战略合作，引进痛风领域全新XOI抑制剂Tigulixostat。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

中心思想 创新药物全球化布局加速，驱动公司核心竞争力提升 和黄医药（0013.HK）正通过其创新药物管线加速全球化布局，特别是呋喹替尼向美国FDA滚动提交新药上市申请（NDA），标志着公司核心产品“出海”战略进入关键阶段。此举不仅有望为公司带来国际市场的巨大增长潜力，也验证了其自主研发创新能力的国际认可度。公司凭借呋喹替尼在难治性转移性结直肠癌和二线胃癌领域的亮眼临床数据，以及赛沃替尼和索凡替尼在国内市场的先发优势和独特作用机制，构建了多维度、多适应症的增长引擎。 核心产品市场潜力巨大，盈利能力有望持续改善 报告强调，和黄医药的三款核心创新药物——呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼——均具备显著的市场潜力。呋喹替尼的全球化进程，结合其在结直肠癌和胃癌治疗中的优异表现，预示着其商业价值将得到最大化释放。赛沃替尼作为国内唯一针对MET-14外显子跳跃突变非小细胞肺癌的小分子药物，在医保谈判的推动下有望实现快速放量。索凡替尼则凭借其独特的双重作用机制，有望成为神经内分泌瘤领域的“同类最佳”（BIC）药物，填补市场空白。这些产品的逐步落地和市场渗透，预计将显著改善公司的财务状况，推动营业收入持续增长，并逐步收窄亏损，为投资者带来长期价值。 主要内容 呋喹替尼：全球市场拓展与临床数据亮点 和黄医药于2022年12月19日宣布，已向美国食品药品监督管理局（FDA）滚动提交了呋喹替尼用于治疗难治性转移性结直肠癌的新药上市申请（NDA）。这一里程碑事件标志着呋喹替尼正式迈向全球市场，预计将于2023年上半年完成FDA的全部提交工作，并随后向欧洲药品管理局（EMA）和日本医药品和医疗器械局（PMDA）提交上市许可申请，展现了公司在全球主要医药市场全面布局的雄心。 呋喹替尼作为一款高选择性及强效的血管内皮生长因子受体（VEGFR1、2、3）口服抑制剂，其作用机制独特，能够有效抑制肿瘤血管生成，从而阻断肿瘤生长。该药物目前正在开发包括结直肠癌、胃癌、子宫内膜癌等多种实体瘤适应症，显示出广阔的应用前景。在国际多中心临床试验FRESCO-2中，呋喹替尼在治疗三线结直肠癌患者方面取得了令人瞩目的数据。与安慰剂组相比，呋喹替尼组患者的中位总生存期（mOS）达到7.4个月，显著延长了2.6个月；中位无进展生存期（mPFS）达到3.7个月，显著延长了1.9个月。这些数据充分证明了呋喹替尼在难治性结直肠癌患者中的显著疗效和临床价值，且国际多中心临床研究结果符合FDA的审批要求，为其成功“出海”奠定了坚实基础。 为了最大化呋喹替尼的商业化价值，和黄医药计划通过与海外合作伙伴进行业务拓展（BD），利用合作伙伴的全球商业网络和市场经验，加速呋喹替尼在全球范围内的推广和销售。同时，BD合作带来的现金流也将为呋喹替尼的后续研发和临床试验提供资金支持，形成良性循环。此外，呋喹替尼在二线胃癌治疗领域的FRUTIGA研究也取得了阳性顶线结果，显示出显著的疗效和安全性优势。考虑到二线胃癌每年新增患者达20万人，这一适应症的市场潜力同样广阔，将进一步拓宽呋喹替尼的市场空间。 赛沃替尼与索凡替尼：国内市场优势与未来增长点 赛沃替尼作为和黄医药的另一款核心产品，是一款针对MET抑制剂的创新药物，在国内市场具有明显的先发优势。它是目前国内唯一一款用于治疗MET-14外显子跳跃突变非小细胞肺癌（NSCLC）的小分子药物，在细分市场中竞争格局良好。这意味着赛沃替尼在特定患者群体中拥有独特的治疗地位，能够满足未被满足的临床需求。 除了单药治疗的优势，赛沃替尼的联合用药方案也展现出惊艳的临床数据。在与奥希替尼联合治疗MET异常、奥希替尼难治性非小细胞肺癌的临床研究中，赛沃替尼的客观缓解率（ORR）高达50%。这一数据表明，赛沃替尼在克服现有治疗耐药性方面具有巨大潜力，有望为耐药患者提供新的治疗选择。目前，赛沃替尼已进入国家医保谈判阶段，如果能顺利纳入国家医保目录，其市场可及性将大幅提升，有望加速放量，实现销售额的快速增长。 索凡替尼则是一款具有双重作用机制的口服小分子抑制剂，其靶点包括VEGFR1、2、3、FGFR1以及CSF-1R。