大参林(603233) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报以及2023年一季报。2022年公司实现收入212.5亿元（+26.8%），实现归母净利润10.4亿元（+30.9%），实现扣非归母净利润10.1亿元（+40.6%）；2023Q1公司实现收入59.5亿元（+27.2%），实现归母净利润5亿元（+29.3%），实现扣非归母净利润5亿元（+25.7%）。 　　业绩维持增长态势，加盟业务规模快速提升。公司主营医药零售业务，得益于直营门店扩张与次新、老店内生增长，2022年零售营业收入达192.4亿元（+25.9%），占总收入的92.6%，毛利率为38.4%；直营式加盟店布局弱势区域，带动分销快速攀升，2022年加盟及分销营收达15.4亿元（+52.8%），毛利率为11.2%。从产品品类看，因四类药品恢复上架及处方外流，22年中西成药销售收入加速增长至151.8亿元（+33.7%），高毛非药品类产品增长至30.2亿元（+21.9%），中参药材平滑增长至25.9亿元（+5%）。 　　门店持续拓展，自建+并购+加盟共同发力。截至2022年末公司门店覆盖16个省份共10045家药店，其中加盟店2007家。22年新增自建门店689家，加盟门店1072家，关闭门店219家，针对西安、山西、辽宁等弱势区域并购门店310家。截至2023Q1末，公司拥有门店10895家（含加盟店2461家），2023Q1公司净增门店850家，其中：新开门店214家，收购门店249家，加盟店454家，关闭门店67家。 　　积极承接处方药外流，持续优化产品结构。公司积极争取双通道以及门诊统筹定点门店资格，截至2022年末，公司双通道门店457家，拥有门诊统筹资格门店747家，DTP专业药房174家。公司积极推进国家谈判品种、国家药品集中采购品种及同名非中标品种的引进，与多个处方药厂家达成战略合作，为消费者提供更齐全的处方药品种。2022年公司引进了1851个新品种，其中处方品种239个，DTP品种683个，并淘汰472个品种，集团商品总目录超十万种。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为13.1亿元、16.6亿元、20.4亿元，对应同比增速为26.8%/26.2%/23.1%，维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情不确定性风险；门店扩张或不及预期；药品降价风险。

中心思想 港股医药行业2022年整体表现与结构分化 2022年，港股医药行业整体业绩呈现持续分化态势。在选取的149家上市公司中，总收入达到15866亿元，同比增长9.8%；归母净利润为166.2亿元，同比大幅增长74.8%。然而，扣非归母净利润却同比下降28%至177.7亿元，这表明非经常性损益对净利润产生了显著影响。尽管如此，仍有58%的公司实现归母净利润正增长，66%的公司实现收入正增长。从费用结构来看，研发费用同比增长13.1%，但研发费用率同比下降2.1个百分点；销售费用同比增长3.5%，低于收入增速，销售费用率同比降低约1个百分点，显示出行业在控费方面的努力。 创新驱动与2023年投资确定性 创新被视为医药行业持续发展的本源。2022年，港股18A医药上市公司（49家）总收入362亿元，同比增长6.4%，归母净利润亏损373.9亿元，但亏损幅度收窄31%。这些公司研发投入总额为348.4亿元，同比下降7.6%，反映出企业在研发策略上更加聚焦核心管线，以缓解现金压力。展望2023年，行业投资将回归本源，聚焦“三重”确定性：一是创新仍是核心，差异化创新品种和器械的商业化放量以及国际化出海是重要增长点；二是疫后医药复苏，C端消费性医疗、院内药械需求及渠道端均有望迎来弹性修复；三是自主可控/产业链安全，高端影像设备、生命科学产业链、手术机器人等领域将受到重点关注。 主要内容 全行业业绩概览与费用分析 2022年港股医药行业整体收入增长9.8%，归母净利润增长74.8%，但扣非归母净利润下降28%。收入和利润增长放缓，增速环比有所下降，部分半年度净利润波动较大主要系非经常性损益。从结构上看，CXO、医疗服务、医疗器械和化学制剂等板块业绩实现快速增长。 收入贡献： 流通、原料药、化学制剂是主要增量贡献者。 毛利贡献： 生物药、化学制剂、CXO是主要增量贡献者。 净利润贡献： CXO、化学制剂、流通是主要增量贡献者。 费用分析： 2022年全行业销售费用为1491亿元（+0.4%），管理费用为711亿元（+4.7%），研发费用为829亿元（+13.1%）。销售费用率下降1.2个百分点至9.1%，管理费用率下降0.6个百分点至4.5%，研发费用率微增0.1个百分点至5.6%。盈利端超增长主要是销售费用增速低于收入增速。 18A生物科技公司表现与估值 港股18A生物科技公司（49家）在2022年收入总额362亿元（+6.4%），归母净利润亏损373.9亿元，亏损收窄31%。其中47%的公司实现业绩正增长，超半数（63%）公司实现收入正增长。 研发投入： 2022年研发投入总额348.4亿元，同比下降7.6%，表明企业正聚焦核心管线，优化资源配置。 