中心思想 业绩符合预期，长期发展看好： 国药股份2018H1净利润同比增长14.8%，业绩符合预期。公司营收结构优化，高毛利业务增长迅速，并购子公司业绩亮眼，长期来看，外延扩张和新业态发展将打开新的增长空间，国企改革政策的推进也将释放更大活力。 维持“买入”评级： 考虑到公司业绩恢复、两票制受益、外延扩张以及国企改革等因素，维持“买入”评级。 主要内容 公司基本信息 公司属于医药生物产业，A股股价为25.23元（2018/08/24），目标价为34元。 公司主要股东为国药控股股份有限公司，持股比例为55.43%。 公司业绩 营收与净利润双增长： 2018H1实现营业收入187.7亿元，同比增长6.6%；净利润6.4亿元，同比增长14.8%（剔除2017H1坏账计提调整因素后实际同比增长28%）。 Q2业绩加速增长： Q2单季度实现营收96.4亿元，同比增长9.0%；净利润3.8亿元，同比增长21.1%。 营收结构优化提升毛利率 高毛利业务占比提升： 高毛利业态（麻精特药、工业、器械等）销售增长较快，低毛利业态（受“两票制”影响的分销业务）销售占比下降，综合毛利率同比提升2.2个百分点至9.2%。 并购子公司业绩增长显著： 国控北京、北京康辰、北京华鸿净利润分别同比增长7.1%、66.5%、31.8%，天星普信H1业绩同比持平，预计下半年将恢复增长。 费用率略有增加 销售费用率上升： 由于医药工业子公司国瑞药业转变营销模式，销售费用率同比增加1.3个百分点至2.8%。 期间费用率整体上升： 管理费用率和财务费用率分别微增0.1和0.2个百分点，总体来看，期间费用率同比增加1.6个百分点至4.3%。 看好公司长期发展 外延扩张加速： 重组融资后公司资金充裕，预计未来将加速外延扩展战略，快速确立“麻药一张网”的目标。 新业态打开增长点： 公司主推的自办SPS+专业药房、DTP药房、医院周边药房和合作医院自费药房等专业化零售药房以及器械/诊断试剂SPD合作项目将会为公司打开新的增长点。 国企改革释放活力： 公司作为国药集团发展混合所有制经济的首批试点单位之一，改革进程预计将会加速推进，重组完成后，公司也制定了新国药股份的发展战略，预计公司在国企改革后将会释放更大的活力。 盈利预测及投资建议 盈利预测： 预计公司2018年、2019年净利分别12.9亿元、14.8亿元，YOY分别同比增长13.3%、14.1%，EPS分别为1.7元和1.9元，对应PE分别为15倍/13倍。 投资建议： 维持“买入”建议，看好公司长期发展。 风险提示 招标降价 业绩恢复不及预期 总结 本报告分析了国药股份(600511.SH)2018年上半年的业绩表现，指出公司业绩符合预期，营收结构优化，高毛利业务增长迅速，并购子公司业绩亮眼。同时，报告也分析了公司费用率略有增加的原因。报告看好公司长期发展，认为外延扩张、新业态发展和国企改革将为公司带来新的增长动力，维持“买入”评级。最后，报告也提示了招标降价和业绩恢复不及预期的风险。总体而言，该报告对国药股份的投资价值进行了较为全面的分析，为投资者提供了有价值的参考信息。

# 中心思想 * **业绩超预期增长：** 白云山2018年上半年业绩大幅超出预期，主要得益于投资收益和主营业务的双重驱动。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司估值偏低，维持对白云山A股和H股的“买入”投资建议。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与净利润双增长：** 2018年上半年，白云山实现营收148.4亿元，同比增长33.5%；净利润26.2亿元，同比增长126.1%，超出预期。 * **投资收益显著：** 业绩增长主要受益于对广药医药股权的公允价值重估以及参股一心堂股权的增值。 * **扣非净利润增长稳健：** 扣除非经常性损益后，净利润为15.4亿元，同比增长36.7%，主营业务实现高速增长。 ## 各业务板块表现 * **大南药板块：** 受益于流感期间中成药销售增加和产品提价，营收同比增长30.2%。 * **大健康板块：** 王老吉消化库存并加大折扣力度，收入增长不明显，但净利率提升带动净利润大幅增长56%。 * **大商业板块：** 营收大幅增长主要由于广药医药并表，剔除并表因素后，原有批发业务承压。 ## 盈利预测及投资建议 * **上调盈利预测：** 由于投资收益大幅增加，上调公司盈利预测，预计2018/2019年净利润分别为37.8亿元/35.3亿元。 * **维持“买入”评级：** 目前A/H股估值均相对偏低，维持“买入”投资建议。 # 总结 本报告分析了白云山2018年上半年的业绩表现，指出公司业绩超出预期，主要得益于投资收益和主营业务的增长。各业务板块中，大南药板块受益于产品销售和提价，大健康板块净利率提升带动净利润增长，大商业板块受广药医药并表影响显著。报告上调了公司盈利预测，并维持“买入”投资建议，认为公司A/H股估值偏低。同时，报告也提示了凉茶销售竞争加剧和南药板块销售增长不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，长期发展看好 本报告的核心观点如下： * **业绩表现稳健：** 国药股份2017年业绩符合预期，营业收入和净利润均实现增长，阳光采购政策影响消除。 * **长期发展潜力：** 看好公司未来在外延扩张、新业态发展和国企改革方面的潜力，维持“买入”建议。 * **盈利预测：** 预计公司2018年和2019年净利润将持续增长，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩 * 2017年公司实现营业收入362.8亿元，同比增长4.8%，归母净利润11.4亿元，同比增长15.3%，EPS为1.55元，业绩符合预期。 * Q4单季度实现营收92.2亿元，同比增长2.4%，净利润3.1亿元，同比增长36.2%。 * 拟每10股派发现金红利4.5元（含税）。 ## 阳光采购影响消除 * Q4毛利率同比增加2.8个百分点至9.7%，达到近8年单季度历史最高水平，主要得益于获得了上游医药工业对“阳光采购”政策影响的差价补偿。 * 医药商品销售实现营收372.0亿元，同比增长4.1%（其中麻精业务同比增长17.4%），毛利率同比小幅增加0.3个百分点至7.1%，阳光采购政策的降价影响已在年内消除。 * 重组的四家流通企业中，国控北京、国控华鸿、国控康辰均完成业绩承诺，国控天星仅完成业绩承诺的80%，股东国药控股将以1元回购注销253万股。 * 产品销售业务实现营收6.4亿元，同比增长120.5%，毛利率也同比提升21.2个百分点至42.4%。 * 综合毛利率同比提升0.8个百分点至7.8%，期间费用率同比增加0.3个百分点至3.4%。 ## 看好公司长期发展 * 重组融资后公司资金充裕，预计未来将会加速外延扩展战略，快速确立“麻药一张网”的目标。 * 公司已出资1.5亿认购国控中金医药产业基金，并且拟以自有资金1468万收购兰州盛原药业来完善麻药产业链结构。 * 重组后，公司积极推进新业态的发展，预计公司主推的自办SPS+专业药房、DTP药房、医院周边药房和合作医院自费药房等专业化零售药房以及器械/诊断试剂SPD合作项目将会为公司打开新的增长点。 * 公司作为国药集团发展混合所有制经济的首批试点单位之一，改革进程预计将会加速推进，重组完成后，公司也制定了新国药股份的发展战略，预计公司在国企改革后将会释放更大的活力。 ## 盈利预测及投资建议 * 预计公司2018年、2019年净利分别12.9亿元、14.8亿元，同比增长13.2%、14.1%，EPS分别为1.7元和1.92元，对应PE分别为17倍/15倍。 * 公司业绩已有所恢复，长期又将在两票制中受益，外延扩张以及新业态的发展打开新的空间，国企改革政策也仍在推进中，看好公司的长期发展，目前估值合理，维持“买入”建议。 # 总结 ## 业绩稳健增长，未来潜力巨大 本报告分析了国药股份2017年的业绩表现，指出公司业绩符合预期，阳光采购政策的影响已经消除。同时，报告强调了公司在外延扩张、新业态发展和国企改革方面的长期发展潜力，并给出了盈利预测和投资建议，维持“买入”评级。总体而言，国药股份的业绩稳健增长，未来发展潜力巨大，值得投资者关注。

# 中心思想 * **分销业务短期承压，但长期向好：** 尽管受到两票制、GPO和品种降价等因素的影响，国药一致的分销业务短期内面临压力，但整合后的龙头地位以及政策红利将支持其恢复稳健增长。 * **零售业务前景广阔：** 国大药房通过引入沃博联，有望提升经营能力和单店坪效，加速净利率提升，并借助资金优势进行外延并购，零售业务具备长远发展潜力。 # 主要内容 ## 公司基本信息 * 国药一致(000028.SZ/200028.SZ) 属于医药生物产业，A股价格为59.60元(2018/3/22)，总发行股数为428.13百万股，A股市值为183.42亿元。主要股东为国药控股股份有限公司(56.06%)。 ## 结论与建议 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司作为全国零售龙头和两广分销龙头的地位，以及行业集中度提升和医药分家的趋势，维持对公司A股和B股的“买入”投资建议。 * **盈利预测：** 预计公司2018/2019年净利润分别为11.9亿元（YOY+12.8%）/13.6亿元（YOY+14.2%）, EPS分别为2.79元/3.18元，对应A股PE分别为21倍/19倍，对应B股PE分别为10倍/9倍。 ## 产品组合 * 医药商业占比75.74%，医药零售占比24.15%。 ## 分销短期承压，看好零售业务的长期发展 * **分销业务：** 2017年分销业务实现营收315.2亿，同比增长1.2%，实现净利润6.4亿元，同比增长6.0%。 * **零售业务：** 2017年国大药房实现营收100.3亿元，同比增长10.1%，实现净利润2.62亿元，同比增长17.6%，净利率持续提升。 ## 参股获得医药工业企业发展红利 * 公司通过参股致君医药、坪山制药、现代制药、万乐药业等获得医药工业企业的发展红利，2017年共获得2.6亿元的投资收益。 ## 合并损益表 * 对公司2015年至2019E的营业收入、经营成本、营业利润、净利润等关键财务数据进行了详细的列示和分析。 ## 合并资产负债表 * 对公司2015年至2019E的货币资金、存货、应收账款、流动资产、固定资产、资产总计、负债合计、股东权益等关键财务数据进行了详细的列示和分析。 ## 合并现金流量表 * 对公司2015年至2019E的经营活动所得现金净额、投资活动所用现金净额、融资活动所得现金净额、现金及现金等价物净增加额等关键财务数据进行了详细的列示和分析。 # 总结 本报告分析了国药一致2017年的业绩表现，并对其未来发展前景进行了展望。报告指出，公司分销业务短期内面临压力，但长期来看，整合后的龙头地位以及政策红利将支持其恢复稳健增长。同时，国大药房通过引入沃博联，有望提升经营能力和单店坪效，加速净利率提升，并借助资金优势进行外延并购，零售业务具备长远发展潜力。维持对公司A股和B股的“买入”投资建议。

