中心思想 业绩符合预期，增长稳健 报告显示，国药一致2018年及2019年第一季度业绩符合预期，营收增速恢复，国大药房净利率持续提升。公司通过调整业务结构，聚焦直销、医疗器械耗材、零售诊疗和基层医疗四大方向，成效显著。 投资评级维持“买入” 基于对公司未来发展前景的看好，以及目前A/B股估值均处于历史较低水平，报告维持对国药一致A/B股“买入”的投资建议。 主要内容 公司基本信息 公司A股股价为47.58元（2019年4月24日），深证成指为10236.27，过去12个月股价高/低为55.93/37.79元。 总发行股数为428.13百万股，A股数为307.74百万股，A股市值为146.42亿元。 主要股东为国药控股股份有限公司(56.06%)，每股净值为27.84元，股价/账面净值为1.71。 近一个月股价下跌2.5%，近三个月上涨21.5%，近一年下跌12.7%。 结论与建议 公司2018年实现营收431.2亿元，同比增长4.5%，净利润12.1亿元，同比增长14.5%（扣非增13.6%），EPS为2.8元，业绩增长符合预期。 2019Q1实现营收118.8亿元，同比增长15.8%,录得净利3.0亿元，YOY+2.5%(扣非增4.4%),符合预期。 营收结构优化，季度营收增速回升 公司调整业务结构聚焦直销、医疗器械耗材、零售诊疗和基层医疗四大方向,现已有所成效：2018年零售直销同比增长34%、器械耗材同比增长29%、零售诊疗同比增长49%、基层医疗同比增长17%。营收增速也已经从2018年Q2和Q3时2%左右增速提升至2018Q4及2019Q1 约15%的增速，恢复较为显著。 综合毛利率提升 公司2018Q4及2019Q1综合毛利率分别同比提升1和0.1个百分点至12.8%和11.0%，主要是营收结构的调整使得公司高毛利的直销业务、医疗器械耗材业务以及连锁药店的营收占比增加所致。 国大药房净利率净利再提升 2018年国大药房共实现营收108.8亿元，YOY+8.5%,营收端增长稳健，2018年录得净利润3.0亿元，YOY+15.1%,净利率同比再提升0.2个百分点至2.8%，参考上市连锁药房6%左右的净利率，还有较大改善空间。 盈利预计及投资建议 预计公司2019、2020年分别实现净利润13.8亿元、15.8亿元，分别YOY+113.8%/+14.9%，EPS分别为3.2元、3.7元，对应A股PE分别为15倍/13倍，对应B股PE分别为8倍/7倍。公司作为全国的零售龙头和两广区域的分销龙头，在未来行业集中度提升以及医药分家的行业趋势下将会持续受益,我们看好公司的长远发展，而目前公司A/B股估值均处于历史较低水平，均继续给于“买入”的投资建议。 风险提示 分销恢复不及预期；国大药房净利率提升不及预期 附一：合幷损益表 提供了2016年至2020E的营业收入、经营成本、营业税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用、资产减值损失、投资收益、营业利润、营业外收入、营业外支出、利润总额、所得税、少数股东损益和归母净利润等数据。 附二：合幷资产负债表 提供了2016年至2020E的货币资金、存货净额、应收帐款净额、流动资产合计、长期投资净额、固定资产合计、无形资产及其他资产合计、资产总计、流动负债合计、长期负债合计、负债合计、少数股东权益、股东权益合计、负债和股东权益总计等数据。 附三：合幷现金流量表 提供了2016年至2020E的经营活动所得现金净额、投资活动所用现金净额、融资活动所得现金净额和现金及现金等价物净增加额等数据。 总结 业绩稳健，前景可期 国药一致2018年及2019Q1业绩符合预期，营收结构优化，季度营收增速回升，综合毛利率提升，国大药房净利率持续改善。 维持“买入”评级 报告维持对国药一致A/B股“买入”的投资建议，看好公司作为零售龙头和分销龙头在行业集中度提升和医药分家趋势下的长远发展。同时，报告也提示了分销恢复不及预期和国大药房净利率提升不及预期的风险。

