柳药集团(603368) 　　2023年10月25日（维持） 　　2023年三季报点评当前价：18.90元 　　柳药集团（603368）医药生物目标价：——元（6个月） 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报业绩。2023年前三季度公司实现收入156.2亿元（+9.8%）；归母净利润6.8亿元（+17.3%）；扣非归母净利润6.7亿元（+17.3%）。2023Q3公司实现收入52.7亿元（+5%）；归母净利润2.3亿元（+12.3%）；扣非归母净利润2.3亿元（+12.4%）。 　　三季度业绩短期承压，期间费率保持稳定。2023Q3公司毛利率为11.9%（+0.1pp）；净利率为4.6%（+0.3pp）。费用端来看，费率保持平稳波动，2023Q3公司销售费率为2.4%（-0.1pp）；管理费率为2.3%（+0.1pp）；财务费率为1.1%（-0.3pp）。 　　批发和零售板块稳健增长。1）批发板块：2023年前三季度实现收入127.2亿元（+9.8%），占公司总收入的81.7%；实现归母净利润4.3亿元（+13%），占公司总利润的63.5%。公司凭借渠道优势和药械耗材SPD等供应链增值服务，持续提升与上下游客户的合作粘性，推动创新药、优质治疗药以及器械耗材的引进推广，落地集采集配模式，医院药械市场份额进一步提升。2）零售板块：2023年前三季度实现收入20.6亿元（-1.2%），占总收入的13.2%；实现归母净利润1.1亿元（+16.1%），占总利润的16.1%。公司积极推动慢病管理、DTP药店等专业化服务落地，强化互联网、信息技术在门店运营、处方外延、数字营销方面的应用，提高线下门店流量和辐射周边的服务能力。同时公司优化了零售端产品结构、强化运营成本控制，实现零售业务净利润提升。 　　饮片规模效应持续提升，配方颗粒加速院端覆盖。2023年前三季度工业板块实现收入7.7亿元（+51.4%），占总收入的4.9%；实现归母净利润1.3亿元（+29.4%），占总利润的19.7%。公司通过发挥公司批发和零售渠道优势，加快工业产品在区内医院端、零售端市场的进一步拓展，中药饮片产能和销售规模持续提升，同时公司成立中成药营销中心，统筹中成药营销推广工作，为未来省外市场拓展搭建业务基础。此外，公司中药配方颗粒继续加快在区内医疗机构的进院布局，并积极开展广东、四川、重庆等地省标备案工作，为未来加快品种在更大范围的市场拓展奠定基础。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为8.4亿元、10.2亿元、12.3亿元，对应同比增速分别为20%/21.2%/20.3%，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策波动风险；集采降价风险；项目或不及预期；应收账款管理风险。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　事件：公司前三季度收入30.4亿元（+6.5%），归母净利润为3.2亿元（-17.5%），扣非归母净利润为3.4亿元（+8.1%）。 　　CGM快速增长，海外注册证加速推进。我们预计前三季度CGM实现接近4000万销售收入，三季度以来随着公司CGM产品的好评率不断提升，三季度预计将实现快速增长。海外市场方面，9月29日，CGM获得欧洲CE认证。在美国也在积极推进注册临床工作。 　　PTS超预期增长，THI短期亏损拖累业绩。单三季度公司收入10.3亿元（+2.7%），归母净利润1.4亿元（-8.5%），扣非归母净利润为1.4亿元（-7.1%）。其中，母公司实现收入16.87亿元，增长10.62%，主要系公司核心业务BGM实现稳定的业绩增长，我们预计前三季度BGM收入增速大约为15%。从子公司来看，PTS前三季度超预期增长，前三季度收入4955万美金，净利润648万美金，主要系疫后复苏，此外有海外政府采购订单推动。THI前三季度亏损770万美金，主要系CMS在今年将CGM的二型糖尿病患者纳入覆盖范围，导致部分糖尿病患者从BGM转移至CGM，同时受到美国通胀影响，经销商缩短库存周期，以及THI自身由于人员调整导致费用的支出增长。随着THI公司治理改善，THI有望在2024年实现扭亏，并且THI在海外拥有糖尿病检测的渠道布局，未来将有助于CGM海外市场销售。 　　盈利能力有待进一步持续提升。公司前三季度整体毛利率为53%，同比下降7.6pp，主要系CGM目前正在处在良率和产能爬升期，同时受到THI并表影响。随着CGM产能逐步提升，以及后续自动化产能的投产，未来将进一步提升毛利率水平。销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率分别为23.6%/18.5%/0.9%/8.1%，同比变化-3.8/+2.2/+1/-1.2pp。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为4.4亿元、5.4亿元、6.8亿元，对应PE分别为34倍、28倍和22倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：CGM放量或不及预期、海外研发进展或不及预期。

