山外山(688410) 　　投资要点 　　推荐逻辑：公司布局血液净化设备、耗材、连锁血液透析医疗服务全产业链，是国产血液净化设备的龙头企业。1）血液净化行业景气，预计到2025年全球市场规模接近1000亿欧元，国内市场规模接近300亿元；血透行业国产化率低，公司作为全产业链布局的血液净化设备龙头有望在国产替代浪潮中把握先机。2）血液净化设备塑造竞争壁垒，预计2022-2031年，公司血透机销售规模将由1.9亿元增长至5.1亿元，CAGR为11.6%；CRRT机销售规模将由0.5亿元增长至5.9亿元，CAGR达31.6%。3）耗材加速全系列布局，连锁血透服务有望逐渐扭亏为盈，全产业链协同优势显著。 　　血液净化需求持续释放，国产替代政策利好。1）全球市场：根据费森尤斯年报，2015-2020年，全球血液透析产业市场规模从668亿欧元上升至820亿欧元，CAGR为3.5%，预计到2025年，全球血透行业市场规模将接近1000亿欧元。2）国内市场：近年来，我国ESRD患者人数逐年攀升，而接受血透治疗的患者比率低于20%，远远不足国际平均水平37%和发达国家平均治疗率75%。随着患者人数以及医保覆盖比例的增加，血液净化市场拥有巨大的发掘潜力，预计到2025年，国内血透行业市场规模将接近300亿元。3）利好政策：行业利好政策频繁出台，多省发布文件下调医疗器械进口品种，鼓励优先采购国产设备。 　　血液净化设备搭建竞争壁垒。设备研发难度大，技术壁垒高，国内市场长时间被费森尤斯、贝朗和百特等国外品牌把控，随着国产替代的加速，以公司为首的国内品牌有望崛起。1）血液透析机：公司打造出了SWS-4000系列和SWS-6000系列，两大系列产品具有较高的技术成熟度和较低的故障率。医招采数据显示，2021年，公司血透血滤机销售金额与销售数量均排名第六，国产第一，市场份额分别为3.9%、5.6%。随着血液透析机板块发展的日趋成熟和公司品牌力的提升，血透机有望实现快速增长。2）CRRT机：公司打造出了SWS-3000系列和SWS-5000系列，其中，主打产品SWS-5000系列的压力监测精度、脱水精度、治疗模式等均超过同类产品。医招采数据显示，2021年，公司CRRT机销售金额与销售数量均排名第六，国产第二，市场份额分别为4.3%、5.5%。随着全国ICU床位的扩容和ICU的配置CRRT机的要求逐步实施，我国CRRT机市场将迎来快速增长。 　　耗材+服务赋能第二增长曲线。血液净化耗材：耗材市场以国产品牌为主，少部分高值耗材市场仍然以国外品牌为主。公司耗材业务目前以外购为主，2021年占比94.8%；自产耗材正在加速布局，占比逐年提升，自产透析液/粉已在黑龙江、辽宁两省集中带量采购中中标。连锁血液透析服务：公司已建立并稳定运行9家血液透析中心，主要布局川渝等患者密集地区，累计服务肾脏病患者千余人。随着公司品牌影响力的提升，下属各透析中心有望扭亏为盈并反哺于设备、耗材优化。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司设备处于快速发展，耗材逐步放量，预计2023-2025年归母净利润分别为1.8亿元、2亿元和2.5亿元，对应PE为41倍、38倍和30倍，建议保持关注。 　　风险提示：政策风险、研发与市场拓展不及预期的风险、新冠影响的风险、医疗纠纷风险、核心原材料进购风险等。

　　医疗服务长期存在供需缺口，政策鼓励社会办医。从需求端看，我国老龄化趋势加剧，2021年我国65岁及以上人口共2亿人，占总人口比重达14.2%，已迈入深度老龄化社会，疾病患病率随年龄增长逐步提高，未来医疗需求将持续扩大；从供给端看，我国医疗机构和医生供给存在缺口，此外，2021年三级医院仅占全国医院总数的9%，就诊人数高达22.3亿人次，占全国医院总就诊人数的57.5%，医疗资源分布不均，政策鼓励民营医疗机构发展驱动力将长期存在。 　　医保收入占比判断业绩弹性，布局区域以及科研平台决定长期发展。