# 中心思想 本报告对美诺华（603538）2020年半年报进行了点评，核心观点如下： * **业绩稳健增长，符合预期：** 公司上半年营收和净利润均实现稳健增长，符合市场预期，显示出良好的经营态势。 * **制剂一体化战略初见成效：** 公司在原料药业务稳健增长的基础上，CDMO/CMO业务快速发展，制剂产能利用率提升，制剂一体化战略逐步落地，为长期发展奠定基础。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 公司发布2020年半年报，上半年实现营收6.5亿元，同比增长16%，实现归母净利润1.1亿元，同比增长约24.6%；扣非归母净利润9822万元，同比增长约25.6%。Q2单季度实现营收3.7亿元，同比增长约19%，实现归母净利润6388万元，同比增长45%；扣非归母净利润5774万元，同比增长约40%。业绩符合预期。 ## 业务分析 ### 原料药业务稳健增长 中间体与原料药是公司的核心业务，营收占比达89%，上半年实现营业收入5.8亿元，同比增长约25%，其中心血管类产品营收同比增长30%以上。 ### CDMO/CMO业务快速发展 公司已与15家国内外优秀医药企业达成合作，临床阶段和转移验证阶段产品约20余项，共实现合同定制业务销售收入近5000万元，并与知名战略药企施维雅建立业务合作，正在进行2个产品合作，确定到2021年完成1亿元以上的订单。 ### 制剂产能利用率提升 天康制剂产量较去年同期增长144%。公司加速资源整合和产业升级成果体现，为公司长期发展奠定战略基础。 ## 规模化能力建设 上半年安徽美诺华400吨原料药技改项目一期已完成装备工艺设计和关键装备定制采购；浙江美诺华年产520吨一期项目正在进行设备采购及安装调试；燎原技改项目三废相关设备已投入使用；年产30亿片（粒）出口固体制剂建设项目（美诺华天康）正在进行土建工程。 ## 产品研发与注册 上半年米氮平原料药获台湾DMF核准函，多个涉及中枢神经类、内分泌类、心血管类、抗病毒类等治疗领域项目已向EDQM递交CEP注册申请。公司与合资公司联合递交制剂类产品注册申请品种3项，共计7个品种等待审评审批，另有多个项目正在进行药物研发。 ## 盈利预测与评级 预计2020-2022年EPS分别为1.33元、1.92元和2.64元，对应当前估值分别为36倍、25倍和18倍，维持“持有”评级。 ## 风险提示 1）原材料供应及价格上涨的风险；2）环保及安全生产政策趋严影响公司业绩的风险；3）产能认证周期、技术转移等影响产能释放节奏的风险。 # 总结 美诺华2020年上半年业绩符合预期，原料药业务保持稳健增长，制剂一体化战略逐步呈现成果。公司持续构建规模化能力，多模式业务合作驱动持续发展，并加速推进产品研发注册。维持“持有”评级，但需关注原材料价格、环保政策以及产能释放节奏等风险因素。

# 中心思想 本报告分析了利民股份（002734）拟发行可转债对公司发展的影响，以及草地贪夜蛾防治需求增长对公司业绩的带动作用。报告认为，公司通过内生和外延并举的方式，实现了持续的扩张和业绩增长。 ## 可转债助力项目建设 公司拟发行可转债，将用于多个项目的建设和技术改造，这些项目预计将显著提升公司的盈利能力和市场竞争力。 ## 业绩增长动力分析 草地贪夜蛾防治需求的增长带动了公司威远资产组的业绩增长，为公司创造了良好的收益。 # 主要内容 ## 公司拟发行可转债 公司拟发行可转债9.8亿元，用于相关项目建设，这将为公司的持续发展提供资金支持。 ## 草地贪夜蛾防治需求 2020年上半年，威远资产组的杀虫剂产品在草地贪夜蛾防治需求的带动下，帮助公司创造良好的业绩。 ## 可转债项目促进公司发展 公司通过收购、整合、内生扩张实现 4 年一次的扩张周期，持续推动业绩向前滚动发展。可转债发行将用于多个项目的建设和技术改造，预计将显著提升公司的盈利能力和市场竞争力。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2020-2022年EPS分别为1.48元、1.78元和1.94元。维持“买入”评级和目标价21.45元。 ## 风险提示 报告提示了公司产品价格下跌风险，在建项目不达预期风险，并购企业业绩实现或不及承诺，可转债发行进度或不及预期，汇兑损失风险。 # 总结 本报告对利民股份的投资价值进行了分析，认为公司通过发行可转债和受益于市场需求增长，有望实现持续的业绩增长。维持“买入”评级和目标价21.45元。

# 中心思想 本报告对健友股份（603707）2020年中报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，符合预期：** 公司上半年营收和净利润均实现显著增长，表明公司经营状况良好，发展态势稳健。 * **制剂业务占比提升，转型战略初见成效：** 制剂收入比重上升，预示着公司从原料药企业向制剂企业的转型战略正在逐步实现，为公司带来新的增长动力。 * **研发投入加大，创新能力增强：** 公司持续加大研发投入，获批速度显著提升，为公司长期发展奠定基础。 * **股权激励计划，激发员工活力：** 股权激励计划的实施，有助于调动员工积极性，吸引和留住优秀人才，利好公司长期发展。 # 主要内容 ## 业绩总结：营收和利润双增长 公司2020年上半年实现营收14亿元，同比增长18.6%，实现归母净利润4亿元，同比增长41.2%；扣非归母净利润4亿元，同比增长44.3%。Q2单季度实现营收6.6亿元，同比增长16.8%，实现归母净利润2亿元，同比增长45.4%；扣非归母净利润2亿元，同比增长48%。业绩符合预期。 ## 制剂与原料药业务分析：制剂占比提升，肝素业务稳健 * **制剂业务：** 制剂收入占比提升，公司是国内首家依诺肝素钠制剂在美国获批的企业，拥有四条通过美国FDA认证的无菌注射剂产线和冻干线，控股美国Meitheal公司终端客户资源较为优质，积极开拓市场，为制剂在美销售增长奠定基础。此外，依诺肝素注射液在欧洲、南美市场实现销售零突破，全球布局有望进一步打开增长空间，助力公司成功实现原料药企业转型。 * **肝素原料药业务：** 肝素原料药业务收入稳定增长，毛利率再创新高，公司作为肝素原料药龙头企业稳步前进，保持与主流肝素类制剂企业的长期稳定供应关系，增强客户粘性，有望持续提升议价能力。 ## 研发投入与专利：研发驱动增长 2020年上半年研发投入9528万元，同比增长27%。2020年上半年，公司产品度骨化醇、米力农、肝素钠注射液、苯磺酸阿曲库铵注射液等7个ANDA申请获得美国FDA批准，公司共有10项发明专利、实用新型专利和外观专利获得授权。截至2020年6月30日公司共拥有境内专利83项、持有境内注册商标10项。公司最近三年以年均10个产品速度申报，累计申报产品数量超过40个，目前在国内已获得注册批准文号8个，国际市场获批注册批件超过20个。研发能力提升有望建立新的利润增长点，为公司长期发展奠定基础。 ## 股权激励计划：绑定利益，激发活力 2020年6月，公司以28.35元/股的价格向31名激励对象授予22.7万股限制性股票，占总股本比例约0.03%，限售期分别为12个月（解除限售比例50%）和24个月（解除限售比例50%）。股权激励计划绑定员工个人与公司利益一致，有助于调动员工积极性，吸引保留优秀人才，利好长期发展。 ## 盈利预测与投资建议：维持“持有”评级 预计2020-2022年EPS分别为0.87元、1.10元和1.37元，对应估值分别为54倍、43倍和34倍。肝素原料药保持高景气度，公司制剂出口将持续放量。维持“持有”评级。 ## 风险提示 肝素原料药价格及销量不及预期；制剂产品销售不及预期；ANDA获批不及预期；研发进展不及预期。 # 总结 健友股份2020年中报显示，公司业绩稳健增长，制剂业务占比提升，转型战略初见成效。公司持续加大研发投入，创新能力增强，并通过股权激励计划激发员工活力。 报告维持“持有”评级，但同时也提示了肝素原料药价格、制剂产品销售、ANDA获批以及研发进展等方面的风险。投资者应综合考虑各项因素，谨慎决策。

中心思想 创新驱动的战略转型与市场潜力 京新药业正积极推进从传统仿制药企业向创新药与创新器械并重的战略转型。公司通过非公开发行预案，重点布局神经介入治疗领域，并持续加大在精神神经和心脑血管等核心治疗领域的创新药物研发投入。尽管短期内受新冠疫情及瑞舒伐他汀钙集采丢标影响，公司业绩面临一定压力，但其丰富的仿制药管线、加速的制剂出口以及即将上市的重磅创新产品（如失眠障碍治疗药物EVT201胶囊和全球创新的神经介入取栓支架StreamTM）有望在未来两年内显著提升盈利能力，驱动公司实现创新转型和价值重估。 稳健的财务基础与被低估的投资价值 公司拥有稳健的财务基础，制剂业务持续快速发展，毛利率保持稳定上升趋势。当前公司估值（2020年20倍PE）远低于行业可比公司平均水平（34倍PE），显示出其被市场低估的投资价值。随着多个创新产品进入临床后期并预计在未来2年内获批上市，公司盈利能力将大幅提升，其合理估值区间应在30-40倍PE。西南证券首次覆盖给予“买入”评级，目标价18.90元，凸显了市场对其未来增长潜力的认可。 主要内容 公司业务概览与财务表现分析 核心业务结构与市场地位 京新药业作为国内主流医药企业，其核心业务涵盖化学制剂、化学原料药、传统中药、生物制剂及医疗器械的研发、生产与销售。公司已构建起从原料药到成品药的完整制药产业链，其中化学药是主要的收入来源。在产品布局上，公司形成了以心血管系统、消化系统、精神神经系统三大用药领域为核心的多维度、多层次产品梯队。心脑血管药物是公司最核心的化学制剂业务，以瑞舒伐他汀为代表的他汀类药物是公司最大的制剂产品系列。此外，公司在2015年通过收购深圳巨烽股权，进入医用显示器行业，进一步拓宽了业务范围。公司实际控制人吕钢先生通过直接和间接方式合计持有公司28.3%的股权，确保了公司战略的稳定性和执行力。 经营业绩与盈利能力演变 在过去的近十年中（2010-2019年），京新药业实现了稳健快速的经营发展。公司的制剂业务表现尤为突出，已快速成长为公司第一大业务，其在总收入中的占比从2010年的34.9%显著提升至2019年的60%。这一增长主要得益于公司作为国内最早仿制他汀类药物的药企之一，在以瑞舒伐他汀为代表的他汀类药物推动下，制剂业务实现了快速扩张。从整体业绩来看，2010-2019年，公司营业收入和归属于母公司净利润的复合增速分别达到21.5%和50.7%，远高于同期化学制剂行业的平均增速，显示出强大的增长势头。 然而，进入2020年，公司短期业绩受到外部因素的冲击。受新冠疫情影响以及2019年9月集采扩容中瑞舒伐他汀钙丢标的双重打击，公司2020年第一季度收入同比下滑11.2%，归母净利润同比下滑27.2%，扣非净利润下滑15.6%。瑞舒伐他汀钙丢标的影响预计将在2020-2021年两年内充分体现。尽管面临短期挑战，公司通过不断获批的新产品以及匹伐他汀、康复新液、地衣芽胞杆菌活菌胶囊、左乙拉西坦等产品的快速增长，有望充分抵消瑞舒伐他汀钙丢标带来的负面影响。公司未来仿制药业务整体呈现向上趋势，主要得益于国内仿制药获批品种数量以及美国ANDA获批数量的持续增加。 在盈利能力方面，近五年（2015-2019年），公司毛利率总体保持稳定上升趋势。2015-2018年，毛利率的提升主要受益于医药制造业务的增长；2019年，受集采政策影响，医药制造业务毛利率略微增长，使得公司整体毛利率保持平稳。同期，公司整体净利率水平保持小幅增长趋势，这主要得益于制剂业务净利率水平的不断增长。财务费用率方面，公司长期保持在0左右的健康水平。然而，随着创新药与创新器械研发投入的不断增加，公司研发费用持续增长，导致管理费用率（包含研发费用）呈现上升趋势。同时，受制剂业务持续增长的推动，公司近年销售费用率增长明显；自2018年集采政策实施以来，销售费用率趋于平稳，预计未来随着集采品种数量的增加，纯销售费用率有望整体下降。 仿制药业务的持续发展与创新转型战略 仿制药业务的战略定位与集采机遇 京新药业将持续发展仿制药制剂与原料药业务，将其作为公司创新药与创新器械研发的现金流保障。公司短期内受集采影响的仅为瑞舒伐他汀钙一个品种，而其他品种的销售体量和竞争格局均优于瑞舒伐他汀钙。从整体来看，2019年公司制剂业务规模超过20亿元，整体规模仍相对较小，这使得公司未来仿制药制剂业务有望整体受益于集采政策，成为国内少数有望从集采政策中获益的药企之一。 公司目前已有8个品种、11个规格通过了一致性评价。除瑞舒伐他汀钙销售体量较大外，其他已过评品种的销售体量相对较小，未来有望通过集采政策获得更大的市场份额。这些已过评品种包括瑞舒伐他汀钙（5/10mg，2018.02）、左乙拉西坦片（0.25g，2018.05；0.5/1.0g，2020.04）、盐酸舍曲林片（50mg，2019.02）、苯磺酸氨氯地平片（5mg，2019.02）、头孢呋辛酯片（0.25g，2019.10）、辛伐他汀片（20mg，2019.10）、阿奇霉素片（0.25g，2020.03）和匹伐他汀钙分散片（2mg，2020.07）。 公司持续推进仿制药研发及品种申报工作。自2019年以来，公司已累计申报了4个仿制药品种，这些品种均为市场用量较大的品种。根据PDB样本数据，2019年这些品种的销售额均在2亿元以上，终端实际规模约10亿元。这些新申报品种包括：盐酸普拉克索缓释片（2019.01申报，适应症帕金森病，2019年PDB销售额2.7亿元，自研）、盐酸美金刚缓释胶囊（2019.04申报，适应症阿尔茨海默型痴呆，2019年PDB销售额2.0亿元，自研）、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂（2019.06申报，适应症成人和儿童哮喘，2019年PDB销售额3.0亿元，进口引进）和左氧氟沙星片（2020.02申报，适应症抗感染，2019年PDB销售额3.2亿元，自研）。 