中心思想 药明康德一季度业绩亮点 药明康德在2025年第一季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长。其中，持续经营业务收入同比增长23.1%，归母净利润同比大幅增长89.1%，经调整Non-IFRS归母净利润也实现了40.0%的增长。这一亮眼业绩主要得益于其核心Chemistry业务的快速增长以及整体盈利能力的显著提升。 核心业务驱动与全年展望 Chemistry业务，特别是TIDES业务，是本季度业绩增长的主要驱动力，其收入实现187.6%的爆发式增长，且在手订单同比翻番。公司整体经调整Non-IFRS毛利率和净利率均有提升，持续经营业务在手订单保持快速增长。尽管市场存在价格因素影响部分业务，公司仍维持2025年全年持续经营业务收入增长10%-15%以及经调整Non-IFRS净利率进一步提升的指引，显示出管理层对未来发展的信心。 主要内容 2025年第一季度财务表现 整体业绩概览： 药明康德2025年第一季度实现营业收入96.5亿元，同比增长21.0%。其中，持续经营业务收入为93.9亿元，同比增长23.1%。归属于母公司净利润达到36.7亿元，同比大幅增长89.1%。经调整Non-IFRS归母净利润为26.8亿元，同比增长40.0%。 盈利能力提升： 受益于Chemistry业务毛利率的提升，公司一季度整体经调整Non-IFRS毛利率同比提升3.2个百分点至41.9%，经调整Non-IFRS净利率也提升3.7个百分点至27.7%。 业务板块分析与增长驱动 WuXi Chemistry业务： 该业务板块收入达到73.9亿元，同比增长32.9%，经调整Non-IFRS毛利率提升至47.5%，同比增加4.2个百分点。 小分子D&M业务： 收入为38.5亿元，同比增长13.8%。 TIDES业务： 收入表现尤为突出，达到22.4亿元，同比激增187.6%。截至3月底，TIDES在手订单同比增长105.5%，显示出强劲的增长势头和市场需求。 WuXi Testing业务： 收入为12.9亿元，同比下降4.0%，经调整Non-IFRS毛利率为23.4%，同比下降14.1个百分点。 实验室分析与测试业务： 收入8.8亿元，同比下降4.9%。 临床CRO&SMO业务： 收入4.1亿元，同比下降2.2%。这两个子业务均受到市场价格因素的影响。 WuXi Biology业务： 收入为6.1亿元，同比增长8.2%，经调整Non-IFRS毛利率为36.3%，同比下降2.2个百分点。 盈利能力提升与订单增长 整体盈利能力： 得益于Chemistry业务毛利率的显著提升，公司整体盈利能力增强，经调整Non-IFRS毛利率和净利率均实现同比提升。 在手订单情况： 截至2025年第一季度末，公司持续经营业务在手订单达到523.3亿元，同比增长47.1%，延续了2024年底的快速增长趋势。 全年业绩指引： 公司维持2025年全年指引不变，即持续经营业务收入增长10%-15%，并预计经调整Non-IFRS净利率将进一步提升。 盈利预测与投资建议 未来业绩预测： 预计公司2025/2026/2027年收入分别为427.1亿元、483.6亿元和550.8亿元，同比增长8.8%、13.2%和13.9%。归母净利润预计分别为108.6亿元、122.8亿元和141.1亿元，同比增长14.9%、13.1%和14.9%。 估值与评级： 对应预测PE分别为16倍、14倍和12倍。报告指出，药明康德作为全球领先的“一体化、端到端”新药研发服务平台，其核心Chemistry业务有望恢复较快增速，盈利能力也将稳步提升。目前PE处于2018年5月以来的历史低位水平。 投资建议： 维持公司“买入”评级。 潜在风险因素 地缘政治风险： 国际政治环境变化可能对公司业务造成影响。 产能投放进度不及预期： 新增产能的建设和投产可能面临延误，影响业务扩张。 行业需求复苏不及预期： 医药研发外包行业整体需求恢复速度可能低于预期。 竞争降价压力高于预期： 市场竞争加剧可能导致服务价格下降，影响盈利能力。 总结 药明康德在2025年第一季度表现出色，营业收入和归母净利润均实现显著增长，尤其Chemistry业务，特别是TIDES业务，展现出强劲的增长势头和订单储备。公司整体盈利能力显著提升，在手订单持续快速增长，为全年业绩提供了坚实支撑。尽管面临地缘政治、产能投放和市场竞争等潜在风险，公司仍维持积极的全年业绩指引。鉴于其作为全球领先的新药研发服务平台地位、核心业务的恢复性增长潜力以及当前较低的估值水平，报告维持“买入”评级。

中心思想 国际化战略驱动业绩高增长 恒瑞医药2025年一季度业绩实现显著增长，主要得益于创新药的强劲表现和对外许可（出海）战略的持续贡献。多项创新药对外授权交易，特别是大额首付款的确认，成为公司业绩增长的“第二引擎”，有效拓宽了收入来源。 研发投入持续，盈利能力稳健提升 公司持续加大研发投入，研发费用快速增长，体现了其创新驱动的发展模式。尽管研发投入增加，但受益于对外许可收入，公司净利率显著提升，盈利能力保持稳健。结合当前估值水平，公司具备长期投资价值。 主要内容 2025年一季度业绩概览 2025年一季度，恒瑞医药实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%。 归母净利润达18.74亿元，同比增长36.90%。 扣非归母净利润为18.63亿元，同比增长29.35%。 业绩的快速增长主要受到对外许可首付款的显著贡献。 核心观点分析 对外许可与国际化战略： 一季度收入增长主要受益于收到IDEAYA引进DLL3 ADC药物SHR-4849的7500万美元首付款。