中心思想 特朗普政府旨在降低药价的全面行政令 美国总统特朗普于2025年4月签署了一项行政令，旨在通过优化联邦医疗保健计划、加强知识产权保护和安全监管等一系列全面措施，以降低美国患者的处方药价格。该行政令涵盖了从改进《降低通货膨胀法》、统一药物谈判时间、合理核算采购成本到促进支付创新、加强救命药物可及性、重塑医药价值链、加速仿制药竞争、增加药品进口、减少老年人护理费用、提高药品福利管理商（PBM）透明度以及打击反竞争行为等11个具体政策方向。 政策实施面临挑战与市场关注点 分析师认为，该行政令的亮点在于其旨在平衡创新激励、加速仿制药和生物类似物审批以促进市场竞争，以及提升药品福利管理商（PBM）的监管透明度。然而，行政令的最终实施需要美国国会的配合，预计时间周期较长。因此，市场建议持续关注后续相关政策的执行情况及其对医疗健康行业可能产生的影响。 主要内容 特朗普签署《降低医疗成本行政令》 美国总统特朗普于2025年4月发布了一项行政令，旨在通过多方面措施降低美国患者的处方药价格。核心目标是通过优化联邦医疗保健计划、强化知识产权保护和安全监管来实现这一目标。具体政策措施包括： 改进《降低通货膨胀法》（IRA）: 旨在与卫生与公众服务部及国会合作，实现超越拜登政府IRA首年22%降幅（IRA首年计划节省约60亿美元）的节省金额。 统一小分子和大分子药物上市后谈判时间: 将此前IRA规定的小分子药物上市9年后、大分子药物上市13年后参与降价谈判的规定，统一修改为所有药物上市13年后开始谈判。 合理核算Medicare药品采购成本: 将某些处方药的医疗保险支付标准与医院实际采购成本保持一致，这可能比当前政府支付价格标准低35%。 促进Medicaid药品支付创新、价值与强化监管: 确保药企准确支付Medicaid药品回扣，推动支付方法创新，将药品支付与所获价值挂钩，并支持各州管控药品支出。 加强救命药物可及性: 确保低收入人群能以不高于药品折扣计划所支付的价格（加上少量管理费）获得胰岛素和注射用肾上腺素。 重新评估中间商的作用: 推动构建更具竞争性、高效性、透明性和韧性的医药价值链，以期降低药品价格。 加速高价处方药竞争: 加速仿制药、生物类似物、组合产品等上市审批，并改进处方药重新归类为非处方药的流程。 增加处方药进口以降低价格: 简化和改进《联邦食品、药品和化妆品法》第804条规定的进口计划，使各州更容易获得批准，同时不影响药品的安全性和质量。 减少老年人昂贵的护理费用: 确保Medicare的支付机制不会促使药物管理服务从成本较低的医生诊所向费用更高的医院门诊部门转移。 提高药品福利管理商（PBM）费用披露透明度: 增强雇主健康计划受托人对PBM所获直接与间接补偿的监督透明度。 打击处方药制造商的反竞争行为: 发布包含建议措施的报告，以减少制药企业的反竞争行为。 分析师点评与市场展望 分析师对本次行政令的关注点主要集中在以下三个方面： 平衡创新激励与谈判时间差: 统一小分子药物与生物制品的谈判时间，旨在平衡对药物创新的激励与降低药价的需求。 加速竞争以降低药价: 通过加速仿制药和生物类似物的审批，并增加处方药进口，以市场竞争机制推动药价下降。 提升PBM监管透明度: 提高药品福利管理商（PBM）的费用披露透明度，以期改善医药价值链的效率和公平性。 分析师同时指出，该行政令的全面实施尚需美国国会的配合，预计将是一个长期过程。因此，建议市场持续关注后续相关政策的执行情况及其对医疗健康行业可能产生的影响。 总结 本研究报告聚焦于美国总统特朗普于2025年4月签署的《降低医疗成本行政令》，该行政令旨在通过一系列广泛的政策措施，从联邦医疗保健计划优化、知识产权保护到市场竞争机制等多维度入手，全面降低美国患者的处方药价格。报告详细阐述了行政令中的11项具体政策，包括改进《降低通货膨胀法》、统一药物谈判时间、合理核算采购成本、促进Medicaid支付创新、加强救命药物可及性、重塑医药价值链、加速仿制药竞争、增加药品进口、减少老年人护理费用、提高PBM透明度以及打击反竞争行为。分析师认为，该行政令在平衡创新激励、促进市场竞争和提升PBM透明度方面具有重要意义。然而，报告也强调，行政令的最终落地和效果实现将是一个漫长且需要国会协作的过程，因此市场应保持审慎并密切关注后续政策的进展。

　　投资建议：化工转债关注：华特转债，宙邦转债，川恒转债，洋丰转债，利民转债，密卫转债。 　　A股基础化工板块可转债行情回顾：上周（2025.4.7-2025.4.11），基础化工板块已发可转债中道恩转债、利民转债、彤程转债分别上涨5.16%、3.66%、1.83%，福新转债、优彩转债、晶瑞转债分别下跌7.14%、5.80%、5.54%。 　　重点公告整理：基础化工板块已发可转债上市公司中： 　　福莱新材：公司股票自2025年3月25日至2025年4月8日，已有10个交易日的收盘价格不低于“福新转债”当期转股价格13.46元/股的130%（即17.50元/股）。若未来连续20个交易日内，公司股票有5个交易日的收盘价不低于“福新转债”当期转股价格13.46元/股的130%，将会触发“福新转债”的有条件赎回条款，届时公司董事会将有权决定是否按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的“福新转债”。 　　新宙邦：2025年4月10日，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）。激励计划拟向激励对象授予1,357.00万股限制性股票，约占截至2025年3月31日公司股本总额753,883,446股的1.800%。其中首次授予1,205.00万股，占公司股本总额的1.598%；预留152.00万股，占公司股本总额的0.202%。 　　川恒股份：2025年4月10日，公司发布2024年年度报告。2024年营业收入59.06亿元，同比增长36.72%；归属于母公司所有者的净利润9.56亿元，同比增长24.8%；基本每股收益1.7647元，同比增长15.59%。第四季度营业收入19.32亿元，同比增长54.83%；归属于母公司所有者的净利润2.84亿元，同比增长3.43%。拟每10股派12.0元，合计派发现金红利6.46亿元。 　　华特气体：2025年4月10日，公司发布2024年年度报告。2024年营业收入13.95亿元，同比减少7.02%；归属于母公司所有者的净利润1.85亿元，同比增长7.99%；基本每股收益1.54元，同比增长7.69%。第四季度营业收入3.37亿元，同比减少9.32%；归属于母公司所有者的净利润5210.7万元，同比增长5.27%。拟每10股派6.0元，合计派发现金红利7181.39万元。 　　利民股份：截至2025年4月10日收盘，公司向不特定对象发行可转换公司债券累计转股数量为39,912,885股，占可转债开始转股前公司已发行股份总额372,514,441股的10.71%；公司尚有6,465,292张“利民转债”尚未转股，占公司可转债发行总量9,800,000张的65.97%。 　　风险提示：原油价格波动风险，宏观经济下滑风险。

