前沿生物(688221) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2023年半年报，实现营业收入4244.1万元（+62.2%），归属于母公司股东的净亏损1.7亿元（-40.4%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损1.9亿元（-27.1%）。2023年Q2公司实现营业收入3053万元（+156.3%）。 　　充分利用“双通道”机制优势，实现艾可宁销售收入增长。2023年上半年，实现营业收入4244.1万元（+62.2%），主要为抗HIV创新药艾可宁销售收入增长。公司持续深化自有营销网络建设，开拓具备医保“双通道”资质的DTP药房，充分利用“双通道”机制优势，以增加艾可宁供应渠道，实现艾可宁持续放量。此外，公司加强与经销商合作，优势互补，针对重点地区进一步强化营销渠道的下沉工作，扩大艾可宁在重点区域的地市、县级市场的药品可及性，以满足更广泛、下沉的目标患者的长期用药需求。截至2023年H1，艾可宁已覆盖全国28个省及直辖市内280余家HIV定点治疗医院、150余家DTP药房，已在26个省份被纳入双通道及单独支付药品名录。 　　持续积累循证医学证据，为渗透目标群体提供数据支撑。公司在艾可宁获批后持续开展上市后临床研究，循证医学数据对艾可宁的商业化推广具有重要的推进作用，报告期内，《中国皮肤性病学杂志》发表了《含艾博韦泰方案在住院晚期初治HIV/AIDS患者中的疗效和安全性》文章，研究纳入了120例病毒载量高、免疫功能低下、合并严重机会性感染及使用多种合并用药的住院初治HIV患者，在经过含有艾可宁的方案治疗4周后，患者HIV病毒载量较基线平均下降2.85log10copies/mL，CD4+T细胞计数较基线平均上升了51.00cells/uL，研究显示，基于艾可宁的治疗方案，可快速降低HIV病载量、改善自身免疫功能、安全性良好、无药物相互作用，有利的推动了艾可宁作为个体化抗病毒治疗优选方案的临床应用。 　　医保续约+静脉推注给药方式逐步应用，艾可宁实现用药人数+用药时长共同增长。艾可宁静脉推注给药方式在临床中逐步应用，给药时长最少只需30秒，用药便利性大幅提升，有利于产品门诊渗透。同时艾可宁2023年原支付标准续约医保，体现了国家对艾可宁临床价值的肯定，以及对患者获益性及产品创新性等方面的认可，因此患者长期用药的意愿提高。 　　艾可宁核心专利荣获专利金奖，重大科技成果转换落地。公司产品艾可宁的核心专利“HIV感染的肽衍生物融合抑制剂”荣获“第二十四届中国专利金奖”，中国专利金奖代表了中国专利领域的最高荣誉，获此殊荣，代表国家重大科技成果的转化，表明国家对公司发明专利技术水平、以及创新实力的高度认可。 　　稳步推进研发管线，积极布局早期储备项目。公司研发稳步推进，2023年H1研发投入达1.1亿元（+38.1%）。完成了抗新冠小分子药物注射用FB2001及雾化吸入用FB2001的II/III期临床试验；抗HIV病毒FB1002联合疗法的维持疗法适应症在美国开展Ⅱ期临床试验，多重耐药适应症验已累计入组13例受试者；FB4001特立帕肽仿制药ANDA已获FDA受理；治疗肌肉骨骼关节疼痛在研产品透皮贴FB3001，正在积极筹备II/III无缝设计的临床研究。同时，公司目前正在推进多个早期储备项目。在抗HIV领域，将继续聚焦长效、注射类抗HIV新药的开发，同时积极探索更多长效注射、完整配方两药组合的新药研发；在抗病毒及新技术领域，公司将围绕技术专长，布局目前处于技术空白的品种或国内尚处于起步初期的品种；在长效多肽领域，将依托现有多肽技术，开发长效慢性病药物。 　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润分别为-2.9亿元、-2.6亿元、-2.9亿元。考虑艾可宁纳入医保渗透率持续提升，在研管线市场潜力大，建议投资者积极关注。 　　风险提示：艾可宁市场推广或不及预期；研发进展或不及预期。

中心思想 医药市场底部机遇与政策利好 本报告核心观点指出，当前医药生物行业正处于历史底部区间，估值偏低，且宏观环境向好，多项利好政策密集出台，为行业带来了重要的布局良机。特别是第九批国家组织药品集中采购的官宣，预示着集采规则的进一步完善，有望促进行业健康发展。 下半年投资主线展望 展望2023年下半年，报告明确看好医药行业的“创新+出海”、“复苏后半程”和“中特估”三条投资主线。这表明市场将更关注具备创新能力、国际化潜力、受益于经济复苏以及符合中国特色估值体系的医药企业。 主要内容 1 投资策略及重点个股 1.1 当前行业投资策略 本周（8.28-9.1）医药生物指数上涨2.34%，跑赢沪深300指数0.12个百分点，行业涨跌幅排名第19。然而，2023年初至今，医药行业累计下跌11.4%，跑输沪深300指数9.33个百分点，排名第26。当前医药行业估值（PE-TTM）为25倍，相对全部A股溢价率为80.65%，相对沪深300溢价率为127.4%。子行业中，体外诊断本周涨幅最大，达5.5%，年初至今血液制品表现最佳，涨幅0.6%。 政策方面，宏观环境向好，资本市场“四箭齐发”，多部门政策“组合拳”为医药行业提供托底。第九批国家集采正式官宣，涵盖195个品规、44个大品种，多种剂型被纳入，预示着集采“应采尽采”和规则的进一步完善。报告强调，医药行业持仓仍处于低配状态，估值处于历史底部，下半年投资主线聚焦“创新+出海、复苏后半程、中特估”。 1.2 上周组合分析 本周组合整体上升4.8%，跑赢大盘2.57个百分点，跑赢医药指数2.5个百分点。