# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **创新转型加速：** 京新药业参股公司VGS的“静脉桥外支架”进入特别审查程序，有望填补国内市场空白，加速公司创新业务发展。 * **战略聚焦与多元布局：** 公司专注于心脑血管与精神神经领域，同时在创新药和器械领域积极布局，多个产品进入不同研发阶段，为公司中长期发展提供动力。 * **维持“买入”评级：** 尽管短期内仿制药业务受到疫情和集采的影响，但中长期来看，公司将受益于集采政策，并在创新药械领域的布局将驱动公司转型，因此维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 静脉桥外支架：创新医疗器械的突破 * **填补市场空白：** VGS的静脉桥外支架产品被国家药品监督管理局医疗器械审评中心同意进入特别审查程序。该产品为心脏搭桥用血管外支架，具有生物力学特性，可减少内膜增生，降低桥血管的闭塞率，填补国内市场空白。 * **加速上市进程：** 通过创新医疗器械特别审查程序，有望缩短注册周期，加快产品上市速度。 ## 创新产品研发：多领域布局，驱动转型 * **精神神经领域：** 用于治疗失眠的精神类药物EVT201胶囊已进入III期临床试验，预计将于2022H1获批，有望成为重磅创新品种。 * **神经介入治疗：** 引进以色列Perflow公司的StreamTM产品，该产品已在欧洲上市销售，具有突破性的优势，预计2022H1获批上市，有望成为国内百亿级神经介入治疗市场的重要参与者。 ## 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级 * **盈利预测：** 预计2020-2022年EPS分别为0.63元、0.75元、0.96元，对应PE分别为19、16、12倍。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，理由是公司在精神神经与心脑血管领域布局创新药械产品，多个产品研发进展进入中后期，将持续驱动公司创新转型。 # 总结 本报告分析了京新药业的最新动态，认为其参股公司VGS的静脉桥外支架即将进入临床，将加速公司创新转型。公司专注于心脑血管与精神神经领域，多个创新产品进入不同研发阶段，为公司中长期发展提供动力。尽管短期内仿制药业务受到疫情和集采的影响，但中长期来看，公司将受益于集采政策，并在创新药械领域的布局将驱动公司转型，因此维持“买入”评级。

中心思想 高端吻合器龙头，境内外市场双线发力 天臣医疗作为一家专注于高端外科手术吻合器研发、生产和销售的高新技术企业，凭借其在吻合器领域深厚的技术积累和创新研发模式，成功打破了外资巨头的知识产权壁垒，成为国内高端外科手术吻合器出口的领军企业。公司通过“需求+政策”双重驱动，在中国吻合器市场稳健增长的背景下，积极推进进口替代和国际化战略，尤其在微创手术器械领域展现出强劲增长潜力。 创新驱动与稳健增长的投资价值 公司以“MWS+MVP+PK”高效研发模式为核心，持续进行技术创新和产品迭代，确保了其在微创手术吻合器市场的领先地位。尽管2020年受疫情影响业绩短期承压，但随着全球疫情的逐步控制和募资资金对研发、生产及营销网络的进一步布局，公司预计将重回高增长轨道。其在国内外市场的双线发力策略，结合合理的估值水平，预示着未来业绩的向好趋势和投资价值。 主要内容 1 高端外科手术吻合器出口先锋，打破外资巨头垄断局面 天臣医疗成立于2003年8月，是一家专注于高端外科手术吻合器研发创新和生产销售的高新技术企业。公司产品涵盖管型吻合器、腔镜吻合器、线型切割吻合器、荷包吻合器和线型缝合吻合器五大类，广泛应用于心胸外科、胃肠外科、肝胆脾胰外科、普外科、泌尿外科等手术领域。截至2019年底，公司拥有境内外专利380项，其中发明专利228项，覆盖中国、欧洲、美国、日本等国家和地区，有效突破了美国医疗器械巨头在该领域多年的知识产权壁垒，成为国内高端外科手术吻合器出口的领先企业。 在股权结构方面，公司控股股东、实际控制人陈望宇和陈望东在本次科创板上市前各持有天臣医疗34.89%的股份，发行后持股比例为26.17%，股权结构较为集中。本次公开发行股票数量不超过2000万股，不低于发行后总股本的25%。 公司业绩在2017-2019年期间保持稳定快速增长。营业收入从2017年的0.9亿元增至2019年的1.73亿元，年复合增长率达38.82%；归母净利润从1390.6万元增至4200.6万元，年复合增长率高达73.8%。然而，2020年上半年受新冠疫情影响，公司营业收入同比下降13.8%，归母净利润同比下降24.1%，其中境外销售收入下降36.7%是主要原因。预计2020年全年业绩将受拖累，但2021年有望重回高增长。 公司主营业务结构以管型吻合器类和腔镜吻合器类为核心，2019年分别贡献营业收入8146万元和6811.6万元，合计占主营业务营收及毛利的比例均超过80%，且呈逐年上升趋势。腔镜吻合器类产品毛利率从2017年的38.98%提升至2019年的52.27%，主要得益于销售规模扩大和原材料采购成本下降。公司综合毛利率在2017-2019年期间总体稳定在60%左右，而归母净利率从2017年的15.5%提升至2019年的24.3%，主要由于销售费用率等期间费用率的下降。 2 吻合器市场稳健增长，公司进口替代和国际化双线推进 吻合器作为替代传统手工缝合的医疗器械，因其高效、简便、低感染等优点，广泛应用于各类外科手术。全球吻合器市场规模从2015年的73.64亿美元增长至2019年的90.18亿美元，复合增长率约为5%，预计2024年将达到115.09亿美元。中国吻合器市场规模从2015年的48.27亿元增长至2019年的94.79亿元，复合增长率约为18%，预计2024年将达到190.58亿元。 在市场竞争格局方面，腔镜吻合器因技术要求高、专利壁垒强，主要由强生、美敦力等外资厂商垄断，国产化率较低。而传统开放吻合器领域，国产品牌凭借质量、服务和价格优势，已逐步实现进口替代，占据国内市场半壁江山，并成功进入部分国际市场。天臣医疗作为国产吻合器龙头之一，与派尔特、瑞奇等共同构成国内第二梯队，市场份额超过30%，部分核心产品已实现进口替代并扩大国际影响力。 2.1 “需求+政策”六大因素驱动吻合器市场持续增长 吻合器市场的持续增长受到多重因素驱动： 非传染性疾病负担加重： 心脑血管疾病、癌症、慢性呼吸系统疾病、糖尿病等非传染性疾病导致的死亡人数占总死亡人数的88%，疾病负担占70%以上。吻合器广泛应用于肿瘤、癌症等疾病治疗，疾病负担加重将持续提升诊治需求。 手术治疗需求持续增长： 吻合器作为外科手术中不可或缺的器械，受益于我国医疗卫生机构住院病人手术人次从2010年的2904.34万人次增长到2018年的6171.58万人次，年均复合增长率达9.88%。 