健友股份(603707) 　　投资要点 　　事件：2021年5月31日公司发布公告，子公司产品注射用盐酸美法仑获得FDA批准，将于近期安排在美国上市销售，有望对公司今年业绩产生积极影响。 　　注射用盐酸美法仑加速获批，出口制剂市占率有望进一步提升。注射用盐酸美法仑用于不适合口服给药治疗的多发性骨髓瘤患者的姑息治疗。其原研产品ALKERAN（APOTEX研发）于1992年最先在美国上市，2020年该产品在美国的销售额为5466万美元，截止目前美国共13家获批，主要竞争对手为MYLAN、FRESENIUSKABI、DRREDDYS等，国内目前仅有1家ACROTECH进口获批。公司已经跃升为拥有美国注射剂ANDA数最多的国内企业，本次新品种获批有利于公司在成本优势、产能充足下提升海外制剂市占率。 　　制剂业务成为业绩主要增长点。公司制剂业务20年实现收入14.7亿元，同比增长93%，收入占比为50%，首次超过原料药业务，成为公司的业务重心。海外制剂方面，2020年收入接近1亿美金，同比增长约786%，其中肝素类制剂市占率在上市一年内达到20%，非肝素制剂随着新批件加速申报并快速实现商业化有望提升占比，公司的海外制剂销售平台实力强劲，多个品种在几个月内快速实现美国8~12%的市场份额，海外制剂收入有望维持高增长态势。国内制剂方面，肝素制剂在2020年疫情影响下仍然维持了25%的增速，随国内疫情得到有利控制，业务增速有望得到提升。 　　研发投入加大力度，渠道销售优势明显。公司持续加强新产品研发力度，此次新获批的注射用盐酸美法仑项目上已投入研发费用约1537万元。近三年公司产品申报获批ANDA速度达10个/年，是国企中在美获批速度最快的企业。截止目前，2021年公司已有4个注射剂在美获批上市，多品类注射剂国际化逻辑持续兑现。公司在美国市场渠道销售优势明显，采用本地化策略直接面对GPO、IDN/PN以及美国三大批发商，维持稳定合作关系。公司研发+渠道双管齐下，持续推进海外制剂战略。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为1.17元、1.53元和1.99元，对应估值分别为37倍、28倍和22倍。肝素原料药保持高景气度，公司制剂出口将持续放量。维持“持有”评级。 　　风险提示：肝素原料药价格及销量不及预期；制剂产品销售不及预期；ANDA获批不及预期；研发进展不及预期。

　　康华生物(300841) 　　投资要点 　　事件：2021年5月31日公司发布公告，称获得了四川省药监局颁布的《药品GMP现场检查结果通知书》和变更后的《药品生产许可证》，病毒性疫苗二车间通过GMP符合性检查并完成许可证变更。 　　人二倍体狂犬疫苗二车间产能落地，设计产能扩充至500万支。随着本次车间获批，2021年设计产能从300万支增加到500万支；除外公司在温江疫苗生产基地一期研发中心建设项目主体已经完工，目前处于机电安装阶段，预计在2023年建设完成，届时公司将新增年产能600万支。2021年4月公司发布了限制性股权激励计划，激励对象包括公司中层管理人员及核心骨干73人，激励范围广泛，绑定公司员工利益一致，助力提升整体经营效益；考核目标锚定未来三年高增速发展，复合增速约为44%~47%，表明了公司对未来发展信心。 　　狂苗供不应求下，第三代产品有望不断提升市场份额。我国目前狂苗接种量在1500万~1600万左右，随着我国养宠率的不断提升，预计最终我国每年约有3000万人有接种需求，市场天花板较大。目前国内狂苗产能95%为传统产品，人二倍体狂苗有望凭借安全性好、免疫原性高的优势逐步打开市场空间，目前市占率仅约为5%，假设提升至30%（900万人份），对应二倍体产品市场规模为135亿元，公司增长潜力巨大。