核心观点 　　何为JPM大会？ 　　摩根大通医疗健康大会（J.P.Morgan Healthcare Conference）始于1982年，是全球医疗健康领域最具影响力、规模最大的医疗投资产业交流合作大会之一，涵盖制药、生物技术、医疗器械、诊断、数字健康、医疗服务等整个医疗保健领域，是一场“资本+战略”的顶级商业盛宴。 　　JPM投资逻辑？ 　　JPM大会是医疗健康领域规模最大、信息量最丰富的投资与合作盛会，汇聚了全球极具影响力的跨国药企（MNC）、创新药企（Biotech）及投资机构，不仅为MNC、投资机构与Biotech提供了对接平台，更释放了未来一年行业发展的清晰信号，对全球生物医药产业的走向提供重要指引。通过梳理JPM大会，不难发现，创新药企业，尤其是有BD交易预期的企业往往会迎来股价的重要催化，因此，每年的JPM会议是创新药行业投资的重要事件。 　　2026年JPM大会举办的时间？ 　　2026年JPM大会于1月12日至15日在美国加利福尼亚州旧金山举办。 　　今年JPM海外MNC反映出的战略定位和BD策略有何变化？ 　　BD交易升级为MNC核心战略，2026年MNC战略定位呈现几大特征：1）领域聚焦，多数MNC在2026年的发展重点集中在神经科学、免疫、肿瘤和心血管疾病四大领域。2）BD交易趋于精准化、理性化，多家MNC已明确将BD交易提升为2026年资产配置的首要任务，下一代免疫治疗（双抗、ADC）、神经科学、细胞治疗、基因治疗等全球热点仍为MNC的合作布局重点。3）AI成为高频词，大厂纷纷加大AI布局，AI赋能贯穿药物研发、临床设计、运营管理等全流程。 　　JPM2026现大单BD，PD-1/VEGF双抗再增一笔License out交易。1月12日，荣昌生物宣布与艾伯维就PD-1/VEGF双抗药物RC148签署独家授权许可协议。艾伯维以6.5亿美元的首付款，最高达49.5亿美元的里程碑付款获得RC148在大中华区以外地区的独家开发、生产和商业化权利。 　　2026年创新药3条投资主线 　　创新药投资逻辑一：BD出海加速，注入新的业绩增量与市值弹性，持续关注ADC、双抗、GLP-1RA等方向。2025年中国创新药出海节奏显著提速，截至12月5日，BD出海项目数量已达166项，较2024年全年增加54项；首付款已达63.0亿美元，较2024年全年增长超199%；总金额已达1419.7亿美元，较2024年全年增长超136.8%。超52%的分子在出海时处于I期临床及临床前的早期阶段，新药研发的价值实现路径愈加丰富。从BD分子类型上看，偶联药物因其“精准导航”的特性成为肿瘤药研发与BD的重点方向之一、PD1+双抗等抗体类新药大单频出/竞争力凸显、GLP-1R靶点新药在长效化/口服化/多靶点激动/减脂保肌等方向上仍具出海潜力。未来持续关注BD交易对药企带来的业绩增量与市值弹性。 　　创新药投资逻辑二：政策定调支持创新药械发展，关注支付端改善腾挪商业化空间。1）政策定调支持发展：7月医保局、卫健委出台《支持创新药高质量发展的若干措施》支持“真创新”，10月《十五五规划》发布明确“支持创新药械发展”、延续三医协同；2）关注支付端改善趋势：12月国谈落地，首次构建“基本+商保”双目录并行模式，基本目录纳入114种药品成功率88%历年最高、首版商保目录纳入19种高价值创新药打开商业化空间；同月中央经济会议延续优化集采、深入医保支付改革基调，未来医保/商保支付与药品集采、价格改革等政策协同性不断增强，持续关注支付端改善为药品商业化腾挪空间。 　　创新药投资逻辑三：把握临床数据读出和商业化准入关键节点。2025年多个国产创新药大品种核心适应症临床数据读出，康方生物AK112于ASCO会议发布1L肺鳞癌BIC临床数据，依沃西单抗联合化疗组的mPFS达11.14个月，较对照组替雷利珠单抗联合化疗（6.90个月）延长4.24个月（HR=0.6），为目前肺鳞癌一线治疗最优数据。信达生物IBI363于ASCO发布结直肠癌等3个癌肿的数据，市场对相应管线的价值预期产生重大变化从而推动股价上涨。展望2026年，相关品种的临床/准入进展值得关注。商业化成绩单。中国市场来看，奥布替尼/伏美替尼2024年实现收入10/36亿元，同比增速分别超过50.3%/82%，上述药品2025年上半年分别实现销售额6.4/23.7亿元，同比增速分别超过52.8%/50.1%；出海品种方面，泽布替尼/西达基奥仑赛2024年全球销售收入26.4/9.6亿美元，同比增长超过105%/93%，上述药品2025年前三季度分别实现收入27.8/13.3亿美元。商业化验证后的创新药企业将获得更广泛市场资金青睐。