医疗卫生支出费用增长： 我国卫生支出费用占GDP的比重从2009年的5.03%增长至2018年的6.44%，但仍远低于全球平均水平（2016年为10.02%），未来增长空间巨大，将带动医疗器械市场获益。 居民支付能力与医保覆盖： 2019年全国基本医疗保险参保率稳定在95%以上，职工医保、城乡居民住院费用报销水平提高到60%以上。2019年我国居民人均可支配收入达30733元，增长8.9%。医保覆盖和支付能力提升保障了高质量医疗器械的市场需求。 分级诊疗促基层放量： 分级诊疗政策推动一般疾病手术下沉至县级医院，促使吻合器在基层市场放量。2017年县级市吻合器使用率为52%，目前已超过70%，仍有较大提升空间，加速进口替代进程。 政策持续催化释放红利： 《中国制造2025》等国家战略鼓励高性能医疗器械发展和进口替代，目标到2025年县级医院国产中高端医疗器械占有率达70%，国产核心部件国内市场占有率达80%，并优先采购国产医疗器械，为国产吻合器企业创造了良好环境。 2.2 “MWS+MVP+PK”模式实现高效创新研发和技术积累 天臣医疗秉持“领先源于创新”的理念，建立了管型吻合器、腔镜吻合器、直线型切割吻合器、荷包吻合器和线型缝合吻合器五大产品技术平台，并掌握无障碍吻合技术、通用腔镜技术平台、旋转切割技术、自动保险技术和钉成型技术等多项行业领先的核心技术。所有核心技术均源于自主研发，围绕微小创伤和智能化相结合的产品研究体系，驱动公司长期技术竞争优势。公司目前在研项目包括一次性使用大视窗自动保险型消化道吻合器（CST）、一次性使用渐变型腔镜用切割吻合器（SELC）、一次性使用儿童版包皮吻合器、一次性使用直肠低位前切除术用吻合器（KOL）以及第三代腔镜吻合器等，均致力于技术创新、减少创伤、降低成本和提升手术安全性。 公司高度重视专利竞争，截至2019年底拥有境内外专利380项（其中发明专利228项），有效突破了外资巨头的知识产权壁垒。在研发管理机制上，公司采用“临床需求、内部竞争、快速迭代”的研发模式，通过MWS（工程师/外科医生见面会）与MVP（最小可行产品）结合，运用独特的PK机制，提高了研发效率，激发了创新活力。2017年，天臣医疗在医疗技术领域企业创新指数中位列前五。公司研发投入持续增长，2017-2019年占营收比例均保持在8%以上，截至2019年底研发人员达30人，占员工总数的16.85%。 2.3 公司通过ELC和TST布局微创手术吻合器 手术微创化是外科发展的永恒课题，微创手术具有创伤小、出血少、恢复快、住院时间短等优点。中国微创外科手术器械及配件（MISIA）市场销售收入从2015年的96亿元增长到2019年的185亿元，年复合增长率达17.8%，预计2024年将达408亿元。然而，目前中国微创外科手术渗透率仅为38.1%，远低于美国（80.1%），未来发展空间巨大，预计2024年渗透率将增至49.0%。 腔镜吻合器作为外科腔镜手术的重要工具，受益于微创手术趋势实现快速增长。我国腔镜吻合器市场规模从2009年的5亿元增长至2018年的55亿元，年均复合增长率达27.10%。尽管2018年腔镜吻合器销量（146.3万个）仍低于开放吻合器（400万个），但随着微创手术渗透率提升，腔镜吻合器用量有望保持更快增长。 天臣医疗的腔镜吻合器类产品（ELC）增长迅速，2017-2019年营收年均复合增长率达91.43%，毛利率从39%提升至52.3%。该产品通过机械结构创新设计，优化了钳口压力，增强了关节颚稳定性，并具备人性化保险设计和独特的间隙控制，确保手术安全可靠。其通用腔镜技术平台实现了枪身和组件的自由组合更换，提高了操作便利性并降低了手术成本。 此外，公司在管型吻合器类产品中也实现了微创技术突破。2009年，公司首创TST产品（一次性使用开环式微创肛肠吻合器），运用选择性切割技术，开创了选择性切除新术式，有效解决了传统痔病过度治疗及吻合口狭窄等问题，逐步替代了跨国巨头垄断的PPH产品，成为治疗脱垂性痔病的首选术式。TST和TST STARR+ mega产品进一步运用无障碍吻合技术，提高了手术安全性和可靠性，并降低了手术成本。 2.4 出口先锋领航高性能医疗器械进军国际市场 天臣医疗在国际市场表现突出。根据《2019年吻合器中国出口简析》，2019年中国吻合器设备出口总额约7229万美元，同比增长96%。天臣医疗出口额占中国自主品牌吻合器出口总额的14.75%，位列第二。在欧洲市场如意大利、西班牙、奥地利等主要出口国，公司均位居中国自主品牌出口商第一；在吻合器出口国前五名巴西、英国、意大利、西班牙和韩国的出口占比均处于前三名。天臣医疗品牌已成为中国制造高端医疗器械的代表，并在全球市场挑战国际大品牌。 公司海外收入增速迅猛，从2017年的2504.34万元增长至2019年的6750.61万元，2019年度同比增长113.04%。目前产品销往欧洲、南美洲、亚洲、非洲和大洋洲等32个国家和地区。尽管2020年受疫情影响海外收入下滑，但预计后续将企稳回升。公司建立了完善的境外营销体系，与德国贝朗医疗等世界领先制造商开展长期业务合作，通过经销协议加速扩展国际营销网络，提升品牌知名度和市场影响力。 3 募资资金主要用于研发项目布局 本次公开发行募集资金总投资35983.8万元，扣除发行费用后的净额将全部用于公司主营业务相关的项目，重点投向高端外科手术吻合器等高值医用耗材所属的科技创新领域。 研发及实验中心建设项目： 拟投入17104.05万元，通过扩建实验室、引进先进设备、引入高端技术人才等方式，全面提升公司研发能力。该项目将推动新产品开发和生产工艺改进，将研发方向扩展至儿童版包皮吻合器、第三代腔镜吻合器、电动智能吻合器（有源产品）、能量平台（有源产品）、血管吻合器及生物补片增强吻合器等产品类别，为公司持续快速增长提供技术支持。 生产自动化技术改造项目： 拟投入8714.78万元，旨在布设四条智能自动化生产线，购进智能数控全自动超声波清洗一体机、全自动烘箱等自动化生产设备，并引入智能化生产管理系统（MES）和智能化仓储管理系统（WMS）。该项目将大幅提高公司自动化制造水平和生产能力，满足业务扩张需求，并实现部分现有产品的升级换代，提升公司核心竞争力。 营销网络及信息化建设项目： 拟投入7165.01万元，一方面通过营销网络建设、网点铺设、人才引入加深公司在国内外市场的布局，通过学术会议等推广活动扩大市场影响力及品牌知名度；另一方面，通过建设和完善企业资源计划管理系统（ERP）、商业智能分析（BI）、客户关系管理（CRM）、产品生命周期管理（PLM）、供应链管理（SCM）、办公自动化（OA）等信息化模块，优化业务流程，提升公司整体管理和运营效率。 补充流动资金： 拟投入3000万元，以支持公司日常运营和业务发展。 4 盈利预测与估值 4.1 盈利预测 基于对公司主要产品（管型吻合器、腔镜吻合器、线型切割吻合器、荷包吻合器、线型缝合吻合器）的销量、价格和毛利率假设，预计公司未来业绩将实现高增长。 