梅花生物(600873) 　　公司发布 2024 年员工持股计划，认购份额不超过 25000 万份。 1月 16 日，公司发布 2024 年员工持股计划草案，本次员工持股计划参与对象为公司董事、监事、高级管理人员、独立业务部门负责人、核心业务骨干，总人数不超过 245 人，其中董监高人员为 9人。在份额上，本次计划份额合计不超过 25000 万份，其中董监高预计认购份额上限为 4800 万份，占比 19.2%；本次计划每份认购价格为 1 元，筹集资金总额上限为 2.5 亿元，股票来源为通过二级市场购买（包括但不限于竞价交易、大宗交易、协议转让等）等法律法规许可的方式取得梅花生物股票。本次员工持股计划存续期为 36 个月，分两期解锁。公司员工持有公司股票的目的一方面基于对公司未来发展的信心，另一方面在于建立和完善员工、股东的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工的凝聚力和公司竞争力，调动员工的积极性和创造性，促进公司长期、持续、健康发展。 　　氨基酸行业龙头，合成生物学值得关注。 公司为全球氨基酸龙头，以玉米为主要原料，下游布局广泛；目前，公司已经形成了动物营养氨基酸、鲜味剂产品及人类医用氨基酸、胶体多糖等多个优势产品为核心的业务结构，具体产品包括赖氨酸、苏氨酸、味精、黄原胶、医药氨基酸等，其中赖氨酸、味精产能分别达到百万吨级。在合成生物学领域，公司经过多年积累，搭建了菌种改造、工艺优化、应用开发团队，擅长于计算机辅助菌种设计与氨基酸生产底盘细胞基因组编辑，并与公司发酵工艺与分离提取实验室无缝衔接，以择优迭代放大替代生产菌，产品、技术的快速迭代是公司合成生物学发展的特色。 　　“分红+回购”双模式。 公司通过“分红+回购注销”回报股东，在现金分红上，根据 WIND， 2020-2022 年公司现金分红总额分别为 9.26亿元、 12.17 亿元、 11.77 亿元。在回购注销上，公司 2020-2022 年股份回购方案分别计划注销股本 3006.96 万股、 2608.49 万股、9903.93 万股，分别使用自有资金总额 20048.05 万元（回购总计3422.20 万股）、 20020.15 万元、 99950 万元。 2023 年 4 月 8 日，公司董事会通过最新一轮股份回购议案，拟回购资金总额不低于 8亿元，不高于 10 亿元。截至 2023 年 12 月底，公司已回购股份约6359.06 万股，总金额约 57664.52 万元（不含交易费用）。 　　盈利预测与估值： 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为35.22、 38.41、 42.82 亿元，对应 EPS 分别为 1.20 元、 1.30 元、1.45 元。参考同行业公司，我们给予公司 2024 年 PE10 倍，对应目标价 13 元（上期目标价 13 元，基于 24 年 10 倍 PE， 维持），维持给予“优于大市”评级。 　　风险提示： 产品价格下跌，下游需求不及预期，在建产能进度不及预期。

中心思想 员工激励强化公司治理与长期发展 梅花生物发布2024年员工持股计划，旨在通过股权激励机制，将员工、股东利益深度绑定，激发核心团队的积极性和创造力。此举不仅体现了公司对未来发展的坚定信心，更将有效提升公司治理水平和市场竞争力，为公司的长期、持续、健康发展奠定坚实基础。 行业领先地位与多元化增长引擎 作为全球氨基酸行业的龙头企业，梅花生物凭借其在动物营养氨基酸、鲜味剂、医用氨基酸及胶体多糖等领域的优势产品，构建了稳固的业务结构。同时，公司在合成生物学领域的深厚积累和快速迭代能力，预示着其在生物科技创新方面具备显著潜力，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 公司发布2024年员工持股计划 计划概况：公司于2024年1月16日发布员工持股计划草案，总份额不超过25000万份，筹集资金上限2.5亿元。 