结论 　　本篇报告解决的问题： 　　1）对比海外新兴和成熟市场医疗服务公司，中国公司被低估了么？ 　　2）面对增长中枢下滑，资本市场应当如何给医疗服务公司定价？ 　　3）从投资回报率视角，如何选出有吸引力的医疗服务资产？ 　　判断： 　　判断1：中国公司仍拥有新兴市场最高增长中枢，和最低估值，处于价值位。 　　判断2：中国公司的投资回报率ROE和投资效率ROIC不弱于海外公司，有品牌，有壁垒。 　　判断3：关注医疗服务资产的长期价值，推荐肿瘤医疗服务龙头海吉亚，中医龙头固生堂。

　　康龙化成(300759) 　　公告：康龙化成发布2023年报。 　　点评： 　　收入端保持稳定增长态势。2023年，公司营业收入115亿元，同比增长12.39%，毛利率达到35.75%，同比下降0.96%；归母净利润16亿元，同比增长16.48%；扣非归母净利润15亿，同比增长6.51%；经调整Non-IFRS归母净利润19亿元，同比增长3.77%。剔除生物资产公允价值变动导致的2022年同期利润高基数的影响，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长11.37%。2023年第四季度，公司营业收入29.78亿元，同比增长3.99%；归母净利润4.62亿元，同比增长11.74%；扣非净利润4.31亿元，同比增长18.42%。 　　2023年分业务板块经营情况： 　　（1）实验室服务：收入66.6亿元，同比增长9.38%；毛利率44.28%，同比降低1.25%。2023年度，公司实验室服务收入中生物科学占比超过51%，共参与764个药物发现项目，同比增加约17%。公司持续推进西安园区和北京第二园区的建设工作，宁波第三园区预期将于2024年逐步投入使用。 　　（2）小分子CDMO服务：收入27.1亿元，同比增长12.64%；毛利率33.68%，同比下降1.11%。2023年，CMC约85%的收入来源于药物发现服务的现有客户。该服务涉及药物分子或中间体885个，其中工艺验证和商业化阶段项目29个、临床III期项目27个、临床II期项目170个、临床前项目659个。 　　（3）临床研究服务：收入17.3亿元，同比增长24.66%；实现毛利率17.05%，同比提升5.59%。2023年，公司临床试验服务正在进行的项目达到1035个，包括83个III期临床试验、443个I/II期临床试验和509个其它临床试验，与中国120余个城市的600余家医院和临床试验中心合作，正在进行的项目超过1450个。 　　（4）大分子和细胞与基因治疗服务：收入4.2亿元，同比增长21.06%，毛利-8.30%。康龙生物签署增资协议进行股权融资，融资金额约9.5亿，投后估值约85.5亿。公司细胞与基因治疗产品生物分析服务中超过25%的收入来自于内部临床前研究和药物安全性评价的项目转化。 　　公司持续持续贯彻以客户为中心的理念，中英美三地协同发力，促进全球市场份额持续提升。2023年，公司服务于超过2800家全球客户，其中使用公司多个业务板块服务的客户贡献收入86.4亿元，占营业收入的74.89%。公司新增客户超过800家，贡献收入8.6亿元，占公司营业收入的7.44%；原有客户贡献收入106.8亿元，同比增长12.69%，占营业收入的92.56%。按照客户类型划分，公司来自于全球前20大制药企业客户的收入17.2亿元，同比增长14.90%，占营业收入的14.93%；来自于其它客户的收入98.2亿元，同比增长11.96%，占营业收入的85.07%。按客户所在区域划分，来自北美客户的收入74.0亿元，同比增长11.39%，占营业收入的64.14%；来自欧洲客户（含英国）的收入18.4亿万元，同比增长24.35%，占营业收入的15.99%；来自中国客户的收入19.7亿元，同比增长5.02%，占营业收入的17.12%；来自其他地区客户的收入3.2亿元，同比增长22.98%，占营业收入的2.75%。 　　盈利预测。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.16、20.00、23.56亿元，同比增速分别为7.2%、16.6%、17.8%，2024-2026年EPS分别为0.96、1.12、1.32元，公司作为行业内一体化、具备国际竞争力的CXO龙头，参考可比公司估值，我们认为给予24年30倍PE比较合理，对应目标价28.81元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。中美地缘政治风险升级致海外业务受限，业务不达预期风险；行业竞争恶化风险；药企研发费用下降风险；汇率波动风险；核心技术人员流失；海外业务运营亏损风险。

中心思想 业绩韧性与盈利能力显著提升 康师傅控股在2023财年展现了卓越的经营韧性与显著的盈利能力恢复，这不仅体现在其营收的稳健增长上，更在于归母净利润的强劲反弹。根据公司披露的年度业绩公告，2023年康师傅实现营业收入804.18亿元人民币，同比增长2.16%，这一增长是在复杂多变的市场环境下取得的，凸显了公司核心业务的稳定性和市场地位。更为亮眼的是，归属于母公司股东的净利润达到31.17亿元人民币，同比大幅增长18.43%。这一显著的利润增长，主要得益于公司在成本控制和产品结构优化方面的有效策略，使得毛利率同比上升1.33个百分点至30.42%，从而有效抵消了期间费用率（销售费用率同比增加0.88个百分点，管理费用率同比增加0.21个百分点）的上升压力。最终，归母净利润率同比提升0.53个百分点，有力地支撑了整体盈利水平的恢复。此外，公司以高达99.98%的股利支付率进行现金分红，总额达31.17亿元，这不仅是对股东的慷慨回报，也彰显了公司健康的现金流状况和对未来发展的信心。这种稳健的营收增长与高效的盈利能力恢复，共同构成了