制剂出口战略与国际化布局 制剂出口是公司未来仿制药业务的重要战略方向。京新药业依托国内现有的仿制药制剂与原料药技术和产能优势，正加速推进制剂出口业务发展。目前，公司已有两个产品获得了美国FDA的ANDA批文，分别是左乙拉西坦片（4个规格）和盐酸考来维仑片（1个规格），分别于2020年6月和7月获得。预计未来将有更多新产品获得ANDA批文，进一步拓展国际市场，提升公司在全球仿制药市场的竞争力。 创新转型：精神神经与神经介入领域的突破 精神神经领域创新药物研发进展 京新药业围绕心血管与精神神经两大核心领域，持续加大创新药与创新器械的研发力度，并积极引进多个创新产品。目前，部分品种已进入研发中后期，预计在未来两年内将为公司贡献可观的收入与利润。 公司在研创新药品种已达7个，其中5个为精神神经类创新药物，心脑血管与消化系统类各1个。公司的核心研发品种EVT201胶囊，是一款用于失眠障碍治疗的创新药物。该产品针对现有市场药物进行了重点升级，显著提高了服用者白天的精神状态，是对传统（非）苯二氮卓类镇静催眠药物的重大升级改进。目前，EVT201胶囊已完成II期临床试验，并计划于2020年8月启动III期临床入组，预计在2021年第三季度完成III期临床并申报NDA，有望于2022年第二季度获批上市，成为该领域的重要产品。 根据IQVA数据，全球失眠治疗口服药物市场规模稳定在30亿美元左右，已无明显增长。然而，中国市场规模为8.3亿元，2016-2019年复合增速高达22.6%，显示出强劲的增长潜力。这表明欧美社会对睡眠健康的关注度更高，失眠治疗的渗透率远高于国内。与欧美市场相比，国内市场对精神神经类药物的普及程度仍然较低，药物渗透率依然很低。一份对国内6个城市的调查报告显示，57%的成人在过去12个月内出现失眠，其中53%持续时间超过1年，但仅有13%的患者曾与医生谈及失眠问题。结合国内终端口服安眠药市场规模，国内失眠治疗药物市场相对欧美国家仍处于空白状态。传统安眠药物普遍存在易产生依赖、助眠效果不佳等缺点，导致现有服用安眠药的失眠患者比例较低。因此，未来市场对新型失眠治疗药物具有巨大的升级需求。随着国内精神神经类药物市场普及率的提高，按照20%的年复合增速计算，未来10年中国失眠治疗药物市场空间有望超过50亿元。 全球创新神经介入治疗产品的布局 除了精神神经领域的创新药物，京新药业还重点布局心脑血管领域的创新器械。其中，神经介入治疗取栓支架（StreamTM）和静脉搭桥血管支架两款产品具有真正的全球创新性，均引进自以色列创新性器械企业。2020年7月23日，公司与麦迪领科、陶凉签订《战略合作协议》，就“一体式人工大血管”产品进行研发合作及商业化推进，项目总投资约为5000万元，进一步强化了公司在创新器械领域的布局。 公司引进的神经介入治疗（取栓支架）产品StreamTM来自以色列Perflow公司。2017年，京新药业以400万美元自有资金投资Perflow公司，获得了不超过16%的股权以及StreamTM在中国市场的权益。Perflow公司拥有一项核心技术和三款产品，主营产品StreamTM是一款革新型的取栓介入器械，适应症为缺血性脑卒中。StreamTM具有突破性的优势，它采用生物编织技术，实现了直径灵活可变控的效果，这与目前主流取栓支架产品采用的激光切割技术（固定直径）形成了重大革新。结合独特的显影技术，StreamTM能够实时对手术操作进行全程监控，实现一次性血栓抓取，并有效降低取栓过程中栓子脱落造成二次血栓的风险，从而显著提升治愈率及愈后效果。这款产品已于2015年获得CE认证并在欧洲上市销售，是对美敦力、强生、史赛克等国内外品牌取栓产品的重大革新，是一款全球创新的独特产品。公司已在国内开展StreamTM产品的临床试验，预计在2021年下半年完成临床研究工作，有望于2022年获批上市，成为国内百亿级神经介入治疗市场的重要参与者。 目前神经介入器械主要分为通路类、出血类和缺血类三大类。通路类用于建立介入通道，出血类用于治疗出血性脑血管病（如动脉瘤、动静脉畸形），缺血类用于治疗缺血性脑血管病（如取栓、脑血管狭窄等），其中后两者的技术壁垒更高。根据《中国医疗器械蓝皮书2019》数据，2018年中国神经介入市场规模约为48亿元，同比增长37.1%。从手术量来看，出血类神经介入器械与动脉瘤手术治疗相关，是目前介入治疗的主体；而缺血类神经介入器械则取决于机械取栓手术（MT）的增长。近年来，取栓手术增速超过60%，2018年约为1.6万例。然而，相比我国2018年330万的急性脑卒中患者，缺血性介入耗材的渗透率不足0.5%，市场潜力巨大。随着器械技术的进步以及老龄化带来的高基数和取栓手术逐渐被临床认可，未来长期渗透率有望超过10%。结合史赛克的取栓支架中标价在4-5万元，叠加其他配套耗材，预计仅缺血类神经取栓器械的市场空间就将超过百亿规模。 从竞争格局来看，神经介入耗材技术壁垒高，目前市场仍以美敦力、史赛克、强生等进口企业为主导，合计市场份额超过90%，在出血类和缺血类市场占比更是超过90%。国内企业如微创神通、心玮医疗、沛嘉医疗、赛诺医疗等主要在通路类产品有所布局，但也正逐步布局出血类和缺血类高值产品。京新药业引进的StreamTM产品技术相对成熟，已在欧盟上市销售，国内也已进入临床研究，与国产同类在研产品相比，进度靠前，有望在市场竞争中占据有利地位。 盈利预测与投资建议 关键假设与财务预测 基于对公司业务发展和市场环境的分析，西南证券对京新药业2020-2022年的业绩进行了预测。关键假设包括： 预计2020-2022年，受短期疫情和集采影响，公司医药制造业务销量增速分别为5%、20%、25%，毛利率维持在68.5%。 预计2020-2022年，公司器械产品销量增长率分别为10%、15%、15%，毛利率维持在41.5%。 在此基础上，预测公司2020-2022年营业收入分别为38.55亿元、45.95亿元、56.76亿元，归属于母公司净利润分别为4.56亿元、5.45亿元、6.93亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.63元、0.75元、0.96元。 估值分析与投资评级 参考行业可比公司估值情况，行业平均估值2020年为34倍PE。京新药业2020年对应的20倍PE远低于行业可比公司平均水平，显示出其估值被低估。公司专注于精神神经与心脑血管两大领域，多个创新药与器械研发已进入中后期。其中，治疗失眠障碍创新药EVT201胶囊已进入III期临床，具有革新性重磅神经介入治疗取栓支架产品StreamTM也已进入临床，预计在2年内获批上市。这些创新产品的上市将推动公司逐步实现创新转型，大幅提高公司盈利能力，对公司未来发展具有重要意义。 鉴于公司在创新产品管线上的显著进展和未来增长潜力，西南证券认为公司30-40倍PE的估值较为合理。但考虑到公司短期业绩受瑞舒伐他汀钙集采丢标影响，给予公司30倍PE，对应目标价18.90元。基于以上分析，西南证券首次覆盖京新药业，给予“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：仿制药集采降价可能对公司业绩造成持续压力；创新药与器械研发可能低于预期，影响产品上市进度和未来盈利能力。 总结 京新药业正处于关键的战略转型期，通过非公开发行预案聚焦神经介入治疗领域，并持续加大创新药械研发投入，以期从传统仿制药企业向创新驱动型企业迈进。尽管短期内受集采和疫情影响，公司业绩面临挑战，但其稳健的仿制药业务为创新转型提供了坚实基础。公司在研的失眠障碍治疗药物EVT201胶囊和全球创新的神经介入取栓支架StreamTM等重磅产品，预计在未来两年内获批上市，将显著提升公司盈利能力和市场竞争力。当前公司估值远低于行业平均水平，随着创新产品逐步兑现，其投资价值有望被重估。西南证券给予“买入”评级和18.90元的目标价，反映了对公司未来创新转型和长期增长潜力的积极预期。