其中，福瑞股份涨幅高达25.7%，祥生医疗上涨11.2%，贝达药业上涨9.8%。 1.3 上周稳健组合分析 上周稳健组合整体下降1%，跑输大盘3.2个百分点，跑输医药指数3.4个百分点。其中，爱尔眼科上涨5.2%，恒瑞医药上涨2.0%，而太极集团下跌7.6%。 1.4 上周港股组合分析 上周港股组合整体上涨1.3%，跑输恒生指数1.1个百分点，跑输恒生医疗保健指数0.2个百分点。瑞尔集团表现突出，上涨13.4%，和黄医药上涨6.6%。 1.5 上周科创板组合分析 上周科创板组合整体上升5.2%，跑赢大盘3个百分点，跑赢医药指数2.9个百分点。心脉医疗上涨10.1%，迈得医疗上涨10.0%，亚虹医药-U上涨8.7%。 2 医药行业二级市场表现 2.1 行业及个股涨跌情况 本周医药生物指数上涨2.34%，跑赢沪深300指数0.12个百分点，行业涨跌幅排名第19。年初至今，医药行业下跌11.4%，跑输沪深300指数9.33个百分点，排名第26。医药行业估值（PE-TTM）为25倍，相对全部A股溢价率80.65%，相对沪深300溢价率127.4%。子行业中，体外诊断本周涨幅最大（5.5%），其次是原材料（4.3%）。年初至今，血液制品表现最好（0.6%）。 个股方面，本周A股医药行业有61家上涨，415家下跌。涨幅前三为新诺威（+35.06%）、艾力斯（+27.35%）、福瑞股份（+25.7%）。跌幅前三为乐普医疗（-11.9%）、太极集团（-7.59%）、健友股份（-7.32%）。 宏观流动性方面，7月M2同比增长11.14%，R007加权平均利率近期有所下降，流动性有偏紧趋势。 2.2 资金流向及大宗交易 本周南向资金合计净买入-144.3亿元，北向资金合计净卖出156.87亿元。陆港通持仓前五为益丰药房、艾德生物、理邦仪器、一心堂、金域医学。增持前五为艾力斯、一品红、安旭生物、怡和嘉业、博拓生物。减持前五为乐普医疗、可孚医疗、百济神州-U、华厦眼科、寿仙谷。 本周医药生物行业共36家公司发生大宗交易，成交总金额16.38亿元，其中云南白药、联影医疗、新产业位列前三，占总成交额的53.47%。 2.3 期间融资融券情况 本周融资买入额前五名为迈瑞医疗、药明康德、恒瑞医药、康龙化成、长春高新。融券卖出额前五名为云南白药、恒瑞医药、药明康德、迪哲医药-U、康龙化成。 2.4 医药上市公司股东大会召开信息 截至9月1日，未来三个月内有102家医药上市公司拟召开股东大会，其中下周（9.4-9.10）有23家。 2.5 医药上市公司定增进展信息 截至9月1日，有49家医药上市公司已公告定增预案但未实施，其中15家处于董事会预案阶段，21家处于股东大会通过阶段，6家处于证监会通过阶段，5家处于发审委/上市委通过阶段。 2.6 医药上市公司限售股解禁信息 截至9月1日，未来三个月内有66家医药上市公司有限售股解禁，其中下周（9.4-9.10）有9家。 2.7 医药上市公司本周股东减持情况 本周（截至9月3日）有1家医药上市公司存在股东减持，为证通电子。 2.8 医药上市公司股权质押情况 截至9月1日，股权质押占总市值比重前十名的公司包括尔康制药（49.32%）、珍宝岛（46.07%）、海王生物（44.14%）等。 3 最新新闻与政策 3.1 审批及新药上市新闻 本周医药行业在审批和新药上市方面取得多项进展，包括本导基因BK112体内基因编辑疗法获欧盟孤儿药资格，劲方医药与Verastem Oncology达成独家授权协议，和铂医药ADC药物HBM9033获美国FDA临床试验许可，迪哲医药戈利普替尼胶囊拟纳入优先审评，康方生物多款创新药进入临床或商业化阶段，以及齐鲁制药仿制药恩扎卢胺片上市申请获受理。 3.2 研发进展 本周研发进展亮点包括艾凯生物完成亿元A++轮融资用于iPSC产业化及产品管线推进，辉瑞在中国启动vepdegestrant片3期临床用于乳腺癌治疗，永泰生物扩增活化的淋巴细胞拟纳入突破性治疗品种，浩博医药ASO药物AHB-137获美国FDA临床试验批准，百济神州抗PD-1单抗替雷利珠单抗新适应症上市申请获CDE受理，正大晴天重组人凝血因子VIII获批上市，轩竹生物1类新药吡罗西尼片上市申请获受理，以及映恩生物1类新药注射用DB-1311获临床试验默示许可。 4 研究报告 报告提供了丰富的研究内容，包括每周创新药周报、医药行业周报、行业政策点评、核心公司深度报告（A股、科创板、港股、海外）以及精选行业报告（年度/中期投资策略、季报前瞻/总结、基金持仓分析、国谈/集采专题、中药/CXO/创新药/创新器械/疫苗/新冠专题、政策分析、血制品/疫苗批签发数据、ASCO/CSCO会议梳理、合成生物学/医疗服务/辅助生殖/连续性反应/AI医疗专题等）。 5 风险提示 报告提示了医药行业可能面临的政策风险超预期、研发进展不及预期风险以及业绩不及预期风险。 总结 本周医药生物行业整体表现积极，指数小幅上涨并跑赢大盘，但年初至今仍处于调整状态，估值处于历史底部。政策面利好频出，特别是第九批国家集采的官宣，为行业带来结构性机遇。资金流向显示北向资金净流出，但大宗交易活跃。研发和审批方面，多款创新药取得重要进展。展望下半年，报告持续看好医药行业的底部机会，并强调“创新+出海、复苏后半程、中特估”三大投资主线，建议投资者关注相关风险。