中心思想 港股医药板块表现强劲，政策与内需驱动市场关注 本周港股医药行业受美国关税政策不确定性影响，恒生医疗保健指数短期下跌，但年初至今表现显著优于大盘。市场焦点转向与内需或关税弱相关的板块，显示出投资者对政策风险的规避和对国内市场潜力的认可。同时，全球生物技术政策演变和国内创新药支持政策的密集出台，共同塑造了行业发展的新格局。 全球政策环境复杂，国内创新与健康消费成增长新引擎 美国关税政策的演变、FDA对动物实验要求的调整以及NIH对数据访问的限制，共同构成了复杂的国际政策环境，对全球医药供应链和研发模式产生深远影响。与此同时，中国北京推出一系列创新药高质量发展措施，并联合多部门鼓励健康消费，为国内医药产业的创新升级和内需增长注入强劲动力，预示着行业将迎来结构性调整和新的增长机遇。 主要内容 医药行业市场表现分析 港股医药市场：短期承压，长期跑赢大盘 本周（2025年4月7日至4月11日），受美国关税等政策因素影响，恒生医疗保健指数下跌9.3%，跑输恒生指数0.8个百分点，显示出短期内市场对外部政策风险的敏感性。然而，从年初至今的数据来看，恒生医疗保健指数累计上涨15.7%，显著跑赢恒生指数11.4个百分点，表明港股医药板块的绝对收益表现依然强劲，长期增长潜力获得市场认可。 在分子板块方面，本周表现呈现分化。与内需或关税弱相关的板块表现相对较好。其中，互联网医疗板块逆势上涨0.9%，医疗服务板块下跌2.5%，医药流通下跌4.4%，医疗器械下跌6.1%，Pharma下跌6.6%，Biotech下跌11.0%，而CXO/科研服务板块跌幅最大，达到18.9%。这反映出在外部不确定性增加时，投资者更倾向于防御性强、受国内政策支持或与关税关联度低的细分领域。个股方面，荣昌生物（+7.9%）、乐普生物（+6.3%）和京东健康（+4.1%）位列涨幅前三，进一步印证了市场对特定创新生物药和互联网医疗平台的青睐。 美股医药市场：关税不确定性影响显现 与港股市场类似，美股医药行业也受到关税政策不确定性的影响。本周标普医疗保健指数上涨1.0%，但跑输标普500指数4.7个百分点；NBI指数上涨0.1%，跑输纳斯达克综合指数7.1个百分点。这表明即使是美国本土的医药板块，也未能完全摆脱全球贸易政策变化带来的负面情绪，显示出全球医药供应链的紧密关联性。 行业重要事件与政策影响 国际政策动态：关税、生物技术与数据安全 美国关税政策演变与中国反制： 特朗普推动的关税政策引发中国对等反制。尽管当前未明确提及药品，但报告认为关税政策短期对医药行业影响可控，不排除后续通过“232调查”方式加征关税的可能性。这增加了全球医药供应链的不确定性，促使企业重新评估生产和研发布局。 NSCEB报告与全球供应链关注： NSCEB发布的《绘制生物技术未来蓝图》报告，强调生物技术的重要性，并呼吁美国政府未来五年至少投入150亿美元发展生物技术，以推动创新并防止供应链依赖。报告同时指出中国在生物技术领域的高速发展，引发市场对医药全球供应链的广泛关注。 美国FDA取消动物实验强制要求： 4月10日，美国FDA发布政策，计划逐步取消单克隆抗体疗法和其他药物研发中对动物实验的强制性要求。FDA指明智能计算模型、类器官与器官芯片、跨物种数据整合为三大替代方向，并推出激励政策，可能简化非动物试验数据公司的审查流程。短期内相关技术尚不成熟，但中长期有望降低药品研发成本和审批时间，推动AI药物开发和类生物器官赛道的发展。当日，传统CRO公司股价受影响，而生物模拟软件技术公司如Certara、Schrödinger显著上涨。 美国NIH限制数据访问： 4月8日，美国国立卫生研究院（NIH）《实施更新：增强NIH受控访问数据的安全措施》正式生效，禁止中国、俄罗斯、伊朗等“受关注国家”的机构访问其受控数据存储库。受限制的受控数据库包含人类基因型-表型数据库（dbGaP）、基因数据分析云平台AnVIL等，承载了全球核心的人类基因组、表型信息和疾病研究数据。此举可能推动中国建立自有生物医学数据库和肿瘤样本数据库，加速国内生物医药数据基础设施建设。 国内政策支持：创新药发展与健康消费 北京创新药新政： 北京医保局等九部门印发《北京市支持创新医药高质量发展的若干措施（2025年）》，旨在全方位支持创新医药发展： 审评审批提速： 缩短临床审评审批时间。 重点领域支持： 优先支持阿尔茨海默症筛查试剂和药物开发、无创血糖仪、肺部疾病等AI多病共筛和辅助诊断产品。 生产与引进： 支持境外药品上市许可持有人跨境分段生产；鼓励创新医药本地化生产，支持企业从国外引进重大药械品种。 市场准入与使用： 鼓励1类创新药获批上市后1个月内快速挂网，在本市医疗机构率先使用并给予重点支持，可备案不计入基本医保自费率指标。 AI赋能医药创新： 全年建成不少于5个基于器官的高质量数据集，面向AI+病理、AI+医学影像、AI+辅助诊断、AI+手术规划、AI+制药等方向，支持不少于10个场景的模型开发应用。 产业基金支持： 构建500亿元规模医药健康产业基金，新设100亿元规模医药并购基金，并发挥市级200亿元、区级100亿元两级生物医药投资基金协同作用。 互联网诊疗： 开展互联网诊疗首诊试点。 鼓励健康消费专项行动： 商务部、国家卫生健康委等12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》，旨在多方面促进健康消费： 银发经济： 支持银发经济发展。 康复护理： 加快建设康复医院、护理院、安宁疗护机构，支持医疗卫生机构开展医养结合服务。 零售药店功能拓展： 引导零售药店拓展健康促进、营养保健等功能，推动处方流转。 中医药优势发挥： 发挥中医药治未病优势，开展中医养生保健等活动。 总结 本周港股医药行业在外部关税政策不确定性下短期承压，恒生医疗保健指数下跌9.3%，但年初至今仍保持15.7%的强劲增长，显著跑赢大盘。市场表现分化，互联网医疗等内需或关税弱相关板块表现相对较好。国际上，美国关税政策、FDA对动物实验的调整以及NIH对数据访问的限制，对全球医药供应链和研发模式带来挑战与机遇。国内方面，北京出台的创新药新政，从审评审批、重点支持、生产引进、市场准入、AI赋能和产业基金等多维度全面支持创新医药高质量发展。同时，多部门联合发布的《促进健康消费专项行动方案》将进一步激发国内健康消费潜力，支持银发经济、康复护理、零售药店功能拓展和中医药发展。综合来看，全球医药市场正经历复杂变革，而中国医药行业在政策的强力支持下，正加速创新升级和内需驱动，有望在挑战中抓住新的发展机遇。