# 中心思想 * **业绩超预期增长：** 公司2019年第一季度营收和净利润均大幅增长，超出市场预期，主要得益于并表增厚营收和原有业务的毛利率提升。 * **盈利能力持续改善：** 凉茶市场竞争格局稳定，公司控费维价战略有效，加上商标交割完成，预计大健康板块净利率将继续提升，大南药、大商业板块也将保持稳健增长。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营收与净利润双增长：** 公司2019年第一季度实现营收180.6亿元，同比增长161.3%；净利润14.1亿元，同比增长55.4%（扣非后净利润13.7亿元，同比增长57.4%），折合每股收益0.87元，业绩表现优于预期。 * **并表效应显著：** 营收大幅增长主要由于并表医药公司及王老吉药业，增厚营收203.2亿元。扣除并表因素，公司原有业务实现营收86.5亿元，同比增长25.2%。 ## 原有业务分析 * **毛利率显著提升：** 公司原有业务毛利率为42.9%，同比提升4.4个百分点，主要受益于凉茶竞争格局良好，公司控费稳价策略以及搭赠比例减少。 * **期间费用率略有上升：** 原有业务期间费用率为22.0%，同比增加1.2个百分点，主要是销售费用率增加所致。 ## 板块发展前景 * **大健康板块：** 凉茶市场格局稳定，公司市占率领先，控费维价战略延续，加上“王老吉”系列商标交割完成，预计净利率将继续提升。 * **大南药板块：** 金戈预计保持较快增长，中药大品种增速预计也将提升，大南药板块将稳健增长。 * **大商业板块：** 预计在与大南药的资源整合以及网络下沉和零售业务的扩张下，大商业板块也可实现较为稳健的增长。 ## 盈利预测与投资建议 * **上调盈利预测：** 由于公司第一季度业绩增长超预期，小幅上调公司盈利预测，预计2019/2020年分别实现净利润32.1亿元/38.0亿元，同比分别-6.9%/+18.6%，扣非后分别增长28.2%和21.9%，每股收益分别为1.97元/2.34元。 * **维持“买入”评级：** 目前A/H股估值均相对合理，维持“买入”投资建议。 ## 风险提示 * **市场竞争风险：** 王老吉凉茶销售竞争加剧。 * **增长不及预期风险：** 南药板块销售增长不及预期。 # 总结 本报告分析了白云山2019年第一季度的业绩表现，指出公司业绩超出预期，主要得益于并表增厚营收和原有业务毛利率提升。报告还分析了公司各大业务板块的发展前景，认为大健康板块净利率将继续提升，大南药、大商业板块也将保持稳健增长。基于此，报告小幅上调了公司盈利预测，并维持“买入”投资建议，同时也提示了王老吉凉茶销售竞争加剧和南药板块销售增长不及预期的风险。

# 中心思想 * **业绩增长分析：** 白云山2018年营收大幅增长，但Q4单季净利大幅下降，主要受控货及集中商誉减值和公允价值变动影响。 * **未来展望：** 预计2019Q1业绩将恢复，维持“买入”投资建议，但需关注王老吉凉茶销售竞争及南药板块销售增长风险。 # 主要内容 ## 公司基本信息 * 公司2018年实现营收422.3亿元，同比增长101.6%，净利润34.4亿元，同比增长66.9%。 * 公司拟每10股分红4.24元（含税）。 ## 幷表增厚营收，原有业务增长较为稳健 * 全年来看由于幷表医药公司及王老吉药业，公司全年共增厚营收203.2亿元，扣除后，公司原有业务实现营收219.1亿元，同比增长4.6%。 * 大南药板块实现营收96.4亿元，同比增长23.6%，主要受益于“两票制”政策和中成药流感季提价以及金戈继续保持较快增长的推动；大健康板块实现营收94.9亿元，同比增长10.7%。 ## 控货及集中商誉减值和公允价值变动影响Q4单季净利，看好2019Q1业绩恢复 * 公司Q4单季度原有业务营收为40.5亿元，同比下降18.8%，预计一方面是医药部分去库存及应对GMP车间改造产销减少，另一方面，王老吉的部分也未释放。 * 公司2018年末合同负债为36.9亿元，同比增长128.4%，主要是公司王老吉春季铺货预收增加，预计将会在Q1释放，大南药部分在下游库存去化后出货也将得到恢复，另外考虑到公司大健康板块销售控费，多方面因素预计将会推动公司Q1净利端的增长。 ## 盈利预测及投资建议 * 预计公司2019/2020年分别实现净利润30.4亿元/36.2亿元，同比分别-11.7%/+19.2%(扣非后同比分别 +20.5%/+22.8%),EPS分别为1.87元/2.23元，A股对应PE 分别为21 倍/17倍， H股对应PE 分别为15倍/13倍。 * 目前A/H估值均相对合理， 维持“买入”投资建议。 ## 风险提示 * 王老吉凉茶销售竞争加剧，南药板块销售增长不及预期 # 总结 本报告分析了白云山2018年的业绩表现，指出营收大幅增长主要得益于并表，但Q4净利下滑。报告看好公司2019Q1的业绩恢复，维持“买入”评级，但也提示了王老吉凉茶销售竞争和南药板块增长的风险。总体而言，报告对白云山的未来发展持谨慎乐观态度。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩稳健增长与长期发展潜力：** 国药股份2018年前三季度业绩稳健增长，营收结构优化提升毛利率，看好公司在外延扩张、新业态发展和国企改革方面的长期发展潜力。 * **维持“买入”评级：** 维持对国药股份“买入”的投资建议，目标价30元，理由是公司业绩恢复、受益于两票制、外延扩张和新业态发展打开新的空间，以及国企改革政策的推进。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营收与净利润双增长：** 公司2018Q1-Q3实现营业收入287.8亿元，同比增长6.3%，录得净利润9.5亿元，同比增长13.7%，EPS为1.24元，业绩符合预期。Q3单季度实现营收100.1亿元，YOY+5.7%, 录得净利润3.2亿元，YOY+11.6%。 ## 营收结构与毛利率 * **营收结构优化提升毛利率：** 公司Q3营收端稳健增长，预计营收结构继续优化，高毛利业态的麻精特药、工业、器械等预计继续保持较快增长，营收占比增加，推动公司Q3单季度综合毛利率同比提升0.6个百分点至8.1%。 ## 费用率分析 * **期间费用率略有增加：** 公司Q3单季销售费用率为2.8%，同比增加1.2个百分点，预计仍主要是由于医药工业子公司国瑞药业转变营销模式所致；管理+研发费用率为0.75%，同比下降0.3个百分点；财务费用率为0.4%，同比下降0.2个百分点。总体来看，公司Q3期间费用率同比增加0.7个百分点至3.9%。 ## 投资收益 * **出售股权带来投资收益：** 公司参股公司青海制药拟以公开挂牌方式转让其参股公司青海制药厂有限公司45.16%股权，挂牌底价拟不低于4.2亿元。若以挂牌价顺利成交，将为公司带来1.2亿元投资收益。 ## 长期发展 * **外延扩张与新业态发展：** 重组融资后公司资金充裕，预计未来将会加速外延扩展战略，快速确立“麻药一张网”的目标。公司已出资1.5亿认购国控中金医药产业基金，并且公司以自有资金收购兰州盛原药业完善麻药产业链结构。公司积极推进新业态的发展，预计公司主推的自办SPS+专业药房、DTP药房、医院周边药房和合作医院自费药房等专业化零售药房以及器械/诊断试剂SPD合作项目将会为公司打开新的增长点。 * **国企改革释放活力：** 公司作为国药集团发展混合所有制经济的首批试点单位之一，改革进程预计将会加速推进，重组完成后，公司也制定了新国药股份的发展战略，预计公司在国企改革后将会释放更大的活力。