2023年8月组合推荐： 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。 　　行情回顾：2023年初以来(截至20230731)，申万医药指数下跌6.42%，跑输沪深300指数10.12%，年初以来行业涨跌幅排名第29。2023年7月申万医药指数下跌0.91%，跑输沪深300指数5.39%，月初以来行业涨跌幅排名第24。2023年初以来(截至20230731)，医药子行业调整力度较小，医疗研发外包涨幅最大(+9.7%)，医疗流通跌幅最大(-7.4%)。 　　医药短期无需过度悲观，建议底部区域逐步加大配置。本周医药板块市场情绪悲观主要系近期相关文件影响。短期来看，医疗反腐或将影响销售合规性较差的中小型药企以及非临床必需的利益品种，短期药械新品种入院节奏可能存在季度递延情况，尤其是临床获益较少、价格虚高、渠道空间大的品种。长期来看，未来合规销售有望成为常态有利于临床必需且真创新的品种，有望进一步推动行业持续良性创新发展。此外，未来将深刻影响企业研发和销售策略：1）药企研发思路更要聚焦在具有临床创新价值的创新品种上，仅靠改良剂型等方式的微创新将陆续被市场淘汰，叠加药械集采的常态化，行业集中度将会进一步提升；2）从销售推广策略上看，通过销售利益品种、让利渠道或医院的方式将陆续出清。从而逐渐转变为企业着重对医生及患者宣传其产品如何提升产品疗效、临床获益、患者生存质量的销售策略。由此情况下，企业销售推广人员也将产生结构性变化，向具备专业知识储备、具有临床经验的人员结构发展，由此带来好产品在专业销售的促进下实现快速放量积累现金流，以此持续投入创新研发的良性循环当中。 　　本月弹性组合：重药控股(000950)、海创药业-U(688302)、贝达药业(300558)、贵州三力(603439)、祥生医疗(688358)、普门科技(688389)、三诺生物(300298)、福瑞股份(300049)、卫光生物(002880)、京新药业(002020)。 　　本月稳健组合：恒瑞医药(600276)、爱尔眼科(300015)、迈瑞医疗(300760)、太极集团(600129)、华润三九(000999)、上海医药(601607)、大参林(603233)、我武生物(300357)、智飞生物(300122)、通策医疗(600763)。 　　本月科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、荣昌生物(688331)、联影医疗(688271)、澳华内镜(688212)、迈得医疗(688310)、盟科药业-U(688373)、欧林生物(688319)、百克生物(688276)、诺唯赞(688105)。 　　本月港股组合：微创机器人-B(2252)、和黄医药(0013)、康方生物-B(9926)、基石药业-B(2616)、诺辉健康(6606)、亚盛医药-B(6855)、瑞尔集团(6639)、先声药业(2096)、科济药业-B(2171)、启明医疗-B(2500)。

　　投资要点 　　行情回顾： 本周医药生物指数下降2.75%，跑输沪深 300指数 3.45个百分点，行业涨跌幅排名第 31。 2023 年初以来至今，医药行业下降 7.5%，跑输沪深300 指数 11.82 个百分点，行业涨跌幅排名第 28。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为 26 倍，相对全部 A 股溢价率为 79.54%(-6.33pp)，相对剔除银行后 全 部 A 股 溢 价 率为 32.98%(-4.99pp) ， 相 对 沪 深 300 溢 价 率 为126.04%(-7.51pp)。医药子行业来看，本周医疗研发外包为涨幅最大子行业，涨幅为 6.7%，其次是线下药店，涨幅为 3.2%。年初至今表现最好的子行业是血液制品，上涨幅度为 4.8%。 　　医药短期无需过度悲观，建议底部区域逐步加大配置。 从本周医药板块市场情绪悲观主要系近期相关文件影响。短期来看，医疗反腐或将影响销售合规性较差的中小型药企以及非临床必需的利益品种，短期药械新品种入院节奏可能存在季度递延情况，尤其是临床获益较少、价格虚高、渠道空间大的品种。长期来看，未来合规销售有望成为常态，有利于临床必需且真创新的品种，有望进一步推动行业持续良性创新发展。此外，未来将深刻影响企业研发和销售策略：1）药企研发思路更要聚焦在具有临床创新价值的创新品种上，仅靠改良剂型等方式的微创新将陆续被市场淘汰，叠加药械集采的常态化，行业集中度将会进一步提升； 2） 从销售推广策略上看，通过销售利益品种、让利渠道或医院的方式将陆续出清。从而逐渐转变为企业着重对医生及患者宣传其产品如何提升产品疗效、临床获益、患者生存质量的销售策略。由此情况下，企业销售推广人员也将产生结构性变化，向具备专业知识储备、具有临床经验的人员结构发展，由此带来好产品在专业销售的促进下实现快速放量积累现金流，以此持续投入创新研发的良性循环当中。 　　本周弹性组合： 重药控股(000950)、海创药业-U(688302)、贝达药业(300558)、贵州三力(603439)、祥生医疗(688358)、普门科技(688389)、三诺生物(300298)、福瑞股份(300049)、卫光生物(002880)、京新药业(002020)。 　　