　　爱尔眼科(300015) 　　2023年10月26日（维持） 　　2023年三季报点评当前价：16.61元 　　爱尔眼科（300015）医药生物目标价：——元（6个月） 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2023年三季报，2023年Q1-Q3实现收入160.5亿元，同比+23%，归母净利润31.8亿元，同比+35%，扣非后约为31.1亿元，同比约+24%。其中单Q3实现收入58亿元，同比+17.2%，归母净利润14.7亿元，同比+37.8%；扣非归母净利润13.5亿元，同比+32.6%。 　　三季度收入增速放缓，盈利能力持续提升。公司单三季度收入端实现同比17.2%的增长，归母净利润增速37.8%，扣非归母净利润32.6%，三季度由于2022Q3高基数，以及居民消费力疲软等因素影响，收入端增速放缓；盈利能力方面公司2023年单三季度公司毛利率达56.3%，同比提升0.2pp，净利率27.4%，同比提升4.2pp，盈利能力持续提升。 　　销售投入加大，费用率整体稳中向好。公司2023前三季度销售、管理、研发费用率分别为10%（+0.4pp）、13%（-0.9pp）、1.5%（-0.05pp)，管理费用率优化，销售费用率因摆脱疫情影响，线下活动投入加大所致，2023前三季度净利率21.9%（+2.2pp），公司费用率管控能力持续提升。 　　公司持续回购提振市场信心，股权激励提升员工积极性。6月9日开始公司开始回购股份，截至报告期公司第一次回购股份方案已实施完毕，回购股份数量为18,564,521股，本次回购股份将用于实施股权激励计划或员工持股计划，10月26日公司再次回购股份，仍用于员工股权激励，两次回购充分体现公司对未来经营发展的信心，股权激励也可进一步提升员工工作积极性。 　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润分别为34.3亿元、45.5亿元和58.7亿元，EPS分别为0.37元、0.49元、0.63元，当前股价对应PE分别为45倍、34倍、26倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院收入或不及预期；行业政策风险；医疗事故风险。

中心思想 聚焦主业驱动业绩增长与盈利能力提升 新华医疗在2023年前三季度展现出强劲的业绩增长和持续优化的盈利能力，这主要得益于公司对高毛利核心业务的战略聚焦、产品结构的不断优化以及国际市场的积极拓展。通过精细化管理和费用管控，公司有效提升了整体运营效率和市场竞争力。 国际化战略与产品结构优化成效显著 公司在医疗器械和制药装备两大主业上持续发力，不仅通过技术升级和国产替代巩固了国内市场地位，更在国际市场取得了突破性进展，海外收入和新签合同额显著增长。同时，高附加值产品的占比提升，使得公司整体毛利率稳步上扬，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 投资要点分析 2023年前三季度业绩概览： 公司前三季度实现营业收入73.2亿元，同比增长10%，显示出稳健的营收增长态势，表明市场需求和公司业务拓展均保持良好势头。 归属于母公司股东的净利润为5.8亿元，同比大幅增长37.8%，远超营收增速，这突出反映了公司盈利能力的显著提升和经营效率的优化。 扣除非经常性损益后的归母净利润为5.6亿元，同比增长27.9%，表明公司核心

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力优化 恒瑞医药在2023年前三季度展现出稳健的业绩增长态势，营业收入和归母净利润均实现同比增长。公司通过有效控制费用并优化产品结构，显著提升了毛利率和净利率，盈利能力持续增强。 创新驱动与全球化战略加速 报告期内，恒瑞医药在创新药研发方面取得丰硕成果，多款1类新药及新适应症获批上市，并积极构建先进技术平台。同时，公司通过多项创新药的海外授权，加速推进国际化战略，为未来发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023年前三季度业绩概览 恒瑞医药于2023年10月26日发布了三季报，数据显示公司业绩保持稳健增长。前三季度，公司实现营业收入170.1亿元，同比增长6.7%；归属于上市公司股东的净利润为34.74亿元，同比增长9.5%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为33.6亿元，同比增长10.1%。 就单第三季度而言，公司实现营业收入58.45亿元，同比增长2.2%；归属于上市公司股东的净利润为11.7亿元，同比增长10.6%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为11.2亿元，同比增长7.1%。这些数据表明公司在复杂市场环境下仍保持了良好的经营韧性。 盈利能力提升与费用管控 2023年前三季度，恒瑞医药的盈利能力显著提升。