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2018年、2019年净利分别12.9亿元、14.8亿元，YOY分别同比增长13.3%、14.1%，EPS分别为1.7元和1.9元，对应PE分别为15倍/13倍。 * **投资建议：** 维持“买入”的投资建议。 ## 风险提示 * **主要风险：** 招标降价，业绩恢复不及预期。 # 总结 本报告分析了国药股份2018年前三季度的业绩表现，指出公司营收和净利润均实现稳健增长，营收结构优化带动毛利率提升。同时，报告强调了公司在外延扩张、新业态发展以及国企改革方面的长期发展潜力，并维持“买入”的投资建议。报告也提示了招标降价和业绩恢复不及预期等风险因素。总体而言，报告对国药股份的未来发展持乐观态度。

# 中心思想 * **业绩增长超预期：** 公司2018年前三季度净利润同比大幅增长132%，超出市场预期，主要得益于王老吉药业股权公允价值变动和原有业务毛利率的提升。 * **维持买入评级：** 考虑到公司投资收益增加和原有业务毛利率表现良好，上调盈利预测，维持“买入”投资建议，A/H股估值均相对偏低。 # 主要内容 ## 公司基本信息 * 公司A股股价为32.80元（2018/10/29），目标价为40元/35港元。 * 公司2018Q1-Q3净利润同比增长132%，好于预期。 ## 结论与建议 * 由于公司投资收益增加，原有业务毛利率表现好于预期，再次上调对公司的盈利预测。 * 预计公司2018/2019分别实现净利润42.0亿元/36.5亿元，YOY+103.7%/-13.1%,扣非后YOY+52%/+15%，维持“买入”投资建议。 ## 公司业绩 * **营收与净利润双增长：** 公司2018Q1-Q3实现营收298.8亿元，同比增长87.1%，录得净利润34.4亿元，同比增长131.5%。 * **Q3单季度业绩亮眼：** 公司2018Q3单季度实现营收150.4亿元，同比增长209.9%, 录得净利润8.2亿元，同比增长150.5%。 ## 商业板块并表及原有业务增长 * **并表增厚营收：** 由于6月开始并表医药商业公司广州医药，公司Q3单季共增厚营收91.9亿元。 * **原有业务稳健增长：** 扣除并表因素后，公司原有业务实现营收58.5亿元，同比增长20.6%。 * **毛利率提升：** 公司原有业务的毛利率实际同比提升2.2个百分点至38.2%，受益于金戈等高毛利产品占比提升以及王老吉折扣力度减小。 ## 并表因素对费用率的影响 * **销售费用率下降：** 公司2018Q3销售费用率同比下降10个百分点至9.8%，预计一方面是并表商业公司所致，另一方面主要是由于公司王老吉今年主要采用销售折扣的促销方式，费用兑付部分减少所致。 * **期间费用率下降：** 公司管理+研发费用率、财务费用率分别同比下降4.7、增加0.6个百分点，预计主要是并表广州医药所致。综合来看，公司期间费用率同比下降14.1个百分点至13.0%。 ## 盈利预测及投资建议 * 上调盈利预测：预计公司2018/2019分别实现净利润42.0亿元/36.5亿元。 * 维持“买入”评级：目前A/H估值均相对偏低，维持“买入”投资建议。 ## 风险提示 * 凉茶销售竞争加剧 * 南药板块销售增长不及预期 # 总结 本报告分析了白云山(600332.SH/0874.HK)2018年Q1-Q3的业绩表现，指出公司净利润大幅增长超出预期，主要受益于王老吉药业股权公允价值变动和原有业务毛利率的提升。报告详细分析了商业板块并表对营收和费用率的影响，并指出公司原有业务保持稳健增长，毛利率有所提升。基于公司良好的业绩表现和未来发展潜力，报告上调了盈利预测，并维持“买入”投资建议，但同时也提示了凉茶市场竞争加剧和南药板块销售增长不及预期的风险。

中心思想 业绩符合预期，长期发展看好： 国药股份2018H1净利润同比增长14.8%，业绩符合预期。