参与对象：包括公司董事、监事、高级管理人员、独立业务部门负责人及核心业务骨干，总人数不超过245人，其中董监高人员9人，预计认购份额上限为4800万份，占比19.2%。 股票来源与价格：股票将通过二级市场购买，每份认购价格为1元。 存续期与解锁：计划存续期36个月，分两期解锁。 目的：基于对公司未来发展的信心，建立和完善员工、股东利益共享机制，改善公司治理，提高凝聚力和竞争力，调动员工积极性，促进公司长期健康发展。 氨基酸行业龙头，合成生物学值得关注 行业地位：公司是全球氨基酸行业龙头，以玉米为主要原料，下游布局广泛。 核心产品：已形成以动物营养氨基酸、鲜味剂产品、人类医用氨基酸、胶体多糖等为核心的业务结构，具体产品包括赖氨酸、苏氨酸、味精、黄原胶、医药氨基酸等。其中，赖氨酸和味精产能均达到百万吨级。 合成生物学发展：公司多年来在合成生物学领域积累深厚，建立了菌种改造、工艺优化、应用开发团队，擅长计算机辅助菌种设计与氨基酸生产底盘细胞基因组编辑，并与发酵工艺及分离提取实验室无缝衔接，通过择优迭代放大替代生产菌，实现产品和技术的快速迭代。 “分红+回购”双模式回报股东 现金分红：2020-2022年，公司现金分红总额分别为9.26亿元、12.17亿元、11.77亿元，持续通过现金分红回报股东。 股份回购注销：2020-2022年，公司分别计划注销股本3006.96万股、2608.49万股、9903.93万股，使用自有资金总额分别为2.00亿元、2.00亿元、9.995亿元。 最新回购计划：2023年4月8日，公司董事会通过最新一轮股份回购议案，拟回购资金总额不低于8亿元，不高于10亿元。截至2023年12月底，已回购股份约6359.06万股，总金额约5.77亿元。 盈利预测与估值 盈利预测：预计公司2023-2025年归母净利润分别为35.22亿元、38.41亿元、42.82亿元，对应EPS分别为1.20元、1.30元、1.45元。 估值与目标价：参考同行业公司估值，给予公司2024年PE10倍，对应目标价13元，维持“优于大市”评级。 可比公司估值：新和成2024E PE为13.63倍，安迪苏2024E PE为19.09倍，行业平均2024E PE为16.36倍。梅花生物10倍PE估值相对保守。 风险提示 产品价格下跌。 下游需求不及预期。 在建产能进度不及预期。 财务报表分析和预测 营业收入：预计2023年营收260.38亿元（同比下降6.8%），2024年和2025年将分别增长9.6%和8.2%，达到285.35亿元和308.63亿元。 净利润：预计2023年净利润35.22亿元（同比下降20.1%），2024年和2025年将分别增长9.1%和11.5%，达到38.41亿元和42.82亿元。 盈利能力：毛利率预计在23.5%至24.6%之间波动，净利润率预计维持在13.5%至13.9%。净资产收益率（ROE）预计从2022年的32.6%下降至2025年的17.8%，但仍保持较高水平。 偿债能力：资产负债率预计从2022年的44.8%持续下降至2025年的29.7%，流动比率、速动比率和现金比率均呈上升趋势，显示公司偿债能力持续增强。 现金流量：经营活动现金流预计保持稳健，2023-2025年分别为47.50亿元、52.80亿元、57.00亿元，为公司发展提供充足资金。 ESG评论 环境（E）：公司下属3家子公司均为重点排污单位，主要监测废水和废气排放。截至2023H1，排放总量未超许可，污染物排放浓度符合国家标准。 社会（S）：公司积极履行社会责任，利用行业优势支持公益事业，开展乡村振兴、爱心捐赠、社区建设等活动，体现“兼济天下”的社会担当。 治理（G）：公司多次实施员工持股计划，积极进行公司治理。2023年员工持股计划已完成购买，累计买入股票2826.08万股，成交金额2.95亿元，占当时股本总数0.93%，并按规定锁定，分两期解锁。 总结 梅花生物通过实施2024年员工持股计划，有效激励核心团队，进一步完善公司治理，为长期发展注入新动力。作为全球氨基酸行业领军企业，公司在传统优势产品领域保持领先，并积极布局合成生物学等高增长潜力领域，构建多元化增长引擎。同时，公司持续通过“分红+回购”双模式回报股东，展现了良好的股东回报意愿。尽管面临产品价格波动和下游需求不确定性等风险，但公司稳健的财务表现、持续优化的偿债能力以及在ESG方面的积极实践，共同支撑了其“优于大市”的投资评级和13元的目标价。预计未来几年，梅花生物将继续保持盈利增长态势，并在生物科技创新驱动下实现可持续发展。