本周科创板组合： 百济神州(688235)、荣昌生物(688331)、泽璟制药(688266)、联影医疗(688271)、澳华内镜(688212)、奥浦迈(688293)、康希诺(688185)、华大智造(688114)、心脉医疗(688016)、爱博医疗(688050)。 　　本周稳健组合： 首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、荣昌生物(688331)、联影医疗 (688271)、澳华内镜(688212)、迈得医疗(688310)、盟科药业-U(688373)、欧林生物(688319)、百克生物(688276)、诺唯赞(688105)。 　　本周港股组合： 微创机器人-B(2252)、和黄医药(0013)、康方生物-B(9926)、基石药业-B(2616)、诺辉健康(6606)、亚盛医药-B(6855)、瑞尔集团(6639)、先声药业(2096)、科济药业-B(2171)、启明医疗-B(2500)。 　　风险提示： 医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　康复医疗潜在需求空间大，供需差推动行业发展。从需求端看，随着我国老龄化趋势加剧、居民生活水平的提升和健康观念的进步，康复医疗需求逐步多样化，康复医疗服务可涉及老年康复、残疾人康复、疾病康复（包括术后康复及慢病康复）产后康复、儿科/运动康复等领域；我国1.9亿患有慢性病的老年群体、3800万注册残疾群体、约8000万手术群体、8.45亿慢性病群体，潜在刚性康复需求空间大；而1000万产后群体、5000万运动群体等消费型康复需求逐步提升，潜在刚性需求和消费需求同步扩大。从供给端看，2021年我国每十万人均拥有康复（助理）医师4名，距政策目标（十万人均8人）存在缺口；康复床位方面2021年每200万65岁以上老龄人口仅拥有3000张床位，尚未统计其他康复需求，而康复医疗本身低床位周转率的特性会加剧供需缺口，供需差将推动行业发展。 　　康复医疗服务处于发展早期，有资源整合能力的民营机构更具潜力。根据艾瑞咨询测算，2021年我国康复医疗市场规模达1011亿元，预计2025市场规模突破2600亿元，2020-2025复合增长率达32.2%。行业中民营机构占主导地位，2021年康复专科医院中民营数量达628家，占康复专科医院总数77.5%，2011-2021机构数复合增速达18.2%，对公立医疗持续起补充作用。我国现已建立康复医疗分级体系，根据美国康复医疗企业发展经验以及分析我国康复医院设备价值、床位数等数据，我们认为，当前我国民营康复医疗机构发展重点在住院康复业务，且通过收购实现扩张，目前市场仍处于发展早期，行业集中度低，市场有待整合，具有资源整合能力的民营机构更具发展潜力。 　　康复医疗器械市场集中度低，研发+市场双轮驱动高端医疗器械市场发展。根据沙利文测算，2021年市场规模约450.3亿元，同比增长17.6%。由于政策支持康复医疗行业建设，经测算将会给康复医疗器械行业在2025年带来1026.3亿元的增量市场，康复医疗器械潜力市场空间大。竞争格局方面，经测算2022年康复医疗器械产业CR5为3%，市场集中度低。目前行业中磁、电疗法可覆盖多康复领域治疗，光疗由于具备一定医美属性具备发展潜力，康复机器人具有高技术壁垒，为多公司研发热点。根据美国康复医疗器械公司发展经验，我们认为研发能力以及出海能力为企业发展关键，对于国内市场，渠道能力也为关注重点。研发能力决定产品矩阵以及在研管线，产品矩阵多样，后续储备产品丰富的公司可以获得更高估值，而出海则决定公司产品覆盖范围，国内渠道能力决定产品下沉程度。目前我国康复医疗器械公司研发投入持续加大，并已开启出海脚步，2022年部分公司海外收入占比进一步提升，我国康复医疗器械公司未来可期。 　　建议关注：伟思医疗、普门科技；行业相关标的：翔宇医疗、麦澜德、三星医疗等。 　　风险提示：政策风险；医疗事故风险；市场竞争格局恶化风险；研发进展不及预期风险；扩张不及预期风险等。

中心思想 业绩强劲增长与核心产品放量 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的财务表现，总收入和肿瘤/免疫业务收入均实现大幅增长，核心产品如呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼的市场销售额持续放量，成为公司业绩增长的主要驱动力。这表明公司在产品商业化和市场渗透方面取得了显著成效。 全球化战略加速与未来增长潜力 公司正积极推进核心产品的全球化战略，呋喹替尼在美国、欧洲和日本的上市进程显著加速，有望在2023年下半年在美国获批上市。同时，赛沃替尼等创新药物的临床开发也取得积极进展，后期管线丰富，多项新药上市申请（NDA）预计在2023年落地。结合其强大的研发实力和相对低估的估值，公司被维持“买入”评级，预示着其未来在全球市场具有巨大的增长潜力。 