展望2026年，24-25年新获批/新纳入医保品种的商业化成绩值得关注。 　　相关标的：结合临床价值为导向、以患者为中心的药物研发，把握“研发进展，商业化放量、国际化/licenseout”三方面。 　　A股标的：1）创新药龙头：恒瑞医药，百济神州，华东医药，科伦药业，百利天恒等；2）转型创新：通化东宝，亿帆医药，甘李药业，康辰药业，康弘药业，西藏药业，长春高新，恩华药业，上海莱士，京新药业，特宝生物等；3）Biotech：首药控股，贝达药业，迪哲医药，泽璟制药，智翔金泰，汇宇制药等。 　　港股标的：1）创新药龙头：百济神州，信达生物，康方生物，科伦博泰生物等；2）转型创新：三生制药，先声药业，康哲药业等；3）Biotech：和黄医药，亚盛医药，云顶新耀，君实生物，康诺亚，诺诚健华，基石药业，荣昌生物，再鼎医药，科济药业等。 　　风险提示：研发进展及数据不及预期风险；产品上市后商业化不及预期风险；行业政策风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下降3.31%，跑输沪深300指数3.39个百分点，行业涨跌幅排名第23。2026年初以来至今，医药行业上涨3.14%，跑赢沪深300指数1.49个百分点，行业涨跌幅排名第22。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为29.40倍，相对全部A股溢价率61.10%(-2.96pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为20.15%(-8.59pp)，相对沪深300溢价率为117.78%（-4.26pp)。本周表现最好的子板块是血液制品，涨跌幅为-1.0%，年初以来表现最好的前三板块分别是医院、线下药店、医疗研发外包，涨跌幅分别为+12.0%、9.3%、6.7%。 　　先声药业SIM0709授权勃林格殷格翰，首付款4200万欧元，总金额达10.58亿欧元。SIM0709是一款临床前TL1A/IL23p19双特异性抗体，用于炎症性肠病治疗，在体外原代细胞实验和体内动物实验中均表现出优异的药效协同效果，优于两个单药的联用。全球有超300万人受到炎症性肠病影响，该疾病可伴随患者终身并不断进展，现有医疗手段无法完全预防或逆转疾病及并发症。目前，全球共8款TL1A/IL23p19双特异性抗体在研，其中仅一款处于临床阶段，为恒翼生物的HY8931。荃信生物的QX030N于2025年4月以NewCo的方式授权Caldera Therapeutics，获得1000万美元一次性、不可退还及不可抵扣的预付款及Caldera约24.88%的股权，以及潜在最多5.45亿美元的额外付款。 　　石药集团与阿斯利康长效多肽BD落地，包含12亿美元首付款、35亿潜在研发里程碑、138亿潜在销售里程碑。阿斯利康将获得石药集团每月一次注射用体重管理产品组合的全球独家权利，包括一个临床准备就绪的项目SYH2082（长效GLP1R/GIPR激动剂，正推进至I期临床），以及三个处于临床前阶段具备不同作用机制的研发项目，旨在为肥胖及体重问题相关人群提供更持久的治疗获益。双方还将依托石药集团专有的缓释给药技术平台及多肽药物AI发现平台就另外四个新增项目开展合作。石药集团将获得12亿美元的预付款，并有权获得最高35亿美元的潜在研发里程碑付款和最高138亿美元的潜在销售里程碑付款，以及基于相关授权产品年净销售额的最高达双位数比例的销售提成。 　　同源康TY9591纳入优先审评品种有望于26年上市，拟定适应症为EGFR突变（19del/L858R）NSCLC脑转移患者的1L治疗。目前尚无三代EGFR-TKI获批脑转移适应症。TY9591关键Ⅱ期试验头对头击败奥希替尼，9例(8%)脑部肿瘤完全缓解。160mgQd艾多替尼vs80mgQd奥希替尼方案下，主要研究终点（BICR-iORR）显著优效（92.8%vs76.1%）；CR达9例(8.1%vs5.3%)，显示良好颅内疗效。全身ORR亦呈有利趋势（84.7%vs75.2%），≥3级TRAEs31.5%vs15%，TRSAE9%vs6.2%。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U（688235）、美好医疗（301363）、新华医疗(600587)、美年健康（002044）、通化东宝(600867)、首药控股-U(688197)、和黄医药(0013.HK)、西藏药业（600211）、亿帆医药(002019)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2026年1月第四周，陆港两地创新药板块共计31个股上涨，118个股下跌。