中心思想 业绩超预期增长，双轮驱动模式成效显著 迪安诊断2019年上半年净利润预计同比增长15%-30%，扣非后增速较一季度明显提升，略超预期。公司“诊断服务+诊断产品”双轮驱动策略持续发力，新建实验室逐步减亏或盈利，诊断服务业务盈利能力增强，同时诊断产品业务稳健增长，经营质量稳步提升。 技术平台升级与市场下沉并举，夯实长期发展基础 公司向上布局质谱及NGS高端技术平台（与丹纳赫合资、与FMI及罗氏合作），向下通过创新激励机制推动“合作共建”模式，开拓基层医疗机构，带动区域检测外包量释放。技术端与市场端的持续发力为未来成长奠定深厚基础。 主要内容 结论与建议 业绩预告分析 2019H1预计净利润2.3亿-2.7亿元，同比增长15%-30%；扣非后净利润中值同比增长22.5%，Q2单季度净利中值同比增长25.5%，增速较Q1明显提升，略好于预期。 “诊断+服务”双轮驱动成长 新建实验室减亏与产品业务稳健增长 公司较多新建实验室亏损减少或进入盈利期，诊断服务业务盈利提升；诊断产品业务稳健增长。公司自2018年底强化应收账款管控，2018年经营性现金流同比增长8倍至3.7亿元，已与净利润匹配，2019年继续改善回款，经营实现有量有质。 向上升级平台，向下深耕市场 高端技术平台建设 质谱平台：与丹纳赫旗下SCIEX中国合资成立迪赛斯，已取得两个一类产品备案并生产销售，全面布局中国质谱市场。 基因检测平台：与FMI及罗氏独家合作，建立FMI美国本土外首个全流程检测实验室，全面基因组测序分析服务正式运营。 市场下沉与业务拓展 通过创新激励机制加速“合作共建”模式，开拓单体医院、区域检验中心、精准诊断中心合作共建及集采服务，网络下沉至基层医疗机构，带动区域检测外包量释放。 盈利预计与投资评级 预计2019、2020年净利润4.9亿元、6.36亿元，同比增长26%、30%；EPS分别为0.79元、1.02元，对应PE 22倍、17倍。在分级诊疗加速背景下，基层第三方诊断需求增长，公司作为行业龙头，成长基础坚实，维持“买入”评级，目标价25元。 风险提示 实验室盈利不及预期、诊断产品价格竞争激烈、商誉减值、应收账款风险。 （注：报告仅含以上一级目录及对应二级标题，未呈现其他一级目录结构，如财务报表部分属附录，不单独作为目录章节提取。） 总结 迪安诊断2019年上半年业绩增速超预期，核心驱动力来自诊断服务业务（新建实验室减亏）与诊断产品业务的协同增长，同时经营现金流显著改善。公司通过质谱、NGS等高端技术平台建设巩固行业地位，并通过“合作共建”模式向下开拓基层市场。盈利预测显示未来两年净利润复合增速约28%，当前估值合理，长期增长空间明确，给予买入评级。需关注实验室盈利进度、市场竞争及商誉等风险。

中心思想 业绩稳健增长，扣非净利符合预期 九州通2018年实现营收871.4亿元（YOY+17.8%），扣非净利润12.3亿元（YOY+21.6%），增速快于行业平均水平（行业营收同比+6.3%）。尽管受“两票制”政策影响，公司通过主动调整销售结构，实现有质量的增长，经营性现金流由负转正，经营质量显著改善。 结构优化驱动，估值偏低凸显投资价值 公司顺应政策变化，重点发展医疗机构纯销、基层配送及零售药店直配业务，高毛利业务占比提升带动毛利率微增。当前股价对应2019/2020年PE仅17倍/14倍，低于行业中枢，具备安全边际，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览：营收与扣非净利双增，Q4增速稳健 2018年营收871.4亿元（YOY+17.8%），扣非净利润12.3亿元（YOY+21.6%），符合预期。Q4单季营收233.9亿元（YOY+20.0%），扣非净利YOY+19.7%。 利润增速受上年汉阳地块补偿款（5.3亿元）基数影响，但剔除后实质增长强劲。分红预案为每10股派1元（含税）。 销售结构优化：医院纯销与基层配送快速放量 医疗机构渠道：营收297.3亿元（YOY+33.1%），其中二级及以上医院纯销182亿元（YOY+24.5%），二级以下基层医疗机构115.4亿元（YOY+49.6%），受益于分级诊疗推进。 零售药店批发：营收225.7亿元（YOY+33.8%），因“营改增”减少中间环节，直接出货增加。 