国药股份(600511) 　　公司业绩： 2020Q1-Q3 公司实现营业收入 291.1 亿元，YOY-11%，录得净利润 10.0 亿元，YOY-6.2%，扣非后净利为 9.4 亿元，YOY-9.3%,业绩恢复好于我们的预期。分季度来看，Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入 82.1 亿元/93.2 亿元/115.8 亿元，YOY 分别-18.3%/-15.1%/-0.9%，分别录得净利润 2.3/3.9/3.8 亿元，YOY 分别-19.0%/-17.2%/+21.5%，扣非后分别 YOY分别-32.1%/-21.8%/+20.3%，疫情后 Q3 业绩恢复显著。 　　北京区域医药分销恢复+全国静麻分销恢复：在北京区域 Q2 的疫情得到控制后，Q3 期间北京各医院的诊疗量、手术量有所恢复，公司作为北京区域的医药商业龙头，药品及器械的分销估计也恢复至去年同期水平。此外，公司作为全国静麻药物的分销龙头，在全国疫情控制后各省市的手术量恢复的带动下，精麻分销部分也实现了稳步的增长，整体来看，公司 Q3 单季度的恢复情况好于我们的预期。 　　 Q3 毛利率恢复，费用率下降：公司 2020Q3 综合毛利率为 7.9%，同比持平，已恢复至正常水平。期间费用率为 3.2%,同比下降 0.3 个百分点，其中销售费用率同比增加 0.4 个百分点至 2.3%，管理费用率同比下降 0.4个百分点至 0.8%，财务费用率同比下降 0.4 个百分点至-0.01%。 　　盈利预测及投资建议：由于公司 Q3 业绩恢复好于我们的预期，我们小幅上调对公司的盈利预测。我们预计公司 2020 年、2021 年净利分别 16.1亿元、17.9 亿元，YOY 分别同比增长 0.6%、11%，EPS 分别为 2.1 元和 2.4元，对应 PE 分别为 21 倍/19 倍。公司业绩增速不断恢复，战略规划清晰，外延扩张以及新业态的发展将为公司打开新的空间，我们看好公司的长期发展。目前估值不高，我们给于“区间操作”的投资建议。 　　风险提示：疫情影响，集采影响超预期，融资利率上升等

# 中心思想 本报告的核心在于分析国药股份(600511.SH)在2020年上半年的业绩表现，并对其未来发展进行预测和投资建议。 * **业绩受疫情影响，但长期向好趋势不变：** 2020年上半年，国药股份受北京区域疫情影响，业绩低于预期。但考虑到疫情逐步控制以及公司估值相对合理，维持“区间操作”的投资建议。 * **盈利预测下调，但仍具增长潜力：** 报告下调了对公司2020年和2021年的盈利预测，但预计未来仍将保持增长，具有投资潜力。 # 主要内容 ## 公司基本信息与业绩回顾 本段落主要介绍了国药股份的基本信息，包括股票代码、所属行业、主要股东等，并回顾了公司2020年上半年的业绩表现。 * **业绩概况：** 公司2020H1实现营业收入175.3亿元，同比下降16.6%，净利润6.2亿元，同比下降17.9%。 * **分季度表现：** Q1/Q2分别实现营业收入82.1亿元/93.2亿元，同比分别下降18.3%/-15.1%，净利润分别为2.3亿元/3.9亿元，同比分别下降19.0%/-17.2%。 ## 业绩影响因素分析 本段落深入分析了影响国药股份业绩的主要因素，特别是北京区域疫情的影响。 * **疫情冲击：** 北京6月区域突发疫情限制医院诊疗，导致公司北京区域直销业务受到影响。 * **业务亮点：** 社区公立医疗业态受益于疫情期间慢病长处方和“4+7”新品销售增加，麻精特药受益于4月后全国各地就诊和手术量的恢复，零售直销板块在北京疫情期间医院诊疗限制的情况下销售额同比增长。 ## 盈利预测与投资建议 本段落基于对公司业绩的分析，给出了盈利预测和投资建议。 * **盈利预测：** 预计公司2020年、2021年净利分别14.9亿元、17.0亿元，同比分别-7.4%、+14.6%，EPS分别为2.0元和2.3元，对应PE分别为24倍/21倍。 * **投资建议：** 考虑到后续将逐步恢复以及目前估值相对合理，给于“区间操作”的投资建议。 ## 财务指标分析 本段落分析了国药股份的毛利率和费用率等财务指标。 * **毛利率：** 公司2020H1综合毛利率为7.8%，同比下降0.8个百分点。 * **费用率：** 期间费用率为3.55%，同比持平。 ## 风险提示 本段落提示了投资国药股份可能面临的风险。 * **主要风险：** 集采影响超预期，疫情影响超预期等。 # 总结 本报告对国药股份2020年上半年的业绩进行了分析，指出公司业绩受到北京区域疫情的影响，低于预期。但随着疫情的控制，预计公司各项业务将逐步恢复。报告下调了对公司的盈利预测，但考虑到公司估值相对合理，维持“区间操作”的投资建议。同时，报告也提示了集采和疫情等风险因素。总体而言，国药股份短期业绩承压，但长期发展趋势向好，具有一定的投资价值。

中心思想 战略性并购驱动增长与批零一体化 本报告核心观点指出，国药一致正通过一系列战略性外延并购，稳步推进其“批零一体化”发展战略。这些并购不仅优化了公司的区域布局，增强了市场份额，更预计将显著增厚未来的净利润。公司在获得WBA入股后的充裕现金流支持下，积极拓展业务版图，尤其是在东北、上海及西南等关键区域。 估值吸引力与投资建议 报告强调，尽管公司积极扩张，但其A/B股估值目前处于历史较低水平，为投资者提供了良好的介入机会。鉴于公司作为全国零售龙头和两广分销龙头的市场地位，以及并购战略和批零一体化带来的规模与效率提升，分析师维持“买入”的投资建议，并看好公司长远发展潜力。 主要内容 近期重大事件：多项并购议案获批 董事会与股东大会批准多项收购 收购普洱淞茂济安堂医药有限公司60%股权： 公司董事会于2019年11月26日审议通过，将以不高于9,000万元收购普洱淞茂医药集团有限公司持有的普洱淞茂济安堂医药有限公司60%股权。 收购上海鼎群企业管理咨询有限公司100%股权： 公司股东大会于2019年11月14日审议通过，将以不超过93,424万元现金收购上海鼎群100%股份，以间接获得吉林省流通零售龙头企业国控天和85%的股权。 收购上海浦东新区医药药材有限公司75%股权： 同日，股东大会还审议通过了以不超过16,312万元收购国药控股持有的批发零售商浦东药材75%股权的议案。 战略分析：外延扩张与批零一体化成效显著 区域布局优化与协同效应 外延扩张稳步推进： 自2018年WBA入股后，公司获得丰厚现金，积极推进外延扩张战略。这些收购标的均对公司区域布局及“批零一体化”战略起到积极作用，预计将增厚公司2020年约4%的净利润。 国控天和（吉林）并购： 国控天和是吉林省唯一兼具批发和零售业务的大型流通企业，批发业务销售规模排名第三，医药零售业务排名第二，拥有438家直营门店。2018年营收19.6亿元，净利润0.9亿元，收购静态PE为13倍。此次收购将联合公司的沈阳国大药房构建东北三省的销售网络，并有利于在该区域推进“批发+零售”的批零一体化战略。 浦东药材（上海）并购： 浦东药材主要布局在上海，除批发业务外还拥有连锁药房“养和堂”，包括75家直营店和3家加盟店。2018年营收3.3亿元，净利润669万元，收购静态PE为22倍。收购浦东药材将增强公司在上海区域的批发及零售业务规模。 济安堂（云南普洱）并购： 济安堂是云南普洱市的药店连锁企业，拥有96家门店（其中93家拥有医保资质）。2018年营收1.5亿元，净利润765万元，静态收购PE为20倍。此次收购将为公司开发西南区域广阔市场提供立足点，补充公司目前主要分布在沿海区域、新疆、内蒙和辽宁的药店网络。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2019年实现净利润12.8亿元（同比增长5.8%），EPS为3.0元；2020年实现净利润14.6亿元（同比增长13.6%），EPS为3.4元。 