　　梅花生物(600873) 　　氨基酸行业龙头，合成生物学值得关注。公司为全球氨基酸龙头企业，以玉米为主要原料，下游布局广泛；目前，公司已经形成了动物营养氨基酸、鲜味剂产品及人类医用氨基酸、胶体多糖等多个优势产品为核心的业务结构，具体产品包括赖氨酸、苏氨酸、味精、黄原胶、医药氨基酸等，其中赖氨酸、味精产能分别达到百万吨级。在合成生物学领域，公司经过多年积累，搭建了菌种改造、工艺优化、应用开发团队，擅长于计算机辅助菌种设计与氨基酸生产底盘细胞基因组编辑，并与公司发酵工艺与分离提取实验室无缝衔接，以择优迭代放大替代生产菌，产品、技术的快速迭代是公司合成生物学发展的鲜明特色。 　　公司核心管理层拟增持股票不低于8000万元。公司董事、监事、高级管理人员及其他核心管理层合计35名成员计划自2024年1月8日起六个月内通过上海证券交易所交易系统允许的方式（包括但不限于集中竞价、大宗交易等）增持公司股份合计不低于人民币8000万元（含交易费用），不设价格上限。本次增持是基于公司在合成生物学领域已建立的核心竞争力，以及对行业广阔发展前景的预期，公司管理层对公司内在价值及未来发展潜力充满信心，有能力不断为投资者创造价值，为此计划增持公司股票。 　　“分红+回购”双模式。公司通过“分红+回购注销”回报股东，在现金分红上，根据WIND，2020-2022年公司现金分红总额分别为9.26亿元、12.17亿元、11.77亿元。在回购注销上，公司2020-2022年实际注销股本分别为3006.96万股、2608.49万股、9903.93万股，2020-2022年使用自有资金总额分别为20048.05万元（回购总计3422.20万股）、20020.15万元、99950万元。2023年4月8日，公司董事会通过最新一轮股份回购议案，拟回购资金总额不低于8亿元，不高于10亿元。截至2023年12月底，公司已回购股份约6359.06万股，总金额约57664.52万元（不含交易费用）。 　　盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为35.22、38.41、42.82亿元，对应EPS分别为1.20元、1.30元、1.45元。参考同行业公司，我们给予公司2024年PE10倍，对应目标价13元（上期目标价12元，基于23年10倍PE，+8.33%），维持给予“优于大市”评级。 　　风险提示：产品价格下跌，下游需求不及预期，在建产能进度不及预期。

　　投资要点： 　　上周（0101-0105）上证综指下降1.5%，SW医药生物下降3.1%，涨跌幅在申万一级行业中排名第22。生物医药板块表现前三的分别是医药商业(+1.2%)、中药(-0.3%)、化学原料药(-0.5%)。个股涨幅前三为ST天圣(+15.8%)、九安医疗(+15.3%)、启迪药业(+14.2%)；个股跌幅前三为赛诺医疗(-11.7%)、华东医药(-11.5%)、纳微科技(-11.5%)。 　　跨国药企连续买入中国创新药资产，关注国内大药企潜在机会。1月5日，诺华今日宣布就收购信瑞诺医药达成协议，以加强其在肾脏疾病领域的布局。信瑞诺医药是一家专注于肾脏疾病及相关治疗领域的临床阶段中国生物技术公司，成立于2021年，是Chinook与数家生命科学投资者共同设立的一家合资公司，核心资产包括两款处于临床开发阶段的药物，即atrasentan及zigakibart（BION-1301），均用于治疗IgA肾病。