其中涨幅前三为北海康成-B（+20.35%）、维立志博-B（+19.27%）、四环医药（17.91%）。跌幅前三为来凯医药-B（-14.05%）、圣诺医药-B（-13.12%）、加科思-B（-12.98%）。 　　本周A股创新药板块下跌3.33%，跑输沪深300指数3.41pp，生物医药下跌2.43%。近6个月A股创新药累计下跌9.02%，跑输沪深300指数25.08pp，生物医药累计下跌7.19%。 　　本周港股创新药板块下跌2.83%，跑输恒生指数5.22pp，恒生医疗保健下跌2.98%。近6个月港股创新药累计下跌2.91%，跑输恒生指数14.66pp，恒生医疗保健累计下跌3.82%。 　　本周XBI指数下跌2.46%，近6个月XBI指数累计上涨45.71%。 　　国内重点创新药进展 　　1月国内11款创新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周3款新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　1月美国3款NDA获批上市，2款BLA获批上市。本周美国2款NDA获批上市，无BLA获批上市。1月欧洲无创新药获批上市。本周日本无创新药获批上市。本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成22起重点交易，披露金额的重点交易有7起。石药集团与AstraZeneca签订协议，交易金额为185亿美元；Moderna与Recordati签订协议，交易金额为1.6亿美元；Repertoire Immune Medicines与Eli Lilly签订协议，交易金额为19.25亿美元；东方略生物与万邦医药签订协议，交易金额为1.11亿美元；Idorsia与EMS签订协议，交易金额为0.20亿美元；英矽智能与齐鲁制药签订协议，交易金额为1.19亿美元；先声药业与Boehringer Ingelheim签订协议，交易金额为11.96亿美元。 　　风险提示：药品研发进程不及预期的风险、药品临床结果不及预期的风险等。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2026年1月第三周，陆港两地创新药板块共计47个股上涨，101个股下跌。其中涨幅前三为开拓药业-B（+21.46%）、海特生物（+13.26%）、华纳药厂（11.62%）。跌幅前三为宜明昂科-B（-23.27%）、思路迪医药股份（-15.14%）、和铂医药-B（-14.26%）。 　　本周A股创新药板块下跌3.36%，跑输沪深300指数0.62pp，生物医药下跌1.79%。近6个月A股创新药累计下跌1.42%，跑赢沪深300指数13.94pp，生物医药累计下跌3.23%。 　　本周港股创新药板块下跌4.26%，跑输恒生指数0.36pp，恒生医疗保健下跌2.75%。近6个月港股创新药累计上涨3.39%，跑赢恒生指数5.36pp，恒生医疗保健累计上涨0.98%。 　　本周XBI指数上涨3.06%，近6个月XBI指数累计上涨46.62%。 　　国内重点创新药进展 　　1月国内8款创新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周2款新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　1月美国1款NDA获批上市，2款BLA获批上市。本周美国无NDA获批上市，1款BLA获批上市。1月欧洲无创新药获批上市。本周日本无创新药获批上市。本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成10起重点交易，披露金额的重点交易有3起。Janux Therapeutics与Bristol-Myers Squibb签订协议，交易金额为8.5亿美元；Alteogen与TESARO签订协议，交易金额为2.85亿美元；英矽智能与衡泰生物签订协议，交易金额为0.66亿美元。 　　风险提示：药品研发进程不及预期的风险、药品临床结果不及预期的风险等。 　　1A股和港股创新药板块本周走势 　　2026年1月第三周，陆港两地创新药板块共计47个股上涨，101个股下跌。其中涨幅前三为开拓药业-B（+21.46%）、海特生物（+13.26%）、华纳药厂（11.62%）。