公司拥有国内首家人二倍体狂苗，随着产能扩建、销售渠道进一步铺开有望持续强化市场优势。 　　拓宽在研产品管线，丰富长期发展基础。2020年公司研发费用5825万元，同比增长156%，主要集中在细胞培养生物反应器和规模化培养平台上，在研管线中的六价诺如病毒疫苗、四价流脑结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗等产品有望贡献未来新的业绩增量。研发布局上，公司在研发初期与中国科学院、药明生物等研发实力强劲的机构展开合作，有望加快产品研发进度、增强研发实力；并于2020年参与mRNA企业艾博生物A轮融资，持股比例约为2.34%。 　　盈利预测与投资建议。人二倍体狂犬疫苗供不应求，公司产能预计在2021年开始逐步释放。我们预计2021-2023年归母净利润分别为5.9亿元、8.6亿元及13.1亿元，未来三年归母净利润CAGR为47%，维持“买入”评级。 　　风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗销售不及预期；公司存货不足以满足销售季节性波动风险；产品结构单一的风险。

　　自年初以来，钛白粉行业已迎来五轮涨价： 进入 2021 年，在大宗商品价格持续快速上行的宏观形势下，以及厂家库存低位、刚需旺盛、成本高企的行业大背景下，钛白粉厂家频繁发函涨价，目前行业已经进行了年内第五次调涨，截至 5 月 28 日，国内金红石型钛白粉市场价格为 20578 元/吨，突破 10 年以来的历史高点，年内涨幅为 25.8%，在库存低位、成本高企的前提下，钛白粉将迎来年内第六次窄幅调涨。 　　钛原材料行业集中度高、开工不稳、新增矿源释放缓慢： 国内钛资源开采难度大，钛矿品位低，供给侧 CR5 达到 75%，钛原料进口依赖度在 40%左右。 2020年 H2 海外巨头钛原料产量呈现不同程度下滑，国内钛白粉新增产能推升需求，钛矿价格持续走高； 2021 年，钛矿 1-4 月累计进口同比+37.5%，受环保督查影响国内厂商开工不稳，国外龙企不同程度受到新冠疫情影响，且目前国内暂无新增矿源释放，矿价自年初调涨 500 元/吨，将为钛白粉高价提供有力支撑。 　　钛白粉需求稳定增长，供给端将迎来技术革新、龙头企业垄断、政策收紧下的加速洗牌： 钛白粉下游主要应用领域为涂料、塑料，需求与宏观经济相关性较大，未来将持续稳定增长， 行业格局的演变在于供给端的变革： 在特诺收购科斯特之后，海外企业的 CR4 继续提升，行业呈现垄断态势，且未来暂无新增产能释放，巨头充分掌握话语权；与海外对标，国内钛白粉主要厂家集中度亟待提升， CR4 仅为 45.8%，年产能 10 万吨以下的企业总产能占比达到 35.6%。目前国外的硫酸法工艺已呈现逐渐退出趋势，巨头均以氯化法产品为主，该工艺采用连续生产技术，三废排放量少且产品纯度高； 我国的钛白粉技术以硫酸法为主，硫酸法无法实现连续生产，流程复杂且环保成本高，而 2020 年氯化法工艺厂家占比仅为 11.7%。我们认为氯化法将会逐渐成为我国钛白粉行业的主流工艺，中端氯化法将会逐渐取代部分中小型硫酸法钛白粉企业的市场份额，高端氯化法的市场将会被中信钛业、龙蟒佰利、攀钢钒钛等头部企业充分垄断；近期龙蟒佰利与中核钛白大手笔布局硫酸法工艺证明未来硫酸法工艺钛白粉更会呈现强者恒强的局面。 　　投资策略： 建议关注钛白粉年产能 105 万吨的龙蟒佰利以及钛白粉年产能 33万吨的中核钛白。 　　风险提示： 新增矿源大量释放、行业集中度提升与工艺变革不及预期、宏观经济下行影响大宗商品消费