主要内容 2023年上半年财务表现与产品销售分析 业绩概览与增长驱动 和黄医药在2023年上半年取得了令人瞩目的财务业绩。报告显示，公司总收入达到5.33亿美元，同比实现了高达164%的显著增长。其中，肿瘤/免疫业务作为公司的核心板块，其综合收入更是激增294%，达到3.59亿美元，充分体现了该业务的强劲增长势头和市场竞争力。 在产品销售方面，公司上半年产品销售额达到8010万美元，同比增长35%。具体来看，核心产品表现亮眼： 呋喹替尼：市场销售额为4200万美元，同比增长25%。该产品作为血管内皮生长因子受体（VEGFR）抑制剂，在结直肠癌等领域展现出持续的市场需求。 索凡替尼：市场销售额达到2260万美元，同比大幅增长79%。其在神经内分泌肿瘤治疗中的应用正逐步扩大，成为公司增长的又一重要引擎。 赛沃替尼：市场销售额为1510万美元，同比增长17%。作为高选择性口服MET抑制剂，其在肺癌等领域的市场表现稳健。 他泽司他：销售额为40万美元，虽然基数较小，但也贡献了部分收入。 这些数据共同描绘了和黄医药在产品商业化方面的成功，特别是肿瘤/免疫产品线的快速扩张，是推动公司整体收入增长的关键因素。 盈利能力与财务指标展望 根据报告提供的盈利预测，和黄医药预计在2023年实现归属母公司净利润1.4272亿美元，相较于2022年的-3.6084亿美元，实现了显著的扭亏为盈，这标志着公司盈利能力的重大改善。预计2023年的每股收益（EPS）为0.16美元。 在盈利能力指标方面，毛利率预计将从2022年的27.04%大幅提升至2023年的61.80%，这反映了公司产品结构优化、高毛利创新药销售占比提升以及生产成本控制的有效性。净利率也预计从2022年的-84.52%转为2023年的15.20%，显示出公司整体盈利效率的显著提升。 研发费用方面，预计从2022年的3.87亿美元下降至2023年的3亿美元，这可能意味着部分研发项目已进入后期阶段，或公司在研发投入上更加聚焦和高效。同时，资产负债表显示，货币资金预计从2022年末的3.1328亿美元增至2023年末的5.0998亿美元，表明公司现金流状况良好，为未来的研发投入和市场拓展提供了坚实的财务基础。 核心产品全球上市进展与临床开发 呋喹替尼的全球化布局加速 呋喹替尼的全球化进程正在显著加速，尤其是在美国市场。公司已于2022年12月19日向美国FDA滚动提交了用于治疗难治性转移性结直肠癌的新药上市申请（NDA），并于2023年5月26日获得了优先审批资格。PDUFA（处方药使用者费用法案）日期已确定为2023年11月30日，这意味着呋喹替尼有望在2023年下半年在美国市场获批上市，这将是公司国际化战略的重要里程碑。 在欧洲市场，呋喹替尼的上市许可申请已于2023年6月获得欧洲药品管理局（EMA）的确认。在日本市场，上市申请也有望在2023年内完成。这些进展表明呋喹替尼在全球主要医药市场的布局已进入冲刺阶段。 在中国市场，呋喹替尼二线胃癌适应症的上市申请已于2023年4月获得国家药监局受理，进一步拓宽了其在国内市场的应用前景。根据关键假设，预计呋喹替尼胃癌适应症将于2024年在中国获批上市，而三线结直肠癌适应症将于2023年在美国获批上市。预测2023年至2025年，呋喹替尼的渗透率将分别达到12.5%、19.5%和24.3%，对应收入分别为0.9亿美元、1.5亿美元和2.1亿美元，显示出其巨大的市场潜力。 赛沃替尼的临床进展与市场潜力 赛沃替尼作为一款高选择性口服MET抑制剂，其临床开发也取得了积极进展。在美国，赛沃替尼联合奥希替尼治疗MET异常、奥希替尼难治性非小细胞肺癌的关键性Ⅱ期研究（SAVANNAH）正在加速入组，有望为该类患者提供新的治疗选择。 在2023年美国癌症研究协会（AACR）年会上，赛沃替尼披露了二线MET扩增晚期胃癌的Ⅰ期数据，客观缓解率（ORR）高达45%，表现出色。基于这一积极数据，公司已与国家药监局沟通并启动了该适应症的中国Ⅱ期注册临床研究，预示着赛沃替尼在中国胃癌市场也具有广阔的应用前景。 关键假设预测，赛沃替尼一线治疗MET过表达的非小细胞肺癌和二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌适应症将于2025年获批上市。预计2023年至2025年，其渗透率将分别达到11.5%、14.5%和17%，对应收入分别为0.3亿美元、0.5亿美元和0.9亿美元，显示出其在未来市场中的增长潜力。 后期管线与新药发现 和黄医药持续推进后期管线监管批准战略，预计2023年将迎来多项新药上市申请（NDA）的催化，包括： 呋喹替尼二线胃癌适应症。 索乐匹尼布二线及以上免疫性血小板减少症（ITP）。 安迪利塞三线滤泡性淋巴瘤（FL）。 这些潜在的NDA将进一步丰富公司的产品组合，并为未来的收入增长提供新的动力。 在创新研发方面，公司着力于高效率的新药发现，SHP2抑制剂HMPL-415已成功进入临床开发阶段，这表明公司在持续拓展创新药物管线，为长期发展储备了新的增长点。 此外，报告对索凡替尼的未来市场也进行了预测。关键假设索凡替尼联合特瑞普利单抗治疗神经内分泌癌将于2025年获批上市。预计2023年至2025年，其渗透率将分别达到5.5%、7.5%和9.5%，对应收入分别为0.5亿美元、0.7亿美元和1亿美元。 