现金流： 2022年现金及等价物为616亿元，同比下降19.1%，反映出部分企业面临现金压力。 个股表现： 百济神州、信达生物、君实生物等头部18A公司在收入和研发投入方面表现突出，但多数仍处于亏损状态，且研发费用占比较高。例如，百济神州研发费用占比高达116%，生物药板块研发费用率最高达82.4%。 各子行业业绩深度剖析 中药板块 选取11家企业，2022年收入1031亿元（-0.8%），归母净利润76亿元（-5%）。板块业绩分化明显，政策边际利好，重点看好医保免疫中药消费品、中药独家品种、中药配方颗粒和中药创新药。中国中药因配方颗粒收入下降导致整体收入下滑，但下半年业务快速恢复。同仁堂国药收入和利润均创历史新高，受益于香港疫情防控政策放松和内地通关。 生物药板块 选取33家企业，2022年收入391亿元（+9.8%），归母净利润亏损324亿元（亏损收窄23.6%）。众多biotech公司创新药步入收获期，商业化能力逐步验证，收入增长，利润亏损缩小。坚定看好创新药投资前景，差异化产品叠加优异商业化能力的企业大有可为，创新药出海是寻求估值溢价的关键路径。百济神州、信达生物、君实生物等公司产品收入增长，但部分受医保降价和疫情影响。 化学制剂板块 选取19家企业，2022年收入1565亿元（+10.6%），归母净利润159亿元（-41.5%）。利润下滑主要受权益性投资收益减少、疫情、集采和国谈导致毛利率下降等因素影响。随着带量采购步入深水区，政策冲击趋弱，行业有望迎来拐点，创新品种放量将助推创新药企业逆势增长。石药集团、翰森制药、中国生物制药等公司收入增长，但部分受疫情影响。 医疗器械板块 选取26家企业，2022年收入378亿元（+11.5%），归母净利润亏损20亿元（亏损扩大72.5%）。港股医疗器械板块包含较多18A上市的未盈利企业。控费政策常态化，建议关注医保免疫领域以及短期和长期业绩确定性。威高股份、微创医疗等公司收入稳定增长，微创机器人产品商业化首年，销售和研发费用大幅提升导致亏损扩大。 医疗服务板块 选取6家企业，2022年收入356亿元（+20.0%），归母净利润9亿元（+127.9%）。2022年受疫情影响较大，2023年第一季度摆脱疫情影响后，行业整体快速修复，消费属性赛道中积压需求释放，收入和利润均实现高增长。海吉亚医疗、锦欣生殖、固生堂等公司在疫情影响下仍展现业务韧性，线上医疗健康平台收入增长迅速。 CXO板块 选取9家企业，2022年收入930亿元（+58.8%），归母净利润191亿元（+48.5%）。收入和利润端实现高速增长主要得益于药明生物、药明康德等公司的大订单陆续交付。药明生物、药明康德、泰格医药、康龙化成等头部企业业务全面发展，收入和利润均保持高增长。 疫苗板块 选取2家企业，2022年收入10.35亿元（-75.9%），归母净利润亏损34亿元（亏损收窄18.1%）。新冠疫苗量价齐跌是主要原因，关注重磅品种批签发延续高增长以及在研管线上市节奏催化。康希诺生物收入和归母净利润均大幅下降。 药店板块 选取4家企业，2022年收入780.7亿元（+32.1%），归母净利润亏损1亿元（亏损收窄96.1%）。港股药店板块主要为线上药店企业，“互联网+医疗”势头强劲，线上线下融合发展是趋势。集采降价、DRG付费等政策加速处方药流向院外市场，线上零售药店积极承接外流电子处方。京东健康、阿里健康等公司受益于疫情期间用药需求激增，收入实现高增长。 流通板块 选取7家企业，2022年收入7908亿元（+6.4%），归母净利润144亿元（+15.5%）。受疫情反弹影响，营收增速放缓。带量采购加速行业集中度提升，大中型配送商因规模效应成本优势突出。大型医药流通企业产业链条不断延伸，实现“研-产-销”全产业布局，并通过自建与收购实现药店零售的快速扩张。国药控股、上海医药等公司利润增速高于收入，供应链控制和三费控制得当。 原料药板块 选取9家企业，2022年收入2758亿元（+17.4%），归母净利润89亿元（-9.0%）。收入增速放缓，利润有所下降，主要受疫情封控影响物流发货受阻以及原材料价格上涨导致成本增加。未来随着企业加大研发投入和产能建设、外部环境压力缓解，经营生产效率提高、费率下降、规模效应扩大将推动盈利能力提升。海普瑞、石四药集团等公司收入增长，但利润受成本压力影响。 总结 2022年港股医药行业整体业绩呈现分化态势，总收入实现增长但扣非净利润承压，反映出非经常性损益和政策环境的复杂影响。创新是行业发展的核心驱动力，尤其在18A生物科技公司中，尽管亏损普遍存在，但研发投入和商业化能力验证是未来增长的关键。各子行业表现不一，CXO和医疗服务板块表现强劲，而中药、生物药、化学制剂等板块则在政策和市场变化中寻求转型与复苏。展望2023年，行业投资将聚焦创新、疫后复苏和产业链自主可控“三重”确定性，预计差异化创新品种、消费性医疗和高端医疗设备等领域将迎来新的发展机遇。