　　卫光生物(002880) 　　投资要点 　　事件： 公司发布第二期员工持股计划（草案），筹集资金总额 ] 不超过 3000 万元，存续期限不超过 36个月，锁定期 12个月。以公司 2021年3月 31日收盘价 46.39元/股计算，本次计划所有购买持有股票上限约 64.67 万股，占总股本的 0.4%。本次计划实施后，公司全部员工持股计划所持股票数累计不超过公司股本的10%。 　　第二次员工持股计划激励更广，坚定发展信心。 本期计划总人数预计在 200 人左右， 其中核心高管以及骨干员工。其中张站（董事长） 、许强（副总经理） 、张信（副总经理） 、 郭采平（副总经理） 、袁志辉（监事会主席） 、刘现忠（财务总监） 、蔡森（监事） 7 人合计拟认缴占比 46.7%，其他员工（193 人） 合计拟认缴占比 53.3%。本次持股计划涉及范围比 2019 年第一次员工持股计划更大（200 人 VS. 180 人），核心人员持股比例更为集中（46.7% VS. 34.7%） ，有利于充分调动公司上下员工积极性。 公司是深圳国资委旗下优良资产，质地优良，持续积累国企经营效力提升的经验，表明坚定的发展信心。 　　浆站资源加速拓展。 公司目前共有 8 个单采血浆， 2020 年实现采浆量 382 吨，投浆量超 370 吨，其中平果卫光采浆量超 120 吨，位于全国采浆站前列。 21 年2 月公司与云南楚雄州签订合作框架，未来有望进一步扩充浆站资源。 根据 2020年 12 月云南省卫健委起草的《云南省单采血浆站设置规划（2020—2023）（征求意见稿）》，在全省规划新增设置 20 个单采血浆站，累计设置 24 个，其中拟在楚雄州 3 个县城（牟定县、 姚安县、 大姚县） 开设新浆站。 　　在研产品管奠定发展基础。 在研管线方面， 人凝血酶原复合物上市许可注册申请已完成技术审评；人凝血因子Ⅷ正在进行Ⅲ期临床研究； 高纯静丙（10%） 、人纤维蛋白粘合剂项目已启动临床前研究，冻干人用狂犬病疫苗项目已完成临床试验申报资料并提交审核，年内有望获得许可，新品成功上市后，有利于公司未来长期发展。 　　盈利预测与投资建议： 预计 2021-2023 年 EPS 分别为 1.56 元、 1.89 元和 2.23元， 对应估值分别为 33 倍、 27 倍和 23 倍。 考虑到公司作为区域血制品龙头企业具备较强获批浆站能力， 持续开展员工持股计划探索提升经营活力之路， 同时在研产品稳步推进上市，维持“买入”评级。 　　风险提示： 市场竞争加剧风险； 合作不及预期风险； 血制品放量不及预期风险

　　板块回顾：截至本周五（5月28日），中国化工产品价格指数（CCPI）为5003点，较上周4988点上涨0.3%，化工（申万）指数收盘于4150.51，较上周上涨4.97%，领先沪深300指数1.33%。本周化工产品价格涨幅前五的为黄磷（26.26%）、磷酸（18.91%）、液氯（15.61%）、草甘膦（10.89%）、磷酸氢钙（8.96%）；本周化工产品价格跌幅前五的为三聚氰胺（-25.96%）、异丁醛（-21.43%）、双酚A（-16.83%）、丙酮（-13.59%）、碳酸二甲酯（-13.50%）。 　　核心观点：本周原油价格整体保持偏强走势，周内波动幅度较大。截至本周末，6月WTI主力合约期货价格为66.21美元/桶，较上周末上涨4.5%，6月布伦特原油价格为68.87美元/桶，较上周末上涨3.32%。本周原油价格呈现先跌后涨态势：周内前期，美国和伊朗会谈前景较预期乐观，伊朗释放出可能会达成新伊核协议信息，市场担心原油供应量或将增加，原油价格有所下跌；周内后期，新冠疫苗接种推动需求增长，同时美国假期临近汽油消费上升，加上美国原油库存减少，美伊谈判暂时告一段落，原油价格持续上涨。