公司毛利率达到84.8%，同比增加2个百分点；净利率为19.9%，同比提升1.9个百分点。这反映了公司产品结构优化和高毛利创新药销售占比的提升。 在费用管控方面，公司表现良好。研发费用率保持在21.9%，与去年同期持平，显示公司持续高强度投入研发。销售费用率下降0.6个百分点至31.8%，表明销售效率有所改善。管理费用率略有上升0.7个百分点至9.9%，整体费用结构保持在合理区间，有效支撑了利润率的稳步提升。 创新药研发与国际化进展 恒瑞医药在创新药研发方面持续发力，并取得了显著进展： 新药获批上市： 报告期内，公司有3款1类创新药获批上市，包括阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀和奥特康唑。此外，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂也获批上市，进一步丰富了公司的产品管线。 新适应症拓展： 多个重要新适应症获批上市，包括卡瑞利珠单抗和阿帕替尼联用一线治疗晚期肝癌、吡咯替尼片联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌、达尔西利联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR+/HER2-局部复发或晚期转移性乳腺癌。这些新适应症的获批将进一步扩大现有创新药的市场空间。 新适应症申请受理： 第三季度，SHR0302片（JAK1）用于NSAIDs治疗疗效欠佳或不耐受的活动性强直性脊柱炎成人患者、恒格列净片联合瑞格列汀用于二甲双胍血糖控制不佳的2型糖尿病的新适应症上市申请获受理，预示着未来产品线的持续扩充。 国际化授权： 公司在国际化方面取得突破，双艾方案、吡咯替尼、EZH2项目和TSLP单抗等多个创新药项目成功实现海外授权，标志着公司创新药的国际竞争力不断增强，全球市场布局加速。 先进技术平台建设与全球创新体系构建 恒瑞医药致力于建设具有自主知识产权和国际一流水平的新技术平台，以构建全球创新体系： 技术平台： 公司积极布局PROTAC、分子胶、ADC（抗体偶联药物）、双/多抗、AI分子设计等前沿技术平台，为创新药研发提供强大支撑。 ADC领域： 目前已有8个新型、具有差异化的ADC分子获批临床，其中抗HER2 ADC产品SHR-A1811已进入临床Ⅲ期阶段，展现出公司在该领域的领先优势。 PROTAC领域： 2个PROTAC分子已处于临床阶段，有望为难治性疾病提供新的治疗方案。 双/多抗领域： PD-L1/TGFβ双抗SHR1701快速推进多项临床Ⅲ期，新一代TIGIT/PVRIG融合蛋白已顺利开展临床研究，此外还有10多个FIC（First-in-Class）/BIC（Best-in-Class）双/多抗在研，构建了丰富的创新管线。 财务预测与估值分析 根据西南证券的盈利预测，恒瑞医药未来几年将保持良好的增长态势： 盈利能力展望： 预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到45.2亿元、51.7亿元和63.6亿元，对应PE分别为56倍、49倍和40倍。这表明分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，并预计随着利润增长，估值将逐步回归合理水平。 营收与利润增长： 预计2023-2025年营业收入增长率分别为9.43%、16.49%和17.55%，呈现加速增长态势。归属母公司净利润增长率预计分别为15.79%、14.38%和22.86%，尤其在2025年有望实现超过20%的高增长，反映了公司创新产品放量和国际化战略的积极影响。 盈利效率指标： 毛利率预计将从2022年的83.61%提升至2025年的86.20%，净利率也将从17.93%提升至19.90%，表明公司产品结构优化和成本控制能力的增强。净资产收益率（ROE）预计从2022年的9.93%稳步提升至2025年的12.27%，资产回报率（ROA）和投入资本回报率（ROIC）也呈现相似的上升趋势，分别从9.01%和17.88%提升至11.56%和28.70%，体现了公司资本运用效率的持续改善。 费用结构与运营效率： 尽管三费率（销售、管理、研发费用率之和）预计在2023-2025年间略有波动，但整体保持在合理区间。营运能力方面，总资产周转率预计从2022年的0.52提升至2025年的0.61，固定资产周转率从4.32大幅提升至7.34，应收账款周转率和存货周转率也保持稳定，显示公司资产周转效率和运营管理能力的持续优化。 财务稳健性： 公司的资本结构保持稳健，资产负债率预计在5%-6%的低位，带息债务/总负债在2023年及以后年度预计为0%，表明公司无短期借款压力。流动比率和速动比率远高于行业平均水平，分别维持在15左右和14左右，显示出极强的短期偿债能力和财务弹性。股利支付率预计在16%-17%之间，为股东提供稳定回报。 估值指标： 除了PE，PS（市销率）预计从2022年的11.98下降至2025年的7.99，EV/EBITDA（企业价值/息税折旧摊销前利润）也从55.75下降至27.57，这些指标均预示着公司估值随着业绩增长而更具吸引力。