中心思想 中国最大医生平台的核心优势 医脉通（Medlive Technology, 2192 HK）被定位为中国最大的医生平台，凭借其专业、权威且时效性强的医学内容，以及覆盖全国88%注册医师（超过400万）的广泛网络，构建了难以复制的核心竞争壁垒。公司通过将医学信息产品化，并与国际领先企业M3战略合作，形成了成熟的数字化精准营销解决方案，能够为国内外医疗企业提供可验证效果的推广服务。其轻资产运营模式和显著的规模效应，为公司带来了持续的高增长潜力。 政策驱动下的高增长潜力 在国家医药行业监管趋严，特别是“医药代表管理办法”等政策出台的背景下，传统线下营销模式面临变革，线上数字营销成为药械企业扩大销售、进行学术推广的重要且合规的渠道。医脉通凭借其在精准营销、效果评估以及AI技术应用方面的领先优势，有望在中国医疗数字营销市场快速扩容的趋势中显著受益。公司预计在2025-2027年实现30%的收入复合增长，并维持“优于大市”的评级，目标价为15.0港币/股，显示出强劲的增长前景和投资价值。 主要内容 医脉通业务模式与市场地位 医脉通作为中国领先的精准数字营销服务平台，其前身特科能软件技术成立于1996年，奠定了专业的医学知识基因。截至2024年末，平台已覆盖中国超过400万注册执业医师，市场覆盖率高达88%，确立了显著的先发优势。公司主要服务B端药械企业，以医学信息为核心，衍生出三大业务板块： 医学知识解决方案：作为业务基础，通过持续更新的专业医学信息（如临床指南、用药参考、诊疗知识库等）培养医生用户粘性，并收取年费。 精准营销及企业解决方案：公司的核心盈利方式，2024年收入占比高达82%。该业务通过事前调研、按医生科室和职称分期推送定制营销内容，并按照点击次数收费。此外，还提供真实世界研究、临床数据管理等企业级服务。 智能患者管理解决方案：探索C端变现，通过自有互联网医院提供在线诊疗和患者管理服务，早期也为非营利组织或药企提供患教服务。 在发展历程中，医脉通始终聚焦医生需求，开发了全医药学大词典、用药参考等专业工具。2013年与M3战略合作，构建数字营销能力，并于2024年推出AI诊疗导图、AI合理用药等智能工具，增强平台能力。上市后，公司通过收购美迪康（学术会议）、专注创新（临床指南发布和真实世界研究）、石成医学（医疗展会）和翎博市场信息咨询（市场调研）等公司，持续拓展业务条线，深化护城河。公司管理层经验丰富，董事长兼CEO田立平女士在医学信息技术行业深耕超过21年。股权结构清晰且集中，田立平女士和M3合计持股75%，保障了公司治理的稳定性。 行业趋势与数字营销机遇 中国医疗数字营销市场空间广阔，且在政策趋严的背景下有望快速发展。2023年A+H股药企销售费用总规模约2197亿元，其中生物科技公司在2024年销售费用投入增长至105亿元，同比增长18.0%。中国药企及医疗器械公司用于数字医疗营销的开支从2018年的44亿元高速增长至2020年的152亿元，预计2024年达到200-400亿元，约占整体销售费用的10%。 数字营销市场增长的主要驱动因素包括： NMPA审评审批加速：新产品数量增长带来药械企业营销需求增加。2024年国家药监局批准创新药48款，创新医疗器械65款，审批速度显著加快。 集采压缩预算：药械企业倾向于选择低成本、高效率的营销方式。 线下监管趋严：医药代表的线下活动和行业学术会议受到严格监管，线上数字营销成为合规且重要的市场推广渠道。2025年被视为医药代表“转型元年”，政策要求医药代表严格备案，只进行学术推广，不事销售，且责任落实到个人。 在竞争格局方面，“精准”和“效果评估”是平台的核心能力。医脉通凭借其权威、合规的内容和广泛的医生触达能力，尤其适合推广创新药和高值医疗器械。与丁香园、医学界等侧重社交属性的平台相比，医脉通更聚焦于医生营销和教育，其庞大的数据库和专业工具库（如临床指南、药品说明书、医学文献等）吸引了众多资深医师，形成了重要的护城河。公司在AI大模型领域的优势体现在医学术语标准化基础好，能快速融入AI技术提升工具性能，并领先地通过RAG（检索增强生成）技术避免“幻觉”，提高生成内容的准确性和可追溯性。 医生行为画像显示，线上已成为医生学习的主要渠道，平均每周投入16小时进行线上活动，占总时长的62%，且基层医生与一线城市医生在线上学习时间无显著差异。医生普遍期望线上信息能依据专业和职称精准推送，以帮助其更新知识、继续学习、支持科研。医学综合信息平台和医学工具的接受度远高于非医学平台或医药代表。然而，线上内容在深度、时效性、体系化和使用体验方面仍存在未满足需求，为深耕平台提供了竞争优势。 财务表现与增长驱动因素 医脉通在2018-2024年间实现了收入和利润的高速增长。收入从0.8亿元增长至5.6亿元，复合年增长率（CAGR）达37.3%；净利润从0.1亿元增长至3.3亿元，CAGR高达69.0%。2024年公司收入同比增长35.5%，显示出在行业强监管态势下的强劲增长势头。 公司盈利能力稳定，2024年毛利率为59%，销售费率、管理费率和研发费率分别仅占收入的6%、20%和12%，且呈持续下降趋势，经营利润率高达21%。净利率与经营利润率的差异主要源于公司账面超过40亿元的现金带来的利息收入（2024年为2.1亿元）。 收入结构以精准营销及企业解决方案为核心，2024年占比92%，该业务通过可量化的营销KPI（如e调研平台、CMAC大会、LINBERG咨询）为药械企业提供综合解决方案。医学知识解决方案通过年费模式强化医生粘性，拥有超过23万篇原创专业内容和丰富的医学资源。智能患者管理方案则基于自有互联网医院，通过医患社群、患教服务和复诊提醒，提升患者用药依从性，截至2024年末已覆盖15.9万名医生和55.5万名用户。 成本结构方面，公司主要经营成本为雇员福利开支、内容开发费用和技术服务费，其中医学专家（编辑）的工资和专家费是主要组成部分。2024年销售成本占收入比例上升至41%，主要由于2022-2023年大量扩招医学专家（2024年达187人）。公司轻资产运营，无库存，账期短，随着新招聘医学专家承接更多业务，人效提升将带来极强的规模效应，毛利率有望逐步回升。 盈利预测与估值分析 基于对医药代表管理办法等监管政策落地、中国创新药械数量持续增长（每年60-70款创新药、40-50款创新医疗器械）的判断，报告预计医脉通承接的营销产品数量和合作医疗客户数量将持续增长。 关键假设与预测： 营销产品数量：2025-2027年分别为658款/855款/1112款，增速均为30%。 合作医疗客户数量：2025-2027年分别为274家/328家/394家，增速均为20%。 