整体来看，亚洲疫情形势不确定性引发市场对原油需求前景的担忧，伊核协议谈判进展不确定性较多，当前国际市场消息面存在多空拉锯的情况，未来油价将继续高位震荡运行，周中价格波动幅度可能较大，应密切关注亚洲地区的疫情情况和伊核协议的预期变化可能给市场造成的影响。 　　由于2020年上半年国内疫情及原油价格暴跌，国内多数化工产品价格下跌到历史低位，后在终端需求大幅复苏的背景下，2020年四季度化工企业盈利恢复程度远超预期；开年后由于宏观经济复苏、国际油价上涨以及企业去库存带来的供需错配，各类化工品出现普涨，化工企业盈利数据与二级市场表现强劲，之后全行业经历明显回调，产品涨价趋势也逐渐转向有更为确定性供需局面支撑的细分产品价格上涨。近期我们持续关注MDI、草甘膦、钛白粉、纯碱、醋酸、生物柴油、化纤的价格动向，以及相关商品的弹性标的。 　　站在当前时点，我们认为在政策影响下，化工行业供给侧集中度逐渐增加、产能扩张壁垒提升且持续向龙头企业集中，5G/新能源汽车等新兴行业带来需求增量，技术革新带来广阔国产替代市场，清洁能源、新材料与包括碳捕捉在内的新技术，将受到政策的支持与市场的普遍关注，而海外疫情反复导致部分海外化工装置遭遇不可抗力或停产也给予了国内优秀化工企业进入全球产业链的机遇。近期我们重点推荐【万华化学】、【扬农化工】、【龙蟒佰利】、【山东赫达】、【联泓新科】、【万盛股份】、【瑞丰新材】等公司。 　　风险提示：大宗产品价格下滑的风险；原油价格大幅波动的风险；化工产品下游需求不及预期的风险。

　　楚天科技(300358) 　　推荐逻辑：1）制药企业开始新一轮固定资产投资，下游制药机械行业增长提速，同比增速回到15%以上；2）国内生物药迎来爆发，生物药企业产能建设有望加速，新冠疫苗产能拓展为市场带来超过百亿增量空间，制药机械行业有望充分受益；3）公司有望充分受益行业发展，盈利能力快速提升，其中净利率有望从2020年的5.6%提升到2021年的9.2%，业绩有望迎来拐点。 　　我国医药制造业开启新一轮固定资产投资，下游制药机械行业有望充分受益。我国医药制造业第二轮GMP从2011年开始，制药企业固定资产投资加大，2011-2015年总资产增速保持在15%，2016年开始，医药制造业固定资产整体增速逐步下滑，2019年开始迎来反转，从2019年的7.2%逐步上升到2021年2月的12.8%，预计上行趋势仍在持续。我国制药机械行业销售额在2015年达到顶峰后逐步下行，2018年为161亿元，进入2019年，销售额开始逐步提升，2020年行业销售额达到197亿元，同比增长14.6%，重新进入快速增长阶段。 　　生物药行业迎来爆发，新冠疫苗产能拓展带来增量。我国生物药市场规模正处于快速增长阶段，其中生物类似药2020年已经达到64亿元，2030年有望达到590亿元，同时生物药企业固定资产投资加快，有望进一步带动制药机械行业快速发展。我国在研新冠疫苗较多，预计新冠疫苗年产能有望达到百亿剂量，假设每条产线年产能在5000万剂量，考虑到部分将用到老产能，则预计新冠疫苗新增产线将达到150条，一条产线对应设备价值在8000万元-1亿元，预计制药设备市场增量将达到120-150亿元。 　　楚天科技行业龙头，国际化发展持续加速。公司目前已经成为国内龙头制药专用设备制造企业，收入体量居于行业第一梯队，2019年开始，公司盈利能力逐步提升，毛利率提升至34%，预计仍有较大提升空间。预收款是公司业绩的先行指标，2017年开始，预收款迎来增长，2020年，预收款已经达到8亿元，预收款项的快速回升也预示着公司经营和业绩有望迎来拐点。目前公司收购了德国Romaco，国际化进程加速，进军全球市场有望为公司打开成长空间。 　　盈利预测与投资建议。