每股收益（EPS）预计从2022年的0.61元增长至2025年的1.00元，每股净资产也同步增长，进一步支撑了公司的内在价值。 投资建议与风险提示 投资建议： 鉴于恒瑞医药创新药占比不断提升、创新升级加速以及创新药国际化即将迎来质变，分析师维持“买入”评级，认为公司仍是国内创新药投资的首选。 风险提示： 投资者需关注潜在风险，包括仿制药集中采购降价可能对公司业绩造成压力、药品研发进度不达预期可能影响未来产品上市，以及里程碑付款金额存在不确定性等。 总结 恒瑞医药在2023年前三季度展现出强劲的业绩韧性，营收和净利润均实现稳健增长，且盈利能力持续优化，毛利率和净利率均有显著提升。公司在创新药研发方面成果丰硕，多款1类新药及新适应症获批上市，并成功推动多个项目实现国际化授权，彰显了其在全球创新体系构建上的决心和实力。财务预测显示公司未来几年将保持良好的增长态势，盈利能力和运营效率持续提升，财务结构稳健。尽管面临集采降价和研发不确定性等风险，但其在创新和国际化方面的领先优势使其在国内创新药领域仍具备显著的投资价值。

中心思想 业绩强劲增长与市场需求驱动 华恒生物在2023年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润同比分别增长38.7%和47.4%，其中第三季度单季业绩创历史新高。这一增长主要得益于下游市场需求的旺盛，特别是缬氨酸产品因豆粕价格高景气而需求提升，以及维生素业务的逐步放量。公司通过持续的技术创新和市场拓展，有效抓住了行业发展机遇，实现了核心业务的量价齐升。 战略性产能布局与技术领先优势 作为国内合成生物学领域的领军企业，华恒生物凭借其国际领先的生物制造技术，尤其是在L-丙氨酸和L-缬氨酸等小品种氨基酸的规模化生产方面，确立了全球市场份额第一的地位。公司积极推进多项在建及规划产能项目，旨在将产品矩阵从氨基酸、维生素扩展至生物基新材料单体，如1,3-丙二醇、生物基丁二酸和生物基苹果酸等。这一前瞻性的战略布局，结合国家对生物经济和绿色制造的政策支持，为公司未来的持续高速增长和业务多元化发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023年三季报业绩与市场表现 财务表现强劲： 华恒生物2023年前三季度实现收入13.6亿元，同比增长38.7%；实现归母净利润3.2亿元，同比增长47.4%。其中，第三季度单季表现尤为突出，实现收入5.1亿元，同比增长44.9%；归母净利润1.3亿元，同比增长46.2%。第三季度业绩创下新高，营收环比增长14.2%，归母净利润环比增长17.3%，显示出持续向好的发展势头。 下游需求旺盛驱动： 公司业绩大幅增长主要得益于氨基酸类产品产销量的增加。特别是缬氨酸产品，受豆粕价格高景气影响，市场需求显著提升。同时，维生素业务也逐步放量，共同推动了公司整体业绩的增长。 费用结构与研发投入： 报告期内，公司销售费用占比有所提高，主要系销售人员薪酬及产业化提成增加所致。研发费用增幅较大，体现了公司持续加大研发投入，以增强技术创新能力和丰富产品种类，上半年新增发明专利9项，实用新型专利7项。 合成生物学产业地位与技术优势 行业龙头地位： 华恒生物成立于2005年，是国内合成生物学领域的龙头企业，专注于生物基产品的研发、生产和销售。公司已成为全球领先的通过生物制造方式规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一，其以可再生葡萄糖为原料厌氧发酵生产L-丙氨酸和L-缬氨酸的关键技术达到国际领先水平，L-丙氨酸的市场份额位居全球第一。 产品应用广泛： 公司主要产品包括氨基酸系列（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸、L-缬氨酸）和维生素系列（D-泛酸钙、D-泛醇、肌醇）等，广泛应用于中间体、动物营养、日化护理、功能食品与营养、植物营养等多个领域。其中，L-丙氨酸主要应用于中间体、日化、医药及保健品、食品添加剂领域；L-缬氨酸主要用于动物营养领域。 绿色高效的生物制造工艺： 公司采用生物发酵工艺，相较于传统的天然提取法和化学合成法，具有成本更低、环保压力小、能耗低、二氧化碳排放大幅减少等显著优势。例如，每生产1吨L-丙氨酸可减少0.5吨二氧化碳排放量。合成生物学技术以可再生生物资源为原料，符合全球绿色变革趋势，有效降低碳排放，并得到国家政策的大力支持，如“十四五”规划中对生物经济和生物制造的重点部署。 产能扩张规划与未来盈利展望 丰富的在建及规划产能： 华恒生物现有丙氨酸系列产能32500吨/年、缬氨酸产能25000吨/年、维生素系列产品产能500吨/年。同时，公司拥有丰富的在建及规划产能，包括16000吨/年三支链氨基酸及衍生物、50000吨/年1,3-丙二醇、7000吨/年beta丙氨酸衍生物、50000吨/年生物基丁二酸和50000吨/年生物基苹果酸。赤峰基地和秦皇岛基地的项目正按计划有序推进，这些项目建成后将大幅扩充公司产品矩阵，并拓展至生物基新材料单体领域，为业绩增长提供巨大空间。 