从医保占比角度看，医保收入占比高的公司，多为基础医疗属性的综合性医院，DRG推行将从收入端对医保内疾病诊疗设限，而通过分析美国数据及试点医院数据，我们认为DRG下可提供优质医疗的综合性医院将脱颖而出，通过优化手术术式、提高医疗服务技术等实现床位周转率提升，实现降本增效；医保收入占比低的公司，多为消费医疗属性强的连锁专科医院，受医保控费趋势影响小，与可支配收入及未来收入预期有关，业绩弹性大；从供需角度看，人口密集且人口流入区、公立医疗资源不足的地区，竞争格局好，利于民营医疗机构发展；医疗服务机构核心在于医生，医疗人才是医疗服务机构核心生产力，与高校合作打造科研平台，建设自己的人才梯队为行业发展驱动力。 　　连锁专科医院关注扩张计划及业务结构，综合性医院关注旗舰医院盈利能力。医疗服务板块按医保支付占比可分为消费性赛道（小于30%）和基础治疗赛道（大于30%），按扩张方式分可分为连锁专科医院和综合医院，连锁专业医院收入规模根据诊疗人次*平均客单价测算，由于其业务聚焦于细分赛道，不同赛道业务差异大，分析时需根据赛道特性进行分析；综合医院收入规模根据床位数*单床产出*床位使用率/患者数*客单价*床位周转率测算，综合性医院诊疗项目较综合，以综合性医院为主的标的具备更多分析共性，由于综合医院建设投入成本高，盈亏平衡周期长，所以扩张难度大于连锁专科医院，所以在分析过程中，一般考虑旗舰医院盈利能力以及公司现有医院规模。 　　 连锁专科医疗服务赛道：关注诊疗量/手术量、客单价 　　体检：2021年中国健康体检人次达5.5亿人次，同比增长27.9%，2014-2021年年均复合增长率5.7%，非公体检带头的市场下沉趋势明显。关注扩张节奏及平均客单价。 　　辅助生殖：辅助生殖市场需求三大驱动因素：快速增长的不孕患者、渗透率和人均费用，沙利文预测2020-2025年辅助生殖市场规模将以每年14.5%的复合增速增长至854.3亿元。关注牌照、人才供给、技术。 　　中医诊疗：中医医院总收入2005-2021年CAGR为16.3%，市场持续扩容，其中民营中医医疗服务机构数量快速增长，占比提升至49.3%，更具增长潜力。关注中医医师资源及中药饮片价格政策。 　　口腔：我国民营口腔医疗市场规模由2016年的515亿元，增长至2021年的1045亿元，CAGR达15.2%，市场集中度低，人工依赖度高。关注牙医人才供给及高客单项目放量进展。 　　眼科：根据沙利文预测，预计2024年中国眼科医疗服务市场规模达到2563.1亿元，2020-2024年年复合增长率为22.8%，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。关注各眼科上市公司业务结构及业务布局。 　　综合性医院：关注旗舰医院盈利能力及现有医院规模 　　脑科：神经外科（脑科）治疗的疾病主要划分为中枢神经系统肿瘤、功能神经外科疾病、脑血管病及颅脑损伤等。 　　肿瘤治疗：肿瘤的治疗方式主要包括手术、放疗、介入行放疗、化疗、靶向疗法及免疫疗法。 　　康复：以消除和减轻人的功能障碍，弥补和重建人的功能缺失等。 　　综合医院：包含内科、外科等各科室。 　　投资建议：目前已覆盖标的中建议关注爱尔眼科、华厦眼科、通策医疗等。 　　风险提示：政策风险；医疗事故风险；市场竞争格局恶化风险；扩张不及预期风险等。

　　细胞治疗(CellTherapy)是利用来自患者或供体的活细胞替代受损或患病的细胞或刺激身体免疫反应或再生的治疗方法。自FDA批准CD19CAR-T产品诺华（Kymriah）上市后，免疫细胞疗法正式进入高速发展阶段。 　　CAR-T（ChimericAntigenReceptorT-cell）是嵌合抗原受体（CAR）修饰的T细胞，可以HLA非依赖方式清除靶细胞，其制备过程主要包括分离、激活、转导、扩增。CAR-T疗法中CAR结构的设计是关键，自开创以来历经五代技术更迭。目前全球获批上市的所有CAR-T产品均为第二代CAR-T，如Novartis公司的Kymriah、Gilead公司的Yescatra、Tecartus等，第三、四、五代CAR-T以及多特异性CAR-T仍在研发中。 　　尽管CAR-T优势显著，但其商业化也仍面临巨大挑战，主要体现在安全性问题、“天价”治疗费用、产能扩增受限等方面。 　　从行业到产品：CAR-T产业链划分为上、中、下游产业3个环节，以及贯穿整个流程的生产规范及冷链物流配送体系。上游为流式细胞仪等设备企业，用于T细胞分离、活化、培养等步骤的试剂及耗材以及细胞因子等原、辅料生产商；中游为CAR-T疗法的研发；下游则为细胞治疗的临床试验开展阶段，最终将CAR-T产品销售给血液瘤、实体瘤等癌症患者。 　　