跌幅前三为宜明昂科-B（-23.27%）、思路迪医药股份（-15.14%）、和铂医药-B（-14.26%）。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下降0.39%，跑赢沪深300指数0.23个百分点，行业涨跌幅排名第27。2026年初以来至今，医药行业上涨6.66%，跑赢沪深300指数5.10个百分点，行业涨跌幅排名第16。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为30.31倍，相对全部A股溢价率65.36%(-2.36pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为23.11%(+1.58pp)，相对沪深300溢价率为126.36%（-1.99pp)。本周表现最好的子板块是线下药店，涨跌幅为+9.7%，年初以来表现最好的前三板块分别是医院、线下药店、医疗研发外包，涨跌幅分别为+17.2%、14.8%、10.7%。 　　2025年BD出海显著提速。2025年中国药企对外授权/许可/合作BD项目共取得首付款超70.3亿美元，同比增长超226.8%，2015-2025CAGR为56.27%；潜在总金额达1366.8亿美元，同比增长超192.2%，2015-2025CAGR为49.50%。 　　双抗BD大单频出，集中于PD(L)1+、CD3+。2025年国内双抗药物BD出海共取得首付款35.0亿美元，同比增长414.7%，占全年所有药物BD首付款的49.8%，总金额218.5亿美元，同比增长361.5%。2025年两笔大单首付款达10亿美元以上，分别为三生制药PD-1/VEGF双抗及信达生物包含了PD-1/IL-2双抗的组合包。从靶点来看，国内双抗出海主要集中在PD-(L)1+双抗、CD3+双抗。从授权时所处阶段来看，大额订单多为后期分子（三生SSGJ707/信达IBI363/百济塔拉妥单抗），但多数分子在临床II期前的早期阶段便已出售。 　　ADC“精准导航”成为肿瘤药创新与出海重要方向。2025年国内ADC药物BD出海共取得首付款16.3亿美元，同比增长676.2%，总金额211.3亿美元，同比增长390.6%（包含信达生物10月组合包）。ADC常在临床前/I期/II期的早期阶段达成交易，从靶点上看较为分散，其核心为“偶联”，CLDN18.2、B7-H3、EGFR、B7-H4、HER3、HER2、TROP2、等潜力靶点均受关注。此外，双毒素ADC、双抗ADC等新的分子形式/技术也已成为研发的前沿关注点。 　　GLP-1RA关注下一代新药差异化方向。2025年国内GLP-1RA新分子BD出海共取得首付款4.7亿美元，较2024全年增长109.8%，共取得总金额96.0亿美元，与去年基本持平。共有两笔首付款过亿美元的交易，分别为联邦制药GIPR/GLP1R/GCGR三靶点激动剂的授权与石药集团小分子GLP-1RA的授权。减重药新药研发与BD已进入差异化方向，包括：1）口服化：肽类口服和小分子口服；2）长效化：双周制剂和月制剂；3）多机制协同下的疗效提升：三靶点、Amylin联用等；4）减脂保肌：ACVR等靶点新药联用GLP-1RA等。 　　小核酸为慢病新药重要方向，头部企业再次达成BD。小核酸药物主要作用于细胞质的mRNA，通过碱基互补识别和抑制靶mRNA，实现对蛋白表达的调控，达到治疗疾病的目的。相较于部分传统的小分子药物/抗体药物，小核酸药效持久、给药频率低、靶向性极强且可靶向部分传统药物不可及的靶点，成为慢病新药重要方向。2025年，国内头部企业舶望制药与Novartis围绕siRNA管线 　　再次达成合作，共同探索BW-00112在高血压领域的治疗潜力，舶望取得1.6 　　亿美元首付款与53.6亿美元潜在总金额。 　　从出海方式上看，MNC采购下的lisence in/out仍是主流，Newco/Co-CoJV模式受关注，海外自主商业化较为稀少。2025年中国药企共取得MNC首付款47.1亿美元，同比增长195.1%，占全年全部BD首付款的67.0%。本土企业与MNC的交易目前以lisence in/out为主；而海外自主商业化的新药极为稀少仅包括百济神州等少数成功案例；NewCo模式通过设立海外新公司，将特定管线的海外权益注入，引入境外资本与管理团队推进全球开发与商业化，同时保留原药企的权益以共享长期收益。该模式在传统License-out与自主商业化之间取得一定平衡。2023年至2025年中国药企药物受让方NewCo对外BD已累计取得3.5亿美元首付款、137.4亿美元潜在总金额，其中2025年共取得首付款1.1亿美元，取得潜在总金额47.6亿美元。