盈利预测与投资建议： 基于对氨基酸产品销量、价格及毛利率，以及新建产能（如苹果酸和丙二醇）的销量、价格及毛利率的假设，预计公司2023-2025年营业收入将分别达到17.3亿元（+22.0%）、25.9亿元（+49.8%）和40.8亿元（+57.3%）。归母净利润预计分别为4.4亿元（+38.7%）、5.9亿元（+31.8%）和8.1亿元（+38.6%）。对应的每股收益（EPS）分别为2.82元、3.71元和5.15元，动态市盈率（PE）分别为33倍、25倍和18倍。 估值分析与评级： 对比科拓生物、凯赛生物、百龙创园等可比公司，华恒生物2024年估值为25倍，低于行业平均28.6倍。考虑到公司新建产线陆续投产以及合成生物学广阔的发展前景，西南证券给予公司2024年35倍PE，目标价129.85元，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示： 报告提示了下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨以及产能投放不及预期等潜在风险。 总结 华恒生物作为国内合成生物学领域的领军企业，在2023年前三季度实现了显著的业绩增长，主要得益于核心氨基酸产品需求的旺盛和维生素业务的逐步放量。公司凭借其国际领先的生物制造技术，在全球小品种氨基酸市场占据主导地位。展望未来，华恒生物通过大规模的在建及规划产能项目，积极拓展生物基新材料领域，有望进一步拓宽业务增长空间。在国家政策对生物经济和绿色制造的强力支持下，公司具备持续高速增长的潜力。尽管存在下游需求、原材料价格和产能投放等风险，但基于其强大的技术实力、前瞻性的战略布局和稳健的盈利能力，华恒生物被给予“买入”评级，预示着其在合成生物学绿色变革浪潮中的良好发展前景。

　　山东药玻(600529) 　　投资要点 　　事件：公司2023年前三季度实现收入36.7亿元（+22.9%），归母净利润6.1亿元（+24.1%），扣非归母净利润为5.9亿元（+22.7%）。 　　中硼硅持续放量增长。单三季度实现收入12.5亿元（+23.6%），归母净利润2.3亿元（+32.3%），扣非归母净利润为2.2亿元（+35.2%）。一类模制瓶前三季度受益于集采实现快速增长，前三季度预计超过9亿支，10月新投产5亿支的炉子，预计四季度有望模制瓶环比实现快速增长。棕色瓶前三季度增速超过20%，环比有所增长，主要系出口实现快速增长。日化瓶子环比略有下降，仍然保持20%多增长。卡氏瓶今年有望实现超过1亿多支，主要系海外需求旺盛。 　　成本下降带来毛利率持续改善。前三季度的毛利率为28.21%，环比提升1.3pp，主要系成本端三季度采购成本大幅下降，其中纯碱：尽管在9月价格短暂上涨，7-8月的采购成本仍然维持在2200-2300的低位，纯碱市场经过短暂博弈之后，四季度也将呈现逐月下降趋势；展望四季度，2022年四季度纯碱、煤炭、天然气成本均属于历史高位，尽管随着四季度天然气进入使用旺季，四季度成本环比有可能增长，但毛利率仍然有可能同比有增长。财务费用受到汇兑损益的影响，同比增长37.6%。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为8亿元、10.4亿元、13.1亿元，对应PE为23倍、18倍和14倍，建议保持关注。 　　风险提示：原材料波动风险；销售不及预期风险；注射剂一致性评价推进低于预期的风险。

中心思想 业绩承压下的结构性亮点 乐普医疗2023年前三季度受去年同期新冠产品高基数效应及医疗行业政策调整影响，营业收入和归母净利润同比出现下滑。然而，从季度数据来看，公司业绩环比呈现改善趋势，且毛利率有所提升，显示出公司在外部压力下的经营韧性及内部效率的优化。尽管整体业绩放缓，但心血管植介入创新产品组合和外科麻醉业务保持稳健增长，部分新药获批上市，以及生物可降解卵圆孔未闭封堵器等创新产品取得突破，预示着公司业务结构正在积极调整并显现亮点。 创新驱动与长期增长潜力 公司持续保持高强度的研发投入，2023年前三季度研发费用占营收比重达11%，构建了丰富的创新产品管线，未来四年有望上市26项重磅产品。这一战略性投入是公司抵御政策风险、实现可持续增长的核心动力。同时，公司明确了“创新、服务、国家化，融合、增效、稳发展”的战略方向，旨在向心血管全产业链龙头迈进，并通过股权激励机制进一步增强了管理层和核心团队对公司长期发展的信心和承诺。分析师维持“买入”评级，体现了对公司创新驱动和战略转型效果的积极预期。 主要内容 2023年前三季度财务表现分析 营收与利润概览 乐普医疗于2023年前三季度实现营业收入62.6亿元，相较去年同期下降19.4%。归属于上市公司股东的净利润为13.5亿元，同比下降25.2%；扣除非经常性损益后的归母净利润为12.9亿元，同比下降28.8%。这些核心财务指标的下滑，主要反映了公司在报告期内面临的宏观环境和行业特定挑战。 季度业绩波动与影响因素 从单季度业绩来看，公司表现出一定的波动性。2023年第一、二、三季度营业收入分别为24.4亿元、18.6亿元和19.6亿元，同比增速分别为-4.4%、-33.1%和-19.4%。同期，归母净利润分别为6亿元、3.7亿元和3.9亿元，同比增速分别为+9.5%、-49.6%和-27.7%。