行业发展：自2017年首批两款CAR-T产品获批以来，全球CAR-T市场迅速扩张。据Frost&Sullivan预测，按销售价值计，全球CAR-T市场规模已从2017年的0.1亿美元增至2020年的11亿美元，预计全球CAR-T细胞疗法市场销售价值达2030年的218亿美元，2021-2030年的年复合增长率为34.8%。2021年6月22日，NMPA批准复星凯特产品阿基仑赛注射液（商品名：奕凯达®）上市，成为中国市场获批的首款CAR-T产品，据Frost&Sullivan预测，2021年中国CAR-T疗法市场规模为2亿元，预计2030年上述市场规模将增至289亿元，2021-2030年复合增长率为64.4%。 　　产品获批：截至2023年3月共有8款CAR-T产品上市。其中6款为CD19CAR-T产品，2款为BCMACAR-T产品，适应症主要集中于血液瘤领域，实体瘤CAR-T尚待突破。FDA共批准6款CAR-T药物上市，包括诺华的Kymriah，吉利德/凯特的Yescarta、Tecartus，BMS的Breyanzi，BMS/蓝鸟生物的Abecma以及杨森/传奇生物的Carvykti。从最早上市的两款产品来看，Kymriah和Yescarta在2018-2020年分别以84.1%和28.7%的复合增速快速放量，2021年销售额分别增长24%、23%。 　　CAR-T细胞疗法全球研发管线迅速增长，主要集中于血液瘤领域。据CancerResearchInstitute数据，截至2022年6月1日，全球已有2756条在研细胞治疗管线，较2021年的2031条管线增长39.8%。不同类型细胞治疗中CAR-T占据主导地位，2022年较2021年新增282条新管线，同比增长24.5%。细胞疗法主要集中于血液瘤治疗，实体瘤进展缓慢。CD19、BCMA、CD22等都为血液瘤治疗热门靶点，以CD19靶点为例，2022年CD19靶点共282条在研管线中，CART疗法占比高达93.3%。 　　研发趋势：从血液瘤向实体瘤突破。血液瘤领域CAR-T项目靶点较为集中，CD19是CAR-T疗法中最成功的靶点，其次为BCMA。目前已批准上市的CAR-T项目中，有6个针对CD19靶点，2个针对BCMA靶点。而其他血液瘤靶点尚无申请上市或已批准上市项目；实体瘤领域CAR-T项目靶点较为分散，实体瘤类型繁多、致病机制多样，靶标选择难度大，缺乏独特的肿瘤相关抗原作为靶点，这也是目前实体瘤CAR-T疗法难以突破的原因之一。目前实体瘤靶点研究项目多处在I期临床。 　　血液瘤靶点：CAR-T血液瘤部分靶点较集中，以CD19、BCMA为主，靶向CD19CAR-T主要集中在白血病和淋巴瘤领域，靶向BCMACAR-T则主要集中在多发性骨髓瘤，其他新兴靶点也正在持续升温。目前已批准上市的产品靶点主要为CD19。 　　实体瘤靶点：总体较为分散，临床前项目主要靶点为MSLN、HER2和EGFR，临床项目靶点主要是MSLN、GPC3和EGFR，目前尚无申请上市及已批准上市产品，相关研究较血液瘤相对滞后。 　　未来发展：改进单靶点CAR-T，迈向以联合CAR-T、双靶点CAR-T、三靶点CAR-T为主的多靶点时代。 　　商业化趋势：美国医保支付体系推动CAR-T疗法商业化进程，国内CAR-T药物降价仍具想象空间。美国当前CAR-T疗法报销政策下，CAR-T细胞治疗产品纳入DRG打包支付，创建新的MS-DRG，利用DRG付费“结余留用，超额自负”的作用机制，有效控制CAR-T产品治疗费用，减轻患者负担，同时降低Medicare支付压力。在国内，目前CAR-T药物纳入医保仍存在困难，CAR-T降价仍然具有想象空间。 　　相关标的：复星凯特、药明巨诺、传奇生物、科济药业、驯鹿医疗、亘喜生物、北恒生物、恒润达生、优卡迪等。 　　投资建议：建议关注金斯瑞生物科技（1548.HK）、科济药业（2171.HK）等。 　　风险提示：创新药研发不确定性、研发进展不及预期、商业化进展不及预期、药品降价风险、医药行业政策风险等。