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U（688235）、首药控股-U(688197)、通化东宝(600867)、西藏药业（600211）、亿帆医药(002019)、新华医疗(600587)、恩华药业（002262）、和黄医药(0013.HK)、美年健康（002044）。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　核心观点 　　分子赛道来看：24H1受到医疗反腐影响，基数较低，24H2基数已逐步升高，因此25年12月同比略有下滑也是高基数原因。环比+38%，抬升明显，主要因为年末预算加速落地。本轮医疗设备以旧换新释放已有所放缓，系已到尾声。 　　（1）医学影像（CT、MR、DSA、DR等）：12月是98亿元（-11%）25年693亿元（+37%） 　　（2）生命信息与支持（血液透析、监护、呼吸、麻醉、除颤等）：12月是26亿元（+8%）25年167亿元（+28%） 　　（3）软镜（消化道、支气管等）：12月是11亿元（-9%）25年78亿元（+12%） 　　（4）硬镜（胸腹腔、关节镜、鼻咽喉镜等）：12月是12亿元（-7%）25年78亿元（+3%） 　　（5）放射治疗（直线加速器、螺旋断层放射治疗等）：12月是16亿元（+1%）25年96亿元（+32%） 　　（6）手术机器人（手术控制系统、手术导航系统等）：12月是6亿元（-24%）25年52亿元（+54%） 　　（7）超声（全身、便携、心脏、妇产等）：12月是32亿元（-1%）25年212亿元（+42%） 　　从核心标的来看：个股增速符合行业整体。中低端产品线价格普遍有所下降（受到部分县域设备集采影响，但目前有设备有集采反内卷逻辑，头部公司预计赢单率能有所上升）。此前中央经济工作会议提到要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”和“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）。25年预计新一轮医疗设备以旧换新预计规模预计不小于上一轮，预计26年开始陆续审批，目前重点关注各家库存水平以及业绩释放节奏。 　　（1）迈瑞：12月是19亿元（+20%）25年112亿元（+35%） 　　（2）联影：12月是22亿元（+0%）25年126亿元（+37%） 　　（3）开立：12月是3亿元（+18%）25年18亿元（+77%） 　　（4）澳华：12月是1亿元（+4%）25年7.5亿元（+15%） 　　相关标的：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山，祥生医疗，西山科技，新华医疗、海泰新光、理邦仪器、海尔生物等。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策风险、研发不及预期风险。

　　核心观点：BD出海显著提速，关注双抗、ADC、GLP1RA、小核酸等方向 　　2025年中国创新药BD出海项目数量、首付款与总金额显著增加，2025年中国药企对外授权/许可/合作BD项目数量达165项，较去年全年增加53项，首付款超70.3亿美元，同比增长超226.8%，2015-2025CAGR为56.27%；总金额达1366.8亿美元，同比增长超192.2%，2015-2025CAGR为49.50%。分季度来看，2025年Q1、Q2、Q3、Q4BD出海项目数量分别有41、43、30、51项，分别较上年同期增加13、25、3、12项；首付款分别达9.0、20.0、18.6、22.7亿美元，分别同比增长147%、394%、1420%、88%；总金额分别达369.3、325.1、280.3、392.1亿美元，分别同比增长261%、166%、480%、20%。2025年Q1、Q2、Q3、Q4BD首付款占总金额比例分别为5.02%、6.27%、6.62%、6.68%。 　　从出海方式上看，MNC采购下的lisencein/out仍是主流，Newco/Co-CoJV模式受关注，海外自主商业化较为稀少。2025年中国药企共取得MNC首付款47.1亿美元，同比增长195.1%，占全年全部BD首付款的67.0%。本土企业与MNC的交易目前以lisencein/out为主；而海外自主商业化的新药极为稀少，仅包括百济神州等少数成功案例；NewCo模式通过设立海外新公司，将特定管线的海外权益注入，引入境外资本与管理团队推进全球开发与商业化，同时保留原药企的权益以共享长期收益。