第三季度业绩下滑的主要原因在于去年同期新冠产品的高基数效应，以及当期医疗行业政策调整对业务产生的影响。尽管如此，第三季度营收和归母净利润环比第二季度均有所改善，表明公司经营状况正在逐步企稳。 盈利能力指标 在盈利能力方面，2023年前三季度公司毛利率为65.1%，同比提升2.8个百分点，这可能得益于产品结构的优化或成本控制的有效性。销售费用率为19.1%，同比增加3个百分点，可能与新产品推广和市场投入增加有关。财务费用率为0.7%，同比下降0.36个百分点，保持相对稳定。净利率为22.4%，同比下降1.2个百分点，主要受营收和利润增速放缓的综合影响。 核心业务板块运营状况 器械板块：高基数影响与创新突破 器械板块在2023年前三季度实现收入28.6亿元，同比下降34%。这一显著降幅主要系去年同期应急业务（如新冠相关产品）的高基数所致。剔除高基数影响，公司在心血管植介入创新产品组合方面表现出较强的增长韧性，营收同比增长6.1%。外科麻醉业务也实现了6.9%的同比增长。值得一提的是，报告期内，公司自主研发的Memosorb®生物可降解卵圆孔未闭封堵器正式获得国家药品监督管理局（NMPA）注册批准，这一创新产品的上市有望为器械板块贡献新的增长点，并进一步巩固公司在高端医疗器械领域的地位。 药品板块：稳健发展与新药上市 药品板块前三季度收入同比下降6%，但单第三季度收入已基本持平，显示出业务的逐步企稳。公司在药品研发和市场拓展方面持续发力，目前已有多款重磅药品获批上市，包括西格列汀片、恩格列净片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片和瑞舒伐他汀钙片。这些新药的上市不仅丰富了公司的产品线，也为药品板块未来的收入和利润增长奠定了基础。 医疗服务与健康管理：平台化与消费医疗布局 医疗服务及健康管理板块实现收入9.8亿元。公司依托乐普云平台，聚焦医疗级心脏监测、居家健康监测及智慧康复护理三大服务领域，为各级医院和个人消费者提供各类生命体征监测产品和服务。其中，心电检测类产品凭借人工智能AI-ECG Platform，可提供远程长程动态心电监测服务，体现了公司在数字化医疗和远程医疗领域的先进布局。此外，公司积极拓展消费医疗市场，在皮肤科、眼科、齿科等领域均有产品面世，有望成为公司新的增长极，实现业务的多元化发展。 研发投入与未来发展战略 研发投入与创新管线 2023年前三季度，公司研发费用投入达到6.7亿元，占营业收入的比重为11%。这一高强度的研发投入旨在加快创新产品的研发进度，目前公司已构建起日益完善的创新产品矩阵。根据公司规划，未来四年有望上市26项重磅产品。这些创新产品的陆续兑现将显著增强公司抵御集采等政策风险的能力，并为公司带来持续的竞争优势和增长动力，是公司实现长期可持续发展的关键。 战略方向与股权激励 公司明确了“创新、服务、国家化，融合、增效、稳发展”的战略方向，旨在向心血管全产业链龙头迈进。这一战略布局涵盖了技术创新、服务模式升级、国际市场拓展以及内部管理效率提升等多个维度，体现了公司对未来发展的清晰规划。同时，公司通过股权激励机制，有效绑定核心团队利益，进一步彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心和长期承诺，有助于激发团队活力，推动战略目标的实现。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 西南证券预计乐普医疗2023年至2025年归母净利润将分别达到23.2亿元、27.2亿元和31.8亿元，对应的每股收益（EPS）分别为1.23元、1.45元和1.69元。基于此预测，公司2023年至2025年的市盈率（PE）分别为12倍、11倍和9倍。这些预测表明分析师对公司未来业绩增长持乐观态度，认为其创新器械占比将持续提升，战略转型效果将逐步显现。 投资评级与风险提示 鉴于公司在创新器械领域的持续投入和战略转型效果的逐步显现，西南证券维持对乐普医疗的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括汇率波动风险、政策控费风险、创新产品放量或不及预期以及疫情反复可能带来的影响，建议投资者关注并审慎评估这些可能对公司业绩产生影响的因素。 总结 乐普医疗2023年前三季度业绩虽受去年同期新冠产品高基数及行业政策影响而短期承压，但公司通过优化产品结构、加强成本控制，实现了毛利率的提升和季度业绩的环比改善，展现出较强的经营韧性。在核心业务方面，器械板块虽受应急业务高基数影响，但心血管植介入创新产品和外科麻醉业务保持增长，Memosorb®生物可降解卵圆孔未闭封堵器获批上市，为未来增长注入新动力。药品板块多款新药获批，医疗服务及健康管理板块通过平台化和消费医疗布局，展现出多元化发展潜力。公司持续高强度研发投入，拥有丰富的创新产品管线，并明确了成为心血管全产业链龙头的战略目标。分析师维持“买入”评级，认为公司创新驱动和战略转型将逐步显现成效，具备长期投资价值，但需关注汇率、政策及新产品放量等潜在风险。