　　新冠口服药研发进展 　　目前全球款新冠口服药获批上市，7款药物处于临床Ⅲ期（包括老药新用和Ⅱ/Ⅲ期，其中1款药物获得紧急使用授权）。辉瑞Paxlovid和默克的Molnupiravir已在中国获批上市，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于2022年7月获批上市。2023年1月29日，先声药业、君实生物新冠口服药获NMPA批准上市，众生药业新冠口服药2023年3月附条件获批上市。 　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2023年6月第二周陆港两地创新药板块共计15个股上涨，46个股下跌。其中涨幅前三为荣昌生物(12.65%)、艾迪药业(8.02%)、迈博药业-B(7.22%)。跌幅前三为益方生物-U(-22.84%)、再鼎医药(-14.88%)、亚虹医药-U(-14.73%)。本周A股创新药板块下跌0.43%，跑赢沪深300指数0.22pp，生物医药下跌5.20%。近6个月A股创新药累计上涨6.46%，跑赢沪深300指9.56pp，生物医药累计下跌12.36%。 　　本周港股创新药板块下跌0.94%，跑输恒生指数1.38pp，恒生医疗保健下跌0.72%。近6个月港股创新药累计下跌9.33%，跑输恒生指数7.45pp，恒生医疗保健累计下跌10.19%。 　　本周XBI指数上涨0.97%，近6个月XBI指数累计上涨9.83%。国内重点创新药进展 　　6月国内有5款新药获批上市，本周有1款新药获批上市。海外重点创新药进展 　　6月美国有1款新药获批上市。6月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。6月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周小专题——IDH1抑制剂研发概况 　　2023年6月7日，基石药业合作伙伴施维雅宣布，已在2023年美国ASCO上公布拓舒沃联合化疗阿扎胞苷治疗AML的全球III期研究AGILE的更新数据，该药物是全球首个针对IDH1抑制剂的靶点疗法。全球处于临床阶段的IDH1抑制剂共10款，其中获批上市2款，III期临床1款，II期临床2款，I期临床5款。中国处于临床阶段的IDH1抑制剂共5款，其中获批上市1款，I期临床4款。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成13起重点交易，披露金额的重点交易有2起。Sol-Gel和SearchlightPharma宣布在加拿大商业化TWYNEO和EPSOLAY的许可协议。NRx制药，Lotus制药和Alvogen公司宣布合作开发和商业化NRX-101。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

　　新冠口服药研发进展 　　目前全球款新冠口服药获批上市，7款药物处于临床Ⅲ期（包括老药新用和Ⅱ/Ⅲ期，其中1款药物获得紧急使用授权）。辉瑞Paxlovid和默克的Molnupiravir已在中国获批上市，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于2022年7月获批上市。2023年1月29日，先声药业、君实生物新冠口服药获NMPA批准上市，众生药业新冠口服药2023年3月附条件获批上市。 　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2023年6月第二周陆港两地创新药板块共计15个股上涨，46个股下跌。其中涨幅前三为荣昌生物(12.65%)、艾迪药业(8.02%)、迈博药业-B(7.22%)。跌幅前三为益方生物-U(-22.84%)、再鼎医药(-14.88%)、亚虹医药-U(-14.73%)。本周A股创新药板块下跌0.43%，跑赢沪深300指数0.22pp，生物医药下跌5.20%。近6个月A股创新药累计上涨6.46%，跑赢沪深300指9.56pp，生物医药累计下跌12.36%。 　　本周港股创新药板块下跌0.94%，跑输恒生指数1.38pp，恒生医疗保健下跌0.72%。近6个月港股创新药累计下跌9.33%，跑输恒生指数7.45pp，恒生医疗保健累计下跌10.19%。 　　本周XBI指数上涨0.97%，近6个月XBI指数累计上涨9.83%。