估值分析： 对应A股2019年/2020年PE分别为15倍/13倍，对应B股PE分别为9倍/8倍。目前公司A/B股估值均处于历史较低水平。 投资建议： 公司已是全国零售龙头和两广区域的分销龙头，积极推动的并购战略及批零一体化战略将不断提升公司的规模及效率。分析师看好公司长远发展，继续给予“买入”的投资建议，目标价A股51元/B股33港元。 风险提示 分销恢复不及预期。 国大药房净利率提升不及预期。 并购执行不及预期。 总结 国药一致通过近期一系列战略性并购，如收购国控天和、浦东药材和济安堂，正积极推进其“批零一体化”战略，旨在优化区域布局并提升市场份额。这些并购预计将显著增厚公司2020年净利润。尽管公司处于扩张期，但其A/B股估值仍处于历史低位，结合其作为全国零售和两广分销龙头的市场地位，以及并购带来的规模与效率提升，分析师维持“买入”评级，并看好公司长期发展潜力。同时，报告也提示了分销恢复、净利率提升及并购执行可能面临的风险。

# 中心思想 * **业绩符合预期，维持买入评级：** 公司2019年前三季度业绩符合预期，扣非净利润同比增长26%，显示出较好的增长势头。维持“买入”的投资评级，目标价16元。 * **业务稳健发展，股东质押改善：** 医药批发业务保持平稳增长，大股东质押问题逐步改善，估值偏低。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与净利润双增长：** 公司2019年前三季度实现营收733.8亿元，同比增长15.1%，净利润10.2亿元，同比增长32.1%，扣非后净利润8.6亿元，同比增长26.1%。 * **季度业绩表现：** 公司Q1、Q2、Q3营收分别同比增长11.0%、17.4%、17.2%，净利润分别同比增长47.8%、31.9%、17.4%，扣非后净利润分别同比增长15.5%、33.5%、26.7%。 ## 业务板块分析 * **批发业务稳健增长：** 医药批发业务实现营收707.4亿元，同比增长15.7%，其中医院纯销及基层医疗机构业务保持20%以上的增长。 * **零售业务转型：** 零售业务实现营收13.6亿元，同比下降6.4%，主要由于公司推进B2C业务转型以及与平安和惠氏的合作调整。 * **工业业务恢复：** 医药工业业务实现营收11.1亿元，同比增长4.8%，增速略有恢复。 ## 财务指标分析 * **毛利率稳定，费用率控制良好：** 公司2019Q1-Q3综合毛利率为8.2%，同比增加0.1个百分点；销售费用率为3.1%，同比下降0.1个百分点；管理+研发费用率为2.0%，同比下降0.2个百分点；财务费用率为1.3%，同比增加0.3个百分点。 * **现金流改善：** 经营性现金流同比增加15.2亿元，预计年末集中回款后现金流改善将更加明显。 ## 股东质押情况 * **质押比例下降：** 股东楚昌投资于2019年10月16日解除质押3740万股，大股东及其一致行动人股权质押比例由75.62%降至71.9%。 * **可交换债发行：** 大股东楚昌投资非公开分期发行3年期、不超过10亿元可交换公司债券，预计发行完毕偿还股票质押借款后，大股东及其一致行动人的股票质押比例将可继续下降至68.11%。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2019、2020年分别实现净利润16.9亿元/20.6亿元，分别同比增长26%/+22%，EPS分别为0.9元/1.1元，对应PE分别为16倍/13倍。 * **投资评级：** 维持“买入”的投资评级。 ## 风险提示 * 医药政策风险 * 营收结构改变不及预期 # 总结 九州通2019年前三季度业绩符合预期，医药批发业务保持稳健增长，零售业务积极转型，医药工业业务增速略有恢复。公司毛利率稳定，费用率控制良好，现金流状况有所改善。