管型吻合器类： 假设未来几年出厂均价稳定在1000元/支，2020-2022年销量增速分别为0%、30%、30%，毛利率稳定在70%。 腔镜吻合器类： 假设未来几年出厂均价维持700元/支，2020-2022年销量增速分别为10%、50%、40%，毛利率逐渐提升至55%、60%、65%。 其他产品： 假设2020-2022年销量增速分别为-20%、30%、20%，毛利率基本稳定。 综合以上假设，预计公司2020-2022年营业收入分别为1.73亿元、2.39亿元、3.20亿元，归属母公司净利润分别为3729万元、5748万元、8564万元，对应每股收益（EPS）分别为0.47元、0.72元、1.07元。尽管2020年受疫情影响业绩略有下滑，但预计2021年和2022年将重回高增长态势。 4.2 相对估值 选取科创板高值耗材相关公司（心脉医疗、爱博医疗、三友医疗、南微医学）作为可比公司。这些可比公司2021年平均市盈率（PE）为88倍。考虑到天臣医疗作为一家立足于全球竞争市场的高端外科手术吻合器公司，凭借其产品技术先进性及研发模式创新性，有望实现国内进口替代和国际市场开拓双线发力，未来业绩向好。因此，给予公司2021年80-90倍PE估值，对应股价区间为57.6~64.8元/股。 5 风险提示 报告提示了以下主要风险： 高值耗材带量集采未中标或大幅降价的风险： 政策

# 中心思想 * **依诺肝素美国获批的战略意义** 海普瑞子公司依诺肝素制剂获美国FDA批准，标志着公司成功进入美国市场，有望提升在规范市场的份额，并进一步推进全球布局。 * **肝素产业链一体化与CDMO业务的双轮驱动** 公司坚持肝素产业链一体化战略，同时通过CDMO业务实现提质增长，并积极布局创新药研发，为中长期成长打开空间。 # 主要内容 * **事件概述** 2020年9月21日，海普瑞公告其全资孙公司天道医药的依诺肝素钠制剂及原料药获得美国FDA批准，注册成为美国一家依诺肝素钠制剂上市许可持有人。 * **依诺肝素美国获批，有望实现规范市场中的份额提升** * **市场前景广阔** 美国依诺肝素钠制剂市场巨大，2019年销售额达4.6亿美元，约占全球17%，预计2025年将达到8.4亿美元，年复合增长率10.7%。 * **业绩增长动力** 公司依诺制剂2020年上半年全球收入6.4亿元，同比增长37%，未来有望依托子公司SPL享受市场增长，提升美国市场份额。 * **打造肝素产业链一体化，生物CDMO提质增长** * **产业链优势** 公司是肝素原料药龙头企业，依诺肝素制剂在欧洲市场占有率约为18%，已在35个国家获批，并在21个国家实现销售。 * **CDMO业务增长** 通过赛湾生物和SPL双平台开展CDMO业务，上半年实现收入3.9亿元，同比增长10.7%，受益于基因治疗研究快速增长，生物CDMO有望成为公司利润增长的重要驱动力。 * **布局全球First-in-class创新药，打开公司中长期成长空间** 公司投资布局了肿瘤免疫、II型糖尿病并发症、耐药菌等多个新型疗法需求较大的创新药研发领域，Oregovomab、RVX208、AR-301等产品已进入关键临床阶段，公司拥有RVX208和Oregovomab的大中华区商业化权利。 * **盈利预测与投资建议** 预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.2亿元、12.8亿元、15.4亿元，对应EPS为0.70、0.87、1.05元，对应PE为33、26、22倍。维持“买入”评级。 * **风险提示** 依诺肝素制剂销售或不及预期，创新药研发失败风险。 # 总结 海普瑞凭借依诺肝素在美国获批，有望显著提升其在规范市场的份额，并进一步巩固其全球市场地位。公司坚持肝素产业链一体化，并积极拓展CDMO业务和创新药研发，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。

中心思想 市场展望与投资策略 本报告核心观点指出，在国际原油价格企稳反弹及全球经济逐步复苏的背景下，预计下半年化工行业景气度将整体上行。原油价格受墨西哥湾飓风导致产量下降、美国原油库存大幅降低以及OPEC+减产协议和各国政府刺激措施的共同支撑，有望温和上涨。国际油价的上涨将进一步支撑化工产品价格，终端需求的改善为行业带来积极影响。报告强调应布局顺周期资产，并重点推荐以万华化学、扬农化工、华鲁恒升、新和成等为代表的化工行业龙头企业。这些龙头企业凭借成本、规模、研发优势，在宏观经济弱周期和行业低谷时期能进一步扩大领先优势，并通过并购重组提升行业集中度，实现超越同行的成长，其估值中枢有望上修。 重点产品与公司推荐 报告强烈看多碳酸二甲酯（DMC）、环氧丙烷（PO）以及异氰酸酯（MDI、TDI）等产品价格的趋势性上涨。基于此，报告具体推荐了【万华化学】、【赞宇科技】、【金丹科技】、【扬农化工】、【新宙邦】、【石大胜华】等公司。这些公司在各自细分领域具有显著优势：万华化学受益于MDI/TDI全球供应紧张和需求复苏；赞宇科技受益于棕榈油价格上涨推动的油脂化工和表面活性剂市场；金丹科技受益于“限塑令”下生物降解塑料（PLA）的爆发性增长；扬农化工作为菊酯龙头，通过产业链一体化和战略收购实现转型升级；新宙邦凭借“锂电池电解液+高端精细氟化工”双轮驱动实现业绩高速增长；石大胜华则受益于DMC和六氟磷酸锂价格上涨及未来产能扩张。 主要内容 化工板块整体表现与宏观驱动因素 板块回顾： 截至9月17日，中国化工产品价格指数（CCPI）为3751点，较上周上涨0.5%。 化工（申万）指数收盘于3349.68点，较上周增加4.16%，领先沪深300指数3.05个百分点。 本周化工产品价格涨幅前五：软泡聚醚（+20.2%）、碳酸二甲酯（+18.25%）、pop类聚醚（+16.88%）、弹性体聚醚（+16.72%）、高回弹聚醚（+16.17%）。 本周化工产品跌幅前五：天然气现货(-42.32%)、维生素B2(-7.62%)、天然气期货(-5.78%)、乙烯焦油(-4.74%)、TDI(-4.38%)。 核心观点： 原油价格企稳反弹：本周布伦特11月主力期货合约平均价格约40.85美元/桶，WTI 10月主力期货合约平均价格约38.07美元/桶，较上周均价略有下跌。然而，墨西哥湾飓风导致海上钻井平台关闭，原油产量降低，同时美国原油库存降幅超预期，支撑了本周原油价格反弹。 未来展望：OPEC下调今年全球石油需求量，预计下半年原油及原油产品价格将继续波动，市场担忧第二波疫情和全球库存增加。但汽油、燃料油和石脑油价格预计将得到受疫情影响较小行业（如石油化工）的支持。 市场再平衡：OPEC+产油国需继续实施减产协议以支撑供应端再平衡，各国政府刺激措施需继续促进经济复苏以支撑需求端。报告认为未来原油价格仍有望温和上涨。 化工行业景气度：国际油价上涨将支撑下半年化工产品价格。国内外经济复苏背景下，终端需求将进一步改善，看好下半年化工行业景气度整体上行。 