国内重点创新药进展 　　6月国内有5款新药获批上市，本周有1款新药获批上市。海外重点创新药进展 　　6月美国有1款新药获批上市。6月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。6月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周小专题——IDH1抑制剂研发概况 　　2023年6月7日，基石药业合作伙伴施维雅宣布，已在2023年美国ASCO上公布拓舒沃联合化疗阿扎胞苷治疗AML的全球III期研究AGILE的更新数据，该药物是全球首个针对IDH1抑制剂的靶点疗法。全球处于临床阶段的IDH1抑制剂共10款，其中获批上市2款，III期临床1款，II期临床2款，I期临床5款。中国处于临床阶段的IDH1抑制剂共5款，其中获批上市1款，I期临床4款。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成13起重点交易，披露金额的重点交易有2起。Sol-Gel和SearchlightPharma宣布在加拿大商业化TWYNEO和EPSOLAY的许可协议。NRx制药，Lotus制药和Alvogen公司宣布合作开发和商业化NRX-101。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.63%，跑输沪深300指数1.98个百分点，行业涨跌幅排名第6。2023年初以来至今，医药行业下降4.07%，跑输沪深300指数3.17个百分点，行业涨跌幅排名第14。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27倍，相对全部A股溢价率为90.32%(-4.20pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为42.07%(-2.29pp)，相对沪深300溢价率为140.15%(-7.20pp)。医药子行业来看，本周医疗研发外包为涨幅最大子行业，涨幅为2.5%，其次是医院，涨幅为0.3%。年初至今表现最好的子行业是中药Ⅲ，上涨幅度为14.7%。 　　医保目录调整工作开启，关注创新主线。2023年6月9日，国家医保局发布《2023年国家基本医疗保险、工商保险和生育保险药品目录调整工作方案（征求意见稿）》，从此次调整范围来看，具备以下条件可以申报：1、2018年1月1日至2023年6月30日期间上市新通用名药品，或者在此期间适应症或功能主治发生重大变化，且变更获得药监局批准。2、纳入鼓励仿制药品目录或鼓励研发申报儿童药品清单；3、经国家批准上市的罕见病治疗药品；4、纳入《国家基本药物目录（2018年版）》的药品。从时间进程上看，后续流程分位申报、专家评审、谈判和公布结果。从历次来看，创新药谈判降幅总体温和。创新药进入医保后，将实现快速放量。全年来看，持续看好三条投资主线：1、创新仍是医药行业持续发展的本源；2、疫后医药复苏亦是核心主线；3、自主可控/产业链安全。 　　本周弹性组合：重药控股(000950)、华兰生物(002007)、大参林(603233)、京新药业(002020)、首药控股-U(688197)、祥生医疗(688358)、佐力药业(300181)、上海医药(601607)、贵州三力(603439)。 　　本周稳健组合：恒瑞医药(600276)、爱尔眼科(300015)、迈瑞医疗(300760)、华厦眼科(301267)、太极集团(600129)、我武生物(300357)、智飞生物(300122)、通策医疗(600763)、华润三九(000999)、云南白药(000538)。 　　本周科创板组合：联影医疗(688271)、迈得医疗(688310)、海泰新光(688677)、荣昌生物(688331)、泽璟制药(688266)、诺维赞(688105)、澳华内镜(688212)、爱博医疗(688050)。 　　本周港股组合：金斯瑞生物科技(1548)、和黄医药(0013)、诺辉健康(6606)、瑞尔集团(6639)、先声药业(2096)、基石药业(2616)、康方生物(9926)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　新冠口服药研发进展 　　目前全球 8 款新冠口服药获批上市， 7 款药物处于临床Ⅲ期（包括老药新用和Ⅱ/Ⅲ期，其中 1 款药物获得紧急使用授权）。