这种多靶点抑制特性赋予了索凡替尼独特的抗血管生成和免疫调节双重活性，使其在肿瘤治疗中发挥多重作用。索凡替尼在治疗非胰腺神经内分泌瘤（NET）方面打破了治疗空白，填补了该领域的市场需求。临床数据显示，索凡替尼治疗非胰腺神经内分泌瘤患者的无进展生存期（PFS）达到9.2个月，较安慰剂组显著提升了5.4个月。这一显著的疗效使其有望成为神经内分泌瘤治疗领域的“同类最佳”（BIC）药物，为患者带来更好的治疗效果，并为公司贡献重要的市场份额。 财务表现与未来盈利展望 根据西南证券的盈利预测，随着呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼等核心产品适应症的逐步落地，以及呋喹替尼海外获批上市和赛沃替尼纳入国家医保目录的预期，和黄医药的营业收入预计将实现稳健增长。报告预测，公司2022年至2024年的营业收入将分别达到4.1亿美元、4.7亿美元和6.4亿美元，呈现出逐年递增的良好态势，尤其2024年预计增长率高达35.30%。 尽管公司目前仍处于亏损状态，但随着创新药物的商业化进程加速，亏损幅度预计将逐步收窄。预计2022年至2024年的每股收益（EPS）分别为-0.22美元、-0.13美元和-0.07美元，显示出盈利能力的持续改善趋势。毛利率方面，公司预计将从2021年的27.5%提升至2024年的50.0%，净利率也将从-46.9%逐步改善至-9.1%，反映出公司产品结构优化和规模效应带来的盈利能力增强。 基于对公司创新管线、市场潜力及财务改善的积极预期，西南证券维持对和黄医药的“买入”评级，并设定目标价为27.05港元。然而，报告也提示了潜在风险，包括研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧以及药品降价等风险因素，投资者需予以关注。 总结 和黄医药（0013.HK）正处于其创新药物全球化和商业化加速的关键时期。公司凭借呋喹替尼在难治性转移性结直肠癌和二线胃癌领域的卓越临床数据，以及向FDA滚动提交NDA的重大进展，展现了其进军全球市场的强大实力和决心。同时，赛沃替尼在国内MET-14外显子跳跃突变非小细胞肺癌市场的先发优势和医保纳入预期，以及索凡替尼在神经内分泌瘤治疗中的独特价值和BIC潜力，共同构成了公司未来增长的核心驱动力。 尽管公司目前仍面临亏损，但随着核心创新药物的逐步上市和市场渗透，预计营业收入将持续增长，盈利能力将显著改善，亏损幅度有望持续收窄。基于对公司创新管线、市场拓展和财务改善的积极展望，本报告维持“买入”评级，并建议投资者关注其长期投资价值，同时警惕研发、商业化、市场竞争及药品降价等潜在风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨0.36%，跑赢沪深300指数1.46个百分点，行业涨跌幅排名第5。2022年初以来至今，医药行业下跌16.79%，跑赢沪深300指数3.17个百分点，行业涨跌幅排名第19。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26倍，相对全部A股溢价率为89.7%(+2.4pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为41.4%(+4.0pp)，相对沪深300溢价率为138.4%(+1.1pp)。医药子行业来看，本周9个子行业板块上涨，血液制品为涨幅最大子行业，涨幅为9.7%，其次是原料药、化学制剂，涨幅分别为4.8%和2.6%。年初至今表现最好的子行业是线下药店，上涨幅度为10.5%。 　　看好医药创新和细分板块复苏。随着“新十条”逐步落地，从短期来看新冠带来相关用药需求增长，相关用药上游原料药本周表现较好。本周血制品上涨主要预期疫后供需双重修复，但复苏节奏尚待观察。从需求端来看，非新冠需求有望稳定增长，供给端随着管控措施逐步放松，采浆量也将逐步回升。从中长期来看，我们认为，医药创新和细分板块复苏仍是医药行业持续发展本源。 　　本周港股组合：金斯瑞生物科技(1548)、和黄医药(0013)、康方生物-B(9926)、科济药业(2171)、微创机器人-B(2252)、海吉亚医疗(6078)、锦欣生殖(1951)、启明医疗-B(2500)、康宁杰瑞(9966)、药明生物(2269)。 　　