若扣除此部分贡献（按2025年一季度美元兑人民币汇率均值换算），Q1收入增速约为11%，预计增长仍主要由创新药带动。 公司国际化战略持续推进，2025年3月将口服小分子抑制剂HRS-5346授权给默沙东，获得2亿美元首付款。 2025年4月将新型口服小分子非肽类GnRH受体拮抗剂SHR7280授权给Merck，获得1500万欧元首付款。这些交易表明创新药出海已成为公司业绩增长的第二引擎。 财务表现与研发投入： 2025年一季度公司整体毛利率为85.17%，若不考虑对外许可首付款收入则约为84%左右，同比略降。 不考虑许可收入的期间费用率合计约60%，同比提升约3个百分点，主要系研发费用增加所致。 2025年Q1研发费用同比增长25.66%，显示公司对创新的持续投入。 一季度归母净利率为26.01%，同比提升3.18个百分点，主要得益于对外许可首付款的贡献。 盈利预测与投资建议 业绩展望与投资评级： 维持此前盈利预测：预计2025/2026/2027年营业收入分别为310.0/353.2/398.5亿元，同比增长10.8%/13.9%/12.8%。 归母净利润分别为69.9/79.3/90.8亿元，同比增长10.3%/13.5%/14.4%。 对应PE分别为46/40/35倍。 公司作为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，多款产品具有成为重磅药物的潜力。 目前PE处于近十年以来偏低水平，维持“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素： 产品销售不及预期。 新药临床进度不及预期。 新药临床数据不及预期。 财务数据与比率分析 关键财务指标预测： 根据预测数据，公司未来三年（2025E-2027E）营收和归母净利润均保持稳健增长。 营业收入年增长率预计在10.8%至13.9%之间。 归母净利润年增长率预计在10.3%至14.4%之间。 每股收益（EPS）预计从2024A的1.00元增长至2027E的1.42元。 市盈率（PE）预计从2025E的45.88倍逐步下降至2027E的35.34倍，显示估值吸引力。 成长性与盈利能力： 营业收入、营业利润和归母净利润的增长率均显示公司具有良好的成长性。 毛利率和净利率保持在较高水平（毛利率84.6%-86.5%，净利率18.7%-22.8%），ROE稳定在13.7%-14.0%，体现了公司强大的获利能力。 偿债能力与营运效率： 资产负债率较低（6.3%-8.1%），流动比率和速动比率高企（流动比率12.25-10.72，速动比率10.74-9.60），表明公司偿债能力强劲。 总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率保持稳定，营运能力良好。 总结 恒瑞医药2025年一季度业绩表现亮眼，营收和净利润均实现高增长，主要得益于创新药的持续发力和国际化战略的成功推进，特别是多项对外许可交易贡献了可观的首付款。公司在加大研发投入的同时，有效提升了盈利能力。展望未来，恒瑞医药凭借其领先的创新产品矩阵和重磅药物潜力，有望继续保持稳健增长。当前估值水平具有吸引力，分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注产品销售、新药临床进度及数据等潜在风险。

中心思想 市场情绪趋冷与结构性估值分化 本报告深入分析了2025年4月17日至4月23日期间A股市场的表现，核心观点指出市场情绪整体趋于冷静，表现为两融余额减少、换手率及成交额普遍下跌。然而，在估值层面，市场呈现出显著的结构性分化，主要指数PE估值分位涨多跌少，其中Wind双创指数领涨。风格板块中，成长风格估值分位表现突出。行业层面，医药行业估值分位领涨，而消费者服务行业则领跌，显示出市场资金在特定领域的集中与撤离。 投资性价比与风险考量 尽管市场成交活跃度有所下降，但股债收益率的下行表明当前A股市场仍具备较高的投资性价比。报告通过量化数据揭示了市场在情绪和估值上的细微变化，为投资者提供了专业且分析性的视角。同时，报告也提示了上市公司业绩不及预期、市场波动超预期以及海外经济增速不及预期等潜在风险，强调了在当前市场环境下，投资者需审慎评估风险并把握结构性投资机会。 主要内容 市场情绪分析：成交量与资金流向回落 在2025年4月17日至4月23日期间，A股市场情绪呈现出普遍回落的态势，主要体现在成交活跃度和资金流向的变化。 股债收益率与投资性价比： 截至2025年4月23日，沪深300股息率为3.53%，10年国债收益率为1.66%，股债收益率（10年国债收益率-沪深300股息率）为-1.87%，周环比下降0.03个百分点。这一数值低于2025年初以来均值0.18个百分点，并仍处于2012年以来的相对低点，表明当前A股市场依然具备较高的权益投资性价比。 两融余额与融资买入： 上周两融余额均值约为1.81万亿元，较上上周均值减少0.33%，显示市场杠杆资金有所收缩。同时，融资买入额占全A成交额的比例为9.60%，较上上周下降0.06个百分点，进一步印证了市场风险偏好的下降。 换手率与成交额： 市场换手率普遍下跌，其中Wind双创换手率下行最多，达到0.55个百分点，创业板指换手率下行0.47个百分点。成交额方面，各主要指数成交额亦普遍下跌，沪深300成交金额环比跌幅最大，为30.4%，其次是中证500，下跌23.2%，Wind双创成交额环比跌幅为17.44%，显示市场整体交易活跃度显著下降。 估值结构性变化：指数、风格与行业表现 尽管市场情绪趋冷，但估值层面呈现出明显的结构性特征，部分指数、风格和行业估值分位有所提升。 主要指数估值分位： 上周各主要指数PE（TTM）估值分位数涨多跌少。