中心思想 创新药械双轮驱动，开启业绩增长新篇章 冠昊生物正从生物材料龙头向创新药械双轮驱动模式转型，核心产品本维莫德（Benvitimod）作为稀缺外用抗银屑病新药，有望成为超20亿元大单品，并拓展湿疹适应症，为公司带来第二轮高速增长。 公司在再生医学领域深耕，生物材料业务保持稳健增长，同时积极布局细胞治疗和再生组织器官移植等前沿技术，寻求长期增长点。 稳健业务提供现金流，前瞻布局奠定未来 眼科耗材业务（人工晶体）通过代理中高端产品，在带量采购背景下，通过“以价换量”和策略调整，预计将持续贡献稳健现金流。 参股人工角膜市场，以及在干细胞治疗和人工肝等领域的早期布局，为公司未来发展奠定了坚实基础，有望在长期贡献新的投资收益和业绩增长。 主要内容 1 冠昊生物：聚焦再生医学与生命健康，药械协同发展 公司业务聚焦再生医学和生命健康，涵盖生物材料、眼科耗材、药业、细胞/干细胞等领域。 2019年，生物材料和人工晶体是核心产品，收入分别为2亿元和1.44亿元，合计占比近90%。 2012-2019年公司收入从1.47亿元增至4.38亿元，总体稳健。2019年因商誉减值等因素导致净利润亏损，但2020年上半年净利润同比增长213.72%，盈利能力显著改善。 公司研发投入持续增加，2019年研发费用率达16%，在研管线包括人工肝、CAR-T项目以及本维莫德在特应性皮炎、溃疡性结肠炎和过敏性鼻炎等适应症的临床研究。 2 本维莫德：市场空间大，目前处于销售放量时期 2.1 本维莫德：稀缺创新药，疗效优异 本维莫德是近20多年来首个上市的外用抗银屑病创新药，于2019年获批上市，适应症为轻至中度稳定性寻常型银屑病。 公司拥有本维莫德在中国大陆、港澳台53.03%的权益。 国内银屑病外用药市场规模预计为10.7-13.3亿元，其中卡泊三醇是主要用药。 本维莫德临床试验结果显示其疗效优于目前最常用的卡泊三醇，为市场替代奠定基础。 2.2 本维莫德市场规模测算（银屑病）：有望成为20亿品种 国内银屑病患者约650万人，超过90%会进行治疗。 目前本维莫德乳膏疗程用药金额约3000元。若未来医保谈判降价至2000元/疗程，渗透率提升至20%，其在银屑病市场的潜在销售额有望超过20亿元。 2.3 本维莫德市场规模测算（湿疹）：可能达到5-35亿元 湿疹在我国一般人群患病率约7.5%，患者总数约1.05亿人，其中儿童患者约1743万人。 考虑到儿童患者对糖皮质激素的慎用需求，本维莫德在湿疹适应症的市场规模潜力巨大，若售价降至2000元/疗程，根据不同渗透率测算，市场规模可达5-35亿元。 3 再生医学：生物材料领域龙头，布局其他再生领域 3.1 再生医学市场空间大，公司布局主要细分领域 再生医学融合多学科技术，包括细胞治疗、再生医学材料和再生组织器官移植。 公司已全面布局再生医学领域，产品及研究涉足上述三大细分领域。 3.2 再生医学材料：公司是异种异体生物材料行业龙头之一 公司是异种异体生物材料领域的代表性企业，已上市多款动物源再生医学材料，广泛应用于神经外科、胸普外科等。 2019年公司生物材料板块收入2亿元，同比增长15.8%。 2018年全国生物硬脑膜补片市场规模约7.2亿元，公司相关产品收入约1.44亿元，市占率约20%，为市场龙头之一。 3.3 布局细胞治疗和再生组织器官移植业务，寻找新增长点 3.3.1 干细胞治疗行业蓬勃发展，公司布局较早 干细胞治疗技术应用广泛，全球市场规模从2010年的215亿美元增至2018年的1195亿美元，复合增速23.91%。预计2024年将达3614亿美元。 中国干细胞医疗市场规模从2012年的62亿元增至2019年的785亿元，复合增速32.59%，预计2024年将超1300亿元。 公司自2013年起布局干细胞研发应用平台，拥有GMP认证生产线，并与高校合作，通过并购增强研发实力。 2019年细胞技术服务收入1616万元，目前处于起步亏损阶段，但随着政策支持和研发进展，有望成为新增长点。 3.3.2 人工肝即将进入临床，再生组织器官移植业务前景可期 组织工程技术是再生医学的重要分支，已在皮肤、角膜、血管等领域实现临床应用。 公司在自体软骨组织细胞移植技术方面有布局，与北京大学合作的人工肝项目已在动物实验中取得良好效果，并获得伦理审查批件，即将进入临床试验准备阶段。 该领域仍处于起步阶段，但未来发展空间巨大。 4 眼科：人工晶体以价换量，参股布局人工角膜市场 4.1 人工晶体：集采以价换量，后续有望持续贡献现金流 2018年中国眼科高值医用耗材市场规模约76亿元，同比增长16.9%。 中国白内障手术量从2012年的140万例增至2018年的362万例，年均复合增长率17.16%，市场潜力巨大。 公司通过珠海祥乐代理昊海生科海外子公司中高端人工晶体，2018年国内销量市占率约9.4%。 人工晶体带量采购导致2019年销售收入同比减少29.7%，但公司在京津冀9省联盟中标，有望实现“以价换量”，并通过调整产品结构和销售策略，预计该业务将持续贡献稳健现金流。 4.2 人工角膜：加强学术推广，长期有望贡献投资收益 公司参股广州优得清49.33%股权，布局人工角膜市场。优得清的脱细胞角膜植片已于2016年获批上市。 角膜病是我国第二大致盲眼病，患者约400万人，但角膜捐献短缺，每年仅4000-5000例移植手术。 我国每年保守估计需行板层角膜移植的患者超过10万例，市场前景巨大。 公司正积极推广优得清产品，随着渗透率提升，有望逐渐贡献投资收益。 5 盈利预测与估值 5.1 收入预测 预计2020-2022年，本维莫德收入分别为1亿、2.2亿、4.5亿元，毛利率逐步提升至90%。 自产生物材料板块销量增速预计1.5%、14.3%、14.8%，毛利率稳定在89%左右。 代理板块（人工晶体）销量增速预计6.0%、16.1%、16.1%，毛利率稳定在56%左右。 细胞技术服务订单金额增速预计30%、50%、50%，毛利率逐步提升至60%。 5.2 利润预测 随着本维莫德放量，销售费用率、管理费用率和财务费用率预计将显著下降。 预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.95亿元、1.67亿元、2.75亿元，对应EPS分别为0.36元、0.63元、1.04元。 5.3 相对估值 参考可比公司2021年平均估值69倍PE，给予公司“买入”评级，目标价43.47元（6个月）。 6 风险提示 本维莫德销售放量不及预期。 耗材带量采购未中标或降价超预期。 研发失败风险。 总结 冠昊生物正通过创新药械双轮驱动，实现业绩的二次腾飞。其核心创新药本维莫德在银屑病和湿疹领域展现出巨大的市场潜力，有望成为公司未来主要的增长引擎。同时，公司在再生医学材料领域保持龙头地位，并积极布局干细胞治疗和人工肝等前沿技术，为长期发展奠定基础。眼科耗材业务虽受带量采购影响，但通过策略调整预计仍能贡献稳健现金流。尽管面临新药放量不及预期、带量采购降价等风险，但公司凭借其多元化的产品管线和前瞻性的战略布局，预计未来几年将迎来高速增长。