该模式在传统License-out与自主商业化之间取得一定平衡。2023年至2025年中国药企药物受让方NewCo对外BD已累计取得3.5亿美元首付款、137.4亿美元潜在总金额，其中2025年共取得首付款1.1亿美元，取得潜在总金额47.6亿美元。 　　双抗、ADC、GLP1RA等新药BD授权火热： 　　双抗BD大单频出，集中于PD(L)1+、CD3+。2025年国内双抗药物BD出海共取得首付款35.0亿美元，同比增长414.7%，占全年所有药物BD首付款的49.8%，总金额218.5亿美元，同比增长361.5%。2025年大单频出，有两笔交易首付款达10亿美元以上，分别为三生制药PD-1/VEGF双抗及信达生物包含了PD-1/IL-2双抗的组合包。从靶点来看，国内双抗出海主要集中在PD-(L)1+双抗、CD3+双抗。从授权时所处阶段来看，大额订单多为后期分子（三生SSGJ707/信达IBI363/百济塔拉妥单抗），但多数分子在临床II期前的早期阶段便已出售。 　　ADC“精准导航”成为肿瘤药创新与出海重要方向。2025年国内ADC药物BD出海共取得首付款16.3亿美元，同比增长676.2%，总金额211.3亿美元，同比增长390.6%（包含信达生物10月组合包）。ADC常在临床前、I期、II期的早期阶段达成交易，从靶点上看较为分散，其核心为“偶联”，CLDN18.2、B7-H3、EGFR、B7-H4、HER3、HER2、TROP2、nectin4等潜力靶点均受关注。此外，双毒素ADC、双抗ADC等新的分子形式/技术也已成为研发的前沿关注点。 　　GLP-1RA关注下一代新药差异化方向。2025年国内GLP-1RA新分子BD出海共取得首付款4.7亿美元，较2024全年增长109.8%，共取得总金额96.0亿美元，与去年基本持平。共有两笔首付款过亿美元的交易，分别为联邦制药GIPR/GLP1R/GCGR三靶点激动剂的授权与石药集团小分子GLP-1RA的授权。减重药新药研发与BD已进入差异化方向，包括：1）口服化：肽类口服和小分子口服；2）长效化：双周制剂和月制剂；3）多机制协同下的疗效提升：三靶点、Amylin联用等；4）减脂保肌：ACVR等靶点新药联用GLP-1RA等。 　　小核酸为慢病新药重要方向，头部企业再次达成BD。小核酸药物主要作用于细胞质的mRNA，通过碱基互补识别和抑制靶mRNA，实现对蛋白表达的调控，达到治疗疾病的目的。相较于部分传统的小分子药物/抗体药物，小核酸药效持久、给药频率低、靶向性极强且可靶向部分传统药物不可及的靶点，成为慢病新药重要方向。2025年，国内头部企业舶望制药与Novartis围绕siRNA管线再次达成合作，共同探索BW-00112在高血压领域的治疗潜力，舶望取得1.6亿美元首付款与53.6亿美元潜在总金额。 　　风险提示：BD与出海不及预期的风险、新药研发与临床结果不及预期的风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨7.81%，跑赢沪深300指数5.03个百分点，行业涨跌幅排名第6。2026年初以来至今，医药行业上涨7.81%，跑赢沪深300指数5.03个百分点，行业涨跌幅排名第6。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为30.56倍，相对全部A股溢价率68.28%(+0.30pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为26.65%(+5.97pp)，相对沪深300溢价率为123.07%（+1.62pp)。本周表现最好的子板块是医院，涨跌幅为+13.9%，年初以来表现最好的前三板块分别是医院、医疗研发外包、医疗设备，涨跌幅分别为+13.9%、11.1%、10.8%。 　　国内外脑机接口密集催化，政策及技术双轮驱动： 　　1月5日马斯克在社交媒体平台上公布了Neuralink极具野心的2026年度计划核心信号是“从实验室走向量产”； 　　强脑科技完成约20亿元融资，投资方包括IDG、华登国际、蓝思科技、领益智造、韦尔股份等产业资本，规模仅次于Neuralink，凸显非侵入式脑机接口商业化龙头的资本认同与产业协同预期； 　　1月9日，国家药监局就《采用脑机接口技术的医疗器械侵入式设备可靠性验证方法》和《采用脑机接口技术的医疗器械范式设计与应用规范运动功能重建》2项推荐性医疗器械行业标准制订计划进行公示。 　　