Wind双创指数领涨6.7个百分点，其次是中证1000上涨4.9个百分点。创业板指PE（TTM）估值分位上涨2.1个百分点至9.1%，但仍处于历史相对低位。其他主要指数如上证综指、深证成指、沪深300、中证500和Wind全A的PE估值分位也均有不同程度的上涨。PB（LF）历史分位层面，Wind双创上涨最多，为4.0个百分点。 风格板块估值分位： 从PE（TTM）历史分位来看，各风格板块PE分位数涨多跌少。成长风格领涨4.9个百分点，其次是周期风格上行3.9个百分点。金融和消费风格PE分位也分别上涨2.8和1.5个百分点。然而，稳定风格PE分位下跌3.8个百分点。在PB历史分位层面，各风格板块PB分位普遍下跌，其中稳定风格跌幅最大，为14.4个百分点，周期风格下行7.8个百分点。 行业估值分位： 上周行业PE估值分位多数上涨，但涨跌幅差异显著。 周期板块： 估值分位涨多跌少，建筑行业领涨3.5个百分点。 消费板块： 估值分位涨多跌少，医药行业以22.0个百分点的涨幅领涨，轻工制造上涨6.1个百分点，家电上涨3.0个百分点。食品饮料和消费者服务行业则分别下跌0.8和6.3个百分点，其中消费者服务领跌。 成长板块： 估值分位涨多跌少，机械行业领涨7.9个百分点，计算机行业上涨7.0个百分点，电力设备上涨5.7个百分点。电子、通信、传媒等行业估值分位有所下跌。 金融板块： 估值分位普遍上涨，银行行业领涨0.9个百分点，非银金融上涨0.5个百分点。 总结 本周（4.17-4.23）A股市场呈现出“情绪回落，估值分化”的特征。市场整体成交活跃度下降，两融余额减少，换手率和成交额普遍下跌，反映出投资者风险偏好有所降低。然而，股债收益率的下行表明当前A股市场仍具备较高的投资性价比。在估值层面，主要指数PE估值分位涨多跌少，Wind双创和中证1000表现突出，创业板指虽有上涨但仍处于历史低位。风格板块中，成长风格估值分位领涨，而稳定风格PB估值分位跌幅最大。行业层面，医药行业估值分位大幅领涨，机械、计算机等成长性行业也表现强劲，而消费者服务行业则显著领跌。投资者需关注上市公司业绩不及预期、市场波动超预期以及海外经济增速不及预期等风险。

中心思想 2024年业绩概览与核心增长驱动 瑞普生物2024年实现营业收入30.7亿元，同比增长13.32%。尽管归母净利润3.01亿元，同比下降33.70%，扣非归母净利润2.81亿元，同比下降11.84%，但公司在禽用生物制品、畜用产品和宠物动保三大核心业务板块均展现出增长潜力。禽用疫苗保持市场领先地位，畜用产品实现高速增长，宠物动保业务加速布局，有望成为未来业绩增长的新引擎。 战略布局：稳固传统优势，发力新兴市场 公司通过持续研发和产品创新，巩固了在禽用生物制品领域的传统优势，多款疫苗市场份额位居前列。在畜用产品方面，通过丰富产品群组和并购口蹄疫疫苗业务，实现了家畜板块的高速增长。同时，公司前瞻性布局宠物动保蓝海市场，自主研发的猫三联疫苗打破海外垄断，并积极拓展渠道，抓住宠物医疗市场快速增长的机遇。整体战略体现了在稳固现有市场份额的同时，积极拓展高增长潜力新兴市场的决心。 主要内容 2024年经营业绩与核心业务分析 整体业绩概览： 瑞普生物2024年实现营业收入30.7亿元，较上年同期增长13.32%。然而，归属于母公司股东的净利润为3.01亿元，同比下降33.70%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.81亿元，同比下降11.84%。 禽用生物制品： 该板块保持行业领先地位，多款禽用疫苗产品市场份额位居前列，如“重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗”等。2024年实现营业收入10.76亿元，同比增长15.90%；毛利率为63.17%，同比下降1.20个百分点。产品以高抗原含量、良好保护效果和低副反应为特点。 畜用产品： 公司经过多年布局，在猪、牛、羊等畜用药苗、药品及饲料添加剂方面构建了丰富的产品群组，其中猪蓝耳疫苗、乙脑疫苗、奶牛乳房注入剂等产品竞争力位于行业前列。通过并购口蹄疫疫苗业务，公司进一步延伸了业务版图，助力家畜板块进入高速增长期。2024年，畜用生物制品实现营收2.11亿元，同比增长高达49.78%。 宠物动保： 中国宠物消费市场持续稳定增长，2024年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，其中宠物医疗占比28%，为第二大消费市场。瑞普生物率先布局，截至2024年末已拥有17项宠物新兽药注册证书。自主研发的猫三联疫苗打破海外垄断，实现国产首个上市销售，产品已在10000+医疗终端精准投放。未来，伴随狂犬疫苗、猫四联mRNA疫苗等新产品的持续推出，以及渠道优化（2024年收购中瑞供应链56.31%股权），有望驱动业绩持续增长。 市场展望、投资建议与潜在风险 投资建议： 报告首次覆盖瑞普生物，给予“买入”评级。分析师预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为4.57亿元、5.10亿元、5.89亿元，对应EPS分别为0.98元/股、1.10元/股、1.27元/股。截至2025年4月10日，公司2025/2026年PE分别为19.03倍/17.05倍，低于同行业上市公司平均PE（23.11倍/17.90倍）。公司作为动物保健行业领军企业，在禽用、畜用和宠物板块均有增长潜力。 风险提示： 主要风险包括动物疫病大范围发生、产品开发进展不及预期以及行业竞争加剧。 总结 瑞普生物在2024年实现了营业收入的稳健增长，但归母净利润有所下滑。