中心思想 核心业绩概览与增长驱动 三诺生物在2023年前三季度展现出稳健的收入增长，尤其在扣除非经常性损益后的归母净利润方面表现亮眼，同比增长8.1%，显示出公司核心业务的韧性与盈利能力。其中，连续血糖监测系统（CGM）业务实现高速增长，并积极推进海外注册，已获得欧洲CE认证，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。同时，即时检测解决方案（PTS）业务也因疫后复苏和海外政府采购订单而实现超预期增长。 盈利能力挑战与未来展望 尽管公司整体收入和部分业务表现积极，但前三季度归母净利润同比下降17.5%，主要受CGM产品良率和产能爬坡初期成本较高以及Trividia Health Inc.（THI）业务并表亏损的影响，导致整体毛利率同比下降7.6个百分点至53%。THI业务的短期亏损对业绩造成拖累，但预计其有望在2024年实现扭亏为盈，并凭借其海外糖尿病检测渠道优势，助力CGM产品的国际化销售。随着CGM产能的逐步提升和自动化生产线的投产，以及THI公司治理的改善，公司未来的盈利能力有望持续提升。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的盈利增长持乐观态度，但提示CGM放量和海外研发进展不及预期的风险。 主要内容 2023年前三季度业绩回顾 整体财务表现 2023年前三季度，三诺生物实现营业收入30.4亿元，同比增长6.5%。归属于母公司股东的净利润为3.2亿元，同比下降17.5%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润为3.4亿元，同比增长8.1%，表明公司主营业务的盈利能力保持健康增长。从单三季度来看，公司收入为10.3亿元，同比增长2.7%；归母净利润为1.4亿元，同比下降8.5%；扣非归母净利润为1.4亿元，同比下降7.1%。 核心业务板块分析 CGM业务高速增长与国际化布局： 预计前三季度CGM（连续血糖监测系统）实现销售收入接近4000万元。尤其在第三季度，随着公司CGM产品好评率的不断提升，该业务实现了快速增长。在海外市场拓展方面，公司CGM产品于9月29日成功获得欧洲CE认证，为进入欧洲市场奠定了基础；同时，在美国市场也在积极推进注册临床工作，预示着CGM业务的国际化进程正在加速。 BGM业务稳健增长： 母公司核心业务BGM（血糖监测系统）表现稳健，预计前三季度收入增速约为15%，为公司整体业绩提供了坚实支撑。 PTS业务超预期表现： PTS（Point-of-Care Testing Solutions）业务前三季度实现收入4955万美元，净利润648万美元，表现超预期。这主要得益于疫后市场复苏以及海外政府采购订单的推动。 THI业务短期承压与未来潜力： THI（Trividia Health Inc.）业务前三季度亏损770万美元。亏损原因主要包括：美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）将CGM纳入二型糖尿病患者覆盖范围，导致部分糖尿病患者从BGM转向CGM；美国通胀影响下，经销商缩短库存周期；以及THI自身人员调整导致费用支出增长。然而，报告指出，随着THI公司治理的改善，预计其有望在2024年实现扭亏为盈。此外，THI在海外拥有成熟的糖尿病检测渠道布局，未来将有助于CGM产品在海外市场的销售和推广。 盈利能力与费用结构分析 毛利率变动与影响因素 公司前三季度整体毛利率为53%，同比下降7.6个百分点（pp）。毛利率下降的主要原因在于：1) CGM产品目前正处于良率和产能爬升期，初期成本较高；2) THI业务的并表对整体毛利率产生了一定影响。展望未来，随着CGM产能的逐步提升以及后续自动化产能的投产，预计公司的毛利率水平将得到进一步改善。 费用率结构优化 从费用率来看，销售费用率为23.6%，同比下降3.8pp，显示出公司在销售效率方面的提升。管理费用率为18.5%，同比上升2.2pp。财务费用率为0.9%，同比上升1pp。研发费用率为8.1%，同比下降1.2pp，表明公司在研发投入方面保持了相对稳定的策略，并可能在效率上有所优化。 财务预测与估值分析 盈利预测 西南证券研究发展中心预计三诺生物2023年至2025年的归母净利润分别为4.4亿元、5.4亿元和6.8亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.77元、0.97元和1.20元。净资产收益率（ROE）预计分别为13.40%（2023E）、14.68%（2024E）和15.82%（2025E），呈现逐年上升趋势。 投资建议与风险提示 基于上述盈利预测，分析师维持对三诺生物的“买入”评级。对应的市盈率（PE）分别为34倍（2023E）、28倍（2024E）和22倍（2025E），显示出随着盈利增长，估值吸引力逐步提升。报告特别指出，CGM产品放量可能不及预期，以及海外研发进展可能不及预期是公司未来发展面临的主要风险。 详细财务数据（2022A-2025E） 利润表关键数据 营业收入： 2022年实际为28.14亿元，预计2023年为32.83亿元（同比增长16.69%），2024年为39.83亿元（同比增长21.33%），2025年为47.90亿元（同比增长20.25%）。 