诺华于2023年8月收购了Chinook，因而持有该合资公司的部分股权。根据此项协议，诺华将收购信瑞诺医药的其余股份。交易完成后，信瑞诺医药将整体整合入诺华中国。1月3日，勃林格殷格翰、苏州瑞博生物技术股份有限公司及瑞博国际研发中心宣布将共同开发治疗非酒精性或代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（NASH/MASH）的小核酸创新疗法。根据双方合作条款，瑞博除了将收到一笔预付款外，在此次多靶点合作项目中，瑞博将有权获得基于开展临床研究、药物注册和商业成功等里程碑付款以及上市产品的阶梯式销售提成，总交易金额超过20亿美元。2023年，12月26日，亘喜生物宣布与阿斯利康达成收购协议，若首付款以及潜在的或有价值付款达成，合计交易价值约为12亿美元，较亘喜生物在2023年12月22日的收盘价溢价86%，比60天的VWAP溢价192%。我们认为，当前国内biotech资产相较海外已处于相对较低水平，国内大药企买入优质创新药分子或技术平台的机遇也将增加，关注大药企的BD机会。 　　医药ETF规模继续增长，华宝中证医疗ETF市场认可度较高。截至1月5日，医药相关主题ETF总规模达900亿元，较上年同期增长60%。从单只基金的规模来看，华宝中证医疗ETF、易方达沪深300医药卫生ETF、博时恒生医疗保健ETF规模显著大于其他ETF基金，其中华宝中证医疗ETF规模已达270亿元，排名第一，市场认可度较高。 　　海通医药2024年1月组合表现。恒瑞医药、爱尔眼科、新产业、康华生物、天坛生物、泰格医药、老百姓、迈瑞医疗、智飞生物、药明康德（排名不分先后）。1月组合至今平均下跌4.8%，同期全指医药下跌3.7%，组合跑输医药指数1.1pct，其中月度组合涨跌幅排名前三的依次是老百姓(6.2%)、迈瑞医疗(-2.4%)、天坛生物(-2.9%)。 　　风险提示。政策推进不达预期，医保控费加剧风险，估值波动风险，疫情继续发展带来全球经济震荡风险。

　　投资要点： 　　（本报告已发布原稿有误，请阅读以下修订版报告。 Please refer to the revisedreport for corrections.） 　　注： 本报告修正了原稿中错误的英文公司名。 　　事件：科望医药微信公众号宣布，公司与安斯泰来制药集团就全新的BiME®(双抗巨噬细胞衔接器)平台及候选药物ES019和另一分子项目达成合作开发及授权许可协议，双方将合作完成两个项目的开发，另外科望还可授予安斯泰来额外两款产品的合作开发权益。如果安斯泰来行使权益，科望将授予其进一步研究、开发、生产及商业化相关产品的独家权益。 　　肿瘤相关巨噬细胞（TAMs）是多种肿瘤微环境（TME）中数量最丰富的免疫细胞之一，并与预后不良和免疫检查点抑制剂耐药性相关。BiME®作为一种新型的技术，有望通过激活巨噬细胞，以及对肿瘤相关巨噬细胞（TAMs）重新编程而改变肿瘤微环境（TME）中的免疫抑制状态，进而为对现有肿瘤免疫疗法不应答的癌症患者提供新的治疗选择。 　　科望将从安斯泰来获得总额为3700万美元的首付款和行权费。此外，科望还将获得安斯泰来支付的额外的研发经费以推进项目开发。在安斯泰来行使所有权益之后，科望将有资格获得总额超过17亿美元的潜在开发、注册及商业化里程碑付款。科望还将获得许可产品全球净销售额的个位数至两位数百分比的特许权使用费。 　　建议关注：国内生物药行业回暖，关注外包机会，如药明生物。 　　风险提示：审评变化风险、竞争格局恶化风险、估值波动风险。