中心思想 中医行业景气度攀升，固生堂业绩实现高增长 本报告核心观点指出，固生堂（2273 HK）在2023年实现了收入和利润的强劲增长，主要得益于中医行业景气度的持续攀升以及公司内生增长与外延扩张策略的有效协同。疫情后，亚健康及慢病患者对中医诊疗的接受度显著提高，市场需求旺盛，为公司业绩增长提供了坚实基础。 内生外延双轮驱动，构筑品牌医师平台 固生堂通过持续扩充医师资源、提升就诊人次和客户粘性实现内生增长，同时积极通过收购和自建医疗机构进行外延扩张，有效扩大了市场份额和品牌影响力。此外，公司在院内制剂研发方面的实质性进展，有望进一步提升中医诊疗的标准化水平和患者认知度，巩固其在行业中的领先地位。 主要内容 2023年业绩概览与渠道表现 收入与利润双高增长： 2023年，固生堂实现总收入23.23亿元人民币，同比增长43.0%。归母净利润达到2.52亿元，同比增长39.5%；经调整净利润为3.05亿元，同比增长53.6%，经调整净利润率提升0.9个百分点至13.1%。 线下医疗机构贡献显著： 按渠道划分，线下医疗机构收入达20.37亿元，同比增长49.2%，是业绩增长的主要驱动力，主要得益于就诊人次的大幅增长。线上医疗健康平台收入为2.86亿元，同比增长10.2%。 下半年业绩持续强劲： 2023年下半年（23H2），公司收入达13.37亿元，同比增长45.1%；归母净利润1.59亿元，同比增长51.4%；经调整净利润2.03亿元，同比增长51.4%，经调整净利率为15.2%，同比提升0.9个百分点。 盈利能力与成本控制 毛利率与费用率相对稳定： 2023年公司毛利率为30.1%，同比略降0.6个百分点，主要系医师数量增长。集团医师总数达到37,224名，同比增长26.7%，其中线下执业医师4,841名，同比增长24.7%，医师资源持续扩容。 销售费用率下降，管理费用率上升： 销售费用率为12.1%，同比下降0.7个百分点，主要得益于规模效应的提升。管理费用率为6.7%，同比上升0.5个百分点，主要受股权激励开支及办公开支增加影响。 市场扩张策略 稳健的外延扩张： 2023年，公司通过收购和自建方式新增9家医疗机构，包括昆山明泰、无锡李同丰医院、武汉颐德、宝中堂崂山、宝中堂峨山、上海巨衍、爱民诊所等收购项目，以及佛山禅城分院、福州陆壹分院等自建项目。 并购贡献与未来展望： 测算显示，2023年收购标的并表贡献约4000-5000万元收入，预计2024年并购门店将至少贡献9000万元，有望进一步推动收入增长。集团运营医疗机构数量从2022年的48家增至2023年的56家，品牌力持续提升。 客户增长与服务效率 就诊人次与客户粘性双升： 2022年至2023年，集团就诊人次从294.50万次增至429.70万次，同比增长45.0%。客户回头率从64.0%提升至65.2%，增长1.2个百分点，显示集团服务量强劲增长和客户忠诚度提高。 次均消费保持稳定： 集团就诊次均消费从552元小幅下降至541元，降幅0.02个百分点。报告认为这主要由于新客户转化需要一定时间，预计未来集团客单价将保持相对稳定。 研发创新与标准化 院内制剂研发取得实质性进展： 2023年，公司加快经典名方产品化步伐，包括健脾化脂膏、松贞益发颗粒等在内的5个院内制剂已取得备案。院内制剂中心已完成工程建设、设备验收和试生产。 提升中医诊疗标准化程度： 院内制剂的落地销售有望显著提高患者对中医的认知度，并降低中医诊疗和处方的复杂性，从而推动中医诊疗的标准化进程。 盈利预测与估值展望 业绩超预期，上调收入预测： 鉴于中医行业景气度提升及公司在一线城市的高增长态势，报告上调了2024-2025年收入预测。预计2024年收入为30.67亿元，同比增长32.0%；2025年收入为38.08亿元，同比增长24.2%。 维持净利润预测与目标价： 预计2024-2025年经调整净利润分别为4.15亿元和5.20亿元，同比增长36.1%和25.5%。考虑国际汇率波动和行业政策不确定性，维持目标价HKD67.35，对应2024-2025年经调整净利润37x/29xPE。 维持“优于大市”评级： 报告认为中医医疗服务赛道景气度高，固生堂已构筑具有品牌力的医师平台，因此维持“优于大市”评级。 潜在风险 原材料成本波动： 中药材作为核心原材料，其价格波动可能影响公司盈利能力。 行业政策风险： 医疗反腐等行业政策变化可能对公司运营产生影响。 总结 固生堂在2023年展现出强劲的业绩增长势头，收入和经调整净利润分别实现43.0%和53.6%的同比增长。这一成就主要得益于疫情后中医行业景气度的显著提升，以及公司“内生增长与外延扩张”双轮驱动的有效战略。公司通过持续扩充医师团队、提升线下医疗机构服务能力，实现了就诊人次和客户粘性的双重增长。同时，积极的并购和自建策略扩大了市场布局，运营医疗机构数量增至56家。在研发方面，院内制剂的实质性进展预示着中医诊疗标准化程度的提升和患者认知度的增强。尽管面临原材料成本波动和行业政策风险，但鉴于公司在行业中的领先地位和品牌医师平台优势，报告维持“优于大市”评级，并上调了未来两年的收入预测，对公司未来发展持乐观态度。