　　投资要点 　　行业：眼科医疗服务市场规模持续增长 　　中国眼科医疗服务市场的行业规模从2015年507.1亿增长至2021年的1572亿元，保持稳定高速增长。其中，民营医院年复合增长率达18.5%,公立医院年复合增长率达16.5%。随着现代工作、学习、娱乐用眼强度大幅增加，老龄化进程不断加速，预计2024年中国眼科医疗服务市场规模达到2563.1亿元，2020-2024年年复合增长率为22.8%，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。 　　业务：屈光白内障量价齐升 　　根据各公司招股书披露数据，屈光项目以及白内障项目在术式结构升级推动下，实现量价齐升，华厦眼科屈光手术平均客单价从2019年的8680.7元/眼提升至8922.5元/眼，中高端术式占比由2019年的54.6%提升至65.6%，普瑞眼科、何氏眼科均有此趋势；白内障手术方面，各公司推进中高端晶体放量，使患者从“看得见”向“看的好”转变，以普瑞眼科为例，白内障平均客单价由6502.2元/眼提升至8043.9元/眼，中高端术式占比由2019年的72%提升至2021年的74.5%。随着我国人均可支配收入提升，预计屈光渗透率、屈光/白内障中高端术式占比将持续提升，屈光/白内障将实现量价齐升。 　　公司：一超多强格局形成，扩张下沉各显神通 　　爱尔眼科国内覆盖体系完善，海外扩张持续进行，产业并购基金内医院储备丰富，业绩确定性高； 　　普瑞眼科国内覆盖广泛，省会城市扩张战略利于高屋建瓴地在省内打造品牌，目前已有兰州、昆明、乌鲁木齐等标杆医院，2021年净利率均在18%以上； 　　华厦眼科省内基本盘稳固，省外扩张已见成效，预计未来将持续进行省内视光“1+N“下沉及省外扩张，增厚公司业绩； 　　何氏眼科扎根辽宁，省内三级诊疗网络完善，目前省外扩张持续推进； 　　朝聚眼科在内蒙拥有强大品牌力，目前在江苏、浙江等省份持续扩张。 　　各公司持续扩张，共享民营眼科行业发展红利 　　投资建议 　　建议关注眼科行业相关公司如爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科、欧普康视、爱博医疗等。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险，医疗事故风险，政策风险等。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2022年年报，实现收入28.1亿元（+19.2%），归母净利润4.3亿元（+300.6%），扣非后归母净利润3.5亿元（+266.7%）。 　　BGM业务持续增长，海外业务实现较快增长。2022年，公司以血糖监测为核心的传统BGM业务持续增长。分季度来看，2022Q1营业收入6.2亿元（+23.3%）。Q2营业收入6.7亿元（+7.0%）。Q3营业收入6.9亿元（11.4%）。Q4营业收入8.3亿元（36.1%），归母净利润6.7亿元（+175.6%），扣非后归母净利润5.5亿元（+161.2%）。分产品来看：血糖监测系统营业收入20.0亿元（+9.1%），血脂检测系统营业收入2.1亿元（+15.6%），糖化血红蛋白检测系统营业收入1.7亿元（+27.5%），血压计营业收入1.1亿元（+31.6%），经营品营业收入2.5亿元（+156.6%），其他产品营业收入0.7亿元（+152.9%）；分地区来看，2022年中国区域实现营业收入22.3亿元（+18.9%），美国区域实现营业收入3.6亿元（+26.4%）。2023年，公司力争整体营销收入和经营利润持续增长，实现营业收入32亿元。 　　研发投入加大，助力CGM项目落地。2022年，公司销售费用7.5亿元（+3.7%），管理费用2.0亿元（+9.6%），财务费用0.1亿元（-64.1%），系本期计提利息费用减少及汇率影响所致。公司研发投入持续加大，2022年研发费用2.6亿元（+42.4%）,占公司总营业收入的9.24%，系本期CGM项目研发投入增长所致。2022年，公司自主研发的CGM项目（持续葡萄糖检测系统产品），2022年3月份已经完成注册并获得第三类医疗器械注册证，未来的CGM产品有望实现强劲增长。 　　子公司业绩改善，全球服务体系逐步搭建。子公司心诺健康实现净利润1.0亿元，海外子公司TrividiaHealthInc.经营业绩改善并收到NIPROCORPORATION赔偿款项，对公司投资收益影响为0.4亿元。公司与国内外子公司在产品研发、原料采购、生产、市场推广等方面实现协同效应，已经成长为全球前5大血糖仪企业。2022年，公司出资成立三诺生物孟加拉、泰国、马来西亚等子公司，进军东南亚市场，全球服务体系进一步完善。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为4.6亿元、5.4亿元、6.4亿元。对应PE分别为34倍、29倍和25倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：CGM放量或不及预期、海外研发进展或不及预期。