辉瑞 Paxlovid 和默克的 Molnupiravir已在中国获批上市，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于 2022年 7月获批上市。2023年 1月 29日，先声药业、君实生物新冠口服药获 NMPA 批准上市，众生药业新冠口服药 2023 年 3 月附条件获批上市。 　　A 股和港股创新药板块及 XBI 指数本周走势 　　2023 年 6月第一周，陆港两地创新药板块共计 14个股上涨，45个股下跌。其中涨幅前三为北海康成-B (29.50%)、永泰生物-B (25.48%)、乐普生物-B (16.78%)。跌幅前三为贝达药业 (-20.08%)、康诺亚-B (-16.54%)、歌礼制药-B (-16.37%)。 　　本周 A 股创新药板块下跌 4.76%，跑赢沪深 300 指数 5.05pp，生物医药下跌1.10%。近 6个月 A 股创新药累计上涨 5.03%，跑赢沪深 300指 5.21pp，生物医药累计下跌 9.23%。 　　本周港股创新药板块下跌 2.32%，跑输恒生指数 3.40pp，恒生医疗保健下跌0.75%。近 6个月港股创新药累计下跌 8.94%，跑输恒生指数 9.95pp，恒生医疗保健累计下跌 5.12%。 　　本周 XBI 指数上涨 3.88%，近 6 个月 XBI 指数累计上涨 0.56%。 　　国内重点创新药进展 　　5 月国内有 10 款新药获批上市，本周有 6 款新药获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　5 月美国 20 款新药获批上市。5 月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。5 月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周小专题——Nectin-4 ADC 靶点研发概况 　　全球处于临床阶段的 Nectin-4 靶点药物共 9 款，其中获批上市 1 款，II 期临床 2款，I期临床 6款。中国处于临床阶段的 Nectin-4靶点药物共 5款，其中申请上市1 款，II 期临床 1 款，I 期临床 3 款。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成 14起重点交易，披露金额的重点交易有 5起。XtalPi 宣布与礼来合作，利用人工智能+机器人技术开发一流的治疗药物。贝达药业投资引进CFT8919 项目。InDex Pharmaceuticals 宣布与 Viatris Japan 达成许可协议，在日本开发和商业化 cobitolimod。Yuhan Corporation 和 jints BIO签署了一项针对HER2 NSCLC的新药候选许可协议。Seal Rock Therapeutics 宣布与 GENFIT 达成开发 SRT-015 急性慢性肝病(ACLF)注射制剂的许可协议。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

　　2023年6月投资观点 　　2023年6月组合推荐： 　　行情回顾：2023年初以来(截至20230531)，申万医药指数上涨0.6%，跑赢沪深300指数1.14%，年初以来行业涨跌幅排名第14。2023年5月申万医药指数下跌0.8%，跑赢沪深300指数3.62%，月初以来行业涨跌幅排名第7。2023年初以来(截至20230531)，医药子行业调整力度较小，中药涨幅最大(+17.6%)，医疗研发外包跌幅最大(-20.3%)；5月医药行业子板块中药涨幅最大(+4.2%)，疫苗跌幅最大(-6.7%)。 　　中成药联采及中药饮片采购政策相对温和。5月19日，全国中成药联合采购办公室发布《全国中成药采购联盟集中采购文件》，5月19日至5月29日，企业在资质库管理模块填报企业及产品信息、基准价格、技术评价指标等信息。