　　投资要点： 　　事件：复宏汉霖微信公众号宣布，公司与宜联生物合作开发的EGFR靶向抗体偶联药物（antibody-drug-conjugate,ADC）注射用HLX42获得美国食品和药物监督管理局（FDA）授予快速通道资格（fasttrackdesignation,FTD），用于治疗经第三代EGFR酪氨酸激酶抑制剂治疗后疾病进展的EGFR突变的晚期/转移性非小细胞肺癌（NSCLC）。此前，HLX42用于治疗晚期/转移性实体瘤治疗的临床试验申请已经相继获得中国国家药品监督管理局（NMPA）、美国FDA许可。 　　HLX42为一款靶向表皮生长因子受体（EGFR）的新型ADC候选药物，由高度特异性的人源化lgG1EGFR抗体分子、可裂解的新型连接子-荷载毒素偶联制备而成，其药物抗体比（drug-to-antibodyratio,DAR）约为8。HLX42的荷载毒素为一种新型DNA拓扑异构酶I（TopoisomeraseI）小分子抑制剂，通过造成DNA双链断裂，阻断DNA复制，从而导致肿瘤细胞凋亡。静脉输注后，HLX42的连接子-毒素能够在肿瘤微环境中特异性裂解释放，具备较强的旁观者杀伤效应，独特的作用机制使得HLX42较同类ADC产品具有更大的治疗窗口，增强ADC在实体肿瘤中的治疗效果。 　　建议关注：复宏汉霖。 　　风险提示：审评变化风险、竞争格局恶化风险、估值波动风险。

　　投资要点： 　　2023年12月液氩涨势较好，其他气体涨跌互现。根据卓创资讯工业气体官方微信公众号，2023年12月液氩涨势乐观，其他气体涨跌互现。具体来看：截至12月27日，1）液氧：价格先抑后扬，液氧月均价375元/吨，环比降4.98%，同比降6.07%；2）液氮：市场跌后反弹，月均价重心下移，液氮产品月均价437元/吨，环比下跌34.63元/吨，同比下跌36.95元/吨；3）液氩：市场整体保持良好涨势，液氩月均价为1231.74元/吨，环比涨1.53%，同比涨49.65%；4）氦气：市场价格下跌，批量40L瓶装高纯氦气月均价941.03元/瓶，环比跌122.69元/瓶，同比跌1378.38元/瓶；管束氦气长期协议客户拿货月均价至139元/立方米，环比跌16元/立方米，同比跌256元/立方米；5）氙气：市场价格下行，氙气月均价4.65万元/立方米，环比跌0.5万元/立方米，同比跌29.32万元/立方米；6）氪气：市场价格下跌，氪气月均价514.81元/立方米，环比跌58.52元/立方米，同比跌4106.16元/立方米；7）氖气：市场价格小降，氖气月均价161.67元/立方米，环比跌35元/立方米，同比跌744.78元/立方米。 　　液氧/液氮/液氩周度价格数据追踪（2023年12月第4周）：根据卓创资讯工业气体官方微信公众号，2023年12月第4周，普通气氛围良好，稀有气弱势下挫，截至周四（2023年12月27日）全国气体价格如下：1）液氧：市场均价383元/吨，环比涨1.25%，同比跌1.99%；2）液氮：市场均价为436.02元/吨，环比涨0.5%，同比跌5.64%；3）液氩：市场均价为1281.67元/吨，环比涨3.02%，同比涨70.85%。 　　稀有气体周度价格数据追踪（2023年12月第4周）：根据卓创资讯工业气体微信公众号数据，截至周四（2023年12月27日）稀有气体价格如下：管束氦气长期协议客户拿货周均价：136.07元/立方米；批量40L瓶装高纯氦气：919.13元/瓶；氙气：43785.71元/立方米；氪气：475元/立方米；氖气：160元/立方米。 　　中国工业气体周度开工负荷率跟踪：根据卓创资讯数据，2023年12月27日中国工业气体周度开工负荷率为65.53%，环比-0.90pct。 　　重要事件回顾：盈德气体、液化空气签署新气体合同；杭氧气体智能调度系统及客户服务平台正式上线。1）盈德气体：根据盈德气体微信公众号，盈德气体马来西亚全资子公司NovaAir与联合大马128000Nm3/h大型空分正式签约，该项目是盈德气体至今为止在东南亚乃至海外全流程执行的最大现场供气空分项目。2）液化空气：根据液化空气中国官方微信公众号，液化空气与京东方签署了一份新长期合同，为其在北京经济技术开发区的新项目提供氮气和其他工业气体。新工厂将建设产能为25000标立/时的氮气生产设施以及氧气、氩气、氢气和二氧化碳的供应系统，预计于2025年初投产，将用于京东方第6代新型半导体显示器件生产线。3）杭氧集团：根据杭氧集团微信公众号，杭氧气体智能调度系统及客户服务平台正式上线，以智能算法和高德货车导航作为核心，可以实现液体资源的合理调配，物流车辆和人员统一安排，客户服务的统一管理等一体化解决方案，同时还可以实现对运输线路的进一步优化进而降低配送成本。 　　投资建议：持续推荐杭氧股份、广钢气体；建议关注金宏气体、陕鼓动力、凯美特气、华特气体等。 　　风险提示：宏观经济和市场需求波动风险；疫情反复风险；稀有气体产能快速释放带来价格下行风险等。