分销业务：受“两票制”影响同比下降1.3%至293.3亿元，预计政策落地后趋稳。 零售业务：实体药店营收10.4亿元（YOY+18.5%），线上业务战略调整下降14.9%，整体零售增速放缓至4.5%。 非药品渠道：营收33.7亿元（YOY+14.5%），保持较快增长。 盈利能力与费用：毛利率微升，费用率基本平稳 综合毛利率8.6%（同比+0.2pct），因高毛利的直销、医疗器械占比提升。 销售费用率3.2%（+0.15pct），管理+研发费用率2.3%（持平），财务费用率1.0%（持平），期间费用率合计6.4%（+0.15pct），整体可控。 现金流健康：加强应收管理，经营质量显著改善 2018年经营性现金流净额由2017年的-10.1亿元转正至12.2亿元，与扣非净利润（12.3亿元）高度匹配。主要措施包括控制长账期医院销售、加大应收清收、提升客户现金支付考核比例。 盈利预测与估值：成长确定，估值偏低 预计2019/2020年净利润分别为16.3亿元/20.1亿元（YOY+21.9%/+23.3%），EPS 0.87元/1.07元，对应PE 17倍/14倍。 风险提示：医药政策风险、营收结构改变不及预期。 总结 业绩韧性凸显，结构优化成效显著 九州通在“两票制”冲击下，通过聚焦医疗机构纯销、基层配送及零售药店直配，实现营收与扣非净利20%左右增长，显著跑赢行业。高毛利业务占比提升带动毛利率微增，期间费用率保持平稳。 现金流改善支撑高质量增长，估值具吸引力 公司加强应收账款管理，经营性现金流由负转正，与利润匹配良好，经营质量提升。当前估值处于历史低位，2019年PE仅17倍，低于医药流通行业平均水平，考虑到公司渠道下沉与终端直配的成长空间，建议积极配置。

中心思想 业绩符合预期，增长稳健 报告显示，国药一致2018年及2019年第一季度业绩符合预期，营收增速恢复，国大药房净利率持续提升。公司通过调整业务结构，聚焦直销、医疗器械耗材、零售诊疗和基层医疗四大方向，成效显著。 投资评级维持“买入” 基于对公司未来发展前景的看好，以及目前A/B股估值均处于历史较低水平，报告维持对国药一致A/B股“买入”的投资建议。 主要内容 公司基本信息 公司A股股价为47.58元（2019年4月24日），深证成指为10236.27，过去12个月股价高/低为55.93/37.79元。 总发行股数为428.13百万股，A股数为307.74百万股，A股市值为146.42亿元。 主要股东为国药控股股份有限公司(56.06%)，每股净值为27.84元，股价/账面净值为1.71。 近一个月股价下跌2.5%，近三个月上涨21.5%，近一年下跌12.7%。 结论与建议 公司2018年实现营收431.2亿元，同比增长4.5%，净利润12.1亿元，同比增长14.5%（扣非增13.6%），EPS为2.8元，业绩增长符合预期。 2019Q1实现营收118.8亿元，同比增长15.8%,录得净利3.0亿元，YOY+2.5%(扣非增4.4%),符合预期。 营收结构优化，季度营收增速回升 公司调整业务结构聚焦直销、医疗器械耗材、零售诊疗和基层医疗四大方向,现已有所成效：2018年零售直销同比增长34%、器械耗材同比增长29%、零售诊疗同比增长49%、基层医疗同比增长17%。营收增速也已经从2018年Q2和Q3时2%左右增速提升至2018Q4及2019Q1 约15%的增速，恢复较为显著。 综合毛利率提升 公司2018Q4及2019Q1综合毛利率分别同比提升1和0.1个百分点至12.8%和11.0%，主要是营收结构的调整使得公司高毛利的直销业务、医疗器械耗材业务以及连锁药店的营收占比增加所致。 国大药房净利率净利再提升 2018年国大药房共实现营收108.8亿元，YOY+8.5%,营收端增长稳健，2018年录得净利润3.0亿元，YOY+15.1%,净利率同比再提升0.2个百分点至2.8%，参考上市连锁药房6%左右的净利率，还有较大改善空间。 盈利预计及投资建议 预计公司2019、2020年分别实现净利润13.8亿元、15.8亿元，分别YOY+113.8%/+14.9%，EPS分别为3.2元、3.7元，对应A股PE分别为15倍/13倍，对应B股PE分别为8倍/7倍。