中心思想 业绩增长超预期： 白云山2017年净利润同比增长37%，超出预期，主要得益于收入结构的优化和毛利率的提升。 维持“买入”评级： 预计公司2018/2019年净利润持续增长，维持“买入”投资建议，A/H股估值相对合理。 主要内容 公司基本信息 公司A股股票代码为600332.SH，H股股票代码为0874.HK。 2018年3月16日A股价格为26.94元，目标价为30元。H股目标价为27港元。 主要股东为广州医药集团有限公司，持股比例为45.04%。 公司业绩 营收与净利润双增长： 2017年公司实现营收209.5亿元，同比增长4.6%；净利润20.6亿元，同比增长36.7%（扣非后净利润为19.4亿元，同比增长80.7%），每股收益为1.27元。 季度业绩表现良好： 2017年第四季度公司实现营收49.9亿元，同比增长11.0%；净利润5.8亿元，同比增长27.5%。 现金分红方案： 公司拟每10股派发现金红利3.81元（含税）。 结构优化，综合毛利率提升 业务板块营收情况： 2017年公司大南药板块、大健康板块、大商业板块分别实现营收78.0亿元、85.7亿元、43.2亿元，同比分别增长12.9%、10.4%、-15.9%。 毛利率显著提升： 得益于收入结构的优化，公司综合毛利率同比提升4.6个百分点至37.7%，推动了净利润的快速增长。 南药板块恢复增长 南药板块增长强劲： 在公司渠道及品牌建设力度加大的背景下，大南药板块增长恢复明显，营收同比增长12.9%。 重点产品销售额大幅提升： 西药金戈销售收入同比增长超40%，中成药滋肾育胎丸及舒筋健腰丸销售收入同比增长约50%。 毛利率同步提升： 在重点品种销售快速增长的带动下，公司大南药板块的毛利率也同比提升1.8个百分点至45.4%。 未来增长潜力： 预计在金戈新规格上市以及中成药重点品种推广力度持续加强，叠加部分OTC产品具备提价空间的背景下，公司大南药板块仍将延续增长的态势。 大健康板块稳步增长，毛利率提升 大健康板块恢复增长： 大健康板块在王老吉竞争趋缓及渠道的精细化建设下，营收也由2016年的零增长恢复至2017年10.4%的增速，毛利率也同比提升4.5个百分点至45.3%。 未来增长动力： 认为在公司积极推进渠道精细化建设以及王老吉产品升级下，大健康板块将继续稳健增长。 盈利预测及投资建议 盈利预测： 预计公司2018/2019年分别实现净利润23.3亿元（同比增长13.2%）/26.1亿元（同比增长11.8%），每股收益分别为1.44元/1.60元。 估值分析： 对应A股PE分别为19倍/17倍，对应H股PE分别为14倍/12倍。 投资建议： 目前A/H估值均相对合理，维持“买入”投资建议。 总结 本报告分析了白云山2017年的业绩表现，指出公司净利润增长超出预期，主要得益于收入结构的优化和毛利率的提升。大南药和大健康板块表现亮眼，未来有望继续保持增长势头。报告预计公司2018/2019年净利润将持续增长，维持“买入”投资建议，认为A/H股估值相对合理。

# 中心思想 ## 引入海外巨头，助力国大药房发展 本报告的核心观点是：国药一致(000028.SZ/200028.SZ)通过引入沃博联(WBA)作为国大药房的战略投资者，将有助于国大药房的加速发展。WBA作为全球领先的医药保健零售商，其先进的管理经验和雄厚的资金实力将为国大药房带来积极影响。 ## 维持买入评级，看好长期发展 维持对国药一致A股和B股的“买入”投资建议。理由是公司作为全国零售龙头和两广区域分销龙头，将受益于行业集中度提升和医药分家的趋势。同时，受益于国企混合所有制改革，公司有望进一步提高经营效率，实现净利率的提升。 # 主要内容 ## 事件 国药一致全资子公司国大药房确认以增资扩股的方式引进沃博联（Walgreens Boots Alliance）作为战略投资者。