从规则上看，此次集采规则相对友好，从降幅上看，历史中成药的降幅普遍低于仿制药国采降幅，从品种上看，独家的中成药降幅相对更低；5月22日，中药饮片省际联盟采购拟中选结果产生，平均降价29.5%，此次采购压缩渠道利润。展望后市，建议结合业绩和估值精选个股。全年来看，持续看好三条投资主线：确定性之1——创新仍是医药行业持续发展的本源；确定性之2——疫后医药复苏亦是核心主线。确定性之3——自主可控/产业链安全。 　　本月弹性组合：重药控股（000950）、华兰生物（002007）、大参林（603233），京新药业（002020）、首药控股-U(688197)、祥生医疗(688358)、佐力药业(300181)、上海医药(601607)、柳药集团(603368)。 　　本月稳健组合：恒瑞医药(600276)、爱尔眼科(300015)、迈瑞医疗(300760)、华厦眼科(301267)、太极集团(600129)、我武生物(300357)、智飞生物(300122)、通策医疗(600763)、华润三九(000999)、云南白药(000538)。 　　本月科创板组合：联影医疗（688271）、迈得医疗（688310）、海泰新光(688677)、荣昌生物（688331）、泽璟制药（688266）、诺维赞(688105)、澳华内镜(688212)、爱博医疗(688050)。 　　本月港股组合：金斯瑞生物科技（1548）、和黄医药(0013)、诺辉健康(6606)、瑞尔集团(6639)、先声药业（2096）、基石药业（2616）、康方生物（9926）。 　　风险提示：药品降价预期风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

　　贵州三力(603439) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）苗药产品开喉剑系列持续增长，新增产能预期2023年7月达到试生产，开喉剑总产能接近1亿瓶，缓解产能供不应求；2）投资汉方药业、德昌祥和云南无敌制药，实现产品线扩张；3）销售人员扩充到1137人，药店及基层医疗机构覆盖面迅速提升。 　　主力品种渠道扩张，产能扩张助力长期增长。开喉剑喷雾剂是公司核心产品，销售贡献率及毛利占比均保持90%以上。2022年开喉剑收入达10.7亿元，同比增长22%。开喉剑喷雾剂（儿童型）持续多年领跑我国儿童咽喉疾病中成药市场，独特喷雾剂型享有独家专利优势，儿科中成药喷雾剂型占比逐年增长。公司从2020年开始大幅扩充销售人员，从2018年的123人扩充到2022年的1137人，销售实力实现大幅扩增。2022年开喉剑新开发3万余家药店，3万余家基层医疗机构，进一步拓展院内院外的空白区域，实现产品快速发展。2022年开喉剑需求量剧增，产能利用率接近200%，日生产超过20万瓶开喉剑系列产品。同时，公司已启动GMP二期项目，新增6000万瓶产能，达到1亿瓶的销量，预计2023年7月开始试生产，产能助力能满足开喉剑实现20亿以上销售收入。 　　横向扩展，并购获得产品种类扩张。1）公司于2020年投资汉方药业，获得汉方药业25.6%的股权。汉方药业拥有独家品种20个，专利品种6个，独家苗药8个。2022年汉方药业米内网销售额为3.8亿元，大单品芪胶升白胶囊销售额曾突破2.5亿元，预计到2025年升白制剂市场规模将达到113.8亿元，芪胶升白胶囊有望实现快速增长。2）公司于2022年5月成为德昌祥95%控股股东。德昌祥为百年中医药品牌，拥有12条现代化生产线，69个药品批准文号，其中9个独家品种，41个医保品种。2022年，德昌祥收入8455万元，其主要销售品种妇科再造丸销售收入4303万元。3）2022年12月，公司收购贵州好司特61%股权，控股老字号企业云南无敌制药，开拓胶囊、膏药、药酒和搽剂等批文和生产线。 　　盈利预测与投资建议。公司原有核心产品开喉剑喷雾（含儿童型）市场消费潜力大，产品产能高；通过持股或控股获得的新产品发展前景良好。预计2023-2025年公司归属母公司股东净利润分别为2.7、3.6和4.8亿元，对应PE分别为28、21和16倍。考虑到公司开喉剑喷雾剂产品竞争优势明显，新获取的产品销售增长率高，建议持续关注。 　　风险提示：原材料价格波动大及人力成本大幅上升、公司订单不及预期、并购汉方药业不及预期、募投项目建成及达产进度或不及预期等风险。