公司作为全国的零售龙头和两广区域的分销龙头，在未来行业集中度提升以及医药分家的行业趋势下将会持续受益,我们看好公司的长远发展，而目前公司A/B股估值均处于历史较低水平，均继续给于“买入”的投资建议。 风险提示 分销恢复不及预期；国大药房净利率提升不及预期 附一：合幷损益表 提供了2016年至2020E的营业收入、经营成本、营业税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用、资产减值损失、投资收益、营业利润、营业外收入、营业外支出、利润总额、所得税、少数股东损益和归母净利润等数据。 附二：合幷资产负债表 提供了2016年至2020E的货币资金、存货净额、应收帐款净额、流动资产合计、长期投资净额、固定资产合计、无形资产及其他资产合计、资产总计、流动负债合计、长期负债合计、负债合计、少数股东权益、股东权益合计、负债和股东权益总计等数据。 附三：合幷现金流量表 提供了2016年至2020E的经营活动所得现金净额、投资活动所用现金净额、融资活动所得现金净额和现金及现金等价物净增加额等数据。 总结 业绩稳健，前景可期 国药一致2018年及2019Q1业绩符合预期，营收结构优化，季度营收增速回升，综合毛利率提升，国大药房净利率持续改善。 维持“买入”评级 报告维持对国药一致A/B股“买入”的投资建议，看好公司作为零售龙头和分销龙头在行业集中度提升和医药分家趋势下的长远发展。同时，报告也提示了分销恢复不及预期和国大药房净利率提升不及预期的风险。

# 中心思想 * **业绩超预期增长：** 公司2019年第一季度营收和净利润均大幅增长，超出市场预期，主要得益于并表增厚营收和原有业务的毛利率提升。 * **盈利能力持续改善：** 凉茶市场竞争格局稳定，公司控费维价战略有效，加上商标交割完成，预计大健康板块净利率将继续提升，大南药、大商业板块也将保持稳健增长。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营收与净利润双增长：** 公司2019年第一季度实现营收180.6亿元，同比增长161.3%；净利润14.1亿元，同比增长55.4%（扣非后净利润13.7亿元，同比增长57.4%），折合每股收益0.87元，业绩表现优于预期。 * **并表效应显著：** 营收大幅增长主要由于并表医药公司及王老吉药业，增厚营收203.2亿元。扣除并表因素，公司原有业务实现营收86.5亿元，同比增长25.2%。 ## 原有业务分析 * **毛利率显著提升：** 公司原有业务毛利率为42.9%，同比提升4.4个百分点，主要受益于凉茶竞争格局良好，公司控费稳价策略以及搭赠比例减少。 * **期间费用率略有上升：** 原有业务期间费用率为22.0%，同比增加1.2个百分点，主要是销售费用率增加所致。 ## 板块发展前景 * **大健康板块：** 凉茶市场格局稳定，公司市占率领先，控费维价战略延续，加上“王老吉”系列商标交割完成，预计净利率将继续提升。 * **大南药板块：** 金戈预计保持较快增长，中药大品种增速预计也将提升，大南药板块将稳健增长。 * **大商业板块：** 预计在与大南药的资源整合以及网络下沉和零售业务的扩张下，大商业板块也可实现较为稳健的增长。 ## 盈利预测与投资建议 * **上调盈利预测：** 由于公司第一季度业绩增长超预期，小幅上调公司盈利预测，预计2019/2020年分别实现净利润32.1亿元/38.0亿元，同比分别-6.9%/+18.6%，扣非后分别增长28.2%和21.9%，每股收益分别为1.97元/2.34元。 * **维持“买入”评级：** 目前A/H股估值均相对合理，维持“买入”投资建议。 ## 风险提示 * **市场竞争风险：** 王老吉凉茶销售竞争加剧。 * **增长不及预期风险：** 南药板块销售增长不及预期。 # 总结 本报告分析了白云山2019年第一季度的业绩表现，指出公司业绩超出预期，主要得益于并表增厚营收和原有业务毛利率提升。报告还分析了公司各大业务板块的发展前景，认为大健康板块净利率将继续提升，大南药、大商业板块也将保持稳健增长。