中心思想 创新驱动业绩增长，运营效率持续优化 中国生物制药（1177 HK）在2023年展现出稳健的经营态势，尤其在创新产品方面实现了显著增长，其收入占比提升至38%，成为公司业绩增长的核心驱动力。同时，公司通过持续优化销售管理费用率和提升营销人均产出，有效改善了整体运营效率。研发投入策略也步入成熟阶段，创新药研发费用占比进一步提高，为公司长期发展奠定了坚实基础。 战略聚焦核心领域，未来发展潜力可期 公司战略性聚焦肿瘤、肝病、呼吸、外科/镇痛四大治疗领域，并通过自主研发与外部合作（BD）构建了丰富的创新管线。在这些核心领域，多款创新产品和新适应症的获批上市以及在研项目的领先进展，预示着公司未来强劲的增长潜力。尽管面临行业政策和新药研发风险，但公司凭借其创新能力和效率提升，有望持续巩固市场地位并实现利润率的进一步改善。 主要内容 2023年财务概览与创新产品贡献 中国生物制药2023年持续经营业务收入达到262.0亿元，同比增长0.7%，整体符合市场预期。其中，创新产品收入表现尤为亮眼，实现98.9亿元，同比增长13.3%，其在总收入中的占比提升至38%，凸显了创新业务对公司增长的强大支撑作用。按治疗领域划分，肿瘤领域收入为88.0亿元（-4.2%），肝病领域38.2亿元（-0.4%），呼吸领域29.7亿元（+1.4%），外科/镇痛领域37.5亿元（+9.0%）。 在盈利能力方面，公司毛利率为81.0%，同比下降1.8个百分点。销售费用为91.9亿元，同比下降6.3%，销售费用率降至35.1%（-2.6个百分点），显示出公司在销售成本控制方面的成效。行政费用为18.7亿元（-1.4%），行政费用率7.2%（-0.1个百分点）。研发费用投入持续增加，达到44.0亿元（+5.7%），研发费用率升至16.8%（+0.8个百分点）。经调整归母净利润为25.9亿元（+1.5%），其中，国内企业的经调整归母净利润为30.5亿元，同比增长13.3%，表明国内业务的盈利能力显著提升。 四大核心领域创新管线进展 公司坚定聚焦肿瘤、肝病、呼吸、外科/镇痛四大核心治疗领域，通过“自主研发+BD”双轮驱动模式，持续丰富创新产品管线。 在肿瘤领域，公司在安罗替尼新适应症获批和三代升白针上市的基础上，KRAS G12C抑制剂已递交新药上市申请（NDA），CDK2/4/6抑制剂针对HR+/HER2-乳腺癌的3项适应症有望在2024-2026年陆续递交NDA，展现出强大的创新储备。 在肝病领域，公司全面布局非酒精性脂肪性肝炎（MASH）治疗，口服及注射药物Lanifibranor（pan-PPAR激动剂）及FGF-21长效融合蛋白在中国均处于同靶点开发进度第一，有望填补市场空白。 在呼吸领域，ROCK2抑制剂用于特发性肺纤维化（IPF）的适应症已进入II期临床，P2X3抑制剂及TSLP单抗的中国开发进度领先，IL-4Ra单抗的临床推进也在加速，预示着该领域未来将有更多创新成果。 在外科/镇痛领域，公司凭借全面的透皮制剂技术平台布局，其产品矩阵有望进一步巩固市场龙头地位。 经营效率提升与研发投入策略 2023年，中国生物制药的运营效率持续优化。公司持续经营业务的销售管理费用率降至42.2%，较2022年下降2.8个百分点，延续了自2020年以来的下降趋势。主要企业的营销人均产出自2020年起持续提升，2023年同比增加4%，体现了精细化管理和效率提升的成果。 在研发投入方面，2023年研发费用为44.0亿元，同比增长5.7%。其中，创新药（含invoX）研发费用占比达到77%，同比提升1个百分点，表明公司研发资源正向高价值的创新药项目倾斜。研发费用率达到16.8%，同比增加0.8个百分点，但费用率的增速较前期有所放缓，标志着公司的研发投入策略已步入成熟阶段。在此基础上，结合公司聚焦主业、剥离非核心业务的战略措施，预计未来公司的利润率有望进一步改善。 盈利预测调整与投资评级维持 综合考虑公司2023年收入表现、医药行业政策影响以及新产品纳入医保等因素，分析师对中国生物制药2024-2025年的盈利预测进行了调整。2024-2025年预计收入分别调整为295.7亿元和335.3亿元（原预测值为334.5亿元和385.3亿元），同比增长分别为12.9%和13.4%。 鉴于公司研发费用率进入成熟阶段以及运营效率的持续提升，2024-2025年归母净利润预测调整为29.3亿元和33.8亿元（原预测值为29.6亿元和33.3亿元），同比增长分别为9.7%和9.9%。 基于可比公司（恒瑞医药、贝达药业、中国生物制药及翰森制药）的估值水平，分析师给予公司2024年30倍市盈率（PE），并假设人民币兑港币汇率为1.10:1，对应目标价为5.17港元/股（原目标价为5.98港元/股）。尽管目标价有所调整，但分析师维持对中国生物制药“优于大市”的投资评级，反映了对公司未来增长潜力和市场表现的积极预期。 潜在风险包括新药研发失败、新药审批不及预期、药品商业化表现不佳、产品迭代竞争以及医疗反腐、集中采购等政策带来的波动。 总结 中国生物制药在2023年通过创新产品实现稳健增长，创新收入占比显著提升，成为业绩核心驱动力。公司在肿瘤、肝病、呼吸、外科/镇痛四大核心治疗领域构建了丰富的创新管线，多款产品进展领先，为未来发展奠定基础。同时，公司持续优化运营效率，销售管理费用率下降，营销人均产出提升，研发投入策略也趋于成熟，创新药研发占比提高。尽管盈利预测有所调整，但基于其强大的创新能力和效率提升，分析师维持“优于大市”的投资评级，认为公司具备持续增长和利润率改善的潜力。