公司在禽用生物制品领域保持了领先的市场地位和稳健的营收增长，畜用产品板块通过多元化布局和并购实现了高速增长。尤其值得关注的是，公司在宠物动保这一蓝海市场进行了前瞻性布局，自主研发的猫三联疫苗打破海外垄断，并积极拓展渠道，展现出巨大的增长潜力。尽管面临动物疫病、产品开发和市场竞争等风险，但公司凭借其在各业务板块的战略布局和产品创新，预计未来业绩将实现持续稳定增长，估值低于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与市场主导地位 医脉通在2024年实现了显著的业绩增长，总收入达到5.58亿元人民币，同比增长35.50%，净利润同比增长30.06%至3.15亿元。其中，精准营销及企业解决方案业务表现尤为突出，收入占比高达91.8%，并带动了医疗客户数量、产品数量、付费点击次数及月活跃用户等关键运营指标的全线增长。公司已成功覆盖中国88%的执业医师，确立了其在数字医疗营销领域的市场主导地位。 AI驱动的智能化转型战略 公司正积极通过深度融合生成式AI、大数据分析与垂直领域大模型，推动医疗数字化服务向智能化跨越。其“横向专科化深耕”与“纵向全周期延伸”的战略布局，旨在构建智能专科数据库、整合专家资源、优化患者运营并扩大客户及产品覆盖，预示着AI技术将成为医脉通未来业务增长和效率提升的核心驱动力。 主要内容 2024年度财务表现亮点 总收入与净利润高速增长： 2024年，医脉通实现总收入5.58亿元，同比大幅增长35.50%。归母净利润达到3.15亿元，同比增长30.06%；扣非归母净利润亦同比增长32.07%至3.15亿元。 业务板块贡献： 精准营销及企业解决方案收入约5.13亿元，同比增长37.5%，占总收入的91.8%，是公司业绩增长的主要驱动力。 医学知识解决方案收入约0.18亿元，同比增长10.8%。 智能患者解决方案收入约0.28亿元，同比增长21.0%。 盈利能力分析： 2024年公司毛利率为58.59%，归母净利率为56.43%，分别同比下降2.39和2.36个百分点。2024年下半年毛利率和归母净利率分别为57.18%和53.53%，相较上半年有所下降，但整体盈利能力仍保持较高水平。 非经营性收入： 银行利息收入和债务投资所得利息收入合计约2.05亿元，对净利润有显著贡献。 精准营销业务的显著扩张 用户基础庞大且市场渗透率高： 截至2024年底，医脉通平台注册医师用户突破700万，其中执业医师超过400万，占中国职业医师总数的88%，显示出其在医生群体中的广泛覆盖和强大影响力。 核心运营指标全面提升： 医疗客户数目从2023年的182家增至2024年的228家，增长25.3%。 医疗客户产品数目从2023年的386个增至2024年的506个，增长31.1%。 付费点击次数从2023年的970万次增至2024年的1330万次，增长37.1%。 平均月活跃用户从2023年的240万增至2024年的265万，增长10.4%。 市场趋势契合： 报告认为，在政策引导、技术驱动与市场需求的三重共振下，数字营销正加速成为医药行业转型的核心趋势，叠加大模型和生成式AI技术的快速发展，为公司业务提供了广阔的发展空间。 AI赋能的业务智能化升级 战略布局： 医脉通采纳“横向专科化深耕”与“纵向全周期延伸”相结合的战略。 横向专科化深耕包括智能专科数据库建设、专家资源整合、专科患者运营以及跨专科智能协同。 纵向全周期延伸旨在扩大客户及产品覆盖、丰富解决方案并进行战略投资并购。 技术融合： 公司深度融合生成式AI、大数据分析与垂直领域大模型，旨在推动医疗数字化服务向更高层次的智能化迈进，提升服务效率和用户体验。 投资展望与潜在风险 投资建议： 鉴于公司医疗客户产品数目、付费点击次数、平均月活跃用户的持续增长以及AI技术的赋能，分析师对公司业务前景持乐观态度，首次覆盖给予“买入”评级。 业绩预测： 预计2025年至2027年，公司收入将分别达到7.33亿元、9.49亿元和12.04亿元，归母净利润分别为3.24亿元、3.86亿元和4.58亿元。 估值分析： 当前股价对应2025年至2027年的PE估值分别约为30.84X、25.88X和21.78X。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括业绩增速不达预期、利息收入下降、数字化营销领域政策变化以及AI投入增加未能带来预期业务增长的风险。 盈利预测与估值分析 营业收入增长： 预计2025E至2027E的营业收入年增长率分别为31.24%、29.52%和26.78%，保持稳健增长态势。 归母净利润增长： 预计2025E归母净利润增长率为2.72%，2026E和2027E则分别回升至19.13%和18.85%。 市盈率（P/E）： 2024A的P/E为22.95倍，预计2025E为30.84倍，随后在2026E和2027E分别下降至25.88倍和21.78倍，显示出随着盈利增长，估值将逐步趋于合理。 总结 医脉通在2024年展现了强劲的财务表现和业务增长势头，其精准营销及企业解决方案业务作为核心驱动力，在用户覆盖和运营指标上均取得了显著进展，巩固了其在中国数字医疗营销领域的领先地位。公司积极拥抱AI技术，通过“横向专科化深耕”和“纵向全周期延伸”的战略，致力于实现业务的智能化跨越，这为未来的持续增长奠定了基础。尽管面临业绩增速、利息收入波动、政策变化及AI投入回报等风险，但分析师对其未来业绩增长持乐观态度，并给予“买入”评级。医脉通凭借其庞大的医师用户基础、不断扩大的客户及产品覆盖以及AI赋能的创新战略，有望在数字化医疗服务市场中继续保持竞争优势。