大股东质押问题逐步缓解。维持“买入”评级，但需关注医药政策风险和营收结构变化不及预期等风险因素。

中心思想 业绩超预期增长，双轮驱动模式成效显著 迪安诊断2019年上半年净利润预计同比增长15%-30%，扣非后增速较一季度明显提升，略超预期。公司“诊断服务+诊断产品”双轮驱动策略持续发力，新建实验室逐步减亏或盈利，诊断服务业务盈利能力增强，同时诊断产品业务稳健增长，经营质量稳步提升。 技术平台升级与市场下沉并举，夯实长期发展基础 公司向上布局质谱及NGS高端技术平台（与丹纳赫合资、与FMI及罗氏合作），向下通过创新激励机制推动“合作共建”模式，开拓基层医疗机构，带动区域检测外包量释放。技术端与市场端的持续发力为未来成长奠定深厚基础。 主要内容 结论与建议 业绩预告分析 2019H1预计净利润2.3亿-2.7亿元，同比增长15%-30%；扣非后净利润中值同比增长22.5%，Q2单季度净利中值同比增长25.5%，增速较Q1明显提升，略好于预期。 “诊断+服务”双轮驱动成长 新建实验室减亏与产品业务稳健增长 公司较多新建实验室亏损减少或进入盈利期，诊断服务业务盈利提升；诊断产品业务稳健增长。公司自2018年底强化应收账款管控，2018年经营性现金流同比增长8倍至3.7亿元，已与净利润匹配，2019年继续改善回款，经营实现有量有质。 向上升级平台，向下深耕市场 高端技术平台建设 质谱平台：与丹纳赫旗下SCIEX中国合资成立迪赛斯，已取得两个一类产品备案并生产销售，全面布局中国质谱市场。 基因检测平台：与FMI及罗氏独家合作，建立FMI美国本土外首个全流程检测实验室，全面基因组测序分析服务正式运营。 市场下沉与业务拓展 通过创新激励机制加速“合作共建”模式，开拓单体医院、区域检验中心、精准诊断中心合作共建及集采服务，网络下沉至基层医疗机构，带动区域检测外包量释放。 盈利预计与投资评级 预计2019、2020年净利润4.9亿元、6.36亿元，同比增长26%、30%；EPS分别为0.79元、1.02元，对应PE 22倍、17倍。在分级诊疗加速背景下，基层第三方诊断需求增长，公司作为行业龙头，成长基础坚实，维持“买入”评级，目标价25元。 风险提示 实验室盈利不及预期、诊断产品价格竞争激烈、商誉减值、应收账款风险。 （注：报告仅含以上一级目录及对应二级标题，未呈现其他一级目录结构，如财务报表部分属附录，不单独作为目录章节提取。） 总结 迪安诊断2019年上半年业绩增速超预期，核心驱动力来自诊断服务业务（新建实验室减亏）与诊断产品业务的协同增长，同时经营现金流显著改善。公司通过质谱、NGS等高端技术平台建设巩固行业地位，并通过“合作共建”模式向下开拓基层市场。盈利预测显示未来两年净利润复合增速约28%，当前估值合理，长期增长空间明确，给予买入评级。需关注实验室盈利进度、市场竞争及商誉等风险。

中心思想 业绩稳健增长，扣非净利符合预期 九州通2018年实现营收871.4亿元（YOY+17.8%），扣非净利润12.3亿元（YOY+21.6%），增速快于行业平均水平（行业营收同比+6.3%）。尽管受“两票制”政策影响，公司通过主动调整销售结构，实现有质量的增长，经营性现金流由负转正，经营质量显著改善。 结构优化驱动，估值偏低凸显投资价值 公司顺应政策变化，重点发展医疗机构纯销、基层配送及零售药店直配业务，高毛利业务占比提升带动毛利率微增。当前股价对应2019/2020年PE仅17倍/14倍，低于行业中枢，具备安全边际，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览：营收与扣非净利双增，Q4增速稳健 2018年营收871.4亿元（YOY+17.8%），扣非净利润12.3亿元（YOY+21.6%），符合预期。Q4单季营收233.9亿元（YOY+20.0%），扣非净利YOY+19.7%。 利润增速受上年汉阳地块补偿款（5.3亿元）基数影响，但剔除后实质增长强劲。