中心思想 业绩稳健增长与并购驱动 海吉亚医疗（6078 HK）在2023年实现了显著的业绩增长，总收入达到40.77亿元人民币，同比增长27.6%，经调整净利润为7.13亿元人民币，同比增长17.5%。剔除核酸检测一次性影响后，经调整净利润同比增长31.1%，显示出公司核心业务的强劲增长韧性。这一增长主要得益于公司床位规模的快速扩张，从2022年的约6200张增至2023年的约9600张，增幅高达55%。同时，公司通过战略性并购优质医院标的，如宜兴海吉亚医院、长安医院和曲阜城东医院，有效拓展了医疗服务网络，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 产能释放与市场前景乐观 报告指出，随着新并购医院的逐步并表和现有床位产能的爬坡，海吉亚医疗的产能释放有望在2024年逐步提速。公司公告显示，2024年1-2月收入同比增长已超过40%，预示着强劲的增长势头。分析师预计2024-2025年公司收入将分别同比增长40.3%和18.8%，经调整净利润将分别同比增长28.0%和20.3%。作为民营医疗服务领域的领先企业，海吉亚在学科建设、管理能力和并购整合方面表现突出。基于此，报告维持“优于大市”评级，并设定目标价为68.97港元，反映了市场对其未来增长潜力和行业地位的积极预期。 主要内容 2023年财务表现与业务结构分析 整体业绩概览 2023年，海吉亚医疗实现收入40.77亿元人民币，同比增长27.6%。净利润为6.85亿元人民币，同比增长42.1%；经调整净利润为7.13亿元人民币，同比增长17.5%。经调整利润率为17.5%，同比下降1.5个百分点，主要受核酸检测基数效应、床位扩张以及收并购带来的利润率稀释影响。若剔除核酸检测的一次性影响，经调整净利润同比增长31.1%，表明公司核心业务盈利能力良好。 半年度及业务拆分 从半年度数据来看，2023年下半年（23H2）公司实现收入23.17亿元人民币，同比增长38.8%；经调整净利润为3.67亿元人民币，同比增长19.8%。23H2的经调整利润率为15.8%，同比下降2.5个百分点。 按业务类型划分，2023年肿瘤业务收入为17.78亿元人民币，同比增长23.6%，占总收入的43.6%，同比下降1.4个百分点。非肿瘤业务收入为22.98亿元人民币，同比增长30.8%。公司医疗技术水平持续提升，全年共完成手术8.38万例，同比增长34.6%，其中三、四级手术及介入手术占比均进一步提高，体现了服务质量和复杂度的提升。 费用率变动 2023年公司毛利率为31.6%，同比下降0.6个百分点。销售费用率为1.2%，同比上升0.4个百分点，主要由于咨询及专业服务费、营销推广开支及雇员福利开支增加。管理费用率为10.1%，同比上升0.8个百分点；财务费用率为0.8%，同比上升0.1个百分点。这两种费用率的上升主要归因于新并购医院带来的行政开支及财务费用增加，反映了公司在扩张期的投入。 并购策略及其对未来业绩的驱动 优质医院标的并购 2023年，海吉亚医疗积极实施并购策略，先后收购了宜兴海吉亚医院（5月9日）、长安医院（7月25日）和曲阜城东医院（11月30日）。这些优质医院标的的并表，显著增强了公司的服务能力和市场覆盖。并购后的协同效应已初步显现：2023年6-12月，宜兴海吉亚医院收入同比增长30.8%；2023年9-12月，长安医院收入同比增长28.9%，显示出良好的整合效果和增长潜力。 2024年业绩展望 公司公告显示，2024年1-2月收入同比增长超过40%，预示着并购整合和产能释放的积极影响正在加速兑现。分析师预测，2024年和2025年公司收入将分别达到57.21亿元和67.95亿元人民币，同比增长40.3%和18.8%。同期，经调整净利润预计将分别达到9.13亿元和10.98亿元人民币，同比增长28.0%和20.3%。这些预测反映了市场对公司未来增长的信心，主要基于床位产能的持续爬坡和并购医院的全面并表贡献。 核心竞争力与估值 报告强调，海吉亚医疗作为民营医疗服务行业的龙头企业之一，在学科建设和管理能力方面表现突出，其并购整合能力也持续得到验证。综合考虑公司产能爬坡节奏和资本开支影响，分析师维持目标价68.97港元，对应2024/2025年52倍/43倍市盈率，并维持“优于大市”评级，建议投资者关注。 风险因素与ESG表现 主要风险提示 报告提示了潜在风险，包括医疗服务政策变化风险、二期产能爬坡或收购整合不及预期的风险。这些因素可能对公司的未来业绩和发展造成影响。 ESG评级亮点 在ESG方面，海吉亚医疗表现积极。环境方面，公司实施环保措施，提高资源效率，投资可再生能源，提升了企业声誉。社会方面，公司致力于社会责任，推行道德劳动实践，积极参与社区活动，并建设多元包容的工作环境。治理方面，公司拥有完善的治理结构，有助于实现可持续增长并建立投资者信任。 总结 海吉亚医疗在2023年展现了强劲的业绩增长，收入和净利润均实现显著提升，尤其在剔除一次性影响后，核心业务增长更为突出。公司通过积极的并购策略，成功扩大了床位规模，并有效整合了新收购的优质医院标的，为未来的产能释放和业绩增长奠定了坚实基础。展望2024年，随着并购效应的全面显现和床位产能的加速爬坡，公司预计将保持高速增长。尽管存在医疗政策和整合不及预期等风险，但海吉亚作为民营医疗服务领域的领先者，其卓越的学科建设、管理能力和并购整合能力使其具备持续增长的潜力。因此，报告维持“优于大市”评级，并建议投资者密切关注。