盈利预测、估值与投资评级 未来营收与盈利展望 基于呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼等核心产品适应症的逐步落地和全球市场的放量，以及这三款产品均已成功纳入国家医保目录，公司未来的营收和盈利能力被寄予厚望。报告预测，和黄医药2023年至2025年的营业收入将分别达到8.7亿美元、7.8亿美元和9.2亿美元。其中，肿瘤/免疫服务板块的收入预计分别为5.1亿美元、4.3亿美元和5.6亿美元，持续作为公司的核心收入来源。 在盈利方面，预计2023年至2025年的每股收益（EPS）分别为0.16美元、-0.03美元和0.13美元。尽管2024年EPS预计为负，这可能与研发投入的阶段性高峰或特定里程碑收入的波动有关，但2025年EPS恢复正增长，显示出公司长期盈利能力的韧性和增长潜力。 估值分析与投资建议 在估值分析中，报告选取了荣昌生物、康方生物、君实生物和诺诚健华等在港股上市、商业化处于起步阶段的Biotech公司作为可比对象。数据显示，这些可比公司2023年的平均市销率（PS）为15倍，而和黄医药当前（截至8月2日收盘价）的PS仅为3倍，显著低于行业平均水平。 分析师认为，和黄医药具备强劲的研发实力、丰富的产品线以及较高的出海预期，这些优势并未在其当前估值中得到充分体现。因此，报告给予公司4.5倍的PS估值，对应目标价为34港元，并维持“买入”评级。 然而，报告也提示了潜在的风险，包括研发不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争加剧风险以及药品降价风险。投资者在做出投资决策时需充分考虑这些不确定性因素。 总结 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的业绩增长，总收入和肿瘤/免疫业务收入均实现大幅提升，核心产品如呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼的市场销售额持续放量，成为公司业绩增长的关键驱动力。公司在盈利能力方面也实现了显著改善，预计2023年将实现扭亏为盈，毛利率和净利率均有大幅提升。 在产品管线方面，呋喹替尼的全球化进程显著加速，在美国、欧洲和日本市场均取得重要进展，有望在2023年下半年在美国获批上市，这将是公司国际化战略的里程碑。赛沃替尼在非小细胞肺癌和胃癌领域的临床开发也取得积极进展，展现了其广阔的市场潜力。此外，公司后期管线丰富，多项新药上市申请（NDA）预计在2023年落地，同时持续推进新药发现，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 尽管面临研发、商业化、市场竞争和药品降价等潜在风险，但基于和黄医药强大的研发实力、丰富且不断推进的产品线、加速的全球化布局以及当前相对低估的估值，分析师维持了“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，表明对公司未来发展前景的积极展望。

　　心脉医疗(688016) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）主动脉介入行业景气度高，]2022年国内市场规模预计达到35亿元，预计2030年支架型腔内介入手术量为18万台，22-30年CAGR为15%；外周介入行业国产替代空间广阔，目前国产化率为10%左右，公司外周药物球囊以及外周血管支架已率先打破外资垄断。2）公司掌握多项主动脉介入和外周介入领域的核心技术，目前主动脉介入类产品线已较为齐全，外周介入类产品线不断丰富，技术壁垒高+产品管线全已成为公司的核心竞争优势，公司目前胸主市占率为30%，腹主为23%，未来仍有提升空间。3）公司渠道协同效应逐步体现，海外市场蓄势待发，进一步打开成长天花板。 　　介入行业空间广阔，公司三条赛道齐布局。2022年，国内主动脉介入器械市场规模预计达到35亿元；外周介入器械市场规模预计达到37.6亿元，2017-2022年CAGR预计约为20%；肿瘤介入器械市场规模预计达到121.9亿元，其中TACE系列占比约为75%。介入治疗安全有效，应用前景多样，公司在上述三条介入赛道均有布局。 　　重视自研创新，市占率有望逐步提升。公司坚持开发具有自主知识产权的产品和技术，已成功推出首款国产腹主动脉覆膜支架以及国内唯一获批上市的术中支架系统。公司于2017年推出的Castor分支型主动脉覆膜支架是全球首款获批上市的分支型主动脉支架，首次将TEVAR手术适应症拓展到主动脉弓部病变，奠定公司在主动脉介入领域的龙头地位。公司目前胸主市占率为30%，腹主为23%，未来仍有提升空间。 　　公司国内市场覆盖率快速提升，海外市场蓄势待发。凭借出色的产品力与性价比优势，截至2022年末，公司合作经销商数量达到120家，产品覆盖医院数量达到1500余家，同比增长14%。公司海外市场开拓初见成效，Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统已进入13个国家，HerculesLowProfile直管型覆膜支架及输送系统已进入14个国家，Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统已进入9个国家。