投资策略：布局顺周期资产，重点推荐化工行业龙头企业，如【万华化学】、【扬农化工】、【华鲁恒升】、【新和成】等。这些龙头企业在行业低谷期通过成本、规模、研发优势扩大领先地位，并通过并购重组提升集中度，实现超越同行成长，估值中枢有望上修。 重点推荐产品及公司：强烈看多DMC、环氧丙烷、异氰酸酯（MDI、TDI）价格趋势上涨，推荐【万华化学】、【赞宇科技】、【新宙邦】、【金丹科技】、【石大胜华】等公司。 万华化学：全球聚合MDI市场因国内外不可抗力及检修（科思创德国、万华博苏、重庆巴斯夫、韩国锦湖、日本东曹装置）导致供应紧张。全球MDI下游需求复苏，欧洲市场主流商谈价2000-2360美元/吨，国内价格已涨至17000元/吨左右。TDI价格也因巴斯夫、科思创等装置不可抗力而与MDI保持一致，从不足10000元/吨上涨至约17000元/吨。公司MDI、TDI产能分别达210万吨和75万吨，业绩弹性巨大。 赞宇科技：棕榈油价格受原油推动、餐饮需求复苏及印尼、马来西亚主产区减产影响，快速上行至约6500元/吨，涨幅超50%。预计下半年棕榈油价格仍处上行通道，推动下游油脂化工和表面活性剂产品价格快速上行。公司是国内日化和油脂化工双龙头，合计产能130万吨/年以上，市占率近40%。上半年表面活性剂业务毛利率回升至十年最好水平20%，行业基本面根本性反转。公司未来三年产能翻倍，大股东认购定增，产品有望持续涨价，业绩弹性巨大，股价安全边际高，成长确定性高。 金丹科技：美团外卖“青山计划”推荐降解塑料类外卖包装产品（PLA或PLA/PBAT共混材质），支撑外卖行业绿色供应链建设。国家“限塑令”升级版及地方标准陆续落地，预计国内生物降解塑料替代空间达300万吨以上。公司是国内乳酸行业龙头，乳酸产能13万吨，市场占有率超60%。明年丙交酯-聚乳酸项目投产后，有望成为全球少数具备PLA生产能力的企业，充分受益全球生物降解塑料材料的爆发性增长。 扬农化工：全球菊酯龙头企业，菊酯类农药产能全球领先，关键中间体贲亭酸甲酯等可自给，产业链一体化优势显著。未来通过优嘉三-五期项目扩大菊酯类农药产能优势，并布局其他杀虫、杀菌剂品种。成功收购中化作物与沈阳农研院100%股权，构建“研-产-销”一体化生态，迈向国际型农药企业。将整合研发资源与销售渠道，成为“中化+中国化工”体系内农药业务和管理一体化平台，并加强与先正达、安道麦等国际农药巨头合作，提升海外市场拓展能力。 新宙邦：上半年业绩同比高速增长77%，各项盈利指标创历史新高。“锂电池电解液+高端精细氟化工”双轮驱动，打开长期发展空间。今年电解液溶剂项目投产，实现产业链纵向一体化，叠加添加剂研发优势，巩固电解液行业地位。海斯福和海德福打造氟化工板块“医药精细化学品+新材料”双引擎，上半年三明海斯福净利润1.35亿元，毛利率63%，氟化工已成业绩最重要增长点。未来随着海斯福扩产和海德福投产，以及半导体化学品板块快速成长，公司成长空间巨大。 石大胜华：国内电解液溶剂龙头。本周DMC价格大幅上涨超1000元/吨，受环氧丙烷（PO）涨价及下游需求旺季支撑。下游锂电池电解液与聚碳酸酯景气度回暖，DMC厂家几无库存惜售。国内电池级DMC主要厂家为石大胜华和海科新源（装置持续检修停产），电池级DMC出口持续好转，预计价格有望快速上涨。公司具备1500吨六氟磷酸锂产能，近期涨价趋势明显，下游电解液厂商陆续涨价。预计2020三季度业绩大幅好转。5000吨/年动力电池添加剂项目（一期）1500吨产能预计10月投产，Q4贡献业绩增量；福建泉州基地一期项目预计明年4月投产，产能2万吨EC和10万吨DMC，其中DMC产能接近翻倍，采用EO路线生产成本更低，公司未来成长性确定，存在估值提升逻辑。 细分产品市场动态与企业机遇 碳酸二甲酯 (DMC)： 价格走势：本周国内DMC价格继续大涨超2000元/吨，山东地区市场出厂价约11500元/吨，华东、华南主流送到价11800-12000元/吨，电池级DMC报价13000-13500元/吨。 驱动因素：原材料环氧丙烷（PO）涨价（本周上涨2000元/吨至16500元/吨左右），下游需求旺季支撑。 供给端：行业有效产能约60万吨/年，中科惠安、重庆东能合计11万吨/年停车，海科新源6万吨/年装置计划检修至月底，石大兖矿5万吨装置因公用工程故障停车1周，中盐红四方5万吨/年装置重启，浙石化装置仍在调试有少量产品产出。供给端检修及不可抗力增加，9-10月国内DMC供应十分紧张。 需求端：电解液溶剂与聚碳酸酯（PC）是主要需求。电解液需求进入旺季，动力电解液需求恢复提升碳酸甲乙酯出货，拉动DMC需求；聚碳酸酯方面，利华益、濮阳盛通聚源刚需采购。 展望：短期内，供给紧张、需求旺盛、成本支撑下，DMC价格有望继续上涨。中长期看，浙江石化20万吨/年DMC装置下半年有望投产，配套PC装置预计年底投产，可能对工业级DMC价格造成冲击，但电池级DMC供给持续紧张。 推荐：重点推荐具备权益产能10.5万吨（其中7.5万吨电池级）的【石大胜华】。 环氧丙烷 (PO)： 价格走势：本周国内环氧丙烷价格继续大幅上涨，华东地区PO价格上周至约17000元/吨，山东地区价格上涨至16500-16700元/吨，较上周大幅上涨2000元/吨，较4月份年内低点上涨超10000元/吨。 驱动因素：美国计划10月底对东南亚床垫反倾销，近期聚醚出口需求大增带动PO价格上涨。 成本与利润：原材料丙烯山东地区价格约7400元/吨，液氯槽罐车价格约1000元/吨。氯醇法工艺毛利润约5500元/吨，HPPO工艺毛利润约3700元/吨。 供给端：目前PO厂家几无库存。吉林神华30万吨、山东大泽10万吨、金浦锦湖8万吨装置均处于停车状态。山东鑫岳35万吨装置本周突发故障停车加剧行业供给紧张。 下游表现：近一个月软泡聚醚价格上涨45%至19500元/吨，硬泡聚醚上涨30%至14300-14500元/吨。 展望：在下游软泡聚醚订单需求饱满的情况下，PO价格仍存在上涨预期。 推荐：关注具备28万吨产能的【滨化股份】、24万吨产能的【万华化学】、12万吨产能的【红宝丽】和8万吨产能的【石大胜华】。 MDI、TDI： MDI价格走势：本周国内聚合MDI价格继续上涨，华东地区万华PM200价格约17200-17500元/吨，上海外资货源价格上涨至16500-16800元/吨，纯MDI华东地区价格继续上涨至约17400元/吨。MDI-50价格约25000-26000元/吨。 MDI驱动因素：供应端开工率下滑及需求回升。国内外不可抗力及检修（科思创德国、万华博苏、重庆巴斯夫、韩国锦湖、日本东曹装置临时停车，美国MDI装置因飓风停车）引起全球聚合MDI市场供应紧张。全球聚合MDI下游需求继续复苏，聚氨酯销售旺季即将到来。万华化学9月份挂牌价聚合MDI执行17000元/吨（环比上调1500元/吨），纯MDI执行18000元/吨（环比上涨1000元/吨）。欧洲当地市场主流价格2000-2360美元/吨。7月份国内聚合MDI出口环比上涨78%，8月份出口有望继续大幅上涨。 