中心思想 本报告的核心观点是：本周化工板块表现强于大市，主要受原油价格上涨和部分化工产品供需格局改善的驱动。棕榈油价格大幅上涨，PVC糊树脂价格持续走高，MDI价格存在反弹可能，草铵膦、维生素等产品价格也受到市场因素影响而波动。报告建议关注受益于价格上涨的化工龙头企业，例如万华化学、赞宇科技、沈阳化工、利尔化学、新和成和龙蟒佰利等。 原油价格上涨及全球石油需求修复驱动化工板块 国际油价近两个月持续快速反弹，主要原因是OPEC+减产协议的有效履行以及全球石油需求的快速修复。EIA数据显示，全球石油消费在短短两个月内迅速回升，下半年若疫情得到有效控制，原油价格温和上行仍可期待。原油价格上涨带动部分化工产品价格上涨，例如棕榈油。 部分化工产品供需格局改善推动价格上涨 报告详细分析了多个化工子板块的表现，指出部分产品价格上涨的主要原因是供需格局的改善。例如： 棕榈油: 印尼和马来西亚两大主产区产量下滑，以及全球植物油库存持续下降，导致棕榈油供需趋紧，价格大幅上涨。 PVC糊树脂: 国内检修集中导致供应减少，同时疫情推动PVC手套需求持续增加，价格接近翻倍。 MDI: 下游需求复苏，同时国内部分装置停车检修，导致国内开工率低位运行，价格存在反弹可能。 草铵膦: 中间体供应紧张及行业低开工率，以及草甘膦禁用趋势，推动价格持续上涨。 维生素: 海外疫情反复影响全球维生素供给，下半年养殖行业回暖提升饲料需求，VA、VE价格长期上涨。 钛白粉: 原材料钛矿价格持续上行，且库存低位，价格有望继续上行。 主要内容 本周化工板块及子板块表现回顾 本周化工（申万）指数跑赢沪深300指数3.1个百分点，体现了化工板块的强势表现。报告详细回顾了本周化工板块整体表现，以及PVC糊树脂、MDI、维生素、DMF、农药、钛白粉、油脂化工和碳酸二甲酯等多个化工子板块的具体情况，并对价格波动原因进行了深入分析。 数据显示，丁二烯、DMF、EVA、双酚A、丙烷涨幅居前，而丙酮、环氧乙烷、三氯乙烯、重苯、聚乙二醇跌幅居前。 投资建议及重点推荐公司 报告基于对市场和行业趋势的分析，给出了相应的投资建议，并重点推荐了以下几家公司： 赞宇科技: 国内日化和油脂化工双龙头，受益于棕榈油价格上涨，业绩弹性巨大。 万华化学: 全球聚氨酯行业龙头，受益于MDI价格反弹。 沈阳化工: 具备20万吨PVC糊树脂产能，受益于PVC糊树脂价格上涨。 新宙邦: “锂电池电解液+高端精细氟化工”双轮驱动，长期发展空间广阔。 利尔化学: 国内草铵膦龙头，受益于草铵膦价格上涨。 新和成: 国内VA/VE双龙头，受益于维生素价格上涨。 龙蟒佰利: 具备钛矿-钛白粉-海绵钛全产业链，受益于钛白粉价格上涨。 风险提示 报告最后列出了潜在的风险因素，包括大宗产品价格下滑的风险、原油价格大幅波动的风险以及化工产品下游需求不及预期的风险。 总结 本报告对本周化工行业市场进行了全面的数据分析和专业解读。原油价格上涨和部分化工产品供需格局的改善是推动本周化工板块强于大市的主要因素。报告重点分析了棕榈油、PVC糊树脂、MDI、草铵膦、维生素和钛白粉等产品的价格波动及原因，并推荐了多家有投资价值的化工龙头企业。 投资者需关注报告中提到的风险因素，并结合自身情况进行投资决策。 报告数据来源于公开渠道，不保证其绝对准确性和完整性。

中心思想 本报告的核心观点是维生素D3（VD3）行业正处于底部，孕育着新的上涨周期。这一判断基于以下几个关键因素： 新国标优化行业竞争格局 2020年7月1日起实施的VD3新标准，限制了脑干胆固醇的使用，促使行业转向更安全、更优质的羊毛脂胆固醇作为原料。这有利于提升产品质量，并优化行业竞争格局，减少低端竞争，提升行业整体盈利能力。 供给侧收缩推动价格上涨 VD3价格波动主要受供给端影响。目前，VD3价格处于相对底部，但上游NF级胆固醇供给收缩，加上新国标的实施，将进一步限制供给，从而推动价格上涨。 下游需求稳定增长 VD3下游需求主要来自饲料行业（占比90%），其次是医药和食品行业。尽管2019年受非洲猪瘟影响，饲料需求有所下降，但目前生猪产能正快速恢复，饲料需求持续向好，长期来看，全球人口增长也将持续推动VD3需求增长。 主要内容 本报告从VD3的特性、生产工艺、市场供需、主要企业等方面进行了深入分析。 维生素D3的特性及应用 VD3是人体和动物必需的营养素，主要用于饲料、食品、医药等领域，市场需求稳定增长。报告详细介绍了VD3的化学性质、生理功能以及不同产品种类（饲料级、食品级、医药级）及其应用。 VD3油新标准及行业竞争格局 报告重点分析了2020年7月1日起实施的VD3油新标准对行业的影响。新标准规定VD3油起始原料为羊毛脂胆固醇，限制了脑干胆固醇的使用，这将优化行业竞争格局，提升行业整体质量和安全水平。报告还比较了不同VD3生产工艺（溴化/脱溴化氢法和氧化还原法）的优劣，并分析了NF级胆固醇的全球供应格局，指出花园生物在NF级胆固醇生产方面占据领先地位。 长期需求及饲料需求触底反弹 报告分析了VD3下游需求的构成，指出饲料行业是VD3的主要消费领域。报告通过数据展示了全球及中国饲料产量、国内能繁母猪存栏量等数据，说明随着生猪产能的恢复，饲料需求将持续向好，长期来看，全球人口增长也将持续推动VD3需求增长。 供给影响价格，底部孕育新周期 报告分析了VD3价格的历史波动情况，指出价格波动主要受供给端影响。报告总结了2007年至今VD3价格的七轮涨价周期，并分析了每一轮涨价周期背后的原因。目前，VD3价格处于相对底部，但上游胆固醇供给收缩，加上新国标的实施，将进一步限制供给，从而推动价格上涨，新一轮涨价周期正在孕育。 维生素D3相关标的及风险提示 报告介绍了国内主要的VD3生产企业，包括花园生物、新和成、金达威、浙江医药等，并对这些企业的产能、竞争优势等进行了简要分析。最后，报告还指出了VD3行业面临的风险，例如新进入者导致竞争加剧、下游饲料需求低迷、产品价格大幅下滑等。 总结 本报告通过对维生素D3行业市场、技术、供需等方面的深入分析，得出结论：维生素D3行业正处于底部，孕育着新的上涨周期。新国标的实施优化了行业竞争格局，上游胆固醇供给收缩，下游需求稳定增长，这些因素共同推动VD3价格上涨。投资者应关注相关上市公司，但同时也要注意行业面临的风险。 报告中提到的相关上市公司，例如花园生物，由于其在NF级胆固醇和VD3生产方面的领先地位，值得重点关注。 然而，投资者仍需谨慎，密切关注市场变化和政策调整，以规避潜在风险。