　　何为ASCO大会？ 　　美国临床肿瘤学会(AmericanSocietyofClinicalOncology，ASCO)成立于1964年，是世界上最大、最具影响力的肿瘤专业学术组织，致力于癌症的预防、治疗及改善对患者的护理，ASCO是唯一涵盖所有肿瘤亚专科的组织，其对美国医疗服务有相当大的影响，其设有公关部门，负责向国会议员提出建议，推荐有关医疗政策及意见。 　　ASCO投资逻辑？ 　　美国临床肿瘤学会年会(ASCO年会)是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威的临床肿瘤学会议，汇集了众多世界一流的肿瘤学专家，和与会者们一起分享探过当前国际最前沿的临床肿瘤学科研成果和肿瘤治疗技术，很多重要的研究发现和临床试验成果也会选择在ASCO年会上进行首次发布。通过梳理ASCO大会，不难发现，创新药企业，尤其是有重磅单品临床数据披露的企业往往会迎来股价的重要催化，因此，每年的ASCO会议是创新药行业投资的重要事件。 　　2023年ASCO大会举办的时间？ 　　2023年ASCO大会预计于6月2日至6日在美国伊利诺伊州芝加哥以线上线下混合会议形式举办。 　　今年ASCO有哪些重点品种值得关注，哪些企业有望受益？ 　　超过30家A+H创新药企业将在本次ASCO上披露创新品种的数据，包括恒瑞医药、百济神州、和黄医药、百利天恒、亚盛医药、首药控股、君实生物、信达生物等。其中重点壁报包括： 　　恒瑞医药：恒瑞医药有56项研究入选2023ASCO会议，包括2项口头报告、3项壁报讨论、26项壁报展示、25项线上发表。涉及的抗肿瘤药物包括5款已上市创新产品：注射用卡瑞利珠单抗（艾瑞卡®）、甲磺酸阿帕替尼片（艾坦®）、马来酸吡咯替尼片（艾瑞妮®）、羟乙磺酸达尔西利片（艾瑞康®）、阿得贝利单抗（艾瑞利®），以及3款未上市创新产品：多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂法米替尼、抗PD-L1/TGF-βRII双抗SHR-1701、组蛋白甲基转移酶EZH2抑制剂SHR2554等。在2023ASCO上，恒瑞医药卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼二线治疗子宫内膜癌的单臂Ⅱ期研究入选口头报告。 　　百济神州：百济神州将以口头报告形式披露泽尼达妥单抗治疗先前已治疗的HER2扩增型胆道癌关键IIb期临床HERIZONBTC-01数据。2022年12月，Zymeworks公布zanidatamab一项全球性、多中心、开放标签、单臂关键IIb期研究积极顶线结果。既往接受过治疗的HER2扩增和表达的BTC患者中，zanidatamab单药治疗确认的客观缓解率（cORR）为41.3%，中位缓解持续时间为12.9m。Zanidatamab的安全性与先前报道的单药治疗研究中观察到的安全性一致，没有发现新的安全信号。 　　和黄医药：和黄医药共七项项临床研究入选2023ASCO，建议关注呋喹替尼联合信迪利单抗治疗初治或已接受过一线治疗的转移性透明细胞肾细胞癌患者：一项多中心单臂临床II期研究的结果。在2021CSCO上，和黄医药披露了呋喹替尼联合信迪利单抗二线治疗肾细胞癌II期研究结果：在入组的20例患者中，确认的ORR为60.0%、DCR为85.0%、mPFS还未达到、9个月的PFS率为63.6%。特别是在13例IMDC危险分层属于中高危的患者中，确认ORR达到61.5%，DCR仍然达到了76.9%。 　　百利天恒：百利天恒将在2023ASCO上展示5项重要临床研究成果，包含双抗SI-B001两项、SI-B003一项、四抗GNC-038一项和双抗ADC药物BL-B01D1一项，其中BL-B01D1为口头报告。BL-B01D1是目前在唯一在临床研究阶段的靶向EGFRXHER3的双抗ADC药物，已在头颈、胸部、消化道、泌尿等多个治疗领域开展临床研究，特别在EGFR突变型非小细胞肺癌中表现出了令研究者惊艳的突破性疗效。 　　风险提示：创新药研发的不确定性、研发进展不及预期、商业化进展不及预期、医药行业政策风险等。