2023年5月公司披露的募投计划中约13.97亿元的资金将用于全球总部及创新与产业化基地项目的建设，预计公司产能将实现大幅提升。随着公司国际业务市场的快速开拓与放量，募投产能消化的确定性将进一步增强。 　　盈利预测与投资建议：公司作为国内主动脉介入耗材龙头，主业增长稳定，未来在外周介入、肿瘤介入等赛道前景广阔。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为29%，给予公司2024年30倍PE，对应目标价245.1元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：主动脉介入领域集采降价幅度或超预期；新产品上市销售或不及预期；竞争格局恶化的风险。

中心思想 业绩强劲增长与市场拓展 康辰药业2023年上半年业绩表现强劲，营业收入同比增长21.3%至4.5亿元，扣除非经常性损益后的净利润更是实现146.9%的高速增长，主要得益于核心产品苏灵在医保解限后的市场快速拓展，销量同比增长48.9%。公司通过精细化分级管理和学术推广，有效提升了市场渗透率。 创新驱动与长期激励 公司持续加大研发投入，上半年研发费用增长13%至4028.7万元，多条创新药管线稳步推进，特别是KC1036在晚期食管鳞癌治疗中展现出优异的临床数据。同时，公司推出股权激励计划，设定了未来三年收入和净利润的明确增长目标（2023-2025年净利润增速目标分别为15%/30%/45%），这不仅绑定了核心团队利益，也彰显了公司对长期业绩增长的坚定信心。 主要内容 2023年半年度业绩概览 康辰药业于2023年上半年实现了显著的财务增长。报告期内，公司营业收入达到4.5亿元人民币，同比增长21.3%。归属于母公司股东的净利润为0.9亿元，同比增长13.2%。值得注意的是，扣除非经常性损益后的净利润高达0.85亿元，同比大幅增长146.9%。这一增长主要归因于核心产品苏灵在医保解限后的市场表现强劲，以及上年同期非经常性损益基数较高。 核心产品市场策略与成效 公司积极把握苏灵医保解限带来的市场机遇，采取多维度策略深耕终端市场。具体措施包括围绕现有医院进行分级管理，聚焦核心医院以提升效率；通过组织高水平学术活动，积极开发空白医院市场；实施客户优质运营管理，并对苏灵进行生命周期管理和药物经济学研究，以积累有价值的循证医学数据，为市场和学术推广提供有力支撑。这些策略的实施使得2023年上半年苏灵销量实现了48.9%的同比增长，显示出强大的市场拓展能力。 创新药研发进展与临床数据 康辰药业坚持创新核心战略，持续加大研发投入。2023年上半年，公司研发费用达到4028.7万元，同比增长13%。在研管线方面，多个项目取得积极进展： KC1036： 该创新药在单药治疗既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者中表现出优异的临床数据，客观缓解率（ORR）达到29.6%，疾病控制率（DCR）达到85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。同时，KC1036在晚期实体肿瘤受试者中展现出良好的安全性和耐受性，依从性高，绝大多数治疗相关不良事件（TRAE）为1～2级，3级TRAE发生率较低，最高为高血压（8.5%）。 金草片： 作为首个针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”需求开发的中药1.2类创新药，其III期临床试验研发进展顺利。 KC-B173： 该项目已进入临床试验用药品制备阶段，有望进一步丰富公司的凝血管线产品。 犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶： 新药注册申请已获受理，旨在满足犬用手术止血的市场需求。 股权激励计划与未来业绩展望 为进一步激发团队活力并绑定核心人才利益，公司于7月31日发布了2023年限制性股票激励计划。该计划拟向包括高级管理人员、部分中层干部、核心技术和业务骨干在内的29名激励对象授予437.5万股限制性股票，约占公司股本总额的2.7%。公司层面设定的考核目标以2022年营业收入和净利润为基数，要求2023年至2025年收入增长率分别达到15%、30%、45%，净利润增长率分别达到15%、30%、45%。这一高业绩目标充分体现了公司对未来长期业绩增长的坚定信心。 财务预测与估值分析 根据西南证券的盈利预测，康辰药业的归母净利润预计在2023年至2025年将持续增长，分别为1.3亿元、1.5亿元和1.8亿元。对应的市盈率（PE）分别为42倍、36倍和31倍。报告指出，随着苏灵、密盖息等现有业务的恢复性快速增长，以及公司多措并举完善创新体系布局，特别是KC1036已展现出优异的临床疗效，公司未来业绩增长潜力较大。基于此，分析师维持了“买入”评级。同时，报告也提示了市场竞争、药品价格下行和新药研发等潜在风险。 总结 康辰药业2023年上半年业绩表现亮眼，得益于核心产品苏灵在医保解限后的高速增长和积极的市场拓展策略。公司在创新药研发方面持续投入并取得显著进展，特别是KC1036的优异临床数据和多条管线的稳步推进，为公司未来发展奠定基础。同时，股权激励计划的推出，不仅有效激励了核心团队，也明确了未来三年的高增长目标，彰显了公司对长期业绩增长的强大信心。综合来看，康辰药业正通过“现有产品放量+创新研发驱动+股权激励”的组合拳，实现业绩的持续增长和价值提升。