营销产品单产：受益于AI技术应用和医师粘性提升，预计2025-2027年平均点击次数分别为2.76万次/2.90万次/3.04万次，增速均为5%。企业解决方案单产预计稳定在34万元。 毛利率：考虑到内容合规性审查标准提升带来的工作量，以及人员扩张趋稳后人效提升，保守预计未来三年毛利率稳定在59%。 利息收入：考虑到美元利率下行风险，预计每年减少2000-4000万元。 扣利息的经调整利润率：预计稳定在21%（2024年水平）。 盈利预测： 收入规模：2025-2027年分别为7.3亿元/9.4亿元/12.3亿元，增速均为30%。 经调整净利润：2025-2027年分别为3.2亿元/3.5亿元/3.9亿元，增速为-1%/7%/13%。 扣利息的经调整净利润：2025-2027年分别为1.5亿元/2.0亿元/2.6亿元，增速为28%/29%/33%。 估值： 医脉通作为国内精准数字营销的稀缺标的，受益于中国创新药械增长及营销合规化。报告选取海外可比公司日本M3（2025年PE约34X，PEG 2.1X）和美国Doximity（2025年PE约44X）进行估值参考。考虑到医脉通的商业模式更近似于M3，且产品数量仍快速增长，报告给予其2025年32XPE，对应市值102.2亿元人民币，即15.0港币/股。鉴于2025年4月7日收盘价为9.7港币，存在约54.6%的上涨空间，因此维持“优于大市”评级。 总结 医脉通作为中国最大的医生平台，凭借其广泛的医生覆盖、专业的医学内容、成熟的数字化精准营销解决方案以及前瞻性的AI技术应用，在医药行业监管趋严和数字营销市场扩容的背景下，展现出强大的增长潜力和竞争优势。公司财务表现稳健，收入和利润持续高增长，且具备显著的规模效应。尽管面临行业监管、创新药发展不及预期、药企营销观念迟滞及市场竞争加剧等风险，但其独特的市场地位和业务模式使其有望持续受益于中国医疗数字营销市场的结构性机遇。报告维持“优于大市”评级，并给出15.0港币/股的目标价，反映了对其未来业绩增长的积极预期。

　　医药行业表现回顾 　　本周（2025.03.31-2025.04-04）恒生医疗保健指数上涨1.3%，恒生指数下跌2.5%。2025年年初以来，恒生医疗保健指数涨幅达27.4%，跑赢恒生指数13.5个百分点。港股本周各医药子行业表现：制药3.8%，医疗服务2.7%，医药流通0.3%，医疗器械-1.9%，互联网医疗-0.5%，CXO，科研服务-6.9%，Biotech3.9%。我们认为本周制药公司和Biotech板块本周表现较好主要得益于对国家医保局对于集采政策不断优化以及市场对于创新药及产业链的价值重估。同时建议关注在外部环境动荡过程中，内需复苏和国产替代。 　　本周港股子板块中，康方生物（12.7%），石药集团（11.9%），荣昌生物（11.8%），康哲药业（11.1%），三生制药（10.4%），等涨幅靠前；和铂医药（-16.1%），昭衍新药（-12.1%），来凯医药（-11.0%），百奥赛图（-10.3%），乐普生物（-8.7%）表现较弱。 　　本周美股标普医疗保健精选行业指数下跌12.8%，标普500指数下跌9.1%。纳斯达克生技股指数（NBI）下跌9.8%，纳斯达克指数下跌10.0%。2025年年初以来，美股标普医疗保健精选行业指数跌幅达18.3%，跑输标普500指数指数4.6个百分点；NBI年初至今跌幅达9.4%，跑赢纳斯达克指数9.8个百分点。本周美国医药公司股价集体下挫，主要原因是投资者但心潜在关税影响（尽管医药产品在本轮关税中豁免）和美国市场对美国国内经济衰退的担忧加剧。 　　行业动态 　　1.特朗普关税政策中医药行业暂时豁免：美国宣布对全球征收“对等关税”，其中医药制品类暂时豁免。 　　2.集采政策优化。部分自媒体转发《进一步优化药品集采政策的方案（征求意见稿）》，在流程、定价等多个方面进行优化。 　　3.支持高端医疗器械发展。国家药监局发布征求意见稿，全力支持高端医疗器械重大创新，加快高端创新医疗器械上市。 　　4.国资委鼓励生物医药等领域开展并购重组。国资委发表署名文章表示，对于生物医药行业鼓励并购重组、股权投资等多种方式加快形成产业影响力。 　　上周外发报告 　　上周我们外发了信达生物、药明生物、时代天使、海吉亚医疗、固生堂、上海医药等公司的2024年业绩点评。

中心思想 业绩承压下的创新转型与市场展望 康哲药业2024年业绩受到国家集采政策的显著影响，导致营收和净利润短期内承压。然而，公司通过持续加大研发投入和积极推进创新药管线，展现出向创新驱动型企业转型的坚定决心。尽管短期业绩面临挑战，但非集采独家产品及创新产品的稳健增长，以及丰富的创新药储备和商业化进展，为公司未来发展奠定了基础，市场对其长期增长潜力持“优于大市”的积极评价。 核心业务调整与未来增长引擎 报告指出，康哲药业的核心业务结构正在调整，传统心脑血管和消化/自免产品线受集采影响较大，而皮肤和眼科等新兴业务线则实现快速增长。公司已有多款创新药进入商业化阶段，并有多个重磅产品如芦可替尼乳膏等有望在未来获批上市，这些创新产品将成为公司未来业绩增长的主要驱动力，逐步抵消集采带来的负面影响，推动公司实现可持续发展。 主要内容 2024年业绩回顾与集采影响 财务表现概览 康哲药业2024年实现营业收入74.7亿元，同比下降6.8%；若按药品销售收入口径计算，营收为86.2亿元，同比下降9.0%。年度溢利为16.1亿元，同比大幅下降32.3%；经调整净利润为17.1亿元，同比下降36.7%。毛利率为72.6%，同比下降3.6个百分点，主要系三个进入国家集采的产品价格下降所致。 成本结构与投入 研发开支达到8.9亿元，同比增长8.9%，占总营业额的比例提升1.7个百分点至11.9%。研发费用为3.3亿元，同比激增69.1%，占总营业额的比例提升2.0个百分点至4.4%，主要由于研究和临床试验费用增加。销售费用为26.6亿元，同比增长6.0%，占总营业额的比例提升4.3个百分点至35.6%，主要源于新产品销售投入的增加。 集采产品影响与存量业务出清 公司三款国采产品在2024年实现收入26.9亿元，同比下降28.8%，表明集采对存量业务的短期影响已基本出清。与此同时，非国采独家产品及创新产品（按药品销售收入口径）实现45.5亿元收入，同比增长4.1%，显示出非集采业务的韧性。 业务线表现分析 各疾病领域销售数据 按全药品销售收入口径，心脑血管相关疾病线销售额为40.9亿元，同比下降18.8%，占比47.4%。消化/自免相关疾病线销售额为28.8亿元，同比下降6.7%，占比33.3%。皮肤和医美线销售额为6.7亿元，同比增长18.2%，占比7.8%。眼科疾病线销售额为6.3亿元，同比增长24.3%，占比7.3%。其他产品销售额为3.6亿元，同比增长26.5%，占比4.2%。 