中心思想 宠物经济驱动下的市场创新与融合 本报告核心观点聚焦于宠物经济的快速发展如何驱动市场创新与跨界融合。滴滴出行通过深度布局宠物出行和专送服务，不仅应对了网约车市场的激烈竞争，更积极捕捉了宠物经济的增长红利，将宠物出行打造为新兴消费热点。同时，传统零售药店在面临医保政策调整和利润空间压缩的挑战下，正通过与宠物行业的跨界融合，探索新的业务增长点，实现服务结构的优化和市场竞争力的重塑。 战略转型与新兴消费热点 报告强调了企业在市场变化中进行战略转型的必要性。滴滴的宠物服务布局是其在核心业务面临内卷化竞争时，向新兴高增长领域拓展的战略选择。而“药房+宠物”的融合则为传统药店提供了转型升级的路径，使其能够抓住宠物健康消费市场的巨大潜力。这两种趋势共同揭示了宠物经济作为新兴消费热点，正吸引着不同行业的参与者进行创新和资源整合。 主要内容 核心观点 滴滴加速布局宠物出行赛道 滴滴出行正积极拓展宠物服务领域，通过推出“宠物专送”和“宠物专车”服务，旨在解决宠物独立出行和人宠同行需求。 宠物专送服务拓展： 滴滴快送已在成都、杭州、重庆、苏州、南京、金华、厦门等城市开通“宠物专送”服务，主要满足宠物寄养、洗护、上课接送等独立出行场景，为宠物主和商家提供专业运输方案。 宠物专车与快车上线： 2024年8月，滴滴宠物专车在北京、上海、深圳、成都等49个城市上线，并于11月正式推广至全国，同时新增宠物快车车型，重点发力“人宠同行”市场。 宠物托运服务试点与合作： 2024年11月，滴滴在成都试点宠物托运服务，探索“宠物独立出行”板块。截至2025年3月，滴滴宠物托运已与1200家本地宠物商户建立合作，有效帮助商家节省人力成本并扩大服务半径。 战略意义： 滴滴在宠物出行领域的布局，被视为其应对网约车市场竞争内卷化的战略选择，同时也是主动捕捉宠物经济高速增长红利的关键举措。随着养宠人群数量的持续攀升，宠物出行有望成为新的消费热点。 “药房+宠物”跨界融合带来机遇 传统零售药店正探索与宠物行业的跨界融合，以应对市场挑战并寻找新的增长点。 跨界融合论坛： 2025年4月8-11日，首届“药房+宠物”跨界融合论坛暨融合展览将在乌镇举行，旨在通过论坛、展览和选品三位一体的模式，链接宠物品牌与连锁药房渠道资源。 市场需求驱动： 近年来，宠物健康消费市场的增长推动了兽药、保健品等细分市场需求的上升。 传统药房面临挑战： 在医保政策调整背景下，传统药房面临利润空间被压缩（2024年同比下降15%）、客流量大幅下降以及客户流失日益严峻的问题。 转型机遇： 面对激烈的市场竞争，药房急需拓展业务边界。报告认为，“药房+宠物”的跨界融合有望成为一条值得探索的创新路径，为零售药店经营带来机遇。通过整合宠物健康资源，传统药房不仅能优化服务结构，还能抓住宠物经济的红利，实现业务转型升级，重塑市场竞争力。 投资建议 报告建议关注宠物行业中具备不同优势的企业，涵盖了从产品供应到智能科技、兽药以及跨界布局的多个细分领域。 渠道端与全品类供应商： 关注渠道布局突出的全品类宠物产品供应商天元宠物。 宠物智能化与人宠互动： 关注布局宠物智能化及人宠互动领域的依依股份、源飞宠物。 宠物食品龙头与自主品牌： 关注与星宠王国签署犬猫行为识别智能化研究合作协议、内外销共振向上的中宠股份；构建犬猫数字生命库、自有品牌表现亮眼的宠物食品龙头乖宝宠物；以及宠物食品自主品牌高增、2024年业绩扭亏的佩蒂股份。 智能硬件与检测： 关注推出宠物移动看护摄像机的萤石网络；推出宠物智能检测/自动识别/实时监控产品“皮克方”的贝仕达克。 兽药与大健康布局： 关注专注于兽药领域、收购中瑞供应链完善宠物大健康布局的瑞普生物。 AI与陪伴机器人： 关注于“讯飞超脑2030计划”中提出打造陪伴机器宠物的科大讯飞；发行AI情感陪伴机器人的汤姆猫。 跨界布局者： 关注跨界布局宠物赛道的小米集团、海尔智家、伊利股份、贝因美、联合利华、阿里巴巴、名创优品等。 风险提示 报告提示了宠物行业发展可能面临的风险，包括： 消费复苏不及预期。 市场竞争加剧。 宏观经济波动等。 总结 本报告深入分析了宠物经济背景下纺织服饰行业的潜在机遇与发展趋势，特别是滴滴出行在宠物出行领域的战略布局以及“药房+宠物”跨界融合所带来的市场变革。滴滴通过推出宠物专送、专车及托运服务，不仅有效应对了网约车市场的竞争压力，更成功抓住了宠物经济的增长红利，将宠物出行打造为新的消费增长点。同时，面对传统业务的挑战，零售药店正积极探索与宠物健康消费市场的融合，通过整合资源、优化服务结构，寻求业务转型升级，以重塑市场竞争力。报告还提供了具体的投资建议，涵盖了宠物产品、智能硬件、兽药以及AI陪伴等多个细分领域的优质企业，并提示了消费复苏不及预期、市场竞争加剧和宏观经济波动等潜在风险。整体而言，宠物行业正经历快速发展和多元化融合，为相关企业带来了广阔的市场空间和创新机遇。

中心思想 BTK抑制剂市场格局演变与百济神州领先地位 本报告核心观点指出，BTK抑制剂市场竞争格局持续演变，其中百济神州的泽布替尼在全球市场，特别是在美国，正快速接近价值份额的领先地位。2024年，泽布替尼全球销售额达到188.59亿元，同比增长106.4%，其中美国市场销售额为138.90亿元，同比增长107.5%，主要得益于CLL适应症的广泛使用和市场份额的持续提升。公司预计2025年收入将继续强劲增长，受益于泽布替尼在美国的领先地位及在欧洲和全球其他市场的扩张。 医药生物板块整体表现承压 上周（2025年2月24日-2月28日），A股申万医药生物板块下跌2.72%，整体表现跑输沪深300指数0.49个百分点，在申万31个一级子行业中排名第23位。恒生医疗保健指数下跌3.22%，跑输恒生指数0.93个百分点，在恒生12个一级子行业中排名第8位，显示出医药生物板块在近期市场中面临整体下行压力。 