　　健民集团(600976) 　　投资要点 　　事件：2022年公司实现收入36.41亿元（+10.35%）；归母净利润4.08亿元（+33.52%）；扣非归母净利润3.74亿元（+24.42%）；毛利率43.27%（+0.26%）。 　　核心业务持续优化，经营业绩稳定增长。分业务来看，2022年医药工业收入18.80亿元（+11.73%），商业收入17.23亿元（+8.52%）。医药工业毛利率下降1.73%，主要原因是公司提高部分中药材采购等级和原材料价格上涨。四个季度收入分别实现9.18亿元（+9.10%）、9.09亿元（-4.41%）、9.68亿元（+18.98%）、8.46亿元（+25.84%），归母净利润分别为0.89亿元（+25.95%）、1.10亿元（+13.43%）、1.28亿元（+41.96%）和0.81亿元（20.44%）。 　　产品端：主导产品快速增长，新老产品双管齐下。2022年，公司儿科、妇科和特色中药分别实现12.99%、11.88%和15.73%的收入增速；龙牡壮骨颗粒销售5.41亿袋（+11.30%），健脾生血颗粒/片961.17万盒（+8.29%），小金胶囊677.42万盒（+1.38%），便通胶囊673.70万盒（+18.73%），健民咽喉片416.09万盒（+19.52%），雌二醇凝胶142.22万盒（+46.89%）。同时，2022年公司在研项目40项，其中新药研发项目26项，二次开发项目8项，保健食品6项。新老产品双管齐下，未来发展空间巨大。 　　渠道端：多渠道增强品牌力，提升营销力。OTC渠道通过加大广告投入与铺货率，增加品牌知名度，2022年实现营业收入9.63亿元（+6.59%）；Rx渠道通过专题讲座、学术研讨会、临床案例比赛等专业学术活动开展，提升品牌影响力，22年实现营业收入9.16（+18%）。2022年销售人员1283人（+22%），预计未来将持续加大营销队伍建设，加强终端覆盖，通过营销数字化建设，精准管控渠道库存，实现产品销售进一步增长。 　　联营企业大鹏药业业绩增长迅速，投资收益贡献突出。大鹏药业是体外培育牛黄唯一的生产商与供应商，公司对其持股比例达33.54%。2022年健民大鹏实现净利润4.48亿元（+30.50%），为公司贡献投资收益1.49亿元。天然牛黄价格上涨，供不应求趋势下，体外培育牛黄有望实现涨价。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为3.53元、4.66元、5.76元，维持“买入”评级。 　　风险提示：龙牡壮骨颗粒销量增长或不及预期、体外培育牛黄销量增长或不及预期。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报以及2023年一季报。2022年公司实现收入18.1亿元（+23.9%）；实现归母净利润2.7亿元（+52.2%）；实现扣非归母净利润2.7亿元（+52.9%）。2023Q1公司实现收入5亿元（+12.8%）；实现归母净利润1亿元（+41.8%）；实现扣非归母净利润1亿元（+42%）。 　　乌灵系列持续高增，一季度利润增速亮眼。依托于国家基药目录的优势，公司坚持“稳自营、强招商、布零售、全模块”的营销策略，核心产品乌灵胶囊、灵泽片的销售延续较好的增长。2022年收入分产品拆分，乌灵系列收入10.9亿元（28.5%），占总收入的60.5%；百令片系列收入2.6亿元（-3.24%），占总收入的14.2%；中药饮片收入3.8亿元（+30.5%），占总收入的20.9%；中药配方颗粒剂收入0.6亿元（+36.2%），占总收入的3.3%。2023Q1乌灵系列营业收入同比增长17%，主要是乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了22.5%和14.5%；灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了33.5%和34.1%；百令片的销售数量和销售金额较上年同期分别减少8.4%和22.4%，主要是百令片上年二季度开始陆续受湖北联盟集采未中标所致；中药饮片收入较上年同期增长了44.68%。 　　独家品种集采降幅温和，2023年有望实现以价换量。2022年乌灵胶囊中标广东联盟和北京集采，降价21%；百令片中标广东联盟、北京、山东集采，降价43%，各地的集采执行于2022年12月-2023年1月陆续执行，公司将积极利用集采中标带来的机遇，加快医院覆盖和科室数量，有望实现以价换量。同时，公司推进乌灵系列二次开发，包括乌灵胶囊针对老年痴呆适应症的二次开发以及乌灵复方的开发。 　　聚焦营销创新，多元化开拓销售渠道。公司针对不同产品选择不同的销售模式。乌灵系列、百令系列以自营、招商和OTC相结合的销售模式，逐步探索布局互联网+医疗、电商等新渠道业务。自营团队主要进行终端开发和专业化学术推广，保证消费者顺利使用产品，并最终推动销售过程的顺利完成；OTC团队开展产品推广策略，加快和连锁大药房的全方位战略合作及门店数量覆盖。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为3.7亿元、4.9亿元、6.2亿元，对应同比增速分别为35.8%/31.3%/26.7%，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售或不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。