　　药明康德(603259) 　　投资要点： 　　公告：药明康德发布2023年报。 　　点评： 　　收入端剔除新冠商业化项目保持高速增长态势。2023年，公司营业收入403亿元，同比增长2.5%，其中剔除新冠商业化项目，收入同比增长25.6%。归母净利润96亿元，同比增长9.0%；扣非归母净利润97亿元，同比增长16.8%，经调整Non-IFRS归母净利润109亿元，同比增长15.5%。2023年第四季度，公司营业收入108.0亿元，同比下降1.5%，归母净利润15.3亿元，同比增长6.6%，扣非净利润20.4亿元，同比增长0.5%。 　　2023年分业务板块经营情况： 　　（1）化学业务：收入291.7亿元，同比增长1.1%，剔除特定商业化生产项目，化学业务板块收入同比强劲增长36.1%。工艺研发和生产CDMO业务强劲增长，D&M业务收入216.2亿元，剔除特定商业化生产项目，D&M业务收入同比强劲增长55.1%。截至2023年末，D&M分子管线总数达到3201个，包括61个商业化项目，66个临床III期项目，其中商业化和临床III期项目合计新增20个。TIDES业务继续放量，2023年TIDES业务收入达34.1亿元，同比增长64.4%。截至2023年末，TIDES在手订单同比显著增长226%。公司完成了常州和泰兴基地产能扩建工程。新产能已于2024年1月投入使用，多肽固相合成反应釜体积增加至32000L。 　　（2）测试业务：收入65.4亿元，同比增长14.4%。实验室分析及测试服务收入47.8亿元，同比增长15.3%。其中，药物安全性评价业务收入同比增长27.3%。临床CRO及SMO业务收入17.6亿元，同比增长11.8%，其中SMO业务同比增长26.1%。 　　（3）生物学业务：收入25.5亿元，同比增长3.1%。2023年，生物学业务板块新分子种类相关收入同比增长26%，贡献生物学业务收入的27.5%。作为公司下游业务的重要“流量入口”，2023年为公司持续贡献超过20%的新客户。 　　（4）高端治疗CTDMO业务：收入13.1亿元，同比增长0.1%。截至2023年末，为总计64个项目提供工艺开发、检测与生产服务，包括1个商业化项目，5个临床III期项目，9个临床II期项目，以及49个临床前和临床I期项目。2024年2月，第2个商业化项目获批。 　　（5）国内新药研发服务部：收入7.3亿元，由于业务主动迭代升级，同比下降25.1%。2023年，公司为客户研发的3款新药已获批上市，2款为口服抗病毒创新药，1款为治疗肿瘤的药物。公司持续获得已上市新药销售收入分成。目前公司另有2款药物处于上市申请阶段。 　　公司持续实施“长尾”战略并不断提高大药企份额。2023年，来自于全球前20大制药企业收入持续保持高速增长达到161.1亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长44%；来自于全球其他客户收入保持增长态势，同比增长18%，达到242.3亿元。公司横跨药物开发价值链的独特定位，使得公司能够“跟随客户”、“跟随分子”并实现更大的协同效应。2023年，使用公司多个业务部门服务的客户贡献收入374.7亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长27%，占公司收入比例进一步上升，达到93%。 　　盈利预测。我们预计CRO与CDMO行业景气度持续上行，公司充分发挥“一体化、端到端”的研发服务平台优势，在能力和规模方面为客户赋能，有望实现全线业务的全面增长。考虑到外部环境的不确定性，以及全球生物医药投融资的回复传到到公司业绩需要一定的时间周期，我们下调盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为3.26、3.67、4.17元（24-25年原预测为3.78、4.40元）。公司作为行业内国际化的龙头，参考可比公司估值，我们认为给予24年25倍PE比较合理（不变），对应目标价81.60元（-14%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。中美地缘政治风险升级致海外业务受限，业务不达预期风险；行业竞争恶化风险；药企研发费用下降风险；汇率波动风险；核心技术人员流失。