分红预案为每10股派1元（含税）。 销售结构优化：医院纯销与基层配送快速放量 医疗机构渠道：营收297.3亿元（YOY+33.1%），其中二级及以上医院纯销182亿元（YOY+24.5%），二级以下基层医疗机构115.4亿元（YOY+49.6%），受益于分级诊疗推进。 零售药店批发：营收225.7亿元（YOY+33.8%），因“营改增”减少中间环节，直接出货增加。 分销业务：受“两票制”影响同比下降1.3%至293.3亿元，预计政策落地后趋稳。 零售业务：实体药店营收10.4亿元（YOY+18.5%），线上业务战略调整下降14.9%，整体零售增速放缓至4.5%。 非药品渠道：营收33.7亿元（YOY+14.5%），保持较快增长。 盈利能力与费用：毛利率微升，费用率基本平稳 综合毛利率8.6%（同比+0.2pct），因高毛利的直销、医疗器械占比提升。 销售费用率3.2%（+0.15pct），管理+研发费用率2.3%（持平），财务费用率1.0%（持平），期间费用率合计6.4%（+0.15pct），整体可控。 现金流健康：加强应收管理，经营质量显著改善 2018年经营性现金流净额由2017年的-10.1亿元转正至12.2亿元，与扣非净利润（12.3亿元）高度匹配。主要措施包括控制长账期医院销售、加大应收清收、提升客户现金支付考核比例。 盈利预测与估值：成长确定，估值偏低 预计2019/2020年净利润分别为16.3亿元/20.1亿元（YOY+21.9%/+23.3%），EPS 0.87元/1.07元，对应PE 17倍/14倍。 风险提示：医药政策风险、营收结构改变不及预期。 总结 业绩韧性凸显，结构优化成效显著 九州通在“两票制”冲击下，通过聚焦医疗机构纯销、基层配送及零售药店直配，实现营收与扣非净利20%左右增长，显著跑赢行业。高毛利业务占比提升带动毛利率微增，期间费用率保持平稳。 现金流改善支撑高质量增长，估值具吸引力 公司加强应收账款管理，经营性现金流由负转正，与利润匹配良好，经营质量提升。当前估值处于历史低位，2019年PE仅17倍，低于医药流通行业平均水平，考虑到公司渠道下沉与终端直配的成长空间，建议积极配置。

中心思想 业绩符合预期，增长稳健 报告显示，国药一致2018年及2019年第一季度业绩符合预期，营收增速恢复，国大药房净利率持续提升。公司通过调整业务结构，聚焦直销、医疗器械耗材、零售诊疗和基层医疗四大方向，成效显著。 投资评级维持“买入” 基于对公司未来发展前景的看好，以及目前A/B股估值均处于历史较低水平，报告维持对国药一致A/B股“买入”的投资建议。 主要内容 公司基本信息 公司A股股价为47.58元（2019年4月24日），深证成指为10236.27，过去12个月股价高/低为55.93/37.79元。 总发行股数为428.13百万股，A股数为307.74百万股，A股市值为146.42亿元。 主要股东为国药控股股份有限公司(56.06%)，每股净值为27.84元，股价/账面净值为1.71。 近一个月股价下跌2.5%，近三个月上涨21.5%，近一年下跌12.7%。 结论与建议 公司2018年实现营收431.2亿元，同比增长4.5%，净利润12.1亿元，同比增长14.5%（扣非增13.6%），EPS为2.8元，业绩增长符合预期。 2019Q1实现营收118.8亿元，同比增长15.8%,录得净利3.0亿元，YOY+2.5%(扣非增4.4%),符合预期。 营收结构优化，季度营收增速回升 公司调整业务结构聚焦直销、医疗器械耗材、零售诊疗和基层医疗四大方向,现已有所成效：2018年零售直销同比增长34%、器械耗材同比增长29%、零售诊疗同比增长49%、基层医疗同比增长17%。营收增速也已经从2018年Q2和Q3时2%左右增速提升至2018Q4及2019Q1 约15%的增速，恢复较为显著。 