增长亮点 报告强调，皮肤和眼科线产品销售增长迅速，成为公司业务结构调整中的亮点，显示出这些新兴领域的市场潜力和公司的拓展成效。 创新药研发与商业化进展 已商业化创新药 康哲药业已成功商业化5款创新药，包括莱芙兰、美泰彤、维福瑞、益路取和维图可，标志着公司在创新转型方面取得初步成果。 NDA递交与潜在重磅产品 公司有2款创新药已递交中国NDA，分别是德都司他片和芦可替尼乳膏。其中，芦可替尼乳膏被视为潜在的50亿大单品，有望在2025年下半年获批。 丰富的临床阶段管线 公司拥有十余项中国临床项目稳步推进： 注射用 Y-3：用于卒中治疗的新型脑保护剂，正在推进3期临床。 VEGFA+ANG2四价双特异性抗体：拟用于新生血管性年龄相关黄斑变性，目前正在推进中国2期临床。 CMS-D002：GnRH受体拮抗剂，拟用于子宫内膜异位症相关的中重度疼痛治疗，正在推进1期临床。 CMS-D001：高选择性TYK2抑制剂，拟用于银屑病、AD适应症的IND申请已于2025年1月获批，即将开展1期临床。 CMS-D005：GLP-1R/GCGR双激动剂，拟用于肥胖/超重及代谢相关脂肪性肝炎、T2DM等，正在筹备1期临床试验。 新增合作开发产品 公司新增4款合作开发创新产品，包括Povorcitinib（JAK1抑制剂）、ABP-671（URAT1抑制剂）、ZUNVEYL和MG-K10（长效IL-4Rα），进一步丰富了公司的产品管线，增强了未来增长潜力。 盈利预测与估值 收入与净利润调整 考虑到集采影响基本出清以及创新药产品陆续上市，海通国际调整了康哲药业2025-26E的收入预测。2025年收入调整为83.7亿元（原预测91.9亿元），2026年为94.4亿元，分别同比增长11.5%和13.3%。 同时，考虑到公司创新转型的研发投入和创新药市场推广投入，2025-26E归母净利润调整为16.7亿元（原预测20.7亿元）和19.1亿元，分别同比增长3.2%和14.0%。 目标价与评级 参考可比公司华东医药（18x）、中国生物制药（23x）、石药集团（9x）的估值，海通国际维持康哲药业目标价9.96港元/股，对应2025年14x PE，并维持“优于大市”的评级。 风险提示 报告提示了康哲药业面临的主要风险，包括新药研发风险、集采政策风险、新药审评审批风险以及新药商业化风险，这些因素可能影响公司未来的业绩表现。 总结 康哲药业：集采阵痛后的创新驱动增长 康哲药业2024年业绩受到国家集采政策的显著冲击，导致营收和净利润出现下滑，但报告指出集采对存量业务的影响已基本出清。公司积极应对市场变化，通过加大研发投入和拓展创新药管线，逐步实现业务转型。非集采独家产品及创新产品保持增长，特别是皮肤和眼科业务线表现亮眼。 创新管线丰富，未来增长可期 公司已成功商业化5款创新药，并有芦可替尼乳膏等重磅产品有望在2025年获批上市。此外，多个临床阶段项目和新增合作开发产品进一步丰富了公司的创新产品储备，为未来业绩增长提供了坚实基础。尽管短期盈利预测有所调整，但市场对康哲药业的创新转型和长期增长潜力持乐观态度，维持“优于大市”评级。

中心思想 亚盛医药核心竞争力与市场定位 亚盛医药（6855 HK）凭借其稳健的国内商业化表现和加速推进的全球化创新管线，展现出强大的市场竞争力。公司在2024年实现了显著的营收增长，主要得益于核心产品耐立克（HQP1351）在国内市场的优异表现以及与武田的重磅授权交易。同时，公司通过在美国成功完成IPO，有效缓解了现金流压力，为后续的全球临床开发和商业化扩张提供了坚实的资金保障。亚盛医药正逐步从一家专注于研发的生物科技公司转型为具备全球商业化潜力的创新药企，其多款在研产品进入关键临床阶段，预示着未来业绩的爆发式增长。 财务表现与未来增长潜力 2024年，亚盛医药的财务状况显著改善，营收达到9.8亿元人民币，同比增长343%，亏损同比大幅收窄56.2%至4.1亿元人民币。这主要归因于武田1亿美元的选择权付款以及耐立克销售额的强劲增长。展望未来，尽管2025年营收预计因授权收入波动而有所调整，但随着耐立克适应症的持续拓展和全球化布局的深入，以及APG-2575等重磅产品临床进展的催化，公司预计将在2026年实现营收的爆发式增长（425.6%），并扭亏为盈，进入盈利快车道。公司在手现金和存款余额的增加，以及美股IPO的成功募资，进一步增强了其财务韧性，为长期发展奠定了基础。 主要内容 2024年财务回顾与商业化进展 亚盛医药在2024财年取得了令人瞩目的财务业绩，总营收达到9.8亿元人民币，同比激增343%。这一增长主要由两部分构成：一是与武田制药达成的1亿美元（约合7.2亿元人民币）选择权付款，体现了公司创新资产的国际认可度；二是核心产品耐立克（HQP1351）在国内市场的强劲销售表现，实现营收2.4亿元人民币，同比增长52%。值得注意的是，耐立克在2024年下半年的收入达到1.3亿元人民币，环比增长149%，显示出加速增长的态势。 耐立克的优异表现得益于多方面因素： 市场渗透率提升： 截至2024年底，耐立克已成功进入全国734家准入医院和DTP药房，其中准入医院数量同比增长86%，显著扩大了患者可及性。 医保目录纳入： 纳入国家医保目录后，患者的支付能力和用药意愿得到提升，进一步推动了销售增长。 治疗持续时间延长： 随着耐立克所有适应症逐步纳入医保，以及患者治疗持续时间（DOT）的不断延长，其市场需求预计将持续释放。 在费用方面，公司在控制销售和行政开支的同时，持续加大研发投入： 销售和分销开支： 2.0亿元人民币，同比微增0.3%，显示出高效的销售费用管理。 研发开支： 9.5亿元人民币，同比增长34%，体现了公司对创新研发的坚定投入。 行政开支： 1.9亿元人民币，同比微增3.3%。 净亏损收窄： 2024年公司净亏损为4.1亿元人民币，同比大幅收窄56.2%，盈利能力显著改善。 现金流状况： 截至2024年底，公司在手现金和存款余额达到12.6亿元人民币，同比增长15.3%，财务状况稳健。 融资进展： 2025年，公司成功完成美股IPO，募资1.3亿美元（约合9.67亿元人民币），进一步增强了公司的资金实力。 研发管线深度与全球化布局 亚盛医药的研发管线布局深厚，多款创新药物在全球范围内进入关键临床开发阶段，为公司未来的增长提供了坚实基础。 核心产品耐立克（HQP1351）的研发进展： POLARIS-2 (III期研究)： 针对经治慢性髓性白血病慢性期（CML-CP）患者，研究正在进行中。 POLARIS-3 (III期研究)： 针对琥珀酸脱氢酶缺陷型胃肠道间质瘤（SDH-GIST），研究正在进行中。 POLARIS-1 (III期研究)： 针对一线费城染色体阳性急性淋巴细胞白血病（1L Ph+ ALL），患者入组正在进行中，并计划向美国FDA提交III期申请，标志着其全球化进程的加速。 