　　健之佳(605266) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报以及2023年一季报。2022年公司实现收入75.1亿元（+43.5%），实现归母净利润3.6亿元（+20.9%），实现扣非归母净利润3.6亿元（+27.7%）；2023Q1公司实现收入21.7亿元（+49.4%），实现归母净利润0.8亿元（+143.7%），实现扣非归母净利润0.7亿元（+101.5%）。 　　营收利润双高增。2022全年增速稳定，22Q1/Q2/Q3/Q4营业收入分别实现14.5/15.6/17/28.1亿元，对应同比增速为24.3%/28.3%/32.3%/78.9%；归母净利润分别实现0.3/0.6/1.1/1.7亿元，对应同比增速为-54.6%/1.5%/41.9%/63.7%。23Q1实现收入利润双高增，系期间费用（销售、管理、财务费用共6.1亿，占总营业成本的29.3%）刚性增长36.6%，低于49.41%的营收增长率。 　　品类调整助力收入高增，贴牌+线上业务增速亮眼。1）品类调整：承接院内外流业务、重视品牌商合作、提升OEM商品及高毛利销售占比等措施，推动中西成药22年/23Q1销售收入同比增长55.8%/61.7%、结构占比提升4.9%/5.8%，截至23Q1中西成药销售额占总收入的74.2%（21年末为67%），拉动总收入快速增长。2）线上业务：22年/23Q1线上业务实现收入14亿/4.8亿，同比增长59.4%/62.7%，营业收入占比为18.6%/22.1%。线上业务持续高增，收入占比稳步提升。3）贴牌商品：健之佳贴牌商品获消费者认可，22年贴牌商品实现收入8.7亿（+43.8%），占总营收的12.4%。 　　“自建+收购”双轮驱动，唐人医药业绩符合预期。截至2023Q1公司门店总数4192家。22年、23Q1分别新增自建门店324/105家，并购门店718/34家，关闭门店31/2家，门店同比增长率分别为33.2%/33.8%。2022年公司以20.74亿元收购河北唐人医药创下了零售药店行业至今为止最大并购金额交易，首次进军空白区域河北、辽宁。唐人医药于22年9月并表，全年扣非归母净利润1.1亿，超业绩承诺22.9%，收购后经营情况稳定。截至23Q1（包含唐人医药）二年以上老店共3145家，占比75%，店龄一至二年次新店686家，占比16.4%。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为4.4亿元、5.5亿元、6.8亿元，对应同比增速分别为20.5%/24.7%/25.4%，维持“持有”评级。 　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，新增门店或不及预期。

中心思想 市场概览与投资策略转变 2023年第一季度，中国医疗健康领域投融资市场呈现出阶段性调整，一级市场投融资事件数量和金额同比均有显著下降，二级市场IPO事件亦大幅减少，反映出市场整体趋于谨慎。 尽管市场活跃度有所放缓，但投资策略正向“投早、投硬科技”方向转变，早期轮次项目占比提升，尤其在医疗器械和创新药领域，显示出资本对技术创新和长期价值的持续关注。 注册制全面实施为资本市场带来里程碑意义的改革，预示着未来企业上市将更加市场化，有望为优质医疗健康企业提供更顺畅的融资渠道。 核心赛道与区域聚焦 创新药、医疗器械和企业服务依然是医疗健康领域一级市场最受关注的三大核心赛道，无论在事件数量还是融资金额上均保持领先地位，其中创新药尤其突出。 在细分赛道中，CGT CDMO、人工心脏、AI影像诊断、精准医学等新兴和高技术含量领域展现出强劲的吸金能力，预示着这些领域将是未来投资的热点。 地域分布上，江苏、广东、上海等经济发达地区凭借其产业基础和创新生态，持续领跑全国医疗健康领域的投融资活动，成为资本集聚的高地。 主要内容 中国医疗健康领域投融资趋势总概况（2022-2023.3） 整体市场表现与政策影响 据医药魔方InvestGO统计，2023年第一季度，中国医疗健康领域一级市场共发生287起投融资事件，相较去年同期显著降低41%。这一数据表明，在宏观经济环境和行业周期性调整的双重影响下，一级市场投资活动趋于谨慎。 同期，二级市场IPO事件共发生9起，同比去年大幅降低59%。其中，A股市场贡献6起，美股市场贡献3起。值得关注的是，2023年2月3日，开年首家中概生科股硕迪生物成功登陆美国纳斯达克市场，其IPO前最大机构投资方为红杉资本中国，持股比例达10.30%，显示出国际资本对中国优质生物科技企业的持续关注。 2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，并自公布之日起施行。这一改革被视为涉及资本市场全局的重大举措，标志着注册制制度安排的基本定型，在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义，预示着未来资本市场将更加注重市场化和法治化，有望为优质医疗健康企业提供更顺畅的融资渠道，但也可能对企业上市的质量和合规性提出更高要求。 关键投资领域与早期趋势 2023年第一季度，中国医疗健康领域一级市场的投融资重点仍然集中在创新药赛道，其事件数量占比高达31%。这反映出创新药作为医疗健康产业核心驱动力的地位依然稳固，尽管市场整体下行，但对具备核心竞争力的创新药项目的投资热情不减。 各细分赛道的投融资趋势延续了2022年的下行态势。