基于此，报告小幅上调了公司盈利预测，并维持“买入”投资建议，同时也提示了王老吉凉茶销售竞争加剧和南药板块销售增长不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 国药股份2018年业绩表现超出预期，营业收入和净利润均实现增长，尤其在剔除非经常性损益后，实际净利润增速显著。公司通过优化业务结构，特别是产品销售和高毛利业态的快速发展，有效提升了综合毛利率。 战略扩张与改革红利 公司积极推进外延式扩张战略，旨在构建“麻药一张网”，并通过发展SPS+专业药房、DTP药房等新业态，开辟新的增长点。作为国企改革试点单位，预计未来将释放更大的经营活力，为长期发展奠定基础。 主要内容 公司业绩 国药股份发布2018年年报，实现营业收入387.4亿元，同比增长6.8%；录得净利润14.0亿元，同比增长23.0%。扣除非经常性损益后，净利润为12.6亿元，同比增长24.4%，每股收益（EPS）为1.83元，业绩表现好于预期。其中，第四季度单季营收99.6亿元，同比增长8.1%；净利润4.5亿元，同比增长48.4%（扣非后净利润3.2亿元，同比增长15.9%）。公司分红预案为每10股派发4元（含税）。 业绩改善，投资收益增厚净利润 公司第四季度净利润高速增长主要得益于参股公司青海制药处置其子公司青海制药厂45.15%股权，为公司按持股比例计入投资收益1.16亿元。剔除各项非经常性损益后，公司第四季度净利润实际同比增长15.9%。从全年来看，若剔除上述投资收益并考虑2017年因坏账计提比例调整增加的净利，测算公司2018年实际净利润同比增长18.7%，增速实质上有所提升。 营收改善，结构优化提升毛利率 公司全年营收同比增长6.8%，较2017年提升2个百分点，显示出营收增速的持续改善。分业务来看，商品销售业务同比增长8.2%，其中基层销售增长23.5%。产品销售业务实现48.5%的高速增长，主要受益于国瑞药业销售变革以及公司发力器械及耗材销售。随着直销占比增加以及高毛利业态营收快速增长，公司2018年综合毛利率同比提升1个百分点至8.8%，预计未来随着业态的进一步优化，毛利率将继续上行。此外，重组并入的国控北京、国控天星因未完成业绩承诺，将退赔253万股，公司回购注销后股本将由7.67亿股变为7.64亿股。 费用率增加 2018年公司销售费用率为2.7%，同比增加0.8个百分点，主要系医药工业子公司国瑞药业加大市场开发力度所致。管理费用与研发费用合计为1.1%，同比增加0.1个百分点。财务费用率为0.4%，同比持平。总体来看，公司期间费用率同比增加0.8个百分点至4.2%。 看好公司长期发展 外延扩展战略加速：重组融资后公司资金充裕，预计未来将加速外延扩展战略，快速确立“麻药一张网”的目标。公司已出资1.5亿元认购国控中金医药产业基金，并以自有资金收购兰州盛原药业，进一步完善麻药产业链结构。 新业态发展打开增长点：重组后，公司积极推进新业态的发展，预计主推的自办SPS+专业药房、DTP药房、医院周边药房和合作医院自费药房等专业化零售药房以及器械/诊断试剂SPD合作项目将为公司打开新的增长点。 国企改革释放活力：公司作为国药集团发展混合所有制经济的首批试点单位之一，改革进程预计将加速推进。重组完成后，公司已制定新的发展战略，预计国企改革将释放更大的经营活力。 盈利预测及投资建议 预计公司2019年、2020年净利润将分别达到14.8亿元和16.9亿元，同比增速分别为5.2%和14.7%。对应的每股收益（EPS）分别为1.9元和2.2元，市盈率（PE）分别为13倍和12倍。鉴于公司业绩持续恢复、外延扩张及新业态发展带来的新增长空间，以及国企改革政策的持续推进，分析师看好公司长期发展。目前估值处于历史低位，维持“买入”的投资建议，目标价31元。 风险提示 主要风险包括集中采购政策的影响以及重组公司业绩恢复不及预期的可能性。 总结 国药股份2018年业绩表现超出预期，营业收入和净利润均实现稳健增长，尤其在剔除非经常性损益后，实际净利润增速显著。公司通过优化业务结构，特别是产品销售和高毛利业态的快速发展，有效提升了综合毛利率。展望未来，公司将继续通过外延式扩张战略巩固其在麻药领域的市场地位，并积极发展专业化零售药房和SPD项目等新业态，以培育新的增长点。