本周弹性组合：寿仙谷(603896)、上海医药(601607)、福瑞股份(300049)、迈得医疗（688310）、太极集团(600129)、贝达药业(300558)、华润三九(000999)、达仁堂(600329)、同仁堂(600085)、我武生物(300357)。 　　本周科创板组合：祥生医疗(688358)、百济神州(688235)、康希诺(688185)、澳华内镜(688212)、荣昌生物(688331)、泽璟制药(688266)、普门科技(688389)、奥浦迈(688293)、爱博医疗（688050）。 　　本周稳健组合：爱美客(300896)、云南白药(000538)、迈瑞医疗(300760)、爱尔眼科(300015)、恒瑞医药(600276)、片仔癀(600436)、智飞生物(300122)、通策医疗(600763)、药明康德(603259)、凯莱英(002821)。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败风险。

中心思想 北交所市场概览与主要趋势 本周（12月12日至12月16日），北交所市场整体呈现小幅回调态势，北证50指数微跌0.7%，但相较于创业板指和沪深300指数表现出一定的韧性。市场活跃度有所下降，周交易金额和换手率均低于上周。 新股发行与政策动态 北交所新股发行保持活跃，本周共有8只新股上市，显示出市场扩容的持续性。同时，北交所总经理隋强表示，年底上市公司数量预计将突破160家，且优质创新型中小企业持续集聚，其中超过八成集中在战略新兴产业和先进制造业，并有57家国家级“专精特新”小巨人企业。富国北证50成份指数基金的成功募集，标志着北交所指数化投资迈出重要一步，为市场引入更多长期资金。 主要内容 北交所市场规模与活跃度分析 成分股与市值增长： 截至2022年12月16日，北证A股成分股数量增至146个，较上周的138个有所增加。总市值达到2107.6亿元，公司平均市值14.4亿元。 与其他板块对比： 北交所公司平均市值（14.4亿元）远低于创业板（94.3亿元）和科创板（125.7亿元），显示其专注于中小企业的定位。 交易活跃度下降： 本周北交所板块周交易金额为30.03亿元，平均周交易金额0.21亿元，区间换手率为4.42%。与上周相比，周交易金额（33.46亿元）和换手率（6.28%）均有所下降，表明市场活跃度有所减弱。 指数表现与个股行业分析 北证50指数表现： 本周北证50指数收于987.5点，下跌0.7%，整体跑输创业板指（下跌1.9%）1.2个百分点，但跑赢沪深300指数（下跌1.1%）0.4个百分点，显示出相对抗跌性。 个股涨跌分布： 在146只个股中，18只上涨，4只持平，124只下跌，其中包含8只新股。 涨幅榜： 森萱医药（830946.BJ）以14.7%的涨幅领跑，其次是齐鲁华信（830832.BJ）上涨5.3%，昆工科技（831152.BJ）上涨5%，三元基因（837344.BJ）上涨4.5%，生物谷（833266.BJ）上涨3.8%。涨幅前五的股票多集中在医药生物行业。 跌幅榜： 特瑞斯（834014.BJ）下跌11.6%，中纺标（873122.BJ）下跌9.1%，方盛股份（832662.BJ）下跌8.7%，天纺标（871753.BJ）下跌8.7%，中科美菱（835892.BJ）下跌7.4%。 行业表现： 有色金属行业涨跌幅中位数为14.7%，表现相对较好。电气机械和器材制造业周涨跌幅中位数为-3.9%，表现相对较差。 行业估值： 建筑材料行业市盈率TTM中位数为56.1倍，估值相对较高。电气机械和器材制造业市盈率TTM中位数为10.2倍，估值相对较低。 个股详细分析： 森萱医药（830946.BJ）： 医药生物行业，市值49.6亿元，PE(TTM) 29.30倍。2021年营收5.6亿元，归母净利润1.3亿元。 特瑞斯（834014.BJ）： 机械设备行业，市值12.9亿元，PE(TTM) 18.49倍。2021年营收6.1亿元，归母净利润6800万元。 新股密集上市与首日表现 本周北交所共有8只新股上市，具体情况如下： 欧普泰（836414.BJ）： 12月12日上市，电力设备行业，主营光伏检测方案。