　　首药控股(688197) 　　投资要点 　　事件： 公司发布2023 年半年报， 2023 年上半年实现营业收入 0.05 亿元（+180.1%） ，归母净利润-0.9 亿元。 2023 年二季度实现营业收入 0.05 亿元（ +180.2%） 归母净利润-0.5 亿元。 　　SY3505关键Ⅱ期临床于 2023年 6月完成首例患者入组。 SY-3505于 2022年7 月进入临床Ⅱ期研究，并于 2023 年 3 月收到 CDE 附条件批准上市资格的反馈意见， 启动关键性注册Ⅱ期临床试验， 6月首例受试者顺利入组。 SY-3505临床Ⅰ /Ⅱ期研究摘要于 2023 年 ASCO 会议发表。 　　SY5007关键性Ⅱ期临床于 2023年 2月完成首例受试者入组，Ⅲ期临床 7月正式启动。 截止 2023年 2月 3日， SY-5007 临床Ⅰ期研究共计入组受试者 60例,患者包括 RET阳性的非小细胞肺癌、 甲状腺癌和其它实体肿瘤， Ⅰ期研究摘要于 2023年 ASCO会议发表， 关键Ⅱ期临床于 2023年 2月完成首例受试者入组。同时， SY-5007确证性Ⅲ期临床也已经于 2023年 7月取得组长单位上海市肺科医院伦理批件、 正式启动。 　　二代 ALKSY-707已与 CDE展开了 Pre-NDA沟通交流。 SY-707Ⅲ期确证性临床试验达到方案中预设的中期分析节点，中期分析显示 SY-707 在 ALK 阳性NSCLC 患者中 IRC 评估的 PFS 显著优于对照药物克唑替尼且安全性良好， 公司已与 CDE 展开了 Pre-NDA 的沟通交流。 另外， SY-707联合特瑞普利单抗和吉西他滨治疗晚期胰腺癌的Ⅰ b/Ⅱ期临床目前处于剂量爬坡阶段。 　　丰富在研管线彰显优异自主研发能力，多款新药跻身国产第一梯队。 公司已获国家 1类创新药临床批件 17个，其中 1个新药申报上市， 进入关键Ⅱ /Ⅲ期临床3 个，进入Ⅱ期临床 3个，进入Ⅰ期临床 10个。不仅包含热门成熟靶点，如 ALK抑制剂、 BTK 抑制剂，也包含新星靶点，如“不限癌种”靶点 FGFR4 抑制剂SY-4798，泛肿瘤靶点 WEE1 抑制剂 SY-4835。 　　盈利预测与投资建议。 预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别约为 0.06、 1、2.3 亿元。考虑首药控股早研实力强劲，临床能力不断提升，首款新药 SY-707提交上市申请在即， SY-3505 和 SY-5007 蓄势待发， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 研发或审评审批进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 卫光生物2023年上半年实现了显著的业绩增长，营收和净利润同比均大幅提升，尤其第二季度增速加快，显示出公司产品销售的强劲恢复。同时，通过有效的费用控制，公司的销售净利率得到改善，盈利能力显著增强。 战略性产品进展与股权结构优化 公司在罕见病治疗领域取得重要研发突破，人纤溶酶原获批开展临床试验，有望填补国内市场空白并提升未来盈利空间。此外，中国生物拟成为公司控股股东，预计将通过资源整合和战略协同，为公司打开更广阔的长期成长空间。 主要内容 2023年半年报业绩概览 营收与净利润表现 2023年上半年，卫光生物实现营业收入4.6亿元，同比大幅增长97.2%。归属于母公司股东的净利润达到1亿元，同比劲增115.5%；扣除非经常性损益的净利润为9948万元，同比增幅高达131.8%。其中，第二季度业绩表现尤为突出，实现收入2.5亿元，同比激增164.3%；归母净利润5529万元，同比大增156.5%；扣非净利润5451万元，同比飙升187%。二季度的高增长主要得益于去年同期较低的业绩基数。 盈利能力与费用控制 2023年上半年，公司销售毛利率为42.2%，同比下降2.4个百分点；单二季度毛利率为42.5%，同比下降4.5个百分点，但环比第一季度提升0.8个百分点。期间费用率为16.4%，同比显著下降6.2个百分点，主要系销售收入大幅增加带来的规模效应。具体来看，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比减少0.4、1.4、1.3个百分点，降至3.7%、8.2%、4.1%。上半年销售净利率为22.1%，同比提升1.9个百分点，反映出公司整体盈利能力的改善。 核心产品研发进展 人纤溶酶原临床试验获批 公司近日公告，其人纤溶酶原已获得国家药品监督管理局批准，可开展用于治疗I型纤溶酶原缺乏症的临床试验。I型纤溶酶原缺乏症是一种罕见的遗传性疾病，可能导致失明、呼吸衰竭等严重并发症，目前国内市场尚无同类产品上市。若该产品未来能成功获批销售，将有望显著提升公司的盈利能力，并填补国内罕见病治疗领域的空白。 股权结构变动与战略协同 中国生物拟收购公司股份 2023年6月，光明国资局与中国生物签署了《合作协议》。根据协议，中国生物将通过设立合资公司并无偿划转股份的方式，最终控制卫光生物42.50%的股份，成为其控股股东。此次股权结构的优化预计将助力卫光生物进一步整合行业资源，借助中国生物在生物医药领域的强大平台和影响力，有望为公司打开更广阔的长期成长空间。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望与评级 根据分析师预测，卫光生物2023年至2025年的归母净利润将分别达到2.3亿元、2.7亿元和3.1亿元，同比增速分别为92.2%、18%和17.3%。基于公司强劲的业绩增长、产品研发进展和股权结构优化带来的协同效应，报告维持对卫光生物的“买入”评级。 风险提示 潜在经营与市场风险 报告提示了多项潜在风险，包括采浆增长可能不达预期、产品研发进度或结果不及预期、市场竞争加剧以及行业政策变化等。这些因素可能对公司未来的经营业绩和市场表现产生不利影响。 