主要内容 泽布替尼全球销售强劲增长与市场领导力 百济神州2024年业绩亮点： 2024年公司产品收入达269.94亿元，较上年同期的155.04亿元显著增长，主要驱动力为泽布替尼、安进授权产品及替雷利珠单抗的销售增长。 泽布替尼全球销售表现： 泽布替尼2024年全球销售额为188.59亿元，同比增长106.4%。 美国市场： 销售额达138.90亿元，同比增长107.5%。其需求增长主要源于CLL适应症的扩大使用，泽布替尼在美国CLL及所有已获批适应症新增患者治疗领域保持领导地位，市场份额持续提升。根据2024年投资者交流材料，泽布替尼在美国新增CLL患者中处方量排名第一，2024年第四季度美国收入同比增速达97%，领先于竞品伊布替尼和阿可替尼。 欧洲市场： 销售额为25.64亿元，同比增长195.4%，主要得益于在所有主要市场的市场份额提升。 中国市场： 销售额为18.56亿元，同比增长35.2%，受益于已获批适应症领域的销售增长，在中国BTK抑制剂市场持续保持领导地位。 2025年收入展望： 百济神州预计2025年收入在352-381亿元之间，增长预期主要基于泽布替尼在美国的领先地位以及在欧洲和全球其他重要市场的持续扩张。 国产BTK抑制剂研发进展与投资建议 诺诚健华奥布替尼进展： 诺诚健华的奥布替尼联合自主研发的BCL-2抑制剂用于一线CLL/SLL的III期临床试验获得CDE批准。此外，奥布替尼在多发性硬化症（MS）领域与FDA达成一致，成功完成EOP2会议，并就启动奥布替尼在PPMS患者中的三期临床研究达成一致，FDA还建议启动针对SPMS的第二项三期临床试验。 BTK抑制剂的治疗优势： BTK抑制剂在B细胞类恶性肿瘤及部分B细胞免疫类疾病治疗中展现出显著优势，成为血液恶性肿瘤和自身免疫失调疾病的热门靶标。 投资建议： 建议关注百济神州和诺诚健华-U。 市场回顾与行业表现 A股市场表现： 上周A股申万医药生物板块下跌2.72%，跑输沪深300指数0.49个百分点，跑赢创业板综指数1.74个百分点，在申万31个一级子行业中排名第23位。 个股涨幅前五： 诺诚健华-U（+20.98%）、长药控股（+20.96%）、上海谊众（+18.78%）、新诺威（+18.46%）、奥泰生物（+14.25%）。 个股跌幅前五： 美年健康（-15.31%）、塞力医疗（-15.51%）、安必平（-16.05%）、新赣江（-20%）、江苏吴中（-20.85%）。 港股市场表现： 恒生医疗保健指数下跌3.22%，跑输恒生指数0.93个百分点，在恒生12个一级子行业中排名第8位。 个股涨幅前五： 康宁杰瑞制药-B（+33.64%）、科济药业-B（+24.69%）、永泰生物-B（+23.12%）、加科思-B（+21.83%）、诺诚健华（+21.83%）。 个股跌幅前五： 阿里健康（-17.05%）、康龙化成（-19.98%）、梅斯健康（-20%）、药明巨诺-B（-20.33%）、医渡科技（-22.84%）。 重点公司产品研发及市场准入动态 卫信康： 全资子公司内蒙古白医制药股份有限公司收到复方氨基酸注射液（18AA-Ⅶ）的《药品注册证书》。 通化东宝： 全资子公司东宝紫星（杭州）生物医药有限公司的GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）获得降糖适应症Ib期临床试验总结报告。 惠泰医疗： 全资子公司湖南埃普特医疗器械有限公司取得一次性使用磁定位压力监测射频消融导管注册证。 天宇股份： 收到FDA签发的现场检查报告（EIR），以VAI（自愿行动项）结果顺利通过本次现场检查。 资本市场融资与解禁情况 融资动态： 海思科公告董事会预案，拟定向增发7,000.00万股，预计募集资金13.65亿元用于项目融资。 解禁动态： 西点药业：2025年2月24日，首发原股东限售股份解禁490.68万股。 生物谷：2025年2月25日，其他类型股份解禁5.52万股。 派林生物：2025年2月26日，定向增发机构配售股份解禁4,033.37万股。 博济医药：2025年2月27日，股权激励一般股份解禁45.84万股。 风险提示 销售不及预期风险： 企业可能因营销策略不当或学术推广不足导致销售额低于预期。 医药政策影响不确定的风险： 医药行业受政府高度监管，政策变化可能对企业经营产生重大影响。 市场竞争加剧风险： 若市场出现多个同类产品上市或竞争产品持续增加，可能导致市场竞争加剧。 总结 本周医药生物行业研究报告揭示，BTK抑制剂市场竞争格局正经历显著变化，百济神州的泽布替尼凭借其在全球，尤其是在美国CLL适应症领域的强劲销售增长和市场份额提升，正逐步确立其领先地位，并对2025年收入增长持乐观预期。同时，国产BTK抑制剂如诺诚健华的奥布替尼在CLL/SLL及MS领域也取得了重要的临床进展。然而，在整体市场层面，上周A股和港股医药生物板块均表现承压，跑输大盘指数。报告还详细列举了近期重点公司的产品研发、市场准入、融资及解禁动态，并提示了销售不及预期、医药政策不确定性以及市场竞争加剧等潜在风险。建议投资者持续关注百济神州和诺诚健华等在BTK抑制剂领域具有竞争优势的企业。