关键在研产品APG-2575（BCL-2抑制剂）的研发进展： 单药治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（R/R CLL/SLL）： 新药上市申请（NDA）已获得中国国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理，有望成为公司下一个商业化产品。 GLORA-4 (III期研究)： 针对一线骨髓增生异常综合征（1L MDS），研究正在进行中，并计划向FDA提交III期申请，有望解决MDS患者未满足的临床需求。 GLORA-3 (III期研究)： 针对一线急性髓系白血病（1L AML），研究正在进行中。 GLORA-2 (III期研究)： 针对一线慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（1L CLL/SLL），研究正在进行中。 其他重要在研产品APG-2449（ALK/ROS1 TKI）的研发进展： 二代ALK TKI耐药/不耐受的非小细胞肺癌（NSCLC）： 针对耐药患者群体，具有潜在市场价值。 初治ALK阳性NSCLC： 拓展一线治疗市场，有望提升产品竞争力。 公司与武田的授权交易以及美股上市融资，有效缓解了公司的现金需求，为这些全球多中心临床试验的顺利推进提供了资金保障。未来，APG-2575在1L MDS适应症上获得FDA批准以及海外授权进展，将成为公司重要的催化事件。 盈利预测、估值与风险分析 海通国际维持对亚盛医药“优于大市”的评级，并上调了目标价。 盈利预测： 营收预测： 预计公司FY25-27的营收分别为5.7亿元、29.9亿元和28.0亿元人民币，与此前预测保持不变。值得注意的是，2025年营收预计同比下降42.0%，主要由于2024年包含武田的1亿美元选择权付款，而2026年将实现425.6%的爆发式增长，反映了产品商业化和管线进展的预期。 净利润预测： 预计FY25-27的净利润分别为-8.4亿元、12.5亿元和9.1亿元人民币。相较于此前的预测（-8.5亿元、12.4亿元、9.3亿元），略有调整。公司预计将在2026年实现盈利，净利润达到12.5亿元人民币，标志着其商业化能力的显著提升。 估值建议： 估值模型： 采用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型，基于对FY25-33财年的现金流预测进行估值。 关键假设： 加权平均资本成本（WACC）设定为10.0%，永续增长率设定为3.0%。 目标价： 基于上述模型和假设，将目标价上调至53.1港元/股（此前为48.0港元/股），维持“优于大市”评级。 风险提示： 新药研发风险： 创新药研发周期长、投入大，存在临床试验失败或审批不及预期的风险。 新药审批风险： 即使临床试验成功，新药上市审批也可能面临延误或不获批准的风险。 新药临床推进和商业化不及预期风险： 产品的临床进展可能慢于预期，或上市后的商业化推广效果不佳，导致销售收入低于预期。 总结 亚盛医药在2024年展现出强劲的增长势头，营收同比大增343%，主要得益于核心产品耐立克在国内市场的优异表现和与武田的授权交易。耐立克通过提升医院和药店渗透率以及纳入医保目录，实现了52%的营收增长，并在下半年加速放量。公司研发管线丰富，多款产品如耐立克和APG-2575在全球范围内进入关键临床阶段，其中APG-2575的NDA已获CDE受理，并计划向FDA提交多项III期申请，预示着全球化创新进入加速期。美股IPO的成功募资进一步增强了公司的财务实力。尽管2025年营收预计有所波动，但随着产品管线的持续推进和商业化进程的深化，公司预计将在2026年实现盈利，并迎来业绩的爆发式增长。海通国际维持“优于大市”评级，并将目标价上调至53.1港元/股，但投资者仍需关注新药研发、审批及商业化不及预期等风险。

中心思想 2024年稳健经营与核心业务驱动 海吉亚医疗在2024年展现出稳健的经营态势，尽管面临宏观环境挑战，公司通过优化业务结构、提升肿瘤业务占比，实现了收入的持续增长。肿瘤业务作为核心驱动力，其收入和占比的提升，凸显了公司在专科医疗领域的深耕与优势。同时，公司在就诊人次、手术量及高难度手术占比方面均有显著增长，印证了其医疗技术水平、品牌影响力和口碑的持续提升。 长期增长潜力与战略产能布局 报告强调，海吉亚的短期业绩波动受宏观环境影响，但其优质医院和医生资源的长期价值未改。公司通过顺利整合2023年并购项目，并积极推进新建及扩建项目，有效储备了大量床位产能，为未来的长期增长奠定了坚实基础。这一战略性的产能布局，旨在构筑公司的长期竞争壁垒，确保在行业发展中保持领先地位。 主要内容 点评 2024年财务表现与业务结构优化 收入稳健增长与肿瘤业务贡献： 2024年，海吉亚实现总收入44.5亿元人民币，同比增长9.1%。其中，肿瘤业务收入达到19.6亿元人民币，同比增长10.4%，占总收入的比例进一步提升至44.2%，较上年增加0.6个百分点，显示出肿瘤专科业务的强劲增长势头和在公司营收中的核心地位。 盈利能力与宏观环境影响： 尽管收入增长，公司毛利率为29.9%，同比下降1.6个百分点。销售费率保持在1.2%不变，管理费率下降0.3个百分点至9.8%。净利润为6.0亿元人民币，同比下降12.6%；经调整净利润亦为6.0亿元人民币，同比下降15.6%。净利率为13.5%，下降4.0个百分点。报告指出，短期业绩波动主要受宏观环境影响，但公司优质的医院和医生资源长期价值不变。 运营效率与医疗服务质量提升： 2024年，公司就诊人次约450万人，同比增长23.8%；完成手术96,993例，同比增长15.8%。手术收入同比增长21.2%。值得关注的是，三、四级手术及介入手术占比稳步提升，这不仅体现了公司医疗技术水平的提高，也增强了其品牌影响力和患者口碑。 产能扩张与长期竞争力构建 并购整合效益显著： 2023年并购项目整合顺利，特别是西安长安医院的并购整合取得了显著成效。2024年，该医院的三、四级手术例数突破1万例，同比增长38%，显示出并购资产的良好运营和协同效应。 新建及扩建项目进展： 2024年，公司旗下三级医院德州海吉亚医院成功开业，进一步扩大了服务网络。在自建项目方面，无锡海吉亚医院和常熟海吉亚医院计划于2025/2026年开业。此外，开远解化二期、长安医院三期、贺州广济二期、苏州永鼎二期等项目也在持续推进中。 未来床位容量规划： 通过上述并购、新建及扩建项目，公司潜在床位产能预计将达到16,000张，为未来业务的持续扩张和市场份额的提升提供了坚实的硬件支撑，构筑了长期竞争优势。 