中心思想 业绩稳健增长与多元化业务驱动 华润医药2023年财报显示，公司通过内生增长与外延并购策略，实现了收入和净利润的双位数增长。制药、医药分销和医药零售三大核心业务板块均表现出强劲的增长势头，共同支撑了整体业绩的提升。公司在优化业务结构、提升毛利率方面取得显著成效，并持续加大研发投入，为未来的可持续发展奠定坚实基础。 战略协同与市场前景展望 报告强调，华润医药积极整合内部资源，通过资源协同效应提升运营效率，并有序推进子公司股权激励计划，以激发组织活力和创新潜力。公司在拓展下沉市场和强化多元化服务能力方面取得进展，展现出持续扩充业务版图和增强市场竞争力的决心。分析师维持“优于大市”评级，并给出显著的股价上升空间，反映了市场对其未来增长潜力的乐观预期。 主要内容 2023年整体财务概览 收入构成与增长: 2023年全年收入达到人民币2447亿元，同比增长12.2%。其中，制药业务贡献16%（同比+0.2个百分点），医药分销业务贡献80%（同比-0.7个百分点），医药零售业务贡献3.9%（同比+0.4个百分点）。 盈利能力与费用: 毛利率为15.7%，同比提升0.3个百分点，主要受益于制药业务毛利率的改善。销售费用率为7.73%（同比+0.22个百分点），管理费用率为2.59%（同比+0.03个百分点），财务费用率为0.92%（同比+0.12个百分点）。 净利润表现: 净利润达人民币77.75亿元，同比增长16.8%。归母净利润为人民币38.54亿元，同比增长10.1%。若剔除去年同期处置附属公司、与投资相关的资产减值等一次性项目影响，归母净利润同比增长21.7%。 研发创新与管线布局 研发投入: 2023年研发总支出约人民币25.04亿元，同比增长12.6%。 项目与团队: 截至2023年12月31日，集团在研项目超过330个，其中新药项目近100个，研发人员超过2700人。 策略与效率: 集团通过自主研发、外部合作、投资并购等多元化方式，积极扩充产品管线，提升分子质量，并加强研发效率。 制药业务深度分析 收入与品类结构: 制药业务收入达人民币435亿元，同比增长14.3%。中药、化药、生物药和营养保健品收入分别为216亿元（+20%）、170亿元（+9%）、21亿元（+12%）和27亿元（+7%），分别占制药收入的50%、39%、5%和6%。 毛利率提升动因: 制药业务毛利率为59.1%，同比提升1.7个百分点，主要得益于业务及产品结构优化，以及工艺改进带来的降本增效。 产品组合优势: 截至2023年末，集团共在生产796种药品，其中435种已纳入医保目录，205个产品在基药目录内，显示其产品线的广度和市场准入优势。 医药分销业务拓展 收入结构与增长: 分销业务收入达到人民币2022亿元，同比增长11.4%。其中，进口业务收入约141亿元（+8%），医疗器械分销业务收入约323亿元（+7%；剔除防疫物资影响同比增长22%）。分销业务整体毛利率为5.9%，同比下降0.2个百分点。 市场下沉与服务能力: 集团积极拓展下沉市场，加强多元化服务能力，对基层医疗机构客户收入同比增长24%。 物流网络覆盖: 截至2023年末，集团分销网络已覆盖全国28个省份，客户数约24万家，包括约1.1万家二、三级医院和约10万家基层医疗机构。拥有超过230个物流中心，可实现血液制品、疫苗等温控产品的全程管理及储存配送。 医药零售业务高速发展 收入驱动因素: 医药零售收入达人民币96亿元，同比增长26.2%，主要受益于集团积极承接处方外流，并持续丰富优化产品结构。 DTP模式贡献: DTP（Direct-to-Patient）业务收入为59亿元，同比增长16.3%，是零售业务增长的重要组成部分。 药房网络与毛利率: 零售业务毛利率为7.6%，同比下降0.5个百分点，主要受业务结构变化影响。截至2023年末，集团旗下共790家自营零售药房，其中DTP专业药店272家（包括双通道药店153家）。 战略发展与未来展望 业务版图扩张策略: 集团通过外延并购积极拓展业务版图，同时持续整合内部资源以实现协同效应。 资源协同与激励机制: 旗下子公司股权激励计划均有序施行，预计将助力集团实现可持续的稳健增长。 盈利预测与估值评估 未来收入与利润预期: 预计华润医药2024-2026年收入将分别达到人民币2710亿元、2993亿元和3298亿元，对应增速分别为10.8%、10.4%和10.2%。归母净利润将分别实现人民币42.87亿元、47.49亿元和52.41亿元，对应增速分别为11.2%、10.8%和10.4%。 目标价与评级维持: 维持“优于大市”评级，目标价为8.12港元。基于2024年11倍市盈率，较当前股价（2024年3月26日收盘价5.17港元）有57%的上升空间。 潜在风险因素 行业政策风险: 包括医保控费、集中带量采购等行业政策变化可能带来的影响。 经营与财务风险: 市场推广、并购整合不及预期，以及商誉减值和外汇波动等财务风险。 总结 华润医药2023年业绩报告描绘了一幅积极向上的发展蓝图。公司在收入和净利润方面均实现了显著增长，尤其在剔除一次性项目影响后，归母净利润增速高达21.7%，充分展现了其核心业务的强劲内生动力。制药业务通过产品结构优化和工艺改进提升了盈利能力，医药分销业务通过广泛的网络覆盖和多元化服务巩固了市场地位，医药零售业务则凭借处方外流承接和DTP模式实现了高速增长。公司在研发创新上的持续投入，结合积极的战略并购、内部资源协同以及股权激励机制，为其未来的可持续发展和业务版图的进一步扩张奠定了坚实基础。尽管面临医保控费、集中采购等行业政策及运营风险，但分析师维持“优于大市”评级，并给出可观的股价上升空间，表明市场对其未来增长潜力持乐观态度。