同时，作为国企改革的试点单位，公司有望在改革深化中释放更大的经营活力。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来两年净利润将持续增长，认为当前估值处于历史低位，具备长期投资价值，但需关注集中采购政策及重组公司业绩恢复情况。

# 中心思想 * **业绩增长分析：** 白云山2018年营收大幅增长，但Q4单季净利大幅下降，主要受控货及集中商誉减值和公允价值变动影响。 * **未来展望：** 预计2019Q1业绩将恢复，维持“买入”投资建议，但需关注王老吉凉茶销售竞争及南药板块销售增长风险。 # 主要内容 ## 公司基本信息 * 公司2018年实现营收422.3亿元，同比增长101.6%，净利润34.4亿元，同比增长66.9%。 * 公司拟每10股分红4.24元（含税）。 ## 幷表增厚营收，原有业务增长较为稳健 * 全年来看由于幷表医药公司及王老吉药业，公司全年共增厚营收203.2亿元，扣除后，公司原有业务实现营收219.1亿元，同比增长4.6%。 * 大南药板块实现营收96.4亿元，同比增长23.6%，主要受益于“两票制”政策和中成药流感季提价以及金戈继续保持较快增长的推动；大健康板块实现营收94.9亿元，同比增长10.7%。 ## 控货及集中商誉减值和公允价值变动影响Q4单季净利，看好2019Q1业绩恢复 * 公司Q4单季度原有业务营收为40.5亿元，同比下降18.8%，预计一方面是医药部分去库存及应对GMP车间改造产销减少，另一方面，王老吉的部分也未释放。 * 公司2018年末合同负债为36.9亿元，同比增长128.4%，主要是公司王老吉春季铺货预收增加，预计将会在Q1释放，大南药部分在下游库存去化后出货也将得到恢复，另外考虑到公司大健康板块销售控费，多方面因素预计将会推动公司Q1净利端的增长。 ## 盈利预测及投资建议 * 预计公司2019/2020年分别实现净利润30.4亿元/36.2亿元，同比分别-11.7%/+19.2%(扣非后同比分别 +20.5%/+22.8%),EPS分别为1.87元/2.23元，A股对应PE 分别为21 倍/17倍， H股对应PE 分别为15倍/13倍。 * 目前A/H估值均相对合理， 维持“买入”投资建议。 ## 风险提示 * 王老吉凉茶销售竞争加剧，南药板块销售增长不及预期 # 总结 本报告分析了白云山2018年的业绩表现，指出营收大幅增长主要得益于并表，但Q4净利下滑。报告看好公司2019Q1的业绩恢复，维持“买入”评级，但也提示了王老吉凉茶销售竞争和南药板块增长的风险。总体而言，报告对白云山的未来发展持谨慎乐观态度。

中心思想 业绩显著恢复与渠道改革成效 亚宝药业（600351.SH）在2018年前三季度展现出强劲的业绩恢复态势，归母净利润同比大幅增长44.0%，超出市场预期。这主要得益于公司自2016年起实施的营销渠道扁平化改革已基本完成，并积极拓展零售及基层市场，推动销售实现量质齐升。 估值吸引力与长期发展潜力 报告维持对亚宝药业的“买入”评级，目标价8元。分析指出，公司当前估值偏低，而业绩恢复趋势明显。核心产品丁桂儿脐贴保持稳健增长，丁桂薏芽健脾凝胶等新品具备快速放量潜力，加之多个创新药及BE品种的顺利进展，共同构筑了公司中长期的发展基础和增长空间。 主要内容 结论与建议 业绩强劲增长与渠道改革成效 2018年前三季度业绩表现： 公司实现营业收入22.4亿元，同比增长21.5%；归母净利润达2.1亿元，同比大幅增长44.0%（扣非后增长41.5%），每股收益0.27元，符合业绩预告中位预期。 季度业绩持续恢复： 分季度看，公司营收和净利润均呈现持续恢复态势。Q1、Q2、Q3营收分别同比增长37.3%、8.8%、20.1%；净利润分别同比增长47.8%、27.9%、66.2%，其中Q3净利增速尤为显著，部分原因在于医药工业销售恢复及去年同期基数较低。 营销渠道改革成果： 亚宝药业自2016年主动改革营销渠道，至2017年已基本建立扁平化销售渠道，并积极拓展零售市场和基层市场。2018年前三季度医药销售恢复性增长，营收同比增长22%，经营性现金流净额同比激增315%，表明销售恢复具有量和质的双重提升。 