财务预测与估值分析 成长与获利能力 预计2023年公司营业收入增长率将达到71.00%，归属母公司净利润增长率高达92.20%，显示出强劲的成长势头。毛利率预计从2022年的36.07%提升至2023年的42.00%，并有望在未来几年保持在42%以上。净利率预计从2022年的18.13%提升至2023年的20.38%。净资产收益率（ROE）预计从2022年的6.49%提升至2023年的11.21%，并持续增长至2025年的12.51%，反映公司盈利能力的持续增强。 营运与资本结构 总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率和存货周转率等营运能力指标预计将保持健康或改善趋势，表明公司资产利用效率的提升。资本结构方面，资产负债率预计将保持在25%左右的合理水平，流动比率和速动比率均显示公司短期偿债能力良好。 估值指标 根据预测，2023年卫光生物的市盈率（PE）为34倍，市净率（PB）为3.78倍，企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）为24.21倍。这些估值指标与历史数据相比，处于合理区间，反映了市场对公司未来增长潜力的预期。 总结 卫光生物在2023年上半年展现出卓越的业绩增长，营收和净利润均实现大幅提升，主要得益于产品销售的强劲复苏和有效的成本控制，使得盈利能力显著增强。在战略层面，公司在罕见病治疗领域取得重要研发进展，人纤溶酶原获批临床试验，预示着未来的增长潜力。同时，中国生物的战略入股将为公司带来宝贵的资源整合和长期发展的机遇。尽管公司面临采浆、研发、市场竞争和政策等潜在风险，但基于其当前的强劲业绩表现、积极的产品管线进展以及股权结构优化带来的协同效应，公司未来业绩增长可期。因此，报告维持对卫光生物的“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与核心品牌驱动 巨子生物在2023年上半年展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现高速增长，分别达到16.1亿元和6.7亿元，同比增幅显著。这一增长主要得益于其功能性护肤品业务的爆发式增长，特别是核心品牌“可复美”表现亮眼，营收同比翻番，市场份额大幅提升。公司成功抓住市场机遇，通过线上DTC（直接面向消费者）直销渠道的快速扩张，有效触达并服务消费者，该渠道营收占比已超过六成，成为公司业绩增长的核心驱动力。 研发优势与市场拓展并进 公司在重组胶原蛋白领域拥有深厚的研发壁垒和技术积累，不仅拥有行业领先的专利数量和分子库，更牵头制定了行业标准，确立了其在专业皮肤护理市场的领导地位。强大的产品力使得爆款单品频出，持续巩固品牌影响力。同时，巨子生物积极拓展多元化销售网络，线上线下渠道协同发展，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管销售费用率有所提升导致净利率略有下滑，但公司整体盈利能力仍保持在行业较高水平，显示出其健康的业务模式和增长潜力。 主要内容 2023年中期业绩概览 营收与净利润双高增: 2023年上半年，巨子生物实现营业收入16.1亿元人民币，同比增长63%。同期，归属于母公司净利润达到6.7亿元人民币，同比增长52.5%。经调整净利润为6.8亿元人民币，同比增长46.1%。公司收入和业绩均保持了高速增长态势。 核心业务表现分析 功能性护肤品驱动增长: 品类结构优化: 23H1功能性护肤品营收达到12亿元人民币，同比大幅增长95%，其在总营收中的占比提升12.1个百分点至74.5%。 医用敷料与保健食品: 医用敷料营收为4亿元人民币，同比增长14.6%，但占比下降10.4个百分点至24.8%。保健食品营收为1090万元人民币，同比下降54.8%。功能性护肤品已成为公司最主要的增长引擎。 可复美品牌势能显著提升: 品牌贡献: 核心品牌“可复美”营收高达12.3亿元人民币，同比激增101%，其在总营收中的占比提升14.3个百分点至76.4%，显示出强劲的增长势头和市场影响力。 可丽金品牌: 另一品牌“可丽金”营收为3.2亿元人民币，同比增长6.4%，占比下降10.6个百分点至20%。 线上DTC直销渠道高速扩张: 渠道结构变化: 线上DTC直销渠道营收达到9.8亿元人民币，同比飙升128.4%，其在总营收中的占比提升17.5个百分点至60.9%，成为公司增长最快的渠道。 其他渠道表现: 线上电商平台直销营收6880万元人民币，同比增长18.6%。线下直销营收3710万元人民币，同比增长50.8%。经销商渠道营收5.2亿元人民币，同比增长10.2%，但占比下降15.7个百分点至32.5%。线上DTC渠道的快速增长显著优化了公司的销售结构。 盈利能力与费用结构 毛利率略有下降，销售费用率提升: 综合毛利率: 23H1综合毛利率为84.1%，同比下降1个百分点，主要原因在于品类扩充和渠道拓展，以及毛利率略低于医用敷料的护肤类产品占比提升。 费用率分析: 销售费用率为34.6%，同比提升7.8个百分点，主要系公司持续加码和扩张线上直销渠道，营销和宣传费用大幅增长所致。管理费用率为3%，同比下降2.1个百分点。研发费用率为2.1%，同比微增0.2个百分点。 净利率保持行业高位: 综合净利率为41.5%，同比下降2.9个百分点。尽管有所下滑，但公司盈利能力仍保持在行业较高水平。 研发创新与产品竞争力 重组胶原蛋白领域领先优势: 技术积累: 公司深耕重组胶原蛋白领域，已获得授权专利及申请86项，分子库中拥有30余种重组胶原蛋白分子，数量领先行业。 