MDI成本与利润：原材料纯苯价格约3300-3400元/吨，苯胺价格4800-4900元/吨左右，整体原材料价格仍处于较低水平。卓创资讯测算MDI精馏装置毛利超8200元/吨。 TDI价格走势：TDI价格与MDI保持步调一致，从前期不到10000元/吨上涨至17000元/吨。 TDI驱动因素：海内外（德国巴斯夫、美国科思创、国内银光等）主要生产装置不可抗力频发。 TDI成本与利润：卓创资讯测算目前行业毛利超6800元/吨。 展望：全球MDI价格和TDI产品价格仍处于趋势性上涨阶段。预计国内8月份TDI出口量将大幅增长。 推荐：强烈重点推荐全球聚氨酯行业龙头【万华化学】，看好公司在聚氨酯、石化及精细化学品三大板块的业务布局，未来有望成为比肩巴斯夫的全球化学品公司巨头。 维生素： 市场概况：8月以来维生素下游采购明显回暖，叠加部分品种厂家检修及国内生猪产能恢复，价格不同程度上涨。本周维生素整体表现平稳。 VA：价格410-450元/kg，持平，维持坚挺。巴斯夫透露因质量问题四季度VA1000和AD3产品供给受限，国内厂家检修去库存，下游采购逐步回暖，VA供需持续偏紧。 VE：价格68-72元/kg，持平。国内和欧洲厂家均有检修，市场购销好转。中长期看，DSM整合能特科技优化行业竞争格局，VE盈利中枢稳步抬升。 VD3：价格180-200元/kg，持平。7月1日国内实施新的饲料添加剂VD3油标准，规定VD3油起始原料为羊毛脂胆固醇，限制脑干胆固醇，羊毛脂成为生产VD3唯一合法来源原料。国内脑干胆固醇产能退出，有利于优化胆固醇行业竞争格局。 其他品种：泛酸钙75-80元/kg（持平），维生素B1 158-165元/kg（持平），生物素110-130元/kg（持平），维生素C 26-28元/kg（持平），叶酸205-220元/kg（持平），烟酰胺50-55元/kg（持平）。VK3厂家近期提价，饲料级K3MSB96提价至93-95元/kg，MNB96提价至113-115元/kg。 展望：维生素三季度供需迎来拐点，当前国内装置开工率较低，前期库存有效消化，国内养殖需求持续回暖，VA、VE、VD3等产品价格强势反弹。 推荐：重点推荐VA和VE双龙头【新和成】、【浙江医药】；VD3龙头【花园生物】（具备产业链一体化优势，现有产能3000吨，业绩弹性大）。 DMF： 价格走势：近期国内DMF市场小幅上涨300-400元/吨，华东主流价格7150-7250元/吨。 驱动因素：之前江山产能退出导致供应总体偏紧，进入三季度下游开工提升，供需矛盾加剧。 利润：卓创估算DMF利润2916元/吨，较上周涨72.25元/吨。 供给端：本周行业开工率50%，特胺菱天、扬子巴斯夫低负荷运行，安阳九天DMF装置仍在检修，预计月底完成，市场货源整体不足。 需求端：下游需求较前期增加，节前备货气氛明显，浆料厂家开工平稳，刚需补仓支撑行情，终端需求表现平稳。 成本支撑：近期成本端甲醇价格回升进一步支撑DMF（山东上涨30元/吨、华中上涨20-50元/吨、西南地区上涨100元/吨、华北地区上涨10-30元/吨）。 展望：9月份DMF盈利有望进一步扩大，后市需关注供给端产能变化（如安阳装置重启时间）。 推荐：建议重点关注具备23万吨产能的【华鲁恒升】和10万吨产能的【鲁西化工】。 草甘膦： 供给端：7月初至今，浙江新安、乐山福华、安徽广信、四川和邦等生产企业部分停产检修，草甘膦市场供货大幅减弱，行业库存相对较低，行业开工率最近2个月最低值56.5%，日产量1200吨，环比跌幅22.7%。受汛情影响，乐山福华和四川和邦（合计产能24万吨，占国内总产能24%）8月18日停产，复产时间未定，加剧供给紧张局面。 价格走势：本周国内草甘膦原药均价2.47万元/吨，环比上涨0.82%，原药高价达2.52万元/吨，现货难寻。 展望：国内草甘膦行业整合后CR3>60%的寡头竞争格局，看好中期草甘膦价格上涨。 推荐：关注草甘膦相关个股具备3万吨产能的【扬农化工】、7万吨产能的【江山股份】、18万吨产能的【兴发集团】、8万吨产能的【新安股份】和3万吨产能的【广信股份】。 油脂化工： 棕榈油价格走势：本周国内棕榈油期现货价格均大幅上涨。截至9月17日，国内棕榈油现货价格上涨450元/吨至6700-6750元/吨，棕榈油2101合约上涨350元/吨至6232元/吨左右，CFR中国24度棕榈油上涨15美元/吨至768美元/吨。 驱动因素：国际油脂向好，马来西亚棕榈油出口环比+12%。USDA 9月报告下调美豆单产使美豆价格拉高，带动棕榈油价格上涨。USDA公布的2020/2021年度全球植物油库存消费比为10%，为连续第三个年度下降，三大油脂结转库存共同下滑，棕榈油库存减少65万吨。 库存情况：目前马来棕榈油库存170万吨，国内库存不足40万吨，均为三年以来最低。机构预测2020年印尼棕榈油产量料为4600万吨左右，同比减少2.3%。 下游产品：在原材料支撑下，国内硬脂酸价格上涨100元/吨至7400-7700元/吨，阴离子表活价格在6000元/吨左右。 展望：海外主要生产国印尼和马来西亚均宣布将继续各自的生物柴油项目，加之全球复产复工及消费逐渐恢复对油脂需求边际好转，棕榈油及下游产品价格有望持续反弹。 推荐：重点推荐【赞宇科技】，公司是油脂化工及阴离子表面活性剂双龙头，具备油脂化工产能55万吨/年，表面活性剂产能70万吨/年，未来两年产能有望翻倍，充分受益棕榈油价格上涨。 农药： 市场概况：目前国内市场步入淡季，出口需求未得到较大提升，但国内开工率并未降低，原药库存持续增加，原药市场价格加速下跌。 草铵膦：报价近期维持平稳，原药价格约15.5-15万元/吨，预计短期行情走稳。百川测算目前传统格式工艺厂家毛利润约6.5万元/吨以上。 菊酯：目前是需求淡季，市场行情清淡，94%氯氰菊酯价格报价9.8万元/吨，功夫菊酯价格目前主流参考价下降至17.5万元/吨。 毒死蜱：本周国内毒死蜱市场弱势整理，下游续期疲软，行业整体变化不大。相关个股【丰山集团】。 麦草畏：目前市场需求清淡，扬农化工麦草畏原药装置停车，消化库存为主，原药对外报价8万元/吨。 行业趋势：农药行业目前进入行业集中度提升的长期趋势，对于行业龙头企业，周期属性减弱，成长属性增强。 推荐：重点推荐国内综合性农药龙头【扬农化工】（具备研-产-销一体化能力，中化系优质资产业绩持续超预期释放）；【利尔化学】（草铵膦价格坚挺，广安新产线投产降低成本，L-草铵膦项目提升核心竞争力，氟环唑等产品产能释放提升业绩。上半年归母净利润2.6亿元，同比增长60%，农药制剂收入6.8亿元，同比增长33.2%。持续推进技改，如甲基二氯化磷项目并线、丙炔氟草胺等）；【国光股份】（国内植物生长调节剂龙头企业，IPO募投项目产能预计今年投产，打开产能瓶颈，产品盈利能力高）。 纯碱： 价格走势：本周纯碱价格以稳为主，轻质纯碱主流出厂价1620-1750元/吨，重质纯碱主流出厂价1850-2050元/吨。 供给端：本周开工率72%左右，环比上升4.