事件数量排名前三的赛道分别为创新药（89起）、医疗器械（86起）和企业服务（48起）。这三大赛道构成了当前医疗健康投资的主体，其活跃度直接影响市场整体表现。 从披露的融资金额来看，创新药以82亿元位居榜首，其次是医疗器械（49亿元）和企业服务（43亿元）。这与事件数量排名基本一致，进一步印证了这些赛道的吸金能力。 投资人对早期新兴赛道的关注度持续上升，“投早、投硬科技”成为显著趋势。2023年第一季度，国内医疗健康领域早期轮次（包括种子轮、天使轮、A轮等）的投融资事件占比高达49%。这表明投资者更加倾向于在项目早期介入，以期获得更高的回报潜力，并支持具有颠覆性技术的“硬科技”创新。 在早期轮次中，医疗器械发生47起，创新药发生37起，两者合计占比达到53%，显示出资本对这两个领域早期创新的高度青睐。这可能与医疗器械和创新药的研发周期长、技术壁垒高、市场潜力大等特点有关。 地域分布方面，江苏、广东、上海三省市在事件数量上领跑全国，合计占总数量的62%；在融资金额上，这三个地区同样占据主导地位，合计占总披露金额的63%。这表明这些地区拥有成熟的医疗健康产业生态、丰富的创新资源和活跃的资本市场，是医疗健康投资的核心区域。 市场节奏与资金流动 2021年至2023年3月期间，中国医疗健康领域一二级市场整体节奏保持平稳，但季度间存在波动。 2023年1-3月，一级市场投融资事件共287起，总金额达到203亿元人民币。尽管同比下降，但月度数据显示市场在年初保持了一定的活跃度。 同期，IPO事件共9起，募集总金额为63亿元人民币。IPO数量的减少反映了市场对上市审核的趋严以及企业自身估值预期的调整。 二级市场再融资事件共24起，总金额为147亿元人民币。再融资的活跃表明已上市公司仍有较强的资金需求，且二级市场对优质企业的再融资支持力度尚可。 一级市场（2022-2023.3） 整体投融资趋势分析 2023年1-3月，中国医疗健康领域一级市场投融资事件总计287起，相较2022年同期减少41%。投融资金额达203亿元，同比2022年减少47%。平均单笔金额为0.7亿元，同比减少11%。这些数据共同描绘了一个投资活动放缓、资金投入减少的市场图景，反映出投资者在当前经济环境下更为审慎的决策。 从2021年至2023年3月的月度数据来看，一级市场投融资事件数和金额在2022年整体呈现下降趋势，并在2023年第一季度继续保持低位，表明市场正经历一个调整期。 细分赛道表现与资金流向 2023年1-3月，各细分赛道投融资趋势继2022年持续走低。事件数排名前三的赛道分别为创新药（89起）、医疗器械（86起）和企业服务（48起）。这三大赛道合计占据了绝大部分投资事件，显示出其在医疗健康产业中的核心地位。 从披露融资金额看，创新药以82亿元位居榜首，医疗器械以49亿元紧随其后，企业服务以43亿元位列第三。这与事件数量排名高度一致，表明这些赛道不仅项目数量多，而且单笔融资金额也相对较高。 从平均单笔金额来看，创新药（0.92亿元）、企业服务（0.9亿元）和人工智能（0.58亿元）排名前三。值得注意的是，各赛道平均单笔金额同比均有所下降，其中创新药下降20%，医疗器械下降22%，仅企业服务基本保持不变，这可能反映了企业服务赛道在市场波动中展现出较强的韧性。 早期轮次投资偏好 “投早、投硬科技”已成为一级市场投资的显著趋势。2023年截至3月底，早期轮次（种子轮/天使轮、Pre-A轮~A+轮）的投融资事件占比高达49%，表明投资者更倾向于在项目发展初期介入，以捕捉高成长潜力。 在早期轮次中，创新药发生37起，医疗器械发生47起，两者合计占比达到53%。这进一步强调了创新药和医疗器械作为硬科技代表，在早期投资阶段的吸引力。 尽管早期投资趋势明显，但2023年1-3月早期轮次事件数量同比2022年仍降低43%。其中，除人工智能赛道事件数基本保持不变外，创新药降低57%，医疗器械降低23%。这表明即使是早期投资，也未能完全摆脱市场整体下行的影响，但人工智能赛道的相对稳定性值得关注。 区域投资热点分布 2023年1-3月，中国医疗健康领域一级市场投融资活动呈现出明显的地域集中性。 从投融资数量来看，江苏（82起）、广东（51起）和上海（44起）排名前三，合计占总数量的62%。这些地区拥有完善的生物医药产业链、丰富的科研人才和政策支持，吸引了大量投资。 从投融资金额来看，江苏（66.67亿元）、广东（31.85亿元）及上海（29亿元）同样排名前三，合计占总金额的63%。江苏省在事件数量和金额上均位居首位，显示出其在医疗健康投资领域的强大实力和领先地位。 二级市场（2022-2023.3） 中美港创新医药指数走势 2022年以来，中美港三地的创新医药指数走势较为平稳。数据显示，医药生物（申万）、中华香港生物科技港元和VanEck Biotech ETF等主要指数在经历前期波动后，进入了一个相对稳定的区间。这可能反映了市场对创新医药板块的估值趋于理性，以及投资者对行业长期发展前景的信心。 再融资与IPO活跃度 2023年截至3月底，二级市场再融资活动较为活跃。尽管IPO事件