行业标准制定: 由公司牵头制定的《化妆品用重组胶原蛋白原料》团体标准于4月正式实施，标志着中国化妆品用重组胶原蛋白进入标准化时代，进一步巩固了公司的行业领导地位。 爆款单品持续涌现: 可复美产品线: “可复美重组胶原蛋白敷料”蝉联天猫、京东医用敷料热销榜第1，“胶原棒”荣登天猫液态精华热销榜第1、抖音精华年度金榜第1。新品“胶原乳”、“舒舒贴”等市场反馈良好，登顶细分类目热销榜。 可丽金产品线: “可丽金”品牌也诞生了“胶原大膜王”、“嘭嘭次抛精华”、“抗皱面霜”等大热单品，与可复美形成协同效应，持续增强品牌势能。 销售网络持续完善: 公司线下已入驻1400家公立医院、220家私立医院、500个连锁药房和4000家CS/KA门店。线上多平台运营，销售网络持续完善，覆盖面广。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望与估值: 西南证券预计巨子生物2023-2025年每股收益（EPS）分别为1.33元、1.72元和2.19元，对应市盈率（PE）分别为26倍、20倍和16倍。 维持“买入”评级: 基于公司在重组胶原蛋白领域的深厚研发壁垒、强劲的产品力和优异的品牌势能，分析师维持“买入”评级。 风险提示: 报告提示了行业竞争加剧、新品推出不及预期以及美妆消费恢复不及预期等潜在风险。 总结 巨子生物在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和净利润均保持高位增长，主要得益于功能性护肤品业务的强劲表现和核心品牌“可复美”的卓越市场势能。公司成功通过线上DTC直销渠道实现高速扩张，优化了销售结构。在研发方面，巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的领先技术和行业标准制定能力，持续推出爆款产品，巩固了市场竞争力。尽管为拓展市场和渠道导致销售费用率有所上升，综合净利率略有下滑，但公司整体盈利能力仍处于行业领先水平。鉴于其深厚的研发壁垒、强大的产品力和完善的销售网络，分析师维持“买入”评级，并对未来业绩持乐观预期，但同时提示了行业竞争和消费恢复不及预期等风险。

中心思想 业绩符合预期，核心产品驱动增长 康方生物2023年上半年业绩表现符合市场预期，总收入达36.8亿元，其中产品销售额同比增长168%至7.9亿元，主要得益于核心产品卡度尼利单抗的强劲销售，该产品上市12个月累计销售额已超额完成11.5亿元的销售目标。 多元化管线加速落地，未来增长潜力显著 公司在肿瘤和非肿瘤领域均展现出强大的研发和商业化能力。卡度尼利单抗多项一线适应症已完成III期临床受试者入组，AK112国内外进展顺利并被纳入优先审评，非肿瘤板块的伊努西单抗和依若奇单抗也已提交新药上市申请，预示着公司未来将有更多重磅产品进入市场，为长期增长提供充足动力。 主要内容 2023年中期业绩概览 康方生物于2023年8月30日发布中期业绩报告。报告显示，2023年上半年公司总收入达到36.8亿元。其中，产品销售额实现显著增长，达到7.9亿元，同比增长168%。核心产品卡度尼利单抗贡献了6.1亿元的收入，整体业绩表现符合市场预期。 核心产品卡度尼利表现强劲与适应症拓展 卡度尼利单抗（AK104）上市后首12个月累计销售额达到11.5亿元，超额完成了销售目标。该产品已被新增纳入多项临床权威指南，包括《妇科肿瘤免疫检查点抑制剂临床应用指导原则（2023版）》和《肝细胞癌免疫联合治疗多学科中国专家共识（2023版）》。在适应症拓展方面，一线治疗宫颈癌和一线治疗胃/胃食管结合部腺癌的III期临床受试者已完成入组，肝细胞癌术后辅助治疗的III期临床正在高效推进，一线治疗PD-L1表达阴性非小细胞肺癌的III期临床也于2023年7月启动，未来有望持续落地更多一线适应症。 创新产品AK112国内外进展加速 AK112（PD-1/VEGF双特异性抗体）的海外进展顺利。公司于2022年12月与Summit Therapeutics Inc.签订合作许可协议，并于2023年第一季度收到等值于5亿美元的首付款，大幅充实了公司现金流。在国内，AK112联合化疗用于治疗EGFR TKI治疗后进展的NSCLC的NDA已于2023年8月获得CDE受理并被纳入优先审评品种，上市在即。在全球多中心III期临床HARMONi试验中，AK112联合化疗用于治疗接受过第三代EGFR-TKI治疗后进展的NSCLC，已于2023年5月在美国地区实现首例受试者给药。 非肿瘤管线进入商业化阶段 康方生物的非肿瘤板块也进入收获期，剑指自身免疫疾病等大市场。伊努西单抗（AK102，PCSK9）的新药上市申请已于2023年6月获得CDE受理，用于治疗原发性高胆固醇血症、混合型高脂血症和杂合子型家族性高胆固醇血症(HeFH)。依若奇单抗（AK101，IL–12/IL–23）的新药上市申请也于2023年8月获得CDE受理，用于治疗中重度斑块状银屑病。 盈利预测与风险提示 根据西南证券的盈利预测，随着公司研发的逐步聚焦、管线的逐步落地以及卡度尼利的快速放量，公司业绩长期增长动力充足。预计公司2023-2025年收入分别为51.5亿元、30.3亿元和41.2亿元。归属母公司净利润预计在2023年达到21.1亿元，但2024年和2025年可能出现亏损，分别为-3.9亿元和-1.2亿元。主要风险包括研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期以及政策风险。 总结 康方生物2023年上半年业绩符合预期，总收入达36.8亿元，产品销售额同比增长168%至7.9亿元，其中卡度尼利单抗贡献6.1亿元，并超额完成11.5亿元的销售目标。公司在肿瘤领域，卡度尼利单抗多项一线适应症III期临床进展顺利，AK112国内外上市进程加速，海外合作带来5亿美元首付款。在非肿瘤领域，伊努西单抗和依若奇单抗的新药上市申请已获受理，预示着多元化管线进入商业化收获期。尽管未来盈利预测存在波动，但公司凭借核心产品的强劲表现和丰富的产品管线，展现出充足的长期增长潜力。