中心思想 新冠疫情驱动业绩爆发与传统业务承压 华大基因2020年上半年业绩实现爆发式增长，主要得益于全球新冠疫情下检测试剂盒需求的激增，精准医学综合解决方案业务收入同比大幅增长1230%，毛利率显著提升。然而，公司传统业务板块如生育健康、肿瘤防控及多组学大数据服务等，在疫情期间受到一定拖累，收入和毛利率均有所下降。 基因检测龙头地位强化与未来发展展望 本次疫情为华大基因提供了强化其在全球基因检测领域龙头地位的战略机遇，公司通过“火眼”实验室解决方案实现了全球化、多业务拓展。随着国内疫情好转，传统业务有望逐步恢复，公司在生育健康、肿瘤防控、病原感染、多组学大数据及精准医学检测等五大板块的业务布局将进一步明晰，为未来持续发展奠定基础。 主要内容 投资要点 2020年中报业绩概览 华大基因2020年上半年实现收入41.1亿元，同比增长218.1%；归母净利润16.5亿元，同比大幅增长734.2%；扣非归母净利润16亿元，同比增幅高达801.5%。分季度看，Q1收入7.9亿元（+35.8%），归母净利润1.4亿元（+42.6%）；Q2收入33.2亿元（+368%），归母净利润15.1亿元（+1414.8%），显示第二季度业绩爆发式增长。 新冠检测试剂业务表现 需求爆发与市场响应： 全球新冠疫情导致检测试剂盒需求激增。华大基因作为国内首批核酸获证企业，上半年核酸检测试剂盒累计发货3500万人份。 “火眼”实验室解决方案： 公司推出了“火眼”实验室一体化综合解决方案，在国内16个主要城市和海外17个主要国家提供检测服务，国内外日检测能力均超过20万人份。 业务收入与毛利率提升： 精准医学综合解决方案业务收入达29.9亿元，同比大幅增长1230%，毛利率70.5%，同比提升3.42个百分点。感染防控基础研究和临床应用服务收入1.8亿元，同比增长430%。 传统业务运营状况 生育健康服务： 营业收入5.7亿元，增速-1%，毛利率65.9%（-6.1pp）。 肿瘤防控服务： 营业收入0.8亿元，增速-37.4%，毛利率43.8%（-16.1pp）。 多组学大数据服务： 营业收入2.8亿元，增速-14.2%，毛利率24.3%（-1.8pp）。 恢复展望： 随着国内疫情好转和医院接诊恢复，传统业务有望逐步恢复。 业务布局与战略机遇 公司业务布局涵盖生育健康、肿瘤防控、病原感染、多组学大数据与合成、精准医学检测综合解决方案等五大板块。持续高研发投入促使新产品不断获批，疫情机遇助力公司实现全球化、多业务拓展，强化检测龙头地位。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 预计2020-2022年归母净利润分别为31.9亿元、15.6亿元、18.1亿元，对应EPS分别为7.98元、3.89元、4.52元。 投资建议： 维持“持有”评级。 风险提示： 新冠检测试剂盒销售不及预期、新业务拓展不及预期、政策风险、新产品研发不及预期。 盈利预测假设 精准医学检测综合解决方案预测 受益于新冠检测试剂放量，预计2020年收入高增长。预测2020-2022年新冠检测试剂销量分别为7500、2000、2000万人份，单价分别为80、70、70元。 生育健康服务预测 该业务2020年受疫情影响增速放缓，预计2021-2022年回归稳健增长，销量增速分别为5%、20%、20%。 肿瘤防控服务预测 该业务2020年受疫情影响筛查人数减少，预计2021-2022年销量实现30%的高速增长。 分业务收入及毛利率分析 生育健康基础研究和临床应用服务 2019年收入1176百万元，毛利率69.5%。预计2020年收入1235百万元（+5.0%），毛利率65.0%；2021年收入1482百万元（+20.0%），毛利率70.0%；2022年收入1779百万元（+20.0%），毛利率70.0%。 多组学大数据服务与合成业务 2019年收入681百万元，毛利率20.3%。预计2020年收入681百万元（+0.0%），毛利率20.0%；2021年收入750百万元（+10.

中心思想 本报告的核心观点是：化工行业下半年景气度整体上行，值得布局顺周期资产。 具体体现在以下几个方面： 原油价格温和上涨预期 尽管本周原油价格高位震荡，甚至下跌，但基于OPEC+减产协议的持续实施、各国政府刺激措施的继续推进以及对未来温和上涨的预期，原油价格仍有望温和上涨。 化工产品价格上涨趋势 国际油价上涨将支撑下半年化工产品价格，国内外经济复苏将进一步改善终端需求。DMC、MDI、TDI和维生素等产品价格有望持续上涨。 行业龙头企业优势凸显 在宏观经济弱周期和行业低谷时期，化工行业龙头企业凭借成本优势、规模化优势和研发优势，将进一步扩大领先优势，提升行业集中度，实现超越同行。报告重点推荐万华化学、扬农化工、华鲁恒升、新和成等龙头企业。 主要内容 本报告为西南证券发布的化工行业周观点报告（8.31-9.4），主要内容如下： 本周化工板块表现回顾 本周中国化工产品价格指数（CCPI）上涨2.8%，化工（申万）指数上涨2.53%，领先沪深300指数0.72个百分点。涨幅前五的产品为甲酸、糊树脂皮革料、重质纯碱、碳酸二甲酯和轻质纯碱；跌幅前五的产品为天然气现货、WTI原油、无水氢氟酸、二氯甲烷和硝酸。报告分析了原油价格的波动以及全球经济复苏的不确定性对化工行业的影响，并对未来原油价格走势进行了预测。 化工子板块表现回顾 报告详细分析了多个化工子板块的表现，包括： 碳酸二甲酯（DMC） DMC价格大幅上涨超过1000元/吨，主要原因是原材料环氧丙烷（PO）价格上涨、下游需求旺季以及供给端检修等因素。报告分析了DMC供需关系，并预测价格有望继续上涨，重点推荐石大胜华。 异氰酸酯（MDI、TDI） MDI和TDI价格均大幅上涨，主要原因是国内外主要生产装置不可抗力频发导致供应紧张，以及下游需求复苏。报告预测全球MDI和TDI价格有望进入趋势性上涨阶段，重点推荐万华化学。 维生素 维生素A、E价格上涨，主要原因是主要生产厂家检修以及下游需求回暖。报告预测维生素价格具备向上空间，重点推荐新和成、浙江医药和花园生物。 草甘膦 草甘膦价格上涨，主要原因是国内部分厂家停产。报告分析了草甘膦供需关系，并推荐了扬农化工、江山股份、兴发集团、新安股份和广信股份等相关个股。 油脂化工 棕榈油价格大幅上涨，带动下游油脂化工产品和表面活性剂产品价格上涨。报告预测棕榈油价格仍处上行通道，重点推荐赞宇科技。 农药 农药市场进入淡季，价格下跌。报告分析了农药市场供需关系，并推荐了扬农化工、利尔化学和国光股份等相关个股。 环氧丙烷（PO） PO价格继续上涨，主要原因是美国对东南亚床垫实施反倾销政策导致出口订单增长。报告预测PO价格将保持坚挺，并推荐了滨化股份、万华化学、红宝丽和石大胜华等相关个股。 纯碱 纯碱价格小幅上涨，主要原因是下游需求良好以及供给端减产。报告分析了纯碱供需关系，并推荐了三友化工和山东海化等相关个股。 生物柴油 生物柴油价格下滑，主要原因是出口需求受抑制。报告分析了生物柴油市场供需关系，并推荐了卓越新能。 风险提示 报告最后列出了大宗产品价格下滑、原油价格大幅波动以及化工产品下游需求不及预期等风险。 总结 本报告基于对化工行业近期市场表现的分析，认为下半年化工行业景气度整体上行，并推荐了多个值得关注的细分领域和龙头企业。 报告强调了原油价格对化工行业的影响，并对主要化工产品的价格走势进行了预测。 投资者需注意报告中提到的风险因素，并结合自身情况进行投资决策。 报告中推荐的个股仅供参考，不构成投资建议。