营业成本： 2022年实际为11.62亿元，预计2025年为18.68亿元。 毛利率： 2022年实际为58.71%，预计2023年为59.00%，2024年为60.00%，2025年为61.00%，呈现逐年提升趋势。 归属母公司净利润： 2022年实际为4.31亿元，预计2023年为4.36亿元（同比增长1.20%），2024年为5.45亿元（同比增长24.89%），2025年为6.77亿元（同比增长24.32%）。 现金流量表关键数据 经营活动现金流净额： 2022年实际为4.74亿元，预计2023年为4.71亿元，2024年为6.19亿元，2025年为7.45亿元，显示公司主营业务造血能力持续增强。 资本支出： 预计2023年至2025年每年均为-0.40亿元，反映资本支出趋于稳定。 资产负债表关键数据 资产总计： 2022年实际为46.17亿元，预计2025年将增长至61.98亿元。 负债合计： 2022年实际为14.74亿元，预计2025年将增长至19.19亿元。 归属母公司股东权益： 2022年实际为31.22亿元，预计2025年将增长至42.57亿元，公司资本实力持续增强。 财务分析指标概览 成长能力： 销售收入增长率预计在16.69%（2023E）至21.33%（2024E）之间波动，净利润增长率在1.20%（2023E）至24.89%（2024E）之间，显示出较强的增长潜力。 获利能力： 净资产收益率（ROE）预计从2022年实际的13.61%提升至2025年预计的15.82%。净利率预计2023年为13.28%，2024年为13.67%，2025年为14.13%。 营运能力： 总资产周转率预计从2022年实际的0.64提升至2025年预计的0.83，显示公司资产运营效率良好。 资本结构： 资产负债率预计保持在30.80%（2023E）至31.05%（2024E）之间，处于健康水平。流动比率预计从2022年实际的2.06提升至2025年预计的2.76，显示公司短期偿债能力较强。 估值指标： 市盈率（PE）估值从2022年实际的34.77倍下降至2025年预计的22.13倍。每股收益（EPS）预计从2022年实际的0.76元增长至2025年预计的1.20元。 总结 三诺生物在2023年前三季度实现了稳健的收入增长，扣非归母净利润表现尤为突出，显示出核心业务的强劲势头。CGM业务的高速增长和海外市场拓展是公司未来业绩增长的核心驱动力，已获得欧洲CE认证并积极推进美国注册。尽管短期内毛利率因CGM产能爬坡和THI并表而承压，且THI业务面临亏损，但随着CGM产能提升、自动化投产以及THI公司治理的改善，预计公司盈利能力将持续提升，THI也有望在2024年扭亏并助力CGM海外销售。分析师维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度，但提醒投资者关注CGM放量和海外研发进展的潜在风险。

　　济川药业(600566) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现收入65.4亿元（+10.9%）；归母净利润19.4亿元（+22.1%）；扣非归母净利润18.3亿元（+26.4%）。单三季度公司实现收入19.1亿元（-6.1%）；归母净利润6亿元（+4.8%）；扣非归母净利润5.8亿元（+6.4%）。 　　三季度业绩短期承压，销售费率下降明显。受到行业政策影响，三季度院内产品放量短期承压，未来零售渠道占比有望持续提升。2023Q3公司毛利率为81.7%（-1pp）；净利率为29.8%（+2.8pp）。费用方面，2023Q3公司销售费率为41.6%（-3.4pp）；管理费率为9.4%（+0.8pp）；财务费率为-2.6%（-1.6pp）；研发费率为5.1%（+0.8pp）。 　　BD稳步推进，打造增长新引擎。根据2022年股权激励计划，2022-2024年考核目标之一为每年BD引进产品不少于4个。公司全资子济川有限与征祥医药于2023年8月5日签署《独家合作协议》，约定在中华人民共和国大陆地区对征祥医药自主研发的一款用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂ZX-7101A口服制剂约定的适应症进行合作。济川有限向征祥医药支付不超过人民币1.2亿元（含税）的推广权益对价，并拟以自有资金6000万元向征祥医药进行股权投资。目前，ZX-7101A已完成I/II期临床研究，主要临床终点显示，ZX-7101A所有剂量组均比对照组明显缩短流感症状缓解时间，具有显著的统计学差异；次要临床终点显示，4个全身症状（肌肉或关节痛、乏力、头痛、发热或恶寒/发汗）、3个呼吸系统症状（鼻塞、咽痛、咳嗽）中位缓解时间，所有剂量组比对照组均明显缩短。ZX-7101A即将完成第一个适应症的临床III期试验。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为25.2亿元、29亿元、33.8亿元，对应增速分别为16.2%/14.8%/16.6%，维持“买入”评级。 　　风险提示：渠道改革不及预期风险，集采降价风险，研发不及预期风险，医药行业政策风险。