公司营收结构优化，高毛利业务增长迅速，并购子公司业绩亮眼，长期来看，外延扩张和新业态发展将打开新的增长空间，国企改革政策的推进也将释放更大活力。 维持“买入”评级： 考虑到公司业绩恢复、两票制受益、外延扩张以及国企改革等因素，维持“买入”评级。 主要内容 公司基本信息 公司属于医药生物产业，A股股价为25.23元（2018/08/24），目标价为34元。 公司主要股东为国药控股股份有限公司，持股比例为55.43%。 公司业绩 营收与净利润双增长： 2018H1实现营业收入187.7亿元，同比增长6.6%；净利润6.4亿元，同比增长14.8%（剔除2017H1坏账计提调整因素后实际同比增长28%）。 Q2业绩加速增长： Q2单季度实现营收96.4亿元，同比增长9.0%；净利润3.8亿元，同比增长21.1%。 营收结构优化提升毛利率 高毛利业务占比提升： 高毛利业态（麻精特药、工业、器械等）销售增长较快，低毛利业态（受“两票制”影响的分销业务）销售占比下降，综合毛利率同比提升2.2个百分点至9.2%。 并购子公司业绩增长显著： 国控北京、北京康辰、北京华鸿净利润分别同比增长7.1%、66.5%、31.8%，天星普信H1业绩同比持平，预计下半年将恢复增长。 费用率略有增加 销售费用率上升： 由于医药工业子公司国瑞药业转变营销模式，销售费用率同比增加1.3个百分点至2.8%。 期间费用率整体上升： 管理费用率和财务费用率分别微增0.1和0.2个百分点，总体来看，期间费用率同比增加1.6个百分点至4.3%。 看好公司长期发展 外延扩张加速： 重组融资后公司资金充裕，预计未来将加速外延扩展战略，快速确立“麻药一张网”的目标。 新业态打开增长点： 公司主推的自办SPS+专业药房、DTP药房、医院周边药房和合作医院自费药房等专业化零售药房以及器械/诊断试剂SPD合作项目将会为公司打开新的增长点。 国企改革释放活力： 公司作为国药集团发展混合所有制经济的首批试点单位之一，改革进程预计将会加速推进，重组完成后，公司也制定了新国药股份的发展战略，预计公司在国企改革后将会释放更大的活力。 盈利预测及投资建议 盈利预测： 预计公司2018年、2019年净利分别12.9亿元、14.8亿元，YOY分别同比增长13.3%、14.1%，EPS分别为1.7元和1.9元，对应PE分别为15倍/13倍。 投资建议： 维持“买入”建议，看好公司长期发展。 风险提示 招标降价 业绩恢复不及预期 总结 本报告分析了国药股份(600511.SH)2018年上半年的业绩表现，指出公司业绩符合预期，营收结构优化，高毛利业务增长迅速，并购子公司业绩亮眼。同时，报告也分析了公司费用率略有增加的原因。报告看好公司长期发展，认为外延扩张、新业态发展和国企改革将为公司带来新的增长动力，维持“买入”评级。最后，报告也提示了招标降价和业绩恢复不及预期的风险。总体而言，该报告对国药股份的投资价值进行了较为全面的分析，为投资者提供了有价值的参考信息。

# 中心思想 * **业绩超预期增长：** 白云山2018年上半年业绩大幅超出预期，主要得益于投资收益和主营业务的双重驱动。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司估值偏低，维持对白云山A股和H股的“买入”投资建议。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与净利润双增长：** 2018年上半年，白云山实现营收148.4亿元，同比增长33.5%；净利润26.2亿元，同比增长126.1%，超出预期。 * **投资收益显著：** 业绩增长主要受益于对广药医药股权的公允价值重估以及参股一心堂股权的增值。 * **扣非净利润增长稳健：** 扣除非经常性损益后，净利润为15.4亿元，同比增长36.7%，主营业务实现高速增长。 ## 各业务板块表现 * **大南药板块：** 受益于流感期间中成药销售增加和产品提价，营收同比增长30.2%。 * **大健康板块：** 王老吉消化库存并加大折扣力度，收入增长不明显，但净利率提升带动净利润大幅增长56%。 * **大商业板块：** 营收大幅增长主要由于广药医药并表，剔除并表因素后，原有批发业务承压。 ## 盈利预测及投资建议 * **上调盈利预测：** 由于投资收益大幅增加，上调公司盈利预测，预计2018/2019年净利润分别为37.8亿元/35.3亿元。 * **维持“买入”评级：** 目前A/H股估值均相对偏低，维持“买入”投资建议。 # 总结 本报告分析了白云山2018年上半年的业绩表现，指出公司业绩超出预期，主要得益于投资收益和主营业务的增长。各业务板块中，大南药板块受益于产品销售和提价，大健康板块净利率提升带动净利润增长，大商业板块受广药医药并表影响显著。报告上调了公司盈利预测，并维持“买入”投资建议，认为公司A/H股估值偏低。同时，报告也提示了凉茶销售竞争加剧和南药板块销售增长不及预期的风险。

# 中心思想 * **分销业务短期承压，但长期向好：** 尽管受到两票制、GPO和品种降价等因素的影响，国药一致的分销业务短期内面临压力，但整合后的龙头地位以及政策红利将支持其恢复稳健增长。 * **零售业务前景广阔：** 国大药房通过引入沃博联，有望提升经营能力和单店坪效，加速净利率提升，并借助资金优势进行外延并购，零售业务具备长远发展潜力。 # 主要内容 ## 公司基本信息 * 国药一致(000028.SZ/200028.SZ) 属于医药生物产业，A股价格为59.60元(2018/3/22)，总发行股数为428.13百万股，A股市值为183.42亿元。主要股东为国药控股股份有限公司(56.06%)。 ## 结论与建议 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司作为全国零售龙头和两广分销龙头的地位，以及行业集中度提升和医药分家的趋势，维持对公司A股和B股的“买入”投资建议。 * **盈利预测：** 预计公司2018/2019年净利润分别为11.9亿元（YOY+12.8%）/13.6亿元（YOY+14.2%）, EPS分别为2.79元/3.18元，对应A股PE分别为21倍/19倍，对应B股PE分别为10倍/9倍。 ## 产品组合 * 医药商业占比75.74%，医药零售占比24.15%。 ## 分销短期承压，看好零售业务的长期发展 * **分销业务：** 2017年分销业务实现营收315.2亿，同比增长1.2%，实现净利润6.4亿元，同比增长6.0%。 * **零售业务：** 2017年国大药房实现营收100.3亿元，同比增长10.1%，实现净利润2.62亿元，同比增长17.6%，净利率持续提升。 ## 参股获得医药工业企业发展红利 * 公司通过参股致君医药、坪山制药、现代制药、万乐药业等获得医药工业企业的发展红利，2017年共获得2.6亿元的投资收益。 ## 合并损益表 * 对公司2015年至2019E的营业收入、经营成本、营业利润、净利润等关键财务数据进行了详细的列示和分析。 ## 合并资产负债表 * 对公司2015年至2019E的货币资金、存货、应收账款、流动资产、固定资产、资产总计、负债合计、股东权益等关键财务数据进行了详细的列示和分析。 ## 合并现金流量表 * 对公司2015年至2019E的经营活动所得现金净额、投资活动所用现金净额、融资活动所得现金净额、现金及现金等价物净增加额等关键财务数据进行了详细的列示和分析。 # 总结 本报告分析了国药一致2017年的业绩表现，并对其未来发展前景进行了展望。报告指出，公司分销业务短期内面临压力，但长期来看，整合后的龙头地位以及政策红利将支持其恢复稳健增长。同时，国大药房通过引入沃博联，有望提升经营能力和单店坪效，加速净利率提升，并借助资金优势进行外延并购，零售业务具备长远发展潜力。维持对公司A股和B股的“买入”投资建议。