中心思想 业绩稳健增长与新品类驱动 登康口腔在2023年上半年展现出稳健的财务增长态势，营收和归母净利润均实现同比增长，尤其在第二季度保持了良好的增长势头。公司核心牙膏产品保持稳定增长，同时，电动牙刷、口腔医疗与美容护理等新兴品类表现尤为亮眼，实现了高速增长，成为公司业绩增长的新引擎，有效丰富了产品矩阵并优化了收入结构。这表明公司在巩固传统优势业务的同时，积极拓展高增长潜力的新兴市场，取得了显著成效。 盈利能力提升与渠道优化 报告期内，登康口腔的整体毛利率稳中有升，净利率也实现小幅提升，显示出公司在成本控制和盈利能力方面的改善。尽管销售费用有所增加，主要用于广告宣传及促销投入，但其对市场份额的提升起到了积极作用。在渠道策略上，公司实现了线上线下协同发展，线下渠道保持稳健，特别是南部和北部地区业绩增长突出；电商渠道则延续了快速增长态势，通过精细化运营和互联网产品矩阵构建，有效驱动了线上业务的扩张，为公司未来发展奠定了坚实的市场基础。 主要内容 2023年半年度经营业绩概览 登康口腔于2023年上半年发布了其半年报，财务数据显示公司整体运营表现良好。 营收与净利润表现 2023年上半年，公司实现营业收入6.7亿元，同比增长9.2%。这一增长表明公司在激烈的市场竞争中保持了较强的营收能力。 归属于母公司股东的净利润达到0.7亿元，同比增长13.5%，增速快于营收，显示出公司盈利能力的提升。 扣除非经常性损益后的归母净利润为0.5亿元，同比增长3.0%。虽然扣非净利润增速相对较低，但仍保持了正向增长。 从单季度来看，2023年第二季度公司实现营业收入3.2亿元，同比增长7.7%，收入保持稳健增长。 第二季度归母净利润为0.3亿元，同比增长13.4%，与上半年整体趋势一致。 然而，第二季度扣除非经常性损益后的归母净利润为0.2亿元，同比下降7.1%，这可能与当期销售费用投入增加或特定业务调整有关，但整体营收和归母净利润的增长仍凸显了公司的韧性。 现金流与非经常性损益 2023年上半年，公司经营性现金流净额为0.3亿元，同比大幅增长69.6%，表明公司经营活动产生的现金流充裕，财务健康状况良好。 报告期内，公司非经常性损益约为1400万元，同比大幅增长82.3%。这主要得益于上半年收到的政府补助约1255万元，对净利润形成了一定支撑。 盈利能力与费用结构分析 公司在盈利能力和费用控制方面展现出积极的趋势，毛利率稳中有升，但销售费用投入有所增加。 毛利率变化 报告期内，公司整体毛利率为42.8%，同比提升1个百分点（+1pp）。 其中，第二季度毛利率表现更为突出，达到44.4%，同比提升1.5个百分点（+1.5pp），显示出毛利率稳中有升的良好态势。 分产品看，成人牙膏产品毛利率为43.7%，同比提升1.8个百分点（+1.8pp），是毛利率提升的主要贡献者。 成人牙刷毛利率为31.7%，同比下降2.2个百分点（-2.2pp），可能受到市场竞争或产品结构变化的影响。 分地区看，西部地区毛利率最高，为47.3%（+2.0pp）；南部地区43.6%（+3.7pp）和北部地区41.4%（+2.2pp）毛利率均有显著提升；东部地区40.4%（-1.0pp）和电商及其他40.8%（-1.4pp）毛利率略有下降。 费用率构成 2023年上半年，公司总费用率为32.5%，同比增加1.8个百分点（+1.8pp）。 销售费用率为26.2%，同比增加1.4个百分点（+1.4pp）。其中，第二季度销售费用率达到29.5%，同比增加3.4个百分点（+3.4pp），主要由于广告宣传及促销费用投入有所增加，旨在提升品牌知名度和市场份额。 管理费用率为4.5%，同比增加0.3个百分点（+0.3pp）。 财务费用率为-1.2%，与去年同期持平。 研发费用率为3.0%，同比增加0.1个百分点（+0.1pp），表明公司在产品创新和技术研发方面持续投入。 综合来看，公司上半年实现净利率9.9%，同比提升0.4个百分点（+0.4pp）。第二季度净利率为10.4%，同比提升0.5个百分点（+0.5pp），显示出在费用投入增加的情况下，公司仍能保持净利率的稳步提升。 产品品类发展与市场份额 登康口腔在核心品类保持稳健增长的同时，积极拓展新品类，并取得了显著的市场份额提升。 核心品类增长 2023年上半年，成人牙膏实现营收5.1亿元，同比增长5.7%，占总收入的77.1%，作为核心产品保持了稳健的增长。 成人牙刷实现营收0.8亿元，同比增长22.7%，占总收入的11.9%，增速较快。 儿童牙膏实现营收0.4亿元，同比增长2.0%，占总收入的5.7%。 儿童牙刷实现营收0.2亿元，同比增长35.6%，占总收入的2.4%，增速亮眼。牙刷产品整体表现突出，成为重要的增长点。 市场份额提升 根据尼尔森数据，2023年上半年冷酸灵牙膏线下市场份额已持续提升至7.8%，较2022年提升0.5个百分点（+0.5pp），位列行业第四名，显示出其在传统渠道的强大竞争力。 冷酸灵牙刷线下市场份额已达5.4%，排名提升至前三，进一步巩固了公司在口腔护理领域的市场地位。 新品类高速增长 公司积极布局新兴高增长品类。