中心思想 业绩稳健增长，非新冠业务强劲驱动 药明康德2023年上半年业绩表现符合预期，营收和净利润均实现增长。尤其值得关注的是，在剔除新冠商业化项目影响后，公司各项核心业务展现出强劲的内生增长动力，收入增速显著提升，在手订单持续增加，显示出其在全球医药研发和生产服务（CRDMO/CTDMO）市场的领先地位和持续增长潜力。 一体化模式赋能，新业务加速放量 公司持续强化CRDMO和CTDMO一体化业务模式，通过全球布局和全产业链覆盖，有效赋能各业务板块。化学业务、测试业务、生物学业务以及细胞与基因治疗CTDMO等核心板块均实现良好增长，其中TIDES业务和新分子种类相关业务表现尤为突出，预示着公司未来业绩增长将由多元化、高附加值的新业务加速放量所驱动。 主要内容 2023年半年报业绩概览 2023年上半年，药明康德实现营业收入188.7亿元，同比增长6.3%。 归属于母公司净利润达到53.1亿元，同比增长14.6%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为47.6亿元，同比增长23.7%。 经调整Non-IFRS净利润为51亿元，同比增长18.5%。 公司预计2023年全年收入增长目标为5%至7%，经调整Non-IFRS毛利预计同比增长13%至14%，经营效率持续提升，利润端增长有望持续领先收入增长。 剔除新冠项目后的业务表现 2023年上半年及第二季度，公司收入增长符合预期。 剔除新冠商业化项目后，上半年收入同比增长39.5%，第二季度收入同比增长27.9%，环比增速提升明显。 截至2023年上半年，公司在手订单（剔除新冠商业化项目）同比增长25%。 其中，TIDES业务在手订单同比增长188%，显示出该新兴业务的爆发式增长潜力。 全球Top20药企客户贡献收入（剔除新冠商业化项目）同比增长47%，体现了公司与头部客户合作的深度和广度。 多业务部门服务客户贡献收入（剔除新冠商业化项目）同比增长37%，印证了CRDMO/CTDMO一体化模式的协同效应。 CRDMO/CTDMO一体化业务模式分析 化学业务 (WuXi Chemistry) 2023年上半年实现营收134.7亿元，同比增长3.8%。剔除新冠商业化项目后，同比增长36.1%。 过去十二个月成功合成并交付新化合物42万个，同比增长20%。 从研发（R端）向开发与生产（D&M端）转化120个分子，同比增长21%。 D&M端收入96.7亿元，同比增长2.1%。剔除新冠商业化项目后，同比增长54.5%。 合计新增8个商业化和临床III期项目。 新分子业务收入13.3亿元，同比增长37.9%，在手订单同比增长188%，预计全年收入增长将超过70%。 测试业务 (WuXi Testing) 2023年上半年实现营收30.9亿元，同比增长18.7%，第二季度同比增长23.6%。 其中，实验室分析与测试收入22.5亿元，同比增长18.8%，第二季度同比增长21.4%。 临床CRO及SMO收入8.5亿元，同比增长18.3%，第二季度同比增长29.6%。 生物学业务 (WuXi Biology) 2023年上半年实现收入12.3亿元，同比增长13%，第二季度同比增长17.5%。 新分子种类相关收入同比强劲增长51%，显示出在创新药研发前沿领域的优势。 细胞与基因治疗 CTDMO (WuXi ATU) 2023年上半年实现收入7.1亿元，同比增长16%，在手订单同比增长28.8%，第二季度同比增长22.9%。 助力客户完成的世界首个TIL项目BLA预计将于2023年下半年获批。 一项重磅商业化CAR-T产品技术转让预计在2024年下半年FDA获批后进入商业化生产。 一项商业化CAR-T产品LVV生产订单预计2024年上半年开始生产，预示未来增长潜力。 国内新药研发服务部 (WuXi DDSU) 2023年上半年实现收入3.4亿元，同比下降24.9%，第二季度同比下降17.9%。 第二季度已获得第一笔客户销售收入分成，预计未来十年收入分成复合年增长率（CAGR）将达50%以上，显示出长期增长潜力。 盈利预测与投资评级 西南证券预计药明康德2023年至2025年归母净利润增速分别为12.3%、21.3%和27.4%。 对应每股收益（EPS）分别为3.33元、4.05元和5.15元。 对应市盈率（PE）分别为21倍、18倍和14倍。 维持“买入”评级。 风险提示包括订单增长或不及预期、外延拓展或不及预期以及行业景气度不及预期。 财务预测与估值分析 成长能力： 预计2023-2025年销售收入增长率分别为5.30%、22.36%、27.16%；归属母公司净利润增长率分别为12.29%、21.34%、27.38%。 