盈利能力优化与费用结构调整 毛利率与销售费用： 2018年Q3综合毛利率为56%，同比降低3.3个百分点，但环比增加1.2个百分点，预计主要受销售结构差异影响。销售费用率同比增加3.6个百分点至33.8%，主要受“两票制”政策影响及公司推广力度加大。 管理与研发费用： 随着营收规模的增加，公司管理费用与研发费用率合计同比下降10.2个百分点至9.1%。财务费用率同比下降0.4个百分点至1.1%。 期间费用率整体优化： 整体来看，期间费用率同比下降7.1个百分点至43.9%，显示公司在费用控制方面取得积极成效。 未来盈利展望与投资建议 短期业绩持续恢复： 随着渠道变革的理顺，预计公司短期业绩将继续得到恢复。 中长期发展潜力： 公司主导产品丁桂儿脐贴保持稳健增长，丁桂薏芽健脾凝胶等新品在精细化市场推广下具备快速上量的基础。同时，多个创新药及生物等效性（BE）品种目前进展顺利，为公司长期发展提供有力支撑。 盈利预测与估值： 预计公司2018年和2019年归母净利润分别为2.83亿元和3.55亿元，同比分别增长41.1%和25.5%。对应每股收益分别为0.36元和0.45元，市盈率分别为18倍和14倍。 投资建议： 鉴于公司目前估值偏低且业绩恢复明显，维持“买入”的投资建议。 风险提示： 需关注销售不及预期及药品降价的风险。 财务数据概览 关键财务指标预测 净利润与每股盈余： 报告预测公司净利润将从2017年的200百万元增长至2019年的355百万元，每股盈余（EPS）也将从0.25元增长至0.45元，显示出强劲的盈利增长预期。 市盈率与股息： 预计市盈率（P/E）将从2017年的25.47倍下降至2019年的14.38倍，表明估值吸引力提升。股利（DPS）和股息率（Yield）预计在未来两年内保持稳定增长。 合并财务报表分析 合并损益表： 营业收入预计从2017年的2559百万元稳步增长至2019年的3708百万元。销售费用和管理费用在营收增长的同时，其占营收比重预计将得到优化，反映出规模效应。 合并资产负债表： 货币资金、应收账款和存货等流动资产以及固定资产等非流动资产均呈现稳健增长，资产总计预计从2017年的4369百万元增长至2019年的5989百万元。负债结构保持合理，股东权益持续增加，财务状况健康。 合并现金流量表： 经营活动所得现金净额预计持续增长，显示公司盈利质量良好。投资活动和融资活动现金流的变化反映了公司在扩张和资本运作方面的策略。 总结 亚宝药业在2018年前三季度实现了显著的业绩恢复，归母净利润同比大幅增长44.0%，主要得益于成功的营销渠道改革和市场拓展。公司销售模式的调整在提升毛利率的同时，也有效优化了整体费用结构。展望未来，公司核心产品丁桂儿脐贴保持稳健增长，丁桂薏芽健脾凝胶等新品具备快速放量潜力，加之多个创新药及BE品种的顺利进展，为公司长期发展奠定了坚实基础。鉴于公司目前估值偏低且业绩恢复趋势明确，报告维持“买入”评级，并设定目标价8元，但投资者仍需关注销售不及预期和药品降价等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，毛利率结构性提升驱动利润超预期 天士力2018年前三季度营收和净利润分别同比增长16.7%和20.2%，扣非后净利润增长12.2%，业绩符合预期。核心驱动力来自医药工业与商业双轮增长，同时受益于产品销售结构优化及纯销业务占比提升，两大板块毛利率均显著改善（工业+2.5pct至75.3%，商业+2.5pct至10.0%），支撑利润增速快于收入增速。 回购增持与现金流改善释放积极信号 公司通过股份回购（计划金额1-2亿元，已实施0.68亿元）及实控人、员工持股计划多次增持（近8100万元），彰显管理层信心。同时，经营性现金流由去年同期的-10.7亿元大幅转正至11.6亿元，财务健康度明显提升，为后续稳健经营奠定基础。 