发行600万股，价格25元/股，发行市盈率28倍，募资1.5亿元。首日开盘24.5元/股，收盘22.7元/股，跌幅-9%。2021年营收1.2亿元，净利润30.6百万元。截至12月16日PE(TTM)为21.7。 特瑞斯（834014.BJ）： 12月13日上市，机械设备行业，主营燃气输配设备。发行2100万股，价格16.2元/股，发行市盈率24.1倍，募资3.4亿元。首日开盘14.3元/股，收盘15.1元/股，跌幅-6.7%。2021年营收6.1亿元，净利润68百万元。截至12月16日PE(TTM)为18.5。 汉维科技（836957.BJ）： 12月14日上市，基础化工行业，主营高分子材料环保助剂。发行1557.2万股，价格6.5元/股，发行市盈率23.7倍，募资1亿元。首日开盘6元/股，收盘6元/股，跌幅-7.5%。2021年营收5.2亿元，净利润33百万元。截至12月9日PE(TTM)为16.8。 柏星龙（833075.BJ）： 12月14日上市，轻工制造行业，主营消费品包装设计与销售。发行1296.3万股，价格11.8元/股，发行市盈率21倍，募资1.5亿元。首日开盘11元/股，收盘11元/股，跌幅-6.8%。2021年营收4.3亿元，净利润42.2百万元。截至12月16日PE(TTM)为11.9。 康比特（833429.BJ）： 12月15日上市，食品饮料行业，主营运动营养食品。发行2049万股，价格8元/股，发行市盈率22倍，募资1.6亿元。首日开盘8元/股，收盘7.8元/股，跌幅-2%。2021年营收4.9亿元，净利润45.4百万元。截至12月16日PE(TTM)为16。 国航远洋（833171.BJ）： 12月15日上市，农林牧渔行业，主营国际远洋干散货运输。发行1.1亿股，价格5.2元/股，发行市盈率8倍，募资5.8亿元。首日开盘4.7元/股，收盘4.8元/股，跌幅-7.1%。2021年营收14.4亿元，净利润368百万元。截至12月16日PE(TTM)为9.8。 丰安股份（870508.BJ）： 12月16日上市，机械设备行业，主营硬齿面齿轮。发行1556万股，价格10元/股，发行市盈率20.3倍，募资1.6亿元。首日开盘9元/股，收盘8.9元/股，跌幅-11.3%。2021年营收1.7亿元，净利润45.4百万元。截至12月16日PE(TTM)为12.2。 春光药装（838810.BJ）： 12月16日上市，机械设备行业，主营药品包装机械。发行1600万股，价格10元/股，发行市盈率20.6倍，募资1.6亿元。首日开盘9.3元/股，收盘9.5元/股，跌幅-5%。2021年营收1.8亿元，净利润35百万元。截至12月16日PE(TTM)为13。 北交所主题基金表现 整体表现不佳： 本周北交所主题基金整体表现较差，北证50指数跌幅为-0.7%。 基金个体差异： 广发北交所精选两年定期开放混合型证券投资基金表现相对较差，跌幅为-2.7%。中信建投北交所精选两年定开混合基金表现相对较好，跌幅为-0.05%（A类），跑赢偏股基金指数（-1.09%）1个百分点。 上市公司重要动态 中纺标（873122.BJ）： 发布2022年第三季度权益分派实施公告，每10股派3元现金红利，共计2850万元。 龙竹科技（831445.BJ）： 发布2022年股权激励计划（草案），向76名高管及核心员工授予280万股限制性股票，授予价格4元/股。 回购进展： 海希通讯（831305.BJ）、恒拓开源（834415.BJ）、美之高（834765.BJ）、远航精密（833914.BJ）均发布了股份回购进展公告，显示公司积极维护股价和股东利益。 子公司注册： 克莱特（831689.BJ）和科达自控（831832.BJ）分别完成全资子公司工商注册登记，拓展业务范围。 IPO审核进展与优质企业集聚 审核动态概览： 本周共有26家企业更新发行上市项目审核动态，其中11家已问询，6家上市委会议通过，1家已受理，6家提交注册，2家注册。 上市委会议通过企业： 东和新材（839792.NQ）： 电力设备行业，主营磷酸铁、磷酸铁锂。2021年营收6.0亿元，归母净利润9368.8万元。国家级“专精特新”小巨人企业。 海达尔（836699.NQ）： 机械设备行业，主营滑轨、钣金件。2021年营收2.6亿元，归母净利润3007万元。