中心思想 神经介入市场高速增长与赛诺医疗的领先地位 中国神经介入医疗器械市场正迎来快速增长期，预计到2026年市场规模将达到175亿元人民币，2020年至2026年的复合年增长率高达20.1%。赛诺医疗作为国内神经介入领域的领先企业，凭借其完善的产品布局和创新能力，尤其是在颅内支架和球囊等核心产品上的突破，有望充分受益于这一市场红利。公司成立于2007年，自2016年涉足神经介入业务以来，已在急性缺血、狭窄缺血、出血和通路等多个领域形成布局，其神经介入子公司赛诺神畅在2023年实现收入约1.78亿元，同比增长65.3%，显示出强劲的增长势头。 大单品驱动业绩困境反转与盈利展望 赛诺医疗正步入快速收获期，其大单品如全球首款专用于颅内动脉狭窄治疗的药物洗脱支架NOVA，以及即将上市的颅内自膨药物支架和血流导向抗凝涂层密网支架，将成为公司未来业绩增长的核心驱动力。这些高壁垒、高毛利的新产品有望显著提升公司利润率。尽管公司在2021-2023年受冠脉支架集采和公共卫生事件影响处于亏损状态，但随着2022年冠脉支架国采接续中标以及神经介入业务的快速发展，公司业绩已在2023年开始恢复，预计2025年将实现扭亏为盈，逐步兑现其盈利能力，走出困境。 主要内容 神经介入业务：百亿蓝海与产品创新 神经介入手术作为一种微创治疗神经血管疾病的方式，因其治疗时间窗口相对较长、药物直达病灶、术后感染风险低及恢复快等优势，正日益受到重视。中国是全球卒中患者人数最多的国家，2020年新发患者包括80万出血性脑卒中、50万短暂性脑缺血发作和170万急性缺血性脑卒中患者。在神经血管疾病患病率上升、神经介入手术医生增加、国产器械快速发展以及卒中中心建设的推动下，中国神经介入手术量预计将从2020年的16.14万台增长至2026年的74.05万台，复合年增长率达28.9%。同期，中国神经介入医疗器械市场规模（按终端价）预计将从2020年的58亿元增长至2026年的175亿元，复合年增长率为20.1%。其中，出血性脑卒中是最大的子市场，而急性缺血性脑卒中是增速最快的子市场，2020年至2026年复合年增长率预计为33.0%。脑动脉粥样硬化狭窄市场目前渗透率较低，但潜力巨大。赛诺医疗的神经介入产品线涵盖支架类、球囊类和各类手术辅助耗材，主要在中国获批。 NOVA支架：全球首款药物洗脱支架，市场潜力巨大 公司的颅内药物洗脱支架系统（商品名：NOVA）是全球首款专用于颅内动脉狭窄治疗的药物洗脱支架，于2021年7月上市。颅内动脉粥样硬化性疾病（ICAD）是我国缺血性卒中的重要原因，2022年ICAD患病人数达5696.1万人，预计到2028年将增至6432.9万人。ICAD介入治疗市场规模预计将从2022年的6.5亿元增长至2028年的27.8亿元，复合年增长率达27.6%。NOVA支架在竞争格局良好的市场中具有先发优势，临床研究结果显示，其在降低支架内再狭窄发生率（9.5% vs 30.2%）和一年内缺血性脑卒中发生率（0.8% vs 6.9%）方面显著优于金属裸支架。2023年，NOVA支架销售收入达到7289万元，同比增长281.83%。尽管在京津冀“3+N”联盟集采中因分组规则未中标，但考虑到其低渗透率和显著的临床优势，NOVA支架的长期市场空间依然广阔。 颅内球囊：国内首款快交球囊，面临集采压力 颅内球囊扩张导管是脑动脉粥样硬化狭窄治疗的重要器械。中国脑动脉粥样硬化性狭窄市场规模预计到2026年可达17.64亿元，2020-2026年复合年增长率为16.2%。目前国内市场已有52张颅内球囊注册证，竞争激烈。赛诺医疗的Neuro RX（2016年上市）是国内首款采用快速交换技术的颅内介入球囊扩张导管，Neuro LPS（2020年上市）亦为快交球囊。2023年，颅内球囊销售收入为1.039亿元，同比增长10.98%。然而，随着河南、辽宁、浙江、河北联盟等地开始对颅内球囊进行集采或主动调价，颅内球囊价格呈现下降趋势，公司颅内球囊业务未来面临一定的下行压力。 神经介入在研产品：颅内自膨药物支架与血流导向密网支架开启新增长 赛诺医疗的神经介入在研管线丰富，其中颅内自膨药物支架系统（COMETIU）和血流导向抗凝涂层密网支架有望成为新的增长点。COMETIU是全球首款专用于颅内动脉粥样硬化狭窄的自膨式镍钛合金药物涂层支架系统，已于2023年2月完成临床入组，2024年3月通过创新医疗器械审批，5月申报注册获受理。该产品在现有颅内自膨支架（目前仅巴特尔技术、美科微先有产品上市且无药物涂层）中具有技术门槛高和稀缺性，临床数据显示术后6个月内支架再狭窄发生率为0，有望成为公司神经介入业务的又一大单品。 血流导向密网支架市场正快速增长，预计将从2022年的6.2亿元增长至2028年的170.1亿元。赛诺神畅自主研发的血流导向抗凝涂层密网支架是目前国内唯一的涂层密网支架，具有更好的生物学性能和抗血栓形成优点，且部分规格可兼容0.017英寸微导管释放，已于2024年6月底完成全部临床试验，有望为公司神经介入业务带来可观增量。此外，公司其他神经介入产品如颅内血栓抽吸导管、颅内取栓支架等，多数为近三年获证，随着部分产品（如取栓支架已中标安徽省集采）受益于集采带量，有望实现放量。 冠脉业务与公司整体发展：集采后新生与创新驱动 中国大陆PCI（经皮冠状动脉介入治疗）手术量持续增长，2023年达到约163.61万例，同比增长26.44%，2009-2023年复合增速为15.1%。同时，药物涂层球囊（DCB）在PCI手术中的占比从2019年的6.40%提升至2023年的18.50%，反映了“介入无植入”理念的推进。赛诺医疗的冠脉业务产品包括冠脉支架、冠脉球囊、载药支架、延长导管和棘突球囊等。 冠脉支架：集采续标后业务快速恢复 冠脉支架主要用于冠状动脉狭窄治疗。2019年，赛诺医疗在大陆冠脉支架市场占有率约为5%。2020年国家首次冠脉支架集采导致价格大幅下降，且公司产品未被纳入，使得2020-2021年冠脉支架收入大幅下滑。然而，在2022年国家二轮冠脉支架带量集中采购中，公司产品重新纳入集采，中标价格区间为779-839元，较2020年集采价格有所提升。2023年是接续采购落地实施的第一年，公司冠脉支架销量达到19万条以上，同比增长437.32%，收入约1.17亿元，同比增长145.44%，已超过2019年国采前最高销量。预计未来公司冠脉支架产品将继续保持快速增长趋势。