受益于下游制药行业快速发展，公司业绩迎来拐点，未来三年归母净利润复合增速有望达到47.4%，同时公司完成对Romaco收购后，协同效应有望凸显，国际化发展持续加速。给予公司2021年40倍市盈率，对应目标价为28.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　板块回顾：截至本周五（]5月21日），中国化工产品价格指数（CCPI）为4988点，较上周5078点下跌1.8%，化工（申万）指数收盘于3953.83，较上周上涨0.65%，领先沪深300指数0.19%。本周化工产品价格涨幅前五的为甲酸（22.86%）、正丙醇（21.43%）、天然气现货（14.86%）、轻循环油（8.20%）、叶酸（8.16%）；本周化工产品价格跌幅前五的为三聚氰胺（-17.12%）、辛醇（-13.88%）、异丙醇（-12.79%）、正丁醇（-12.07%）、丙酮（-11.77%）。 　　核心观点：本周原油价格先涨后跌，周内波动幅度较大。截至本周末，6月WTI主力合约期货价格为63.36美元/桶，较上周末下跌4.12%，6月布伦特原油价格为66.66美元/桶，较上周末下跌3.84%。本周内前期，美国一关键输油管道恢复运营，同时印度疫情严重失控持续影响原油需求，全球股市受挫也令原油市场承压，原油价格先涨后跌，波动幅度很大。周内后期，欧美需求回升迹象让市场对能源需求前景乐观，但是美伊谈判取得重要进展，同时亚洲疫情形势严峻，加之美国原油库存增长，国际油价跌至三周最低水平。整体来看，亚洲疫情形势不确定性引发市场对原油需求前景的担忧，当前国际市场消息面存在多空拉锯的情况，未来油价恐将继续震荡运行，周中价格波动幅度可能较大，应密切关注亚洲地区特别是印度的疫情情况和经济复苏情况可能给市场造成的影响。 　　由于2020年上半年国内疫情及原油价格暴跌，国内多数化工产品价格下跌到历史低位，后在终端需求大幅复苏的背景下，2020年四季度化工企业盈利恢复程度远超预期；开年后由于宏观经济复苏、国际油价上涨以及企业去库存带来的供需错配，各类化工品出现普涨，化工企业盈利数据与二级市场表现强劲，之后全行业经历明显回调，产品涨价趋势也逐渐转向有更为确定性供需局面支撑的细分产品价格上涨。近期我们持续关注MDI、钛白粉、纯碱、草甘膦、醋酸、生物柴油、化纤的价格动向，以及相关商品的弹性标的。 　　站在当前时点，我们认为在政策影响下，化工行业供给侧集中度逐渐增加、产能扩张壁垒提升且持续向龙头企业集中，5G/新能源汽车等新兴行业带来需求增量，技术革新带来广阔国产替代市场，清洁能源、新材料与包括碳捕捉在内的新技术，将受到政策的支持与市场的普遍关注，而海外疫情反复导致部分海外化工装置遭遇不可抗力或停产也给予了国内优秀化工企业进入全球产业链的机遇。近期我们重点推荐【万华化学】、【扬农化工】、【龙蟒佰利】、【山东赫达】、【联泓新科】、【万盛股份】、【瑞丰新材】等公司。 　　风险提示：大宗产品价格下滑的风险；原油价格大幅波动的风险；化工产品下游需求不及预期的风险。

　　云南白药(000538) 　　事件：公司拟作为战略投资者，以现金方式参与认购上海医药非公开发行的]6.66亿股A股股票，认购金额不超过112.29亿元。预计发行完成后，云南白药将作为战略投资者持有上海医药18.02%的股份，成为继上海实业之后的第二大股东，并有权向上海医药提名1名执行董事候选人、1名非执行董事候选人以及1名监事候选人。 　　强化药品研发实力。从药品生产研发领域来看，2020年有42个品种销售额过亿，工业进入全球制药企业前50强。目前有24个创新药物研发项目处于临床研究及临床试验申请阶段，进度及数量均居于全国前列。