无锡市“专精特新”小巨人企业。 百甲科技（835857.NQ）： 建筑装饰行业，主营钢结构产品及服务。2021年营收9.3亿元，归母净利润5070.0万元。 润普食品（836422.NQ）： 食品饮料行业，主营钾盐、钠盐、钙盐等食品添加剂。2021年营收5.3亿元，归母净利润4319.7万元。 凯大催化（830974.NQ）： 基础化工行业，主营贵金属催化材料。2021年营收17.1亿元，归母净利润6223.4万元。 花溪科技（872895.NQ）： 机械设备行业，主营打捆机械等农业机械。2021年营收1.7亿元，归母净利润2845.9万元。工信部“专精特新”小巨人企业。 已注册企业： 保丽洁（832802.NQ）和三祥科技（831195.NQ）已完成注册。 市场发展里程碑与指数基金发行 北交所总经理隋强讲话： 预计年底上市公司数量将突破160家，目前已集聚一批优质创新型中小企业，超过8成集中在战略新兴产业和先进制造业，57家为国家级“专精特新”小巨人企业。 富国北证50成份指数基金成立： 12月16日，富国北证50成份指数基金（017521）结束募集并生效，共募资2.7亿元，有效认购户数6723户。该基金采用指数化投资策略，紧密跟踪北证50成份指数，投资于标的指数成份股及备选成份股的资产不低于基金资产净值的90%且不低于非现金资产的80%。 总结 本周北交所市场在指数层面略有回调，但新股发行保持活跃，共有8家企业成功上市，进一步扩大了市场规模。尽管市场活跃度有所下降，但北交所总经理隋强强调了市场在吸引优质创新型中小企业方面的显著成效，预计年底上市公司数量将突破160家，其中“专精特新”企业占比高。同时，富国北证50成份指数基金的成功募集，标志着北交所指数化投资工具的完善，有望为市场引入更多长期资金，促进市场健康发展。个股表现方面，医药股表现强势，而IPO审核动态显示，一批具有创新能力和专业特长的企业正加速进入北交所。投资者需关注政策、流动性及企业盈利不达预期等风险。

　　中药集采：核心观点 　　中药集采逐步扩面，逐步扩展到中药饮片。中药集采从2020年开始陆续在金华、河南等省市试点，逐步扩面到跨省联盟集采，湖北、广东、山东、北京也完成大品种中成药集采。2022年9月10日全国中成药联合采购办公室成立，涉及16个中成药，覆盖30个省，覆盖面进一步扩大。从品种上，2022年山东开启中药饮片集采，暂未涉及到配方颗粒。在国家医保控费背景下，我们预计中药集采未来将逐步从广度和深度逐步推进。 　　中成药集采规则相对友好，降幅温和：1）从分组依据来看：从广东省开始考虑到中成药竞争格局，广东省按照独家品种和非独家品种划分，山东省分组考虑到累计服用总天数，北京则根据竞争格局分为带量联动和带量谈判。2）打分依据：价格降幅不是唯一打分依据，还纳入其他指标，综合考虑医疗机构认可度、药品企业排名和供应能力、药品企业创新力、医药价格和招采信用评价、产品质量安全因素，不以价格为唯一衡量指标更符合中药企业的特色。3）从报价方式来看：广东省采取阶梯级报价，对于市场占有率较高、独家品种来说规则更为友好。4）从中选规则来看：广东省分独家品种规则友好；山东省设定复活机制，对市场占有率超过30%的企业，提供二次入围的选择，以保障主流企业更多机会降价中选后供应市场。5）从待分配量的分配方式来看：山东省更注重临床选择，待分配量由医疗机构在各中选企业中自由分配。广东省剩余70%待分配量由医药机构从所有中选企业产品中自主选择。从降幅上来看，湖北、广东、北京、山东降幅分别为-42%、-56%、-23%、-44%，整体相对化药更加温和。且独家品种降幅更小，广东省独家产品拟中标平均降幅为-21.8%。 　　中成药集不同于仿制药国采。1）从规则上看，全国的仿制药国采的中选规则为最低中标价，中成药的集采价格降幅不是唯一打分依据；2）从平均降幅来看，中成药的降幅普遍低于仿制药国采降幅，并且独家的中成药降幅相对更低；3）从品种上看，中成药有独家品种及国家中药保护品种等竞争壁垒，难以进行仿制药一致性评价，竞争格局保障独家品种长期竞争。此外部分消费属性的中成药品种主要销售渠道在院外市场。 　　投资策略：建议关注医保免疫中药消费品/OTC主线、中药创新药、中药饮片/配方颗粒主线等。 　　风险提示：提价不达预期；混改不达预期；业绩不达预期；政策超预期风险。