　　投资要点： 　　12月上证综指下跌1.8%，SW医药生物指数下跌4.6%，涨跌幅在28个申万一级行业中排名第23名。12月，医疗器械板块相对大盘表现较好，其中细分板块医疗器械（-0.8%）、生物制品（-2.3%）、化学制药（-3.0%）、医药商业（-3.1%）、中药（-3.8%）、医疗服务（-10.5%）。个股涨幅前三f为万泰生物（+53.89%）、奕瑞科技（+49.34%）、百利天恒-U（+27.61%）；个股跌幅前三为英诺特（-25.45%）、采纳股份（-21.86%）、特一药业（-21.75%）（剔除上市1个月内个股、ST个股、北交所上市公司）。截至2023年12月底，医药板块PE（TTM）为27.83倍（剔除负值），相对于全部A股的溢价率106.85%。 　　海通医药12月组合跑赢医药指数1.8pct。2023年12月组合：迈瑞医疗、新产业、智飞生物、药明康德、泰格医药、爱尔眼科、天坛生物、康华生物、恒瑞医药（排名不分先后）。海通医药12月组合平均跌幅3.1%，同期全指医药下跌4.9%，组合跑赢医药指数1.8pct，其中新产业（+11.3%）、表现较好。 　　海通医药2024年1月组合（排名不分先后）：A股：迈瑞医疗、新产业、恒瑞医药、智飞生物、康华生物、药明康德、泰格医药、爱尔眼科、老百姓、天坛生物 　　建议关注港股：中国生物制药、信达生物、康诺亚、科伦博泰、固生堂、海吉亚、药明生物、药明合联 　　风险提示：政策推进不达预期，估值波动的风险，行业集采的风险，行业竞争加剧的风险。

　　行业信息。 　　根据江西省医疗保障局公众号消息，12月21日，江西牵头开展的二十四省（区、兵团）肾功心肌酶生化类检测试剂省际联盟集中带量采购，在南昌召开信息公开大会，并产生拟中选结果。据统计，本次集采中选产品价格平均降幅约77%。 　　点评。 　　江西牵头肾功心肌酶生化类试剂集采开标，IVD领域集采落地加速。据统计，此次联盟集采选取了28类产品，包括心脏型脂肪酸结合蛋白、脂蛋白相关磷脂酶A2、中性粒细胞明胶酶相关脂质运载蛋白、同型半胱氨酸、髓过氧化物酶、肌钙蛋白I等价格较高的品种。根据需求量和填报需求量的医疗机构数量等区分A、B竞价组，并设置中选规则。约2.38万家医疗机构参与采购量申报，年采购总需求量为8.2亿ml（人份）。本次集中带量采购中，采购量较大的A组企业中选率超99%以上，包括罗氏、雅培、贝克曼、西门子等进口企业和迈瑞、中元汇吉、美康等国内企业。我们认为，体外诊断试剂集采逐步扩围已是趋势，国产替代率有望进一步提升。 　　风险提示。医保控费加剧风险，估值波动风险，新品研发失败风险，新品放量不达预期，新竞争对手进入风险，市场波动风险等。

　　投资要点： 　　事件：近期，国家知识产权局发布《中华人民共和国专利法实施细则(2023年修订)》。上一版实施细则于2010年发布。 　　细则指出： 　　第八十一条依照专利法第四十二条第三款的规定请求给予新药相关发明专利权期限补偿的，应当符合下列要求，自该新药在中国获得上市许可之日起3个月内向国务院专利行政部门提出…… 　　第八十二条依照专利法第四十二条第三款的规定给予专利权期限补偿的，补偿期限按照该专利申请日至该新药在中国获得上市许可之日的间隔天数减去5年，在符合专利法第四十二条第三款规定的基础上确定。 　　我们认为专利法对新药专利期限的补偿制度，大大延长创新药生命周期，有助于提高国内创新药相关品种的远期盈利预期。 　　建议关注：恒瑞医药等。 　　风险提示：政策落地不及预期风险、审评变化风险、竞争格局恶化风险、估值波动风险。