与上海医药的战略合作，可借助其在研发上的优势，促进云南白药在较短时间内提升整体研发水平，培养研发人才和力量，进一步强化云南白药在生物医药领域的发展。其中上海医药部分抗感染、自身免疫等与白药现有业务以及未来骨伤科、医美等战略赛道关联，可与白药的产品及服务形成互动，进行有效的全产业链战略整合，为用户提供解决方案的质量得以进一步提升。 　　实现商业网络的区域互补。上海医药拥有直接网络覆盖全国24个省市、集约化和信息化程度较高的现代药品流通体系，医药商业体量位居全国第二，同时也是中国最大的药品、疫苗及医疗器械进口平台。云南白药目前的商业渠道网络主要立足于云南省，将来可借助上海医药的资源，提高产品进入各地市场的份额和效率。 　　助力云南白药快速全球化。上海医药客户遍及欧美及东南亚，与包括罗氏、先灵、奈可明、住友等在内的著名跨国企业有良好的合作，与全球领先药企互动频繁。与上海医药联手，将会加大自身全球化的进度和深度，能够快速融入全球产业发展前沿。 　　提升现有资金运营效益。云南白药按规划的战略赛道和目标发展时，通过混改引入以及企业自身拥有的资金将逐次适当投入确定的项目。以战略投资方式参股上海医药，在业务协同之外，还可分享作为股东的权益。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为4.48元、4.72元和5.06元，对应PE分别为24倍、23倍、21倍。考虑到公司四大业务持续向好，骨伤科用药龙头地位稳固，股权激励计划激发员工积极性，牙膏和护肤领域新产品和新项目持续落地，公司未来增长可期，维持“买入”评级。 　　风险提示：非公开发行股票进展不及预期、产品销售或不达预期。

　　上海医药(601607) 　　事件：公司公告非公开发行A股预案，预案称，上海医药拟以16.87元/股的价格向云南白药及关联方上海潭东定向发行合计不超过8.5亿股A股股票，募集资金拟不超过人民币143.84亿元，发行量不超过发行前公司总股本的30%。 　　控制权方面，云南白药认购金额共计112.29亿元。预计发行完成后，云南白药将作为战略投资者持有上海医药18.02%的股份，成为继上海实业之后的第二大股东。另一家定增对象上海潭东为上海上实的全资子公司，本次也将出资31.55亿元。发行完成后，上海实业集团及其关联方仍将作为上海医药控股股东，持有33.21%的股份，公司的实际控制人仍然是上海市国资委。 　　交易价格方面，是以定价基准日前20个交易日A股股票交易均价的80%来定价的，对应的价格就是16.87元每股。如果在发行之前，公司最近一期经审计规模净资产高于发行价格，公司会将发行价调整为归母净资产除以股数，发行对象最终认购的股份数量也会按相应的比例来进行调整。 　　股份的锁定期，认购对象认购获得的所有新发行股份自非公开发行结束之后，36个月内也就三年内都不得转让。发行结束后，如果这些股份因为控股资本公积金转增等等情形衍生获得的股份，也应该遵守以上的限售安排。 　　募集资金用途方面，此次募集资金总额是143.84亿元，扣除掉发行费用之后，募集资金净额将全部用于补充公司的营运资金以及偿还债务，具体的分配是30亿元用来偿债，剩余的用来补充营运资金，并且绝大部分资金将用于创新药研发。 　　与白药未来将在多个方面实现资源整合。1）实现商业网络的区域互补。上海医药拥有直接网络覆盖全国24个省市、集约化和信息化程度较高的现代药品流通体系，医药商业体量位居全国第二。云南白药目前的商业渠道网络主要立足于云南省，2020年云南白药收入超过200亿元，未来将在医药商业领域与云南白药深入合作，有望实现医药流通领域更深度整合。2）优化股权结构，引入白药管理层有助于健全公司体制。