中心思想 新型康复器械市场领导者与高成长潜力 伟思医疗作为中国新型康复器械领域的领军企业，在电刺激、磁刺激、电生理及康复机器人等高技术壁垒细分市场占据重要地位。受益于中国康复医疗需求的持续旺盛、老龄化加剧、慢性病患者增加以及政策支持等多重因素，公司所处市场展现出广阔前景和高速增长态势。2019年，公司核心业务所在的四个细分市场规模达23.4亿元，2014-2019年复合增速高达26.6%，且近三年保持30%以上的高增长，远超整体康复医疗器械市场增速。 卓越的财务表现与创新驱动的业务发展 公司凭借其在技术、产品、渠道、品牌和服务方面的强大竞争优势，实现了显著的财务增长。2017-2019年，公司营业收入从1.44亿元增长至3.19亿元，复合增速达48.6%；归母净利润从0.4亿元增长至1亿元，复合增速高达57.2%。公司持续投入研发，推动产品迭代升级，如电刺激类产品线的Myonyx和瑞翼系列逐渐取代旧有产品，磁刺激仪业务实现快速放量，并积极布局下一代磁刺激仪和康复机器人等前沿领域，为未来业绩增长奠定坚实基础。本次科创板上市募集资金将进一步巩固公司在研发、信息化、生产及营销服务方面的壁垒，确保其在快速发展的康复医疗市场中持续领先。 主要内容 伟思医疗发展历程与核心业务布局 伟思医疗成立于2001年，是中国康复医疗器械行业的领军企业，专注于盆底及产后康复、神经康复、精神康复等细分领域，提供电刺激、磁刺激、电生理等技术方向的康复产品及整体解决方案。公司发展历程可分为三个阶段：2001-2009年的市场进入阶段，完成了精神康复、神经康复和盆底及产后康复三大目标市场的布局；2009-2020年的市场开拓和自主开发突破阶段，全面建设电刺激、电生理、磁刺激三大技术方向的产品平台，并于2016年实现磁刺激技术的突破，2019年推出伟思云信息系统；2020年起进入创新驱动产品升级迭代阶段，以MyOnyx系列和瑞翼系列取代旧有产品，并持续投入下一代磁刺激仪、康复机器人等高难度项目开发。 公司股权结构集中，上市前王志愚持股52.6%，与志达投资合计持股63.7%，为实际控制人。公司主营业务包括电刺激类、磁刺激类、电生理类、耗材和配件等。2019年，电刺激类产品收入1.45亿元，是公司收入占比最大的类别，主要用于盆底及产后康复和神经康复；磁刺激产品收入0.69亿元，是公司增速最快的品类，占比从2016年的1.5%提升至2019年的21.6%，主要包括经颅磁刺激仪和盆底功能磁刺激仪，应用于精神康复、神经康复和盆底及产后康复。电生理类产品收入0.34亿元，耗材和配件收入0.54亿元。 财务表现与盈利能力分析 伟思医疗近年来业绩增长显著。2013-2019年，公司营业收入从0.49亿元增长至3.19亿元，复合增速达36.7%，近三年增速尤其加快，主要得益于磁刺激仪等新品的放量。同期，归母净利润复合增速达38.7%，近三年保持50%以上的高增速。2020年上半年，尽管受疫情影响，公司收入和归母净利润仍实现同比增长，其中Q2单季度收入同比增长21%~39.5%，归母净利润同比增长24%~40%，显示疫情影响逐渐消除，业务恢复强劲增长。 公司盈利能力表现优异且稳健。2017-2019年，销售毛利率稳定在73.7%-74.2%之间。归母净利率稳健提升，从2017年的27.9%上升至2019年的31.3%，主要原因在于四费率（销售、管理、财务、研发费用率之和）从2017年的48.1%下降至2019年的40.7%，其中销售费用率从29%下降至23.6%。公司持续保持较高的研发投入，近三年研发费用率稳定在8.6%-9%，以支持下一代磁刺激仪和康复机器人等高难度项目的开发。 康复医疗市场概览与细分领域增长潜力 康复医学作为“四大医学”之一，在现代医学体系中日益重要。中国康复医疗市场需求旺盛，主要驱动因素包括老龄化加剧、慢性病患者数量增加、二胎政策放开后产妇数量增长、政策对康复医疗的支持、医保覆盖扩大以及民众康复意识提高。尽管供给端存在康复床位缺口大、康复科建设不足、医务人员短缺等问题，但需求旺盛与供给逐步弥补的趋势将推动康复器械市场高速增长。 根据Frost&Sullivan数据，2019年中国康复医疗器械市场规模约343亿元，2014-2019年复合增速为24.4%。伟思医疗主要聚焦电刺激、磁刺激、电生理、康复机器人四个技术发展迅速的前沿领域。这四个细分领域在2019年市场规模约23.4亿元，占康复器械市场6.8%的份额，2014-2019年复合增速高达26.5%，且近三年保持30%以上的高增长。预计到2023年，这四个细分领域市场规模将达到66.9亿元，占整个康复医疗器械市场10%的比重。从需求终端看，2017年医院是主要销售终端，占比53%；公司收入终端构成显示，月子中心等院外机构占比从3.6%提升至18.2%，呈现向基层和院外下沉的趋势。 核心产品线市场表现与技术迭代策略 电刺激类康复器械稳步增长与产品迭代 电刺激技术广泛应用于疼痛管理和肌肉康复，尤其在盆底及产后康复和神经康复领域。盆底及产后康复市场增长迅速，2019年国内盆底及产后康复电刺激医疗器械市场规模达5.4亿元，2014-2019年复合增速46.5%。这得益于每年1500万产妇的庞大规模以及中老年妇女盆底功能障碍高达60%+的高患病率。神经康复方面，2019年国内脑卒中患者约1760万人，电刺激对其肢体功能重建具有重要作用。 2019年全国电刺激康复医疗器械市场规模为8.8亿元，增速35.4%。伟思医疗作为行业龙头，电刺激产品收入在2019年达到1.45亿元，增速46.1%，市场份额从2016年的10.5%提升至2019年的16.5%。公司正积极进行产品迭代升级，MyOnyx系列和瑞翼系列将逐步取代SA9800和Myotrac系列，分别主打院内盆底/脑瘫市场和便携式产康/院外市场，有望焕发新的增长潜力。电刺激产品的增长也带动了耗材产品的高增长，2016-2019年耗材收入从1300万元增长到5400万元，复合增速59.5%。 磁刺激技术快速放量与广阔渗透空间 磁刺激技术作为新型康复医疗技术，在中国市场起步较晚但发展迅速。2019年全国磁刺激康复医疗器械市场规模为4.3亿元，同比增长95.5%，过去几年保持超高速增长。该技术具有无创、非侵入式、副作用小、不易成瘾等特点，在抑郁症、脑卒中、帕金森、盆底功能障碍等领域相比电刺激具有优势，是药物治疗的重要补充。2019年全国抑郁症、脑卒中、帕金森患者数量分别约为6360万、1760万、295万，预示着经颅磁刺激仪的巨大渗透潜力。盆底功能磁刺激仪则以高强度、高穿透性、无痛刺激等优势，在尿失禁、盆腔脏器脱垂等治疗中展现出良好效果和患者依从性。 