中心思想 业绩超预期与全渠道加速驱动增长 京东健康在2023年展现出强劲的业绩增长势头，收入和利润均超出市场预期，特别是归母净利润和经调整净利润实现了显著提升。公司积极推进全渠道业务布局，通过线上线下融合的策略，有效提升了用户体验和市场渗透率。分析师维持“优于大市”评级，并设定目标价HK$79.80，充分体现了市场对其未来增长潜力和运营效率优化的积极信心。 主要内容 2023年财务表现与业务增长驱动 收入结构与增长动力分析 京东健康在2023年实现了稳健的收入增长，总收入达到535亿元人民币，同比增幅为14.5%。这一增长主要由两大核心业务板块驱动。 医药和健康产品销售业务是主要的收入来源，贡献了457亿元人民币，同比增长13.1%。其增长动力主要源于年度活跃用户（AAU）的持续扩大和产品丰富度的提升。报告指出，2023年公司AAU达到1.72亿人，同比增长11.7%，且用户复购率进一步提高，显示出用户基础的稳固和粘性的增强。 平台、广告及其他服务业务表现出更快的增长势头，收入达到79亿元人民币，同比大幅增长23.7%。这一业务的快速扩张主要得益于平台第三方商家数量的显著增加，2023年商家数量突破5万家，实现了100.0%的同比增长。公司通过加大流量支持力度和推出入驻优惠政策，成功吸引了大量商家入驻，从而带动了平台销量和收入的增长。 然而，从季度和半年度数据来看，23Q4公司收入为148亿元（同比下降7.2%），23H2收入为264亿元（同比下降0.3%）。报告解释，这一下降主要是由于2022年第四季度疫情相关产品（如“四类药”、制氧仪等）基数较高所致，并非业务基本面出现问题。 利润水平提升与运营效率优化 2023年，京东健康的利润表现远超市场预期。归属于母公司股东的净利润达到21亿元人民币，同比激增463.5%。经调整净利润为41亿元人民币，同比增长58.1%，对应的利润率达到7.7%，同比提升2.13个百分点。 毛利率在2023年达到22.2%，同比提升1.00个百分点，主要得益于高毛利的平台、广告及其他服务业务的较快增长。 经营利润实现9亿元人民币，同比大幅增长2412.2%，经营利润率达到1.7%，同比提升1.59个百分点，这清晰地表明公司在运营效率方面取得了显著优化。 值得注意的是，利息收入在2023年贡献了约19亿元人民币，同比增长125.5%，成为公司利润超预期的主要驱动因素之一，主要系存款利息收入增长。 整体费用率在2023年小幅优化至20.9%，同比下降0.41个百分点。具体来看： 履约费用率为9.9%，同比微升0.20个百分点，主要系次均客单价下降导致单均履约成本上升。公司在扩大产品供给丰富度的同时，通过保持有竞争力的商品价格来提高用户粘性和品牌心智。 销售费用率为5.0%，同比上升0.26个百分点，主要由于推广及广告开支增加。 研发费用率为2.3%，同比微升0.01个百分点，保持稳定投入。 管理费用率为3.7%，同比下降0.87个百分点，主要得益于股份支付开支的减少。 战略布局与未来展望 全渠道业务战略深化与市场拓展 京东健康在2023年积极投入并加速建设全渠道业务布局。公司重点发力即时零售业务，通过开设线下自营药房来完善其全渠道网络，并优化了自营、在线平台和即时零售相结合的多元运营模式。 目前，公司已在北京成功布局多家自营社区药店，进一步贴近用户需求。此外，公司还在上海为近700家药店开通了线上医保支付功能，极大地提升了用户购药的便捷性和体验。 报告分析认为，京东健康凭借其丰富的平台品类、强大的供应链能力以及精准的营销能力，其线上和线下一体化的服务体系有望持续促进活跃用户增长，并有效保持用户粘性，从而巩固其市场领导地位。 盈利预测、估值与潜在风险 基于对公司未来发展的分析，报告对京东健康的盈利进行了预测。预计2024年和2025年的收入将分别达到622亿元和722亿元人民币，同比增速分别为16.2%和16.1%。这一预测相较于此前2024年662亿元的预期有所调整，主要考虑到公司将维持更具竞争力的价格策略。 经调整净利润预计在2024年和2025年分别为42亿元和48亿元人民币，同比增速为1.0%和15.0%。2024年的预测值（前值为46亿元）也进行了调整，以充分考虑次均客单价和购买频次的趋势，并保守估计2024年美元利率和汇率波动可能带来的影响。 在估值方面，报告采用DCF（现金流折现）模型进行评估，基于WACC（加权平均资本成本）8.8%和永续增长率2.0%的假设，预测公司一年后的股权价值为2341亿元人民币，对应目标股价为HKD79.80。因此，报告维持了对京东健康的“优于大市”评级和目标价。 报告同时提示了潜在风险，包括销售不及预期风险和互联网相关政策风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 业绩强劲增长，战略转型成效显著 京东健康2023年财务表现亮眼，收入和利润均实现超预期增长，特别是归母净利润同比大幅提升463.5%，经调整净利润增长58.1%。这主要得益于年度活跃用户和第三方商家数量的快速增长，以及利息收入的显著贡献。公司在运营效率方面也取得了显著优化，整体费用率小幅下降。 公司在全渠道业务布局上取得显著进展，通过线上线下融合的策略，如开设线下自营药房和开通线上医保支付功能，提升了用户体验和市场竞争力。尽管面临销售不及预期和互联网相关政策等潜在风险，但其强大的平台能力和供应链优势有望支撑未来持续增长。分析师维持“优于大市”评级和HK$79.80的目标价，表明对京东健康未来发展前景的积极预期。