中心思想 业绩强劲增长与核心业务驱动 三鑫医疗2020年上半年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长51.2%和160.2%，其中二季度增速尤为突出。这一增长主要得益于血液净化类产品的高速发展、并购整合效应以及防护类产品的增量贡献。 血液净化市场广阔与公司战略布局 血液净化业务作为公司的核心驱动力，上半年收入达2.6亿元，同比增长41.2%，占总收入近六成。面对中国超过300万的ESRD（终末期肾病）患者和不足1/4的治疗率，该市场潜力巨大。公司通过内生增长和外延并购（如控股成都威力生），积极打造完整的血液净化生态产业链，并布局心胸外科体外循环产品，以期抓住进口替代和市场扩容的历史机遇，持续提升市场份额。 主要内容 2020年中报业绩概览 公司发布2020年中报，上半年实现营业收入4.4亿元，同比增长51.2%；归属于母公司股东的净利润为4448.5万元，同比增长160.2%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4389.3万元，同比增长约177.5%。 二季度加速增长与盈利能力提升 从季度表现来看，公司二季度加速增长，超出市场预期。其中，Q1/Q2单季度收入分别为1.7亿元（+27.4%）和2.6亿元（+72.2%），单季度归母净利润分别为1214万元（+141.7%）和3234万元（+167.9%）。上半年高增长的主要原因包括血液净化产品的高增长、成都威力生和宁波拉菲尔的并表效应，以及防护类产品的增量贡献。盈利能力方面，2020年上半年毛利率为37.1%，同比提升5.9个百分点；期间费用率为22.5%，同比下降1.7个百分点，其中销售费用率为12.5%，同比下降1.5个百分点。毛销差的扩大显著提升了盈利能力，使得净利润增速远高于收入增速。 血液净化产品表现及其他业务分析 血液净化类产品作为公司核心业务，上半年实现收入2.6亿元，同比增长41.2%，占公司总收入的58.97%，毛利率为36.4%，同比提升3.85个百分点。透析治疗是ESRD患者的刚性需求，疫情后公司及时复工复产，该核心业务维持高速增长态势。其他业务方面，留置导管类产品收入2922万元（-16.1%），注射类产品收入3320万元（-1.38%），输液输血类产品收入2558万元（-25.93%），心胸外科类产品收入2358万元（-32%，但因宁波菲拉尔2019年7月并表，上半年该业务仍为增量）。此外，公司新增口罩等防护类产品收入6212万元。 内生外延整合与市场前景 公司坚持内生外延整合并举的战略，不断寻求新的业务增长点。通过提高全资子公司生产效率，并控股血液净化设备专业制造厂商成都威力生，公司致力于打造完整的血液净化生态产业链，瞄准ESRD广阔市场。2019年中国ESRD患者超过300万人，但治疗率不足1/4，市场潜在空间巨大。公司目前在该市场的市占率不足10%，未来前景可期。同时，公司通过收购宁波菲拉尔布局心胸外科体外循环产品，尽管2020年上半年受疫情影响，但从长期来看，有助于公司不断拓宽新的业务领域，发掘盈利增长点。 盈利预测与投资建议 考虑到明后年公司血液净化领域产品受益于进口替代和市场恢复，以及其他产品受疫情影响逐渐恢复，预计2020-2022年归母净利润分别为1亿元、1.3亿元和1.8亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.39元、0.51元和0.70元，对应市盈率（PE）分别为48倍、37倍和27倍。报告维持对公司的“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的潜在风险，包括政策风险、并购整合风险、输液类产品市场萎缩以及市场竞争加剧等。 总结 三鑫医疗2020年上半年表现出强劲的增长势头，营收和净利润均实现大幅增长，主要得益于其核心血液净化业务的高速发展、成功的并购整合以及防护类产品的贡献。公司在ESRD这一巨大且未充分开发的市场中占据有利地位，并通过内生外延战略持续拓展业务边界。尽管面临政策、整合及市场竞争等风险，但鉴于其在血液净化领域的全产业链布局和进口替代的趋势，公司未来盈利增长潜力显著，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对国药一致（000028）2020年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩表现：** 公司上半年营收实现增长，但归母净利润略有下降，不过经营活动产生的现金流量净额大幅增加。二季度营收和归母净利润均实现较好增长。 * **零售业务亮点：** 零售业务收入大幅增长，DTP和OTO业务增长尤其亮眼，并购成大方圆将进一步巩固公司在医药零售领域的地位。 * **分销业务调整：** 分销业务收入略有下降，但通过拥抱互联网+和强化信息物流建设，部分业务如零售直销、零售诊疗和器械耗材实现了增长。 * **投资建议：** 维持“持有”评级，看好公司零售+分销产业体系的完善和下半年业绩的持续增长。 # 主要内容 ## 公司业绩总览 2020年上半年，国药一致实现营业收入271.7亿元，同比增长6.1%；归母净利润6.4亿元，同比下降0.88%；扣非归母净利润6.3亿元，同比下降1.98%。经营活动产生的现金流量净额为14.38亿元，同比增长26.25%。销售费用率和管理费用率略有上升，财务费用率有所下降。二季度营收143.46亿元，同比增长7.5%；归母净利润5.1亿元，同比增长20.8%；扣非归母净利润3.94亿元，同比增长12.3%。 ## 零售业务分析 上半年零售收入86.1亿元，同比增长32.9%；净利润2.5亿元，同比增长34%。截至6月末，总门店数达5838家，其中直营4516家，加盟1322家。直营店中常规收入、DTP收入和OTO收入均实现增长，OTO收入增长尤为显著。7月完成对成大方圆的收购，将巩固公司在医药零售领域的头部地位，并布局东北空白区域。公司积极完善慢病管理与会员管理，承接处方外流，医保店占比高，处方药和会员销售占比均较高。同时，公司通过自营电商平台和第三方电商渠道提高OTO业态增长。 ## 分销业务分析 分销收入189.8亿元，同比下降2.5%；净利润为4.1亿元，同比增长3.1%。公司积极拥抱互联网+，拓展线上布局，零售直销收入增长显著，其中电商直销零售增长尤为突出。公司积极探索医保定点资质，已经取得两广9地市“门诊特定病种外购+门诊慢病用药外购”医保统筹定点资质，零售诊疗收入大幅上涨。器械耗材推广SPD精细化供应链管理，销售额大幅上涨。受疫情影响，医院销售收入下滑，基层医疗销售收入也有所下降。下半年看好疫情消退，就诊率提升带来医药机构渠道回暖增长。 ## 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年EPS分别为3.23元、3.70元和4.15元，对应PE分别为17倍、15倍和13倍。考虑到公司零售+分销产业体系完善，零售领域加速并购扩张门店，推动下半年业绩持续增长，维持“持有”评级。 ## 风险提示 报告提示了门店扩张或不达预期、并购门店整合效率下降风险、药品降价风险等。 # 总结 本报告对国药一致2020年半年度报告进行了全面分析。公司上半年业绩表现稳健，零售业务增长亮眼，分销业务积极调整。考虑到公司在医药零售和分销领域的优势地位，以及未来业绩增长的潜力，维持“持有”评级。同时，报告也提示了相关风险，供投资者参考。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力分析** * 乐普医疗2020年中报显示，公司Q2业绩大幅改善，扣非归母净利润同比增长显著，内生业绩表现靓丽。 * 公司器械板块维持高增长，疫情相关产品拉动自产器械收入大幅增长，药品板块长期贡献稳定现金流。 * **未来发展与投资建议** * 公司研发力度持续加强，创新产品管线储备丰富，多个创新器械产品预计陆续取得注册证。 * 维持“买入”评级，看好公司作为国内心血管创新药械平台型龙头企业的未来发展。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **2020年中报业绩** * 公司实现营业收入42.4亿元，同比增长8%；归母净利润11.4亿元，同比减少1.3%；扣非归母净利润11.1亿元，同比增长22.2%。 * **疫情影响下的业绩波动** * Q1/Q2单季度收入分别为16.7/25.7亿元，同比分别为-11.3%/+25.9%；Q1/Q2单季度归母净利润分别为3.8/7.6亿元，同比分别为-34.1%/+32.1%；Q1/Q2单季度扣非净利润分别为3.8/7.4亿元，同比分别为-9.8%/+46.8%。 * 剔除特定减值和非经常性业务的影响，2020H1归母净利润为11.6亿元，同比增长26.7%。 ## 器械板块分析 * **器械板块整体表现** * 2020H1器械板块收入22.6亿元，同比增长29.2%，其中自产器械产品收入20.8亿元，同比增长36.8%。 * **心血管介入产品** * 核心心血管介入产品实现营业收入6.8亿元，同比降低25.4%。Nano支架收入稳定增长，生物可吸收支架（NeoVas）销售情况良好。 * **非心血管自产器械** * 非心血管自产器械主要包括体外诊断产品、外科器械、麻醉产品、人工智能医疗相关产品和家用医疗器械等，上半年合计实现收入13.1亿元，同比增长155.4%，疫情相关产品放量拉动该业务大幅增长。 ## 药品板块分析 * **药品板块整体表现** * 上半年药品板块实现收入18.5亿元，同比降低8.9%，其中制剂业务实现营业收入15.5亿元，同比降低5.1%。 * **主要药品销售情况** * 氯吡格雷和阿托伐他汀钙在院内以价换量，收入显著降低，但在零售药店实现了稳定增长。 * **原料药业务** * 2020H1原料药业务收入3.1亿元，同比降低24.2%。 ## 研发与创新 * **研发投入** * 2020H1公司研发投入3.4亿元，同比增长22.4%，主要用于加快医疗器械产品和人工智能技术的研发力度。 * **创新产品获批** * 上半年公司药物涂层冠脉球囊导管（Vesselin）和左心耳封堵器系统（MemoLefort）获得国家药监局注册批准。 * **未来产品线** * 后续切割球囊系统、新一代DSA设备（移动式C形臂X射线机）、MemoCarna纳米氧化膜房间隔缺损封堵器、全自动起搏器等创新器械产品预计陆续取得注册证。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测** * 预计公司2020-2022年归母净利润分别为21.9、28.8、36.2亿元，对应EPS分别为1.21、1.60、2.01元，PE分别为32、24、19倍。 * **投资建议** * 维持“买入”评级。 # 总结 乐普医疗2020年中报显示，公司Q2业绩大幅改善，器械板块维持高增长，疫情相关产品拉动自产器械收入大幅增长。公司药品板块长期贡献稳定现金流。公司研发力度持续加强，创新产品管线储备丰富，多个创新器械产品预计陆续取得注册证。维持“买入”评级，看好公司作为国内心血管创新药械平台型龙头企业的未来发展。

# 中心思想 本报告对健帆生物2020年中报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长强劲：** 公司上半年业绩表现出色，收入和利润均实现显著增长，显示出良好的发展势头。 * **产品认可度提升：** 疫情期间，公司产品在临床上的认可度得到提升，尤其是在新冠肺炎治疗中发挥了积极作用。 * **长期发展潜力巨大：** 公司作为血液灌流领域的绝对龙头，未来在肾病、肝病等领域仍有广阔的发展空间，值得长期期待。 # 主要内容 ## 上半年业绩高增长分析 * **Q2业绩延续高增长，盈利能力提升：** 2020年上半年，健帆生物实现营业收入8.7亿元，同比增长32%；归母净利润4.4亿元，同比增长44.1%。其中，二季度单季度收入和归母净利润均延续了一季度的高增长态势。公司毛利率保持稳定，四费率显著下降，归母净利率提升，盈利能力进一步增强。 * **治疗刚需产品持续增长，抗疫产品有效补充：** 公司一次性使用血液灌流器产品收入7.9亿元，占营收比重90.8%。其中，HA130血液灌流器销售收入同比增长33.49%。HA330、HA380血液灌流器因可清除新冠肺炎引起的炎症因子，销售收入分别同比增长31.2%、123.2%。境外市场实现销售收入1770万元，同比增长106%。 ## 血液灌流领域龙头地位稳固 * **市场占有率领先，行业空间广阔：** 健帆生物在国内血液灌流领域市占率超过80%，为绝对龙头。随着透析患者增长和公司灌流渗透率提升，仅肾病领域行业潜在空间超过70亿元。 * **投资扩张有序推进，产能提升：** 公司珠海、湖北黄冈、天津三大生产基地建设项目正在推进。公司拟公开发行可转换公司债券，用于血液净化产品产能扩建项目、湖北健帆血液透析粉液产品生产基地项目、学术推广及营销升级项目等。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2020-2022年归母净利润分别为8亿元、10.6亿元、13.9亿元，对应EPS分别为1.00元、1.33元、1.74元。 * **投资建议：** 维持“买入”评级。 * **风险提示：** 产品结构单一风险、血液透析产品进展或不及预期、产品降价风险、肝病领域拓展或不及预期。 # 总结 健帆生物2020年中报显示公司业绩持续高增长，盈利能力显著提升。疫情期间，公司产品在临床上的认可度得到提高，为公司带来了新的增长机遇。作为血液灌流领域的绝对龙头，公司在肾病、肝病等领域仍有广阔的发展空间。维持“买入”评级。