沃博联通过其在香港设立的全资子公司Walgreens Boots Alliance (Hong Kong) Investments Limited作为增资主体认购国大药房股权，增资金额为人民币27.6亿元，增资后持有国大药房40%的股权。目前该项目还需上报国家商务部反垄断局审查。 ## 点评 ### 引入WBA助力国大药房发展 沃博联(WBA)是世界领先的、以药店为主导的医药保健零售商，运营超过13200家门店。参考美国医药零售连锁药店的发展历程以及WBA的并购发展史，认为国大药房引入WBA作为战略投资者将会对公司连锁药店在国内的扩展起到积极的作用；目前国大药房的净利率水准（2%左右）相对于民营连锁药店（6%左右）还有较大差距，而通过引入国外先进的管理经验将提升公司的经营能力，预计国大药房的净利率水准将会不断提升；此次采用增资27.7亿的方式引入战投，将会为国大药房未来的扩张提供坚实的资金基础。 ### 国大药房估值提升 从估值的层面来看，2016年国药控股将国大药房100%股权作价21.6亿注入国药一致，而以此次WBA增资27.7亿获得国大药房40%的股权，以此计算，国大药房整体的价值达到了69.3亿元，较之前有了较大的提升，认为这将有利于市场对国大药房估值的重新认识。预计2018年国大药房的净利润在2.4亿左右，短期来看，增资认购40%的股权将会对公司净利润略有稀释，但更看重引入海外战投后国大药房中长期的发展。 ## 盈利预计 不考虑增资的影响，预计2017/2018年公司净利润分别为12.0亿元（YOY+2.8%）/13.4亿元（YOY+11.9%）, EPS分别为2.8元/3.14元，对应A股PE分别为21倍/19倍，对应B股PE分别为11倍/10倍。 # 总结 ## 战略合作意义深远 国药一致引入沃博联作为战略投资者，是公司发展的重要里程碑。此次合作不仅能为国大药房带来资金支持，更重要的是引入了先进的管理经验和运营模式，有助于提升国大药房的盈利能力和市场竞争力。 ## 维持买入评级，看好未来发展 维持对国药一致A股和B股的“买入”投资建议，是基于对公司未来发展的信心。公司作为行业龙头，将受益于行业整合和改革，有望实现业绩的持续增长。

# 中心思想 本报告分析了国药股份(600511.SH)的最新业绩和未来发展前景，维持“买入”建议。 * **业绩稳健增长，符合预期**：公司上半年业绩符合预期，通过资产重组获得了军队及基层销售渠道，提升了市场竞争力。 * **看好长期发展，改革释放活力**：尽管短期业绩受到政策影响，但预计后续将恢复，长期受益于两票制和国企改革，看好公司长期发展。 # 主要内容 ## 公司基本信息 * 国药股份(600511.SH)属于医药生物产业。 * 2017年8月23日A股价格为32.16元，目标价为38元，维持“买入”评级。 * 公司上半年实现营业收入176.04亿元，归属于母公司净利润5.54亿元，分别同比增长5.57%和10.81%。 ## 阳光采购对业绩的影响 * **并购公司净利率下滑**：并购的四家医药流通公司上半年贡献营收110.4亿元，贡献归母净利润2.2亿元，净利率为2.4%，较收购书显示的2016年1-7月3.3%的净利率有所回落，预计是受到阳光采购政策的影响。 * **原医药商业业务营收微幅下滑**：剔除幷入的四家公司后，原国药股份实现营收65.6亿元，同比持平。国瑞药业（医药工业部分）实现营收2.6亿元，同比增长64.2%。预计上半年国药原医药商业业务也受阳光采购政策影响使得营收出现了微幅的下滑。 ## 看好公司未来发展 * **政策影响消除，全年业绩稳健增长**：预计公司后续在得到上游医药工业企业的差价补偿后，大部分影响预计将会消除，预计公司全年业绩仍将稳健增长。 * **资产重组提升竞争力**：公司通过资产重组直接获得军队及基层销售渠道，在新药特药、生化药品、血制品等细分领域也直接获得了独特的竞争优势，预计公司在北京区域的市场份额将由8%提升至18%左右，已成为区域绝对的龙头，未来在两票制的推进中将会不断受益。 ## 期待国企混改方案落地，释放更多活力 * 公司股东国药控股已于去年8月发布股权激励计划，公司作为国药集团发展混合所有制经济的首批试点单位之一，改革进程预计将会加速推进。 * 重组完成后，公司也制定了新国药股份的发展战略，在采购新政实施，两票制推进的背景下，公司在国企改革后将会释放更大的活力。 ## 盈利预计 * 预计公司2017年、2018年净利分别12亿元和14亿元，同比分别增长119%和16.5%，EPS分别为1.56元和1.82元，对应PE分别为21倍/18倍。 * 公司股价调整后估值处于医药流通行业的低位，短期业绩虽受到政策影响，但后续将会恢复，长期又将在两票制中受益，国企改革政策也仍在推进中，看好公司的长期发展，维持“买入”建议。 # 总结 本报告对国药股份进行了深入分析，认为公司通过资产重组和国企改革，有望在医药流通行业中获得更大的发展空间。尽管短期业绩受到政策影响，但长期来看，公司仍具有较强的增长潜力，维持“买入”评级。

# 中心思想 * **业绩稳健增长，符合预期：** 公司2017年上半年营收和净利润均实现稳健增长，业绩基本符合预期。医药工业恢复，健康事业部表现亮眼，医药商业维持稳健增长。 * **看好长期发展，混改红利释放：** 公司在大健康领域不断拓展，受益于“健康中国2030”规划和两票制等政策。控股股东混改引入民营企业，有望优化体制机制，提升运营效率，加速大健康产业版图拓展。 # 主要内容 ## 公司基本信息 * 云南白药(000538.SZ)，目标价98元，维持“买入”评级。 * 公司2017H1实现营收119.6亿元，YOY+14.3%, 录得净利润15.7亿元，YOY+12.8%。 ## 业绩稳健增长，符合预期 * 公司2017H1实现营收119.6亿元，同比增长14.3%，净利润15.7亿元，同比增长12.8%，扣非后同比增长8.8%，EPS为0.7元，业绩基本符合预期。 * Q2单季实现营收60.5亿元，同比增长14.6%，净利润8.4亿元，同比增长9.6%。 ## 医药工业继续恢复，销售费用增加较多 * 医药工业业务上半年实现营收49.8亿元，同比增长9.5%，预计药品销售继续恢复。 * 健康事业部在白药牙膏的带动下继续维持20%以上的增速。 * 医药商业维持稳健增长，上半年实现营收69.2亿元，同比增长17.5%。 * 医药工业业务毛利率同比提升4.8个百分点至66.0%，销售费用率同比提升3个百分点至15.3%。 * 管理费用率同比下降1.1个百分点至1.5%，财务费用率为0.3%，同比持平。 * 整个期间费用率在销售费用增加的影响下同比增加1.9百分点至17.0%。 ## 看好公司的长期发展，混改红利将不断释放 * 公司在大健康领域不断拓展细分市场，长期看好公司的大健康产业发展。 * 普药在血塞通、气血通等的推动下不断增长，健康产品在白药牙膏以及新推产品的带动下预计将继续快速增长。 * 中药资源板块预计将可为逐步打开公司的资源瓶颈。 * 医药商业部分作为云南最大的医药流通企业，预计将会在两票制加营改增的政策推进中不断受益。 * 控股股东白药控股混改完成，引入民营企业将会对公司体制机制有所优化，提升公司运营效率，释放更多活力，预计公司大健康产业版图将会加速拓展。 ## 盈利预测及投资建议 * 预计公司2017/2018年实现净利润32.9亿元（YOY+12.6%）/36.2亿元（YOY+10.1%），EPS分别为3.16元/3.47元，对应PE分别为28倍/25倍。 * 目前估值相对合理，国企改革红利将不断释放，维持“买入”投资建议。 # 总结 本报告分析了云南白药2017年上半年的业绩表现，认为公司业绩稳健增长，符合预期。医药工业逐步恢复，健康产品和医药商业表现良好。同时，报告看好公司长期发展前景，认为混改将释放红利，加速公司在大健康领域的拓展。维持“买入”评级，并给出了盈利预测和投资建议。

中心思想 业绩结构性调整与增长潜力显现 国药一致在2017年上半年经历了业务结构的深度调整，虽然表面营收和净利润有所下降，但剔除重组和一次性投资收益影响后，公司核心业务展现出强劲的内生增长动力。零售业务的净利率显著改善，而分销业务在短期政策压力下，长期龙头地位和整合优势将持续受益。 战略布局优化与估值吸引力 公司通过剥离医药工业资产并以参股形式分享其发展红利，优化了资产结构，并获得了稳定的投资收益。作为全国零售和两广分销的龙头企业，国药一致在行业集中度提升和医药分家的大趋势下具备显著优势。同时，国企改革的预期也为其经营效率和盈利能力提升提供了想象空间，当前估值具备吸引力。 主要内容 业绩回顾与调整后增长分析 报告显示，国药一致上半年实现营业收入205.3亿元，同比微降0.2%；净利润为5.6亿元，同比下降15.6%。然而，这一数据受到2016年10月重组置出三家医药工业企业的影响。若剔除此因素，公司净利润实际同比增长6.7%。此外，去年同期出售致君苏州67%股权获得1.2亿元投资收益，若扣除该一次性收益，公司净利润实际同比增长高达37%，充分体现了公司在调整后的业务增长韧性。 医药分销业务：短期承压与长期优势 短期业绩表现 受医院对外药房托管、药品集中采购等政策因素影响，公司医药分销业务增速短期内有所回落，其中广东区域受影响较大。子公司国控广州上半年营收为78.4亿元，同比仅增长0.8%。整体医药分销业务实现营业收入157.54亿元，同比微增1.56%；录得净利润3.06亿元，同比增长5.50%。这表明尽管面临政策压力，分销业务仍保持了盈利增长。 长期发展潜力 从中长期来看，经过整合后的国药一致已成为两广区域的医药分销龙头企业。在“两票制”和“营改增”等政策推动下，行业集中度将进一步提升，公司作为龙头企业将持续受益。随着新进子公司的业务对接和整合理顺，预计公司分销业务将恢复稳健增长态势。 医药零售业务：净利率显著改善 国大药房业绩亮点 报告期内，公司并入的国大药房表现亮眼，上半年实现营收48.9亿元，同比增长12.0%；实现净利润1.0亿元，同比增长30.1%。尽管上半年12%的营收增速略低于2016年全年14%的增速，但其净利润的显著增长表明了经营质量的提升。 经营效率提升 国大药房的经营质量持续改善，毛利率同比提升0.15个百分点，费用率同比下降0.38个百分点。这些积极变化使得净利率从去年全年的1.8%提升了0.2个百分点至2.0%。报告预计，未来零售业务的净利率仍有进一步改善的空间，这将为公司贡献更稳定的利润增长。 参股医药工业：持续贡献投资收益 战略性股权投资布局 完成整合后，国药一致不再控股医药工业企业，而是通过参股形式分享其发展红利。公司目前参股致君医药（49%）、坪山制药（49%）、现代制药（15.6%）和万乐药业（35.2%）等企业。这种战略转型使得公司能够轻资产地从医药工业领域获得收益。 投资收益贡献分析 上半年，公司共获得1.5亿元的投资收益。其中，现代制药贡献了约0.6亿元，致君制药和坪山制药合计贡献约0.7亿元。鉴于现代制药正处于重组融合的第一年，预计随着整合的深入，其业绩将不断提升，并带动致君制药、坪山制药等参股企业的业绩增长，从而为国药一致带来可持续的投资收益。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 鉴于短期内分销业务面临的压力，报告下调了国药一致的盈利预测。