获利能力： 预计2023-2025年毛利率将从37.70%提升至39.61%；净利率保持在23.90%以上；净资产收益率（ROE）维持在18%以上。 营运能力： 总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率和存货周转率均保持稳定或略有提升趋势。 资本结构： 资产负债率预计从2022年的27.46%下降至2025年的20.98%，显示财务结构持续优化。 估值指标： 2023-2025年PE分别为21.50、17.72、13.91，EV/EBITDA分别为15.08、12.27、9.39，显示估值具有吸引力。 总结 药明康德在2023年上半年展现出稳健的财务表现，营收和净利润均实现增长。尤其是在剔除新冠商业化项目后，公司核心业务的强劲增长势头和不断增加的在手订单，充分证明了其CRDMO/CTDMO一体化业务模式的有效性和市场竞争力。化学业务、测试业务、生物学业务以及细胞与基因治疗等多元化业务板块的协同发展，特别是TIDES和新分子种类相关业务的加速放量，为公司未来业绩提供了坚实的增长基础。尽管面临潜在的市场风险，但基于其领先的行业地位、持续优化的经营效率和健康的财务结构，西南证券维持“买入”评级，并预计公司未来几年将保持良好的盈利增长态势。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年半年报，实现营业收入4.5亿元（+21.3%），归属于母公司股东的净利润0.9亿元（+13.2%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.85亿元（+146.9%），主要系苏灵医保解限高速增长、上年同期有较大非经常性损益所致。 　　抓住苏灵医保解限机遇，积极开拓终端市场。围绕现有医院进行分级管理，聚焦核心医院；通过加大组织学术活动，开发空白医院；通过管理的手段来实施客户优质运营；通过苏灵的生命周期管理、药物经济学研究，积累产品富有价值的循证医学数据，为苏灵提供更为有力的市场、学术支撑。2023年H1苏灵实现销量同比增长48.9%。 　　KC1036临床数据优异，得到国际顶尖学术会议认可。KC1036单药治疗既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者，ORR达29.6%，DCR达85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。在晚期实体肿瘤受试者中KC1036表现出良好的安全性和耐受性，且依从性高。绝大多数治疗相关不良事件（TRAE）为1～2级，少见3级TRAE，发生率最高的3级TRAE为高血压（8.5%）。 　　股权激励出台，为长期业绩增长再添动力。7月31日，公司发布2023年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予437.5万股限制性股票，约占公司股本总额的2.7%。此次激励对象包括公司高级管理人员、部分中层干部、核心技术和业务骨干共计29人。公司层面考核目标为以2022年营业收入、净利润为基数，2023-2025年收入、净利润增速目标值分别为15%/30%/45%。股权激励进一步绑定核心人员利益，同时高业绩目标也体现公司对长期业绩的信心。 　　坚持创新核心战略，研发管线稳步推进。公司研发投入持续提升，2023年H1研发费用达4028.7万元（+13%）。首个针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”需求开发的中药1.2类创新药金草片III期临床试验研发进展顺利。KC-B173目前已进入临床试验用药品制备阶段，丰富公司凝血管线。犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶新药注册申请已获受理，有望满足犬用手术止血的市场需求。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为1.3亿元、1.5亿元和1.8亿元，对应PE分别为42X/36X/31X。随着公司苏灵、密盖息等现有业务恢复性快速增长，多措并举完善创新体系布局，KC1036已展现优异临床疗效，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

　　恩华药业(002262) 　　投资要点 　　事件： 公司发布2023年半年报，实现营业收入 24亿元（+20%），归属于母公司股东的净利润 5.4亿元（+21.7%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 5.5 亿元（+21.3%）。 　　深度挖掘县域基层与民营医院市场，麻醉、精神、商业医药板块稳健增长。 麻醉板块 2023年 H1实现收入 12.7亿元，同比增长 29.7%，占营收比重由 2022年的 50.6%提升至 52.8%。精神板块 2023 年 H1实现收入 5.5亿元，同比增长2%。神经板块实现收入 0.7亿元，同比下滑 12.4%。商业医药板块实现收入 2.9亿元，同比增长 27.3%。