脑机接口细分赛道来看：1）侵入式中国刚开始临床试验，关注侵入式领军企业以及在柔性电极、植入技术、特定场景算法上有望成为行业关键抓手；2）半侵入/介入式路径关注“数据读出”与“入组规模”，均能显著提升商业化确定性与产业关注度；3）非侵入式关注“医疗+消费”双轮驱动的稀缺组合，整体技术路径商业化落地较快。 　　OpenAI下注AI医疗。1月8日，OpenAI宣布推出ChatGPT Health，通过连接电子医疗记录、健康应用和疾病健康咨询等实现多源健康数据整合，并生成个性化健康建议，该举措标志着通用大模型正式向医疗健康场景加速渗透。国内AI医疗应用亦呈现加速发展态势，蚂蚁旗下AI医疗产品阿福月活用户已突破1500万，字节、百度、京东、腾讯等互联网大厂相继布局，互联网医疗与AI的深度融合正逐步成为AI时代的重要方向。 　　JPM大会在即，关注全球医药生物产业发展最新动态。第44届J.P.摩根医疗健康大会将于1月12日在旧金山拉开帷幕，其为全球规模最大、信息最密集的医疗投融资与合作盛会，关注全球医药生物产业发展的最新动态与新预期释放 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U（688235）、美年健康（002044）、首药控股-U(688197)、西藏药业（600211）、通化东宝(600867)、亿帆医药(002019)、美好医疗（301363）、华兰生物(002007)、恩华药业（002262）。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　核心观点 　　2025年创新药迎来β行情，2026年创新药行情将进入精选个股阶段。2025年以来（截至20251205），A股医药行业上涨15.9%，跑输沪深300指数0.65个百分点，行业涨跌幅排名第17。相较于美股纳斯达克医疗保健指数和纳斯达克生物科技指数、港股恒生医疗保健指数，整体二级市场表现都强于相应指数。今年H股医药板块IPO融资金额超269.63亿港元，H股创新药板块配售事件募集总额超363.98亿港元。目前板块配置回到估值PE-TTM29倍。25Q3剔除主动医药基金医药配置占比6.7%，略低于标配水平7.83%。从个股表现来看，A股医药股超过三分之二实现上涨，其中75家创新药样本指数平均涨幅达到54.8%，港股75家创新药样本指数涨幅翻倍以上。复盘创新药板块行情，2025年初，港股企业陆续达成BD；港股创新药领先上涨；3月，《政府工作报告》提出“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药和医疗器械发展，A股创新药跟涨。5月随着PD1/VEGR双抗首付款12.5亿美金BD落地，创新药迎来加速上涨行情。随着三季度结束，创新药迎来高位调整。我们判断，2026年创新药板块将从普涨进入精选个股行情。 　　2026年，我们看好医药出海、脑机接口、AI医疗三大方向。 　　出海方面：2025年中国创新药出海节奏显著提速，截至12月5日，BD出海项目数量已达166项，较2024年全年增加54项；首付款已达63.0亿美元，较2024年全年增长超199%；总金额已达1419.7亿美元，较2024年全年增长超136.8%。超52%的分子在出海时处于I期临床及临床前的早期阶段，ADC和双抗等仍是出海热点、GLP-1R靶点新药在长效化/口服化/多靶点激动/减脂保肌等方向上仍具出海潜力。器械出海方面：2025年7月赛诺医疗冠脉支架获批FDA PMA进展高度提振市场信心，未来关注国内企业器械产品在美国实现PMA注册进展。 　　脑机接口：2025年10月28日，中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议正式发布。具体来看，规划明确提出：1）前瞻布局未来产业，首次提出推动脑机接口等成为新经济增长点。2）多个省份陆续推出脑机接口收费标准，类似浙江、湖北已将部分项目纳入医保。3）在医疗健康领域，脑机接口主要适用于中风、四肢瘫痪、脊髓损伤、偏瘫、闭锁综合症、肌萎缩侧素硬化症、创伤性脑损伤、帕金森、抑郁症、睡眠障碍等病症。脑机接口技术的应用将主要集中在医疗康复领域，特别是帮助中风及脊髓损伤患者恢复行动能力，未来有望拓展至教育、娱乐、工业等领域。 　　AI医疗：国家五部门于2025年11月联合印发《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》，设立了清晰的近期（2027年）与远期（2030年）目标，系统规划了覆盖基层诊疗、临床决策、中医药、药物研发等8大方向24项重点应用场景。