主要内容 公司基本信息与股价表现 产业别：医药生物；A股价（2018/11/6）21.95元；上证指数2659.36点 总市值332亿元，主要股东天士力控股集团持股45.18% 股价12个月高/低：33.88/18.18元，近一月涨跌-1.2%，近三月涨跌+11.1% 业绩概述：前三季度营收130亿元，净利润13.7亿元 2018Q1-Q3营收130亿元（YOY+16.7%），净利润13.7亿元（YOY+20.2%），扣非后净利润YOY+12.2%，折合EPS 0.91元 单Q3营收45.5亿元（YOY+16.7%），净利润4.4亿元（YOY+16.1%），扣非后YOY+11.6% 业务分析：工业增长13.5%，商业增长19.1% 医药工业：普佑克放量+复方丹参滴丸恢复+肝病/抗肿瘤稳健增长 收入50.3亿元，YOY+13.5%；毛利率75.3%（同比+2.5pct），受益于高毛利产品占比提升 医药商业：两票制下市占率提升及并表影响 收入79.4亿元，YOY+19.1%；毛利率10.0%（同比+2.5pct），纯销业务规模扩大驱动毛利改善 费用与现金流：销售费用率上升，经营性现金流显著转正 销售费用率13.3%（同比+1.1pct），主因普佑克推广投入；管理+研发费用率5.9%持平；财务费用率2.9%（同比+0.9pct）；期间费用率合计22.1%（+2.3pct） 经营性现金流净额11.6亿元，较上年同期-10.7亿元大幅转正，改善明显 回购与增持：累计耗资约1.28亿元，彰显信心 已回购310万股（0.21%股本），耗资0.68亿元；计划继续回购 崇石基金（2000万元）、第二期员工持股（4100万元）、吴乃峰（近2000万元）先后增持 盈利预测与估值：2018/2019年EPS 1.08/1.32元，PE 20/17倍 预计2018/2019年净利润16.3亿（YOY+18.5%）/20.0亿（YOY+22.3%），维持“买入”评级，目标价26元 风险提示 复方丹参滴丸FDA申报失败 销售低于预期 招标降价风险 总结 天士力2018年前三季度业绩稳健增长，工业与商业板块均实现收入与毛利率双升，费用端虽因推广支出增加而略有压力，但经营性现金流显著改善，财务质量提升。公司通过回购及多方增持释放积极信号，当前估值（动态PE约20倍）合理，后续关注普佑克放量节奏及复方丹参滴丸FDA进展。综合判断，维持“买入”投资建议。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩稳健增长与长期发展潜力：** 国药股份2018年前三季度业绩稳健增长，营收结构优化提升毛利率，看好公司在外延扩张、新业态发展和国企改革方面的长期发展潜力。 * **维持“买入”评级：** 维持对国药股份“买入”的投资建议，目标价30元，理由是公司业绩恢复、受益于两票制、外延扩张和新业态发展打开新的空间，以及国企改革政策的推进。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营收与净利润双增长：** 公司2018Q1-Q3实现营业收入287.8亿元，同比增长6.3%，录得净利润9.5亿元，同比增长13.7%，EPS为1.24元，业绩符合预期。Q3单季度实现营收100.1亿元，YOY+5.7%, 录得净利润3.2亿元，YOY+11.6%。 ## 营收结构与毛利率 * **营收结构优化提升毛利率：** 公司Q3营收端稳健增长，预计营收结构继续优化，高毛利业态的麻精特药、工业、器械等预计继续保持较快增长，营收占比增加，推动公司Q3单季度综合毛利率同比提升0.6个百分点至8.1%。 ## 费用率分析 * **期间费用率略有增加：** 公司Q3单季销售费用率为2.8%，同比增加1.2个百分点，预计仍主要是由于医药工业子公司国瑞药业转变营销模式所致；管理+研发费用率为0.75%，同比下降0.3个百分点；财务费用率为0.4%，同比下降0.2个百分点。总体来看，公司Q3期间费用率同比增加0.7个百分点至3.9%。 ## 投资收益 * **出售股权带来投资收益：** 公司参股公司青海制药拟以公开挂牌方式转让其参股公司青海制药厂有限公司45.16%股权，挂牌底价拟不低于4.2亿元。若以挂牌价顺利成交，将为公司带来1.2亿元投资收益。 ## 长期发展 * **外延扩张与新业态发展：** 重组融资后公司资金充裕，预计未来将会加速外延扩展战略，快速确立“麻药一张网”的目标。公司已出资1.5亿认购国控中金医药产业基金，并且公司以自有资金收购兰州盛原药业完善麻药产业链结构。