云南白药是进行了混改的成功案例，云南白药对公司的股权在现有基础上是一个比较好的优化。3）实现中药和大健康的优势互补。上海医药在全国各省市已建立多个中药材标准化种植基地，借助战略合作，双方将推动中药智能制造。公司旗下中成药在中医药和大健康领域具备较大的挖潜空间，未来与云南白药强强联手，中药大品种有望进一步开发，焕发新的活力。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为1.84元、2.14元、2.55元，对应PE为11倍、10倍、8倍。考虑公司医药工业逐渐步入收获期，互联网医疗及总代理业务快速发展，维持“买入”评级。 　　风险提示：非公开发行股票进展不及预期、研发进展不及预期、药品降价风险。

　　海普瑞(002399) 　　投资要点 　　业绩总结：公司2020年全年实现收入约53.3亿元（+15.3%），归母净利润约10亿元（-3.3%），扣非归母净利润5.9亿元（-1.9%）。其中第四季度实现收入约18亿元（+20%），实现归母净利润3.2亿元（-19%）；21Q1公司实现收入12.7亿元（-9.6%）、归母净利润1.43亿元（-44%）。业绩整体符合预期。其中2020年扣非归母净利润主要因为公司美国业务占比较高产生汇兑损益约2.5亿元，同时确认了参股公司Kymab股权的公允价值变动损益3.69亿元，参考公司港股公告，NonGAAP口径下公司实现净利润8.5亿元，同比+96%。 　　打造肝素全产业链，制剂占比提升未来可期。分业务来看，2020年公司原料药/制剂/CDMO分别实现收入27、15、8亿元，同比增长18.8%/23.7%/1.1%，制剂占比提升2pp至29%，肝素原料药业务全年毛利率+4.25%，带动公司整体毛利率提升1.85pp。1）21Q1原料药业务持续受客户采购节奏影响，实现收入约6.6亿元，同比下滑约13%。主要由于肝素原料药粗品价格较维持高位，毛利率亦有所下滑，收入和毛利因素将有望于21Q2后期开始改善，带来短期业绩拐点。2）制剂业务量价齐升逻辑持续兑现，公司2020年制剂销量、价格分别提升约13%、10%。未来有望不断提高在规范市场中份额，在非规范市场和国内市场实现较快增速。整体来看，公司坚持做深肝素全产业链业务，制剂占比有望持续提升。 　　生物CDMO短期受疫情影响，不改长期提质增长趋势。2020年公司CDMO双平台赛湾生物和SPL双平台在美国新冠疫情的不利环境下仍实现增长，CDMO业务部分略低于预期，主要因为疫情影响器械调换维修进展，对20Q4和21Q1订单造成一定延误所致，预计将于21Q2重新恢复生产。赛湾生物去年新增pDNA生产能力，业务拓展至基因治疗领域，未来受益于基因治疗研究市场快速增长，生物CDMO仍是公司未来利润增长的重要驱动力。 　　布局全球First-in-class创新药，打开公司中长期成长空间。公司通过投资布局了涵盖肿瘤免疫、II型糖尿病并发症、耐药菌等多个新型疗法需求较大的创新药研发领域，Oregovomab、RVX208、AR-301等产品已进入关键临床阶段，公司拥有RVX208和Oregovomab的大中华区商业化权利，未来有望打开公司中长期成长空间。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年归母净利润分别为11.6亿元、14.6亿元、19亿元，考虑到股本变化对应EPS为0.69、0.83、1.05元，对应PE为33、26、22倍。公司肝素原料药和制剂一体化，大分子CDMO+创新药打开成长空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：依诺肝素制剂销售不及预期，创新药研发失败风险。