中心思想 2022年业绩强劲增长与核心业务稳健发展 三诺生物在2022年实现了显著的财务增长，营业收入和归母净利润均录得两位数乃至三位数的增长，远超市场预期。这主要得益于其核心BGM（血糖监测）业务的持续扩张，尤其是在中国和美国市场的强劲表现，以及海外业务的快速增长。公司通过优化产品结构和区域布局，有效提升了市场份额和盈利能力。 CGM项目落地与全球化战略布局 报告强调了公司在研发方面的持续投入，特别是对CGM（持续葡萄糖检测系统）项目的推进。该项目已成功获得第三类医疗器械注册证，预示着未来有望成为公司新的增长引擎。同时，三诺生物积极拓展全球市场，通过子公司业绩改善和在东南亚设立新机构，逐步构建完善的全球服务体系，巩固其在全球血糖仪市场的领先地位。 主要内容 2022年年度业绩概览 整体财务表现： 2022年，三诺生物实现营业收入28.1亿元，同比增长19.2%。归属于母公司股东的净利润达到4.3亿元，同比大幅增长300.6%。扣除非经常性损益后的归母净利润为3.5亿元，同比增长266.7%，显示出公司核心业务的强劲盈利能力。 季度业绩分析： 公司在2022年各季度均保持增长态势，其中第四季度表现尤为突出，营业收入达到8.3亿元，同比增长36.1%；归母净利润6.7亿元，同比增长175.6%；扣非后归母净利润5.5亿元，同比增长161.2%。 BGM业务与市场表现 BGM业务持续增长： 以血糖监测为核心的传统BGM业务持续贡献主要收入。 产品线营收结构： 血糖监测系统营业收入20.0亿元，同比增长9.1%。 血脂检测系统营业收入2.1亿元，同比增长15.6%。 糖化血红蛋白检测系统营业收入1.7亿元，同比增长27.5%。 血压计营业收入1.1亿元，同比增长31.6%。 经营品类营业收入2.5亿元，同比激增156.6%。 其他产品营业收入0.7亿元，同比增长152.9%。 区域市场表现： 中国区域实现营业收入22.3亿元，同比增长18.9%。 美国区域实现营业收入3.6亿元，同比增长26.4%。 2023年营收目标： 公司力争2023年整体营销收入和经营利润持续增长，实现营业收入32亿元。 研发投入与CGM项目进展 费用结构优化： 2022年销售费用7.5亿元（+3.7%），管理费用2.0亿元（+9.6%），财务费用0.1亿元（-64.1%），财务费用下降主要系本期计提利息费用减少及汇率影响所致。 研发投入显著增加： 研发费用达到2.6亿元，同比增长42.4%，占公司总营业收入的9.24%。研发投入的增加主要用于CGM项目。 CGM项目里程碑： 公司自主研发的CGM项目（持续葡萄糖检测系统产品）已于2022年3月完成注册并获得第三类医疗器械注册证，预计未来CGM产品有望实现强劲增长，成为公司新的业绩增长点。 子公司业绩改善与全球战略布局 子公司贡献： 子公司心诺健康实现净利润1.0亿元。海外子公司Trividia Health Inc.经营业绩改善，并收到NIPRO CORPORATION赔偿款项，对公司投资收益影响为0.4亿元。 全球市场地位： 公司通过与国内外子公司的协同效应，在产品研发、原料采购、生产、市场推广等方面实现整合，已成长为全球前五大血糖仪企业之一。 国际化拓展： 2022年，公司出资成立了三诺生物孟加拉、泰国、马来西亚等子公司，积极进军东南亚市场，进一步完善了全球服务体系。 盈利预测与投资建议 未来盈利预测： 预计2023-2025年归母净利润分别为4.6亿元、5.4亿元和6.4亿元。 估值分析： 对应PE分别为34倍、29倍和25倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 CGM放量不及预期： CGM产品的市场推广和销售可能面临挑战，实际放量情况或不及预期。 海外研发进展不及预期： 海外市场的研发项目可能存在不确定性，进展或不及预期。 财务分析指标 成长能力： 2022年销售收入增长率为19.15%，净利润增长率高达299.91%，显示出强劲的增长势头。 预计2023-2025年销售收入增长率分别为16.69%、21.33%、20.25%，净利润增长率分别为7.68%、17.38%、16.85%，保持稳健增长。 获利能力： 2022年毛利率为58.71%，净利率为15.21%。 净资产收益率（ROE）为13.61%，预计未来三年将持续提升至14.14%、14.59%、14.94%，表明公司盈利能力和股东回报持续改善。 营运能力： 2022年总资产周转率为0.64，应收账款周转率为6.03次，存货周转率为3.02次。 预计未来总资产周转率将逐步提升，显示资产利用效率的提高。 资本结构： 2022年资产负债率为31.92%，流动比率为2.06，速动比率为1.56。 预计未来资产负债率将进一步下降，流动比率和速动比率将上升，表明公司财务结构稳健，短期偿债能力良好。 估值指标： 2022年PE为36.50倍，PB为5.04倍。 随着盈利增长，预计未来PE将逐步下降至2025年的24.71倍，PB下降至3.71倍，估值更具吸引力。 总结 三诺生物在2022年展现了卓越的财务表现，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，核心BGM业务的稳健发展和海外市场的快速扩张是主要驱动力。公司持续加大研发投入，成功推动CGM项目落地，为未来业绩增长奠定了坚实基础。同时，通过优化子公司管理和拓展东南亚市场，公司在全球化战略布局上取得了显著进展，进一步巩固了其在全球血糖仪市场的领先地位。尽管面临CGM放量和海外研发进展不及预期的风险，但基于其强劲的盈利能力、健康的财务结构和清晰的增长战略，分析师维持“买入”评级，并对公司未来几年的盈利能力持乐观态度。