盈利预测和估值 盈利预测调整与估值展望 收入及净利润预测下调原因： 鉴于宏观消费环境的不确定性以及行业监管趋严，报告对公司2025/2026年的盈利预测进行了保守调整。预计2025年收入为47.9亿元人民币，2026年为51.5亿元人民币，同比增长分别为7.6%和7.7%（前值2025年为56.4亿元人民币）。经调整净利润预计2025年为7.0亿元人民币，2026年为7.5亿元人民币，同比增长分别为16.3%和7.6%（前值2025年为8.9亿元人民币），下调原因与收入预测一致。 目标价与评级维持： 尽管盈利预测有所调整，但报告认为海吉亚作为民营医疗服务领域的龙头企业之一，拥有多家优质医院资产和长期品牌价值。因此，维持目标价HKD35.17不变，对应2025/2026年经调整净利润的市盈率分别为28倍和26倍。同时，维持“优于大市”的投资评级，并建议投资者关注。 风险 潜在风险因素 政策风险： 医保控费及价格调整等政策变化可能对公司的收入和盈利能力产生不利影响。 运营风险： 新建医院或二期扩建项目的爬坡速度可能不及预期，影响其盈利贡献和投资回报。 总结 海吉亚医疗在2024年展现了稳健的经营韧性，尽管宏观环境带来短期业绩波动，但公司通过深耕肿瘤核心业务，实现了收入和患者服务量的双重增长。其在医疗技术水平、品牌影响力及口碑方面的持续提升，为长期发展奠定了基础。公司积极推进的并购整合与新建扩建项目，有效储备了未来床位产能，构筑了坚实的长期竞争优势。尽管受外部环境影响，盈利预测有所调整，但鉴于其作为民营医疗服务龙头的地位和优质资产价值，报告维持“优于大市”评级，并建议关注其长期增长潜力，同时提示投资者关注医保政策和新项目爬坡不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲复苏与项目拓展 药明生物在2024年展现出显著的业绩复苏趋势，营业收入同比增长9.6%（剔除新冠业务增长13%），经调整归母纯利同比增长1.8%。公司在项目拓展方面表现强劲，新增综合项目151个，其中三期和商业化分子赢得13个，多项指标创历史新高，为未来商业化生产收入增长奠定了坚实基础。 2025年加速增长展望 公司对2025年业绩给出强劲指引，预计整体收入增长12-15%，持续经营业务收入增长17-20%（不包括药明海德爱尔兰的收入），并预期盈利能力将进一步提升。这表明公司正加速恢复增长态势，其在全球大分子CRDMO领域的龙头地位和技术平台优势将持续推动业绩增长。 主要内容 2024年业绩回顾 药明生物2024年财务表现显示出稳健的增长和盈利能力。 营业收入：达到186.75亿元人民币，同比增长9.6%。若扣除新冠业务影响，同比增长率更高达13%，表明核心业务强劲复苏。 毛利率：为41.0%，同比提升0.9个百分点；经调整毛利率为45.4%，同比提升0.1个百分点，显示公司盈利能力有所改善。 净利润：为33.6亿元人民币，同比略下降1.3%。 经调整归母纯利：为47.8亿元人民币，同比增长1.8%，反映出公司在调整后的核心盈利能力保持增长。 项目数量与客户拓展 2024年，药明生物在项目拓展方面取得了历史性突破，客户项目拓展势头强劲。 新增综合项目：共计151个，其中超过一半的新签项目来自美国市场，凸显其全球市场影响力。 赢得分子数：新增20个分子，其中13个为临床三期和商业化阶段分子，这三项指标均创历史新高。 现有管线：公司现有管线包括66个临床三期项目和21个非新冠商业化生产项目，为未来商业化生产收入增长奠定了坚实基础。 高位未完成订单支撑未来增长 截至2024年12月31日，药明生物的未完成订单总额保持在历史高位，为未来收入增长提供有力支撑。 未完成订单总额：约185亿美元。扣除默沙东疫苗订单后，同比增长5.1%。 未完成服务订单：约105亿美元，与2023年和2024年扣除默沙东疫苗订单后的水平基本持平，显示服务业务的持续稳定性。 区域市场表现 药明生物在全球主要区域市场表现各异，北美地区贡献了主要增长。 北美地区：2024年收入占比高达57.3%，同比增长32.5%，其中来自中国的海外授权项目贡献了中个位数增长。 欧洲地区：扣除新冠和个别首付款收入影响，取得低个位数增长。 中国地区：收入同比下降9.6%，主要受融资环境欠佳影响。若将中国地区授权给海外公司的项目收入重新归类于中国，则中国地区收入呈同比低个位数增长。 研发与商业化阶段收入结构 公司收入按阶段拆分显示，研发（R）端加速增长，商业化（M）端有望接力。 临床前阶段项目收入：71亿元人民币，同比增长31%。 临床一期二期阶段项目收入：38亿元人民币，同比增长6%。 临床三期和商业化阶段项目收入：75亿元人民币。剔除新冠影响后，同比增长3.9%；整体同比下滑3.2%。 早期临床收入：2024年下半年同比增长15.3%，延续了上半年呈现的恢复态势。研究服务（R）和药物开发（D）业务有望在2025年保持强劲势头。 公司2025年业绩指引 药明生物对2025年业绩给出了积极的指引，预示着加速增长的态势。 整体收入增长：预计2025年整体收入增长12-15%。 持续经营业务收入增长：预计17-20%（不包括药明海德爱尔兰的收入）。 盈利能力：公司预计2025年盈利能力将进一步提升。 盈利预测与估值 基于公司强劲的业绩表现和市场地位，分析师对其未来盈利能力持乐观态度。 收入预测：预计2025-2027年收入分别为214.12亿元、242.93亿元、271.56亿元人民币，同比增速分别为15%、13%、12%。 经调整净利润预测：预计2025-2027年分别为51.19亿元、58.87亿元、67.70亿元人民币，同比增速分别为7%、15%、15%。 估值结论：考虑到公司在全球大分子CRDMO领域的龙头地位、优秀的商业模式以及在各技术平台（单抗、双抗、XDC、疫苗、微生物等）的竞争优势，维持“优于大市”评级。给予公司2025年PE倍数25倍，按港币汇率0.92计算，对应目标市值1391.03亿港币，目标价33.87港元。 主要风险提示 报告提示了药明生物面临的潜在风险，包括： 全球生物医药投融资下滑风险。 全球生物药CDMO竞争加剧风险。 客户管线研发进展不达预期风险。 公司项目质量执行风险。 产能利用率爬坡不达预期风险。 地缘政治风险等。 总结 药明生物在2024年展现出显著的业绩复苏，营业收入和经调整归母纯利均实现增长，尤其在剔除新冠业务后，核心业务增长强劲。公司在项目拓展方面表现出色，新增综合项目和三期/商业化分子数量均创历史新高，其中北美市场贡献突出。高位的未完成订单为未来收入增长提供了坚实保障。尽管中国地区收入受融资环境影响有所下滑，但若考虑海外授权项目，实际增长仍为正。公司研发端加速增长，早期临床收入恢复态势明显。展望2025年，公司给出了积极的业绩指引，预计整体收入和核心业务收入将加速增长，盈利能力有望进一步提升。基于其在全球大分子CRDMO领域的领先地位和技术优势，分析师维持“优于大市”评级，并上调目标价至33.87港元，但同时提示了全球投融资、市场竞争、研发进展及地缘政治等潜在风险。