综合毛利率提升 公司2018Q4及2019Q1综合毛利率分别同比提升1和0.1个百分点至12.8%和11.0%，主要是营收结构的调整使得公司高毛利的直销业务、医疗器械耗材业务以及连锁药店的营收占比增加所致。 国大药房净利率净利再提升 2018年国大药房共实现营收108.8亿元，YOY+8.5%,营收端增长稳健，2018年录得净利润3.0亿元，YOY+15.1%,净利率同比再提升0.2个百分点至2.8%，参考上市连锁药房6%左右的净利率，还有较大改善空间。 盈利预计及投资建议 预计公司2019、2020年分别实现净利润13.8亿元、15.8亿元，分别YOY+113.8%/+14.9%，EPS分别为3.2元、3.7元，对应A股PE分别为15倍/13倍，对应B股PE分别为8倍/7倍。公司作为全国的零售龙头和两广区域的分销龙头，在未来行业集中度提升以及医药分家的行业趋势下将会持续受益,我们看好公司的长远发展，而目前公司A/B股估值均处于历史较低水平，均继续给于“买入”的投资建议。 风险提示 分销恢复不及预期；国大药房净利率提升不及预期 附一：合幷损益表 提供了2016年至2020E的营业收入、经营成本、营业税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用、资产减值损失、投资收益、营业利润、营业外收入、营业外支出、利润总额、所得税、少数股东损益和归母净利润等数据。 附二：合幷资产负债表 提供了2016年至2020E的货币资金、存货净额、应收帐款净额、流动资产合计、长期投资净额、固定资产合计、无形资产及其他资产合计、资产总计、流动负债合计、长期负债合计、负债合计、少数股东权益、股东权益合计、负债和股东权益总计等数据。 附三：合幷现金流量表 提供了2016年至2020E的经营活动所得现金净额、投资活动所用现金净额、融资活动所得现金净额和现金及现金等价物净增加额等数据。 总结 业绩稳健，前景可期 国药一致2018年及2019Q1业绩符合预期，营收结构优化，季度营收增速回升，综合毛利率提升，国大药房净利率持续改善。 维持“买入”评级 报告维持对国药一致A/B股“买入”的投资建议，看好公司作为零售龙头和分销龙头在行业集中度提升和医药分家趋势下的长远发展。同时，报告也提示了分销恢复不及预期和国大药房净利率提升不及预期的风险。

# 中心思想 * **业绩超预期增长：** 公司2019年第一季度营收和净利润均大幅增长，超出市场预期，主要得益于并表增厚营收和原有业务的毛利率提升。 * **盈利能力持续改善：** 凉茶市场竞争格局稳定，公司控费维价战略有效，加上商标交割完成，预计大健康板块净利率将继续提升，大南药、大商业板块也将保持稳健增长。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营收与净利润双增长：** 公司2019年第一季度实现营收180.6亿元，同比增长161.3%；净利润14.1亿元，同比增长55.4%（扣非后净利润13.7亿元，同比增长57.4%），折合每股收益0.87元，业绩表现优于预期。 * **并表效应显著：** 营收大幅增长主要由于并表医药公司及王老吉药业，增厚营收203.2亿元。扣除并表因素，公司原有业务实现营收86.5亿元，同比增长25.2%。 ## 原有业务分析 * **毛利率显著提升：** 公司原有业务毛利率为42.9%，同比提升4.4个百分点，主要受益于凉茶竞争格局良好，公司控费稳价策略以及搭赠比例减少。 * **期间费用率略有上升：** 原有业务期间费用率为22.0%，同比增加1.2个百分点，主要是销售费用率增加所致。 ## 板块发展前景 * **大健康板块：** 凉茶市场格局稳定，公司市占率领先，控费维价战略延续，加上“王老吉”系列商标交割完成，预计净利率将继续提升。 * **大南药板块：** 金戈预计保持较快增长，中药大品种增速预计也将提升，大南药板块将稳健增长。 * **大商业板块：** 预计在与大南药的资源整合以及网络下沉和零售业务的扩张下，大商业板块也可实现较为稳健的增长。 ## 盈利预测与投资建议 * **上调盈利预测：** 由于公司第一季度业绩增长超预期，小幅上调公司盈利预测，预计2019/2020年分别实现净利润32.1亿元/38.0亿元，同比分别-6.9%/+18.6%，扣非后分别增长28.2%和21.9%，每股收益分别为1.97元/2.34元。 * **维持“买入”评级：** 目前A/H股估值均相对合理，维持“买入”投资建议。 ## 风险提示 * **市场竞争风险：** 王老吉凉茶销售竞争加剧。 * **增长不及预期风险：** 南药板块销售增长不及预期。 # 总结 本报告分析了白云山2019年第一季度的业绩表现，指出公司业绩超出预期，主要得益于并表增厚营收和原有业务毛利率提升。报告还分析了公司各大业务板块的发展前景，认为大健康板块净利率将继续提升，大南药、大商业板块也将保持稳健增长。基于此，报告小幅上调了公司盈利预测，并维持“买入”投资建议，同时也提示了王老吉凉茶销售竞争加剧和南药板块销售增长不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 国药股份2018年业绩表现超出预期，营业收入和净利润均实现增长，尤其在剔除非经常性损益后，实际净利润增速显著。公司通过优化业务结构，特别是产品销售和高毛利业态的快速发展，有效提升了综合毛利率。 战略扩张与改革红利 公司积极推进外延式扩张战略，旨在构建“麻药一张网”，并通过发展SPS+专业药房、DTP药房等新业态，开辟新的增长点。作为国企改革试点单位，预计未来将释放更大的经营活力，为长期发展奠定基础。 主要内容 公司业绩 国药股份发布2018年年报，实现营业收入387.4亿元，同比增长6.8%；录得净利润14.0亿元，同比增长23.0%。扣除非经常性损益后，净利润为12.6亿元，同比增长24.4%，每股收益（EPS）为1.83元，业绩表现好于预期。其中，第四季度单季营收99.6亿元，同比增长8.1%；净利润4.5亿元，同比增长48.4%（扣非后净利润3.2亿元，同比增长15.9%）。公司分红预案为每10股派发4元（含税）。 业绩改善，投资收益增厚净利润 公司第四季度净利润高速增长主要得益于参股公司青海制药处置其子公司青海制药厂45.15%股权，为公司按持股比例计入投资收益1.16亿元。剔除各项非经常性损益后，公司第四季度净利润实际同比增长15.9%。从全年来看，若剔除上述投资收益并考虑2017年因坏账计提比例调整增加的净利，测算公司2018年实际净利润同比增长18.7%，增速实质上有所提升。 营收改善，结构优化提升毛利率 公司全年营收同比增长6.8%，较2017年提升2个百分点，显示出营收增速的持续改善。分业务来看，商品销售业务同比增长8.2%，其中基层销售增长23.5%。产品销售业务实现48.5%的高速增长，主要受益于国瑞药业销售变革以及公司发力器械及耗材销售。随着直销占比增加以及高毛利业态营收快速增长，公司2018年综合毛利率同比提升1个百分点至8.8%，预计未来随着业态的进一步优化，毛利率将继续上行。此外，重组并入的国控北京、国控天星因未完成业绩承诺，将退赔253万股，公司回购注销后股本将由7.67亿股变为7.64亿股。 费用率增加 2018年公司销售费用率为2.7%，同比增加0.8个百分点，主要系医药工业子公司国瑞药业加大市场开发力度所致。管理费用与研发费用合计为1.1%，同比增加0.1个百分点。财务费用率为0.4%，同比持平。总体来看，公司期间费用率同比增加0.8个百分点至4.2%。 看好公司长期发展 外延扩展战略加速：重组融资后公司资金充裕，预计未来将加速外延扩展战略，快速确立“麻药一张网”的目标。公司已出资1.5亿元认购国控中金医药产业基金，并以自有资金收购兰州盛原药业，进一步完善麻药产业链结构。 