中心思想 业绩强劲增长与血制品市场需求旺盛 天坛生物在2022年及2023年第一季度展现出强劲的财务增长势头，这主要得益于血制品市场的良好动销和终端需求的提升。公司2022年实现收入42.6亿元，归母净利润8.8亿元，分别同比增长3.6%和15.9%。进入2023年第一季度，业绩更是实现爆发式增长，收入达到12.9亿元，同比增长83.3%，归母净利润2.6亿元，同比增长109.2%，扣非归母净利润2.5亿元，同比增长118.2%，这主要受到基数效应和新冠重症治疗需求推动销量的影响。 浆站网络扩张驱动未来发展 公司在采浆量方面取得了历史性突破，2022年采浆量达到2035吨，同比增长12.5%，成为我国首家浆量突破2000吨的血制品企业。同时，公司持续推进浆站建设，2022年新设22家浆站，截至目前在营浆站达到70家，在建浆站32家，合计浆站数量达102家。丰富的浆站资源和持续的扩张为公司未来的采浆量提升和业绩增长奠定了坚实基础，预示着广阔的发展空间。 主要内容 2022年及2023年一季度财务表现 2022年年度报告： 公司全年实现营业收入42.6亿元，同比增长3.6%；归属于母公司股东的净利润为8.8亿元，同比增长15.9%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.5亿元，同比增长12.9%。 2023年第一季度报告： 公司实现营业收入12.9亿元，同比大幅增长83.3%；归属于母公司股东的净利润为2.6亿元，同比显著增长109.2%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.5亿元，同比激增118.2%。 血制品业务动销与盈利能力分析 2022年血制品动销情况： 2022年各季度收入分别为7亿元、11.9亿元、10.2亿元和13.5亿元，同比增速分别为-16.8%、+23%、+1.5%和+4.2%。全年血制品销售量达到1308万瓶，生产量为1273万瓶，库存量有所下降，表明终端需求良好。 盈利能力提升： 2022年公司销售毛利率为49%，同比提升1.6个百分点，这主要与产品销售增长较快及库存出清有关。 费用控制与管理： 销售费用率为6.2%，同比下降0.4个百分点，预计与2022年下半年血制品需求旺盛以及疫情期间差旅、会议等费用投入相对减少有关。管理费用率为8.6%，同比增加0.6个百分点，主要系2022年收购西安回天及开办多家新浆站所致。 2023年一季度高增长原因： 业绩快速增长预计主要得益于较低的基数效应以及新冠重症治疗需求推动了销量的显著提升。 采浆量突破与浆站网络布局 采浆量里程碑： 2022年公司实现采浆量2035吨，较2021年增加226吨，同比增长12.5%，成为中国首家采浆量突破2000吨的血制品企业，彰显了其在行业内的领先地位。 浆站网络持续扩张： 公司持续推进浆站建设，2022年在贵州、甘肃、吉林、湖北等地新设22家浆站。截至目前，公司在营浆站数量已达70家，较2021年末增加12家；另有32家浆站正在建设中，合计浆站数量达到102家。丰富的浆站资源为公司未来采浆量的持续增长提供了广阔空间。 盈利预测与投资建议 未来盈利预测： 预计公司2023年至2025年归母净利润将分别达到9.6亿元、11.3亿元和13.6亿元。 估值分析： 对应动态市盈率（PE）分别为46倍、39倍和33倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 浆站拓展不及预期： 新浆站的设立和采浆量的增长可能面临政策、审批或运营方面的挑战，导致拓展速度不及预期。 产品研发不及预期： 新产品或改进产品的研发进度、临床试验结果或市场推广可能不达预期，影响公司长期竞争力。 市场竞争加剧风险： 随着行业发展，市场竞争可能加剧，对公司的市场份额和盈利能力构成压力。 行业政策风险： 血制品行业受政策监管影响较大，政策变化可能对公司的生产经营和发展带来不确定性。 财务预测与估值概览 报告提供了详细的财务预测与估值数据，包括利润表、现金流量表和资产负债表，涵盖2022年实际数据及2023年至2025年的预测数据。此外，还列出了全面的财务分析指标，如成长能力（销售收入增长率、净利润增长率）、获利能力（毛利率、净利率、ROE、ROA）、营运能力（总资产周转率、存货周转率）和资本结构（资产负债率、流动比率），以及业绩和估值指标（PE、PB、PS、EV/EBITDA），为投资者提供了多维度的分析视角。 总结 天坛生物在2022年及2023年第一季度表现出显著的业绩增长，主要得益于血制品市场的强劲需求和公司采浆量的历史性突破。公司通过持续扩张浆站网络，巩固了其在血制品行业的领先地位，并为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管面临浆站拓展、产品研发、市场竞争和行业政策等风险，但基于其稳健的经营策略和广阔的市场前景，分析师对其未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级。