2023年上半年，电动牙刷产品实现营收0.03亿元，同比增长22.1%，占总收入的0.5%。 口腔医疗与美容护理产品实现营收0.1亿元，同比大幅增长101.0%，占总收入的2.2%，同比提升1.0个百分点（+1.0pp）。这些新品类保持高增长态势，有效丰富了公司的产品矩阵，并为未来发展提供了新的增长点。 营销渠道布局与增长态势 公司构建了全面覆盖的立体化营销网络体系，线上线下多渠道协同发展，取得了良好的市场效果。 线下渠道表现 2023年上半年，公司线下渠道收入占总收入的76.9%，依然是主要的销售渠道。 分区域看，西部地区实现营收1.4亿元，同比增长0.2%。 南部地区实现营收1.4亿元，同比增长13.0%，业绩增长亮眼。 北部地区实现营收1.1亿元，同比增长6.8%，业绩增长同样突出。 东部地区实现营收1.2亿元，同比增长1.8%。南部和北部地区的强劲增长显示了公司在这些区域市场拓展的成功。 电商渠道拓展 2023年上半年，电商渠道实现营业收入1.5亿元，同比大幅增长24.4%，延续了较快的增速态势。 公司通过中心电商和兴趣电商赋能，构建互联网产品矩阵，以用户资产池积累及精准用户运营驱动线上渠道稳健增长。这表明公司在数字化营销和线上渠道建设方面投入有效，并取得了显著成果。 盈利预测与投资建议 基于公司上半年的业绩表现和未来的发展潜力，西南证券对登康口腔的盈利能力进行了预测并给出了投资建议。 未来业绩展望 预计2023年至2025年，公司每股收益（EPS）将分别达到0.9元、1.04元和1.20元，呈现逐年增长的趋势。 对应的市盈率（PE）分别为40倍、35倍和30倍，显示出随着盈利增长，估值水平将逐步优化。 投资评级 鉴于公司的业绩增长和市场前景，西南证券维持对登康口腔的“持有”评级。 风险因素 报告同时提示了潜在风险，包括原材料价格大幅波动的风险，这可能影响公司的生产成本和毛利率。 渠道扩张不及预期的风险，如果新渠道拓展或现有渠道维护不力，可能影响销售增长。 市场竞争加剧的风险，口腔护理市场竞争激烈，新进入者和现有品牌的竞争可能对公司业绩造成压力。 总结 登康口腔在2023年上半年展现出强劲的经营韧性和增长潜力。公司营收和归母净利润均实现稳健增长，尤其在第二季度保持了良好势头。盈利能力方面，毛利率和净利率均有所提升，显示出公司在成本控制和效率提升方面的成效。产品结构持续优化，核心牙膏产品保持稳定增长，而电动牙刷、口腔医疗与美容护理等新兴品类则实现了高速增长，成为公司未来发展的重要驱动力。在渠道策略上，公司成功实现了线上线下协同发展，线下渠道在南部和北部地区表现突出，电商渠道则通过精细化运营实现了快速扩张。尽管面临原材料价格波动、渠道扩张不及预期以及市场竞争加剧等风险，但公司通过持续的产品创新、品牌升级和渠道优化，有望在口腔大健康领域保持领先地位并实现可持续发展。西南证券维持“持有”评级，反映了对公司未来业绩增长的肯定以及对潜在风险的审慎考量。

　　安图生物(603658) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年中报，实现营收21.1亿元（+1.8%），归母净利润5.5亿元（+2.3%），扣非归母净利润5.3亿元（+4.3%），经营现金流净额5.4亿元（-5.8%）。23H1表观增速受新冠高基数影响有所放缓，常规业务持续稳定增长。 　　23H1产品结构优化，毛利率有所提升。盈利能力看，2023H1毛利率63.6%，其中高毛利免疫诊断试剂营收占比提高，低毛利新冠相关业务营收占比下降。四费率36.3%，其中财务费用下降明显，主要系利息收入和汇兑损益影响所致。 　　剔除新冠影响后，23H1营收同比增长约23%。分季度看，2022Q1/Q2/Q3/Q4/23Q1/Q2单季度收入分别为10.3/10.4/12.1/11.6/10.4/10.7亿元（+26.2%/+20.7%/+19%/+8.4%/0.5%/3.1%），单季度归母净利润分别为2.4/2.9/3.7/2.7/2.4/3亿元（+40.1%/+21.6%/+20.2%/+4.5%/0.8%/3.6%）。整体来看，23H1同比增长2.32%，与上年同期基本持平，主要系新冠检测类产品需求降低，且受需求影响计提存货跌价准备。23H1剔除新冠检测类相关收入影响后，营业收入与上年同期相比增长约23%，主要系公司自产品收入增加。整体来看，公司常规业务依旧稳定增长。 　　持续研发拓展新领域，IVD平台型企业行稳致远。2023H1研发费用3.1亿元，占营业收入比重14.8%，持续维持高水平。截至23H1，公司AutoLasX-1系列流水线累计装机量19套，AutoLasA-1系列流水线累计装机量114套，用户已覆盖全国大部分省份。今年4月，公司AutoLasX-1系列流水线斩获2023年度德国iF设计奖，设计理念及便利性使用功能突出。此外，在NGS产品线业务的布局上，公司建立了郑州、上海双研发中心，以“基因测序+大数据”技术融合为抓手，全面推进了基因测序国产化。23H1公司实现了测序系统的研制完成测序原理机系统测试工作，并且取得了测序试剂盒的医疗器械注册备案证和生产许可证。此外，“以郑州为中心，北京-上海-苏州-北美为分支”的研发体系顺利进军IVD领域前沿技术和产品开发，未来公司将充分利用当地的人才和技术优势，全面推动IVD领域的前沿研发。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润12.4、16.3、18.9亿元，对应增速6.1%、31.9%、16%，对应PE为21、16、14倍，估值性价比较高。考虑到公司在技术、产品、渠道、品牌四方面的竞争优势，未来成长性突出，给予2024年20倍PE估值，对应目标价55.8元，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、竞争加剧风险、新品放量或不及预期、研发进展或不及预期。