AI医疗目前已迈入技术融合与行业重构的新阶段，持续关注重点应用端的前沿进展与投资机会：1）AI健康管理；2）AI医疗信息化CDSS辅助临床决策；3）AI医学影像辅助诊断；4）AI与手术机器人的融合；5）AI基因测序；6）AI制药。 　　组合推荐：恒瑞医药(600276)、百济神州（688235）、迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、首药控股（688197）、美年健康（002044）、通化东宝（600867）、和黄医药（0013.HK）、云顶新耀（1952.HK）、亿帆医药（002019）、美好医疗（301363）、西藏药业（600211）、恩华药业（002262）、长春高新（000661）、康辰药业（603590）、康龙化成（300759）、凯莱英（002821）、微创机器人（2252.HK）。 　　风险提示：出海不及预期风险；医药产品研发与商业化进展不及预期风险；医药行业政策不确定性风险；业绩不及预期风险等。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌0.18%，跑输沪深300指数2.13个百分点，行业涨跌幅排名第26。2025年初以来至今，医药行业上涨14.29%，跑输沪深300指数4.07个百分点，行业涨跌幅排名第18。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为29.20倍，相对全部A股溢价率66.67%(-3.28pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为26.35%(-2.46pp)，相对沪深300溢价率为117.10%（-3.48pp)。本周相对表现最好的子板块是原料药，指数上涨2.0%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品，涨跌幅分别为+49.2%、+31.9%、+23.9%。 　　脑机接口热点，关注度有所提升。12月22日，阶梯医疗完成B+轮融资，上海国投公司旗下“国投先导”作为联合领投方参与本轮。市场方面，2024年全球脑机接口市场规模约26亿美金，国内约32亿人民币，目前非侵入式商业化占主导。政策方面，顶层设计明确、地方精准培育、注册审批流程优化、支付瓶颈打通（各省份医疗服务费用价格规定陆续出台，浙江省和北京市率先将服务费有条件纳入医保）。投融资方面：a）美国投融资金额远高于中国，巨头主导金额巨大，资本集聚效应明显，资本明显倾向于支持全侵入式技术路线，敢于押注高风险、高回报的颠覆性创新；b）我国大量创业公司仍处于初创阶段，倾向于全赛道布局且侵入式受捧。具体到细分赛道：1）侵入式中国刚开始临床试验，关注领军企业，以及在柔性电极、植入技术、特定场景算法上有望成为行业关键抓手；2）半侵入/介入式路径关注“数据读出”与“入组规模”，均能显著提升商业化确定性与产业关注度；3）非侵入式关注“医疗+消费”双轮驱动的稀缺组合，整体技术路径商业化落地较快。 　　口服司美格鲁肽减重适应症获批，2026年-2027年多肽口服及小分子口服减重药将进入起量阶段。12月23日，诺和诺德披露其口服司美格鲁肽（25mg）已获FDA批准用于体重减少、长期减重效果维持的适应症。2024年全球专利市场GLP-1RA核心品种销售额已超500亿美元，以多肽注射剂为主。减重适应症相对于降糖适应症对给药便利性/患者依从性有更高的要求，口服制剂成为减重新药的重要差异化发展方向之一。GLP-1RA口服制剂包括多肽口服药和小分子口服药，多肽口服药以诺和诺德口服司美格鲁肽领先、小分子口服药以礼来Orforglipron领先（已NDA）。从现有临床结果来看，口服司美体重降幅数据略优于Orforglipron，但因多肽口服药在吸收过程中生物利用度远低于小分子口服药，小分子口服药在用药注意事项（便利性）与生产成本等方面存在显著优势。预计2026-2027年多肽口服及小分子口服减重药将进入起量阶段，持续关注相关药企及CXO企业。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U（688235）、美年健康（002044）、首药控股-U(688197)、西藏药业（600211）、通化东宝(600867)、亿帆医药(002019)、美好医疗（301363）、华兰生物(002007)、恩华药业（002262）。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。