伟思医疗的磁刺激仪和盆底功能磁刺激仪业务实现快速增长，2019年收入达6900万元，同比增长67.2%，市场份额为16%。其中，盆底功能磁刺激仪的收入占比从2016年的14.5%提升到2019年的42.7%，显示公司在盆底疾病康复医疗领域的渠道优势。 电生理类康复器械需求平稳与市占率提升展望 电生理类康复器械是公司最早布局的赛道，产品广泛应用于神经康复、精神康复、新生儿科等领域，如表面肌电分析用于脑卒中患者康复评定，生物反馈仪用于焦虑、抑郁、失眠等精神疾病治疗，新生儿脑电测量仪用于脑损伤筛查和评估。 2014-2019年，中国电生理康复医疗器械市场规模从3.6亿元增长到5.8亿元，年复合增长率13.2%。2019年，伟思医疗电生理类产品收入3350万元，同比增长25.8%，市场份额为5%，近年来保持稳定。公司电生理产品结构以团体生物反馈仪为主，占比57.4%。随着市场需求的持续增长和公司在技术及渠道方面的优势，公司在该领域的市占率有望进一步提升。 伟思医疗核心竞争优势分析 伟思医疗在新型康复医疗器械领域建立了强大的竞争优势，主要体现在以下五个方面： 技术优势： 已搭建电刺激、磁刺激、电生理等技术平台，并积极拓展下一代磁刺激技术和运动康复机器人技术。 产品优势： 产品不断更新迭代，处于技术前沿。电刺激产品在采样率、通频带、刺激频率、脉冲宽度和电刺激模式等指标处于领先水平；磁刺激产品在最大磁感应强度、输出频率、脉冲宽度、冷却方式等方面具备优势；电生理产品生物反馈产品在传输方式、测量范围、共模抑制比、输入阻抗、软件功能等多个指标均处于领先水平。公司还率先推出一次性使用无菌阴道电极，提升耗材品质和安全性。 渠道优势： 以经销为主，建立了覆盖全国30个省市的经销商体系，覆盖终端医疗及专业机构超过6000家，并积极拓展月子中心等院外市场，该渠道收入占比逐渐提升。 品牌优势： 在电刺激、磁刺激、电生理等细分领域拥有较高的市场占有率，在已公布康复器械公司中收入规模靠前，品牌影响力显著。 服务优势： 拥有完善的学术培训体系，与知名医生合作推动新型康复器械普及；健全的售后服务体系保障用户体验。 募集资金助力巩固市场壁垒 本次科创板上市计划募集资金4.67亿元，将主要用于以下项目，以进一步巩固公司竞争壁垒： 研发中心建设项目（1.97亿元）： 持续投入研发，提升技术创新能力，尤其是在下一代磁刺激仪和康复机器人等前沿领域。 信息化建设项目（0.45亿元）： 提升公司运营效率和数据管理能力，支持业务快速发展。 康复设备组装调试项目（0.75亿元）： 优化生产流程，提高产能和产品质量。 营销服务及品牌建设储备资金（1.50亿元）： 进一步拓展市场，加强品牌建设，扩大市场份额。 分业务盈利预测与增长驱动 基于对各业务线增长前景的分析，公司盈利预测如下： 电刺激类产品： 预计2020年面临产品结构调整，增速放缓至20.6%，但随着MyOnyx和瑞翼系列产品完全取代旧有产品，2021-2022年将恢复高增长，增速分别为29.0%和30.0%。毛利率预计稳中有升，从2019年的73.4%提升至2022年的75.8%。 磁刺激类产品： 尽管短期受疫情影响，但市场需求旺盛。预计经颅磁刺激仪2020-2022年收入增速分别为30%、40%、40%；盆底功能磁刺激仪收入增速分别为50%、80%、80%。整体磁刺激类产品收入增速预计分别为38.5%、58.5%、61.0%。毛利率预计稳中有升，从2019年的83.3%提升至2022年的84.7%。 电生理类产品： 预计2020年受疫情影响，团体生物反馈仪和表面肌电分析系统收入有所下滑，导致整体电生理类收入下滑18.5%。明后年预计恢复增长，增速分别为19.1%和19.2%。毛利率预计保持稳定在74.3%。 配件及耗材： 预计增速快于电刺激设备，2020-2022年增速分别为40.0%、60.0%、60.0%。毛利率预计稳中有升，从2019年的62.7%提升至2022年的64.0%。 未来业绩展望与估值考量 综合以上假设，预计伟思医疗2020-2022年营业收入分别为3.98亿元、5.67亿元、8.23亿元，同比增速分别为25.0%、42.4%、45.2%。归母净利润分别为1.30亿元、1.90亿元、2.80亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.54元、3.71元、5.46元，业绩成长性突出。 新型康复器械领域具有高技术壁垒、巨大潜在空间、突出成长性和良好盈利能力。伟思医疗作为该领域龙头，凭借其在电刺激、磁刺激、电生理等领域的深耕，以及下一代磁刺激仪和康复机器人等在研项目，有望打开更大的成长空间。考虑到公司在技术、产品、渠道、品牌和服务五方面的竞争优势，其未来成长性值得期待。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括：原材料供应商较为集中、代理产品调整和新品上市销售不及预期、外协风险、经销模式及器械两票制风险、以及研发失败风险。 总结 伟思医疗作为中国新型康复器械市场的领导者，受益于康复医疗需求的持续增长和政策支持，展现出强劲的市场潜力和卓越的财务表现。公司在电刺激、磁刺激、电生理等核心技术领域拥有显著优势，并通过持续的产品迭代和研发投入，巩固了其在盆底及产后康复、神经康复等细分市场的龙头地位。2017-2019年，公司营收和归母净利润复合增速分别高达48.6%和57.2%，盈利能力稳健提升。未来，随着磁刺激仪的快速放量、电刺激产品线的升级以及康复机器人等前沿领域的布局，公司有望实现持续高增长。本次上市募集资金将进一步强化公司在研发、生产和营销方面的竞争壁垒，确保其在快速发展的康复医疗市场中保持领先地位。尽管存在供应商集中、产品调整不及预期等风险，但公司凭借其核心竞争优势和广阔的市场前景，具备突出的成长潜力。

中心思想 本报告的核心观点是：本周化工行业整体表现弱于大盘，但部分细分领域，如PVC糊树脂、MDI和草铵膦等产品价格上涨，展现出较强的增长潜力。报告建议关注万华化学、沈阳化工、新疆天业、利尔化学、龙蟒佰利等化工行业龙头企业的投资价值。原油价格高位震荡，OPEC减产规模调整，全球石油市场供需关系仍存在不确定性，这将对化工行业整体发展产生影响。 原油价格及OPEC政策对化工行业的影响 本周原油价格高位震荡，振幅加大，OPEC预计2020年全球石油日均需求减少910万桶，并根据疫情发展调整减产规模。原油价格波动和OPEC政策的不确定性将直接影响化工产品的生产成本和市场供需，进而影响化工行业整体发展。 部分化工产品价格上涨及投资建议 部分化工产品价格上涨，例如PVC糊树脂因手套需求增加和厂家检修而价格大幅上涨；MDI价格在经历快速上涨后有所回落，但下游需求复苏和部分装置检修或将导致价格反弹；草铵膦价格持续上涨，主要由于中间体供应紧张和行业开工率低。报告建议投资者关注这些产品价格上涨带来的投资机会，并重点关注相关龙头企业的投资价值。 