原料药板块实现收入 7555.4万元，同比增长 20%。其他销售实现收入 9173.9万元，同比增长 65.1%。公司高度重视市场准入和学术推广，保持重点品种力月西、福尔利及思贝格等快速成长，并有效保证舒芬太尼、羟考酮注射液、阿芬太尼、等产品快速列院形成销售。 　　富马酸奥赛利定注射液（ TRV130）、依托咪酯中/长链脂肪乳注射液获批上市，预计将为公司贡献业绩增量。 富马酸奥赛利定注射液（ TRV130）是与美国Trevena 公司合作的新产品，在中国获化合物专利独占许可。 　　聚焦中枢神经系统领域，创仿并重储备梯队品种。 公司研发投入持续提升， 2023年 H1研发投入达 2.8亿元（+35.1%）。在研创新药项目有 25项，其中开展Ⅱ期临床研究项目 1个（NH600001 乳状注射液）， I期临床研究项目 6个（NH112、NH102、 NH130、 Protollin 鼻喷剂、 NHL35700、 YH1910-Z02），预计 2023年下半年递交新药临床申请的项目 3 个，其余项目均处于早期研发阶段或研发保密阶段。一致性评价在研项目 14 个，其中在审评项目 4 个。 2023 年上半年盐酸丁螺环酮片、盐酸戊乙奎醚注射液已通过一致性评价。 　　盈利预测与投资建议： 恩华药业在麻醉、神经领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局。 TRV130 上市有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为 11.1、 13.5 和 16.8 亿元，对应 EPS 为 1.1、1.34 和 1.66 元，对应PE 分别为 22、 18 和 15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 研发进展或不及预期、商业化进展或不及预期、带量采购政策影响

　　新冠口服药研发进展 　　目前全球8款新冠口服药获批上市，7款药物处于临床Ⅲ期（包括老药新用和Ⅱ/Ⅲ期，其中1款药物获得紧急使用授权）。辉瑞Paxlovid和默克的Molnupiravir已在中国获批上市，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于2022年7月获批上市。2023年1月29日，先声药业、君实生物新冠口服药获NMPA批准上市，众生药业新冠口服药2023年3月附条件获批上市。 　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2023年7月第四周，陆港两地创新药板块共计53个股上涨，9个股下跌。其中涨幅前三为加科思-B(18.39%)、百利天恒-U(16.68%)、迪哲医药-U(16.22%)。跌幅前三为东曜药业-B(-10.88%)、创胜集团-B(-9.84%)、歌礼制药-B(-7.87%)。本周A股创新药板块上涨6.65%，跑赢沪深300指数2.18pp，生物医药上涨5.01%。近6个月A股创新药累计上涨6.23%，跑赢沪深300指数10.13pp，生物医药累计下跌15.49%。 　　本周港股创新药板块上涨3.79%，跑输恒生指数0.62pp，恒生医疗保健上涨6.62%。近6个月港股创新药累计下跌13.78%，跑输恒生指数5.86pp，恒生医疗保健累计下跌14.65%。 　　本周XBI指数上涨0.45%，近6个月XBI指数累计下跌6.36%。 　　国内重点创新药进展 　　7月国内5款新药获批上市，本周国内1款新药获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　7月美国8款新药获批上市，本周美国3款新药获批上市。7月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。7月日本无创新药获批上市。 　　本周小专题——DLL3/CD3双靶点研发概况 　　7月24日，勃林格殷格翰宣布，旗下BI764532（DLL3/CD3双抗）获得中国国家药品监督管理局（NMPA）药品审评中心临床试验批准。 　　全球处于临床阶段的DLL3/CD3双靶点药物共6款，其中批准上市0款，III期临床1款，II期临床1款，I/II期临床1款，I期临床3款。中国处于临床阶段的DLL3/CD3双靶点药物共2款，III期临床1款，I/II期临床0款，I期临床1款。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成15起重点交易，披露金额的重点交易有3起。Biogen同意以每股172.50美元的现金收购Reata。AbbVie和Calibr扩大战略合作，在AbbVie的核心治疗增长领域推进几项创新的临床前和早期临床资产，包括免疫学、肿瘤学、神经科学和其他领域，旨在开发一系列潜在的新型疗法。TevaPharmaceuticals和Alvotech宣布双方已同意扩大现有的战略伙伴关系协议，Teva还将收购Alvotech发行的次级可转换债券。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。