中心思想 国际业务驱动增长与国内市场深化 时代天使2023年年报揭示，公司成功将国际业务打造为第二增长曲线，隐形矫治案例数同比增长33%，其中国际案例占比达13%，显示出其在全球市场的强劲扩张势头。公司通过构建本地化团队和发挥差异化产品及医学服务优势，有望持续提升海外市场份额。在国内市场，公司积极推进三四线城市下沉策略，实现了业务的稳步提升，但受交付节奏、下沉策略及产品结构变化影响，国内隐形矫治解决方案的平均销售价格（ASP）有所下降。 盈利能力与财务健康 尽管数字化平台优化推动整体毛利率小幅提升至62%，但为加速国际业务布局，公司在销售和管理费用上进行了阶段性投入，导致归母净利润和经调整净利润短期内分别下降75%和16%。值得注意的是，国内业务的经调整利润实现了30%的增长，利润率达到19%，体现了规模效应的积极影响。同时，公司经营现金流保持稳健充裕，年末现金及现金等价物达26.90亿元，为未来发展提供了坚实基础。基于对海外矫治器案例快速放量及国内市场持续深化的预期，报告预测公司未来三年收入和经调整净利润将持续增长，并维持“优于大市”的投资评级，目标价HKD103.5。 主要内容 2023年业绩概览与国际业务表现 案例数与国际市场拓展： 2023年，时代天使隐形矫治案例总数达到约24.50万例，实现33%的显著增长。其中，国内案例数为21.20万例，同比增长15%，显示出国内市场的持续扩张。更为亮眼的是国际业务表现，国际案例数达到3.30万例，占总案例数的13%，相较于2022年的低基数实现了爆发式增长。公司已成功在欧洲、北美、澳洲、新西兰等关键市场建立本地化团队，凭借其差异化的产品组合和专业的医学服务优势，预计海外市场份额将进一步提升，为公司贡献持续的第二增长曲线。 营收结构与ASP分析： 报告期内，公司实现总收入约14.76亿元，同比增长16%。收入增速略低于案例数增速，主要原因在于案例交付周期的波动，在疫情后逐步恢复正常交付节奏。具体来看，国内业务收入为13.31亿元，同比增长5%；国际业务收入则从2022年的约829万元大幅跃升至1.45亿元，成为营收增长的重要驱动力。然而，2023年国内隐形矫治解决方案的平均销售价格（ASP）约为6047元，同比下降8%。这一下降主要归因于交付节奏的变化、公司持续推进的三四线城市下沉策略以及产品结构调整等多重因素。 盈利能力分析与财务状况 毛利率与费用结构： 2023年，公司整体毛利率为62%，同比小幅提升0.50个百分点，显示出其在成本控制和生产效率方面的优化。其中，国内隐形矫治解决方案的毛利率约为66%，同比提升1.98个百分点，这主要得益于数字化平台的持续升级和工艺进步。然而，为支持国际业务的快速拓展，公司在费用端投入加大。销售费用率上升至33%，同比增加9.93个百分点；管理费用率增至19%，同比增加4.37个百分点；研发费用率则保持在12%，同比微增0.13个百分点，体现了公司对技术创新的持续投入。 净利润与分部业绩： 尽管营收和案例数增长，但由于国际业务的战略性投入，公司2023年归母净利润为0.53亿元，同比大幅下降75%；经调整净利润为1.79亿元，同比下降16%，利润率降至约12%，同比减少4.65个百分点。从分部业绩来看，国内业务表现稳健，经调整利润约为2.56亿元，同比增长30%，对应利润率达到19%，同比提升3.61个百分点，表明国内市场规模效应正在逐步显现。相比之下，国际业务仍处于投入期，经调整亏损约2.11亿元，较2022年的0.23亿元亏损进一步扩大，反映了海外市场拓展的初期成本。 现金流状况： 公司的现金流状况保持稳健充裕。2023年经营现金流量净额约为1.66亿元，同比增长13%，显示出良好的经营造血能力。投资现金流量净额为-9.82亿元，同比大幅增长514%，主要系公司购买理财产品所致。融资现金流量净额约为1.87亿元，同比下降3%。截至年末，公司现金及现金等价物约为26.90亿元，为公司的持续发展提供了坚实的财务保障。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望： 基于对公司海外矫治器案例快速放量以及国内市场持续深化的积极预期，报告对时代天使未来的业绩持乐观态度。预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到17.61亿元、21.85亿元和27.38亿元，同比增速分别为19%、24%和25%。经调整净利润预计分别为1.80亿元、2.05亿元和2.41亿元，同比增速分别为1%、14%和17%。这些预测已考虑了海外渠道投入加大以及潜在汇兑损益可能带来的影响。 估值与风险提示： 报告维持对时代天使“优于大市”的投资评级，并设定目标价为HKD103.5。该目标价对应2024年至2026年的市盈率（PE）分别为97倍、85倍和73倍。作为国内行业龙头，时代天使凭借其差异化的产品组合和突出的医学服务优势，有望在市场竞争中保持领先地位。然而，报告也提示了潜在风险，包括海外业务推进不及预期、海外政策变化、市场竞争加剧以及客单价下滑等，建议投资者密切关注。 总结 时代天使2023年年报显示，公司成功将国际业务打造为第二增长曲线，国际案例数实现显著增长，并有望持续提升海外市场份额。国内市场通过下沉策略保持稳健发展，但平均销售价格（ASP）受多重因素影响有所下降。尽管数字化平台优化推动毛利率提升，但为拓展国际市场而增加的战略性投入导致短期内整体净利润承压，而国内业务利润水平则有所改善。公司现金流保持稳健充裕，为未来发展提供保障。基于对未来收入和调整后净利润的持续增长预期，报告维持“优于大市”的投资评级，但投资者需警惕海外业务推进、政策变化、市场竞争加剧及客单价下滑等潜在风险。