　　贝达药业(300558) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2023年半年报，实现营业收入13.1亿元（+4.8%），归属于母公司股东的净利润1.5亿元（+56.6%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.88亿元（+46.5%）。 　　贝美纳、贝安汀销量高速增长，赛美纳、伏美纳开始贡献收入增量。凯美纳销量同比下降4.2%，贝美纳销量同比增长12%，贝安汀销量同比增长162.3%。贝美纳一线治疗适应症于2023年初被纳入《国家医保目录》，一线二线共同助力产品快速放量。2023年5月，三代EGFR-TKI赛美纳二线治疗适应症获批上市；一线治疗适应症上市许可申请于1月获得NMPA受理。2023年6月，“与依维莫司联合用于治疗既往接受过酪氨酸激酶抑制剂治疗失败的晚期肾细胞癌患者”的伏美纳获批上市。 　　EGFR/C-MET双抗联用三代EGFRTKI方案获批临床，有潜力成为EGFR阳性NSCLC一线标准治疗。强生EGFR/C-MET双抗联用三代EGFRTKI一线治疗EGFR阳性NSCLC二期临床数据优异，3年PFS率高达51%，有潜力替代EGFRTKI单药成为标准治疗，三期临床数据预期Q4发布。公司MCLA-129联用贝福替尼方案已获批IND，进度仅次于强生。 　　在研管线推进顺利，恩莎替尼准备向FDA提交上市申请。2023H1研发投入5.3亿元（+16.4%）。目前公司在研创新药项目40余项，18项处于临床试验阶段。贝福替尼、伏罗尼布片获批上市，有望带来新增量。BPI-16350（CDK4/6）Ⅲ期临床、以及术后辅助适应症、贝福替尼术后辅助适应症等5个新药/新适应症处于临床III期阶段。BPI-16350的I期临床数据在ASCO年会展示，ORR高达60.5%且安全性良好。国际化方面，正在准备向FDA递交贝美纳一线治疗贝美纳ALK阳性NSCLC患者适应症的上市申请。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为3亿元、4.1亿元、5.5亿元，对应PE分别为66、48、36倍。公司核心产品埃克替尼保持稳健，新产品恩沙替尼贡献增量，在研管线顺利推进，贝福替尼等新药上市贡献未来业绩增量。维持“持有”评级。 　　风险提示：产品研发进展低于预期、已上市产品销售低于预期等风险。

　　国药一致(000028) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）国企改革深化，]国资委提出“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标，国药系资源赋能，整体经营质量提升。2）公司批发业务在两广地区27个地市级以上城市实现医院直销市场排名前三，覆盖率有望持续提升。3）国大药房有望通过“并购+自建+加盟”的方式提速扩张，加速调整品类结构，未来盈利能力提升可期。 　　国企改革深化，国药系资源持续赋能，净利率有望持续提升。国资委提出“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标，促进整体经营质量提升，未来有望推进中长期激励，激活企业活力。国药系资源支持下，公司的批零一体化业务具有显著资源优势、采购运营成本优势等。2022年毛利率实现12.2%，远高于行业平均的9.5%。资金与回款指标方面优于同业均值，截至2023Q1，资产负债率为58.5%，应收账款/营业收入比率为18.7%，应收应付剪刀差天数为25.8天，财务费率为0.2%。 　　批发业务：持续推进“一体两翼、批零一体”战略规划，降本增收构筑竞争壁垒。2022年批发业务营业收入实现500.3亿元（+5.5%），2017-2022年批发业务营业收入的CAGR为8.3%。基于现有两广地区的供应链网络，公司近年来积极实施科技赋能内部运营，实现物流系统智能化与供应链信息流转数字化，降低内部运营成本，同时凭借进口与消费等高毛利品种开拓、SPD与三方物流等创新项目发力增收，降本增收双管齐下建立两广区域竞争壁垒。 　　零售业务：“内生+外延”加快药店布局，新零售业态开辟新增收渠道。国大药房通过直营与加盟方式，从2017年的3834家门店增长至2022年的9313家门店，2018-2022年门店数量CAGR为19.4%。截至2022年末，直营药店共7730家，其中具备医保资质的药店占比92%，双通道药店309家。通过打通“医+药+险”的闭环业务模式、对接互联网医院、打造智慧型专业药房、电商零售业务等新零售策略，实现零售业务朝数字化、现代化方向发展。 　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润分别为17.5/20.8/24.2亿元，对应增速分别为18%/18.7%/16.3%，对应EPS分别为3.2/3.7/4.4元，对应PE分别为11/9/8倍。我们采用相对估值法，给予公司2024年13倍估值，对应目标价48.62元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险；门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。