主要内容 本周化工板块表现回顾 本周化工（申万）指数下跌3.7%，跑赢沪深300指数3.0个百分点。中国化工产品价格指数（CCPI）小幅下跌0.2%至3520点。价格涨幅前五的产品为氯气、石油焦、炼焦煤、PVC糊和液化气；跌幅前五的产品为双酚A、三氯乙烯、MMA、丙酮和丁酮。 化工子板块表现回顾 本节详细分析了PVC糊树脂、PVC粉料、MDI、维生素、醋酸、农药、钛白粉、油脂化工和碳酸二甲酯等多个化工子板块的表现。 PVC糊树脂 由于医用手套需求持续增加和国内厂家检修集中，PVC糊树脂价格大幅上涨，手套料价格上涨至17000-18000元/吨，毛利超过8500元/吨。报告建议关注沈阳化工和新疆天业等具备较大产能的企业。 PVC粉料 国内PVC粉料现货价格大幅上涨，主要由于原材料电石价格稳定，行业价差扩大，以及部分厂家检修导致供应减少。报告预计PVC粉料价格将高位上行。 MDI 国内聚合MDI价格小幅下滑，但下游需求缓慢复苏，以及部分装置停车检修，或将导致价格反弹。报告继续重点推荐万华化学。 维生素 维生素价格波动较大，部分品种价格上涨，部分品种价格持平或下跌。报告建议关注供需格局较好的维生素品种，例如维生素A、维生素E、维生素D3等，并关注相关龙头企业。 醋酸 醋酸价格上涨，但随着厂家装置陆续恢复正常，价格涨势趋缓。报告建议关注醋酸装置恢复进展和下游需求变化。 农药 国内农药市场步入淡季，草甘膦和草铵膦价格上涨，而其他农药价格下跌。报告重点推荐扬农化工和利尔化学。 钛白粉 国内已有27家钛白粉企业宣布涨价，主要由于原材料成本上涨和库存低位。报告重点推荐龙蟒佰利。 油脂化工 棕榈油价格上涨，主要由于原油价格上涨和印尼棕榈油可能减产的影响。报告建议关注赞宇科技。 碳酸二甲酯(DMC) DMC价格上涨，主要由于部分装置检修和原材料价格上涨。报告建议关注石大胜华。 总结 本报告对本周化工行业整体表现及主要子板块进行了分析，指出部分化工产品价格上涨，并建议关注相关龙头企业的投资价值。同时，报告也指出了原油价格波动和OPEC政策调整对化工行业的影响，以及下游需求不及预期等风险因素。投资者应根据自身情况谨慎投资。 报告中提到的重点推荐公司包括万华化学、沈阳化工、新疆天业、利尔化学、龙蟒佰利、新宙邦、石大胜华、新和成、扬农化工以及赞宇科技等，但投资者需仔细研读报告全文，并结合自身风险承受能力进行独立判断。

中心思想 业绩超预期与核心业务强劲增长 海普瑞（002399）2020年上半年业绩预告显示，公司归母净利润和扣非归母净利润均超市场预期，特别是第二季度业绩实现爆发式增长。这主要得益于肝素业务和CDMO（合同研发生产组织）业务的持续快速增长，以及疫苗业务的显著贡献。 创新药布局与长期发展潜力 公司积极布局全球First-in-class创新药，涵盖肿瘤免疫、II型糖尿病并发症、耐药菌等多个高需求领域，多个产品已进入关键临床阶段。同时，生长激素业务作为国内龙头，市场渗透率低且规模庞大，有望持续享受行业增长红利。促卵泡素和鼻喷流感疫苗等重磅新品的陆续推出，将进一步打开公司中长期成长空间，为业绩增长提供新的驱动力。 主要内容 核心业务表现与增长动力 2020年上半年业绩亮点 公司发布的2020年半年度业绩预告显示，预计实现营业收入73.7亿元，同比增长37.52%。归母净利润预计为5.5亿至6.0亿元，同比增长0%至10%。扣非归母净利润预计实现1.7亿至1.9亿元，同比增长620%至690%，EPS预计约为0.44元至0.48元。根据预告计算，2020年第二季度归母净利润为2.9亿至3.5亿元，同比增长约639%至778%；单季度扣非净利润约为1.94亿至2.4亿元，同比增长246%至330%，业绩表现远超市场预期。 肝素与CDMO业务驱动增长 肝素产业链业务在金赛制剂业务的带动下实现快速增长。2019年上半年，金赛药业收入48.25亿元，同比增长51%；净利润19.8亿元，同比增长75%。依诺肝素制剂预计今年上半年收入有望超过6亿元，同比增长约25%至30%。肝素原料药业务受益于2019年下半年与客户定价模式的调整，有效传导了成本波动，预计今年上半年毛利率将大幅上升。CDMO业务预计收入增长有望超过30%，带来毛利额和毛利率的显著增长，边际效应显著。 疫苗业务快速增长 百克生物在2019年实现收入超过10亿元，同比下降3.1%；净利润1.975亿元，同比下降14.4%，但下滑幅度收窄。尽管狂犬疫苗停产和水痘疫苗工艺提升影响了2018年业绩，但2019年水痘疫苗批签发量逐季恢复，分别为51万支、162万支、271万支和231万支。考虑到2020年鼻喷流感疫苗即将放量，预计2020年疫苗业务将实现显著增长。 创新药布局与长期增长 公司通过投资布局了涵盖肿瘤免疫、II型糖尿病并发症、耐药菌等多个新型疗法需求较大的创新药研发领域。RVX208、AR-301、Oregovomab等产品已进入关键临床阶段。公司拥有RVX208和Oregovomab在大中华区商业化权利，未来有望打开公司中长期成长空间。 生长激素及其他重磅品种 生长激素业务业绩确定性强。预计2019年国内生长激素市场规模超过50亿元，考虑到国内庞大的适用人群和目前较低的渗透率，市场仍处于爆发期。公司作为国内生长激素行业龙头，将优先享受行业成长红利。此外，促卵泡素新适应症获批，有望成为10亿量级重磅产品；流感疫苗独家鼻喷剂型获批，考虑到疫情影响，2020年有望快速放量。 未来展望与财务分析 盈利预测与投资建议 在新的董事会领导下，公司积极拓展多个治疗领域，在研产品梯队不断丰富。暂不考虑资产重组，预计2019-2022年归母净利润分别为10.59亿元、10.23亿元、12.80亿元和15.38亿元，对应EPS分别为0.72元、0.70元、0.87元和1.05元。对应当前股价的PE分别为36倍、37倍、30倍和25倍。考虑到公司业绩高增长，估值相对便宜，维持“买入”评级。 财务预测与估值指标 根据财务预测，公司营业收入预计从2019年的46.25亿元增长至2022年的96.87亿元，年复合增长率显著。归属母公司净利润预计从2019年的10.59亿元增长至2022年的15.38亿元。毛利率预计将从2019年的37.31%提升至2022年的41.25%。资产负债率预计将从2019年的50.98%逐步下降至2022年的49.09%，显示公司财务结构趋于稳健。 风险提示 主要风险包括肝素原料药价格下降风险、依诺肝素销售不及预期风险、因不可预知因素导致重大资产重组失败的风险、业绩承诺无法实现及业绩补偿不足的风险，以及研发失败的风险。 总结 海普瑞2020年上半年业绩超预期，特别是第二季度表现强劲，主要得益于肝素业务、CDMO业务和疫苗业务的快速增长。公司在肝素产业链、CDMO以及创新药领域的布局，为其提供了坚实的增长基础和广阔的长期发展空间。生长激素作为核心业务，市场潜力巨大，而促卵泡素和鼻喷流感疫苗等重磅新品的推出，将进一步驱动未来业绩增长。尽管存在肝素价格波动、销售不及预期及研发风险，但鉴于公司业绩的高增长潜力和相对合理的估值，维持“买入”评级。