公司积极推进新业态的发展，预计公司主推的自办SPS+专业药房、DTP药房、医院周边药房和合作医院自费药房等专业化零售药房以及器械/诊断试剂SPD合作项目将会为公司打开新的增长点。 * **国企改革释放活力：** 公司作为国药集团发展混合所有制经济的首批试点单位之一，改革进程预计将会加速推进，重组完成后，公司也制定了新国药股份的发展战略，预计公司在国企改革后将会释放更大的活力。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2018年、2019年净利分别12.9亿元、14.8亿元，YOY分别同比增长13.3%、14.1%，EPS分别为1.7元和1.9元，对应PE分别为15倍/13倍。 * **投资建议：** 维持“买入”的投资建议。 ## 风险提示 * **主要风险：** 招标降价，业绩恢复不及预期。 # 总结 本报告分析了国药股份2018年前三季度的业绩表现，指出公司营收和净利润均实现稳健增长，营收结构优化带动毛利率提升。同时，报告强调了公司在外延扩张、新业态发展以及国企改革方面的长期发展潜力，并维持“买入”的投资建议。报告也提示了招标降价和业绩恢复不及预期等风险因素。总体而言，报告对国药股份的未来发展持乐观态度。

# 中心思想 * **业绩增长超预期：** 公司2018年前三季度净利润同比大幅增长132%，超出市场预期，主要得益于王老吉药业股权公允价值变动和原有业务毛利率的提升。 * **维持买入评级：** 考虑到公司投资收益增加和原有业务毛利率表现良好，上调盈利预测，维持“买入”投资建议，A/H股估值均相对偏低。 # 主要内容 ## 公司基本信息 * 公司A股股价为32.80元（2018/10/29），目标价为40元/35港元。 * 公司2018Q1-Q3净利润同比增长132%，好于预期。 ## 结论与建议 * 由于公司投资收益增加，原有业务毛利率表现好于预期，再次上调对公司的盈利预测。 * 预计公司2018/2019分别实现净利润42.0亿元/36.5亿元，YOY+103.7%/-13.1%,扣非后YOY+52%/+15%，维持“买入”投资建议。 ## 公司业绩 * **营收与净利润双增长：** 公司2018Q1-Q3实现营收298.8亿元，同比增长87.1%，录得净利润34.4亿元，同比增长131.5%。 * **Q3单季度业绩亮眼：** 公司2018Q3单季度实现营收150.4亿元，同比增长209.9%, 录得净利润8.2亿元，同比增长150.5%。 ## 商业板块并表及原有业务增长 * **并表增厚营收：** 由于6月开始并表医药商业公司广州医药，公司Q3单季共增厚营收91.9亿元。 * **原有业务稳健增长：** 扣除并表因素后，公司原有业务实现营收58.5亿元，同比增长20.6%。 * **毛利率提升：** 公司原有业务的毛利率实际同比提升2.2个百分点至38.2%，受益于金戈等高毛利产品占比提升以及王老吉折扣力度减小。 ## 并表因素对费用率的影响 * **销售费用率下降：** 公司2018Q3销售费用率同比下降10个百分点至9.8%，预计一方面是并表商业公司所致，另一方面主要是由于公司王老吉今年主要采用销售折扣的促销方式，费用兑付部分减少所致。 * **期间费用率下降：** 公司管理+研发费用率、财务费用率分别同比下降4.7、增加0.6个百分点，预计主要是并表广州医药所致。综合来看，公司期间费用率同比下降14.1个百分点至13.0%。 ## 盈利预测及投资建议 * 上调盈利预测：预计公司2018/2019分别实现净利润42.0亿元/36.5亿元。 * 维持“买入”评级：目前A/H估值均相对偏低，维持“买入”投资建议。 ## 风险提示 * 凉茶销售竞争加剧 * 南药板块销售增长不及预期 # 总结 本报告分析了白云山(600332.SH/0874.HK)2018年Q1-Q3的业绩表现，指出公司净利润大幅增长超出预期，主要受益于王老吉药业股权公允价值变动和原有业务毛利率的提升。报告详细分析了商业板块并表对营收和费用率的影响，并指出公司原有业务保持稳健增长，毛利率有所提升。基于公司良好的业绩表现和未来发展潜力，报告上调了盈利预测，并维持“买入”投资建议，但同时也提示了凉茶市场竞争加剧和南药板块销售增长不及预期的风险。