中心思想 业绩增长与战略转型 科伦博泰生物-B在2024年实现了营收和毛利的显著增长，年度亏损大幅收窄，标志着公司成功转型为研发合作收入与商业化销售双轮驱动的增长模式。这一战略转型不仅体现在财务数据的改善上，更在于其商业化团队的扩张和多款核心产品的市场渗透。 创新管线与市场潜力 公司已有多款核心产品获批上市并稳步推进商业化，同时拥有丰富且多元化的创新研发管线，尤其在ADC和新型偶联药物领域展现出巨大的市场潜力和未来增长空间。通过差异化设计和FIC靶点布局，公司有望在未来几年内持续推出创新产品，进一步巩固其市场地位。 主要内容 2024年财务表现与运营亮点 营收与盈利能力显著改善 2024年，科伦博泰生物-B的财务表现强劲，营收达到19.3亿元人民币，同比增长25.5%。其中，药品销售额贡献了5170万元。毛利实现12.7亿元，同比大幅增长67.8%，毛利率显著提升16.6个百分点至65.9%，显示出公司产品盈利能力的增强。尽管研发开支同比增长17.0%至12.1亿元，但研发费用率下降4.4个百分点至62.5%，表明研发投入效率有所提升。销售费用为1.8亿元，销售费用率为9.5%。年度亏损同比大幅收窄73.7%至-2.7亿元，财务状况显著改善。截至2024年12月31日，公司在手现金及金融资产达30.8亿元，同比增长21.6%，为未来的研发和商业化活动提供了充足的资金支持。 商业化团队扩张与产品布局 公司已成功构建一支360人的商业化销售团队，为产品上市后的市场拓展奠定坚实基础。目前，公司已有三款产品获批上市，覆盖五项适应症，为商业化销售提供了坚实基础，并为未来的市场扩张储备了力量。 核心产品市场进展与未来展望 SKB264：多适应症布局与国际合作 SKB264自2024年11月上市以来，已先后获批用于2L+转移性三阴性乳腺癌（mTNBC）和3L EGFR突变非小细胞肺癌（EGFRm NSCLC），销售额稳步推进。公司正围绕肺癌和乳腺癌深入布局，目前有5项注册性临床试验正在进行中，包括：1）联合奥西替尼治疗1L EGFRm NSCLC；2）联合K药治疗1L EGFRwt（PD-L1 TPS≥1%）NSCLC；3）联合K药治疗1L EGFRwt（PD-1阴性）NSCLC；4）2L HR+/HER2-乳腺癌；5）单药治疗1L TNBC。同时，海外合作伙伴默沙东已启动12项临床试验，涵盖单药及联用疗法，重点布局乳腺癌、肺癌、消化以及妇科肿瘤领域。若未来获批上市，将大幅拓展SKB264的市场空间，并为公司带来里程碑付款及销售分成。报告预计SKB264的峰值销售额可达60-70亿美元。 A167与A140：特定癌种突破与成本优势 A167（PD-L1）已获批用于1L和3L+鼻咽癌，是全球首个获批用于1L鼻咽癌治疗的PD-L1抑制剂。考虑到鼻咽癌在中国是高发瘤种（国内每年新发患者人数约6万人），其商业化潜力巨大。若后续A167能与SKB264联合获批肺癌、乳腺癌等大适应症，其市场价值有望进一步提升。A140（EGFR单抗）已获批用于1L RAS野生型转移性结直肠癌（mCRC）。临床数据显示，A140联合化疗方案与原研西妥昔单抗联合化疗方案在治疗RAS野生型mCRC时具有相似的疗效，但用药成本更低，有望成为患者可靠的替代选择。预计明年医保准入后，A140有望快速放量，国内峰值销售额预计可达10亿元。 2025年研发与监管催化剂 关键NDA提交与审批预期 2025年将是科伦博泰生物-B监管和研发催化剂丰富的年份。公司目前已提交3个新药上市申请（NDA），有望在年内获批，贡献新的业绩增量：1）A166（HER2 ADC）用于2L+ HER2+乳腺癌以及3L+ HER2+乳腺癌；2）SKB264用于2L EGFRm NSCLC。此外，SKB264有望在2025年递交2L+ HR+ HER2-乳腺癌适应症的NDA，A400（RET）也计划在同年提交NDA。 丰富多元的创新研发管线 公司已形成完整的ADC/新型偶联产品矩阵，研发策略涵盖多个维度：1）布局验证性靶点，差异化设计载荷以及连接子，如SKB315（CLDN18.2 ADC，Ib期）、SKB410（Nectin-4 ADC，I/II期）、SKB500（IND获批）和SKB501（IND获批）；2）FIC（First-in-Class）靶点，如SKB518（I期）、SKB535（I期）和SKB445（I期）；3）双抗ADC，如SKB571（I期）；4）RDC核素偶联项目，如SKB107（IND申请受理）。这些在研项目处于不同临床阶段，为公司未来增长提供持续动力。此外，ASCO和ESMO等重要会议上，SKB264的3L EGFRm肺癌、1L联用A167 PD-L1肺癌的2期follow up数据以及A166的3期等数据读出，也将是重要的催化剂。 盈利预测与估值分析 收入与净利润预测上调 基于公司研发合作进展，报告调整了2025-2027年收入预测，分别上调至19.6亿元、29.8亿元和44.7亿元（25-27年前值：15.3/23.6/36.3亿元），同比增速分别为+1.4%、+52.2%和+49.9%。同时，归母净利润预测也大幅上调，2025-2027年分别为-2.8亿元、2.4亿元和10.2亿元（25-27年前值：-10.1/-7.8/-1.0亿元），显示出公司盈利能力的显著改善和未来盈利转正的积极预期。 DCF模型估值与目标价调整 报告采用DCF模型对公司进行估值，基于2025-2032财年的现金流预测，维持9.4%的加权平均资本成本（WACC）不变，并将永续增长率从3%上调至3.5%。在人民币兑港币1.10的汇率假设下，计算得到目标价为297.2港元/股（前值为200.1港元/股），较前值上调48.5%，维持“优于大市”评级。这一估值调整反映了市场对公司核心产品商业化前景和丰富研发管线潜力的积极认可。 总结 科伦博泰生物-B在2024年展现出强劲的财务增长和战略转型成果，通过研发合作收入和商业化销售的双轮驱动，显著改善了盈利状况。公司核心产品SKB264、A167和A140的市场进展顺利，并在国内外市场展现出巨大的商业化潜力。展望2025年，多项新药上市申请的审批和丰富多元的创新研发管线将为公司带来持续的增长催化剂。基于上调的盈利预测和DCF模型估值，报告维持“优于大市”评级，并大幅上调目标价，反映了市场对其未来增长前景的积极预期。然而，新药研发、审评审批、商业化不及预期、合作伙伴及技术迭代等风险仍需关注。