预计2017年公司净利润为12.0亿元（同比增长2.8%），每股收益（EPS）为2.8元；2018年净利润为13.4亿元（同比增长11.9%），EPS为3.14元。 估值与投资评级 根据新的盈利预测，公司A股2017/2018年对应的市盈率（PE）分别为25倍/23倍，B股对应的PE分别为13倍/12倍。报告指出，国药一致在整合后已成为全国的零售龙头和两广区域的分销龙头，将在未来行业集中度提升以及“医药分家”的行业趋势中持续受益。此外，作为国药系控股子公司，公司有望受益于国企混合所有制改革，进一步提高经营效率和净利率。综合来看，目前公司A股估值合理，B股估值较低，因此维持“买入”的投资建议。 总结 国药一致在2017年上半年通过业务结构调整，成功应对了分销业务的短期政策压力，并实现了零售业务的显著增长和净利率改善。尽管营收和净利润在重组因素影响下有所波动，但剔除一次性因素后，公司核心业务展现出强劲的内生增长动力。通过战略性参股医药工业企业，公司持续获得稳定的投资收益。展望未来，国药一致作为医药流通和零售领域的区域及全国性龙头，将受益于行业集中度提升、“医药分家”等政策趋势以及国企混合所有制改革带来的经营效率提升。报告维持对国药一致的“买入”投资建议，认为其A股估值合理，B股估值较低，具备长期投资价值。

# 中心思想 ## 渠道变革与业绩增长 亚宝药业通过渠道变革，从渠道驱动模式转变为终端拉动模式，清理渠道库存后，公司业绩开始恢复，医药工业部分营收显著增长，毛利率也得到提升。 ## 儿科产品线与二胎政策 公司拥有丰富的儿科产品线，并在儿科市场具备良好口碑，预计将持续受益于二胎政策带来的新生儿数量增长。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营收与净利润双增长**：2017年上半年，公司实现营业收入11.8亿元，同比增长27.4%，净利润1.1亿元，同比增长20.1%。Q2单季度营收6.2亿元，同比增长67.3%，净利润0.67亿元，同比增长240.8%。 * **扣非净利润大幅提升**：扣除非经常性损益后，净利润同比增长158.7%，显示公司主营业务盈利能力显著增强。 ## 渠道变革 * **渠道模式转变**：公司自2015年末开始进行渠道变革，通过直接对接有终端覆盖能力的经销商，推行数据直连，实现渠道驱动模式向终端拉动模式的转变。 * **销售渠道扁平化**：公司已实现扁平化的销售渠道结构，与商务一、二级客户、招商客户、OTC零售客户共1000家客户的数据直连。 ## 销售费用 * **销售费用率增加**：上半年销售费用率为24.7%，同比增加4.8个百分点，主要由于渠道变革和推广新品所致。 * **管理费用率下降**：管理费用率为14.8%，同比下降3.3个百分点。 ## 儿科产品线 * **丰富的产品组合**：公司拥有丁桂儿脐贴、丁桂薏芽健脾凝胶、丁桂小儿泄止散、丁桂小儿肺热咳喘颗粒、丁桂小儿感冒颗粒等多种儿科产品。 * **受益于二胎政策**：预计公司将持续受益于二胎政策带来的新生儿数量增长。 ## 盈利预测 * **全年业绩大幅增长**：预计全年净利润将实现大幅增长，同比增长9倍至2.2亿元。 * **长期发展潜力**：主导产品丁桂儿脐贴和消肿止痛贴在二胎政策支持下仍具备较大增长空间，丁桂薏芽健脾凝胶等新品在精细的市场推广下具备快速上量的基础，多个创新药进展顺利。 # 总结 亚宝药业通过成功的渠道变革，实现了业绩的显著增长。公司丰富的儿科产品线使其能够充分受益于二胎政策。尽管短期内销售费用率有所增加，但随着渠道的进一步理顺和销售规模的扩大，预计销售费用率将有所下降。公司未来的增长动力来自于现有产品的市场扩张和创新药的研发进展。