新业态发展打开增长点：重组后，公司积极推进新业态的发展，预计主推的自办SPS+专业药房、DTP药房、医院周边药房和合作医院自费药房等专业化零售药房以及器械/诊断试剂SPD合作项目将为公司打开新的增长点。 国企改革释放活力：公司作为国药集团发展混合所有制经济的首批试点单位之一，改革进程预计将加速推进。重组完成后，公司已制定新的发展战略，预计国企改革将释放更大的经营活力。 盈利预测及投资建议 预计公司2019年、2020年净利润将分别达到14.8亿元和16.9亿元，同比增速分别为5.2%和14.7%。对应的每股收益（EPS）分别为1.9元和2.2元，市盈率（PE）分别为13倍和12倍。鉴于公司业绩持续恢复、外延扩张及新业态发展带来的新增长空间，以及国企改革政策的持续推进，分析师看好公司长期发展。目前估值处于历史低位，维持“买入”的投资建议，目标价31元。 风险提示 主要风险包括集中采购政策的影响以及重组公司业绩恢复不及预期的可能性。 总结 国药股份2018年业绩表现超出预期，营业收入和净利润均实现稳健增长，尤其在剔除非经常性损益后，实际净利润增速显著。公司通过优化业务结构，特别是产品销售和高毛利业态的快速发展，有效提升了综合毛利率。展望未来，公司将继续通过外延式扩张战略巩固其在麻药领域的市场地位，并积极发展专业化零售药房和SPD项目等新业态，以培育新的增长点。同时，作为国企改革的试点单位，公司有望在改革深化中释放更大的经营活力。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来两年净利润将持续增长，认为当前估值处于历史低位，具备长期投资价值，但需关注集中采购政策及重组公司业绩恢复情况。

# 中心思想 * **业绩增长分析：** 白云山2018年营收大幅增长，但Q4单季净利大幅下降，主要受控货及集中商誉减值和公允价值变动影响。 * **未来展望：** 预计2019Q1业绩将恢复，维持“买入”投资建议，但需关注王老吉凉茶销售竞争及南药板块销售增长风险。 # 主要内容 ## 公司基本信息 * 公司2018年实现营收422.3亿元，同比增长101.6%，净利润34.4亿元，同比增长66.9%。 * 公司拟每10股分红4.24元（含税）。 ## 幷表增厚营收，原有业务增长较为稳健 * 全年来看由于幷表医药公司及王老吉药业，公司全年共增厚营收203.2亿元，扣除后，公司原有业务实现营收219.1亿元，同比增长4.6%。 * 大南药板块实现营收96.4亿元，同比增长23.6%，主要受益于“两票制”政策和中成药流感季提价以及金戈继续保持较快增长的推动；大健康板块实现营收94.9亿元，同比增长10.7%。 ## 控货及集中商誉减值和公允价值变动影响Q4单季净利，看好2019Q1业绩恢复 * 公司Q4单季度原有业务营收为40.5亿元，同比下降18.8%，预计一方面是医药部分去库存及应对GMP车间改造产销减少，另一方面，王老吉的部分也未释放。 * 公司2018年末合同负债为36.9亿元，同比增长128.4%，主要是公司王老吉春季铺货预收增加，预计将会在Q1释放，大南药部分在下游库存去化后出货也将得到恢复，另外考虑到公司大健康板块销售控费，多方面因素预计将会推动公司Q1净利端的增长。 ## 盈利预测及投资建议 * 预计公司2019/2020年分别实现净利润30.4亿元/36.2亿元，同比分别-11.7%/+19.2%(扣非后同比分别 +20.5%/+22.8%),EPS分别为1.87元/2.23元，A股对应PE 分别为21 倍/17倍， H股对应PE 分别为15倍/13倍。 * 目前A/H估值均相对合理， 维持“买入”投资建议。 ## 风险提示 * 王老吉凉茶销售竞争加剧，南药板块销售增长不及预期 # 总结 本报告分析了白云山2018年的业绩表现，指出营收大幅增长主要得益于并表，但Q4净利下滑。报告看好公司2019Q1的业绩恢复，维持“买入”评级，但也提示了王老吉凉茶销售竞争和南药板块增长的风险。总体而言，报告对白云山的未来发展持谨慎乐观态度。