此外，公司的冠脉支架产品HT Supreme已获得多个国家/地区的注册证，并在美国、日本、欧洲进行的PIONEER-III临床试验研究五年期随访结果显示出良好趋势，未来有望贡献海外市场增量。 PTCA球囊与棘突球囊：集采推动稳定增长 PTCA球囊扩张导管市场规模预计到2025年可达18.1亿元。目前国内PTCA球囊注册证超过20张，竞争激烈。赛诺医疗的冠脉球囊产品已在全国28个省/自治区/直辖市的集采中中选或执行接续采购。2023年PTCA球囊销售额为4210万元，同比增长30.41%。预计未来收入将保持稳定增长。 冠状动脉棘突球囊扩张导管（棘突球囊）是公司另一冠脉产品，于2023年9月获批。目前国内仅有少数几家公司获得注册批件，赛诺医疗是其中之一。在2023年12月启动的京津冀28类耗材集采中，公司棘突球囊中标，预计未来将受益于集采放量。 公司整体发展：困境反转与神经介入创新龙头地位 赛诺医疗成立于2007年，于2019年科创板上市。公司在2020年冠脉支架国采后，2021-2022年业绩大幅下滑并亏损。然而，随着2022年底冠脉支架国采续标中标以及神经介入业务的快速发展，公司业绩在2023年开始快速恢复，实现收入约3.43亿元，同比增长77.99%，归母净利润大幅减亏至亏损3963万元。2024年前三季度延续恢复趋势，收入约3.18亿元，同比增长30.20%，归母净利润亏损674万元。公司销售费用率和研发费用率在收入增长的带动下呈下降趋势。 赛诺医疗通过其核心子公司赛诺神畅，在神经介入领域形成了领先优势。从产品布局看，公司在狭窄缺血领域优势明显，急性缺血和通路产品线也在逐步完善。2023年赛诺神畅收入约1.78亿元，同比增长65.3%。随着颅内自膨药物支架、血流导向密网支架等高技术门槛新产品的相继上市，以及急性缺血、通路类产品的推广，公司神经介入业务收入有望迎来显著增长，巩固其在神经介入创新领域的龙头地位。 总结 赛诺医疗正处于业绩困境反转的关键时期，并有望凭借其在神经介入领域的创新产品和市场布局，步入快速收获期。中国神经介入医疗器械市场规模庞大且增长迅速，为公司提供了广阔的发展空间。公司核心产品NOVA支架作为全球首款颅内药物洗脱支架，已展现出强劲的销售恢复势头和显著的临床优势。同时，即将上市的颅内自膨药物支架和血流导向抗凝涂层密网支架等高壁垒创新产品，将进一步巩固公司的市场领先地位并驱动业绩增长。尽管冠脉业务经历了集采的挑战，但随着产品续标和市场需求增长，该业务也已实现快速恢复。公司整体财务状况正逐步改善，预计2025年将实现扭亏为盈。未来，随着神经介入新产品的持续推广和放量，赛诺医疗有望保持行业领先优势，实现可持续发展。

　　行情回顾 　　上周（2025年2月3日-2月7日），A股申万医药生物上涨3.21%，板块整体跑赢沪深300指数1.23pct，跑输创业板综指数2.74pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第9位。恒生医疗保健指数上涨4.2%，板块整体跑输恒生指数0.3pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第4位。 　　核心观点 　　诺和诺德、礼来相继发布2024Q4业绩。近日诺和诺德和礼来相继披露2024年第四季度业绩，数据显示两个公司旗下的减肥药销售额持续增长。诺和诺德年报显示2024年减肥用司美格鲁肽注射液Wegovy创收582.06亿丹麦克朗（84.48亿美元），同比增长86%，其三款司美格鲁肽产品全年合计收入2018.49亿丹麦克朗，即292.96亿美元。礼来年报显示2024年降糖版替尔泊肽Mounjaro全年销售额突破百亿美元，达到115.401亿美元，同比增长124%；减重版替尔泊肽Zepbound全年贡献收入49.257亿美元（2023年全年为1.76亿美元），与降糖版合计全年收入164.458亿美元的收入。 　　诺和诺德：根据公司2024年财报电话会议，CagriSema在REDEFINE1试验中虽未达预期25%的减重效果，但减重效果显著且安全性良好，68周减重减重22.7%（对比安慰剂2.3%）；公司还公布了Amycretin的Ib/IIa期临床数据，显示36周时20mg的Amycretin可减重22.0%（对比安慰剂1.9%-2.3%）。对于2025年公司指引收入增速16%-24%、营业利润增速19%-27%。 　　礼来：据礼来公告，Zepbound在2024Q4美国品牌减肥药市场中份额（TRx）48%、新处方市场份额（NBRx）56%。Mounjaro在中国开始阶段的销售将适度增长，主要是供应限制，25H2的贡献将更加显著。2025年会披露GIP/GLP-1/胰高血糖素三靶点Retatrutide的第一批数据。对于GLP-1的价格趋势，公司认为2025年仍会有个位数的下降趋势。公司指引2025年收入580-610亿美元（中位增速32%）。 　　投资建议 　　根据诺和诺德和礼来的财报，我们认为全球减重需求庞大，且药物上仍存在口服、多靶点等创新方向。国内减重市场同样处于快速发展阶段，据各公司公告，国内药企中信达生物的GLP1R/GCGR双靶点玛仕度肽已进入申请上市阶段；恒瑞医药布局了口服小分子GLP-1受体激动剂以及GLP-1/GLP双靶点激动剂；博瑞医药自主研发的GLP-1/GLP受体双重激动剂，具有控制血糖、减重和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等生物学效应。建议关注：信达生物、恒瑞医药、博瑞医药。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险